（企业管理专业论文）中国百货零售业上市公司并购绩效分析.pdf

ab s t r a ct wi th t h ep r o mot i o nof worl deco n o m icgl o b a 1 七 a t i o n ， t h ew o rl di n d u s t r i a l s truc t u rei s fa c e d w i thth e n cw一 ro u n da dj u s t m 叨t a n d u p gr a d e . hio rd e r t o es t a b l i s h t h e i r com p e t i ti v e pos i t i o n int h e w orld a n d re a l 忱 e t h c a i mofre s o u re e s d i s p o s i ngin th cw o r l d ， th e wo rl d gi ant s o f dep a rt m c n t s to rere t a i l i n gb u s i n e c r a i s c t h c m e rgln g a n da c q u i s i t i on t i d e c o n t i n u a l l y . as we a l l k n ow ，wi t h c h i n a ， s e n t r y i n t owt o ， i t ， 5 d e p a rt m e n ts l 0 r ere t a i i i n gb u s in e s sh ad been fii l i yopendt ot 加 i n t c m at i ona l m a rk c t s .the d ome s t i c b u s i n e s s s i t u at i on isl o wd e g r e e o f i n d u s t r y con 比m t ra ti o n ， 50 桃 c ans e e m学校有权保存学 位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存 论文:学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有关部门 或者机构送交论文的复印件和电子版;在 不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术 活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 王 基 ， 闷 年亏 月 砂日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名: 残 秘 俄 学位论文作者签名: 王 落 解密时间: 陇 .、。 月 卜月口 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密10年 ( 最长10年，可少于 10年) 机密2 0 年 ( 最长20年，可少于20年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文，是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 己公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均已 在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名: ， 刁 年 井 夕 月 2 刃 日 第一章引言 第一章 引言 本章主要叙述了论文的研究背景、研究意义、研究现状和研究方法，并且 整理总结了本论文的研究框架图。 第一节研究背景及研究意义 1 . 11选题的背景及意义 零售业是关系国计民生的重要行业，我国拥有世界上规模最大、发展速度 最快的零售市场。截止2 0 0 6 年9 月份，全国社会消费品零售总额达550 91.4亿 元， 同比增长13.5 %， 这种趋势在未来相当长的时间内仍将成为我国零售市场的 主要特征。 百货业自 新中国成立以来，一直是中国零售业的主要经营业态，特别是 80 年代以来，国内经济增长速度的加快刺激了百货业的发展，各路资金涌入百货 业，使中国百货业呈现发展过快，效益下降的趋势，加之各种新兴业态和外国 企业的冲击， 00年代中期之后，中国百货业进入了微利时代， 甚至大面积亏损。 与此同时，由于外部环境及零售多业态竞争的影响，百货零售业的发展举步维 艰，竞争力不强， 缺乏做强的基础11) 。 自2 005 年中国零售业全面向外资开放以来，仅两年时间零售业己成为我国 经济发展中变化最快、市场化程度最高、竞争最为激烈的行业之一，并购重组、 境外上市、工商矛盾等成为行业热点。随着一线城市竞争的白热化，更多的外 资零售企业将积极向中国的二线及三线城市扩张，外资并购己经成为新进企业 开拓中国市场的主要手段，随着外资的全面进入，国内零售巨头也加快了并购 整合的步伐。2 0()5年行业内兼并收购事件多发，百联 ( 6 (x)6 31)参股大商 ( 6 00694) ，王府井 ( 6 (x)859) 百货接管徐州华练商厦等，同业并购有助做强 做大，给企业更强的生命力，也有助业绩增长;而股改进入大面积铺开阶段后， 为更多的百货零售类上市公司的并购重组铺平道路.优质连锁零售公司正在逐 渐突破地域性的限制，走上地区性甚至全国的扩张道路，随着优质商圈资源的 减少， 并购正成为未来的主要扩张手段。 乔治.斯蒂格勒( g e o r g e j . s tig ler ) 曾指出: “ 一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上 第一章引言 的一个突出现象，没有一家美国的大公司不是通过某种程度的兼并或合并成长 起来的，几乎没有一家大公司能主要靠内部扩张成长起来。”为此，百货零售 业自身应在经营管理和经营理念上都要进行一定程度的调整，以适应新的市场 形势和新的零售环境，才能取得良好的业绩;要重振百货业雄风，就必须从新 的角度 提高组织化程度去思考12 ， 并购与百 货连锁是中国百货业走出困境的 最佳途径。 在百货零售业并购潮涌背景下，对于百货零售业并购的研究格外具有现实 意义，有利于充实企业并购理论，指导我国并购实践工作，改善我国企业并购 环境，有利于促进企业并购效应的实现，规避企业并购的负面效应，不断提高 我国企业的国际竞争力，优化我国的产业结构，推动经济的快速稳定增长。本 研究在借鉴国内外已有研究成果的基础上，对中国百货零售业上市公司并购的 效应进行量化研究，在实证分析的基础上，结合中国百货零售业并购存在的问 题，探究并购是否对百货零售业上市公司绩效产生显著的正效应，并提出对策， 对于人们进一步认识和了解这一行业的并购以 及思考其未来发展趋势有一定的 理论参考意义和实践价值。 11 . 2研究现状 国内外学术界对并购的相关问题早已进行了大量的研究，采用不同的实证 检验评价角度，主要集中在:一是并购能否产生协同效应:二是检验并购活动 的双方何方股东能从并购中获利;三是检验通过相关性并购的绩效是否显著的 超过非相关性并购的绩效。国内外经济学家一般运用异常收益法和财务指标法 对以上问题进行检验。 1 ， 1 . 2 . 1国内外采用井购前后股价变动的反常收益法 d o d d ( 1 9 5 0 ) 13 1等研究1 9 7 3 一 1 盯6 年ied 发生的1 7 2 次典 型要约收购事件， 发 现 不论要约收购成功与否，在收购事件前12个月里，被收购方公司能获得相当大 的 非正常收 益率，而收购方的非正常收益率相比 较较低。 随后， d odd ll 通过对 1971一 1 977 年间1 51起美国公司的兼并收购公告进行研究， 发现不论兼并是否成 功，公告都能给兼并方的股东带来 13 % 的非正常收益率。雨d d en(l 9 81) 和 jensen(l 98 3)151 等利用 此方法检验了 企业并 购短期财富效应的经验性数据， 其结 论基本一致:( 1)并购双方股东的 组合收益在较短的时间内卜1 ， +l) 显著为正， 第一章引言 即并购从整体上的确为股东创造了价值。随着时间的推延c 40，+40)，事件所 创造的组合收益统计显著性明显减弱。( 2)收益分布不均衡。目标企业的股东收 益明显高于并购企业，而且，目标企业的股东收益具有统计意义上的显著性， 并购企业则不然。 在国内 ， 陈信元 和张田 余 ( 1 9 9 9 ) 161 采用反常收益法研究了1 9 9 7 年上市公 司的并购活动，通过对沪市 9 5家企业的资产重组数据，考察了公告日前 10 天 到公告日后20天内公司股价变化，研究表明股权转让、资产剥离和资产置换在 公告日前有一个上升的趋势，然后逐渐下降，甚至降到比重组前还低的水平， 而兼并收购类公司 在事件期内 并没有出 现市场反应。高 见和陈欲玮 ( 2 0 0 0 ) 【 刀 对 1 9 9 7 和 1 9 98 年深沪两市的4 62 个并购事件进行研究，指出资产重组在公告 前两天至公告日的 c a r大于零，但消息公告后迅速大幅消化。张文璋和顾慧慧 ( 2002) 151 对19 9 6 一 2 0 00年深 沪两市2 48起的并 购事件的市 场反 应进行了 研究， 表明在 ( 一 33，7) 内市场对整体并购、投资控股并购、股权有偿转让、资产置 换并购、股权无偿划转和其它并购方式都有明显的反应，对资产置换有着最高 的认同。 1 . 1 . 2 . 2国内 外采用会计和财务数据的研究方法 l a n g t i e g ( 1 9 7 8 ) ， m a g e n h i e m和 m u e l l e r ( 1 9 5 5 ) 19 1将同 行业作为 控制 样本进 行配对检验，发现公司重组后的业绩没有显著提高，甚至有所下降;然而， bradley和 j arrel ( 1 9 88) 采用不同的指标研究了枷 的样本，却发现企业业绩 没有下降。同样，r a v e n s c r a r和 s c h e r e r ( 1 9 8 9 ) 检验t美国 1 9 5 0 一 1 9 7 6 年4 7 1 家目 标企业的赢利水平，得出并购减少价值的结论，而 h eal y ，pal 印u和 r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 1 ， oj 对 1 9 7 9 一 1 9 5 4年f0)美国5 0家最大并购事件进行的 实 证检验结 果发现，公司资产回报率和经营现金流较同行业的其他企业有明显提高。由此 可见，即使采用同样的方法进行绩效检验，也会得出不一致的结论，这除了研 究样本和指标选择差异外，更重要的是可能与方法本身有关。 在国内， 檀向 球(1 9 9 8)111 1 对沪市1 9 97年的1 98个重组案例进行研究， 得出 进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的公司绩效得到改善，进行资产 剥离股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高的结论。冯根福和吴林江 ( 20 01) 112 1对1 9 9 5 一 1 9 98年 发生 的2 01起上市 公司 并购 事 件 进行 研究 得出 : 并 购当 年和并购后第一年上市公司的业绩得到了 一定程度提高，但在接下来的年 第一章引言 份里，其业绩又普遍下滑，存在很大投机性:横向并购长期业绩要好于混合并 购;第一大股东持股比例与并购当年的并购绩效呈正相关关系，而与并购后各 年绩效的关系不大。 朱宝 宪 和王怡凯 ( 2 0 0 2 ) ll， j选取了1 9 98 年深沪两市的 67 家上市公司的并购为样本，对并购前后三年的效应进行研究，得出业绩较差的 公司比较愿意出让控股权;多数并购是战略性的，获得上市地位是主要的并购 动力。 11 . 3研究创新点 如前所述，国内外学术界对并购的相关问题早已进行了大量的研究，提出 了许多颇有见地的观点，但是以上研究存在几个方面的问题:首先，对于并购 效应的研究主要是从效应理论层面进行论述，定量分析所占比 重相对较少;其 次，关于并购效应的实证研究一般都是针对整个 a股市场并购题材的数据进行 分析，对某一个具体行业的实证研究非常少，而不同行业的并购必然会呈现不 同的特点，具有一定的差异性;最后，关于并购绩效的分析研究中，并购重组 还有很多难以量化的影响，之前的研究一般很少结合特定的案例，难以形成样 本量化研究的重要补充，从点和面进行综合分析，本研究有别于此提供了一个 研究并购价值效应研究的新思路。 1 . 取材特定行业，分析更加有针对性和行业代表性，结论更加具备行业指 导性: 2 . 以往的实证研究通常分析并购前一年到并购后的财务数据，而企业并购 准备从开始到实施往往需要一段较充裕的准备过程，可能会有相关基于并购的 财务调整，本研究基于这一思路，将并购前两年的数据一并纳入绩效实证研究 时间跨度中。 3 . 通过对国内百货零售业并购的具体实证研究，发现并购价值驱动因素， 构建了一个评估百货零售业上市公司并购价值创造效应的关键绩效指标体系。 4 . 在绩效评价中， 将会计研究法与个案分析有机结合，更加具备操作指导 性。 第一章引言 第二节本研究采用的研究方法及主要结构 1 . 21研究方法的选取 本研究在对并购绩效问题进行研究时，以 唯物史观和辩证法作为指导思想， 采用定性和定量相结合的分析方法，以实证研究为主，辅之以案例分析。主要 基于价值驱动的角度， 在总结国内外并购动因、 效应理论的基础上，以2 0 03 年 我国百货零售板块上市公司并购为研究对象，对其并购前后五年的数据进行实 证分析寻求结论，以期为本研究的理论框架提供实证支持。通过分析并购对企 业价值的影响，评估并购的价值创造能力，采用因子分析方法，发现并购价值 驱动因素，在探究了并购价值驱动因素与关键绩效指标的关系基础上，构建了 一个评估并购效应的关键绩效指标体系，并且在此基础上，通过对合肥百货大 楼股份有限公司的具体并购事件及财务绩效进行分析，更好的指导我国百货零 售行业的并购以及未来发展方向。 1 . 2 . 2论文结构 本研究结构共分五章:第一章引言，介绍本研究的选题背景及意义、研究 思路和方法以及创新点。第二章企业并购理论综述，介绍了并购的相关概念， 归纳总结了并购动因、效应理论。第三章我国百货零售业并购分析，首先介绍 了我国百货零售业的宏观经济环境和产业环境，对其并购进行了系统分析，并 且在回顾国内外企业并购绩效实证研究结果的基础上，通过对国内百货零售业 并购的具体实证研究，构建一个评估百货零售业上市公司并购价值创造的关键 绩效指标体系。第四章案例分析一 基于合肥百货大楼股份有限公司的并购研究， 主要通过财务报表比率分析，趋势分析，结构分析，实证分析，对合肥百货大 楼股份有限公司并购绩效进行研究，并提供了合肥百货大楼股份有限公司的并 购整合思路，对我国百货零售业公司并购整合提供参考。第五章结论，在总结 实证研究结论的基础上，笔者将对中国百货零售业上市公司并购行为和发展方 向 提出自己 的 观点 和建议。 本研究的 框架图如图1 . 1 : 第一章引言 研究背景;研究方法;研究内容和框架 ， - - - - - 一 - - - 一 - - - 一 ， - - 一 ， 一 ， - - - - - - - - - - - - - - - 一 种 - - - 一 ， 、 、1-.， 模型构建绩效研究因素分析 、-一-.-一二-一二 案例分析 合肥百货大楼股份有限公司并购分析 结论和建议 图 1 . 1研究内容逻辑关系图 资料来源:本研究整理 第三节本研究使用的主要概念说明 1 . 3 . 1对本研究对象公司行业的界定 本研究主要研究对象为百货零售业，根据中国证监会 ( c s rc c h i na s e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o mmi s s i o n ) 在1 9 9 5 。 年制定的 行业分类方法， 将上市 6 第一章引言 公司的经济活动分为门 类、大类两级，中类作为支持性分类参考，总体编码采 取了 层次编码法:类别编码采取顺序编码法:门类为单字母升序编码:大类为 单字母加两位数字编码。上市公司的13个大类分别为:a农、林、牧、渔业: b采掘业:c制造业;d电力、煤气及水的生产和供应业:e建筑业; f交通 运输、仓储业;g信息技术业;h批发和零售贸易;1金融、保险业;j房地 产业;k社会服务业;l传播与文化产业:m综合类。 本研究案例分析对象为合肥百货大楼股份有限公司， 门 类代码为h h 百 货零售业。为让分析结果具有较强的对比意义，本研究实证数据来源为沪深股 市门类代码为h ll的百货零售业上市公司。 1 . 3 . 2并购相关定义 1 . 3 . 2 . 1资产重组 资产重组是一个外延很广的概念，是有关兼并、收购、联合、分立、托管、 资产置换、买壳等一系列行动的总称，指在较大程度、较大范围内改变企业资 产结构、对企业业务发展、经营战略具有根本影响的活动。 132 . 2资产剥离 资产剥离分为两种情形，一种是原企业为达到上市的目的，将不良资产或 其他附属资产剥离出去;另一种是上市公司将与主营业务无关或质量较差的资 产出售给其他公司，通过消除负协同效应来提高公司价值。 1 . 3 . 2 . 3资产盖换 资产置换是指公司重组中为了使资产出于最佳配置状态，获取最大收益; 或出于其他目 的对所拥有和控制的非货币 性资产进行交换，或者将不符合公司 发展的资产剥离出去，同时收购兼并注入优质资产。资产置换实质上是公司对 外收购和资产剥离的组合，只是中间省去了货币环节。此类重组很多涉及到关 联交易，可能出现侵害少数股东权益的情况。 第二章 企业并购理论综述 第二章 企业并购理论综述 在对上市公司并购绩效问题进行实证研究之前，首先对与本研究有关的并 购及并购效应相关理论做一个简单回顾。 第一节 并购的分类及动因理论 2 . 1 . 1企业并购的分类 企业并购是间接获得生产要素的一种方式，属于企业大型投资活动。企业 要为这种间接获得生产要素的投资活动付出代价，可能是股票或股权，可能是 现金，也可能是承担债务。可见，企业并购是一种特殊的交易活动，其核心内 容是企业产权关系的转移，即财产所有权和与财产所有权有关的其他权利的转 移。并购的类型很多，按照不同的标准可以把并购分为不同的类型。 21 . 1 . 1按照并购企业与目标企业从事业务关联程度分类 1 .横向并购 横向并购是指生产同类产品的企业之间的并购。横向并购在一定范围内能 实现规模经济和提高行业集中程度，可以迅速扩大生产规模，便于在更大的范 围内、更高水平上实现专业化分工协作，从而提高质量，降低成本，增强竞争 力:另一方面，统筹安排产品销售和材料采购，节约共同费用，增强企业的盈 利能力。 2 .纵向并购 纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者 具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，是生产和销售的连续性过程中互 为购买者和销售者的企业之间进行的并购。纵向并购又可细分为前向并购和后 向并购。前向并购是指向 其产品的下游加工流程方向并购，如生产零件或原材 料的企业并购及加工企业或装配企业;后向并购是指向产品的上游加工流程方 向并购，如装配或制造企业并购零件或原材料生产企业。纵向并购可以缩短生 产周期，节约运输和仓储费用，保证原材料及零部件及时供应，降低交易成本。 3 .混合并购 第二章 企业并购理论综迷 混合并购是指处于不同产业领域、产品属于不同市场的企业之间的并购。 混合并购分为如下三种形态: ( 1) 产品扩张型混合并购。是指产品生产技术或工艺相似的企业之间的并 购，其目 的是利用本身的技术优势，扩大产品门 类。 ( 2 ) 市场扩张型混合并购。 是指具有相同产品销售市场的企业之间的并购， 其目 的是利用本身或目 标企业的市场优势，扩大市场销售额。 ( 3 )纯粹混合并购。是指产品和市场都无关联的企业之间的并购。如汽车 制造企业并购旅游餐饮企业。 混合并购可以实现技术或市场共享，增加产品门类，扩大市场销售量;可 以实现多角化经营战略，分散企业的经营风险。 2 . 1 . 1 . 2按照并购的实现方式划分 1 .承担债务式并购 在被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被并购方 全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。据统计，在已 发生的企业并购中，通过承当债务方式进行的并购约占并购总额的 70% 左右。 这一方式的优点是:交易不用付现款，从而避免了并购方的现金头寸不足的困 难，不会挤占营运资金，简单易行;容易得到政府在贷款、税收等方面的优惠 政策支持，有利于减轻并购方负担;目标企业的生产、组织和经营破坏程度较 低。这一并购方式适用于急于扩大生产规模、并购双方相容性强、互补性好且 并购资金不宽裕的情况。 2 .现金购买式并购 现金购买式并购有两种情况: (l ) 并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没 有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律 意义上消失。 (2 ) 并购方以 现金通过市场、 柜台 或协商购买目 标企业的 股票或股权。 3 .股份交易式并购 股份交易式并购有两种情况: ( 1)以股权换股权.这是指并购企业向目 标企业的股东发行自己企业的股 票，以换取目 标企业的大部分或全部股票， 达到控制目 标企业的目 的。 第二章 企业并购理论综述 (2 ) 以 股权换资 产。 并购企 业向目 标企业发行并购企业自 己 的 股票，以 换取 目标企业的资产，并购企业在有选择的情况下承担目标企业的全部或部分责任。 4 .杠杆收购 杠杆收购又称为贷款收购，是指收购公司通过举债获取卖主公司的产权， 又从卖主公司的现金流量中偿还负债，即通过增加收购公司的财务杠杆完成并 购交易的一种并购方式。换言之，收购公司不必拥有巨额资金，加上以目 标公 司的资产及营运所得作为融资担保、还款资金来源所贷得的金额，即可兼并任 何规模的公司，由于此种收购方式在操作原理上类似杠杆故而得名。杠杆收购 60年代出现于美国，之后得到迅速发展， 80年代己风行于欧美。 2 . 1 1 . 3按照企业并购双方是否友好协商划分 善意并购 指并购企业事先与目标企业协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的 一致意见而完成收购活动的并购方式。 2 .敌意并购 指并购企业在收购目标企业股权时虽然遭到目标企业的抗拒，仍然强行收 购，或者并购企业事先并不与目 标企业进行协商，而突然直接向目 标企业股东 开出价格或收购要约的并购行为。 2 . 1 . 1 . 4按照并购交易是否通过证券交易所划分 要约收购 并购企业通过证券交易所的证券交易，持有一个目 标企业已发行的股份的 一定比例时，依法向该企业所有股东发出公开收购要约，按合法的价格以货币 付款方式购买股票，获取目 标企业股权的收购方式。 2 .协议收购 协议收购指并购企业不通过证券交易所，直接与目标企业取得联系，通过 谈判、协商达成共同协议，据以实现目 标企业股权转移的收购方式。 21 . 2企业并购的动因 市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，其一切的经济行为都受到利 益动机驱使，并购行为的目的也是为实现其财务目标股东财富最大化;同 时，企业并购的另一动力来源于市场竞争的巨大压力。这两大原始动力在现实 第二章 企业并购理论综述 经济生活中以不同的具体形态表现出来，即在多数情况下企业并非仅仅出于某 一个目的进行并购，而是将多种因素综合平衡。这些因素主要包括:协同效应、 企业发展动机、市场份额效应、企业发展的战略动机等。 2 . 1 . 2 . 1协同效应 为什么并购能使企业获取更大的利益和增加企业的价值呢?因为企业家相 信并购能带来协同效应。 美国传统辞典把协同作用界定为: “ 两种或多种动 力或力量的相互作用，以 便其联合效果大于各单独作用之和” ，又称为1 +120 以 法国 著名的管 理 学家亨 利 法约尔( h e nr i fayol) 为代表的 一 批管理学者从一般 管理 理 论的 角 度 研 究了 管 理 学领 域中 的 协调问 题 (coo rdin ati n 助 ， 这其中 就 蕴含着 丰富的 协同 思想。 事实 上，自20世纪60年代h . igor anso ff 首次提出 协同效应 概念以来，一直是西方大型公司在制定多元化发展战略、策划并购重组行动、 建立跨国联盟或合资企业时所依据的一个最为重要的基本原则。协同效应主要 有以下三个方面:管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。 1 .谋求管理协同效应。所谓管理协同，通俗地说就是经营管理效率高的企 业并购了效率较低的企业之后，双方企业的经营管理水平便被提高到效率高企 业的水平，这不仅给目 标企业带来经济效益，也会给社会带来经济效益，整个 社会经济的管理效率将由于此类企业并购而提高 11 月 ，其本质是一种合理配置管 理资源的效应。 2 .谋求经营协同效应。经营协同是指企业并购后经济效益随着资产经营规 模的扩大而得到提高，资产的经营规模可以通过横向、纵向或混合并购而获得. 因此，横向、纵向或混合并购都能从经营协同理论中得到支持。 ( 1) 获得规模经济及范围经济。经营协同的理论基础，一是行业中存在规 模经济，并且在并购之前，企业的生产经营水平达不到规模经济的要求;二是 并购双方存在范围经济，资源互补。 (2)降低交易费用。另一个可获得经营协同的是纵向并购。将同行业中处 于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得更有效的协同效应。其理由是通 过并购可以节省各种形式的交易费用，如管理费用、营销费用、研究费用. (3)分散经营风险。分散经营之所以有价值是基于许多的原因的，其中主 要是股东、员工分散风险的需要以及财务和税收方面的考虑。股东虽然可以在 资 本市场上对许多 不同的企 业进行分散 投资， 但有许多 股东尤其是本身又是企 第二章 企业并购理论综述 业经营者的股东都不想失去对企业的控制权，因而，分散经营风险是企业能够 长期经营下去的保障。 (4)增加市场垄断力。当行业生产能力过剩，市场竞争十分激烈时，通过 并购消灭竟争对手，可以削减过剩的生产能力，提高市场垄断力，从而提高企 业效益。 3 .谋求财务协同效应。财务协同理论认为，并购起因于财务目的，主要是 利用企业多余的现金寻求投资机会和降低资本成本。 ( 1) 寻求投资机会。财务协同理论认为，企业并购的动因不只是并购方企 业发现其内部存在利用不充分的专属资产，而是由于意识到现有的经营领域投 资机会有限。 ( 2) 降低资本成本。财务协同 理论中另一个重要的内容是，当目 标企业并 购前的资本成本较高而并购方企业的资本成本较低时，那么通过并购降低资本 成本的可能性就较大，实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的有效再 配置。 (3) 合理避税。 税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得 税，且其亏损可向后递延以抵消以后年度盈余。同时一些国家税法对不同的资 产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不 相同。 企业可利用这些规定， 通过并购行为 及相应的财务处理合理 避税1 1 510 ( 4) 预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而 对股票价格的 影响11 司 。由 于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价 波动，形成股票投机机会。投资者对投机利益的追求反过来又会刺激企业并购 的发生。 21 . 2 . 2市场份额效应 市场份额指的是企业的产品在市场上所占的份额，也就是企业对于市场的 控制能力。企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某些形式的垄断，这种 垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势，因此这方面的原因对企业的 并购活动有很强的吸引力。 2 . 1 . 23企业发展的战略动机 在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强它在市场中 的相 第二章 企业并购理论综述 对地位，才能够生存下去。企业要有很强的发展欲望，但是还不能盲目的扩张， 要注意保持一定的发展速度。一般来说，企业可以运用两种基木方式进行发展: 一是通过内部投资新建的方式扩大生产力;二是通过并购获得行业内原有的生 产能力 i lvl 。根据企 业生命周期理论，每一个企业的 产品 都有一个开发、 试制、 成型、衰退的过程。对于生产某一主导产品的企业，它一方面可以不断的开发 新品种以 适应企业的产品生命周期，另一方面则可以制定较长远的发展计划， 有意识地通过企业并购的方式达到进行产品转移的目的。近年来，出现这种动 机进行并购的活动越来越多，而且明显地表现在以下几个方面。 1 .企业通过并购有效的占领市场。企业进入新的行业要克服行业壁垒，企 业进入新的市场同样也存在着各种壁垒，通过并购进入一个新的市场，企业就 可以有效的降低这种壁垒。 2 .企业通过并购能够实现经验共享和互补。这里的经验不光包括经验成本 曲线效应，还包括企业在技术、市场、专利、产品、管理等方面的特长，也包 括优秀的企业文化。由于经验固有的特点，企业无法通过复制、聘请对方企业 的雇员、购置新技术等手段来获取经验，这就使得拥有经验的企业拥有了成本 上的优势118 1 。采用投资新建的方式进入某一新领域时， 新企业由于不具备经验 优势，其成本必然高于原有企业。 3 .企业通过并购能获得特殊资产。某项特殊资产往往是并购的重要动因。 特 殊 资 产 可 熊 是 一 些 对 企 业 发 展 至 关 重 要 的 专 门 资 产 。 如 土 地 是 企 业 发 展 的 重 要资源，一些有实力、有前途的企业往往会由于狭小的空间难以扩展，而另一 些经营不善、市场不景气的企业却占有较多的土地和优越的地理位置，这时优 势企业就可能并购劣势企业以获取其优越的土地资源。并购还可能是为了得到 目标企业所拥有的有效管理队伍、专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形 资产。 4 .并购大幅度降低了企业发展的风险和成本。投资新建的方法并不仅仅涉 及到增加新的生产力，企业还要花费大量的时间和财力获取稳定的原料来源， 寻找合适的销售渠道，开拓和争取市场，因此这种方法涉及更多的风险。在并 购的情况下，企业可以利用原有企业的原料来源， 销售渠道和己占 有的市场， 可以大幅度减少发展过程中的不确定性，降低风阶和成木。 第二章 企业并购理论综述 第二节 企业并购效应理论 综观国内外新一轮企业并购浪潮可以看出，并购能使强者更强，具体表现 为:从微观上看，并购有利于优势企业规模的迅速扩张，发挥规模经济、范围 经济效益;并购有利于优势企业受到投资少见效快的效果;并购有利于加强企 业间的分工与协作，降低交易费用;并购可以促进企业的产权制度改革，优化 公司的治理结构;并购可以减少或消灭亏损企业;并购可以提高企业的市场占 有率，获取更高的利润;并购可以使股东获得累计非常回报。从宏观上来看， 并购有利于市场结构的优化，提高市场集中度:并购有利于产业结构和产品结 构的调整，优化产业结构:并购有利于优化资源配置，提高资源配置效率。 2 . 2 . 1并购效应理论的发展1101 2 . 2 . 1 . 1函数超加性静态协同效应 战 略 管 理 之 父h 伊 戈 尔 安 索夫( i go r anso ff ) 1叫 于19 65年 在 其出 版的 公司战略一书中首次提出了协同效应这一概念，提出了 “ 战略四要素”说。 他认为战略主要包含四种要素:产品市场范围、竞争优势、发展方向和协同。 ， 产品与市场范围界定了公司参与竞争的行业，竞争优势表现的是公司所寻求的 某种机会，发展方向表明了公司通过选择产品和市场组合而形成的成长走势， 而协同说明的是公司如何通过识别自身能力与机遇的匹配关系，从而成功开拓 新事业。基于 “ 协同理念”的战略由此像纽带一样把公司多元化的业务联结起 来，从而公司可以更充分的利用现存优势来开拓新的发展空间。安索夫将协同 定义 为 投资 收益率 扭 01) 函 数的 超加性， 即 协同 就 是公司 整 体效 益大 于各 组成 部 分总和的效应，表达为 1 +12 ，确立了协同的经济学含义。同时，他初步建立 了评价协同效应的理论框架，并提醒公司经理在进入新领域时要充分认识潜在 利益和失败风险，以防产生负协同效应。安索夫的评价协同效应理论框架对以 后的理论研究和指导实际工作都产生了重要的影响。 j 弗 雷 德 威 斯 通(l 99 5)1 211 等 借鉴了 安 索 夫 的 研究 思 路 来 探 讨 公 司 并 购 协同效应，认为公司并购对整个社会是有益的，因为并购带来的协同效应可以 带来整体效率的改进，导致总体价值的增加。影响价值增加的因素有:管理协 同效应、经营协同效应、 财务协同效应、价值低估效应、 信息效应等，其中又 以前三者为主。管理协同效应是指管理能力层次不同的企业合并可以 带来效率 第二章 企业并购理论综述 的改善:经营协同效应是由于经济上的互补性、规模经济或范围经济，使得两 个或两个以上的公司合并成一个公司之后，造成收益增加或纵向联合相关的联 络费用和各种形式的交易费用的节约;财务协同效应是基于获得较低成本的内 部融资和外部融资机会的可能性，如获得对方未充分利用债务能力的税收优势、 成长 机会和财务资源的互补性以 及双方债务的 “ 共同保险” 效应。 由于安索夫将协同效应定义为整体效益大于组成部分总和的效益，即投资 收益率函数的超加性，同时指出，协同的取得要建立在对现有资源的充分利用 的基础上。这种协同效应谋求同一时点上的不同战略要素的组合形成的协同， 属于静态协同，因此我们将以安索夫为代表的这一流派定义为函数超加性静态 协同效应流派。 2 . 2 . 1 . 2企业群协同效应 随着竞争与合并、转让和收购等资本运营行为的全球化，对企业之间联合 的 研 究日 益 得 到 重 视。 罗 伯 特 巴 泽 尔 和 布 拉 德 利 盖 尔 (b uz ze l 市场营销和研发支出的扩散效益; 企业的相似性;企业形象共享性。同时，他们提出了对相关企业价值链之间业 务行为存在协同效应的评价框架，并指出协同效应可以是正向的也可以是负向 的，一定要全面考虑所有因素，不可忽视负效应的存在。 2 . 2 . 13价值链协同效应 60年代至70年代之间， 并购的高失败率使人们对协同效应的存在表示怀疑， 哈 佛商 学院 的 迈 克 波 特( fortcr， 1 9 8 5) 1 23 ) 试图 寻 求协同 效 应失 败 的原 因， 并 指 出协同效应的失败关键在于公司没有理解和执行协同效应的能力，而经济的、 技术的、以及竞争的发展对公司识别和挖掘相互区别又相互联系的业务之间的 关联，从而实现协同效应提出了更高的要求。波特在其所著的 竞争优势一 书中，充分针对 “ 关联”和协同的关系进行了研究。业务单元之间可能的关联 大致分为三种类型:有形关联、无形关联和竞争性关联。有形关联是指存在共 同的客户、技术、渠道和其他因素，使相关业务单元有机会对价值链上的活动 进行共享，如果共享可以通过降低成本或者其它方式增加竞争力，那么有形关 第二章 企业并购理论综述 联就产生竞争优势:无形关联则涉及不同价值链管理技巧的传播，通过传播产 生竞争优势;竞争性关联是指某竟争者的竞争行动会使各产业之间相互影响， 从而使得 “ 多领域竞争者”必须将自己在各个行业中的业务联结为一个整体。 这三种类型的关联在现实中可能同时存在，并且互相补充，但不同类型关联产 生竞争优势的方式是各不相同的l2。因 此波特指出，协同 效应不是一种思路， 而是三种根本不同的思路，而且业务单元间的关联在实现协同效应的同时，共 享价值活动也存在 协调成 本(co一 。 川 i n a ti o n co s t s ) 、刚性成本(i n n e x i b i l i t y co s t s ) 和 妥协成 本( co m p ro m is c costs)， 共享一 项活 动的竞争 优势一定 要与上 述成本进行权 衡，以确定该项活动共享的净竞争优势。可以认为，波特提出了一个可以准确 识别协同机会的方法，有助于经理人对潜在效益的更好判断。 2 . 2 . 1 . 4无形资源动态协同效应 日 本 的 战 略 专 家 伊 丹 广 之 (hi ro y uk i lta m i ， 1 98 万25 】对协 同 进 行了 比 较 严 格的 界定，他把安索夫的协同概念分解成了 “ 互补效应”和 “ 协同效应”两部分。 在他的著作 启动隐形资产中，伊丹将协同视为一种发挥资源最大效能的方 法，他在用户、竞争、技术、资源和组织等五个领域中对协同进行分析，进一 步细化公司的所有资源，以利于充分利用资源、创造价值。同时，他把资源划 分为实体资产和隐形资产两大类。实体资产是指诸如生产设备等资产。隐形资 产则是一种无形资源，可能是商誉、顾客认知度或技术专长，也可能是一种可 以激发员工强烈认同感的企业文化。公司通过提高实体资产使用效率来节约成 本、增加销售的方式被称之为互补效应，该方式非常容易被其他公司仿效，不 能提供持久优势，伊丹认为互补效应不是协同的真正来源，而隐形资产是公司 所独有的，从公司某一局部发展出来的隐形资产可以同时被用于其他领域，且 不会被损耗掉，才有可能产生真正的协同效应。他指出，许多公司都因为忽视 隐形资产而失去了获得协同效益的机会。 此外，伊丹还提出了静态协同效应和动态协同效应两个概念，其区别在于 带来协同效应的不同战略要素之间的组合是否处于同一时点。他认为，一个公 司发展的关键在于其获得动态协同效应的能力，并建立动态协同效应的基本框 架。企业应尽量选择那些可以创造隐形资产的业务进行发展，带着动态协同的 意识去设计战略，并尽自己的最大努力去发展隐形资产。 马 克 l . 赛罗 沃 1261 借 用了 伊丹的 动 态协同 效 应概 念和思 路 来研究 公 司 并 购 第二章 企业并购理论综述 绩效。他认为公司并购是否有协同效应取决于并购之后新公司所获得的业绩能 否在补偿并购溢价之后还有正的净现值，净现值大小反映了公司并购决策本身 的价值。为了避免公司并购协同效应为负，赛罗沃提出了并购创造价值的四个 基本条件:战略透视、系统整合、经营战略以及权力和文化，如果并购完成时 缺少了这四个基本条件中的任何一个，并购都可能成为失败案例。此外，赛罗 沃提出了诸如收购公司的自由 现金流量、股票市值、市盈率与账面值之比等若 干可供参考的指标来测度公司并购的协同效应。 2 . 2 . 1 . 5核心能力动态协同效应 核心能力这种无形资源是需要公司经过长期积累而形成的一种特殊能力， 是可 持 续 竞 争 优 势 的 主 要 来 源 。 哈 默 和 普 拉 哈 拉 德 ( p ra ha l ad另一方面，企业 的一些财务指标会发生变化。这样就形成了两种企业并购绩效的实证研究方法。 一种是通过企业在并购事件发生前后股票价格的异常波动的方向来衡量企业绩 效的变化，可称之为非正常收益法:另一种是通过并购事件发生前后年度有关 会计指标的变化来判定事件对企业绩效的影响方向，可称之为会计指标法。 2 . 22 . 1事件研究法 ( 超常收益分析法) 经过学者们数十年的努力，事件研究法己 逐渐在学术领域成为研究股价变 第二章 企业并购理论综述 化与信息披露之间存在的关系的一个成熟方法，该方法的核心就在于计算代表 市场反应的超额收益，事件研究法也被广泛应用于并购绩效检验中。 事件研究法假定并购作为单个事件会影响公司的股价，学者可以通过资本 市场中的股价变动来分析并购的经济影响，它假设资本市场是有效的，并购事 件迟早会体现在股价波动上。为了确定并购对股价的反应，首先需确定一个事 件窗，事件窗以并购事件公告日为中心，如 ( 一40，+40)，确定事件窗的目 的是为了 获得并购事件对股价的影响;然后求出在没有并购事件影响下的预期 收益左。 ( 一) 市 场 模型 法 计 算 预 期 收 益左 首先需要确定一个预测期，通过该期限内的市场收益率和个股的实际收益 率r jt 数 据 ， 运 用 市 场 模 型: r ， “ j + 刀 j 凡 + e 产( 2 1 ) 线形回归后可以得到样本回归函数: 左 ， 一 ， + 式 嵘( 2. 2) 其中， 凡为 第t 天的 市 场收 益率， 可以 通 过计算 第t 天和 第t 一 1 天的 市 场指 数 ( 如上证指 数) 变动率得到。 代入事件窗内的每天的市场收益率数据， 就可以 得 到 没 有 并 购 事 件 影 响 下 的 r jlo 由 于 市 场 模 型 法 明 确 考 虑了 与 市 场 相 关 的 风 险 和 平均收益，所以应用最为广泛。 ( 二)累积平均收益率的计算方法阅 1 . 计 算 事 件 期内j 企 业第t 天 的 非 正 常 收 益a r ， 14 22 月 五 声 2 .计算事件期内第t a rt r 声 一 r jt 天 所有企业的平 均非正常收益月 尺 1盛 .一 、 . 月况二 n州 其中，n为样本中企业的数量。 3 .计算事件期的累积平均收益率c a r 二 car一 龙 ar，仅. 5 ) 其中 ，一 t : 、 t z 为 事件窗( 一 t : ，t z ) 的 两 个端点。 在求协同效应的事件收益模型中，又存在着精确计算法和近似计算法两种 方法，再次仅对精确计算法做出介绍。 第二章 企业并购理论综述 ( 三)精确计算法 该法是将并购企业和目 标企业作为一个整体来考虑，求出组合收益率，然 后得出协同效应大小和协同效应率。步骤如下: 1 .求出第t 天 凡 1 对公司的 组 合收益率凡 . 丁1丁陈， “ ) r 几 十r 通 . ( 2 . 7 ) 蛛为 第1 个目 标企 业第t 天的 股票市场价值:心为 第1 个并 购企 业第t 天 的股票市 场价值; 凡 为 第1 个目 标企业第t 天的 股票收益率: 凡. 为 第1 个并购 企业第 t 天的股票收益率。 2 . 运 用 市 场 模 型 法 求 预 期 组 合 收 益 率 凡 3 . 求第1 对公司的 协同 价值 n和协同 效应比 率况 flt 一 ik， 一 、 一， n(l + 凡 )l 一 ik， 一