（农业经济管理专业论文）我国上市公司股利分配问题研究.pdf

摘要 股利是公司以股东的持股份额为基准从净利中支付给股东的投资报酬的一种形 式。股利一般包括现金股利、股票股利、负债股利、财产股利等形式及股份回购等 替代形式。股利政策是指股利决策机构对与股利有关的事项所采取的方针策略。上 市公司股利政策受法律、契约、企业内部条件、股东意愿和管理层等多种因素影响， 形成了包括稳定的股利政策、固定比率股利政策、阶梯式的股利政策、剩余股利政 策及低正常股利加额外股利政策五种类型的股利政策。上市公司的股利分配政策被 称为公司财务的十大难题之一。早在上世纪三十年代，西方经济学家就开始了对股 利政策的研究，形成了主张低股利的“左派”、主张高股利的“右派”及认为股利高 低与企业价值无关的“中间派”，其中前二者称为股利相关论。后者称为股利无关论， 三者共同构成古典股利理论。后来逐渐发展成为包括剩余股利理论、顾客效应理论、 股权结构理论、代理理论、信号理论、交易成本理论等在内的现代股利理论。目前， 我国上市公司股利分配存在的问题主要包括：上市公司滥用股利信号，股利政策缺 乏连续性和稳定性；上市公司存在不分配或少分配股利现象；股利分配方案往往伴 随着配股，转增资本等股本扩张行为；误将配股作为股利分配，以此为幌子大把圈 钱 违反同股同权、同股同利的原则，有失公平；股权结构的差异和股本规模的不 同形成股利分配的差异，等等。产生这些问题的原因主要是：股市运行不规范，市 场不成熟。政府干预过多；机构投资者错位，是造成股市波动的重要原因：股权过 于集中，难以形成有效的公司治理结构；过分强调筹资功能，企业忽视转机建制工 作：股利政策不科学、不理性，股利决策带有很大的随意性、盲目性。根据以上分 析，提出了规范我国上市公司的股利分配行为的对策：制定相关法规，规范我国上 市公司股利分配政策：完善公司治理结构，促进股利分配政策的理性决策：通过股 权多元化和分散化，实现股权结构优化；弱化行政干预，加强监管力度；积极培育 机构投资者，使之成为稳定股市的中坚力量。 关键词：上市公司；股利；股利政策；股利分配；现金股利；股票股利 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果据我所知。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或捌写过的研究成果也不包含为获得或其他教 育机构的学位或证书而使用过的材料与我一同工作的同志对术研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意 学位论文作者签名：il 【琴之签字日期：石明年二月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解i 百丝凼型支墨有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留井向图束有关部门或机构邀交论文的笈印件和磁盘允许论文被查阅和 借阅本人授权f 互虹盔壁盖要可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文 ( 保密的学位论文在解密后适用率授权书) 学位论文作者签名一t 砑笔导师签名：乏拆 签字臼期：州年二月7 日 签字目j l j j ：j 年6 月厂8 日 学位论文作者毕业后去向 工作单位： 通讯地址： 电话 邮编 我国上市公司股利分配问题研究 引言 1 9 9 0 年和1 9 9 1 年我国沪、深两市开盘交易，标志着证券市场在中国大地的兴 起，经过短短十儿年的发展，股票已经家喻户晓，证券和证券市场已成为中国人民 经济生活中的重要组成部分，并在我国经济体制改革和建立现代企业制度中发挥着 积极作瑚。证券市场信息已经成为优化资源配置、引导企业和个人进行理财决策的 重要依据。但在充分肯定我国证券市场取得巨大成绩的同时，我们也应当清醒地认 识到我国证券市场还十分年轻，还存在许多问题。与成熟的发达的证券市场相比， 我国证券市场在立法、监管、规范等各个层面还有待进一步加强，有许许多多的问 题亟待研究解决上市公司股利分配就是一个值得关注的领域。 股利理论研究在西方已达数十年，早在1 9 3 8 年威廉斯( w i l l i a m s ) 就揭开了股 利理论研究的序幕，【l t 9 5 6 年林特纳( l i n m e r ) 对股利理论进行了开创性的研究，口1 1 9 6 1 年美国经济学家莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和财务学家米勒( m i l l e r ) 提出了著名 的“股利无关论”i j 在此基础上，西方财务学界展开了对股利理论的深入研究，经 过几十年的发展，西方股利理论已经在不同角度得到了很大发展，积累了大量成果， 形成了包括剩余股利理论、客户效应理论、信号股利理论和代理股利理论在内的现 代股利理论学派但是这些学派的研究尚未达成共识，未取得一致成果。许多方面 甚至互相矛盾。因此，费舍布莱克( f i s c h e r b l a e k ，1 9 7 6 ) 将股利政策视为“股利之 谜”，i 1 布瑞利和迈耶斯( b r e a l e y & m y e r s ，1 9 9 2 ) 等将股利政策列为公司财务的十 火难题之一。 5 1 【6 j 近些年，图内许多学者也开始了对上市公司股利政策的研究，积累了一些成果， 但仍有许多方面需要深入研究。本文在吸收借鉴西方股利理论的基础上，深入挖掘 我国证券市场上股剥分配中存在的问题及形成原因，从而探索出指导我国上市公司 制定股利分配政策思路。 i 股利和股利政策 1 1 股利的性质和形式 1 1 1 股利的定义 股利是公司以股东的持股份额为基准从净利中支付给股东的投资报酬的种形 式。 7 1 股利在英美公司中称为“d i v i d e n d ”，在日本商法典则称为“利益”。由于 股份有限公司发行的股票有普通股和优先股之分，股利也分为普通股股利和优先股 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 股利两类。一般说来，优先股股利的发放在公司章程中都有明确的规定，只需按章 程规定执行即可，不必另做任何决策。因此，我们通常所说的股利主要指普通股股 利。 1 1 2 股利的形式 1 现金股利( c a s hd i v i d e n d s ) 。现金股利也称派现，是指公司_ 1 j 现金向股东分 配的股利，1 现金既包括人民币，也包括外币。现金股利可以用若干金额的货币表 示。也可以用股票票面价值或确定价值的一定卣分比表示。现金股利是国外上市公 司最常使用的股利形式。其又具体分为以下形式：一是正常现金股利( r e g u l e r c a c h d i v i d e n d s ) ，一般每季度、半年或一年发放一次，这种股利表示公司今后按时发放同 样股利：二是额外股利( e x t r ad i v i d e n d s ) ，当盈利突然大幅度增加或累计盈利较大 时，发放较大金额的股利；三是特别股利( s p e c i a ld i v i d e n d s ) ，是公司一种一次性 发放的股利：四是清偿股利( l i q u i d a t i n gd i v i d e n d s ) ，是破产企业以消耗储备金来给 股东发放股利，作为已交股本的退还，有的也泛指企业将其部分资产按比例分配给 股东，以减少已交股本 9 1 公司支付现金股利除了要有舅；计盈余( 特殊情况下可用弥补亏损后的盈余公积 金支付) 外，还要在支付现金股利前需筹备充足的现金支付现金股利，会导致公 司未分配利润减少。股东权益相应减少，在股本不变的前提下，会直接降低每股净 资产，提高净资产收益率 2 股票股利。股票股利亦称作“股份股利”，“送红股”，是公司以股票的形式 向股东分配股利的一种形式从会计角度看股票股利只是资金在股东权益账户之 间的转移，而不是资金的运用，即将资金从留存盈余账户转移到其他权益账户。因 此。它并不改变股东的持股比例，也不增加公司的资产总额，它只是改变了所有者 权益内部的结构。l l0 j 虽然从理论上说。股票股利不能增加股东财富。也不会增加公 司的价值，但在某些情况下。股票股利确实能够给股东和公司带来一定的好处。 ( 1 ) 对股东影响具体表现为： 第一，事实上有时公司发放股票股利后其股价并不成比例下降，一般在发放 少量股票股利( 如2 3 ) 后，大体不会引起股价的立即变化，这可使股东得到 股票价值相对上升的好处 第二，发放股票股利通常由成长中的公司所为，因此投资者往往认为发放股票 股利预示着公司将会有较大发展，利润将大幅度增长。支付股票股利可较好的向投 资者传递公司业务快速发展的信息，是盈利水平不断提高的信号，由此抵消扩大股 本引起的每股收益摊薄等因素所造成的消极影响这种心理会稳定住股价甚至反致 略有上升。 第三，在股东需要现金时还可以将分得的股票股利山售，有些国家税法规定出 2 我国上市公司股利分配问题研究 售股票所需交纳的资本利得( 价值增值部分) 税率比收到现金股利所需交纳的所得 税率低，这使得股东可以从中获得纳税上的好处。如我国个人所得税法规定股 利戍缴纳2 0 的个人所得税，对资本利得暂不征税。 第四，公司支付股票股利后，义支付现金股利，则股东将因持股多而多获利。 ( 2 ) 对公司影响。具体表现为： 第一，公司支付股票股利可以达到保存现金的目的。由于公司根本无需支出现 金，所以公司的经营现金流量毫无减少。显然，采用股票股利的方式可以起到节省 现金的作用。 第二，公司采用支付股票股利的方式，可以使股票价格维持在自己认为比较合 理的范围内。当公司不希望股票价格太高时，可以采用股票股利的方式，以便达到 降低股票价格雨j 吸引更多投资者的目的。 第三，债务合同或优先股协议中往往有公司应保留适当数量和比例权益的规定。 如果公司受此限制而不能支付现金股利时，则可以考虑股票股利。这是因为股票股 利只考虑权益的结构，而不考虑权益的数量，因而不在限制的范围之列。 第四，发放股票股利往往会向社会传递公司将会继续发展的信息，从而提高投 资者对公司的信心，在一定程度上稳定股票价格。但在某些情况下，发放股票股利 也会被认为是公司资金周转不灵的征兆，从而降低投资者对公司的信心，加火股价 的下跌。】 当然，公司支付股票股利也有一些不利之处，其主要表现在：股票股利扩大了 股份数量，从而降低了每股获利能力；由于股票股利并未增加公司资产，所以股东 不可能通过股票股利本身获取当期收益，因此，股票股利不容易引起投资者的重视： 由于受支付规模的制约，运用股票股利来降低股票价格的效果有限：发放股票股利 的费用比发放现金股利的费目 | 大，会加重公司的负担。 3 负债股利。负债股利是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付 给股东，不得以情况下也有发行公司债券抵付股利的，f l 具体包括债券股利和期票 股利。 ( 1 ) 债券股利债券股利是公司以本公司发行的债券向股东发行的股利。这是 公司欲停止分配现金般利并增加其负债经营时所采取的一种股利形式。债券股利形 式在各国公司实践中并不多见。 ( 2 ) 期票股利期票股利是指当公司原拟分配现金股利，但因缺乏可支配现金， 而又不能从银行或公开金融市场中借款时，以期票的方式向股东分配的股利。期票 股利实质上起到了暂缓支付现金股利的功能。 4 财产股利财产股利是公司以上述形式之外的其他财产向股东分配的股利， ”m 如本公司的产品、服务，本公司掌握的除自己股份之外的有价证券，本公司拥有 的流动资产及其他财产等均在其内。比如，运输公司可以用车票作为股利，家电公 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 司亦可以家电产晶作为般利等等。 上市公司在股利发放中既可单独使用某一形式，如仅发放现金股利或股票股 利：也可根据需要混合使用，如可在发放现金股利的基础上，再送一定比例的股票 股利，即通常所说的派现加送股的方式。 1 1 3 股利的一种替代方式一股份回购 股份同购( s h a r er e p u r c h a s e ) 是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额 的发行在外的股票。股份回购被认为是现金股利的一种替代形式，上市公司通过回 购其流通往外的股份，将公司因缺乏有利可幽的投资机会而多余的现金返还给股东。 公司回购自身发行的部分股份后，流通在外的股份数会相应减少由于股份的资金 通常是公司的闲置资金，因此，股份回购不会对公司生产经营活动产生不良影响。 回购完成后，可以将回购股份作为“库藏股”保留，但不参与每股收茄的计算和收 益分配，由于流通在外的股份数量减少，所以，股票的每股净收茄将增加，这将导 致股票价格上涨有此可见，股份回购是用资本利得取代股利所得的一种方式。在 国外成熟的证券市场，回购是一种合法化的公司行为。但由于股票回购不可避免地 会引起股票价格波动并涉及内幕交易世界备因对上市公司回购股份都规定了十 分严格条件。我国原则上不允许股票网购。只有在减资和公司合并时可以回购，但 必须在回购完成后十日内注销不允许库藏股的存在。【1 町 1 1 4 与股利相关的其他儿个概念。 在不少上市公司的股利分配方案中常常出现“转增配股”“股票分割”等概 念，虽然它们不属于股利的范畴，但它们与股和具有某些相似性或较为密切的关系。 1 转增股本。转增股本( c a p i t a l i z a t i o no f s h a r ep r e m i u m ) 是指将公积金转化为 股本，并按股东原有持股比例派送新股或者增加每股面值的形式。虽然转增股本增 加了股本总额，但并不改变所有者权益结构，因此经常被投资者与股票股利相混淆。 转增股本不同于股票股利，尽管类似大额股票股利，实质具有股票分割的性质，二 者都仅仅是股东权益结构中不同项目之间的内部调籀，以及发行在外股数增加而已， 都会引起股东持股数增加，但持股比例不变，但从法律角度讲，股票股利是对盈余 的分配，转增股本则是川公积金扩张资本。i l ”中国证监会于1 9 9 6 年7 月2 4 日颁布 的关于规范上市公司行为若干问题的通知第四条规定：“上市公司的送股方案必 须将以利润派送红股和以公积金转为股本予以明确区分，并在股东火会上分别做山 决议，分项披露，不得将二者均表述为送红股”为了规范转增股本，在公司法 第1 7 9 条规定，股份有限公司经股东大会决议将法定公积金转为资本时，按股尔原 有股份比例派送新股或增加每股面值，且所留存的该项公积金不得少于注册资本的 百分之二十五。【l ”转增股本也不同于现金股利，它们的区别主要在丁资金来源不同： 现金股利米自于年度税历利润，转增股本米自予公积金；因此现金股利的发放受公 4 我国上市公司股利分配问题研究 司盈余状况并受有无现金的影响，而转增股本则不受公司盈余状况的影响，只不过 减少公司账面公积金，相应增加注册资本。综上所述，转增股本从实质上看，不属 丁股利的范围。 2 配股。配股( s h a r e a l l o c a t i o n ) 是上市公司为扩大再生产，以持有该公司股 票的股尔为对象以一定的价格、一定的比例，发行新股来募集新的股票的行为。 人们常将配股看作是股票股利，实际上二者并不相同。首先，送股是股东向公司投 资的一种报酬，是股东参与公司税后利润分配的一种形式，而配股仪是公司增资扩 股的一种形式，属于发行新股的范畴i 其次，送股的资金来源为公司税后利润中用 于分红的部分，股东无需额外追加投资，而配股的资金来自公司以外，是股东对公 司追加投入：第三，送股和配股都使公司总股本增加，但前者并不增加股东权益， 而后者增加股本的同时，股东权益也相应增大；第四，送股是无偿的，且非股东不 能享有，而配股是有偿的，股东可以接受，也可以放弃，在配股权证流通的情况下， 还可以转让，投资者只要购买配股权证就可获得配股的权利。但是有些公司采取先 配股，然后再派现或送股的办法，不但是刚配股的股票也参加送股使股本迅速扩人， 而且是先拿股民的钱，再分给股民，上市公司等于没出钱。配股虽不属于分红，但 配股可扩大上市公司的股本规模，充实自有资金，提高公司的整体实力，可改善公 司的财务状况，提高公司的发展能力：不过，如果公司的利润增长与股本的增长不 能同步时，增资配股后每股盈余会有所下降。( 1 7 1 3 股票分割股票分割( s t o c ks p l i t ) 是公司在不改变股本规模和结构的前提 下用某一特定数额的新股按一定的比例交换一定数额的流通在外的股票的行为。 实质上，股架分割是将面额较高的股票交换成面额较低的股票的行为。股票分荆时， 发行在外的股数增加，使得每股面额降低，每股盈余下降：但公司价值不变，股东 权益总额、权益各项目的金额及其相互间的比例也不会改变，虽然股票分割与股票 股利既有相同之处也有不同之处但总体说来股票分割不属于股利形式。 对于公司来讲，实行股票分割的主要目的在于通过增加股票股数降低每股市价， 从而吸引更多的投资者。此外，股票分割往往是成长公司所为，所以宣布股票分割 后容易给人一种“公司正处于发展之中”的印象，这种有利信息会对公司有所帮助。 对于股东米讲，股票分割后各股东持有的股数增加但持股比例不变，持有股 票的总价值不变。另外，股票分割向社会传播的有利信息和降低了的股价，可能导 致购买该股票的人增加，反使其价格上升，进而增加股东财富。f l ” 尽管股票分割与发放股票股利都能达到降低公司股价的目的，但一般地讲，只 有在公司股价剧涨且预期难以下降时，才采用股票分割的办法降低股价，而在公司 股价上涨幅度不火时，往往通过发放股票股利将股价维持在理想的范围之内。 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 1 2 股利政策的概念和类型 1 2 1 股利政策的概念和内容 股利政策是指股利决策机构对与股利有关的事项所采取的方针策略。【l9 j 主要涉 及三方面内容：是否发放股利；股利支付的形式；股利发放的比率。r 。义的 股利政策还包括股利的宣告日、股权登记日、股利发放目的选择及发放现金股利所 需要的筹资方式等内容。西方财务学界一般只考察狭义股利政策的前两个方面，并 把股利发放比率作为研究的重点。道格拉斯r 爱莫瑞和约翰d 芬尼特认为， “公司的股利政策是指公司在决定将净利润的多大份额作为股利分配给股东时所采 取的分配政策”。但我国由于股票股利、混合股利，以及不分配等不同股利形式的大 量存在，单纯研究股利发放的比率不能涵盖股利政策的全貌，因而有必要全面考察 股利政策所包含的三方面内容。 1 2 2 股利政策的类型 1 稳定的股利政策稳定的股利政策( s t a b l ed i v i d e n dp o l i c y ) 是在较长的时 期内公司保证每股股利的相对稳定1 2 0 l 这一政策的特点是，不论经济状况如何，也 不论企业的经营业绩好坏，应将每期的股利固定在某一水平上保持不变，只有当管 理层认为朱来盈利将显著的、不可逆转的增长时，才会提高股利的支付水平( 如图 1 所示) 。 稳定的股利政策可以增强投资者的信心，并能满足他们取得收入的愿望。当盈 利下降而企业并朱减少股利时，市场就对该股票充满信心，如果企业降低了股利那 么市场信心也将随之减弱稳定的股利政策可以表达公司管理当局对企业未来的预 期，向投资者传递他们拥有的优势信息，即企业的未来状况要比f 降的盈利所反炊 的状况要好。但是，管理当局不能永远欺骗市场，如果公司的盈利呈f 降趋势，稳 定的股利也不能永远给投资者一种米米欣欣向柴的景象另外，如果企业属于不稳 定的行业，盈利变动很火那么就是支付稳定的股利也无法给市场一种潜在稳定的 感觉。一般说来，想要取得收入的投资者更喜欢支付稳定股利的企业。而不喜欢支 付不稳定股利的企业。当企业支付的股利不足以满足投资者的当前需要时，尽管投 资者总是可以卖掉一部分股票来获取收入，但仍有投资者对触及本金问题有一种反 感情绪。此外，当企业减少股利支付水平时，盈利通常是f 降的，井且股票的市价 也往往低靡不振。 稳定的股利政策的优点：( 1 ) 稳定的股利向市场传递公司正常发展的信息，有 利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，稳定股椠的价格。( 2 ) 稳定 的股利额有利于投资者合理安排收入和支出，特别是那些对股利有较高依赖性的股 东。( 3 ) 稳定的股利政策虽不符合母佳资本结构，但对稳定股价来说，推迟某些投 6 我国上市公司股利分配问题研究 资方案戏暂时偏离最佳资本结构也可能要比降低股利或股利增长率更为有利。稳 定的股利政策的缺点在于股利的支付与盈余相脱节，当盈余较低时仍要支付固定的 股利，这可能导致资金短缺和财务状况恶化，同时不能保持最低的资本成本和最住 资本结构。1 “1 一般说米成熟的、盈利比较好的公司通常采用稳定的股利政策。口2 】 图i 稳定的般利政策 2 固定比率股利政镱。固定比率股利政镱( s t a b l ep a y o u tp o l i c y ) 的含义是企 业每期股利的支付率保持不变，每期股利是每股盈余的函数，每股股利随每股盈余 的增减而变动获得较多盈余的年份股利额高。获得盈余少的年份股利较低( 如图 2 所示) 。 圈2固定比率股利政策 该政策的优点是股利发放与盈余挂钩，体现多盈多分、少盈少分、无盈不分的 原则，也可避免陷入稳定股利政策发放稳定股利而资金短缺的困境。其缺点是企业 的股利支付不稳定容易造成企业的信用地位下降，股票价格下跌与股东信心动摇 的局面：也不利于依靠股利度日的股民合理安排收入和支出。 一般说来，采用固定比率股利政策的公司很少。1 2 3 3 阶梯式的股利政策。阶梯式的股利政策( l a d d e rd i v i d e n dp o l i c y ) 是介于上 7 * f 北农业大学颂士学位( 毕业) 论立 述两种之间的一种股利政策它是一种分阶段的稳定的股利政策，一般每一阶段2 5 年。 2 4 1 阶梯式的股利政策在每一阶段内保持股利稳定当公司感觉自己的收益持 续性增加城降低时，将提高或降低固定的支付额，因此股利的支付额在各阶段之间 是变动的，可升可降，但在阶段内部是稳定的阶梯式的股利政策兼有i 刮定比率股 利政策和稳定的股利政策的优点和缺点。 圈3阶梯式的股利政策 4 低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策( r e g u l a rd i v i d e n d p l u se x u a sp o l i c y ) 的含义是公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利； 在公司经营业绩非常好的情况下除了按期支付给股东定额般利外，再加付额外股 利给股东。通过支付额外股利，企业管理当局告诉投资者这个股利并不是原有股利 支付率的提高。口 额外股利的运用既可以使企业保持固定股利的稳定记录又可以 使企业股东分享企业繁荣的好处( 效果见图4 ) 。 幽4低正常股利加额外胜利政策 该政策的优点( 1 ) 能使公司具有较大的灵活性当公司盈余较少戏投资需_ i 较 多的资金时，可维持设定的较低但正常的股利。股东不会有股利跌落感：而当盈余 有较大幅度增加时，则可适度增发股利，使他们增强对公司的信心，这有利于稳定 我国上市公司般利分配问题研究 公司的股票价格。( 2 ) 这种股利政策可使那些依靠股利度日的股东，每年至少可以 得到虽然低，但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。 一般说来，低正常股利加额外股利政策尤其适用于盈利经常波动的企业。 5 剩余股利政策。剩余股利政策( r e s i d u a ld i v i d e n dp o l i c y ) 就是在公司有着 良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构( 最佳资本结构) ，测算出投资所需的 权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。” 当公司采心剩余股利政策时，管理当局通常按下列步骤来决定股利的支付水平： 确定投资项目；确定投资项目所需筹集的资金数额；确定最佳资本结构； 尽可能地州留存利润为投资项目融资：只有当投资项目所需资金得到完全满足以 后所剩余的留存利润才能用来支付股利。1 2 7 j 剩余股利政策的特点是把企业的股利分配政策完全作为一个筹资决策米考虑， 只有公司有了其预期投资收荫率超过资本成本率的投资方案，公司就会用留存利润 来为这一方案融资。 剩余股利政策的优点是公司始终能够保持最佳资本结构，企业价值最大，企业 的综合资本成本最低。其缺点是满足投资后的剩余盈余进行分配，使得股利忽高忽 低，不利于稳定股价，也不利于投资者合理安排收入和支出。f 2 叫 该政策比较适合于新成立的或处于高速成跃的企业。 2 股利理论的历史与现状 2 1 股利政策的传统理论 股利政策的传统理论是围绕“股利政策是否影响企业的市场价值”这一命题展 开的，对这一问题的不同回答形成了三个主要学派；“中间派”“左派”，“右派”。 与现代学派相区别。通常把这三个学派统称为古典学派，其中“中间派”又叫“股 利无关论”“左派”和“右派”统称为“股利相关论”。四l 2 1 1 股利无关论 股利无关论认为，股利的高低不影响企业的价值。这一理论是由美国经济学家 莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和财务学家米勒( m i l l e r ) ( 简称莫一米，或m m ) 首先 提山米的1 9 5 8 年他们在美国经济评论发表“资本成本、公司财务和投资理论” 这一开创性论文中，立足于完善的资本市场，从不确定角度提出了资本成本和资本 结构不相关论。p 0 j 这一理论已成为现代公司财务理论的基础。稍后m m 又于1 9 6 1 年在商业学刊上合作发表“股利政策、增长与股票估价”一文，提出股利政策 和公司价值无关的命题，后来这一命题被称为m m 股利无关论，简称m m 定理( 本 9 # 口北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 文指m i m o 理论) m m 在一系列严格的假设条件下证明在完善的资本市场中，公司 的价值仅取决于其投资决策，和股利支付率的高低没有关系。p 1 m m 理论是建立在 一系列假设基础之上的： 1 完善资本市场假设( p e r f e c tc a p i t a lm a r k e t ) 。在资本市场上任何投资者都无 法火的足以通过其自身交易影响操纵证券价格；投资者可以平等地免费获取影响股 票价格的任何信息；证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金及其它交易费 用：资本利得和股利之间不存在税收差异。 2 理性行为假设( r a t i o n a lb e h a v i o r ) 每个投资者都是个人财富最大化的追求 者。就增加的财富是以现金支付抑或表现为所持股票资本增值并不重要，即实质重 于形式。 3 充分肯定假设( p e r f e c tc e r t a i n t y ) 投资者对朱来投资机会和利润完全有把 握，对公司的未来发展充满了信心：所有公司只发行一种证券普通股。【3 2 】 在上述假设的基础上，m i l l e r 和m o d i g l i a n i 认为，在完美的资本市场中，股票 价格反映了所有可以利用的市场信息，获得非正常利润的机会是不存在的，投资者 只能得到经过风险调整后的平均市场收益投资者井不关心他们的收入是来自资本 利得还是股利收入。股利政策只不过是公司的一种融资镱略，为了筹措长期资金， 企业可以采取：第一，对外发行股票，而同时将内部未分配利润作为股利分发；第 二，留存盈余，采取内部融资相应减少股利，且不再对外发行股票。“m m 理论” 认为，对外融资后的普通股每股现值加当期股利恰好等于当期股利支付前的普通股 每股市价，即外部融资引起股权稀释造成的普通股市价的下跌，恰妻，被当期股利所 补偿了。换句话说，第一种融资方式向投资者提供的是股利收入，而第二种融资方 式为投资者提供的是资本利得两种收益的唯一区别只是性质不同，但数额相等。 因此支付股利实际上就如同一只手付出钱，而另一只手又把钱如数收回一样。所以 投资者不会在乎收到的是股利还是留存收j ；c ，股利的支付与否不会影响企业的市场 价值。1 3 3 此后，米勒和莫迪格利安尼又证明在引入公司税但不考虑个人税的条件下，该 命题依然成立。1 3 4 1 米勒等人还证明。“m m 理论”模型在扩展到同时具有债务年公司 税的情况下仍然有效1 3 5 1 1 3 6 l 【3 7 l 2 1 2 股利相关论 股利相关论认为公司的股利分配对公司的市场价值并非无关而是相芙的。在现 实生活中，不存在无关论提出的假定前提，公司的股利分配是在种种制约因素下进 行的，公司不可能摆脱这些因素的影响。因此，在现实情况f 股利政策与公司价值 是相关的。根据是高股利还是低股利能增加企业价值又分为左、如两个派别： 1 “右派”认为高股利增加企业的价值。主张企业应实行高股利政策，他们认 1 0 我国上市公司股利分配问题研究 为投资者通常是厌恶风险的，由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比 由留存收益再投资带米的资本利得更为可靠。因为股利收益是确定己实现的，而企 业留存收益用于再投资所产生的资本利得是在不确定的未来。因此。投资者更愿意 购买能支付较高股利的公司股票，这样。股利政策必然会对股票价格产生影响a 这 种观点借川谚语“一鸟在手胜过双鸟在林”( ab i r di nt h eh a n dw o r t ht w oi nt h eb u s h ) 。 从而被形象地称之为“一鸟在手”( b i r di nh a n d ) 理论。“一鸟在手”理论可以说 是流行最广泛的平最持久的股利理论。1 3 q 该理论初期表现为股利重要论，后经威廉 斯( w i l l i a m s 1 9 3 8 ) 、林特纳( l i n t n e r ，1 9 5 6 ) 、华特( w a l t e r ，1 9 5 6 ) 和戈登( g o r d o n ， 1 9 5 9 ) 等发展成为“一鸟在手”理论。p 9 】【4 0 1 戈登是“一鸟在手”理论的最主要的代 表人物。他关于股利政策方面的代表性著作有1 9 5 9 年在经济与统计评论上发表 的股利、盈利和股票价格、1 9 6 2 年出版的投资、融资和公司价值以及1 9 6 3 在财务学刊上发表的最优投资和财务政策等。戈登( g o r d o n ，1 9 6 3 ) 认为， 在放松企业资本成本保持不变的假设之后股利政策仍然会影响企业的股票价格。 根据“一鸟在手”的常识，投资者更加注重当前的既得利益，因此，资本成本随股 利政策而变。在股利下降时，投资者会相应提高其预期的投资报酬率( 即企业的资 本成本) ，并相应改变股票价格。1 4 ” 2 “左派”认为低股利增加企业的价值，这种观点又称为税差理论。最早提出 这一观点的是布朗南( b m n n a n 1 9 7 0 ) ，他认为当放松“m m ”的假设，回到现实生 活中，对于多数投资者来说，他们都得纳税，并且政府对股利最高征收5 0 的所得 税，而对资本利得最高只征收2 0 的所得税，所以股利实质上有损于投资者的利益。 投资者的目标是在特定的风险条件下使税后收益最大化，因此当资本利得与股利收 入存在税收差异时，如果企业保留盈余少发股利或不发股利，这对投资者来说是有 利的。另外股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的税收可以递延到股票 真正卖出时才支付，这样企业在保留盈余而不支付股利时，给予了股东一个有价值 的时机选择权：而且如果已升值的有价证券赠送给慈善事业，或者如果有价证券的 所有者去t | j = 了，资本利得税是可以免税的，因此基于税收差异的考虑，大多数投资 者会选择公司留存利润而不是分发股利。其结果是，利润留存后，股价会上升，但 是除非卖山股票，否则股价的上升不用纳税总之，当存在税收差异时，投资者希 望税后收黼虽人化对于税收延付的股票( 低股利高资本利得) 会比需要税收 即付的股票( 高股利低资本利得) 价格高也就是说，高股利损害了投资者的 利益，而低股利则会抬高股价，增加企业的市场价值从而使股东财富最大化。1 4 q “一鸟在手”理论、股利无关论和税差理论是对股利政策的三种基本解释。如 果说2 0 世纪6 0 年代股利之争主要在赞成股利的“一鸟在手”理论与以m m 为首的 股利无关论者之间展开，那么到了2 0 世纪7 0 年代反对股利的税差学派与股利无 关论之间的矛盾则成了争论的焦点。总的来说股利政策无关的观点在完全市场信 河北农业火学硕士学位( 毕业) 论文 息假设f 是顺理成章的，但是在现实生活中难以令人信服；“高股利导致股价增跃” 的观点认为股利和资本利得的风险不同，也经不起仔细推敲，因而到了2 0 世纪7 0 年代，除在实务界仍有一定的支持者外，理论界响应者寥寥；税羞理论看起米比较 有说服力，即使在有些国家资本利得没有税收优惠，其延迟效应也不容忽视。然而， 如果低股利果真那么好，管理者何不通过不发股利这一简单方式，就轻轻松松让股 东获黼，为什么还要发放股利呢? 为了彻底解开“股利之谜”，理论界和实务界做了火量的 ：作，搜集了更多的相 关材料和数据不断地改进原有的理论，形成了股利政策的现代理论。 2 2 股利政策的现代理论 2 2 1 剩余股利理论 剩余股利理论( s u r p l u sd i v i d e n dp o l i c y ) 认为，在现实经济中，在通过股票融 资时股朵的发行费用是很高的，有时甚至占发行总额的2 0 ，发行费_ j 改变了企 业对用内部融资还是靠发行股票融资的漠不关心的态度如果说存在着发行费用， 就可能对企业的股利政策有直接影响，因为支付这些费用，若得到相同筹资净额， 降低融资成本，公司必须发行更多的股票，也就是说企业发行新股的成本商于内部 留存利润的成本。本来企业可以要么支付股利同时发行新股，要么留存利润，但存 在发行费j l ；i 时留存利润显得更加有利，【l 只有当利润超过投资需要时，企业才应发 放股利，因此企业在股权融资时。首先考虑使_ i 内部融资，只有当内部资金充分利 用后，才发行新股；在满足所有投资后，如果说内部资金还有剩余，则支付股利， 如果说没有剩余就不支付股利利用剩余股利理论就可以解释为什么迅速成长的公 司儿乎不发放股利，而成熟的发展比较平缓的公司倾向于实施高股利政策。 尽管剩余股利理论有其优点，但其在实证研究中也遇到问题根据剩余股利理 论，公司每期支付的股利应随企业投资机会与盈利的变动而变动，在投资机会很好 的时期，公司可能不发放股利，而在投资机会很差时公司就要发放大量的股利。 但是，即使每期的投资机会与盈利都发生变化，大多数公司却保持着稳定的股利政 策公司经理倾向“修匀”各期限的股利支付水平。并且对股利支付路径的调整也 是非常谨慎的对此剩余股利理论不能做出令人信服的解释。p ” 2 2 2 追随者效应理论 追随者效应理论( c l i e n t e l ee f f e c tt h e o r y ) 称为顾客效应学派，是对税差学派的 进一步发展，也可以说是广义的税差学派。该学派从股东的边际所得税率出发，认 为每个投资者所处的税收等级不同有的边际税率( 高如富有的投资者) ，而有的边 际税率低( 如养老金等) ，由此会引致他们对待股利的态度不一样，前者偏好低股利 支付率或不支付股利的股票，后者则喜欢亮股利支付率的股票据此，公司会相应 1 2 我国上市公司股利分配问题研究 调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望，当达到均衡时，高股利支付率的股 票将吸引一类追随者，由处丁i 低边际税率等级的投资者持有：而低度股利支付率的 股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。这种股东聚集在 满足各自的偏好股利政镱的公司的现象，就叫做“追随者效应”。【4 ”按照该学派的观 点。公司的任何股利政策不可能满足所有股东对股利的要求，股利政策的变化，只 是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票，而另一些不喜爱新 的股利政筑的投资者j j ! i j 会卖山股票。因此，当市场上喜爱高股利的投资者的比例火 于发放高股利的公司的比例时，则支付高股利公司的股票处于短缺状况，按照供求 理论，它们的股价会上扬，直到二者的比例相等，市场才会达到一个动态平衡。1 4 ” 首先提出追随者效应概念的是米勒和莫迪格利安尼，但并未做深刻的阐述，当 时也未引起学者们足够的关注。直至2 0 世纪7 0 年代，当税差学派从理论上认为支 付低股利企业价值最大，但无法解释实际生活中企业为什么大量发放股利时，人们 才旧事重提从追随者效应角度进行阐释。对追随者效应专文进行系统研究的当然 首推埃尔顿和格鲁勃( e l t o na n d g r u b e r 1 9 7 0 ) 。此后该理论吸引了大批“追随者”， 斯特酱尔顿就是其中之一，他指出：“越富有的投资者，其个人所得税率与有效的资 本利得税率之间的差距越火，正如我们随处可见的，个人所得税率的多样化可能产 生一种追随者效应。”1 4 6 j 2 2 3 信号理论 信号理论( s i g n a l i n gt h e o r y ) 或者称作股利信息内涵假说( i n f o r m a t i o nc o n t e n to f d i v i d e n dh y p o t h e s i s ) ，几乎是与追随者效应理论同时发展起来的新学说。该学派从 放松m m 理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为管理当局与企业 外部投资者之间存在着信息不对称( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) ，管理当局占有更多的 有关企业前景方面的内部信息。股利是管理当局向外界传递其掌握内部信息的一种 手段。如果说他们预计到公司的发展前景良好未来业绩有大幅度增长时，就会通 过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者；相反，如果说预计到 公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，那么他们往往维持甚至降 低现有股利水平这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。1 4 ”因此，股利能够 传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响。：当公司支付的 股利水平上升时，公司的股价会上升：当公司支付的股利水平下降时，公司的股价 也会下降。1 4 8 1 股利信息内涵的思想是由m m 于1 9 6 1 年提出的，而其萌芽早在1 9 5 6 年的林特 勒的股利政策经典研究，1 9 6 9 年法玛、费希尔、詹森和罗尔( f a m a ，f i s h e r ，j e n s e n ， r o l l ) 在国际经济评论上合作发表了股票价格对新信息的调整一文，通过 股票拆细对股票价格的影响证明了股利政策具有信息传递效果。 4 9 1 1 9 7 9 年巴恰塔亚 河北农业大学硕士学位( 毕业) 论文 ( b h a t t a c h a r y a ) 在贝尔经济学上刊发了不完美信息、股利政策、和“一呜在 手”谬误创建了第一个股利信号模型。 5 0 1 2 2 4 代理理论 m m 理论中有一个重要假设，即公司经营者与股东之间的利益完全一致，经营 者致力于股东财富摄大化。这一假设成立的先决条件是：( 1 ) 低市场价值容易导致 公司被兼并与收购；( 2 ) 完全竞争的经理市场使投资者比较容易替换不称职的管理 者。p ”如果说这两个市场机制能完美地运作并且没有任何费刚，经营者与股尔之间 就不会存在利益冲突。然而实际上这是不可能的，代理理论( a g e n c yt h e o r y ) 就 是放松m m 理论这一假设而发展起来的。 现代企业是一组契约关系的集合，所有者将其财产委托给经营者经营，从而产 生了委托代理关系，这样就产生了代理成本。一个上市公司的经理在很多情况下不 会以能使股东财富最大化的方式来管理企业。而是更多地把企业的资源用到自利性 消费中，比如增加“宠物项目”投资等，即企业存有大量现金时会导致过度投资。 股东则希望能够把经理自由控制的现金限制到最低限度，经理可自由支配的现金越 少，越难于投资净现金流量现值为负的项目1 5 1 1 因此，较高的股利是一个利好消息， 因为股利的发放可以降低企业的自由现金流量，从而降低剩余损失，减少代理成本， 增加企业的价值。 凯莱( k a l a y ，1 9 8 2 ) 探讨了债权人和股东之间的委托代理关系。他认为如果在 企业债务合同中规定了一个较高的股利支付上限，企业就不易发生过度投资，从而降 低外部股权融资需求，最终降低融资成本和代理成本。1 5 3 伊斯特布鲁克( e a s t e r b r o o k ，1 9 8 4 ) 认为，在现代公司股东对经理的行为进行 有效监督，但如果有一个类似于债权入的企业利益相关者对企业进行监督的话，股 东的财富就会增加因此，企业可以通过在尽可能小的范围内发放股利。举借外债， 增加债权人对企业的监督从而降低了股东的监督支出相反，支付较高的股利就 迫使企业不断地去融资，新投资者只有在相信管理层能有效利用资本的前提下才去 购买新股，所以，股利间接评价了管理层的投资活动，这可能对增加企业的价值做 出有益贡献。i ，” 2 25 股权结构理论 股权结构理论( o w n e r s h i ps t r u c t u r et h e o r y ) 是以信号传递理论和代理理论来解 释股权结构对股利政策的影响格雷汉姆( g r a h a m ，1 9 8 5 ) 认为信息不对称程度较低的 股权结构集中的公司对股利传递的信息要求也较低，尤其是对丁股乐与管理者一致的 家族式企业，以及那些受银行和产业集团控制其治理结构的大公司更是如此因为这 类公司的决策人较为集中，并且各决策人之间的信息传递快捷且可信。1 5 5 l 詹森和麦克 1 4 我国上市公司股利分配问题研究 林( j e n s e n & m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 认为股权结构越分散，所有权与经营权越分离，代理 成本就越火，也就越需要股利政策传递股利信息。p ”因为股权结构越分散，公司管理 者拥有公司股票的比例逐渐降低，管理者对企业产出的权利要求部分就减少：而且股 权结构越分散，有监督管理者经营行为的股东人数就越少。代理成本越大，股东需要 公司支付股利以传递管理者行为信息的程度就越高。 5 7 1 2 2 6 交易成本理论 交易成本理论( t r a n s a c t i o n c o s t t h e o r y ) 认为，由于股票买卖的交易成本的存 在，使得人们更偏爱现金股利。首先，由于投资者频繁卖出股票需要支付高昂的成 本，因此那些喜欢现金同报的投资者会发现，现金股利是一个实现其资产流动性