（企业管理专业论文）中国制造业上市公司负债融资与投资行为的实证研究.pdf

学位论文数据集 中图分类号f 2 7 5 学科分类号 6 3 0 4 0 论文编号 1 0 0 1 0 2 0 11 0 8 7 7 密级不保密 学位授予单位代码 1 0 0 1 0 学位授予单位名称北京化工大学 作者姓名邢珊学号2 0 0 8 0 0 0 8 7 7 获学位专业名称企业管理获学位专业代码1 2 0 2 0 2 课题来源自选研究方向财务管理 论文题目 中国制造业上市公司负债融资与投资行为的实证研究 关键词终极控制权负债融资投资行为代理成本 论文答辩日期2 0 1 0 年5 月1 8 日论文类型应用研究 学位论文评阅及答辩委员会情况 姓名职称 工作单位学科专长 指导教师王伶副教授北京化工大学会计，内部控制 评阅人1刘文辉教授首都师范大学会计学 评阅人2张英奎教授北京化工大学企业管理 答辩委员会主席李五四教授北京化工大学企业管理 答辩委员1张英奎教授北京化工大学企业管理 答辩委员2姚水洪 副教授北京化工大学项目管理 答辩委员3蔡中华副教授北京化工大学人力资源管理 答辩委员4郑庆华副教授 北京化工大学财务管理 注：一论文类型：1 基础研究2 应用研究3 开发研究4 其它 二中图分类号在中国图书资料分类法查询 三学科分类号在中华人民共和国国家标准( g b t1 3 7 4 5 9 ) 学科分类与代码中查询。 四论文编号由单位代码和年份及学号的后四位组成 摘要 中国制造业上市公司负债融资与投资行为的实证研究 摘要 投资与融资是企业资金运动不可分割的两方面，他们构成了企业的两 项基本财务活动。根据代理成本理论、信息不对称理论和终极控制权理论， 负债融资与公司投资行为的关系非常密切。一方面，股东与经理人的冲突 可能导致公司过度投资，负债融资的相机治理作用能够抑制这种投资行 为；另一方面，股东与债权人之间的冲突可能导致公司存在资产替代和投 资不足等非效率投资行为。因此，具体分析上市公司负债融资与投资行为 的关系具有重大的意义。 本文在以往学者的研究基础上，以信息不对称理论、代理成本理论和 控制权理论为基础，基于我国股权结构现状，以终极控制权为视角对负债 融资与企业投资行为的关系进行理论分析，并且运用面板数据回归方法， 以中国制造业上市公司2 0 0 6 年至2 0 0 9 年数据为样本进行实证分析，得出 结论，总体上我国上市公司的负债融资能够抑制过度投资，负债融资的相 机治理作用强于负债融资的代理成本效应；虽然国家终极控制上市公司和 民营终极控制上市公司负债融资都能够抑制过度投资，但民营终极控制上 市公司负债融资相机治理作用在整体上要优于国家终极控制上市公司。并 针对该研究结果，本文对上市公司经营提出了一些建议以及对该研究提出 展望。 关键词：终极控制权，负债融资，投资行为，代理成本 c o m p a n y a c c o r d i n gt oa g e n c yc o s t st h e o r y ，i n f o r m a t i o ne q u i l i b r i u mt h e o r y a n dc o n t r o lr i g h t st h e o r y ，t h ei m p a c to fd e b tf i n a n c i a lo nf i r mi n v e s t m e n th a s b o t h n e g a t i v ee f f e c ta n dp o s i t i v ee f f e c t t h ep o s i t i v ee f f e c tm e a n st h a t l e v e r a g ei so n em e c h a n i s m f o ro v e r c o m i n gt h eo v e r i n v e s t m e n tp r o b l e mw h e r e t h ec o n f l i c ti sb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e m e n t t h e n e g a t i v ei m p a c t i st h a td e b tr e d u c e st h ei n c e n t i v e so ft h es h a r e h o l d e r - c r e d i t o rc o a l i t i o nt o 北京化- t 大学硕士学位论文 u l t i m a t ec o n t r o lr i g h t s a f t e rt h a t ，w eh a v ea ne m p i r i c a la n a l y s i s w es e l e c t a n ds t u d yf o r2 0 0 6 - 2 0 0 9t h ea - s h a r ec o m p a n i e sw h i c hw e r el i s t e do nt h e s h a n g h a i t h ee m p i r i c a ls h o e s t h a t ：f o ro n et h i n g ，d e b tf i n a n c i n gh a sa d i s c i p l i n er o l ef o ro v e ri n v e s t m e n tb e h a v i o ri nc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s f o r a n t h e r ，a l t h o u g ht h ed e b tf i n a n c i n go fs t a t e - c o n t r o l l e da n d n o n s t a t e c o n t r o l l e d l i s t e dc o m p a n i e sh a v es h o w np o s i t i v ee f f e c t s ，t h en o n - s t a t e c o n t r o l l e dl i s t e d c o m p a n i e sw h ou s ed e b tf i n a n c i n gt or e d u c es h a r e h o l d e r - c r e d i t o rc o n f l i c t i o n a r es u p e r i o rt ot h es t a t e c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s f i n a l l y ，a c c o r d i n gt ot h e r e s u l t so fo u r s t u d y ，w eo f f e r s o m es u g g e s t st ob u s i n e s se n t e r p r i s e s m a n a g e m e n t k e y w o r d s ：u l t i m a t ec o n t r o lr i g h t s ，d e b tf i n a n c i n g ，i n v e s t m e n tb e h a v i o r , a g e n tc o s t 目录 目录 第一章绪论1 1 1 选题背景与研究意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 研究目标与研究方法2 1 2 1 研究目标2 1 2 2 研究方法3 1 3 研究框架。3 1 3 1 研究框架3 1 4 研究创新与不足5 1 4 1 研究创新5 1 4 2 研究不足5 第二章文献综述7 2 1 相关概念的界定7 2 2 理论基础7 2 2 1 信息不对称理论7 2 2 2 代理成本理论8 2 2 - 3 控制权理论9 2 3 国外研究综述1 0 2 3 1 理论研究l o 2 3 2 实证研究。1 2 2 4 国内研究综述1 3 2 4 1 理论研究1 3 2 4 2 实证研究。1 4 第三章负债融资与投资行为关系的基础分析1 5 3 1 负债融资与投资行为关系的效应分析1 5 3 1 1 负债融资的代理成本效应1 5 3 1 2 负债融资的相机治理效应1 6 3 2 负债融资与投资行为的作用机理1 6 3 2 1 分析负债融资导致企业过度投资行为1 6 北京化工大学硕士学位论文 3 2 2 分析负债融资导致企业投资不足1 6 3 2 3 分析负债融资的相机治理作用。1 7 3 3 不同终极控制权下负债融资与投资行为的关系1 8 3 3 1 负债融资与投资行为的关系国家终极控制上市公司1 8 3 3 2 负债融资与投资行为的关系民营终极控制上市公司1 9 第四章负债融资与投资行为关系的实证研究2 l 4 1 实证研究设计2 j 4 1 1 定义研究变量2 1 4 1 2 研究假设2 3 4 1 3 建立回归模型。2 4 4 1 4 样本选择和数据来源2 4 4 2 描述性统计与相关性分析2 5 4 2 1 描述性统计2 5 4 2 2 相关性分析2 7 4 3 实证结果分析2 7 4 3 1 分析制造业上市公司实证结果2 8 4 3 2 分析国有上市公司实证结果2 8 4 3 3 分析民营终极控制上市公司实证结果2 9 第五章研究结论及展望3 l 5 1 结论与政策建议3 l 5 1 1 主要结论3 l 5 1 2 政策建议31 5 2 研究展望。3 3 参考文献3 5 附录3 9 致谢。4 9 研究成果及发表的学术论文5 1 作者和导师简介5 3 目录 c o n t e n t c h a p t e r li n t r o d u c t i o n 1 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n da n dr e s e a r c hs i g n i f i c a n c e 1 1 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n d 1 1 1 2r e s e a r c hs i g n i f i c a n c e 2 1 2r e s e a r c ho b j e c t i v e sa n dr e s e a r c hm e t h o d s 2 1 2 1r e s e a r c ho b j e c t i v e s 2 1 2 2r e s e a r c hm e t h o d s 3 1 3r e s e a r c hf r a m e w o r k 3 1 3 1r e s e a r c hf r a m e w o r k 3 1 4t h ei n n o v a t i o na n dl a c ko fr e s e a r c h 5 1 4 1t h ei n n o v a t i o no f r e s e a r c h 5 1 4 2t h el a c ko f r e s e a r c h 5 c h a p t e r2l i t e r a t u r er e v i e w 7 2 1r e l a t e dc o n c e p t s 7 2 2t h eo r e t i c a lb a s i s 7 2 2 1a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r y 7 2 2 2a g e n c yt h e o r y 8 2 2 3c o n t r o lt h e o r y 9 2 3r e v i e wo f o v e r s e a sr e s e a r c h 1 0 2 3 1t h e o r ys t u d y 10 2 ：；2e m p i r i c a ls t u d y 1 2 2 4r e v i e wo f d o m e s t i cr e s e a r c h 1 3 2 4 1t h e o r ys t u d y 13 2 4 2e m p i r i c a ls t u d y 1 4 c h a p t e r 3b a s i ca n a l y s i so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e b tf i n a n c i n ga n d i n v e s t m e n tb e h a v i o r 15 3 11 1 1 ee f f e c to f t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd e b tf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n tb e h a v i o r 1 5 3 1 1e f f e c to f t h ea g e n c yc o s t so f d e b tf i n a n c i n g 1 5 3 1 2g o v e r n a n c ee f f e c to fd e b tf i n a n c i n g 16 ：；2m e c h a n i s mo f d e b tf i n a n c i n ga n dt h ei n v e s t m e n tb e h a v i o r 1 6 1 1 1 北京化工大学硕十学位论文 3 2 1a n a l y s i so f e x c e s so f b u s i n e s si n v e s t m e n tl e db yd e b tf i n a n c i n g 1 6 3 2 2a n a l y s i so f l a c ko f b u s i n e s si n v e s t m e n tl e db yd e b tf i n a n c i n g 1 6 3 2 3a n a l y s i so f g o v e r n a n c ee f f e c to f d e b tf i n a n c i n g 1 7 3 3t h er e l a t i o n sb e t w e e nd e b tf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n t 18 3 3 1t h er e l a t i o n sb e t w e e nd e b tf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n tb e h a v i o r - u n d e rt h ed i f f e r e n t u l t i m a t ec o n t r o l 18 3 3 2t h er e l a t i o n sb e t w e e nd e b tf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n tb e h a v i o r - p r i v a t eu l t i m a t ec o n t r o l o fl i s t e dc o m p a n i e s 19 c h a p t e r 4e m p i r i c a ls t u d y o nd e b tf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n tb e h a v i o r 21 4 1d e s i g ne m p i r i c a lr e s e a r c h 2 1 4 1 1d e f i n i t i o no f v a r i a b l e s 2 1 4 1 2r e s e a r c hh y p o t h e s i s 2 3 4 1 3r e g r e s s i o nm o d e l 2 4 4 1 4s a m p l es e l e c t i o na n dd a t as o u r c e s 2 4 4 2d e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n dc o r r e l a t i o na n a l y s i s 2 5 4 2 id e s c r i p t i v es t a t i s t i e s 2 5 4 2 2c o r r e l a t i o na n a l y s i s 2 7 4 3e m p i r i c a lr e s u l t s 2 7 4 3 1e m p i r i c a la n a l y s i so f t h er e s u l t so f l i s t e dc o m p a n i e si nt h em a n u f a c t u r i n gs e c t o r 2 8 4 3 2e m p i r i c a la n a l y s i so f t h er e s u l t so f s t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s 2 8 4 3 3e m p i r i c a la n a l y s i so f t h er e s u l t so f p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e s 2 9 c h a p t e r 5c o n c l u s i o n sa n dp r o s p e c t s 3 1 5 1c o n c l u s i o n sa n dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s 31 5 1 1t h em a i nc o n c l u s i o n s 31 5 1 2p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s 31 5 2p r o s p e c t s 3 3 r e f e r e n c e s 3 5 a p p e n d i x 3 9 a c k n o w l e g e m e n t 4 9 p a p e r sp u b f i s h e dd u r i n gm a s t e r sd e g r e e e d u c a t i o n 51 a u t h o r sa n dt u t o r sr e s u m e s 5 3 i v 第一章绪论 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 第一章绪论 我国的资本市场处于不断发展和健全的过程中，我国上市公司在发展中不可避免 的会出现很多的非效率投资行为，譬如过度投资、投资效益低下、过频变更募集资金 投向、盲目投资，资金严重闲置、壳资源转手等。广大学者们对这些产生了比较浓厚 的兴趣，并且从不同角度剖析了这些行为。但大多数都是从股权融资角度入手分析企 业的投资行为，研究企业负债融资与投资行为关系的文献相对较少，且大多是定性分 析，缺少实证分析。 2 0 世纪7 0 年代，将信号模型与委托一代理模型应用于财务领域又引起一轮新的财 务理论思潮。目前西方国家的资本市场和市场制度相对成熟，已证明负债融资能够发 挥相机治理作用，减少非效率投资。 “一 与西方国家的情况不同，我国经济体制的改革仅才开始了二十多年，只是初步建 立了社会主义市场经济体制，处于经济体制转轨的时期，股权分置改革刚刚完成，资 本市场不规范、不成熟，在这种背景之下投资行为和融资都体现出了与国外上市公司一 不同的特点，有其独特的地方。 一方面，我国国有银行改革面临重重困难，公司债券融资的发展也停滞不前，偏 好股权融资而轻视负债融资，发展好的公司不需要也不愿增加负债来增加财务杠杆收 益和加强公司治理，发展不好的公司则只能依赖负债融资，这会恶化公司的治理效应， 增强财务杠杆的作用，使债权人遭受很大损失。另一方面，银行对民营终极控制上市 公司存在不同程度的歧视，无形中加大了银行对其贷款的监督力度，同时，民营终极 控制上市公司贷款因为要实现企业价值最大化的目标，也会慎重使用银行贷款；民营 终极控制上市公司里不存在国家终极控制上市公司里的“政企不分现象，也避免 了“预算软约束”问题。 从上文可以看出，国家终极控制和民营终极控制上市公司由于其具备不一样的所 有权性质，其动机和行为也许存在着很大的不同。把两类公司放在一起研究可能导致 得出的结论不具有说服力。 从2 0 0 3 年起我国上市公司的实际控制人需要开始在年报中披露，这样方便我们 在按所有权性质分类的基础上研究比较。这样不仅能够扩大企业投资效益，提高企业 投资效率，而且还可以作为监管当局规范上市公司投融资行为的参考。 本文按照所有权性质的不同，把我国上市公司按照两种类型来分类研究，通过研 北京化工大学硕士学位论文 究、比较两种不同类型的上市公司，系统研究影响投资行为与负债融资关系的因素， 总结上市公司投资行为与负债融资的关系，这对我们完善公司治理结构，具有重要的 理论与现实意义。 1 1 2 研究意义 由上文可知，我国上市公司普遍存在着不完善的债权人治理机制，从而负债融资 的治理效应的趋势逐渐体现为整体恶化，股东、经理人和债权人之间代理问题也就显 得尤为重要，因而从理论和实证的角度，探求我国公司投资行为与负债融资的关系就 显得十分重要也十分的紧迫。 ( 1 ) 认清二者之间关系，为企业确定负债融资的比率提供合适的建议。投融资之间 关系相当的密切，因而负债融资，作为主要的一种融资方式，必定会对企业的投资行 为产生影响。认清这个问题可以帮助企业更好运用负债，减少投资失误。在总结西方 有关投资行为与负债融资关系理论的基础上，依据我国上市公司特有的股权结构，研 究发现，负债融资与投资支出的关系在不同所有权性质的企业中有着很大的不同，应 深层次认识不同企业融投资之间的关系，为不同所有权性质的企业提供合理的意见。 ( 2 ) 负债融资在未上市公司中也起到治理作用。我国未上市公司因为无法从公开市 场上取得股权融资，就只能更加依赖负债融资，同时在宽松的监督环境下更易发生无 效投资，对非上市公司来说充分发挥负债的治理作用也是很重要的一件事。我国上市 公司是本文主要研究对象，但研究结果揭示的负债融资与投资行为之间关系具有广泛 的适用性，对我国非上市公司也有重要的参考价值。 ( 3 ) 发挥负债融资的相机治理作用，帮助公司来改善融资结构。我国上市公司对股 权融资有着普遍的偏好，融资活动也不服从优序融资理论，负债融资作为企业应经常 使用的融资渠道在我国上市公司中却并未得到广泛应用，即使使用负债融资，银行贷 款也是主要的来源。这种现象发生的原因是，我国股民持股主要期望股价能上升，却 不十分期待企业年底分红，有着很浓的投机意识，这造成了我国很低的股权融资成本， 导致其限制作用甚至低于负债融资。所以结合实证分析的结论考虑，建议上市公司要 充分发挥负债相机治理作用，积极利用负债融资。 1 2 研究目标与研究方法 1 2 1 研究目标 我国上市公司的投融资关系比较的复杂，只有遵循一条主要的研究线，通过错综 复杂的公司投、融资行为的表象看到本质，进而来分析上市公司投资与融资之间的关 2 第一章绪论 系。我们将以终极控制权理论为视角，以制造业上市公司为对象分析上市公司投资行 为与负债融资关系。 首先，从西方经典理论的分析结果可以看出，负债融资能对公司起到两方面的作 用：能够导致投资不足、过度投资等无效投资行为，同时也发挥相机治理的作用抑制 公司过度投资。所以，本文以在沪深两市上市的公司作为研究对象，选择制造业上市 公司2 0 0 6 年至2 0 0 9 年四年的样本数据，借鉴西方研究结论，实证研究分析投资行为 与负债融资关系在我国的具体情况。 其次，将我国上市公司分为两种不同类型，从终极控制权的角度研究分析这两类 产权性质不同的公司，本文的研究目的是比较这两种类型的公司负债融资与投资行为 的关系。 最后，在实证分析的基础上，对研究成果进行总结，对公司治理效率和投资行为 提供合理的建议。 1 2 2 研究方法 本文的研究方法为规范分析与实证分析相结合。理论部分运用规范研究方法，综 合运用经济学、计量经济学、公司财务学等知识，以企业投融资理论、代理成本理论 和信息不对称理论为基础，以负债对企业投资行为的影响为切入点，广泛研读相关文 献，展开对公司投资行为与负债融资关系的规范分析。在实证方面，先对大量的统计 数据进行描述性统计和相关性分析，运用了p e a r s o n 相关分析检验各变量间是否存在 显著性差异，然后依据分析检验标准来选择恰当的回归模型，先对样本总体进行回归 分析，然后分组研究我国上市公司投资行为与负债融资的关系。 1 3 研究框架 1 3 1 研究框架 本文的结构和主要内容如图1 1 所示。 3 北京化工大学硕十学位论文 上市公司负债融资与投资行为关系的基础分析 负债融资与投资 行为关系的效应 负债融资对投资产生 影响的作用机理 不同终极控制权下 负债融资对投资行 为影响 j 二二二二二二过二二二二二二二 上市公司负债融资与投资行为关系的实证分析 实证设计描述性分析和相关性 分析 制造业上市公司实证 结果分析 i 研究结论及展望 图卜1 研究框架图 f i g l - 1t h e r e 辩a r c hs u b s t a i l c e 如df t a m eo ft l l i sa n i c l e 第一章，绪论。主要介绍选题的背景，研究的意义，并且提出研究目标和研究方 法，最后提出了本文的创新点。 第二章，文献综述。本章的目的是回顾已有的文献，以及对已有的文献进行评述。 本章包括四个部分：第一部分首先解释了负债融资、过度投资、投资不足以及实际控 制人、终极控制权等概念；第二部分介绍了相关的理论基础代理成本理论、信息不对 称理论、控制权理论的角度，分析并评价了负债融资与企业投资行为之间关系的研究 成果。第三部分和第四部分以负债的相机治理作用、代理冲突对投资行为的影响为视 角，回顾已有的文献，并对以后的研究方向进行讨论。 第三章，负债融资与投资行为关系的基础分析。本章是为了给本文的实证研究提 供理论支持。文章首先分析了负债融资的代理成本效应和负债的相机治理作用，然后 分析了负债融资对投资行为产生的作用：过度投资、投资不足、负债的相机治理作用； 最后总结了投资行为与负债融资之间的关系，后面分别以国有上市公司和民营上市公 司为视角分析投资行为与负债融资的关系。 第四章，负债融资与投资行为的实证研究。首先本章设计和建立了实证研究模型， 4 囡 囡 第一章绪论 为前文理论分析提出相关假设并确定了实证研究所需要的样本；其次，对选择的样本 数据归纳计算，进行描述性统计和相关性分析；最后，分析运用s p s s 统计软件得出 实证结果，验证理论假设是否成立，并作出合理的解释。 第五章，研究结论及展望。本章梳理了前文的规范分析和实证分析检验的结果， 并提出了本文研究的局限性和以后的研究方向，为将来的研究提供参考。 1 4 研究创新与不足 1 4 1 研究创新 运用终极产权理论，根据终极控制人性质的差异，将所选择的样本分为两类：国 家终极控制上市公司和民营终极控制上市公司，来进行对比分析，探讨终极控制人的 差异能否导致负债与投资行为关系的不同，这种分类比以股权为角度进行分类研究更 清晰和严谨，研究也更具有现实的意义 1 4 2 研究不足 本文因为数据收集等原因只对上市公司进行研究，而我国存在着大量的非上市公 司，如果能够统计这些公司的数据，将研究延伸到这些领域，那会对论证分析结果有 着更大的支持作用，而现在这项研究结果存在一定的局限性。 5 第二章文献综述 2 1 相关概念的界定 第二章文献综述 本文涉及的概念主要有： ( 1 ) 过度投资、投资不足与相机治理作用 股东与债权人之间因为有利益冲突存在，根据代理成本理论和信息不对称理论， 该冲突以下面两种方式影响企业的投资行为。在企业中，股东从债权人手中来谋取价 值是通过进行风险极高的投资来实现的，这就是过度投资，也叫资产替代【1 】；企业如 果选择投资风险低的项目，即便投资净现值为正，但因要偿还债权人的本金，股东还 是利益受损，此时，股东就会为避免利益转移到债权人手里而拒绝进行该项风向较低 且净现值为正的投资，这就是投资不足；在经理人与股东利益不一致的情况下，企业 经理希望运用企业经营活动产生的大量自由现金流量来扩大投资支出，结果投资过度 造成对股东利益的损害但却使自己获得更多的升迁机会和社会荣誉；如果企业负债水 平较高，经理们会因较高的破产成本和财务风险而谨慎的选择投资，从而抑制过度投 资，这就是相机治理作用【2 1 。 ( 2 ) 实际控制人与终极控制权 我们首先应了解实际控制人的概念就能更好的理解终极控制权这个概念。2 0 0 3 年以前的财报中没有要求上市公司披露其实际控制人，2 0 0 3 年以后才开始从终极产权 的角度研究上市公司行为，但对实际控制人却并没有明确的定义，直到新公司法 ( 2 0 0 7 年版) 的颁布，其2 1 7 条第3 款明确定义了实际控制人。实际控制人，指的是 通过某些安排或投资关系造成的虽不是公司的直接股东也能支配公司行为的法人或 自然人。而上市公司的实际控制人通过交叉持股、金字塔式组织结构以及不同投票权 股票等方式最终能获取私人收益以及通过层层关系能够支配上市公司行为，这可称之 为终极控制权。 2 2 理论基础 投融资关系在现在的市场状态下表现出极大的复杂性，本章以分析信息不对称理 论、代理成本理论和控制权理论为基础，阐释和评价负债融资与企业投资行为间相互 影响的研究成果，为后面规范分析与实证分析打下基础。 2 2 1 信息不对称理论 美国经济学家a k e r l o f ( 1 9 7 0 ) 3 1 在观察和研究了二手车市场柠檬问题 之后 7 北京化工大学硕士学位论文 提出了信息不对称理论，此后，微观经济学的所有研究领域中已经渗透了经济领域的 前沿理论。j a f f e e 和r u s s e l l ( 1 9 7 6 ) 认为信息不对称影响企业的投资取向主要有以下两 个方面，第一，假如债权人面临无法预计投资项目产生现金流量等信息劣势和融资人 预期会逆向选择风险，那么债权人可能放弃净现值为正的项目或者减少对项目的投 资，结果致使投资不足；第二，如果债权人无法正确评估公司资产的情况和项目的预 计未来现金流量，债权人只能按市场的一般均衡价格评估拟发行债券的市场价值。这 样，投资者可能会过低估计绩优企业的债券价值，购买的价格就能低于企业债券的价 值，即导致融资成本的提高。绩优企业既要避免额外的融资成本也要花费成本与市场 上的劣质企业分开，就要谨慎投资，舍弃一些净现值大于零的项目。 l y l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 4 1 在探讨资本结构传递信息机能问题时是从管理者的风险厌 恶和信息不对称这个层面开始的。他们得出结论，管理者的持股比例会随公司负债比 例的提高而提高；而从厌恶风险的管理者角度看，由于股本资本属风险资产，其预计 效用会随着拥有股权比例的提高而降低；拥有优质投资项目的管理效用因持股比率的 提高而产生的影响比劣质投资项目大很多。负债比例高的资本结构通常是有好的投资 项目的经营者的首选，这也可传递信号给外界，企业的投资项目非常优质。 n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 【5 】认为企业可能会因为内部管理者与外部投资者对新项目的价 值的了解不一致，选择投资净现值为负的项目而导致过度投资的发生。由于企业外部 投资者比公司内部管理者更无从评估公司的价值，在考虑新项目时投资者按照平均质 量评价企业价值，从而低绩效公司股票的价值会被高估。从而净现值为负的项目产生 的损失可以通过在高股价股票中的赢利来弥补。 股东和债权人在信息不对称下的逆向选择是信息不对称理论的重点。由于内部股 东、债权人、经理人之间信息存在不对称，公司在进行负债融资时一般会提高负债融 资的成本。人们意识到因为信息不对称的存在几乎不可能制定比较完全的限制，所以 如何降低不对称程度来减少投资的信息成本成为研究的重点。 2 2 2 代理成本理论 代理成本的概念包含的内容非常广泛，因代理关系所增加的成本都属于代理成 本。研究最早、最为广泛的代理问题就是经理一股东冲突所引起的问题，也一直最受 人们关注j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 6 】认为管理者拥有股权比例会随着负债融资比例 的增大而提高，这就导致了经理一股东间利益冲突和债权人股东问利益冲突。大股 东与中小股东的冲突主要表现为大股东操纵公司从而做出对中小股东不利的事情。 经理人的工作需要承担全部的风险和成本，但最终的结果却是大部分的收益归于 他人，自己却只能获得一小部分；假如经理人想获取更多的好处和负担更少的成本， 就会不断增加内部消费。于是，经理人可能损害委托人的利益而来满足自己的一己私 第二章文献综述 利。因为，经理人拥有全部股权的公司市场价值比只有部分股权的公司要高，股权代 理成本就是二者之间的差额，与经理人持股比例负相关。因此，增加负债是缓和经理 与股东之间利益冲突的激励机制，促进经理减少股权代理成本并能选择优质的投资项 目。 产生于债权人和股东之间负债代理成本主要包括三部分：负债因可能扭曲公司投 资行为而造成企业利益的损失；因借款导致重组成本的产生；债券持有人列出约束条 款增大了企业的经营成本。债权人能够在契约中约束企业行为从而产生代理成本。从 负债代理成本与股权代理成本考虑得出结果，债权代理成本与股权代理成本之间相互 平衡才能形成均衡的所有权结构。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 嘲认为，管理人的投资决定权会被负债约束，降低经理人进行项目投 资造成的代理成本。然而负债融资可能消极影响企业的效益，由于很大负债的存在使 得负债企业在面对极佳的投资项目时，会因为缺少资金投资高收益的项目进而减少企 业有效的投资，产生代理成本，所以能够达到负债的成本与收益间的平衡才是最优的 融资结构。融资结构在信息不对称时能够约束管理者的行为，通过减少管理者所掌握 的资源数量减少其为追求一己私利做出损害投资者利益的行为，从而达到降低代理成 本的作用。 该理论还认为公司负债融资能够产生积极的公司治理效应减少两权分离的 代理成本。同时又论述其消极的治理效应产生其它代理成本。所以，债权人参与 到公司治理之中有利亦有弊。 代理成本理论对投资理论的一个重要贡献是在决策投资过程中考虑债权人和股 东之间、经理人和股东之间的利益冲突。利益的冲突意味着投资过程中的财务危机成 本不只包含交易成本和破产成本也包括纯粹的违约威胁。了解这些利益冲突之后，为 缓和利益相关者们的冲突和提高公司的投资效率，如何制定比较完整的激励机制和约 束契约成为研究的重点。 2 2 3 控制权理论 j e n s e i l 和m e c k l i n g 开创