（企业管理专业论文）我国上市公司过度股权融资实证研究.pdf

l 学位论文数据集 中图分类号 c 9 3 9 学科分类号 6 3 0 4 0 论文编号 10 0 1 0 2 0 0 7 0 6 2 4 密级公开 学位授予单位代码 10 0 1 0 学位授予单位名称北京化工大学 作者姓名曾涛学号 2 0 0 4 0 0 0 6 2 4 获学位专业名称企业管理获学位专业代码 12 0 2 0 2 课题来源自选项目研究方向企业管理 论文题目我国上市公司过度股权融资实证研究 关键词上市公司，股权融资，过度股权融资，影响因素，实证分析 论文答辩日期 20 0 7 - 0 6 - 0 2论文类型 应用研究 学位论文评阅及答辩委员会情况 姓名职称工作单位学科专长 指导教师 金燕华 教授 北京化工大学财务管理 评阅人1 0 7 m 1 7 1 评阅人2林莉副教授北京化工大学财务管理 评阅人3 评阅人4 评阅人5 答辩委员蝴 唐小恒教授北京联合大学企业管理 答辩委员1 王明明 教授 北京化工大学 企业管理 答辩委员2 姚飞 教授 北京化工大学管理科学 答辩委员3林莉副教授 北京化工大学 财务管理 答辩委员4 答辩委员5 注：一论文类型：1 基础研究2 应用研究3 开发研究4 其它 二中图分类号在中国图书资料分类法查询 三学科分类号在中华人民共和国国家标准( g b t1 3 7 4 5 - 9 ) 学科分类与代码中 查询 四论文编号由单位代码和年份及学号的后四位组成。 33咖40 时mmi舢8iii1-y 摘要 我国上市公司过度股权融资实证研究 摘要 作为现代企业经营管理决策的一项重要内容，我国上市公司的股权融 资近几年来，在规模和能力上均取得了快速的发展，但融资量的上升与公 司经营状况之间的不协调问题也逐渐暴露。如上市公司在融资之前编造募 集资金投资项目，在融资后却变更募集资金投向、或将募集资金闲置、或 将募集资金转移至控股股东等问题，己严重影响到股市的正常运作。本文 的研究结论和建议对于上市公司合理制定股权融资政策和全面考察上市 公司财务状况进行理性投资具有一定的借鉴意义。 由于以往的大部分研究成果普遍以负债率和握存现金水平对我国上 市公司的过度股权融资现象进行判断，很大程度上都是基于感性认识和经 验分析，用实证方法对其进行研究的并不多见。本文通过对过度股权融资 现状的分析，找出过度股权融资的成因及其影响因素，并在此基础上提出 自己对现行融资制度的改进建议。首先，本文分别从财务杠杆、闲置资金、 融资渠道和经营业绩几个角度，对我国上市公司总体及个案的股权融资行 为进行描述性分析，证明了我国上市公司的股权融资行为属于过度股权融 资；其次，定性地分析了过度股权融资产生的原因；接着，建立多元线性 回归模型，借助s p s s1 1 0 统计软件，利用2 0 0 3 2 0 0 5 年我国上市公司的 相关数据，对我国上市公司过度股权融资程度起决定性的影响因素进行了 实证分析，认为第一大股东持股比例、市盈率、市净率、净资产收益率、 销售毛利率和资产负债率是影响我国上市公司过度股权融资的主要因素； 最后，针对我国上市公司股权融资的现状及实证分析结果，提出相应的政 策建议。 关键词：上市公司，股权融资，过度股权融资，影响因素，实证分析 摘要 e m p i r i c a lr e c e a r c ho no v e re q u i t y f i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a b s t r a c t a so n eo fi m p o r t a n tc o n t e n t so fm a n a g e m e n td e c i s i o n m a k i n gi nt h e m o d e m e n t e r p r i s e ，t h es i z ea n da b i l i t yo fe q u i t yf i n a n c i n gh a sb e e nd e v e l o p e d r a p i d l yi no u rc o u n t r y h o w e v e r , t h e r eh a v ee x t r e m e l yb e e na nu n h a r m o n i o u s p h e n o m e n ab e t w e e nr i s i n go ff i n a n c i n gq u a n t i t ya n dr u n n i n go fc o r p o r a t i o n f o re x a m p l e ，t h el i s t e dc o m p a n i e sd r a w nu pap r o j e c to ff i n a n c i n gb e f o r e r a i s i n gm o n e y ，t h e nt h e yc h a n g e dc a p i t a li n v e s t m e n t sd i r e c t i o n ，l a i da s i d ef i - n a n c i n gc a p i t a l ，a n de v e nt r a n s f e r r e dt h ef i n a n c i n gc a p i t a li n t os t o c k h o l d e r a f t e rg e t t i n gt h ec a p i t a l ，w h i c hh a sa g g r a v a t e di n c r e a s i n g l yn e g a t i v ee f f e c tt o n o r m a ls t o c k m a r k e t sw o r k i n g t h ef i n d i n g sa n dr e c o m m e n d a t i o n sf o rt h e e q u i t yf i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e s a r eh e l p f u lt ot h ec o m p a n i e si nt h e md e v e l o p i n gr e a s o n a b l ep o l i c i e sa n di n s p e c t i n gs y n t h e t i c a l l yf i n a n c i a ls i t u a t i o n f o rs o m er a t i o n a li n v e s t m e n ts i g n i f i c a n c e c o m p a r e dt ot h ep r e v i o u ss t u d i e su n i v e r s a l l yj u d g e do v e re q u i t yf i n a n c i n gp r o b l e mb yd e b t t o a s s e tr a t i oa n dl e v e lo fh o l d i n gc a p i t a l ，b a s e do ns e n s i b l eu n d e r s t a n d i n ga n de x p e r i e n c ea n a l y s i si nt h eg r e a te x t e n t ，t h i st h e s i sf o - c u s e so nf i n d i n gf o r m i n gc a u s e so fo v e re q u i t yf i n a n c i n gb ya n a l y z i n gs i t u a t i o na n dc h a r a c t e ro fe q u i t yf i n a n c i n gi nc h i n a ，a n dp u tf o r w a r ds o m ep e r s o n a l i i i k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , e q u i t yf i n a n c i n g ，o v e re q u i t yf i n a n c i n g ， i n f l u e n c i n gf a c t o r , e m p i r i c a la n a l y s e s i v 目录 目录 第一章绪论1 第二章文献综述5 2 1 融资理论回顾5 2 1 1 西方融资理论回顾5 2 1 2 我国融资理论回顾7 2 1 3 西方融资理论在我国融资实践中的适用性问题9 2 2 过度股权融资的相关研究文献1 0 第三章上市公司过度股权融资描述性分析1 2 3 1 我国上市公司股权融资现状及特点1 2 3 2 上市公司过度股权融资描述性分析1 4 3 2 1 从财务杠杆角度考察过度股权融资1 4 3 2 2 从闲置资金角度考察过度股权融资1 6 3 2 3 从融资渠道角度考察过度股权融资2 1 3 2 4 从经营业绩角度考察过度股权融资00 2 3 3 3 过度股权融资对企业长远利益的影响2 6 第四章过度股权融资影晌因素实证分析2 7 4 1 过度股权融资影响因素定性分析2 7 v 1 1 1 2 2 3 ， 一 一容一定 内点界 和新的 景义法构创念 背意方结的概 题题究究文要选选研研论主 1 2 3 4 5 6 1 1 1 1 1 1 北京化工大学硕 ：学位论文 4 1 1 外在根源2 7 4 1 2 内在原因2 9 4 2 过度股权融资影响因素实证分析3 2 4 2 1 影响因素假设3 2 4 2 2 变量的确定3 3 4 2 3 样本数据的选择3 4 4 2 4 回归模型的建立3 4 4 2 5 回归结果分析3 5 第五章研究结论及建议3 8 5 1 研究结论3 8 5 2 政策建议3 8 5 2 1 建立投资者民事诉讼制度，提高过度股权融资的成本3 9 5 2 2 发展机构投资者，降低过度股权融资程度3 9 5 2 3 加大债券市场建设，拓宽融资渠道4 0 5 2 4 严格再融资资格，加强政策管理4 0 5 2 5 减持国有股，优化股权结构4 0 5 3 局限性4 1 参考文献4 2 致 射4 5 研究成果及发表的学术论文4 6 作者简介4 7 v i 目录 c o n t e n t s c h a p t e r1i n t r o d u c t i o n 1 1 1b a c k g r o u n do fs t u d i e d 。1 1 2m e a n i n go fs t u d i e d 。1 1 3m e t h o do fs t u d i e d 1 1 4f r a m e w o r ka n dc o n t e n t so fs t u d i e d 2 1 5t h e s i s si n n o v a t i o n 2 1 6d e f i n i n go fm a i nc o n c e p t s 。3 o c h a p t e r2l i t e r a t u r er e v i e w 5 2 1l i t e r a t u r er e v i e wo ff i n a n c i n gt h e o r y 。5 2 1 1l i t e r a t u r er e v i e wo ff i n a n c i n gt h e o r yi nw e s t 。5 2 1 2l i t e r a t u r er e v i e wo ff i n a n c i n gt h e o r yi nc h i n a 7 2 1 3d i f f e r e n c eb e t w e e nw e s t e r nf i n a n c i n gt h e o r ya n dc h i n e s ef i n a n c i n gp r a c t i c e 。9 2 2 1r e l a t e dr e s e a r c hr e v i e wo fo v e re q u i t yf i n a n c i n g 。1 0 c h a p t e r3e m p i r i c a la n a l y s e so no v e re q u i t yf i n a n c i n go ft h el i s t e dc o r n - p a m e s 1 2 上z 3 1s i t u a t i o na n dc h a r a c t e ro fe q u i t yf i n a n c i n gi nc h i n a 。1 2 3 2e m p i r i c a la n a l y s e so fo v e re q u i t yf i n a n c i n g 。1 4 3 2 1o v e re q u i t yf i n a n c i n gc h e c k e db yf i n a n c el e v e r 。1 4 3 2 2o v e re q u i t yf i n a n c i n gc h e c k e db yo v e r f u l lc a p i t a l 。1 6 3 2 3o v e re q u i t yf i n a n c i n gc h e c k e db yf i n a n c i n g s o u r c e 。2 1 3 2 4o v e re q u i t yf i n a n c i n gc h e c k e db yr u n n i n ga c h i e v e m e n t 。2 3 3 3o v e re q u i t yf i n a n c i n gf a l ls h o r to ft h el o n g - t e r mb e n e f i t so ft h ec o m p a n i e s 。2 6 c h a p l e r4e m p i r i c a la n a l y s e so nt h ei n f l u e n c i n gf a c t o ro fo v e re q u i t yf i - v l l 北京化_ 丁大学硕卜学位论文 n a n c i n g 。2 7 4 1q u a l i t ya n a l y s e so nt h ei n f l u e n c i n gf a c t o ro fo v e re q u i t yf i n a n c i n g 2 7 4 1 1e x t e r n a li n f l u e n c ef a c t o 2 7 4 1 2i n t e r i o ri n f l u e n c ef a c t o r 2 9 4 2e m p i r i c a la n a l y s e so nt h ei n f l u e n c i n gf a c t o ro fo v e re q u i t yf i n a n c i n g 。3 2 4 2 1h y p o t h e s i so fi n f l u e n c i n gf a c t o r s 。3 2 4 2 2c h o i c eo fs a m p l ed a t a 3 3 4 2 3e s t a b l i s h m e n to fv a r i a b l e 3 4 4 2 4b u i l d i n go fr e g r e s s i o nm o d e l 3 4 4 2 5a n a l y s e so fr e g r e s s i o nr e s u l t s 3 5 c h a p t e r5r e s e a r c hc o n c l u s i o na n ds u g g e s t i o n ：。3 8 ， ” 5 1r e s e a r c hc o n c l u s i o n 3 8 5 2c o u n t e r m e a s u r ea n ds u g g e s t i o n 3 8 5 2 1e s t a b l i s hs y s t e mo fc i v i l - a c t i o n ，i n c r e a s ec o s to fo v e re q u i t yf i n a n c i n g ；3 9 5 2 2 d e v e l o po r g a n i z a t i o ni n v e s t o r s ，r e d u c ed e g r e eo fo v e re q u i t yf i n a n c i n g 。3 9 5 2 3s t r e n g t h e nt h ee s t a b l i s h m e n to fb o n d m a r k e t ，e n h a n c ef i n a n c i n gc h a n n e l 4 0 5 2 4s t r i c tw i t hs t a n d a r di nr e f i n a n c i n g , s t r e n g t h e n sm a n a g e m e n ti np o l i c y 4 0 5 2 5r e d u c et h ep r o p o r t i o no ft h es t a t e - o w n e ds t o c k ，c o n s u m m a t et h es t r u c t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e 4 0 ， 5 3r e s e a r c hl i m i t a t i o n 4 1 r e f e r e n c e 4 2 t h a n k s 4 5 r e s e a r c ha n dp u b l i s h e da r t i c l e s 4 6 b r i e fi n t r o d u c t i o no nt h ew r i t e ra n dt e a c h e r 4 7 v i l i 第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 目前，国际上已把股市的发展作为衡量一个国家经济发展的重要标准之一l l j ，而 衡量股市的成功与否，关键是看其融资能力如何。我国自1 9 9 1 年设立股票市场以来， 经过十多年的发展，股市的融资总量不断增加，多种融资方式并存的融资体系初步形 成。据中国证监会网站统计，截至2 0 0 6 年6 月底，国内a ，b 股上市公司累计股权 筹资额1 4 9 6 6 9 亿元，其中a 股市场累计股权筹资额9 1 5 7 0 7 亿元，b 股市场累计筹 资额3 8 2 9 5 亿元，h 股市场累计筹资额5 4 2 6 8 8 亿元；上市公司通过配股、增发等再 融资方式募集了大量资金，其中配股累计筹资额2 2 7 9 9 1 亿元，增发累计筹资额 1 3 3 1 7 6 亿元。 但在股市总融资量迅速上升的同时，出现了融资量的上升与上市公司经营状况间 极不协调的现象：( 1 ) 我国上市公司融资后相当比例的资金被内部股东占用，侵害了 外部股东利益；( 2 ) 我国上市公司融资后有相当比例的资金闲置不用，降低了企业的 融资效率；( 3 ) 我国上市公司平均融资量上升，而公司却频繁更改募资投向；( 4 ) 我 国上市公司融资后，总体经营业绩成下滑趋势，违背了公司价值最大化目标。 股市融资有一个度的问题，适度融资是融资功能长期有效发挥作用的重要前提， 而过度的股权融资最终导致融资功能的正常发挥。我国上市公司盲目地追求融资的规 模，严重损害了外部股东的权益，降低了企业融资效率，违背了公司价值最大化标准， 并动摇了中国股市存在的基础。 1 2 选题意义 通过融资提高上市公司价值是股市发展的基本动力和存在基础。总结以往融资机 制接轨过程的市场冲击，分析我国上市公司股权融资时存在的深层问题，将有利于后 股改时代的股权流转和上市公司引入有实力的投资者，有利于广大的流通股股东，有 利于进一步做优做强上市公司，有利于股市更好地为中国经济的发展服务。 1 3 研究方法 本文采用了规范研究与实证研究相结合的方法，首先利用可收集到的大量中国上 市公司的相关数据，印证了我们所观察到的上市公司过度股权融资现象的存在，验证 北京化工犬学硕t 学位论文 了我国上市公司股权融资行为的基本特征是过度股权融资；在此基础上深入探索和寻 找其根本原因；最后，采用规范研究的方法，针对上市公司形成的原因及影响因素， 提出规范上市公司融资行为的相关建议。 1 4 研究结构和内容 1 研究结构 本文研究框架见图1 - 1 。 f i g 1 。1a r t i c l ef r a m e 2 研究内容 本文共五章，第一章对研究背景及意义进行了阐述，对几个主要概念进行了界定， 并简单介绍了本文的研究思路和内容；第二章对融资理论及过度股权融资相关研究文 献进行了回顾；第三章在总结我国股权融资的现状及特点的基础上，分别从四个角度 对上市公司的过度股权融资进行实证考察；第四章分析过度股权融资的成因及影响因 素；第五章得出基本结论并提出治理过度股权融资的政策性建议。 2 第一章绪论 1 5 论文的创新点 对我国上市公司过度股权融资的现有研究多限于在文章中用简单描述的方式提 及一些观点，很大程度上是基于感性认识。本文的创新之处在于，从几个具有代表性 的指标入手，对我国上市公司股权融资行为的实质进行较为系统、全面的分析和考察， 得出我国上市公司的股权融资行为属于过度股权融资的结论：其次，对过度股权融资 的影响因素不仅从定性方面进行了较为系统的分析，并对过度股权融资起决定性作用 的因素进行了实证研究。 1 6 主要概念的界定 1 上市公司 上市公司1 2 】是指依法公开发行股票，并在获得证券交易所审查批准后，其股票在 证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司除了具有股份有限公司的一般特点， 如股东承担有限责任、所有权与经营权分离、股东通过选举董事会和投票参与公司决 策等，还有区别于一般公司的最大的特点，就是可以利用证券市场进行筹资，广泛吸 收社会上的闲散资金，从而迅速扩大企业的规模，增强产品的竞争力和市场占有率。 本文所采用的上市公司概念是专指在中国上海和深圳交易所上市交易的a 股上市公 司。 2 公司融资 融资有广义和狭义之分。从广义上讲，融资【3 】是指一个企业的资金筹集的行为与 过程，是资金在持有者之间的流动，是资金双向互动的过程，不仅包括资金的来源， 还包括资金的运用。狭义的融资n 1 概念指的是企业从自身生产经营现状及资金运用情 况出发，根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定的渠 道，采用一定的方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资金，组织资金 的供应，保证企业生产经营需要的一种经济行为。本文采用的融资概念是狭义的融资 概念，即指资金的融入。 3 股权融资 根据资金融出方和融入方所拥有的权力和义务，可以把融资分为股权融资和债权 融资隋3 。股权融资【6 】( 或权益融资) 即资金融出方通过购买资金融入方的股票实现资 金的流通，资金融通发生后，资金融出方成为资金融入方的股东，拥有公司的部分股 权，行使股东的权力，并可以从公司股息、红利和股票转让中获得收益；资金融入方 在融入资金后扩大生产规模，增强企业的盈利能力。现阶段，我国股权融资主要有i p o 发行、配股、增发和可转债等四种方式。 4 过度股权融资 3 北京化工人学硕一l ：学位论文 经典的公司财务理论对过度股权融资l _ 7 j 的定义是：如果一个项目并不能给公司带 来正的净现值，那么为这个项目进行的股权融资即被视为过股权度融资。这个定义理 论上可行，但实际操作比较困难。因为在进行项目分析时，几乎所有项目的可行性分 析都表明了该项目具有正的净现值，因而具有投资价值。此外，由于所有上市公司的 公开财务数据都不会披露某一个项目的盈利情况，很难对投资项目实施后的净现值进 行直接度量，即使某个项目实施后的实际净现值为负，由于存在信息的不完备，也不 能表明出现了过度股权融资，因而难以判断上市公司是否过度股权融资。 周健男在上市公司过度股权融资：经验证据与理论解释一文中对过度股权融 资1 8 j 的定义为：对能带来正净现值的某一项目进行融资决策，如果融资规模超过了完 成该项目所需资金，即“所融大于所需”，则该上市公司的股权融资属于过度股权融 资。 赵涛和郑祖玄在上市公司的过度股权融资一书中认为，过度股权融资【9 l 是指 上市公司在投资项目净现值小于零的情况下进行融资，融资规模超过了公司价值最大 化时的最优融资规模。 过度股权融资这一观点尚未得到学术界的公认，并没有关于上市公司是否过度股 权融资的专业分析报告。在理论和实证研究中，也没有对其有一个标准的定义。本文 在对上市公司的财务杠杆、闲置资金、融资渠道、以及经营业绩进行考察的基础上认 为，过度股权融资是指，在未来可预见的期间内，企业的经营环境保持相对稳定，企 业对能带来正净现值的某一项目进行股权融资，如果融资规模超过了完成该项目所需 资金，融资后，公司的闲置资金量上升，融资后企业经营业绩下滑，那么可以认为该 股权融资行为不符合公司长远利益，属于过度股权融资。 4 第二章文献综述 第二章文献综述 西方对于企业融资理论的研究大体可以分为三个体系：一是以杜兰特 ( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 为主的早期企业融资理论学派。二是以m m 理论为中心的现代企业 融资理论学派1 1 0 j ，主要有两个分支：一是税差学派，主要研究企业所得税、个人所得 税和资本利得税之间的税差与企业融资结构的关系；另一派是破产成本学派，主要研 究企业破产成本对企业融资结构的影响问题，这两派最后归结形成以巴克斯特 ( b a x t e r ，1 9 6 7 ) 、金( k i m ，1 9 8 2 ) 、罗斯( r o s s ，1 9 8 5 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等人为代表 的平衡理论。7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，很多学者开始从不对称 信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包括信息不对称理论、代理成本理论、新 优序理论等等。现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，并在西方各国 的企业融资行为中起到了理论的指导作用。但对于我国企业，很多情况不同于西方企 业，尤其是对于国有企业，在股份制改革以及向现代企业转变过程中，将不可避免地 涉及对企业融资行为和方式的变革。因此，正确应用西方现代企业融资理论中的结论， 分析我国上市公司的股权融资行为是属于融资结构问题还是过度股权融资问题，有待 进一步的研究。 2 1 融资理论回顾 现代企业是以资本经营为核心，追求资本市场价值最大化为目标的，企业为了达 到市场价值最大化，往往寻求最佳的资本结构。一个合理的融资结构不仅有效地决定 企业市场价值，同时对企业的融资成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场 对整个总体经济的增长等多方面都有一定的影响，经济学上称之为企业融资理论1 1 1 l ， 或者融资结构理论。 2 1 1 西方融资理论回顾 2 1 1 1 早期的融资结构理论 1 9 5 2 年，美国财务管理学家杜兰特( d u r a n d ) 的研究成果是早期资本结构理论的 起源，他总结了传统融资理论，从资本成本角度来研究公司不同的融资方式会产生不 同的资本成本。他把传统的资本结构理1 1 2 】论划分为三种类型：净理论、营业净利理论 和传统理论。 1 净利理论 5 北京化工人学硕士学位论文 净利理论认为，当财务杠杆提高时，债务资本成本和自有资本成本均保持不变， 这样，随着资本结构中成本较低的负债资本所占的比例的增加，加权平均资本成本降 低，并逐渐接近负债资本成本。当公司的资本成本最低时，企业的总价值最大，资本 结构最佳。 2 营业净利理论 营业净利理论认为，负债资本的实际成本与自有资本的实际成本是相同的，都是 加权平均资本成本。负债的成本可以分为两部分：明示成本和非明示成本。明示成本 可以用利息率来表示，而非明示成本则用因负债的增加而增加的自有资本成本来表 示。公司的资本成本不受财务杠杆的影响，同时，公司不存在最优资本结构，从而根 本不存在融资方式的选择问题。 3 传统理论 传统理论认为，自有资本成本随财务杠杆的使用而逐渐增加。最初，少量增加负 债时，加权平均资本成本会下降，但是，在达到某一点后，自有资本成本引起的成本 的增加无法为债务资本成本引起的成本的下降所抵消，加权平均资本成本开始增加， 以后，更会因为债务资本成本增加，加权平均资本成本迅速上升。当加权平均资本成 本在最低点时，即公司的资本结构最佳点。 2 1 1 2 现代融资结构理论 1 m m 理论 1 9 5 6 年，美国经济学家莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表了名为资 本成本、公司财务与投资管理的论文，形成了m m 理论，被称为最有影响的融资结 构理论。m m 理论1 1 3 l 的核心是，在一定的条件下，企业无论以债务融资还是以股权融 资，都不会影响企业的市场总价值。企业如果偏好债务融资，债务比例相应上升，股 票价格就会下降，企业从债务融资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉，从而导 致企业的总价值保持不变。企业不同的融资方式只是改变了企业的总价值在股票者和 债权者之间分割的比例，而不改变企业价值的总额。 2 修正的m m 理论 m m 理论是基于严格的完全市场假定提出的，这与我们的现实状况是矛盾的。 2 0 世纪6 0 年代前后，现代融资理论的研究顺着m m 定理假设条件缺失，莫迪利亚尼 和米勒( m o d i g a l i a n i ，m i l l e r ，1 9 6 3 ) ，斯提克利兹( s t i g l i t z ，1 9 7 3 ) ，欧巴彻( a u b a r c h ，1 9 8 3 ) ， 格雷厄姆( g r a h a m ，1 9 9 6 ) 等1 1 4 l 先后研究税收的影响后认为，债券抵税的作用使企业价 值随着杠杆比率的提高而增加，企业应优先选择债权融资。 3 静态平衡理论 巴克斯特( b a x t e r ，1 9 6 7 ) ，斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) ，德安吉拉和梅尤利斯( d e a n g e l o ， 6 第二章文献综述 m a e u l i s ，1 9 8 0 ) ，金( 酗m ，1 9 8 2 ) ，莫迪利亚尼( m o d i g a l i a n i ，1 9 8 2 ) ，罗斯( r o s s ，1 9 8 5 ) 等【1 5 】先后研究破产对企业资本结构和融资的影响后认为，企业破产成本随着负债的增 加而增加，企业家最佳资本结构是破产的边际成本与边际税收收益相等时的资本结 构，融资方式的选择因实际资本结构与最优资本结构偏离而异，也就是静态平衡理论。 2 1 1 3 以信息不对称为核心的新融资理论 1 信息不对称理论 信息不对称理论1 1 6 1 是指市场中交易的一方比另一方拥有更多的信息。也就是说， 市场交易中的双方拥有的信息量是不相等的。最早把信息不对称理论引入融资结构研 究，用于解释企业融资活动中的信息不对称现象的利兰( l e l a n d ) 和派尔( d e l l ) l l 7 j 认为，各种市场，特别是金融市场上的买卖双方，都存在着典型的信息差异。他们认 为，在不对称信息的情况下，为了使投资项目的融资能够j l l 页+ j j 进行，借贷双方就必须 通过信号的传递来交流信息。 2 委托代理关系理论 代理问题也是信息不对称理论所致力研究的一个中心内容。詹森和麦克林 ( j e n s e n ，m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 给代理成本1 1 8 l 下的定义是：代理成本包括为设计、监督和 约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过 利益所造成的剩余损失。他们认为，债务资本有助于减少代理成本，股东倾向于保持 较高的杠杆水平，经理人倾向于保持较低杠杆水平，不同公司治理结构的企业资本结 构和融资偏好也可能不同1 1 9 j 。 3 融资顺序啄食( p e c k i n g o r d e r ) 模型 1 9 8 4 年梅耶斯和梅杰鲁夫( m y e r s 、m a j l u f ) 合作研究，提出不对称信息下啄食 顺序原则i 加l 。他们认为，只有在企业投资收益能够补偿股票贬值损失时，企业才愿意 投资，否则企业就会放弃投资的机会；若股票的真实价值小于企业市场价值，企业愿 意投资，但投资者不愿意购买股票；债券的真实价值与市场价格之间的差距通常比股 票要小，但发行债券容易产生破产成本，由此产生强大的债权人外部约束和监督，同 时还要受企业财务状况的制约【2 l j 。因此根据这一原则，企业融资方式的选择顺序应是： 内部融资 债务融资 债权和股权混合融资 外部股权融资。 2 1 2 我国融资理论回顾 我国理论界对企业融资理论的研究主要集中在三个方面：一是以m m 理论为基础 的融资结构主流理论，着重研究融资结构与企业价值的关系；二是以m m 理论为基础 的融资结构决定因素理论，着重研究融资结构的影响因素；三是将融资结构理论与公 7 北京化t 人学硕上学位论文 司治理、信息不对称、产品市场等领域相结合的边缘交叉研究。 2 1 2 1 融资结构与企业价值 陆正飞1 2 2 j 的研究发现，我国企业负债率总体偏高，同时呈现出以下特点：( 1 ) 负 债率与企业规模负相关；( 2 ) 负债率与收益率负相关。 陈小悦与姚怡测2 3 l 选取了1 9 9 3 年3 月2 1 同以前在沪市上市的a 股进行分析，通 过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后得到的结论是：上海股市收益与 负债权益比率、公司规模负相关，与b 正相关。 王佩【2 4 j 的研究表明我国目前企业的盈利能力较差，投资报酬率不及银行一年的贷 款利率，财务杠杆为负作用。 胡援成l 冽主要是对我国国有企业的资本结构与盈利一负债比值进行实证分析，研 究了我国国有企业的实际负债能力，探讨适合我国国情的资本结构优化问题。 刘东辉和黄晨1 2 6 j 通过对2 9 5 家上市公司对外公布的有关数据，运用回归分析的方 法考察了我国股票a 股市场上市公司股票反映的企业市场价值与资本结构之间的定 量关系。研究结果表明，我国上市公司的价值受公司的盈利能力、盈利的稳定性和企 业的成长性的影响。上市公司的企业价值与资本结构是相关的。提高我国上市公司的 企业价值，应努力通过各种可行的方式改变我国现有的股权结构，提高流通股的比率， 同时保持适当的资产负债率。 2 1 2 2 我国企业融资结构的影响因素研究 由于一般企业数据难以获得，我国学者主要结合我国上市公司的实际情况和资本 市场的具体完善程度，进行了系列的实证研究，获得了一些我国上市公司的经验数据， 在不同程度上反映了我国企业的整体情况。具有代表性的是洪锡熙和沈艺峰【2 7 1 、林钟 高和章铁生【2 8 l 、肖作平和吴世农【2 9 】等人对我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市 的公司所选样本运用多元化统计