（企业管理专业论文）基于SV模型的我国债券信用介差影响因素研究.pdf

学位论文数据集 中图分类号 c 9 3 学科分类号 6 3 0 4 0 论文编号 10 0 10 2 0 1 l0 9 6 2 密级公开 学位授予单位代码 l o o lo 学位授予单位名称 北京化工大学 作者姓名牛伟宁学号 2 0 0 9 0 0 0 9 6 2 获学位专业名称企业管理获学位专业代码 1 2 0 2 0 2 国家自然科学基金项目 课题来源研究方向金融工程 ( 编号：7 0 7 0 10 0 3 ) 论文题目基于s v 模型的我国债券信用价差影响因素研究 关键词s v 模型，遗传算法，信用价差，经济周期，影响因素 论文答辩日期 2 0 11 年5 月1 9 日 事论文类型应用研究 学位论文评阅及答辩委员会情况 姓名 职称 工作单位学科专长 指导教师周荣喜教授北京化工大学管理科学与工程 评阅人1刘善存教授北京航空航天大学金融工程 评阅人2 张英奎教授 北京化工大学企业管理 评阅人3 评阅人4 评阅人5 答辩委员会主席李五四教授北京化工大学管理学、市场营销 答辩委员1马永红教授北京航空航天大学管理科学与工程 答辩委员2金燕华教授北京化工大学财务管理、审计等 答辩委员3孟繁荣副教授北京化工大学市场营销、管理学 答辩委员4王淑慧副教授北京化工大学财务管理、会计等 答辩委员5 注：一 四 论文类型：1 基础研究2 应用研究3 开发研究4 其它 中图分类号在中国图书资料分类法查询。 学科分类号在中华人民共和国国家标准( c b v1 3 7 4 5 - 9 ) ：学科分类与代码中查 询。 论文编号由单位代码和年份及学号的后四位组成。 i磊忑磊二三磊磊赢iyllllllllltl87llllllltlllt咖llllllillllllll4llsv 1 基于模型的我国债券信用价差影响因素研究y b7b u b q 摘要 债券作为一种重要的金融产品和投资对象，其价格受到利率和发行主 体信用水平的影响，对债券信用风险的研究主要从信用价差的角度进行。 研究我国债券市场信用价差对于我国债券及其衍生品定价和风险管理具 有重要理论意义和实用价值。目前国内外对信用价差的研究主要包括债券 的估值、信用价差的期限结构和信用价差的影响因素等。本文的主要内容 及创新点如下： ( 1 ) 论文针对我国债券市场，基于信用价差能充分传递企业债券价 格、宏观经济变化等相关隐含信息的思想，选取2 0 0 5 年6 月至2 0 1 0 年6 月的企业债和国债月度交易情况，对现有的静态利率期限结构 s v e n s s o n ( 1 9 9 5 ) 模型利用遗传算法求解，拟合较为精确的企业债和国债的 利率期限结构，据此计算出企业债和国债的信用价差。 ( 2 ) 根据同期一些宏观经济因子的统计数据，采用w i l c o x o n 秩和检 验证实了信用价差与经济周期的反向关系，验证了在我国债券市场上信用 价差在经济繁荣阶段低于经济衰退阶段。 ( 3 ) 通过拟合上海证券交易所与银行间债券市场的即期利率曲线， 研究发现两个交易市场的国债之间存在利差，并分析了产生的利差可能是 由市场分割、国债流动性差异、交易方式不同产生的清算风险差异等原因 引起的。 ( 4 ) 在对我国a a a 级企业债按不同的期限进行回归分析后发现， 该等级债券的信用价差曲线形态呈下降趋势，原因可能是我国债券信用评 北京化工大学硕士学位论文 过高、担保机制存在问题等；对不同期限企业债信用价差的宏观经济影 因素大致相同，如居民消费价格指数、国内生产总值的变化率等，但各 子的变化对信用价差变动的影响程度不同，而且这些信用价差序列之间 存在显著的相关关系。 本文的研究成果为信用价差的估计方法开辟了一种新的思路，在根据 信用价差的变化预测未来经济走势，债券定价以及投资者做出合理的投资 决策，进而做好企业财务管理工作等方面具有重要的参考价值。 关键词：s v 模型，遗传算法，信用价差，经济周期，影响因素 i n t e r e s t sa n dc r e d i tl e v e lo ft h ee n t i t y a tp r e s e n t ，t h es t u d yo fb o n d si sm a i n l y f r o mt h ep o i n to fc r e d i ts p r e a d s t h er e s e a r c ho nc r e d i ts p r e a d sh a sm a j o r t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo nt h ep r i c i n ga n dr i s km a n a g e m e n to f c h i n a sb o n d sa n dt h e i rd e r i v a t i v e s a th o m ea n da b r o a d ，r e s e a r c ho nc r e d i t s p r e a d sm a i n l yi n c l u d e sb o n dv a l u a t i o n ，t e r ms t r u c t u r eo fc r e d i ts p r e a d sa n d f a c t o r sa f f e c t i n gc r e d i ts p r e a d s t h em a i nc o n t e n t sa n di n n o v a t i o n so ft h e p a p e ra r ea sf o l l o w s ( 1 ) i nv i e wo fc r e d i ts p r e a d sc a nr e f l e c tt h ep r i c eo fc o r p o r a t eb o n d sa n d t h ec o n d i t i o no f m a c r o e c o n o m i c ，t h ep a p e rs e l e c t ss o m et r a d i n gi n f o r m a t i o no f c o r p o r a t eb o n d sa n dt r e a s u r yb o n d so n am o n t h l yb a s i s ，a f t e r s o l v i n g s v e n s s o n ( 19 9 5 ) m o d e lo ft e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e st h r o u g hg e n e t i c a l g o r i t h m ，t h em o r ee x a c ty i e l dc u r v e so fb o t ht y p e so fb o n d sc a nb eo b t a i n e d ， b a s e do nw h i c ht h ec r e d i ts p r e a d sb e t w e e nt h e mg e n e r a t e ( 2 ) a c c o r d i n gt os o m es t a t i s t i cd a t ao fm a c r o e c o n o m i cf a c t o r s ，i tc a nb e v e r i f i e dt h a tc r e d i ts p r e a d sb e h a v e sc o u n t e r - c y c l i c a l l y , a n di ti sl o w e rd u r i n g b u s i n e s sc y c l ee x p a n s i o n st h a nd u r i n gc o n t r a c t i o nt h r o u g hw i l c o x o nr a n k s u m t e s t s 川 北京化工大学硕士学位论文 ( 3 ) w h e nf i t t i n gt h ey i e l dc u r v e so fg o v e r n m e n tb o n d sb a s e do n t h ed a t a o fm a n yd i f f e r e n tt r a d i n gd a y si ns h a n g h a is e c u r i t ye x c h a n g em a r k e ta n d i n t e r - b a n kb o n dm a r k e tt h r o u g hs v e n s s o n ( 19 9 5 ) m o d e l ，i ti se m p i r i c a l l yf o u n d t h a tt h es p r e a d sb e t w e e nt h ey i e l d so fg o v e r n m e n tb o n d sa tt h es a m em a t u r i t y i nt h et w om a r k e t sn o to n l ye x i t ，b u ta l s oc h a n g ew i t ht h et e r mi n c r e a s e s a n d t h ep o s s i b l er e a s o n sf o rt h es p r e a d sm a yb ed u et om a r k e ts e g m e n t a t i o n ， d i f f e r e n tl i q u i d i t ya n dt r a d i n gm e c h a n i s m ( 4 ) a f t e rr e g r e s s i o na n a l y s i so f c h i n a sb o n d so fd i f f e r e n tt e r m so fm a t u r i t y b u tw i t ht h es a m ec r e d i tr a t i n gaaa ，i tc a nb ec o n c l u d e dt h a tt h ec u r v eo f c r e d i ts p r e a d ss h o wad o w n w a r dt r e n d ，t h er e a s o n sf o rw h i c ho w et oo v e r - h i g h c r e d i tr a t i n go fo u rc o u n t r y sb o n d sa n dan o n - p e r f e c ts e c u r i t ym e c h a n i s m w h a t sm o r e ，t h ef a c t o r sw h i c hh a v ed i f f e r e n te f f e c t so nt h ev a r i a t i o no f c r e d i t s p r e a d si nd i f f e r e n tm a t u r i t ya r ea l m o s tt h es a m e ，s u c ha sc p i a n dg d p , a n d t h e r e + g n i f i c a a t i o nc r e d i t r e a d s ；e r l e s t h e r e l sas i g n l h c a n tc o r r e l a t l o na m o n gc r e o l ts p r e a a ss e r i e s t h er e s e a r c hr e s u l t so ft h i sp a p e rd e v e l o pan e ww a yt oe s t i m a t et h e c r e d i ts p r e a d s ，a n dt h e yh a v ei m p o r t a n tr e f e r e n c ev a l u ei np r e d i c t i n gf u t u r e e c o n o m i ct r e n d s ，i n v e s t o r sm a k i n gr e a s o n a b l ei n v e s t m e n td e c i s i o n s ，a n d h a v i n gg o o dp e r f o r m a n c eo fe n t i t i e s f i n a n c i a lm a n a g e m e n ti n a c c o r d a n c e w i t hc h a n g e si nc r e d i ts p r e a d s 1 3 研究内容9 1 3 1 研究内容与创新点9 1 3 2 论文结构安排1 0 第二章相关理论模型l l 2 1 信用价差估值模型1 l 2 1 1 结构模型1 l 2 1 2 简约模型1 3 2 1 3 混合模型1 5 2 1 4 模型的扩展1 5 2 2 利率期限结构模型1 9 2 3 本章小结2 1 第三章我国债券信用价差与经济周期的关系研究2 3 3 1 指标选取及假设建立2 3 3 2 样本数据及分析方法2 5 3 3 实证分析及结论2 6 3 3 1 回归分析2 6 3 3 2 秩和检验3 1 3 4 本章小结3 4 v j 匕京化工大学硕士学位论文 第四章基于s v 模型的我国国债价差研究3 5 4 1 遗传算法简介3 5 4 2 样本数据及模型求解3 7 4 3 曲线拟合及利差比较3 9 4 4 本章小结4 1 第五章基于s v 模型的我国企业债信用价差影响因素研究4 3 5 1 样本数据及分析方法4 3 5 2 信用价差曲线形态4 3 5 3 信用价差影响因素分析4 6 5 3 1 短期企业债信用价差影响因素分析4 7 5 3 2 中期企业债信用价差影响因素分析4 8 5 3 3 长期企业债信用价差影响因素分析4 9 5 4 模型稳健性分析5 2 5 5 本章小结5 7 第六章总结与展望5 9 6 1 论文主要结论5 9 6 2 评价与展望6 0 参考文献6 1 致谢6 7 作者攻读学位期间的研究成果和发表的学术论文目录一6 9 作者和导师简介7 1 1 3c o n t e n t s 9 1 3 1c o n t e n t sa n di n n o v a t i o n s 9 1 3 2s t r u c t u r eo f t h e p a p e r 1 ( ) c h a p t e r 2 t h e o r e t i c a lm o d e l ：1 1 2 iv a l u a t i o nm o d e lo f c r e d i ts p r e a d s 1 1 2 1 1s t r u c t u r em o d e l 1 l 2 1 2r e d u c e df o r mm o d e l 1 3 2 1 3h y b r i dm o d e l 1 5 2 1 4m o d e le x t e n s i o n 1 5 2 2t e r ms t r u c t u r eo f i n t e r e s tr a t e s 1 9 2 3c o n c l u s i o n s ：1 c h a p t e r 3r e s e a r c ho nr e l a t i o nb e t w e e nc r e d i ts p r e a d so fc h i n a sb o n d s a n db u s i n e s s c y c l e ：3 3 1i n d i c a t o r sa n da s s u m p t i o n s 2 3 3 2s a m p l ea n dm e t h o d s 2 5 3 3e m p i r i c a l a n a l y s i s ：6 3 3 1r e g r e s s i o na n a l y s i s ：6 3 3 2r a n k s u mt e s t 3 1 北京化工大学硕士学位论文 3 4c o n c l u s i o n s 3 4 c h a p t e r4r e s e a r c ho nc h i n a sg o v e r n m e n tb o n d s s p r e a d sb a s e do ns v m o d e l 3 5 4 1b r i e f i n t r o d u c t i o no f g e n e t i ca l g o r i t h m 3 5 4 2s a m p l ea n ds t e p so f a l g o r i t h m 3 7 4 3c u r v ef i t t i n ga n ds p r e a d sa n a l y s i s 3 9 4 4c o n c l u s i o n s 4 1 c h a p t e r5r e s e a r c ho nt h e f a c t o r sa f f e c t i n gc r e d i ts p r e a d so fc h i n a s b o n d sb a s e do ns vm o d e l 4 3 5 1s a m p l ea n dm e t h o d 4 3 5 2c r e d i ts p r e a d sc u r v e 4 3 5 3a f f e c t i n gf a c t o r so f c r e d i ts p r e a d s 4 6 5 3 1a f f e c t i n gf a c t o r so f s h o r tt e r mc o r p o r a t eb o n dc r e d i ts p r e a d s 4 7 5 3 2a f f e c t i n gf a c t o r so f m e d i u mt e r mc o r p o r a t eb o n dc r e d i ts p r e a d s 4 8 5 3 3a f f e c t i n gf a c t o r so fl o n gt e r mc o r p o r a t eb o n dc r e d i ts p r e a d s 4 9 5 4r o b u s t n e s sa n a l y s i so f t h em o d e l 5 2 5 o n cs i o n s 5 7 c h a p t e r6s u m m a r y a n d p r o s p e c t s 5 9 6 1m a i nc o n c l u s i o n so f t h ep a p e r 5 9 6 2e v a l u a t i o na n dp r o s p e c t s 6 0 r e f e r e n c e s 6 l a c k n o w l e d g e m e n t 6 7 r e s e a r c hr e s u l t sa n dp u b l i s h e da c a d e m i cp a p e r s 6 9 a b o u tt h ea u t h o ra n dm e n t o r 7 1 v i 第一章绪论 1 1 选题背景和意义 第一章绪论 随着我国金融业的全面开放，全球金融一体化趋势必将对我国金融市场的发展产 生深远影响。债券市场是我国金融市场的主体之一，至今，我国债券市场不管是从发 行品种还是发行数量均已初具规模。债券品种有国债、政策性银行债、企业债等，2 0 0 9 年还首次在全国范围内发行2 0 0 0 亿元地方政府债券；从数量上看，2 0 0 9 年我国发行 债券总额约为8 4 万亿元，2 0 1 0 年达到9 5 万亿元人民币，而且债券品种的期限结构 也日渐丰富。从发行债券品种结构看，2 0 1 0 年中央银行债( 又称央行票据) 、国债和 政策性银行债三个券种在发行规模中占据主要地位，约占发行总量的8 0 ，较2 0 0 9 年的7 6 提高了4 ，扣除央行票据后，政府和企业通过银行间债券市场共筹资 4 8 4 8 0 3 3 亿元，比2 0 0 9 年增加了1 7 4 5 6 2 亿元；从发行期限角度来看，2 0 1 0 年新发 行债券期限的占比结构呈现期限越长占比越小的规律；1 年期以下短期债券发行规模 最大，约占总发行量的5 0 ，较2 0 0 9 年降低了1 0 个百分点，其次为1 3 年期的中期 债券品种，占比为1 9 ，1 0 年期以上长期债券品种约占6 ，与2 0 0 9 年相当1 。 如何合理对这些债券产品及其衍生品进行定价和风险管理一直是现代金融理论 与实践工作者研究的热点问题之一。由于无违约债券及其衍生品价格的决定因素是利 率，而对于有违约风险的债券，除了利率风险外，信用风险也显著地影响其价格，尤 其是美国次贷危机以来，信用风险更是同益受到投资者的高度关注。对债券信用风险 的研究主要是从信用价差( c r e d i ts p r e a d s ，简称c s ) 的角度进行。因为信用价差能 充分传递出债券价格中的信息，它的时间序列性质为信用价差创造过程的非线性和高 度内在依存性提供了强有力的证据，是信用级别不同的各种债券及其信用衍生产品定 价或套期保值的重要决定因素。投资者可通过观察信用价差的变化来推断债券信用风 险的大小，从而做出合理的投资决策；监管者根据信用价差所揭示的信用风险基本特 征以及信用风险与利率风险之间的相关性，从而制定正确的监管政策。 因此，研究我国债券市场信用价差动态演进对于我国债券及其衍生品定价和风险 管理具有重要理论意义和实用价值。理论方面：首先，可为金融资产定价和风险管理 提供一个坚实的理论依据；其次，有利于促进资本市场的进一步完善；最后，可提供 基准利率支持。现实方面：第一，可更好地计量和控制金融市场中的利率风险和信用 风险；第二，通过金融工程中的分解和组合技术可设计各种金融产品来满足不同风险 偏好投资者的需要；第三，通过发现市场上资产定价存在的不合理性，进行无风险套 利，从而提高金融市场效率。 1 统计数据来源于和讯网 北京化工大学硕士学位论文 1 2 信用价差研究现状 一般而言，债券面临的风险包括利率风险、信用风险、流动性风险、购买力风险、 经营风险、税收风险等等，其中信用风险是最主要的风险。信用风险是指债务人在债 务到期时无法或不愿履行合同规定的义务还本付息( 即违约风险) ，以及信用评级下 降( 即降级风险) 而使债权人遭到损失的风险。因此，为吸引投资者，风险型债券应 该比无风险债券提供相对较高的收益，补偿可能引发的损失。也即，在期限和票面利 率相同时，风险型债券的交易价格比无风险债券的交易价格低。通常将为了补偿信用 风险，将投资者要求债券提供的高于到期日相同的无风险债券收益的额外收益称为信 用价差。为简便起见，把剩余期限及现金流结构相同的企业债( 或者公司债等有违约 风险的债券) 和国债的到期收益率之差作为信用价差。 通过观察信用价差的变化，可以推断企业债券违约概率的大小，而违约概率又是 债券定价的关键因素。信用价差作为信用风险的代表，在债券市场上，投资者可以通 过观察信用价差的变化来推断企业债的信用风险。因为债券风险越大，它要求的收益 就越高，价格就越低，相对于国债收益率的价差就越大。监管者也可以利用信用价差 揭示了信用风险和信用风险与利率风险的相关性的特征，帮助制定相关的法规标准。 现代金融理论对信用价差的研究主要集中于几个领域：债券的估值问题、信用价差的 期限结构和信用价差的影响因素等。 1 2 1 信用价差估值模型 1 国外研究现状 债券的估值通常被分成结构化方法( s t r u c t u r a la p p r o a c h ) 和简约式方法 ( r e d u c e d f o r ma p p r o a c h ) 两大类【1 1 。m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 2 1 采用b l a c k 等( 1 9 7 3 ) 3 1 提出的期 权定价原理首次为违约风险债券的估值建立了结构化模型，后来被众多学者加以推 广，使模型可以应用于范围更广的不同种类的证券中，并可以处理不同期限、不同优 先等级以及带有特殊条款的债券【4 5 】。结构化模型多用来分析信用价差的横截面数据。 简约式模型由j a r r o w 和t u r n b u l l ( 1 9 9 5 ) 最先提出，它不以公司价值来衡量违约，也不 用估计与公司价值有关的参数，是一种相对于结构化模型而言的债券定价和信用风险 估计的有效工具 6 1 ，后被j a r r o w 等( 1 9 9 7 ) 【7 1 、d u f f l e 和s i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) i s 】等人加以发 展。 在这些基础上，一些学者更强调在建模时考虑违约概率和回收率之间的关系，通 过综合以上不同信用风险定价模型的优势来开发混合模型。如m a d a n 等( 1 9 9 8 ) 基于简 化模型运用结构化方法加以调整，从企业的财务结构出发，引入流动资产的概念来分 用价差，它将跳跃风险并入违约过程中。由于企业价值的突然下降可以在任何一个时 点违约，因而一个带有跳跃风险的信用模型能够匹配企业债券信用价差的大小，并且 可以产生收益率价差曲线和边际违约率曲线的多种形状，包括向上倾斜、向下倾斜、 扁平的和驼峰型的，即使公司的价值目前处于一个良好的财务状况。为使回收率的变 化从内部产生，并且回收率和信用评级的关系在违约被公布之前可以调整，该模型也 将回收率和企业违约风险价值联系起来【l o 】。t h o m a s 等( 2 0 0 2 ) 为期限结构和债券信用价 差的研究提供了一种马尔科夫链模型，允许在对收益率建模的随机过程与对债券的信 用利率变化描绘的马尔科夫过程之间存在一种相互依存的关系，即加入一种对风险补 偿的新的解释，也允许使用线性规划来剥离债券的息票率的方式来保证债券的正确定 价【1 1 1 。具体的模型在第二章会详细说明。 2 国内研究现状 近几年，国内学者开始关注信用价差方面的研究。在债券的估值方面，谢赤等( 2 0 0 6 ) 从信用利差期限结构的角度来研究企业债的定价问题，在目前我国缺乏违约概率和回 收率等历史数据的情况下，证明了简约模型能够较好的估计短期企业债的内在价值， 在实践中具有较强的可行性，并且推进了利用信用价差为债券定价的研究；另外，对 短期企业债进行实证研究的方法也可以推广到研究市场对中长期不同信用风险的企 业债券的定价理论上【1 2 1 。肖庆宪和肖喻( 2 0 0 7 ) 建立了我国企业债信用价差的动态模 型，并选取相关市场数据进行了实证分析，除验证了我国债券市场信用价差具有均值 回复特性外，还推导出了信用价差期权的定价公式【1 3 1 。 1 2 2 信用价差期限结构 1 国外研究现状 在1 9 9 9 年以前，所有关于信用价差曲线斜率的相关理论和实证研究都得到相似 的结论，即高信用级别企业债的信用价差曲线是向上倾斜的，中等信用级别企业债的 信用价差期限结构是驼峰状凸起的，低信用级别企业债的信用价差期限结构是向下倾 斜的。但是h e l w e g e 等( 1 9 9 9 ) 认为先前研究得出的关于投机级企业债具有向下倾斜的 信用价差曲线的结论仅仅是由于样本选择的偏差造成的，因为信用质量好的企业发行 投机级长期企业债，使平均信用价差随期限延长而减小，为纠正这一偏差，通过收集 相同发行者和相同发行日期的投机级企业债，研究结果表明，投机级企业债的信用价 差曲线也是向上倾斜的【1 4 1 。 d u l l m a n n 等( 2 0 0 0 ) 分析了德国和意大利签订汇率协议后，1 9 9 8 年5 月两国政府债 3 北京化工大学硕士学位论文 券之间信用价差的情况，估计了德国政府债券信用价差期限结构的两个均值回复仿射 模型和价差的波动过程一高斯v a s i c e k 模型和c i r 平方根模型的参数，并把样本日观 察值的横截面和时间序列信息结合起来用极大似然法估计模型的参数；实证结果表 明，v a s i e e k 模型和c i r 模型对德国政府债券信用价差期限结构动态变化的刻画同样 好，但两个模型不能解释所有信用价差期限结构的形状，而且信用价差在v a s i c e k 模 型下残差的标准差更小，价差波动性也更小【l 引。t e r a z z a n ( 2 0 0 6 ) 利用d u f f e e ( 1 9 9 9 ) 基于 强度的修正模型来估计以欧元计价的公司债券的信用价差期限结构，实证分析认为， 为了评级分类需要，应该按月选取不同投资级别的以欧元计价的公司债券观察值来组 成样本；基于d u f f e e 的修正模型需要采用一种极大似然估计方法，即卡尔曼滤波法， 对从1 9 9 9 年1 月到2 0 0 6 年8 月的不同样本值进行估计后认为，可以将理论模型应用 到实际欧元区债券市场中，并提出了相关市场上的一些收益率变化特征b 6 i 。 p a p a g e o r g i o i l 和s k i n n e r ( 2 0 0 6 ) 研究了企业债券信用价差和国债期限结构之间的关系， 发现信用价差和国债利率期限结构随着时间的变化是相对稳定的【1 7 】。 2 国内研究现状 关于信用价差的期限结构，孙克( 2 0 0 9 ) 首先介绍了目前国际上对不同等级债券信 用价差曲线基本形态研究的普遍结论，即曲线可能是上坡型、下坡型或者驼峰型的， 通过选取我国a a a 级上市企业债的相关数据，对固定利率上证企业债信用价差进行 基本统计分析并采用虚拟变量回归方法检验后，却发现我国企业债信用价差曲线是驼 峰型的，原因可能在于评级机构对我国上市企业债信用级别的评估过高，抑或我国担 保机制存在问题，造成信用价差曲线表现异常等，并对此提出了相应的政策建议【l s 】。 1 2 3 信用价差影响因素 1 国外研究现状 d u f r e s n e 等( 2 0 0 1 ) 总结了信用价差变化的理论因素，如即期利率、国债收益率曲线 的斜率、企业财务杠杆、商业环境等，建立信用价差的多元线性回归模型后发现，这 些因子对信用价差只有有限的解释能力，而且回归模型的残差高度相关，通过对残差 进行主成分分析发现它们有一个共同的影响因子驱动；尽管模型又考虑了很多宏观经 济和财务指标，仍然无法解释这一系统变量；研究结论表明信用价差的改变主要是由 那些独立于信用风险因子和流动性指标的特定供求差异引起的【1 9 1 。d e l i a n e d i s 等( 2 0 0 1 ) 分析了公司信用价差的组成成分，发现通过每个公司交易量的变化度量出的流动性增 加大大减少了剩余价差，但是没有改变违约价差；股票市场波动性的增加会大大较少 剩余价差，通过增加相对于信用价差的违约价差；通过减少相对于信用价差的违约价 差，股票市场收益的增加大大增加了剩余价差；文章认为，信用风险和信用价差主要 4 第一章绪论 不是由违约和清算风险揭示，而是主要归因于税收、跳跃、流动性和市场风险因梨2 0 】。 g u h a 等( 2 0 0 2 ) 针对公司债券和国债之间的信用价差的实证分析表明，信用价差与宏观 经济波动密切相关；价差呈现反周期性，也即当经济处于上升阶段时，价差减小，反 之则增加；信用价差是宏观经济情况的领先指标，而且根据信用价差的转折点能预测 经济周期的转折点【2 1 1 。h u a n g 等( 2 0 0 3 ) 利用1 9 9 7 年1 月至2 0 0 2 年7 月美林公司债券 指数的周和月度期权调整价差来检验公司债券信用价差的决定因素，研究表明，罗素 2 0 0 0 指数的历史收益率的波动率、会议委员会的综合领先及复合经济指标在解释信用 价差的变动方面起了非常重大的作用，特别是高收益的债券指数；这三个变量加上利 率水平、利率的历史波动率、收益曲线的斜率、罗素2 0 0 0 指数收益率和高收益率减 低收益率因子能解释5 种债券指数中超过4 0 信用价差的变动；这八个变量能分别解 释b 级和b b 级债券指数信用价差变动的6 7 6 8 和6 0 8 2 ；分析证实了高收益债券 信用价差的波动与权益市场因子的更强烈的关系，也为将宏观因素纳入信用风险模型 提供了支持1 2 引。w a g n e r 等( 2 0 0 5 ) 研究了1 9 9 4 - - - 1 9 9 8 年间以德国马克计价的欧洲债券 的信用价差的日变化情况，为刻画信用价差的变化和异方差，采用扩展的l o n g s t a f f 和s c h w a r t z ( 1 9 9 5 ) 两因子模型，实证结果发现信用价差有较强的持续性；与前人研究 成果一致的是，信用价差的变化与期限结构水平呈强烈的负相关关系，而同理论研究 相反的是，资产价值的代理变量并没有显现出明显的负相关；另外，具有较长期限的 欧洲债券与信用价差有很强的正相关性，可能的解释是到期期限较短和较长债券的投 资组合被调整或者对风险因子的敏感性不同【2 3 】。d a v i e s ( 2 0 0 8 ) 用美国8 5 年a a a 和 b a a 级债券收益率数据估计信用价差预测模型集【2 4 1 。j a c o b s 和l i ( 2 0 0 8 ) 利用两因子仿 射模型研究了公司债券的信用价差问题，第一个因子被解释为价差的水平，第二个因 子被解释为价差的波动【l 】。根据大量的经济和金融数据，w u 和z h a n g ( 2 0 0 8 ) 确定三个 基本风险维度一通货膨胀率、实体产出增长率和金融市场波动率，通过一个无套利模 型将三个风险维度动态变化和市场定价与美国国债期限结构和公司信用价差联系起 来；研究表明，正的通货膨胀率增加国债收益，加大了公司债券的价差；正的实体经 济增长率也增加国债收益；金融市场波动因子对国债收益率只有一个小的和短暂的影 响，但是对信用价差结构具有强烈的正增长和持久的影响【2 5 】。n a k a s h i m a 等( 2 0 0 9 ) 使 用1 9 9 7 - 2 0 0 5 年间发行在日本市场上的公司债券的二级市场上的数据来研究公司债券 利率的信用价差的决定因素，发现信用价差能恰当的反应公司层面的金融因素，例如 负债与股东权益的比率、波动性、长期债券的到期期限；而一个在债券发行中普遍存 在的经济领域上的因素没能包含在公司层面的因素中，但却是信用价差的重要决定因 素，并且根据某些特定一定时期的样本值，这个经济领域因素还很大程度上消减了公 司层面的影响因素i 2 引。l e p o n e 等( 2 0 0 9 ) 对澳大利亚债券市场4 个不同信用等级和4 个 不同到期期限范围共8 组信用价差数据进行了实证分析，研究了基于结构模型的变量 s 北京化工大学硕士学位论文 的解释能力，同时也包含了对影响信用价差流动性因素的分析。实证结果表明，即期 利率和收益率曲线的斜率是信用价差变动的最主要的因素。模型为健全的债券市场的 信用价差提供了最好的拟合效果，变量的解释能力高达6 0 t 2 7 1 。t a n g 等( 2 0 1 0 ) 研究了 市场和违约风险对信用价差的交互影响，通过采用信用违约互换( c d s ) 价差，实证结 果表明当g d p 增长时，平均信用价差下降，但是当g d p 增长发生波动及权益市场存 在跳跃风险时，信用价差增加；在市场层面，投资者的情绪是信用价差的最主要的决 定因素；在公司层面，信用价差随着现金流的波动性和现金流p 以及现金流1 3 在不同 市场情况下的变化而变化；实证表明，在公司层面的许多特征中，隐含波动性是违约 风险的最重要的决定因素，单个信用价差的主要组成部分是公司层面违约风险决定因 素，而宏观经济变量仅解释了信用价差变化的很小一部分【2 引。 2 国内研究现状 刘国光等( 2 0 0 5 ) 利用我国沪深交易所上市公司债券的信用价差和对应的国债收益 率序列进行研究，结果发现，所有样本债券收益率序列均为一阶单整序列，国债收益 率序列和公司债券信用价差序列存在显著的协整关系【2 9 】。任兆璋等( 2 0 0 6 ) 采用结构模 型和财务比率两种方法研究我国企业债信用价差的影响因素，实证结果表明，我国债 券市场面临的首要问题仍是流动性不足，使得我国企业债券信用价差过分取决于债券 到期日；文章还发现，我国企业债信用价差在一定程度上已经包含了违约风险补偿， 说明了我国企业债券的市场定价逐步趋于合理；通过对两种方法进行比较后发现，财 务比率方法确定的变量更适合解释我国企业债券信用价差的变化，原因可能是我国股 市在价格发现功能上存在欠缺，或者是由于我国债券和股票市场存在严重的市场分割 所致【3 0 】。张燃( 2 0 0 8 ) 从宏观角度来研究我国企业债信用价差变化的决定因素，实证结 果表明，国债收益率曲线的斜率、即期利率和股票市场回报率对信用价差具有显著影 响，但各因素的影响强度和持续性各不相同，其中短期利率对信用价差变化的解释能 力最强，股票市场回报率对信用价差变化的解释能力最弱；信用价差与国债收益率曲 线的斜率、股票市场回报率呈负相关性，这可以解释为信用价差与宏观经济走势的反 向关系，说明信用价差在一定程度上反映了经济形势【3 。谭地军等( 2 0 0 8 ) 通过分析中 国企业债券市场上的债券发行金额、剩余到期期限、债券发行期限、票面利率、收益 率的波动率、久期、凸度和到期收益率等债券特征对债券定价的影响，实证检验这些 债券特征与债券风险及风险补偿的关系【3 引。李岚等( 2 0 1 0 ) 通过选取我国债券市场2 0 0 8 年4 月至2 0 0 9 年1 1 月的月度数据，对中