（企业管理专业论文）“域”理论下中国上市公司经理人融资行为研究.pdf

摘要 摘要 随着国家市场经济的持续推进，我国资本市场显示出了前所未有的活力，但 仍是一个新兴加转轨的市场，而其中也必然存在这样或那样的问题，这在我国上 市公司中体现尤为明显，正如当前各位学者研究的热点一t 市公司普遍存在 的股权融资偏好。 单纯从财务的角度来看，如何配置资本结构是影响上市公司绩效的重要因 素。对此，我国不少学者也专门加以研究，但都是套用西方成熟的资本结构理论， 而忽视了其产生和发展的基本前提。西方资本结构理论植根于成熟市场经济国 家，其中的上市公司能够基于市场变化主动和灵活地调节自身资本结构而不受融 资渠道和融资方式的约束。但是，我国目前尚处于经济转轨过程中，各种制度快 速变迁，企业资本结构的选择必然会在很大程度上带有一种体制特征。 融资行为，也就是在特定的环境下，采用特定的融资模式，最终形成特定的 资本结构的一种策略。在我国这种特殊的体制下，董事会和监事会权乖j 制衡的弱 式有效，导致上市公司的经理人在资本结构决策中起决定性作用。因此，通过研 究我国上市公司经理人的融资行为，了解其资本结构的决策依据，从而探知我国 上市公司中资本结构问题的成因。 本文在引入“域”理论的基础上，客观地分析了我国融资环境的演变及上市 公司经理入相关要素，提出了“资本域”，并建立了“资本域”结构，即由政府、 上市公司、银行三者组成的动态博弈均衡。在当前转轨经济的背景下，政府和上 市公司之间存在着利益重合和角色重叠，通过对各方效用函数的分析以及对政府 官员和上市公司经理人之间博弈的研究结果，解释了上市公司经理人的融资行 为。 关键词：资本结构，转轨经济，“资本域”，经理人，融资行为 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h es t e a m e du p g r a d i n go fo u rc o u n t r y sm a r k e t e , d - o r i e n t e de c o n o m y , c a p i t a lm a r k e th a ss h o w nu n p r e c e d e n t e dv i g o r , b u ti ti ss t i l li n 锄明g i n ga n dt r a n s i t i o n , a n dt h u sb o u n dt oi o t so fp r o b l e m s , w h i c ha i c p a r t i c u l a r l yr e f l e c t e di ni i s t e d c o m p a n i e s a st h eh o t s p o tr e s e a r c h e db yt h ec u r r e n ts c h o l a r s s h o w st h a te q u i t y f i n a n c i n gp r e f e r e n c ew i d e l ye x i s t si nl i s t e dc o m p a n i e s i fw em e r e l yv i e wi ta saf i n a n c i a lp r o b l e m , t h e nh o wt od e c i d et h ec a p i t a l s t r u c t u r ei sa ni m p o r t a n tf a c t o ra f f e c t i n gt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s m a n y s c h o l a r sa r ea l s od e v o t e dt or e s e a r c hi t , b u tt h e yd i r e c t l ya p p l yt h em a t u r ew e s t e r n c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yt o0 1 1 1 t e a lp r o b l e m si nm o s tt i m ea n dn e g l e c tt h eb a s i c 弘e l n i o ft h eb a c k g r o u n d w e s t e r nc a p i t a ls t r u c t o r et h e o r ya r cr o o t e di nt h em a t u r e m a r k e te c o n o m i e s ，i nw h i c hl i s t e dc o m p a n i e sc a nt a k et h ei n i t i a t i v ea n dt h ef l e x i b i l i t y t oa d j u s ti t sc a p i t a l 刚n 】c t i j w i t h o mc o n s t 戌l i n t so ff i n a n c i n gc h a n n e l sa n dt h em o d e o ff i n a n c i n g c h i n a , h o w e v e r , i sc u r r e n t l ys t i l li nt h ep l d c e s so fe c o n o m i ct r a n s i t i o n , w i t ht h es y s t e m sr a p i d l yc h a n g i n g , t h ed e c i s i o no fc a p i t a ls l x u c t m - eo ft h ee n t e r p r i s e s w i l ls h o was y s t e mf e a t u r et oal a r g ee x t e n t f i n a n c i n gb e h a v i o rc a nb ei n t c w r m das t r a t e g yt h a tac o m p a n ya d o p tas p e c i f i c m o d eo ff i n a n c i n gi na p a r t i c u l a re n v i r o n m e n t , a n du l t i m a t e l yf o r mas p e c i f i cc a p i t a l s t r u c t u r e i no u rc o u n t r y ss p e c i a ls y s t e m , t h ef a i l u r eo ft h er i g h to ft h eb o a r do f d i r e c t o r sa n db o a r do fs u p e r v i s o r sl e a dt h a tt h em 锄m g 哪o fl i s t e dc o m p a n i e sp l a ya d e c i s i v er o l ei nd e c i s i o n - m a k i n gi nt h ec 卿t a ls l i u c t - e t h e r e f o r e , b yr e s e a r c h i n gt h e f i n a n c i n gb e h a v i o ro f m a n a g e r so f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a , w ec a n u n d e r s t a n dt h e i r d e c i s i o n - m a k i n go f t h ec a p i t a ls t r u c t u r e , a n de x p l o mt h ec a u s e so f t h ec a p i t a ls t r u c t u r e d e c i s i o ni nl i s t e dc o m p a n i e s b a s e do nt h e ”f i e l d t h e o r y , t h i sd i s s e r t a t i o ng i v e sa l lo b j e c t i v ea n a l y s i so ft h e e v o l u t i o no fc h i n a sf i n a n c i n ge n v i r o n m e n ta n dt h el e l a l e df a c t o r so fm m l a g e r so f l i s t e d c o m p 目f l i e s t h i sd i s s e r t a t i o na l s op u t s f o r w a r dt h e ”c a p i t a lf i e l d a n d e s t a b l i s h e di t ss t r u c t u r ec o m p o s e do ft h eg o v e r n m e n t , t h el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e b a n k s u n d e rt h eb a c k g r o u n do ft r a n s i t i o ne c o n o m i c ，t h eg o v e r n m e n ta n dl i s t e d c o m p a n i e sh a v et h eo v e r l a p p i n gi n t e r e s t sa n dr o l e s b yt h eu t i l i t ya n a l y s i so f a up a r t s ， a sw e l l 勰t h eg a m eb e t w e e ng o v e r n m e n to f f i c i a l sa n dm a i l a g e p 3o fl i s t e dc o m p a n i e s t h i sd i s s e r t a t i o nf i n a l l yi n t e r p r e t st h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro f l i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，t r a n s i t i o ne c o n o m y , “c a p i t a lf i e l d ”，m a n a g e r s 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名： 虫妖 -r卜， 2 刀汐扩年弓月刀日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名： 西天 ，莎年弓月幻日 第1 章引言 第1 章引言 1 1 研究背景及意义 近年来，随着我国经济的发展、开放的深入，资本市场也在稳步健康地发展。 在2 0 0 6 年召开的国际证监会组织新兴市场委员会会议上，证监会主席尚福林指 出，中国资本市场是一个新兴加转轨的市场，中国证监会坚持用发展的办法解决 资本市场发展出现的问题。近两年来中国证监会在推进股权分置改革、提高上市 公司质量、实施证券公司综合治理、大力发展机构投资者、加快产品和制度创新 以及健全资本市场法制方面做了大量工作。这些改革措施已取得了明显成效，市 场基础性制度建设得到加强，市场功能进一步完善，长期制约中国资本市场发展 的一些重大历史遗留问题逐步化解，有利于市场健康发展的新机制正在形成。 截至2 0 0 7 年6 月3 0 日，沪深两市上市公司家数1 4 7 7 家，国有绝对控股和 相对控股的上市公司数分别占沪市上市公司总数的二分之一和三分之二。因此， 借助有利的外部经济环境，在当前及未来一段时期能否进一步搞活国有经济，能 否使国有经济主体成为不依赖垄断力量而真正具备竞争优势的、有活力的、高效 的社会主义市场经济的微观基础，是关系国民经济能否持续快速健康发展和关系 改革最终成败的关键问题。围绕这一问题，我国政府、企业界及诸多专家学者进 行了不懈的探索，从“拔改贷”到“贷改投”再到政企分开到建立现代企业制 度，到发展资本市场为国有企业融资等等，成效虽有，但效果却不尽理想。 从财务的角度来看，企业资本结构闯题至关重要，而资本结构问题的重要性 正如吴晓求教授所言“现代公司财务理论在现代金融理论中占据了极其重要的基 础地位。这其中，公司的资本结构理论又占据了最核心的位置”“1 ，资本结构与 公司治理和企业绩效之间存在着密切的联系，已为几十年来相关的理论研究和实 证研究所证实。这也是几十年来国内外财务领域中的学者们一直将其作为研究热 点的原因 资本结构的确定，固然有很多影响因素，但最终决策确是由公司的管理者做 出的。因此，本文力图以研究上市公司，特别是国有控股上市公司中的经理人的 行为为切入点，来进一步分析融资模式的选择问题，最终为资本结构理论研究做 出一些新的尝试，并试图为我国资本市场进一步健康稳定发展，公司长远资本结 构优化尽一点自己的绵薄之力。 1 2 研究目标及研究思路 1 研究目标 第1 章引言 西方资本结构理论以传统资本结构理论为起点，始于2 0 世纪5 0 年代。在经 历了传统资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论三个阶段后，到现 在已经形成了公认以静态权衡理论和优序融资理论等主流资本结构理论为核心， 兼有多个流派和分支的趋于成熟的理论体系。 从1 9 9 4 年开始，我国的学术界和业界开始对国有上市公司的资本结构问题 进行研究。当时，为了解决国有上市公司长期以来形成的高负债状况，国家在上 海等1 8 个城市进行“优化资本结构试点”。从那时起，并随着我国资本市场规 模的迅速扩大和越来越多的企业在交易所上市，国内许多学者陆续从各个方面对 我国上市公司的资本结构问题进行了一些研究，主要的如陈晓悦、朱武祥、洪锡 熙、篪东辉、沈艺峰、王国成、冯根福、陆正飞等都有不少著述。 从公开发表的研究文献来看，国内的相关研究主要集中在我国上市公司资本 结构的基本特征、资本结构的效应( 治理效应和经济效应) 以及资本结构的影响 因素三个方面。研究结果表明国外这些先进的资本结构理论并不能对我国国有上 市公司的融资实践做出很好的解释。如，根据静态权衡理论，由于企业所得税的 存在，利息费用税前列支使得负债具有某种“税盾”作用，因此负债可以降低企 业的融资成本。但许多实证研究表明，由于国家各种税收优惠政策和减免措施使 得上市公司的实际税率大大低于名义税率，从而导致上市公司管理层对“税盾效 应”并不关注嘲。再如。从债务代理成本的角度来说，由于国家既是国有上市公 司的最大股东，又是银行体系的主体国有银行的所有者，使得国有上市公司 的负债融资具备一定程度上的内源融资特征企业经营困难时政府会采取债务 “剥离”，兼并、重组等措施帮助企业“解困”，因此，代理成本也不会影响管 理层融资的决策。所以，静态权衡理论在当前转轨经济时期的中国并不适用。又 比如根据优序融资理论，企业较喜欢将留存收益( 内部资金) 作为投资的主要资 金来源，然后是负债，最后才是外部股权融资。而且，国外许多实证研究文献也 基本验证了该理论结果但大量研究显示，我国上市公司与之明显不同，我国企 业的融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，与优 序融资理论明显不相符合。 究竟我国企业资本结构的形成机理是怎么样的呢? 在未来时期如何对我国 企业的资本结构进行优化呢? 本文正是从上市公司经理人融资行为的角度对此 研究做出探索。 2 研究思路 本文研究思路见图1 1 2 第1 章引言 一资本域一内各主体效用研究 f“资本域一内部博弈及现实检验 图1 1 论文的研究思路 1 3 研究内容 本文在对前人研究成果及不足进行深入分析的基础上，提出研究我国上市公 司资本结构应该以系统的方法，并充分考虑到我国当前特殊的转轨经济背景，以 上市公司经理人融资行为研究为切入点，通过“资本域”建立和分析，从而得出， 我国上市公司资本结构的优化最终要从经理人的行为及其身处其中的制度环境 入手。 本文主要研究内容如图1 2 所示： 3 第1 章引言 第1 章引言 l 第2 章文献综述 第3 章我国融资环境演变 及上市公司经理人的融资 行为相关因素分析 j 第4 章“资本域”的提出及 各主体效用分析 第5 章“资本域”下我国上 市公司经理入融资行为的 解释及建议 i 第6 章结论与展望 图1 ，2 论文的主要研究内容 1 4 相关概念的界定 经理人融资行为：就是在特定的环境下，经理人采用特定的融资模式，最终 形成特定的资本结构的一种策略。 。资本域”：是域中的主体相互博弈，达到动态均衡的一种空间范畴。域中 主体的行为是一种均衡状态的体现。本文将其作为研究经理人行为的工具，具体 定义为由上市公司、国家、银行组成的相互博弈的社会空间。 惯习：域中的主体达到动态均衡时表现出来的行为。本文中正是要通过研究 这种行为表征来研究我国上市公司资本结构的。 经理人：主要是指我国上市公司的管理者，在特定上市公司内具有投融资决 策权的一个人或多个人。 4 第2 章文献综述 第2 章文献综述 2 1 资本结构理论的发展 关于资本结构问题，学术界一般以两条主线来进行研究。一个是以 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 、1 9 6 3 ) 的m m 定理为中心，前面承接d u r a n d 等人 的观点，往后主要沿两个分支发展，一支以f a r r a r ，s e l w y n ，b r e n n a n ，s t a p l e t o n 为代表主要研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与资本结构的 关系；另一支是以b a x t e r 、a t m a n ，s t i g l i t z 等为主，重点探讨破产成本对资 本结构的影响问题。这两大学派最后再归结形成为r o b i c h e k ，m y e r s ，s c o t t ， d e a n g e l o 和m a s u l i s 等人所倡导的权衡理论，主张企业最优资本结构取决于各 种税收利益与破产成本的权衡。但到了7 0 年代后期，这- - i n 资本结构理论( 沈 艺峰1 9 9 9 ) 框架发生了重大变化，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论 开始取代旧资本结构理论。新资本结构的倡导者摆脱了旧资本结构理论的研究框 架，在研究中大量应用经济学各方面的最新分析方法，并对旧资本结构理论两派 观点兼容并蓄。他们一反旧资本结构理论只注重税收、破产等外部因素对企业资 本结构的影响，而是试图从信息不对称理论的视角，通过对信号、动机和激励的 概念出发，从企业内部来展开对资本结构的分析。这样就把传统资本结构的权衡 难题转化为结构或制度设计问题，从两给资本结构理论问题开辟了新的研究方 向。其主要内容有m y e r s - m a j l u f 的融资顺序理论、融资工具选择理论、代理成 本说、财务契约论和信号模型等跚。 2 1 1 _ 理论 删理论是一个统称，它的时间跨度很长。自从u o d i g l i a n i 和m i l l e r 在1 9 5 8 年他们的著名论文资本成本、公司财务和投资( t h ec o s t o fc a p i t a l ， c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h ei n v e s t m e n t ) 一文提出无税模型后，他们不断 修正其对财务杠杆与资本成本和企业价值之间关系的看法和认识。 ( 1 ) 无所得税的删模型 无公司所得税的啪模型主要的假设有：企业的经营风险可以用e b i t 的标 准差衡量，相同经营风险的企业存在相同的风险等级；现有的和潜在的投资者 对企业未来e b i t 有完全相同的预期；资本市场是完善的，且无交易成本，投 资者可以与企业一样以同等利率借款；企业与个人的负债均无风险；所有现 金流量均为年金。 基于以上假设，得出了关于财务杠杆与资本成本和企业价值关系的两个命 题。 第2 章文献综述 命题i ( 企业价值模型) ：任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有 无负债，企业的价值等于预期e b i t 除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示 如下：v l = v u = 朗i t k a = 髓i t k e u 式中v 的下标l 和u 分别表示有负债和无负债企业，l 【a 和k e u 分别表示有 负债的加权平均资本成本和无负债的权益成本。 命题i 的主要结论是： 杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值，企业的价值独立于其财务杠 杆，即无论企业是否有负债，企业的加权平均成本保持不变： 有负债企业的加权平均资本成本等同于具有相同风险等级、无债务企业的 权益成本； k a 和k e u 视企业的风险等级而定。 命题i i ( 企业权益资本成本模型) ：负债企业的权益资本成本等于同一风险 等级中某一无负债企业的权益资本成本加上根据无负债企业的权益资本成本和 负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。其公式为： k e t = k e u + r p = k e u + ( k e u - k d ) ( d e ) 式中，d 为债务价值，e 为权益价值，k e l 和k e u 分别为负债企业的权益资 本成本和无债务企业的权益资本成本，l i p 为风险报酬率，k d 为债务资本成本。 从上式可以看出，随着负债的增加，有负债企业的权益资本成本将上升。 综合命题i 和命题i i 的结论可以看出，由于债务资本的增加，增大了权益资 本的风险，于是权益资本成本也随之增大。因此，低成本举债带来的利益恰好被 权益资本成本的上升所抵消。因此，有债务企业的加权平均资本成本等于无债务 企业的权益资本成本。由此，从无公司税的咖模型中可以推得：在无税的情况 下，企业资本结构的变化不会影响企业价值和资本成本，即“饼”的价值与如何 “分饼”无关。m o d i g l i a n i 和m i l l e r 据此人为，经理人无法通过包装企业的证 券来改变企业的价值。 ( 2 ) 考虑公司所得税的枷模型 美国的税收制度规定公司为债务支付的利息在税前扣减，因此直观上，负债 能增加公司价值。1 9 6 3 年，h o d i g l i a n i 和m i l l e r 在公司所得税和资本成本： 一个修正( c o r p o r a t i o ni n c o m et a x e sa n d t h ec o s to fc a p i t a l ：ac o r r e c t i o n ) 一文中对1 9 5 8 年资本成本、公司财务和投资一文的结论进行了修正。 有税删模型给出了两个命题，分别如下： 命题i ( 企业价值模型) ：负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债 企业的价值加上税盾效应的价值。公式为： v l = e b z t ( i t c ) k a 七t c k d d | x a = v u 七t c d 6 第2 章文献综述 上式中，0 表示所得税税率，d 为债务总额，地是没有债务税盾效应的企 业的现金流量，也是无负债企业的价值。 该公式意味着，有负债企业的价值为无负债企业价值与t c d 之和，也就是说， 引入所得税后负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，两者差异越 大，极端地说，当负债到1 0 0 时，企业价值最大。 命题i i ( 企业权益资本成本模型) ：由于权益资本的风险随财务杠杆而增大， 因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本 等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为： k e l = k e u + r 尸( 1 一t o ) = k e u + ( k e u k a ) ( 1 一t c ) ( d 曰 式中，d 为债务价值，e 为权益价值，盖0 痢k e u 分别为负债企业的权益资 本成本和无债务企业的权益资本成本，j 酽为风险报酬率，k d 为债务资本成本。 从上式可以看出，随着负债的增加，有负债企业的权益资本成本将上升。尽管股 东由此面临着高财务风险，但由于( 1 - t c ) 0 渎职收入是指效用主体以渎职方式给自己、家人以及亲友带来的收入。当前 转轨经济时期的制度特征也同样为企业经理人的渎职行为提供了土壤。随着市场 经济的转轨和企业自主权越来越大，企业经理人常常利用手中的职权对企业进行 一系列的操作，从中获取大量的渎职收入d 。许多实证研究证明，d 帆。d e 的 决定因素也取决于其职位s 。并和渎职行为的查处概率f 以及经理人的渎职活动 缸直接相关，因而有： 乜= 见( 墨，f ，) = 见( ( ，t ，a z 。) ，如) = 见( p ，l ，口2 。，f ，呜，) 鱼奄? 扭。| 镐冲，e | 鼬，a & l a o 。 综合上述分析，可以得到我国国有上市公司经理人的效用函数为： u 。= s t + w 。+ b t + d c = 最( ，a z 。) + 形( 卢，t ，呸。，口) + e ( ，t ，口。，a k ) + 见( ，啦，a k ，i ) = u ( 只t ，a ，) 观察这个效用函数我们可以知道，在当前转轨经济体制下，我国国有上市公 司经理人最可能的经营目标就是m a xu i 。a 2 ，缸，b 】，这就是通过增加投资i 来扩大企业规模、通过投机政府主管部门的活动a 。以谋求职位升迁、通过渎职 活动( 或过度在职消费) 钆以获取渎职收入以及通过盈余操纵p 来粉饰企业绩 效。通过这个经营目标函数我们可以知道，与企业所有者的利润最大化的经营目 标不同，我国国有上市公司经理人的目标与企业规模存在紧密相连。这是与实践 中企业规模越大，经营管理者所能控制的资源就越多，从而他们的社会地位、能 够得到的重视程度、能够得到的收入和享受的各种等级的待遇也就越高的现实状 况相联系的。因此，我国国有上市公司经理人追求效用最大化的内在冲动必然在 现实中演变为追求投资最大化和销售收入最大化的实际行为。许多实证研究的文 献也说明了这一点。 4 2 2 政府官员的效用函数 政府官员的效用u l 也划分为政治地位及前景、职位薪酬( 显性收入) 、在职 消费( 隐性收入) 和渎职收入四个部分，分别用s 。、霄l 、b 。和d i 表示。 由于官僚体系的层级制结构，我国政府官员s 。的决定取决于上级政府部门的 评价p l ，即s 。= s 。( p ) 。p l 一方面取决于官员在任期内的政绩。，另一方面取 决于官员投机上级官员的活动地，因而有： 第4 章“资本域”的提出及各主体效用分析 & = & ( b ) = & ( b ( 万s ，口：s ) ) = 岛( 如，a 2 9 ) 。 其中，政绩n 。的主要考核指标就是地方经济的发展( g d p 的增长幅度，即 ag d p ) 和维护社会稳定，而后者也是以前者为前提的，所以有。= 。( ag d p ) 根据新古典经济学理论，g d p 是依靠i 投资、c 消费、e x 净出口所谓“三驾马车” 拉动的，即a g d p = a g d p ( i ，c ，e x ) 。而对于一国或一地的经济来说，投资变 量i 又包括两个部分：政府直接投资i 。和企业投资i 。，即i - - - - i 。+ i 。于是有g d p = a g d p ( i 。，i ，c ，e x ) 。在三驾马车中，消费c 和净出口e x 是政府无法用行 政手段进行控制的，政府能够控制的变量只有投资i 的一部分，包括属于财政投 资的那一部分i 。和通过上市、控制或影响商业银行信贷为企业融资的那一部分 仙，y 为政府通过各种融资渠道为企业融资占企业总投资的配比系数。于是对 于政府官员来说，可控制的经济增长演变为g d p = g d p ( i 。，yi 。) 。政绩变量。 也随之演变为： 缸= 砌( g 卿( 磊，肚) ) = 戤( 毛y , ) 相关数据也给出了证据，如从1 9 9 0 2 0 0 3 年间，固定资产投资增速与m 1 、 娩和的相关系数分别为0 8 1 、0 9 0 和0 8 2 ，只要有资金，投资快速增长是 必然的结果嘲 综上，政府官员的政治地位及前景s l 为： 岛= 品i 石g ，a 2 9 ) = ( 石g ( 磊，r i o ，a 2 s ) = 岛( 五，y h ，a 2 ；) 职位薪酬w 。直接取决于其职位，于是有： = 舷( 品) = 慨( 矗，y l c , a ：s ) ) = ( 厶，肚，a 2 s ) 同职位薪酬一样，政府官员的在职消费b l 也直接取决于其职位，于是有： 岛= 毋( 品，a 3 9 ) = 毋慨( 磊，肚口2 s ) ，如) = 晟( 矗，y k ，a 2 9 ，以，g ) 在当前的经济转轨时期，一方面原有的社会价值观念受到巨大的冲击，另 方面新的法律体系还远未完善、政府职能改革也很不到位，在缺乏激励和约束机 制的条件下，权钱交易在所难免。政府官员的滨职收入d 。取决于三个方面因素： 第4 章“资本域”的提出及各主体效用分析 一是职位s ，自身，二是渎职活动a b i 的状况，三是渎职行为被查处的概率f 。则： 侥= 珐品，口3 岛， = d g 品厶，y l , ，a 2 9 ) ，a ，) = d g 毛y l , ，a 2 暑，a 3 s , f ) 综上分析，政府官员的效用函数可表示为 u s = & + 矾+ b x + 瑰 = 品( 最，y l ，口2 9 ) + 阡o ( 五，y l , ，口2 譬) + 既( 矗，7 幔，a 2 9 ，口3 9 ) + 陡( 五，y l ，口2 譬，口3 9 ，f ) = 五，y k ，a 2 9 ，a 3 9 ，厂 因此，一个理性的追求效用最大化的政府官员最可能的行政目标就是m a xu l i 。，yi 。，a 2 i ，弛， ，即通过直接扩大政府投资i 。的规模和运用各种融资渠道为企 业融资帮助企业扩大投资规模从而取得经济增长、通过投机上级政府官员的活动 a 。以谋求职位升迁和通过渎职活动( 或过度在职消费) 酗以获取渎职收入等途 径实现自身的效用最大化。 4 2 3 国有商业银行经理人的效用函数 我国国有商业银行经理人的效用u 仍可以划分为四个部分：政治地位及前 景、职位薪酬( 显性收入) 、在职消费( 隐性收入) 和渎职收入，分别用& 、吼、 、风表示。 从我国商业银行业改革的实践来看，无论四大国有商业银行还是地方性商业 银行的改革发展中，政府( 包括中央政府和地方政府) 始终扮演着重要的角色。 四大国有商业银行与中央政府之问“银行风险财政化”和“财政风险银行 化”相互转化的现实关系在学术界和业界已是“共同知识”，值得注意的是转 轨经济中成长起来的地方商业银行和地方政府之间的关系也正在对这种“共同 知识”进行无差异复制，“城市法人银行机构实际上成为隶属于地方政府的。地 方国有商业银行”，“即使地方政府在一些金融机构如信用社等单位没有任 何股权，地方政府仍然可以干预地方银行领导人的任免”嘲。在这样的体制下， 我国商业银行经理人选拔任用的标准及程序沿袭了政府官员任用的制度和模式， 如侧重“政治需要”而不是经营需要嘲，经由组织部门考察、党委研究、股东大 会或董事会。一致通过”的行政程序而不是市场程序。这样造成的后果便是，由 政府任命的商业银行行长首先对授权给他的行政上级负责，追求“政府利益”和 “政绩利益”，而对商业银行的经营责任从属于行政绩效。因此，我国商业银行 经理人的政治地位及前景鼯& ( p j ，p b 为政府官员对商业银行经理人的评价。p b 取决于商业银行经理人满足政府官员特殊偏好的程度，即商业银行贷款的实际规 模和投向与政府期望的贷款规模和投向的差异程度，可用( k r y i 。) 来表示，其 第4 章“资本域”的提出及各主体效用分析 中l 。为商业银行贷款的实际规模和投向。此时，有p b = p b ( ( l _ yi e ) ) ，故， 墨= 墨( 最) = s ( 最( ( 厶一，l ) ) ) = 区( a ( 厶一儿) ) ( l r yi 。) 越小，即商业银行贷款的实际规模和投向与政府期望的贷款规模 和投向的差异程度越小，政府官员对商业银行经理人的评价越高，商业银行经理 人的政治地位及前景也就越好。 职位薪酬霄。首先直接取决于其职位s b ，以及提高经营业绩的活动，因此 有： = ( 瓯，g ，) = ( s ( a ( 厶一儿) ) ，q 一) = ( a ( 厶一厂l ) ，) 在职消费b b 也直接取决于其职位，因此有，在职消费辱2 且( s ) 2 曩( ( 厶绣) ) 。 商业银行经理人的渎职收入砬2 b ( 最，f ，呜) = 见( 墨( a ( 厶一儿) ) ，f ，口3 。) = q ( ( 厶一儿) ，f ，) 综上所述，我国商业银行经理人的效用函数可表示为： “= 岛+ + 忍+ 岛 = 墨( ( 厶一，l ) ) + ( a ( 厶一，t ) ，q 。) + b ( ( 厶一，l ) ) + 皿( a ( 厶一，l ) ，f ，a h ) = 以( a ( 厶一，j f ) ，q ，吗。) 因此，理性的追求最大化商业银行经理人最可能的经营目标就是m a xl i b ( l ryi 。) ，如 ，即主要通过扩大信贷规模l 。并同时缩小商业银行信贷的实际规模 和投向与政府官员所期望的贷款规模和投向的差距( l 一yi ) 和获取渎职收入 实现自身的效用最大化。 4 2 4 对三方目标函数的总结 上面三节分别构建了国有上市公司经理人、政府官员和银行经理人的效用函 数，劳相应决定了其层标函数分别为，m a xu i ，如，戤，b 、m a xu l i 。y i 。地， 和m a xu b ( l b - y i ) ，a ， 。国有上市公司经理人的目标函数m a xu i ，a 2 - ，a 。b 告诉我们，他们倾向于通过增加投资i 来扩大企业规模；通 过投机政府主管部门的活动如以谋求职位升迁；通过渎职活动( 或过度在职 消费) 戤以获取渎职收入；通过盈余操纵b 来粉饰企业绩效这四种方式来最大 第4 章“资本域”的提出及各主体效用分析 化他们的效用。政府官员的目标函数m a x u 。 i 。，y i 。，a 2 。， 告诉我们，他们倾向 于通过直接扩大政府投资i 。的规模；运用各种融资渠道为企业融资帮助企业 扩大投资规模从而取得经济增长；通过投机上级政府官员的活动以谋求职 位升迁和通过渎职活动( 或过度在职消费) a 3 , 以获取渎职收入等四条途径实现 自身的效用最大化。商业银行经理人的目标函数l i a x u b ( l 七一y i ) ，a b b 告诉我 们，他们倾向于通过扩大信贷规模l - 并同时通过尽可能缩小银行信贷的实际 规模和投向与政府官员所期望的贷款规模和投向的差距( l 广yi 。) 和获取渎 职收入等三条途径实现自身的效用最大化。 第5 章“资本域”下我国上市公司经理人融资行为的解释及建议 第5 章“资本域”下我国上市公司经理人融资行为的解释 及建议 。资本域”本身是一个动态博弈的主体组成的一个空问范畴，结合上一章 的分析，可以看出，在我国独特的转轨经济制度背景下，由政府主导型的市场发 展模式形成了更具中国特色的政府、企业和银行之间的利益博弈和协调过程。但 由于历史原因，政府作为一个完全的垄断者控制着整个经济活动和所有的经济资 源，却长期忽视经济主体事实上在资源配置问题上存在的矛盾和博弈的局面。政 府作为最大的投资者，和上市公司存在着利益重合和角色重叠的问题，然而经济 社会中的个人是追求个人效用最大化的，而他们的行为之间是相互影响的，这是 一个无可辩驳的事实。本章将通过对“资本域”内的政府官员和上市公司经理人 之问的博弈，来对上市公司经理人融资行为做出解释。因上市公司中国有企业的 比重占绝对优势，从表5 1 种可以看出1 9 9 8 年以前，超过9 5 的上市公司为国 有企业背景。尽管从2 0 0 0 年5 月开始，我国上市方式从审批制转为核准制，但 截至2 0 0 1 年，国有企业上市公司的比重仍然超过9 0 。因此，国有上市公司经 理人融资行为具有代表性。 表5 1 中国a 股市场历年国有企业比重单位：亿元 年份1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 12 0 0 2 民营企业上市数量 335 1 0 l l 1 63 l2 54 7 民营企业累计数量o 36 6 i l 2 13 24 87 91 0 41 5 i 上市公司总量 5 31 7 72 8 73 l l5 1 47 2 08 2 5 9 2 31 0 6 01 1 3 61 2 0 0 民营企业比重01 6 92 0 91 9 32 1 42 9 23 黯5 2 0 7 4 59 1 51 2 5 8 国有企业比重1 0 09 83 l9 7 9 19 8 0 79 7 8 69 7 0 89 6 1 29 4 89 25 59 08 5 8 7 4 2 载西北工业大学学报( 社会科学版) ) 2 0 0 6 年第2 6 卷第2 期，第5 4 5 9 页 5 1 政府官员与国有上市公司经理人之间的博弈 理解经济转轨时期政府官员和国有上市公司经理人之问的博弈关系，重要的 是把握政府官员的行政目标和国有上市公司经理人的经营目标两者的关系。从上 文政府官员的行政目标m a x u l i 。，丫i ，8 。a a 和我国国有上市公司经理人的经营 目标m a x u i ，a s , ，d 可知，两者都试图通过增加投资i 。来最大化自身的效用 具有高度的一致性。图5 】描述了转轨经济时期国有上市公司与政府之间的博弈 信息。 第5 章“资本域”下我国上市公司经理人融资行为的解释及建议 图5 1 经济转轨时期国有上市公司与政府之间的博弈信息图 我