（企业管理专业论文）公司治理、多元化战略与公司绩效——对中国上市公司的实证研究.pdf

中文摘要 多元化是公司的重要战略决策之一，然而，多元化的影响与原因依然是令人 困惑的问题。本文对公司治理、公司多元化战略和公司绩效的关系进行了实证研 究。 通过对2 3 1 家我国上市公司的实证研究结果表明，我国上市公司的多元化水 平与公司绩效呈显著负相关关系。同时，本文研究发现，公司多元化水平与国有 股比例和股权集中度呈显著的负相关关系，与法人股比例呈倒u 型关系，与流通 a 股比例及董事会持股比例均呈显著的正相关关系，但与董事会规模、独立董事 比例、管理董事比例、领导结构等变量关系均不显著。 关键词：多元化战略：公司治理：公司绩效；代理成本 英文摘要 a b s t r a c t d i v e r s i f i c a t i o ni so n eo fm o s ti m p o r t a n ts t r a t e g i cd e c i s i o n sf o rc o r p o r a t e h o w e v e r , t h ec a u s e sa n de f f e c t so fd i v e r s i f i c a t i o ns t i l lp u z z l er e s e a r c h e r s t h i sp a p e r e m p i r i c a l l ye x p l o r e s t h er e l a t i o nb e t w e e n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e , c o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o n t h ee v i d e n c e sf r o m2 31c h i n a sl i s t e d c o m p a n i e ss h o wt h a tc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ( r o a 、r o e ) a n dc o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o na r en e g a t i v e l yr e l a t e d t h e s t u d ya l s of i n dt h a tt h el e v e lo fd i v e r s i f i c a t i o ni ss i g n i f i c a n tn e g a t i v e l yr e l a t e dt ot h e p r o p o r t i o no f s t a t es h a r e sa n dt h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n , a n dp o s i t i v e l yr e l a t e dt o t h ep r o p o r t i o no ft r a d a b l eas h a r e sa n dt h ep r o p o r t i o no f b o a r do w n e r s h i p ，m o r e o v e r , t h er e s u l t ss h o wt h a tt h e r ei saq u a d r a t i c - l i n e rr e l a t i o nb e t w e e nt h ep r o p o r t i o no f l e g a l p e r s o ns h a r e sa n dt h el e v e lo f c o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o n h o w e v e r ，w ef i n dt h a tt h es i z e o fb o a r d ，t h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s ，t h ep r o p o r t i o no fm a n a g e m e n t d i r e c t o r sa n dt h el e a d e r s h i ps t r u c t u r eo fb o a r da l en o t s t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n ti n i n f l u e n c i n gd i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g yc h o i c e k e yw o r d s ：d i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，a g e n c yc o s t s 独创性声明 奉人声哪j 所，a 交的学位论文足术人在导师指导卜| 进行的形f 究i ：作及取得的 彬 究成果。掘我所知，除了文巾特别加以标注萃致谢i y , j ：i 也方钋，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也4 ；包含为获得击毋z 或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材丰1 。与我一同工f 1 ：的同志对本研究所做的任何贡献 均c 化论文- - 作f 叫确的说明，i ：表示琳意。 学化沦史作荇签名：鄂蜂 箍字口期：珈6 年6 1 jb h 学位论文版权使用授权书 术学位沦义作者完令了解壶墨建翌 朽天保留、使川学付论文的规定， 打权保翻，q 嗣家有荚鄢i 、】或机构送变沦文的复叫件年磁精，允许论艾被奄阅弄l l f h 测。术人授权击毋上学t f 以将学俯论文的全部或部分内容编入柯天数据 库进 j 梭索。以采川影【= | j 、缩印或 j 描等复制于段保存、汇编学位论文。 ( 保惭f r q 学化论丈和解密肝适川小授权le ) 学位论文作莆签名：韩蜱 签字口期：协岛f 钿 【j 学位论文作者毕、f t 后去向 工作单位： 通讯地址： 虢佛蜡 签字日期：口2e 。6 年g 月f 乒口 电话 邮编 1 引言 1 1 问题的提出 多元化经营涉及到公司经营的范围，是公司重要的发展战略之一，但时至今 日，多元化经营的影响与原因依然是令人困惑的。 一般来说，多元化经营对公司发展有利有弊。但从公司经营的发展历史来看， 在不同的历史阶段，公司对多元化经营的重视程度也有所不同。在2 0 世纪6 0 年代到8 0 年代中期，多元化经营战略，特别是非相关多元化，曾经在美国和欧 洲成为公司增长战略的首选。然而，在进入9 0 年代以后，公司开始重视发展和 强化主导业务，剥离业绩不好或与主导业务不相关的非核心业务，实施归核化 ( r e f o c u s i n g ) 战略。我国在2 0 世纪8 0 年代末、9 0 年代初也曾经掀起了多元化经 营的热潮，许多企业都热衷于实施多元化经营，甚至直到今天，仍有不少企业声 称要在短期内进入全球5 0 0 强的行列，从而大肆实旄相关和非相关的并购重组。 但在9 0 年代后期，我国企业也开始重视强化主业、削减副业的业务重组，特别 是“巨人集团”因多元化失败后，这种趋势更加明显。 为什么公司要实施不同程度的多元化经营战略? 多元化经营对公司绩效有 什么样的影响? 对此，学术界进行了大量的研究，但目前并没有形成致的结论。 从国外的研究来看，早期的研究倾向于支持多元化经营对公司绩效有积极作用 ( d a t t a 等，1 9 9 1 ) ，但从2 0 世纪9 0 年代初开始，研究者开始质疑这一观点，特别 是9 0 年代中期以来，认为多元化会带来公司绩效损失的观点得到了更多的支持 ( l a n g 和s t u l z ，1 9 9 4 ；b e r g e r 和o f e k ，1 9 9 5 ；d e n i s 等，1 9 9 7 ) 。从国内的研究 来看，目前对多元化经营与公司绩效的关系的研究较少，而研究结论也不一致， 但近来的研究也倾向于认为多元化经营会损害公司绩效( 朱江，1 9 9 9 ，姚俊等， 2 0 0 4 ) 。 如果说多元化经营会对公司绩效产生重要影响，特别是如果这种影响是负面 的话，那么，公司为什么还会实施多元化经营战略? 为什么股东和董事会未能有 效阻止多元化战略的实施? 对此，理论上认为，其中的原因可能在于现代公司两 权分离所带来的代理成本问题。但对于这一观点，实证研究并没有形成一致的结 论。有的学者认为代理成本理论可以用来解释公司实施多元化经营战略的原因 ( d e n i s 等，1 9 9 7 ；张冀等，2 0 0 5 ) ，但也有学者认为代理成本不能或者至少是无 法完全解释公司多元化行为( a n d e r s o n 等，2 0 0 0 ；s i n g h 等，2 0 0 4 ) 。 我国正处于转型经济时期，市场环境、制度环境和公司本身都有许多自身的 特殊性。首先，我国的资本市场不发达也不成熟，我国的股票市场从成立至今不 过十余年时间，股票规模从总体来看仍然偏小，投机行为严重；其次，虽然我国 整体的市场规模很大，但由于区域行政保护产生的市场分割使得我国企业实际的 产品市场规模较小；第三，中国的经理人市场尚未建立；第四，中国的法制建设 不完善；第五，政府对企业发展的行政干预仍然严重，这在国有企业尤为突出。 在这样的制度和市场环境下，我国上市公司与发达国家企业相比有许多的特 殊性：第一、中国上市公司的股票分为流通股和非流通股，非流通股包括国家股 和法人股，而总体上非流通股占据了大多数比重，流通股和非流通股之间存在同 股不同权现象；第二、我国上市公司大多数是由国有企业改制而成，许多上市公 司国有股都占据控股地位，这使得上市公司的发展带有明显的行政色彩，上市公 司往往不仅仅追求经济目标，还需要承担解决就业、社会稳定等政治目标。而且， 国有股的特殊性导致产权的所有者缺位，这使得上市公司的代理问题更加严重； 第三、我国上市公司股权集中度很高，一股独大现象非常普遍；第四、中国上市 公司的总体发展时间较短，规模相对较小。第五、大多数上市公司高管人员都由 上级行政机关任免，且与公司绩效并没有密切的关系。 在这样的一个特殊背景下，我国上市公司多元化经营是否会损害公司绩效? 如果多元化经营对公司绩效有损害，公司治理结构与公司多元化经营存在什么关 系? 这正是本文所将要解决的两个主要问题。鉴于我国上市公司的特殊性，本文 的研究将同时具备理论和现实意义。 1 2 研究思路 公司治理是指用来协调由于所有权和经营权的分离导致的经理股东之间的 利益冲突的一系列内部和外部控制的整合。如果没有治理上的约束，经营者更可 能背离股东的利益。 在两权分离的现代公司体制中，所有者和经营者是一种委托代理关系，两者 2 之间的联系是董事会。在公司治理结构中，董事会拥有雇佣、解雇及对高级经理 支付薪酬的合法权力，能够保护所投入的资本，因此是公司治理的一个重要因素 ( f a m a 和j e n s e n ，1 9 8 3 ) 。对于股东来说，董事会担负着监督公司经理人员、防 止股东权益被侵占等职责，董事会通过监控公司经理人员的经营行为，使公司朝 着股东价值最大化的方向前进。代理理论认为，一个勤勉的董事会是公司治理和 内部控制的有效手段，可以约束经理人员的行为，协调股东和经理人员之问的矛 盾，使得经理人员与股东利益趋于一致。然而，由于人的有限理性和信息不对称， 在两权分离的现代公司中始终存在代理问题。享有公司经营权和控制权的经理人 员总是倾向通过各种手段来谋求自身利益最大化，而不管这是否会损害股东价 值。而股东为了自身财富最大化，就必然借助董事会来监控公司的经营活动，但 这受约束于治理机制的有效性。 图1 1 公司治理、多元化战略与公司绩效之间的关系 多元化经营是公司重要的发展战略( 图1 1 ) ，一方面对公司绩效会有重要影 响，进而影响到股东财富；另一方面，对公司经理人员的收益也会有重要影响作 用，研究表明，多元化经营可以带给公司经理人员更高的权力和声望，减少他们 的职业风险。因此按照代理成本理论，只要公司经理人员在多元化经营当中可以 获取更多的好处，那么他们就有足够的动机来实施多元化经营战略，而不是专业 化经营。由于影响到股东财富，股东自然会寻求各种治理机制来监控公司多元化 行为，但这与股权结构、董事会这一内部治理机制的有效性密切相关。因此我们 有理由相信，只要多元化经营对公司绩效有着重要影响，不论这种影响是积极的 还是消极的，股权结构与董事会特征在不同多元化程度的公司之间理应存在显著 的差别。正因为如此，本文的研究思路是，首先对多元化经营与公司绩效的关系 进行实证检验，然后以此为基础，进一步分析公司治理对多元化战略选择的影响， 其中公司治理主要包括股权结构和董事会两部分。 i 3 研究创新 与国内其他研究相比，本文的研究主要有以下几方面的特色与创新： 首先，在研究对象上，本文选择了我国2 0 0 4 年2 3 1 家上市公司作为研究对 象，而这些公司的股权结构和董事会在过去的几年里都保持了相当的稳定性。本 文认为，多元化战略是公司的中长期发展战略，从制定、实施到最后定型往往需 要几年的时间。而作为公司重要的发展战略之一，是否实施多元化经营，或者说 实施什么程度的多元化经营战略，必然需要得到董事会的批准和监控。因此， 方面，只有在过去几年中股权结构和董事会都保持相当稳定性的上市公司，现有 的多元化水平才真正反映了当初决策这个战略的股权结构和董事会的特征：另一 方面，只有在公司的经营范围基本定型后，现有多元化水平与公司绩效的关系才 真正反映了多元化经营对公司绩效的影响。事实上，现有文献往往都忽视了这一 点。 其次，国内对多元化经营与公司绩效的研究相对较多，而对多元化的原因则 较少涉及，而本文不仅关注了股权结构对公司多元化水平的影响，还关注了董事 会这一内部治理机制对多元化战略选择的影响。本文认为，董事会作为联系股东 与经理人员之间的纽带，是公司最重要的治理机制之一，对是否实施多元化经营 战略进行决策正是董事会的一项重要职责。而现有文献，特别是国内目前的研究 基本上都未涉及到董事会在多元化战略选择中所起到的作用。 第三，在研究方法上，本文同时结合方差分析和多元回归分析两种定量研究 方法，并考虑了公司规模、年龄、资源等重要的控制变量，对公司治理、多元化 战略与公司绩效的关系进行了更为深入和准确的探讨。 本文接下来的安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分是对多元化经营与 公司绩效的关系进行实证检验，第四部分探讨了股权结构和董事会特征对公司多 元化战略选择的影响，最后是本文的结论。 4 2 文献回顾 2 1 多元化经营的内涵与分类 1 、多元化经营的内涵 由于观察和理解的角度不同，不同的学者对多元化经营的内涵有不同的理 解。但从总体上说，多元化经营包括两方面的内容：一方面，多元化经营指的是 公司在多个地区进行生产经营活动，这叫地区多元化；另一方面，多元化经营指 的是公司在多个行业进行生产经营，这是行业多元化。个公司有可能同时涉及 多个地区和行业。地区多元化也是学术界的研究热点之一。但本文所称多元化均 指行业多元化。 因此，简单地说，所谓多元化经营就是指公司同时经营两个及以上行业的经 营策略。但对这一概念有静态和动态两种含义，前者是指公司经营业务颁布于多 个行业的这么种状态，强调的是一种经营方式；后者指的是公司进入新的行业 的行为，强调的是一种经营动作。 与多元化经营相对应的是专业化经营，所谓专业化经营简单地说就是公司主 要从事单一业务，当某一种业务的营业收入或资产占据整个公司9 5 以上的份额 时，我们可以称这个公司是专业化公司。但需要指出的是，在本文中，专业经营 可看成是多元化经营的一种特例。 2 、多元化经营的分类 关于多元化经营的研究中，如何划分多元化经营的类型是其中的一个基础性 研究课题。按照不同的标准，多元化经营有不同的分类，但其中用的比较多的是 按照业务之间的相关程度将多元化经营划分为专业化、相关多元化和非相关多元 化三种。专业化是指公司经营范围只涉及单一的业务领域。相关多元化是指公司 进入了多个业务领域，且这些业务在技术和市场方面是相互关联的。非相关多元 化是指公司所经营的多个业务领域之间没有关联或关联程度很少。除此之外，也 有的学者将多元化经营分为同心多元化、水平多元化、纵向多元化与混合多元化 等四种类型。 2 2 多元化水平的衡量 如何来衡量公司多元化经营的水平是一个重要的问题。总的来说，衡量多元 化水平主要有以下几种方法和指标。 l 、行业数目 行业数目也称作为业务数目或部门数目，是指公司经营所涉及的行业的数 量，数值越大表示多元化程度越高。在国外，关于公司行业的划分通常是根据建 立在产业基础上的标准产业分类法( s i c 体系) 来确定的。但用行业数目来衡量 多元化水平无法区分相关多元化与非相关多元化，行业具体划分到哪个层次也是 一个问题。 2 、h e r f i n d a h l 指数 h e r f i n d a h l 指数原先用来衡量产业集中化程度，后来才被应用于衡量多元 化水平。h e r f i n d a h l 指数计算公式如下： n h e r f i n d a h l = ( 只) 2 1 。1 ( 2 1 ) 其中，一行业总数。只为各个行业的销售额占企业总销售收入的比重。i 可以以 s i c 代码中第2 位、第3 位、或第4 位来衡量。显然，h e r f i n d a h l 指数其值域介 于o 1 之间，数值越大表示公司多元化水平越低。需要指出的是，p 也可以是 各个行业的资产占企业总资产的比重，也就是说，h e r f i n d a h l 指数可以基于行业 收入比重来计算，也可以基于行业资产比重来计算。 3 、熵指数 熵( e n t r o p y ) 的概念来自于热力学，本身反映的是物质系统的混乱程度。在 多元化程度的衡量中，熵的计算公式如下： e d l 2 喜枷专 ( 2 - 2 ) 其中，e d i 为熵指数，幻表示自然对数，只的含义与式( 2 1 ) 相同。根据计算公 式，显然有e d i 0 ，且数值越大表示公司多元化水平越高。 除以上三种衡量方法以外，也有学者用其他的指标来衡量多元化经营水平， 如专业化比率( 指公司的主营业务收入中，最大单个业务的营业收入占全部营业 6 收入总额的比例) ，但最常用的是h e r f i n d a h l 、熵指数和行业数目这三个指标。 表2 1 多元化经营与公司绩效的关系主要外国文献 多元化衡 文献样本时期 绩效衡量结论 1 9 4 7 - 多元化与绩效不存在相 g o r t ( 1 9 6 1 1 1 家企业专业化率r o i 1 9 5 7 关关系 r u m e l t 2 4 6 家财富 1 9 4 9 一 九种相关 r o c 、 相关多元化比非相关多 五百强企 ( 1 9 7 4 ) 1 9 6 9 分类法r o e 、e p s元化企业的绩效好 业 c a l t e r 3 7 4 家财富专业化率、 五百强企1 9 6 3 产品数目、 r o e 多元化与绩效之间存在 ( 1 9 7 n正相关关系 业熵值 l e c r a w ( 1 9加拿大2 0 0 1 9 6 1 4 种多元化 相关多元化企业能改善 8 4 ) 家大企业 1 9 7 5 分类法 r o e 企业绩效 l u f f m a n 4 9 6 家英国 1 9 7 0 4 种多元化 非相关多元化企业的绩 r e e 叫1 9 8 4 ) 企业 1 9 8 0 分类法 r o c 效好于相关多元化企业 v a r a d a r a j a n 2 1 6 家企业 1 9 8 0 4 种多元化r o e ， 相关多元化的绩效比非 r a m a n u j a m 1 9 8 4 分类法r o c e p s相关多元化的好 ( 1 9 8 7 ) g r a n t 3 0 5 家英国1 9 7 2 r u m e l t 分 r o a ， 多元化公司比专业化公 j a m m i n e 公司 1 9 8 4 类法r o e ，r o s司有更多的利润 ( 1 9 8 8 ) h e r f m d a h l l a n g 1 4 4 9 家企1 9 7 8 指数多元化与t o b i nq 值负相 s t u l z ( 1 9 9 4 )业 1 9 9 0 业务部门 r o b i n q 关 数 c h e r t 1 4 5 家新加 1 9 9 5 是否多元专业化公司绩效比多元 h o ( 2 0 0 0 ) 坡企业化 t o b i n q 化公司好 s h n g h e ta 1 1 5 2 8 家企 1 9 9 0 行业收入多元化与企业绩效正相 ( 2 0 0 1 ) 业 1 9 9 6 熵指数 r o e ，r o a 关 a l e s o n 1 0 3 家西班 1 9 9 2 4 种多元化 过低或过高多元化的公 e $ c u e r 牙大企业 1 9 9 5 分类法 t o b i n q 司绩效比适度多元化的 ( 2 0 0 2 )公司绩效更低 v i l l a l o n g a 6 0 9 3 0 家企1 9 7 8 业务部门 多元化没有损害公司价 ( 2 0 0 4 ) 业年1 9 9 7数 超额价值 值 资料来源：1 9 9 0 年以前的文献根据d a t t a 等( 1 9 9 1 ) 整理，其他文献由本文作者根据相关文献整理。 2 3 多元化经营与公司绩效的关系 多元化战略对公司绩效的影响一直是战略管理领域的研究重点，国内外己有 7 大量的理论与实证文献探讨了公司多元化经营与公司绩效的关系，但至今为止并 未取得一致的结论。 理论上说，多元化经营对公司绩效有利有弊，因此多元化经营对公司绩效的 影响取决于收益与成本的综合比较( c h e n 和h o ，2 0 0 0 ) 。有利的一面体现在： 当外部环境出现新的机会时，多元化是一种重要的增长战略( r e e d 和l u f f m a n ， 1 9 8 6 ) ；多元化经营可以克服外部资本市场的不完善，创造内部资本市场，使公 司免受信息不对称之害( w i l l i a m s o n ，1 9 7 0 ) ；也可以增加公司的负债能力，通过 债务的免税功能可以提高公司绩效( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 2 ) ；多元化经营也可 以导致产业间的协同效应和范围经济( t e e c e ，1 9 8 0 ) ；当既有行业成熟或公司绩效 下降下，多元化将有助于公司继续生存与发展( h o s k i s s o n 和h i t t ，1 9 9 0 ) 。不利 的一面主要有：多元化经营增a n t 组织和控制成本( j o n e s 和h i l l ，1 9 8 8 ) ：由于更 加容易获得交叉资本补贴，导致在某个机会较少的业务中过度投资( j e n s e n ，1 9 8 6 ： s t u l z ，1 9 9 0 ；b e r g e r 和o f e k ，1 9 9 5 ) ；多元化经营会带来更多的代理成本，如管 理者通过多元化经营来谋取私i l j ( a m i h u d 和l e v ，1 9 8 1 ；s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 8 9 ； d e n i s 等；1 9 9 7 ) 。 实证研究的结果同样是令人迷惑的( 表2 1 ) 。有学者研究发现，多元化经营 有助于提高公司绩效；相反，也有学者研究发现多元化经营会损害公司绩效，即 存在多元化折扣( d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t ) ；还有学者研究发现，多元化经营对 公司绩效没有显著影响。 中国对公司多元化经营与企业绩效之间的关系研究起步较晚，但目前已逐渐 引起学术界的广泛关注。朱江( 1 9 9 9 ) 以1 4 6 家中国上市公司为研究样本发现， 多元化程度和公司经营业绩并没有显著的因果关系。但周晓艳和王凌云( 2 0 0 3 ) 以 中国2 0 0 0 年至2 0 0 2 年1 4 3 家长三角上市公司为样本研究发现，多元化和公司绩 效呈显著负相关关系。姚俊等( 2 0 0 4 ) 以5 9 3 家中国上市公司为样本数据研究发 现，公司多元化水平虽然与公司股权收益( r o e ) 没有显著关系，但与资产回报 ( r o a ) 指标呈显著负相关。余鹏翼等( 2 0 0 5 ) 以3 9 9 家上市公司为样本研究也 发现多元化水平与公司绩效呈负相关关系。张翼等( 2 0 0 5 ) 以1 0 3 l 家上市公司 为研究样本，结果发现，中国上市公司中，由地方政府控制和地方国有企业控制 的上市公司多元化经营会显著降低企业绩效，但由中央政府控制和非国有控制的 上市公司多元化经营并没有显著降低企业绩效。 可见，虽然多元化经营与公司绩效的关系仍有许多争论，但无论是国外的样 本，还是我国上市公司样本，主流的观点都倾向于支持多元化经营会损害公司绩 效这观点。 2 4 公司治理与多元化战略选择 正因为多元化经营对公司绩效有着重要的影响，因此探讨多元化经营的原因 同样是研究的热点和重点。由于实证的结果更多的支持存在多元化折扣，因此许 多学者就认为其中关键原因在于两权分离所带来的代理成本问题。相应地，许多 文献探讨了公司治理与多元化战略选择之间的关系。 国外的学者应用代理理论从股权结构、董事会、经理薪酬安排等方面进行了 诸多的实证检验。l i e b e s k i n d 和o p l e r ( 1 9 9 4 ) , 1 1 ) q ：究发现，公众公司比私人公司有更 高的多元化程度，他们认为，其中的原因在于私人公司由于较高的股权集中度而 减少了代理成本。d e n i s 等( 1 9 9 7 ) 研究表明，公司多元化水平与管理者( 包括董 事和经理人员) 持股比例、外部大股东持股比例呈显著负相关关系。c h e l a 和 h o ( 2 0 0 0 ) 对1 4 5 家新加坡公司的研究表明，虽然外部大股东持股比例与多元化水 平负相关，但董事会持股比例与多元化水平无关。a n d e r s o n 等( 2 0 0 0 ) 的研究表明 多元化与专业化公司的确存在不同的治理结构特点，与专业化公司相比，多元化 公司的c e o 的持股比例更低，董事会规模以及外部董事比例更高，但他们认为 代理理论不能完全解释公司多元化行为和多元化对公司绩效的影响。而s i n g h 等 ( 2 0 0 4 ) 则进一步发现，代理成本理论无法解释公司多元化战略的选择，他们认 为公司多元化水平更多的是与公司所处的发展阶段有关。 国内学者大多关注的是公司多元化与公司绩效之间的关系，对公司多元化与 公司治理的关系较少涉及。周晓艳和王凌云( 2 0 0 3 ) 发现，国家股比例与股权集 中度两个变量与公司多元化程度呈显著的倒u 关系，流通a 股比例和公司多元 化程度呈u 型关系，法人股比例和公司多元化程度的关系不显著。秦拯等( 2 0 0 4 ) 以上证1 8 0 指数成份公司为样本，运用方差分析方法，发现多元化程度不同的上 市公司，其领导权结构和第一大股东持股比例存在显著差异，但独立董事所占比 例、董事会和高管持股比例则不存在显著区别。余鹏翼等( 2 0 0 5 ) 则发现，管理 者( 经理和董事) 持股比例与公司多元化程度呈u 型非线性关系。张翼等( 2 0 0 5 ) 的研究则表明，在国有控制的上市公司中多元化程度与国有股权比例呈u 型曲 线关系，但在非国有控制公司中这种关系并不明确。 可见，关于公司治理与多元化战略的关系，目前的研究并没有形成一致观点， 从现有结果来看，有些结论是模糊甚至相反的。 2 5 研究现状评述 虽然有大量的学者对多元化经营战略与公司绩效、公司治理之间的关系进行 了理论和实证研究，但还没有得到一致的研究结论。从国内的研究看，目前主要 存在以下不足之处： 首先，目前国内的研究主要集中于探讨多元化经营与公司绩效之间的关系， 较少关注公司治理对多元化经营战略选择的影响作用； 其次，虽然从总体上说更多的研究认为多元化经营会损害公司绩效，但国内 对多元化经营与公司绩效的关系的研究结论尚存在不一致的地方； 第三，对于公司治理和多元化经营之间的关系，目前的研究基本上都只是关 注股权结构的影响，而忽略了董事会这重要的内部治理机制的作用，理论上说， 董事会作为联系股东与经理人员之间的纽带，股东需要董事会对多元化经营这一 重要的发展战略进行监控； 第四，限于数据取得的原因，国内的研究基本都以2 0 0 2 年以前的上市公司 数据作为分析的样本，我国在2 0 0 1 年颁布了上市公司行业分类指引并要求 我国上市公司在其后的信息披露中提供相应的分行业、分产品的相关数据，但事 实上当时这方面的信息披露仍然是不完善、不完全的； 第五，多元化经营是企业的一个中长期发展战略，从开始决策、实施，再到 最后定型，往往需要好几年的时间。而在我国上市公司，不同的公司领导往往会 选择不同的公司战略，朝令夕改的现象很多。因此，对于多元化经营的研究，保 持公司治理结构的相对稳定性是重要的，但国内的研究在选择样本时基本上都忽 略了这一点。 1 0 3 多元化经营与公司绩效 多元化经营对公司绩效的影响一直是战略管理领域的研究重点，国内外已有 大量的理论与实证文献探讨了公司多元化经营与公司绩效的关系，但并未取得一 致的结论。从主流的观点来看，目前多数学者认为多元化战略会损害公司价值， 即存在多元化折扣。d e n i s 等( 1 9 9 7 ) 、b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 4 ) 、l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 等人都对多元化带来价值损失提供了直接的证据，而c o m m e n t 和j a r r e l l ( 1 9 9 4 ) 、 j o h n 和o f e k ( 1 9 9 4 ) 、g i l l a n 等( 2 0 0 0 ) 等人则间接地证明了这一点，他们发现， 公司的归核化( r e f o c u s i n g ) 战略有助于公司价值的提升。但最近也有学者研究 认为，公司多元化并不会导致公司价值损失，例如v i l l a l o n g a ( 2 0 0 4 ) 、s i n g h 等 ( 2 0 0 4 ) 均发现，公司多元化与公司价值折扣并没有必然的联系。 现有文献大多是从美国或欧洲公司的数据中寻找经验证据的，在这些国家和 地区有着成熟的市场经济，市场效率高( 包括产品市场、资本市场、劳动力市场 等) ，市场信息充分。与这些发达国家相比，那些新兴市场、特别是那些资本市 场不发达的国家在市场环境上有着很大的不同，它们的外部市场条件还不成熟， 市场效率低、市场信息不充分、法制建设不健全。在这种情况下，发展中国家的 企业通过外部市场获得战略要素资源的交易成本很高，因此，就有必要建立内部 资源分配的体制替代外部市场，从而降低交易成本( 姚俊等，2 0 0 4 ) 。而当公司经 理人员缺乏外部监管或者被接管的威胁时，通过多元化扩张也可以增加他们的职 位安全和提升的机会。因此，正如k h a n n a 和p a l e p u ( 1 9 9 7 ) 所指出，在发展中 国家，多元化经营可能是更好的选择。但实证分析的结果却并不完全支持这一观 点，例如c h e n 和h o ( 2 0 0 0 ) 以新加坡1 4 5 家公司为样本研究发现，公司多元化 会带来价值折扣。 中国正处于转型时期，与发达国家相比，中国上市公司所处的环境和自身的 条件都有很大的不同。对中国上市公司的研究目前存在两种观点，一种认为存在 多元化折扣( 姚俊等，2 0 0 4 ；余鹏翼等，2 0 0 5 ；周晓艳和王凌云，2 0 0 3 ；张翼等， 2 0 0 5 ) ，另一种认为多元化经营对公司绩效没有显著影响( 朱江，1 9 9 9 ) 。本章接 下来将对此进行进一步的探讨。 3 1 样本、变量与模型 3 1 1 样本选取 本研究以2 0 0 4 年在深圳和上海两地的上市公司作为研究样本。研究数据全 部取自上市公司在巨潮资讯网所公布的年度报告，但如果所需数据不全或不清楚 时，另外从上海证券交易所网站、深圳交易所网站、上市公司自身的网站、中国 证监会网站等查找并加以补充修正。所有数据均由作者手动查找并输入整理。 本文认为，多元化经营是公司重要的中长期发展战略之一，从制定、实施到 最后定型往往需要几年的时间。这就意味着公司的股权结构、董事会和经理层必 须在过去的几年时间里保持相当的稳定性，现有的多元化水平才能准确地反映当 初制定和实施这个战略的公司治理结构的特点，否则就有可能产生偏差。正因为 如此，加上为了避免公司异常经营对公司多元化水平的影响，本章实证研究所使 用的样本按以下原则确定：( 1 ) 剔除同时发行b 股、h 股和外资法人股的上市 公司。；( 2 ) 剔除因2 0 0 4 年度发生重大资产重组、重大资产置换导致公司生产经 营活动不能继续正常运转的公司。；( 3 ) 剔除2 0 0 1 年至2 0 0 4 年曾经p t 或s t 公 司。；( 4 ) 剔除金融类和2 0 0 2 年以后上市的公司回；( 5 ) 剔除2 0 0 2 年至2 0 0 4 年 问大股东、公司高管( 包括董事和总经理) 发生重大变化的公司；( 6 ) 剔除其他 变量数据无法查找确认和数据异常的公司。本研究最后选取的样本数为2 3l 家， 其中沪市1 2 9 家，深市1 0 2 家。 3 1 2 变量说明 1 、解释变量 有很多方法和指标可用于公司多元化的衡量，为更准确地衡量我国上市公司 多元化水平，本研究选择常用的基于行业收入的h e r t i n d a h l 指数和熵指数( e d i ) 以及业务部门数( 即行业数目，以s e g 表示) 作为衡量我国上市公司多元化经营 。发行b 股、h 股的上市公司与仅发行a 股的上市公司在所处监管环境上有很大区别，与国内法人股相比， 外资法人股同样有着许多特殊性。 。我们没有剔除在过去两三年内发生重大资产重组的上市公司，因为资产重组本身正是实施多元化经营战 略的重要途径，但剔除了在2 0 0 4 年发生重大重组导致公司无法正常运转的公司。 。曾经p t 或s t 的公司有可能采取些非正常的资产重组活动。 。金融类上市公司本身有许多特殊性，比如有些金融类上市公司本身专注于资本运营。 1 2 水平的指标。需要说明的是，根据第二章的计算公式我们知道，h e r f i n d a h l 指数 本身衡量的是公司专业化的程度，其值域介于0 l 之间，为了直观方便，本研 究对h e r f i n d a h l 指数进行调整，采取如下公式计算： h d i = 1 - 只2 ( 3 1 ) 其中，h d i 代表调整后的h e r f i n d a h l 指数( 简称为调整h e r f i n d a h l 指数) ，其值 愈大，多元化程度愈高。 关于公司行业的划分国外的学者通常是根据建立在产业基础上的标准产业 分类法( s i c 体系) 来确定的。我国也曾经在1 9 9 9 年颁布国民经济行业分类 与代码将社会经济活动分为门类、大类、中类和小类四个级别，门类几乎没有 相关性，同一门类下的大类之间有着弱的相关性，同一大类下的中类之间相关性 较强，而同一中类下的小类之间的相关性则很大。我国证监会在2 0 0 1 年参照国 民经济行业分类和代码颁布了上市公司行业分类指引并要求我国上市公司 在其后的信息披露中提供相应的分行业、分产品的相关数据。上市公司行业分 类指引将上市公司的经济活动分为“门类”、“大类”和“中类”三个级别，其 中中类是支持性分类参考。由于我国上市公司集中于制造业，上市公司行业分 类指引在制造业的门类和大类之间增设“次类”作为辅助性类别。与此相对应， 上市公司行业分类指引总体编码采用了层次编码法：门类以单字母表示，如 c 表示制造业；制造业下次类为单字母加一位数字编码，如c 1 表示食品与饮料 制造业；大类为单字母加两位数字编码，如c 0 1 表示食品加工业；中类则由单 字母加四位数字编码。虽然中国证监会要求上市公司在信息披露中提供按上市 公司行业分类指引分类的行业数据，但在实际执行中上市公司对行业数据的信 息披露仍然很不完善，例如有的上市公司只披露了门类数据、有的上市公司只披 露了产品数据、有的上市公司所披露的行业数据不完全。门类数据对于公司多元 化程度的衡量并没有太大帮助，而中类数据又披露不完全，而从总体来看，我国 上市公司对大类行业数据的披露相对较全也较为准确，因此本研究上市公司所涉 及到的行业划分到上市公司行业分类指引行业代码的第三位，即大类层次。 由于上市公司年报中对行业数据的披露并不规范和完全，本研究将结合我国 1 9 9 9 年颁布的国民经济行业分类与代码对上市公司年报所披露的行业数据 进行修正。 在本研究中，无论是调整h e r f i n d a h l 指数、熵指数还是业务部门数，均按上 述方法所确定的公司所涉及的行业大类来计算。但要说明的是，在计算业务部门 数时，我们只将营业收入占公司总营业收入比重超过5 的行业作为一个业务部 门。另外，我们也设置一个虚拟变量d i v e r 来表示公司是否多元化，当上市公司 所涉及的业务部门数不少于两个时，d i v e r 为l ，否则为0 。因此，当d i v e r 等于 0 时我们将该公司视作专业化公司，等于1 时我们把该公司视作多元化公司。 2 、被解释变量 研究多元化与公司绩效关系的现有文献通常用4 种指标来衡量公司经济绩 效：托宾q 值( l a n g 和s t u l z ，1 9 9 4 ) ，超额价值( e x c e s sv a l u e ) ( b e r g e r 和o f e k ， 1 9 9 5 ；d e n i s 等，1 9 9 7 ) ，资产收益率( r o a ) ( 姚俊等，2 0 0 4 ) 和净资产收益率 ( r o e ) ( 朱江，1 9 9 9 ) 。 托宾q 值即指公司资产市值与其重置成本( r e p l a c e m e n tc o s t ) 之比。托宾 q 值的优点在于将市场数据和财务数据有效地结合在一起，弥补了单纯用市场数 据和财务数据衡量的不足，因此被国外学者广泛应用于衡量公司绩效。但在中国， 一方面，上市公司同时存在流通股和非流通股，甚至非流通股占有股份的多数比 例，而非流通股由于无法在市场上流通，所以市值很难估计；另一方面，我国股 市尚不健全，价格并不能很好地反映公司的实际价值。因此我国上市公司的托宾 q 值并不能很好地衡量公司的绩效( 张翼等，2 0 0 5 ) 。 超额价值是b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 首先提出的一种衡量多元化公司绩效的 方法。在计算超额价值时，首先要计算多元化公司的估算价值( i m p u t e dv a l u e ， 等于将各业务单位假设为独立业务单位时的价值之和) ，然后将公司的总资本价 值与估算价值进行比较，即可考察多元化的折价或溢价的程度。超额价值控制了 行业差异，可以相对准确地衡量由多元化经营所带给公司绩效的影响，因此经 提出就得到国外许多学者的认可，并广泛应用于多元化与公司绩效的研究。但超 额价值的计算方法比较复杂，而且需要较多的数据信息，因此国内还很少学者应 用超额价值来衡量公司绩效。 因此，本研究选择资产收益率( r o a ) 和净资产收益率( r o e ) 这两个指 标来衡量我国上市公司的经济绩效。r o a 用利润总额除以年平均总资产 ，这 指标反映了企业资源的价值和总体获利能力。r o e 用报告期净利润除以期末净 资产，我们以各个上市公司年报公布的全面摊薄净资产收益率来表示。本研究最 后用以评价公司绩效的指标包括r o a 和r o e 两个指标。 3 、控制变量 加入控制变量可以排除一些重要变量对被解释变量的影响，从而更加准确地 评价解释变量对被解释变量的影响作用。为此，本研究加入公司规模( s c a l e ) 、 公司年龄( a g e ) 和公司负债比率( d e b t ) 三个控制变量。控制公司规模是由于 更大规模的公司更有可能获得规模经济效应，从而对公司绩效产生影响，己有大 量的文献证明了这一点。本研究采用现有文献常用的方法，以年平均资产的自然 对数来表示。控制公司年龄是由于公司持续经营的时间越长，公司的生产运营可 能越规范，另外，企业生命周期对公司绩效也可能产生重要影响。本研究以2 0 0 4 年为基期，以公司首次登记注册的年份距离2 0 0 4 年时间长短来表示公司年龄的 大小。控制公司负债比率同样是因为公司的负债有可能影响公司绩效，本研究以 公司年末总负债与年末总资产之比来表示。 3 1 3 模型说明 本研究的基本逻辑是公司多元化程度对公司绩效会有显著影响，因此我们构 造如下多元回归模型来检验变量问的相互关系： p e r f o r m c m c e = f ( d i v e r s i f i c a t i o n ，s c a l e ，a g e ，d e b t ) ( 3 - 2 ) 其中，p e r f o r m a n c e 表示公司绩效，d i v e r s i f i c a t i o n 表示公司多元化程度，s c a l e 、 a g e 、d e b t 分别表示三个控制变量。 回归方法采用普通最小二乘法( d 聃) 。由于本研究的样本为横截面数据， 异方差性和多重共线性均有可能影响回归结果的一致有效性，因此分别要对回归 结果进行异方差检验和多重共线性检验。异方差检验我们采用常用的怀特 ( w h i t e ) 检验法，如