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我国上市公司资本结构研究 摘要 资本结构问题不仅是企业财务决策中的一个重要问题，而且也是公司治理的 关键企业对资本结构的选择受那些因素的影响? 其影响程度如何? 最优资本结 构的评价标准及优化途径如何? 资本结构与公司治理的关系如何? 企业对资本 结构的选择是否会给投资者传递一些有价值的信息? 这些问题多年来一直困惑 着理论研究者和实践者的探讨，也就是所谓的“资本结构之谜”。尽管如此，人 们还是不断的尝试从新的角度出发，来解释资本结构的实践。在我国目前资本市 场运作状况下，研究我国上市公司的资本结构就具有了现实的意义 笔者认为上市公司作为我国企业制度改革的先驱，在同行业中经营机制比较 健全，管理水平较高，经济效益较好因而本研究以我国上市公司为研究对象， 对其资本结构进行了系统的研究。不仅系统的介绍了西方资本结构理论，而且也 分析了美日资本结构与我国上市公司资本结构的现状及原因，并对影响资本结构 的因素进行了定性与定量的描述，在此基础上阐述了资本结构与治理结构之间的 关系，并分析了资本结构优化的一些问题，具有理论分析和实践研究的双重意 义但限于作者的研究水平，本文探讨的问题还值得进一步研究。 关键词 上市公司 影响因素 资本结构公司治理实证分析 资本结构优化 a b s t r a c t ： c a p i t a l s t r u c t u r ep r o h l e mi sn o t o n l y a n i m p o r t a n tp r o b l e m i n e n t e r p r i s ef i n a n c i a ld e c i s i o n ，b u ta l s ot h ek e yt h a tc o m p a n yg o v e r n s w h i c hf a c t o r sw i l ia f f e e tt h eo p t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e a n dh o wa b o u t t h ei n f l u e n c el e v e l ?w h a ta r et h eo p t i m i z a t i o nc h a n n e la n dt h e e v a l u a t i o nc r i t e r i o no f o p t i m a mc a p i t a l s t r u c t u r e ? w h a ta b o u tt h e r e l a t i o nb e t w e e nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ec o m p a n yg o v e r n m e n t ? w h e t h e rc a nt h eo p t i o no fe n t e r p r i s ef o rc a p i t a ls t r u c t u r et r a n s m i ts o m e v a l u a b l ei n f o r m a t i o nt oi n v e s t o r ? t h e s ep r o b l e m sa l w a y sp e r p l e xt h e t h e o r e t i c a lr e s e a r c h e ra n dp r a c t i c e sd i s c u s s t h i si ss o - c a l l e d “t h e r i d d l eo fc a p i t a ls t r u c t u r e ”h o w e v e r ，p e o p l ea r eu n c e a s i n gt ot r yf r o m n e wa n g l et oe x p l a i nt h ep r a c t i c eo fc a p i t a ls t r u c t u r e n o w ，u n d e rt h er u n n i n gc o n d i t i o no fc a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y ， i th a sp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et or e s e a r c ht h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h e 1 i s t e dc o m p a n i e s i nm yo p i n i o n ，a st h ep i o n e e ri nt h er e f o r m a t i o no ft h ee n t e r p r i s e s y s t e mo fo u rc o u n t r y 。t h e1 i s t e dc o m p a n i e sh a v em o r es o u n dm a n a g e m e n t ， i n s t i t u t i o ni nt h es a m e1 i n e s ，t h eh i g h e rl e v e lo fm a n a g e m e n ta n dt h e b e t t e re c o n o m i c a lb e n e f i t ，s o ，t h i sr e s e a r c hc o n s i d e r so u rl i s t e d c o m p a n i e sa st h er e s e a r c h e do b j e c t s ，a n dc a r r i e so u tt h es y s t e m a t i c r e s e a r c ha b o u tt h ec a p i t a ls t r u c t u r e i ti sn o to n l yt os y s t e m a t i c a l l y i n t r o d u c et h ew e s t e r nc a p i t a ls t r u c t u r a lt h e o r y ，a n a l y s e st h e a c t u a l i t i e sa n dr e a s o n so fo u r1 i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r e ，b u t a l s oc a r r yo u tt h eq u a li t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ed e s c r i p t i o na b o u tt h e f a c t o r sw h i c ha f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r e o nt h i sf o u n d a t i o n ，t h i s r e s e a r c he l a b o r a t e st h er e l a t i o n sb e t w e e nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h e g o v e r n i n gs t r u c t u r e ，a n da n a l y s e ss o m ep r o b i e m sa b o u tc a p i t a ls t r u c t u r a l o p t i m i z a t i o n ，i th a v et h ed o u b l em e a n i n go ft h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d p r a c t i c er e s e a r c h b u tt h er e s e a r c hl e v e l o fa u t h o ri sc o n f i n e d ，t h e p r o b l e mt h a t t h i sp a p e rd i s c u s s e ss t i l ld e s e r v et os t u d yf u r t h e r k e y w o r d s t h el i s t e dc o m p a n y o nt h em a r k e t c a p i t a l s t r u c t u r e c o m p a n yg o v e r n m e n t t h e r e a l l y c e r t i f i c a t e a n a l y s i sc a p i t a l s t r u c t u r a lo p t i m i z a t i o ni n f l u e n c i n gf a c t o r 2 昆明理工大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文。是本人在导师的指导下( 或我个人) 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人 和集体，均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。本声明的法律结果由本人 承担。 学位论文作者签名： 曼弓鱼 日期：刎年年月f j 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解昆明理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅，学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印或其他复制手段保存论文 导师签名论文作者魏塞丝 昆明理工大学硕士研究生论文 藐田上市公司赉车结构研究 第一章绪论 1 1 资本结构的界定 现代企业的生存和发展离不开资本的支持，资本普遍是由自有资金和外部资 金这两大部分组成。不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同 的资本成本、公司治理、利益冲突及财务风险，进而影响公司的市场价值。如何 选择最优的资本结构，以其实现公司市场价值的最大化及经营目标，已经成为现 代企业融资与治理的核心问题。 在现代财务理论中，资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是企业筹资决策中一个非 常重要的概念，它是指企业长期资本的构成及其比例关系。资本结构是企业采用 各种筹资方式而形成的结果，不同筹资方式的组合决定着企业不同的资本结构构 成及其比例关系。 在实物中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资本的构 成及其比例关系，不仅包括长期资本，还包括短期资本( 主要指短期债务) 。狭 义的资本结构是指长期资本结构。 在资本结构理论的研究中，传统理论对资本结构的界定是建立在广义的基础 之上的，通常可用资产负债率或产权比率的指标来表示。根据s c h w a r t z 的看法 “企业资本结构这个词应包括所有负债和权益之和，即通常列在资产负债表负债 一方的所有项目之和”，因此本文在研究过程中采用广义的“资本结构”，即企业 负债资本与权益资本的构成及其比例关系。 资本结构的核心是企业股权融资与债务融资的比例问题，或权益资本与债务 资本的比例问题，其调整与优化，主要是通过负债水平变动引致筹资成本变动来 实现。本文的论述也紧扣了这一核心。 1 2 国内外研究状况 1 2 1 国外研究状况 一般认为，现代资本结构理论开始于1 9 5 8 年m o d i g l i a n ia n dm i l l e r 提出的著 昆明理工大学硕士研究生论文我国上市公司资本结构研究 名的无关性定理一一m m 定理。随后，西方学者对资本结构理论的研究主要从四 个方面进行。首先，从代理成本的角度展开研究，其代表人物是j c n s o na n d m e c k l t n g ( 1 9 7 6 ) 、h a r r i sa n d 胁i v ( 1 9 9 0 ) 、s t a l z ( 1 9 9 0 ) 。由于存在经理和股东之 间的利益冲突，因而，在代理成本模型里，资本结构就是在由债务的利益与成本 之间的取舍来决定的。其次，从信息不对称的角度来研究。r o s s ( 1 9 7 7 ) 的“信 号”模型，m y e r s a n d m a j l u f ( 1 9 9 4 ) 的“强弱选择顺序假说”( p e c k i n g o r d e r t h e o r y ) 是这一领域的主要代表。信息不对称模型认为债务比率与信息不对称程度、企业 价值正相关。再次，从产品要素特性出发。其研究对象是资本结构与产品市场 战略或产品要素特征之间的关系。这一理论形成较晚，目前仍处于发展时期。 最后，从企业控制的角度研究。这一理论是上一世纪8 0 年代伴随着兼并浪潮而 产生的，其研究的是企业接管市场与资本结构的关系。h a l t i $ a n dr a v i v ( 1 9 8 8 ) 、 i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 从不同的影响因素出发研究了企业接管市场与资本结构的关系，得出 的结论也是非常相似的。 理论方面的成果需要在实践中检验。因而，西方学者也开刨性的进行了一系 列实证研究，主要围绕一般资本结构的长期趋势；资本结构的改变与股价的变动； 资本结构的行业特征；资本结构与企业控制等展开深入的定量描述。但由于各人 所采用的标本、变量的选择及定义存在差异，因而实证的结果也不尽相同。 1 2 2 国内研究状况 在我国，关于资本结构理论的研究几乎空白，实证方面的研究也不多见。 般侧重于介绍西方的资本结构理论。近年来，资本结构问题在我国引起了广泛的 关注，部分学者参照西方一些较为成熟的理论，结合我国的实际进行了一系列的 实证分析。李善民、苏贽( 1 9 9 7 ) 、冯根福、吴林江、刘世彦( 2 0 0 0 ) 、施东晖( 2 0 0 0 ) 对我国上市公司资本结构的影响因素进行了分析；陈小悦等( 1 9 9 5 ) 对上海股市 收益与资本结构关系进行了实证研究：唐小我等( 1 9 9 9 ) 引入博弈模型对公司最 优资本结构进行了研究；晏艳阳( 2 0 0 1 ) 对我国上市公司不同行业资本结构状况 及其发展趋势进行了分析。遗憾的是，目前国内的大多数研究局限于一般的定性 分析，定量分析所采用的样本公司上市时间较短，又极不稳定，从而导致对资本 结构的研究并不完善。 1 3 本文研究的重点内容 2 昆明理工大学硕士研究生论文我国上市公司资本结构研究 西方学者对资本结构理论的研究在近三十年中得到7 较大的发展，并且这些 理论对现实的解释也越来越强。我国在这一领域的研究则显得相对薄弱，且已有 的研究要不侧重于融资的角度，要不研究层面比较狭窄、分散，忽略从治理方面、 资本结构现状、资本结构的影响因素、资本结构优化等方面加以系统的研究，更 缺乏实证方面的分析。鉴于这种情况，本文基本上围绕上述的研究缺陷展开分析。 研究重点如下： 、西方资本结构理论发展的过程及其各种理论的内容和相互关系，这些理 论与我国上市公司行为的差别。 、美日模式对各自资本结构的影响及其两种模式的区别；我国上市公司资 本结构的特点及其原因；美日模式对我国资本结构选择的借鉴意义。 、影响资本结构的因素；影响因素与资本结构的相关关系，并通过定性与 定量相结合加以了分析。 、在实证分析的基础上，迸一步探讨了资本结构与治理结构之间的关系， 并提出了一些有效的完善公司治理的建议。 、分析研究了资本结构优化的目标、评价标准、判定方法及优化途径。 1 4 本文的创新点与现实意义 本文的创新主要在于系统的分析了我国资本结构的现状、影响因素、治理结 构及资本结构优化，较为完整的研究了上市公司的资本结构，并且对影响因素进 行了实证分析，得出了与其他学者并不一致的结论，很好地将定量与定性相结合， 具有定的现实意义。 本论文的现实意义在于： 、通过对资本结构现状的分析。以此给上市公司及政府提供一些优化和改 进的措施。 、通过对资本结构影响因素的实证分析，从中确定其主要的因素，以利上 市公司在今后的运作中加以重视与改进。 、对治理结构的分析，有助子完善我国上市公司治理机制。 3 昆明理工大学硕士研究生论文 我国上市公司资本结构研究 、明确上市公司资本结构优化的熏要性及改进途径。 、进一步丰富了我国对资本结构的研究。 4 昆明理工大学硕士研究生论文 我国上市公司资本结梅研究 第二章西方资本结构理论 对资本结构理论的系统研究始于2 0 世纪5 0 年代，最早由大卫杜兰特( d u m c l d a v i d ) ( 1 9 5 2 ) 系统总结了传统上关于资本结构的各种理解。随后，m m 定理的 提出标志着现代资本结构理论的诞生。此后，对企业资本结构的研究不断深入和 发展。笔者对其发展划分为三个阶段：早期资本结构理论、经典资本结构理论和 现代资本结构理论，并在本章中逐一对其介绍。 2 1早期资本结构理论 大卫t 杜兰特( d u m dd a v i d ) ( 1 9 5 2 ) x r j 传统资本结构理论进行了总结，划分出 三种不同的类型：净收益理论、净经营收益理论及介于两者之间的传统理论。 2 1 1 净收益理论( 也称为朴素的资本结构理论) 假设条件为：投资者以一个固定不变的比率k s ( 表示股本资本成本) 投 资或估价企业的净收入。企业能以一个固定利率局发行所需债务。 该理论认为债务成本和股票资本成本是一个常量，不受财务杠杆的影 响。同时由于债务成本比股本低廉。因而，企业应该尽可能多的借债，以便降低 企业的总资本成本k w ，进而提高企业的市场价值( 如图2 1 ) 。按照这种理论，企 业最大资本结构是1 0 0 的负债融资的极端结论。 幽2 1 净收益理论可用图2 1 描述。 2 1 2 净经营收益理论 狰经营收益理论认为：无论资本结构如何变化，加权平均资本成本k 。和债 务资本成本硒始终不变，但负债融资的增加同时会增加企业的经营风险。从而 壁 星塑里三查兰堡主堑塞生丝塞 塞璺圭壹坌量塞查笙塑堡塞 使股东要求更高的权益资本收益磁。因此，k 会随财务杠杆的提高丽提高。虽 然债务成本小于收益权益成本，但债务融资数量的增加会使权益融资的成本上 升，增加债务融资而使成本降低的效果与由此引起的权益成本上升的好处相互抵 消，从而使总成本保持不变，企业价值( 用来v 表示) 也保持不变( 如图2 2 ) 。 按照该理论的解释，企业不存在最优的资本结构，所有的资本结构都可称为最优 的资本结构。净经营收益理论如图2 2 所示； 蓁星 图2 2 l v 2 1 3 传统理论 传统理论是介于上述两种理论之间，是一种折中的理论。该理论认为：一定 程度的负债融资虽然会使权益成本磁上升，但上升的幅度较低，不至于冲抵债 务使用的全部效果。因而，在一定的范围之内，杠杆的使用是有利的，可以增加 企业的价值。但过度的债务融资将导致权益成本k 与债务融资成本岛的明显上 升，致使加权资本成本k 。上升，企业价值下降。从理论上而言，存在一个最优 的负债比率使企业价值最大化。在经济学上该最优点( d 0 点) 就是负债融资的 边际成本等于权益融资的边际成本的点。传统理论如图2 3 所示： 6 昆明理工大学硕士研究生论文 我图上市公司资本结构研究 资 太 成 本 图2 3 2 2 经典资本结构理论 早期的三种资本结构理论都是建立在经验判断之上，没有经过严密的数学推 导和统计分析，难蚍获得学术界的一致赞同。1 9 5 8 年6 月，m o d i g l i a n ia n d m i l l e r 在美国经济评论上发表了资本成本、公司财务与投资理论一文，标志着 经典资本结构理论的诞生，这就是著名的m m 理论。l v l m 理论本身也经历了一 系列发展过程。本节重点介绍了早期的m m 理论、修正的i v l m 理论、米勒均衡 模型以及权衡理论。 2 2 1 m m 理论资本结构不相关理论 早期的m m 理论，不仅包括1 9 5 8 年6 月m o d i g l i a n i a n dm i l l e r 在资本成本、 企业理财与投资理论一文中提到的三个核心命题，而且还包括他们在随后几年 中( 1 9 6 1 、1 9 6 3 、1 9 6 6 ) 发表的系列文章所作的修正与补充。m m 理论的提出以 完善的资本市场为前提，它的理论假设条件为： ( 1 ) 、资本市场交易成本为零，即没有市场交易成本。 ( 2 ) 、具有相同风险的企业处于同一风险级别。 ( 3 ) 、个人借款利率与企业借款利率相同，即无负债风险。 ( 4 ) 、不考虑公司所得税和个人所得税，投资者可按个人意愿进行各牵中套剥活 动。 ( 5 ) 、不同投资者对企业未来收益及风险的预期相同。 ( 6 ) 、企业的增长率为零。企业永续经营且预期各期的现金流量构成等额年金。 根据上面的假设，m o d i g l i a n i a n dm i l l e r 提出如下三个命题： 昆明理工大学硕士研究生论文 我国上市公司资本结构研究 定理i ：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风 险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。” 即：吒= = e b i t k ，= e b r r k s u( 2 1 ) 式( 2 1 ) e e ：圪、v 。分别表示有负债及无负债的企业价值：e b l t 表示息税前 盈余；_ ：i i 0 、足。分别表示有负债企业的加权资本成本和无负债企业的权益资本 成本。 定理i i ：“股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯权益流量的 资本化率加上与其财务风险相联系的溢价( p r e m i u m ) 。其中财务风险是负债权 益比率与净权益流量资本化率和利率之间差价的乘积”。即： k s l ：k 剐+ ( k s u _ - k - a 一) * d ( 2 2 ) 式( 2 2 ) 中：k s ，表示负债企业的股票预期收益率。 定理i i 表明：股票成本是公司债务权益比例的线性函数。一般而言， k 。 k a ，即公司股票融资的成本随公司债务权益的比例变大而增加。 定理m ：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能依据净权益流量的资本 化率( k s u ) ，它完全不受融资工具类型的影响。” 定理说明，内含报酬率大于综合资本成本及预期收益率是进行投资决策的 基本前提。即： i u 7 k = k s v ( 2 3 ) 式( 2 3 ) 中：i r r 表示内含报酬率。 2 2 2 修正的删理论1o o 负债理论( 有公司所得税理论) i v i m 定理的逻辑推理无懈可击。但它的结论却受到实践上的严重挑战。事 实上，不同部门、不同行业的企业并没有随机选择其负债权益比率。为了完善 m m 理论，1 9 6 3 年，1 m o a i 豳m i a n dm i l l e r 把公司所得税引入到原有的分析中， l 见e ，m o d i g l i a n i m m i n q l 9 6 3 ，c o f p o m l ei n c o m et a x e sa n dt h ec o s to fc a p i t a l ：ac o h e s i o n ”1 h e a m 谢c a ne c o n 础r e v i e w , v 0 1 5 3 ( j u n c ) 3 昆咐理工大学硕士研究生论文我国上市公司瓷本结构研究 对无关性定理进行了修正。他们认为：在公司所得税的影响下，负债利息支出计 入成本，从而冲减企业利润，减少所得税的支出，进而增加企业的价值，对投资 者而言，也会有更多的可分配经营收益。 修正的m m 定理也有以下三个命题： 命题i ：负债企业价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债税 收利益( z d ) 。 即：圪= + t d ( 2 4 ) 该命题意味着：在考虑公司所得税的情况下，使用负债时的企业价值会超过 无负债企业的价值。负债使用的越多，超出的价值就越大。当企业负债达1 0 0 时，企业的价值达到最大。 命题i i ：负债企业的权益成本等于相同风险等级的无负债企业的权益成本 加上无负债企业的股本成本和负债成本之差以及由负债额和公司税率决定的风 险报酬。即： k i = k ，+ ( k 。，一k d ) ( 1 一d ( d s ) ( 2 5 ) 由于f 1 d k 。v 1 - t ( d 矿) 】 ( 2 6 ) 修正的m m 定理改变了原育m m 理论的结论：财务杠杆的提高会因为税收 机制而提高企业的价值，企业应力争最大限度的利用财务杠杆的作用，其资本结 构完全可以由借入资本来构成，以此达到企业价值最大化。 2 2 3m ii e r 均衡模型 由于个人所得税的存在，企业所得税所带来的收益并不像修正m m 理论所 描述的那么乐观。1 9 7 7 年，m i l l e r 把个人所得税引入到m m 理论当中，提出了 著名的“米勒均衡模型2 。 该模型认为：修正的m m 理论高估了公司负债的好处，实际上，由于个人 2 m i l l e l m ，1 9 7 7 ，”d b ta r i d l h c s ，”z h ej o u r n a lo f f i n t ) , i l g c , , 0 1 1 3 2 ，n o 2 洲a y ) 9 墨型兰! 三燮! 生婴壅竺堕兰 墨里皇立坌垦童查堕垫堕塞 所得税的存在，会抵消公司利息支出所带来的减税利益。 摧本命题为： j = 坼，+ 【1 一( 1 一乙) ( 1 一瓦) ( 1 一瓦) 】d ( 2 7 ) 式( 2 7 ) 中：疋为公司所得税，瓦股票所得税率，为债券所得税率。 蛆然： ( 1 ) 、若忽略所有的所得税因素，即= = 瓦= 0 时，则与m m 理论最初的 模型相同。 ( 2 ) 、若忽略个人所得税，即瓦= = 0 ，则同= + 功。 ( 3 ) 、若个人股票和债券收益的个人所得税相等，则同修正的m m 理论模型相 同。 ( t ) 、若( 1 一) ( 卜瓦) = ( 1 一) ，括号为0 ，使用负债杠杆的价值为0 ，意味 着企业负债减税的好处正好被股本个人所得税所抵消。此时，不论企业是使用债 务融资还是使用权益融资，都无法获得税收上的好处。资本结构对公司价值无任 何影响。 所以，米勒得出“就企业整体水平而言，存在着一个所有企业总负债的均衡 水平，也就是说，存在着一个均衡的负债一权益比率。但对任何一个单独企业丽 言没有最优的负馈比率”。这又回到了m m 的无税模型。 2 。2 4 权衡理论( t r a d e - o f ft h e o r y ) 权衡理论建立在m m 理论基础之上，是资本结构理论在2 0 世纪7 0 年代的 重要发展。至今仍被广泛的研究和运用。m m 定理只考虑了负债带来的节税收益， 却忽略了负债带来的风险和额外费用。权衡理论认为：企业虽然可以利用免税的 优惠政策，通过增加负债而增加企业的市场价值，但随着负债的增加，企业所面 临的风险也在增加，即企业陷入财务亏空的概率也在增加。这种风险的增加甚至 会导致企业的破产。因而，企业最优资本结构的确定就是在负债融资的税收利益 3 觅m m e r ，m ，1 9 7 , ，d e b t 柚d1 k e s ，”t h ej o u r i i a lo f f i n 鲫，v o i l 3 2 ，n o 2 ( m a y ) 1 0 昆明理工人学硕士研究生论文我国上市公司资本结构研究 与破产成本之间进行权衡( b r a d l e y ，j a r r e l l ，k i l n ，1 9 8 4 ) 。最优资本结构处于负 债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处( m a s u l i s ，t 9 8 4 ) 。权衡理 论分为前期权衡理论和后期权衡理论。 权衡理论考虑了现代社会极为重要的两个因素：即财务拮据成本和财务代理 成本。财务拮据成本是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务而发 生的大量的额外费用或机会成本；破产成本是企业不能清偿到期债务，不得不破 产所需花费的成本或损失；财务代理成本是指负债企业为保证符合投资者、债券 人、管理人员之间达成的契约而发生的有关管理活动的成本。 前期权衡理论没有考虑个人所得税和代理成本的影响，因而受到了 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 的严厉批评。为此，后期权衡理论在前期权衡理论的基础上，引入 了代理理论的研究成果。此时，负债企业的市场价值等于无负债企业的价值加上 节税现值，再减去财务危机成本和代理成本的现值。即： = k ，- i - t 。d p 一p ( 2 8 ) 式( 2 8 ) 中：p 矿为现值，f 代表财务危机成本，a 代表代理成本， t 。= ( 1 一乙) ( 1 一瓦) ( 1 一) 图2 4 反映了权衡理论的平衡关系： 企 业 价 值 图2 4 v f - p v | 图2 4 表明，由于节税的利益，在a 点之前，企业的市场价值v l 随负债的 增加而增加，这一阶段财务危机成本和代理成本的作用非常微弱。超过a 点， 这两种成本的作用显著增强，但节税的收益仍大于两种成本的增加值，公司价值 仍呈上升趋势。在b 点上，节税价值的边际收益等于财务危机成本和代理成本 昆明理工大学硕士研究生论文 我国上市公司资本结构研究 的边际成本，超过b 点，节税的利益增加值开始小于两种成本的增加值，公司 价值吃趋于下降。即公司的最佳资本结构在b 点，此时公司的市场价值最大。 2 3 现代资本结构理论 进入2 0 世纪7 0 年代以后，理论界进一步放宽m m 理论的假设条件，对资本 结构理论的研究闻纵深发展，特别是信息不对称理论的引入，使资本结构理论变 得晃曹丰富起来。现代资本结构理论主要包括：代理理论、优序融资理论、信号 模型、财务契约论及控制理论等。本章主要介绍代理理论、优序融资理论( p e c k i n g o r d e rt h e o r y ) 、信号模型和控制理论。 2 。3 1 代理理论 j e n s e na n d m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 在f a m a a n d m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 的研究基础上对此理论作 出- j 玎创性的贡献。经过进一步的深入发展，代理理论在资本结构理论中已经占 据了非常重要的地位。 j e n s e na n dm e c k l i n g 将利益冲突划分为两种类型：一种是股东和经理之间的 利z j 冲突，这种冲突根源于经理的剩余索求权不足。由于剩余索求权不足，经理 人员不能得到利润增加的全部，但却承担了增加利润的所有成本。因此，经理们 势必会沉溺于个人的利益，经营中偷懒，享受豪华办公室，建立权利帝国等，不 致，力于企业的价值最大化。增加经理人员的持股比例，会减少这种无效率的行为， 相反，减少经理人员的持股比例，会增加经理人员的无效率行为。j e n s e n 将经理 人员持股比例的减少所导致的无效率称之为股权代理成本。假定经理人员绝对投 资额不变，公司债务的增加相应的会引起经理所持公司权益份额的增加，这样公 司经理和股东的矛盾就会有所缓和。此外，债务的增加，会减少企业的现金流量， 从m 在一定程度上抵制了经理人员的在职消费。 另一种利益冲突是债务人与所有者之间的冲突。这种冲突产生的原因在于债 务契约为所有者挝供了一种次优投资激励。随着债务的增加，股东将会选择更具 高j x j 险的投资项目。如果该项目投资获得了高于债务面值的利益，所有者将获得 大都分好处，如果失败，由于股东负有有限责任，债券人将承担其后果。其结果 是：所有者可以从高风险投资中获利，既使风险投资使企业价值下降。但债权人 昆叫理工大学硕士研究生论文 我国上市公司资本结构研究 如果预期到所有者的未来行为，所有者就必须承担不良投资的一切后果，使所有 者面临更高的债务融资成本。这一效应，一般称之为“资产替代效应”。 j e n s e na n d m e c k l i n g 认为，可以通过权衡债务代理成本与权益代理成本，确 定最优的资本结构，因为两种成本的变化是反方向的，即随着负债融资比例的提 高，负债融资利益( 即股权代理成本) 将减少，相反，负债融资成本将增加。最 优资本结构的最佳点是两种边际代理成本相等的点。如图2 5 代 理 成 本 财务杠杆 圈2 , 5 代理理论示意图 代理理论的具体内容还包括有： ( 1 ) g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 2 ) 的担保模型，简称g h 模型。在此模型中，债务 是一种担保机制，它能使经理人员增加个人努力，减少个人享乐，从而降低所有 权与控制权分离所形成的股权代理成本。 ( 2 ) h a r r i sa n dr a v i v ( 1 9 9 0 ) 的债务缓和模型( 简称h r 模型) 及s t u l z ( 1 9 9 0 ) 模 型。主要观点是经理为求自身地位，希望企业持续经营，减少债务，避免破产。 ( 3 ) d i a m a n d ( 1 9 8 9 ) 和h e r s h l e i f e r a n d t h a k o r ( 1 9 8 9 ) 的“声誉模型”。处于声誉 的考虑，经理或公司有追求相对而言比较安全豹投资项墨。为此，尽可能的及对 偿还负债，减少负债风险。 2 3 2 优序融资理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 优序融资理论，又称融资顺序理论，它是由m y e r s a n d m u j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的。 他们认为：企业存在控制权与管理权的分离，信息不对称是一种必然现象。经理 人员作为内部人比市场或投资者( 外部人) 了解更多的企业收益、投资和运作等 方面的真实状况，外部人只能根据内部人所传递的信号来评价自己的投资决策。 昆吼理工夫学硕士研究生论文 我国上市公司资本结构研究 其中，企业的资本结构就是外部人了解企业状况的一种信息。例如：当企业现有 一个投资项目，该投资项目的实施一定会增加企业价值，但由于非对称信息的存 在，当企业选择发行新股筹资资金时，由于投资者缺乏对该项目的足够认识，既 使该公司是一个质量优良的公司，也会被市场或投资者低估，认为其资金周转不 灵，其股票价格将会下跌，而且这种低估可能会严重到使新投资者获得的收益超 过新项目的收益，从而给老股东造成损失，使该项目被否决，即使它的收益为正。 可见股票融资是一种不安全的融资方式。当采用债务融资时，项目一旦盈利，债 权人只得到固定利息，而原股东将得到较多收益，再加上债务融资一般以资产做 抵押，不会对企业价值造成过多的影响。因此，在这种情况下，企业一般采取的 融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股票，即企业总是尽可能地利用内部积 累来投资；其次是考虑进行债务融资，最好是发行债券，首选安全性高的债券， 其次才是风险较大的证券；最后再考虑股票发行。 k r a s k e r ( 1 9 8 6 ) 假设企业能够选择投资项目及相应的股权融资规模，证明了股 权融资规模越大，信号传递就越差，公司股票价格下降得更远，支持了m y e r s a n d m u j l u f ( 1 9 8 4 ) 的观点。随后，n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 和h e i n k e la n d z e c t m e r ( 1 9 9 0 ) 的研究 也得到了相似的结论。这些研究使得优序融资理论同样在资本结构理论中占据了 重要的地位。 2 。3 3 信号传递理论 信号传递模型是建立在内部人( i n s i d e r s ) 与外部人( o u t s i d e r s ) 对有关企业 真实价值或投资机会的非对称信息基础之上。在信号传递理论看来，非对称信息 并不直接导致激励问题，而是扭曲企业的市场价值，引起投资的无效率。不同的 资本结构向市场传递不同的企业价值信号，经理人员或内部人通过选择适应的资 本结构向市场传递有关企业质量的正的信号，避免负的信号。 对信号传递理论作出开创性贡献的是r o s s ( 1 9 7 7 ) ，罗斯认为：由于存在非对 称信息，企业的经理人员了解其企业收益的真实分布状态，而投资者并不了解。 如果市场高估了企业证券的价值，经理人员将从中受益，如果企业破产。经理人 员将受到惩罚。因此，投资者将高负债看作是企业高质量的一种信号，对任一负 债水平而言，低质量企业的边际预期破产成本都较高，从而( 在破产的威胁下) 低质量的企业，不会模仿高质量的企业发行过多的债券。 昆明理工大学碗士研究生论文我国上市公司资本结构研究 随后，在这一理论中作出贡献的还有h e i n k e l ( 1 9 8 2 ) 和l e l a n da n d p y l e ( 1 9 7 7 ) 。 2 3 4 控制权理论 权益资本融资和负债资本融资不仅会引起剩余收益的分配问题，而且还会引 起剩余控制权的分配问题。前面几种理论仅探讨了前一方面，而未考虑后者。实 际上，股票和债券的另一个重要区别就是股票拥有投票权，丽债券只有在企业破 产后才带有投票权。所以，权益资本融资的意义在于当企业能够按期偿还所欠债 务时，企业的剩余控制权分配给股东，当企业破产时，控制权便由股东转移给信 贷者。 a g h i o na n db o l t o n ( 1 9 9 2 ) 提出一种有关财产控制权的资本结构理论，他们认 为：由于未来是不确定的，契约也就不可能完备，剩余控制权的分配因而变得很 重要。他们在模型中提出了两种情况： ( 1 ) 、如果融资方式是权益性融资：发行普通股，则剩余控制权归股东所有； 发行优先股，则归企业家拥有。 ( 2 ) 、如果融资方式是债务性融资，那么，企业家能按期偿还债务，则剩余控 制权归企业家所有。否则，剩余控制权便由企业家转移到债权人所有。 其结论是：在多期博弈的情况下，当不利的收益信息公开化时，将控制权转 移给债权人是博弈双方的最优选择。这样，资本结构的选择也就是控制权在不同 证券持有者之间的分配。由于企业破产有损企业家的声誉并使他们丧失各种任职 好处，因而，企业家会想方设法的粉饰业绩，拖延时间。这时，利用与破产机制 密切相关的债务契约，以实现控制权的适时转移就显得尤为重要。因而，最优的 负债比率是当企业破产时其控制权能够顺利从股东转移给债权人的负债比率。 在这一理论领域作出贡献的还有h a r r i sa n dr a v i v ( 1 9 9 9 ) 和s t u l s ( 1 9 b g ) 以及 i s r a e l ( 1 9 9 1 ) ，他们从不同角度( 经理人持股、接管市场等) 丰富了控制权理论。 2 4 资本结构理论的评述 早期资本结构理论划分为三种类型，其中，净收益理论和净经营收益理论均 建立在极端的理论假设之上，从而导致了极端的结论。而传统的折衷理论虽然看 起来比较符合实际，但缺乏严密的数学推理。尽管如此，早期资本结构理论为经 典资本结构理论的产生奠定了良好的基石。 昆明理工大学硕士研究生论文 我国上市公司资本结构研究 m m 理论构成了现代企业资本结构理论的基础，但它建立在一系列严格的假 设条件之上，从而得出资本结构的选择同企业的价值无关。显然，这一系列的假 设与现实并不相符，但m m 理论揭示了资本结构中最根本的关系一一企业经营 者目标、行为与投资者目标、行为之间的相互冲突和一致性。后来人们逐渐放松 m m 理论的一系列假设条件，依次引入了税收、企业代理成本等因素。税收因素 的考虑使企业选择负债时能充分享受税收带来的益处，而企业代理成本的引进， 使企业能够在节税的收益与债务增加产生的成本之间进行权衡。经典资本结构理 论在西方资本结构理论的研究中占据了重要的位置。 上世纪7 0 年代以来，理论界进一步放松m m 理论的假设条件，逐渐形成了 现代资本结构理论。信息不对称理论、企业契约理论、控制权理论、代理理论的 引入，丰富了资本结构理论的内涵，也使资本结构的研究更加全面，并由定性分 析为主向定量分析为主转变。 西方资本结构理论的立论基础立足于比较发达的资本市场，而我国的资本市 场正处于起步发展阶段，因而，很难用这些理论对我国上市公司的资本结构及作 为做出满意的解释，这主要是因为： 、我国债券市场的不发达约束了上市公司的债券融资，使企业进行股权融 资与债券融资的相互替换受到一定程度的影响。 、银行贷款利率一般不随企业财务杠杆的增加而提高，使上市公司不会因 为增加借款丽额外支付代理成本。 、上市公司目前的税负大都较低，而且大部分y f l g 享受当地政府的税收优 惠，导致债务上的税收屏蔽作用不明显。 、整个资本市场发展不完善和法律法规不健全，导致上市公司的退出机制 很难，企业几乎不存在破产成本和财务困境成本。 、国有股的控股地位且不流通。使控制权市场的功能得不到有效的发挥。 但我国上市公司资本结构的一些现状也能够部分得到西方资本结构理论的 解释。如国有股股东监督约束的弱化，形成了当前我国上市公司“内部入控制” 的现象，导致经理人员容易存在机会主义行为，倾向于对自己有利的资本结构， 体现了上市公司特殊股权结构引致的代理成本。 西方资本结构理论整体上难以有效地解释我国上市公司的行为，最根本的原 1 6 昆明理工大学硕士研究生论文我国上市公司资本结构研究 因在于我国上市公司治理结构存在缺陷。通过研究、介绍这些理论，作者希望我 国上市公司和政府能够了解这种问题产生的根源，从而进行有效的改进。 1 7 昆明理工大学硕士研究生论文 我国上市公司资本结构研究 第三章我国上市公司资本结构现状的研究 西方资本结构理论的产生和发展是建立在成熟的资本市场之上，这些理论 并不能有效的解释在中国并不发达的资本市场下上市公司的行为。那么，我国上 市公司又是一个什么样的资本结构? 产生这种特点的原因