（企业管理专业论文）股权结构与公司治理绩效研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 一 论文作者签名：垂熊整日 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：三蝉师签名：垂霎盛日期：2 叫 摘要 公司治理结构是借以处理公司中各种合约，协调和规范公司中各利益主体关 系的一种制度安排，这种制度安排的基础是所有权结构。所有权结构决定着公司 的治理结构，公司治理结构通过内外治理机制而间接影响着公司的治理绩效。我 国上市公司治理绩效不佳的原因，与股权结构的不合理有很大关系。 本文从论述股权结构的重要性和我国股权结构的现状入手，评述现有研究的 不足。然后从理论上论述股权结构与公司治理结构、内外治理机制的关系，适度 的股权结构有利于公司治理绩效的提高。然后对我国上市公司的股权结构进行实 证分析，最后根据理论论述和实证结果，提出构建合理的股权结构以提高上市公 司治理绩效。 本文分为四个部分： 第一部分导论。从问题的提出、研究的意义和研究的思路，指出股权结构对 于提高公司治理绩效的重要性和我国目前股权结构的不合理，提出股权结构研究 的重要性和研究思路。 第二部分股权结构与公司治理绩效理论分析。首先从国内外两方面综述对股 权结构问题的研究并评述现有研究在持股主体的分类、分析层面和指标选取三方 面的不足。然后定义股权结构和公司治理绩效的内涵，接着从股权结构与公司治 理结构、股权结构与公司治理机制、适度股权结构与公司治理效率三方面进行理 论论述，提出合理的股权结构和股权结构的适度集中有利于公司治理绩效的提 高。 第三部分股权结构与公司治理绩效的实证分析。分别从股权结构的四个方面 股权属性、股权集中度，管理股权和股权流通性进行实证分析。股权属性与公司 治理绩效的实证分析表明，行业竞争环境强的上市公司治理绩效与法人股比例呈 三次函数关系；行业竞争环境弱的上市公司治理绩效与国有股比例、法人股比例 呈三次函数关系，并分别计算出转折点。股权集中度与公司治理绩效的实证分析 表明，行业竞争环境强的上市公司，股权分散型优于国有控股型，国有控股型优 于法人控股型；行业竞争环境弱的上市公司，法人控股型结构优于国有控股型， o w n e r s h i ps t r u c t u r e o s ) i st h eb a s eo fc o r p o r a t eg o v e m a n o ew h i c ha f f e c t sf i r m p e r f o r m a n c eb yi t sg o v c r u a n c em e c h a n i s m i nm yo p i n i o n , t h ei n e f f i c i e n c yo ft h e l i s t e dc o m p a n y sp e r f o r m a n c ei sc l o s e l yr e l a t e dt ot h ei r r e a s o n a b l e n e s so fl i s t e d c o m p a n y se o s t h et h e s i ss e t so u tf r o mt h ei n a p o r t a n c eo fe o sa n dt h ep r e s e n tc o n d i t i o n so f c h i n e s el i s t e dc o m p a n y se o s ，a p p r a i s i n gt h es h o r t c o m i n go f t h es t u d i e sa tp r e s e n t i t a n a l y z e st h er e l a t i o n sb e t w e e ne o sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c o r p o r a t em e c h a n i s m ， a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h e nf r o m m u l t i p l ep e r s p e c t i v e ss u c ha se q u i t yp r o p e r t y ， c o n c e n t r a t i o nr a t e ，c i r c u l a t i o n , a n dm a n a g e r i a l e q u i t y ，id i s c u s st h ec o r r e l a t i o n b e t w e e nl i s t e dc o m p a n i e s e o sa n dp e r f o r m a n c eb y u s i n gal o to fp o s i t i v er e s e a r c h 1 w i l la l s ob r i n gu ps u g g e s t i o nr e g a r d i n gc h i n e s ee o si no r d e rt oe n h a n c et h el i s t e d c o m p a n i e s p e r f o r m a n c e t h i sd i s s e r t a t i o nc o n s i s t sf o u rp a r t s ： t h ef i r s tp a r tr a i s e sp r o b l e m sa n dp o i n t so u tt h es i g n i f i c a n c ea n dt h et h i n k i n go f t h ew h o l et h e s i s i nt h i sp a r t ，ie l a b o r a t et h ei m p o r t a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s e o s t oc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n df i r mp e r f o r m a n c ea n dt h ei r r e a s o n a b l e n e s so ft h e p r e s e n t l i s t e dc o m p a n y se o s t h e nip o i n t so u tt h et h i n k i n go ft h ew h o l ed i s s e r t a t i o n t h es e c o n dp a r tf o c u s e so nt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ha b o u tt h el i s t e dc o m p a n i e s e o sa n df i r mp e r f o r m a n c e f i r s t , is u m m a r i z ef o r e i g na n dd o m e s t i cs t u d i e so ne o s a n dc o m m e t so nt h es h o r t c o m i n go ft h e mf r o me q u i t yh o l d e r s ，a n a l y z i n gl e v e l s ，a n d i n d e x e so fp e r f o r m a n c e t h e nie l a b o r a t et h ec o n c e p ta n dc o n n o t a t i o no ft h el i s t e d c o m p a n i e s e o sa n df i r mp e r f o r m a n c e a tt h ef o l l o w i n g , ia n a l y z et h er e l a t i o n s b e t w e e ne o sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， c o r p o r a t em e c h a n i s m ，a n dc o r p o r a t e 2 p e r c e n t a g eo fl e g a l - p e r s o ns h a r e sa n df i r mp e r f o r m a n c ei sc u b i ct o o t h es t u d yo n r e l a t i o n s h i po fc o n c e n t r a t i o nr a t ea n df i r mp e r f o r m a n c es u g g e s t st h a ti nc o m p e t i t i v e b u s i n e s s ，t h ef i r mp e r f o r m a n c eo fd e c e n t r a l i z e de o si sb e t t e rt h a nc e n t r a l i z e de o s ； i nl e s st h a nc o m p e t i t v eb u s i n e s s ，t h es i t u a t i o ni so p p o s i t e t h es t u d yo nr e l a t i o n s h i po f m a n a g e r i a le q u i t ya n df i r mp e r f o r m a n c es u g g e s t st h a ti nc o m p e t i t i v eb u s i n e s sa n di n l e s st h a nc o m p e t i t v eb u s i n e s s t h ef i r mp e r f o r m a n c eh a sn o t h i n gt od ow i t h m a n a g e r i a le q u i t y ，b u tm a n a g e r i a lr e w a r dh a sd i r e c tp r o p o r t i o nt od ow i t hf i r m p e r f o r m a n c e t h es t u d yo nr e l a t i o n s h i po fc i r c u l a t i o na n df i r mp e r f o r m a n c es u g g e s t s t h a ti n c o m p e t i t i v e b u s i n e s sa n di nl e s st h a n c o m p e t i t v eb u s i n e s s ，t h e f i r m p e r f o r m a n c eh a sn o t h i n gt od ow i t hc i r c u l a t i o n t h ef o u r t hp a r tg i v e sc o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n so np e r f e c t i n ge o sa n d i m p r o v i n gf i r mp e r f o r m a n c eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e so nt h eb a s i so ft h ea b o v e s t u d y k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) e q u i t yo w n e r s h i ps t r u c t u r e ；f i r mp e r f o r m a n c e 3 第一部分导论 1 1 问题的提出 自b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 在现代公司私有产权中提出了现代公司所普遍 存在的“两权分离”问题之后，企业的所有权，控制权与其经营绩效之问的关系 就成为公司治理中深入讨论的问题。因为所有权与经营权的分离，现代化大生产 对于资金的需求使得公司的所有权被大量投资者( 股东) 分散持有，而公司的经营 管理权则被职业经理所把持，两者之问形成一种典型的委托代理关系，股东作 为公司的所有者将公司的经营管理决策委托给职业经理。在这种典型的委托一代 理关系中，如何加强对代理人的监督和激励，成为任何公司都不容回避的问题， 在各种应对措施中，公司所有权结构安排是一种最重要，也是最基础的安排，因 为所有权结构直接决定公司内部权利和利益在有关各方之间的分配 所有权结构，也称为“股权结构”，通常指公司股权类型及比例配置的结构。 它与公司治理效率存在着密切的关系，在一定条件下，股权结构决定着公司治理 结构，适度的股权结构又是影响公司治理效率的决定因素之一近些年来，关于 股权结构的研究逐渐成为公司治理研究的一个热点，这是因为股权结构在公司治 理结构中具有基础性的地位，是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权 集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而 对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理 中的内部监督机制直接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外 部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。 1 2 研究的意义 从近期有关资料分析来看，我国上市公司前五位大股东的股权集中度水平很 高，几个主要指标都高于西方发达国家的水平同时数据显示，我国上市公司股 权结构中存在明显的国有股“一股独大”现象，国家股和法人股占总股本比重较 高，流通股比率较低，说明上市公司股权绝大多数处于不流通状态，而且股票发 行的种类过多，股票市场被分割，难以相互流通。 股权高度集中、国有股一股独大、股票流通率低和股票市场被人为地分割， 带来了诸多问题，如治理成本高、内部人控制、产权主体缺位、关联交易频繁， 控制权市场和并购市场难以形成等，这些都降低了公司治理的效率，使公司治理 机制难以形成。 股权结构问题的研究就为解决上述问题提供了思路，例如目前紧迫的国有股 4 山东大学硕士学位论文 减持、资产重组来优化股权结构、资产结构，发展个人和机构投资者使产权主体 多元化、促进监督、保护中小股东权益，股票上市流通、权价相同等促进股票市 场和控制权市场的发展，并购机制的形成 1 3 研究的思路 股权结构的基础性地位使许多学者在这方面作了大量的研究，基本上按两条 思路进行：一是研究股权结构与公司治理绩效是否相关以及股权结构是集中好还 是分散好，进而发展到股权集中度及集中持股对公司治理绩效的影响。二是关于 不同持股股东类型( 即控股类型) 对公司治理绩效影响的研究，但这方面的研究 较为薄弱，系统性及结论性成果相当少。本文试图按上述两种思路，研究股权结 构适用的集中与分散程度，重点研究目前我国上市公司的持股股东类型和持股数 量与公司治理绩效的关系，再进步探讨高管持股与公司治理绩效的关系，最后 推出适用于我国的股权结构，并提出相关的政策建议。 5 论研究 2 1 文献综述 自2 0 世纪3 0 年代以来所有权结构问题就一直是国内外的学者理论与实证研 究的焦点，本文试从国内与国外两方面对现有文献进行综述，并对其进行评述。 2 1 1 国外学者的研究 b e d e m e a n s ( 1 9 3 2 年) 对公司股权结构与绩效的关系研究表明，在公司股 权分散的情况下，如果经理人没有股权，无法努力使公司业绩达到最优，因为存 在与中小股东的利益冲突。j e n s e nm e c k l i n g ( 1 9 7 6 年) 对公司价值与经理所拥有 的股权之间的关系进行研究，认为公司价值取决于内部股东所占有股份的比例， 这一比例越高，公司的价值就越大。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 认为公司股份不 能过于分散，否则将使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长 的激励，最终导致没有股东愿意密切监视经理行为。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 也 认为，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、 谋取自身利益行为的经济激励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于 增强接管市场运行的有效性，降低经理层代理成本。j e n s e n ( 1 9 8 9 ) 认为股权结 构过于分散会导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题。r o e ( 1 9 9 4 ) 认为股权结构过于分散会形成公司管理层强、外部股东弱的格局。s h l e i e r 和 v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 的模型证明，股份的相对集中有利于并购市场的有效和完善化。 大股东有能力获取监控的回报，从而愿意从事和提供监控，这在分散持股的公司 是很难实现的。 m o r c k ，s h l c i f e r a n d v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 发现股权集中度与绩效成正比。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 从收购与兼并的角度出发，建立了一个模型证明，公司价值与经理控制的投票权 数量之间呈u 形关系。当经理控制的股票权比例a 较小时，随a 的增加，公司 价值上升；当a 较大时，随a 的增加，公司价值趋于下降。这一假设得到了 m c c o m e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的证实。m c c o n n e l ls c r v a e s ( 1 9 9 0 年) 通过对1 9 7 6 年1 1 7 3 个样本公司和1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司的市场价值与公司资产重置价值 的比值( 托宾q 值) 和股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论： 公司价值是公司股权结构的函数，即q 值与内部股东拥有的股权之间具有曲线 关系。内部股权从o 增加至4 0 时。曲线向上倾斜。比例达到4 0 到5 0 之间 时，曲线开始向下倾斜m y e o n g - h y c c nc h 0 0 9 9 s ) 采用最小平方回归的方法，对 幸福杂志5 0 0 家制造业公司的数据进行分析，得出公司价值随内部股东拥有 6 萝 股权比例的增加而增加，并且认为股权结构是个内生变量。 d c m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为股权结构与公司绩效并无内在关系。他指出不能简单 认为股权分散会导致企业价值不会最大化，所有权结构是竞争性选择的结果。通 过比较各种成本的大小，会使企业所有权结构达到均衡状态。h o l d e n c s sa n d s h e c h a n ( 1 9 8 8 ) 通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的 绩效比较( 利用托宾q 值与会计利润比较) ，发现股权结构与公司绩效之间无相 关关系。 2 1 2 国内学者的研究 何浚( 1 9 9 8 ) 以截止至1 9 9 6 年底上海、深圳证券交易所上市的全部5 3 0 家 公司为样本，从公司的股权结构入手，分不同行业对我国上市公司的治理结构进 行了分析。结果表明，股权结构畸形，国有资本主体缺位、股东控制权残缺和经 理人员的约束机制不健全是我国上市公司治理结构的主要缺陷。 许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计指 标之间的关系，发现股权集中程度与公司经营业绩正相关，而且法人控股的上市 公司比国家控股的上市公司表现得更显著，公司业绩与公司法人股比例呈现高度 正相关，国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。孙永祥( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 、黄祖辉 ( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年底上海和深圳证券交易所5 0 3 家上市公司为样本，研究托宾q 值与公司第一大股东控股比例的相关性，认为法人股为公司第一大股东时，公司 托宾q 值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。并从上市公司的股权 结构对公司的经营绩效、收购兼并、代理权竞争、监督四种机制发挥作用的影响 人手，认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的结构相比，有一种集中 度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治 理机制的作用发挥。因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。 张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司的实证分析认为，前五大股东 与公司价值有显著的正相关关系，而且法人股的存在也有利于公司价值的增加。 但是他也指出由于大股东基本上是国家和法人实体，所以研究结果应解释为国家 股东和法人股东持有的股权集中度与公司绩效的关系，并不能代表一般意义上的 股权集中度与公司绩效的关系。 陈小悦，徐晓东( 2 0 0 1 ) 对深交所1 9 9 6 - 1 9 9 9 年除金融行业以外的上市公司 股权结构与企业绩效的研究表明，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况 下，流通股与企业业绩负相关；在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业业 绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩的相关关系不显著 7 郑德埕、沈华珊( 2 0 0 2 ) 的研究显示国家股和股权集中度与公司的经营绩效均 存在较弱的负相关关系。高明华，杨静( 2 0 0 2 ) 对2 0 0 1 年的3 2 7 家上市公司的年报 数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐 渐降低；而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司 绩效指标变量净资产收益率之间均无显著相关关系 王斌、袁琳( 2 0 0 2 ) 提出构建竞争式股权结构，即全部股权结构的大部分( 6 0 9 6 ) 由多个股东拥有并控制，股东间所持股份相当。敬志勇等( 2 0 0 3 ) 通过对最优股 权结构设计的博弈分析，认为股权应当适度集中，这样既可能出现控股股东认真 经营公司，还可能出现外部股东对控股股东进行适度监督；外部监督股东必须持 有最低限度的股权比例，这样既保证外部股东自身利益最大化，还能实现对发起 人控股股东的适度监督 从上述国内外的研究来看，股权结构与公司治理绩效的关系并没有形成定 论。 2 1 3 股权结构研究的评述 股权结构的研究为现实的公司治理提供了思路，但就目前国内外关于股权结 构的研究尚存在一些问题： 1 持股主体的分类 国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定 程序取得的股份，其股权行使人是政府或国有资产管理局。国有法人股是指具有 法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的 股份公司出资形成或依法定程序取得的股份，其股权行使人是国企法人。显然， 国家股和国有法人股在股权行使人、运作方式等方面有一定的区别，但是这两类 股权的终极产权都是国家，在股权行使方面都会受到国家部门的影响或控制。股 份有限公司国有股权管理暂行办法( 1 9 9 4 年1 1 月5 日，国资企发 1 9 9 4 1 s l 号) 规定：国家股和国有法人股统称为国有股权。而 o ft h ea r m ) 指的是对企业的剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m ) 和剩余控制权( r e s i d u a l r i g h t so fc o n t r 0 1 ) ( 企业本身作为“法人”又可以作为财产的所有者) 。剩余索取 权是相对于合同收益权而言的，指的是对企业收入在扣除所有固定的合同支付 ( 如原材料成本、固定工资、利息等) 之后的余额( “利润”) 的要求权。企业的 剩余索取者也即企业的风险承担者，因为剩余是不确定的、没有保证的，在固定 合同索取被支付之前，剩余索取者是什么也得不到的。剩余控制权指的是在契约 中没有特别规定的活动的决策权。效率最大化要求企业剩余索取权的安排和剩余 控制权的安排应该对应( m a t c h i n g ) 。o 企业所有权实际上是一个“状态依存所有权”o ，股东只不过是正常状态下 企业的所有者。这种正常状态占企业存续时间的9 0 以上，股权的概念也是在企 业的正常状态下的所有权 股权是股份公司的股东因为对企业投资而产生的投票权、收益权、剩余财产 分配权等等一系列权利。从本质上讲，对股份公司而言，谁对企业投资( 狭义的 投资) ，谁就是企业的所有者，因而对企业拥有所有权。由于企业归股东( 企业 正常状态下) 所有，由所有权派生出一系列的权利，包括：通过行使投票权而参 与企业重大决策；从企业利润当中获取一定的收益分配( 股利) ；当企业破产清 算( 此时企业的实际所有权归债权人) 时，拥有剩余财产的分配权；等等。从公 司治理的角度讲，在上述权益当中，有决定意义的是投票权。由于股份公司一般 而言采取一股一票制，因而拥有公司的股份越多。所拥有的发言权就越大，对公 司的控制权就越大，股东就越容易实现自己的意志。比如说，拥有控股权的股东 可以在董事会中占有较大比重，可以按照自己的意愿聘请经营者，进而使企业的 经营管理活动符合自己的意思，实现对公司的控制。 2 股权结构的内涵 股权结构指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系，本 文所说的股权结构指上市公司的股权结构，以下将不再做特殊说明。股权结构主 要有以下四方面内容： ( 1 ) 股权属性各类股东性质，我国上市公司的股东主要包括国有股东、 法人股东、社会流通股股东等三大类。不同性质的股东其目标函数及对上市公司 张维迎t 所有翻泊理结构与委托代理关系 ，粱能；公司治理结构美国的经验与中国的实 践，p l 状态依存所有权；令x 为企业的总收入，- 为应该支付工人的合同工资，r 为对债权人的合同支付( 本 金加利息) 假定i 在0 到x 之间分布( 其中x 是最大可能的收入) ，工人的索取权优先于债权人如 果企业处于。x - + ，的状态，股东是所有者# 如果企业处于。w i - + r 。的状态，债权人是所 有者；如果企业处于。x - 的状态，工人是所有者 1 0 的影响方式不同国有股东由于多重委托代理关系，和其目标函数的多维性，除 特殊行业外并不具备效率上的优势法人股东具有较大的独立性，且拥有明确的 持股主体，不流通使其更加关注长期利益和公司的成长稳定发展，剩余索取和剩 余控制权大体上匹配，在管理监督效率上比国有股具有优势流通a 股股东较 多注重二级市场的价差，投机性较强，并不关注公司的长期发展，稳定性差，没 有效率上的优势。 ( 2 ) 股权集中度：股东所持公司股份的比例及其相互关系。由于上市公司 股东数量众多，因此研究所有股东的持股比例及其相互关系既缺乏可能性也无必 要性。目前中外学者多用另一种方式表示股权集中度：即前几位大股东所持股权 的比例和其相互关系。从这个意义上讲，股权结构分为三种类型：一是股权高度 集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的5 0 以上，对公司拥有绝对控制权；二 是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所 持股份的比例在2 0 以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他 大股东，所持股份比例在2 0 与5 0 之间。本文股权集中度的度量选用了五项 指标：第一大股东持股比例( l 1 ) 、股权控制度( c n ) 、c r 指数、z 指数和赫芬 达尔指数。 ( 3 ) 管理股权：公司高管人员持股比例。就是从事企业经营的高管人员， 既作为经营人员的身份，接受资本所有者的委托，从事企业经营的代理行为，又 作为企业股东，持有企业股份，可以享受企业剩余。通常认为，高管人员持有企 业股份后，高管人员本身的利益与企业利益产生了某种程度的一致性，这样高管 人员为了实现自身利益的努力的同时可以提高企业的价值，从提升企业价值及提 高公司绩效的角度看，这是一种提升企业价值的公司治理措施。 ( 4 ) 股权流通性：即流通股比例，本文指a 股比例。股权的流通性可使控 制权市场形成，对经理市场进行有效监督。所谓公司控制权市场，指的是通过收 集股权或代理投票权取得对企业的控制，达到接管和更换管理层目的的场所。通 过控制权市场，形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁。 2 2 2 公司治理绩效 1 内涵、度量及指标选取 公司治理绩效是指公司治理的业绩和效率，它反映公司治理的效果，一般用 某个或某组财务指标加以反映。例如：每股收益( 每股收益= 公司税后利润总股 本，简称e p s ) ，净资产收益率( 简称r o e ) ：总资产收益率( 总资产收益率= 公 司税后利润公司总资产，简称r o a ) ；主营业务资产收益率( 简称c r o a ) ；托 宾q 比率，这些都可作为反映公司治理绩效的指标。目前国内外股权结构研究 一般采用托宾q 比率、净资产收益率( r o e ) 及主营业务资产收益率( c r o a ) 作为公司治理绩效的评价标准，其表达式如下： 每股收益：e p s = 公司税后利润总股本 总资产收益率：r o a = 公司税后利润公司总资产 净资产收益率：r o e = 净利润，净资产 托宾q 比率：q = 企业市场价格企业重置成本= ( 权益市场总值+ 负债总值) ，公司总资产账面价值 主营业务资产收益率：c r o a = 主营业务利润，总资产 目前的研究大多数以会计利润率，如r o e 、r o a ，和拖宾q 值作为公司治 理绩效衡量的指标但是会计绩效变量往往存在以下两个方面的缺陷：( 1 ) 由 于会计惯例和会计处理的谨慎性原则，公司有形资产和无形资产的评估方法是不 一样的，从而不能真实的反映公司的业绩水平( 2 ) 如果公司对管理者的报酬 机制是建立在会计绩效的基础上的话，那么管理者就会因为在信息上的优势而能 轻易的对这些指标进行巧妙处理。会计指标的上述两个缺陷同样会影响实证研究 中的参数估计和假设检验。而且在我国证券市场上，上市公司会计业绩数据还存 在着1 0 现象，这也使我国的研究者在使用会计业绩数据时更加小心谨慎。 在本文的实证研究过程中，对公司业绩指标的处理可能不能如此简单；从组 织行为学的角度来看，我们还必须考虑人们对业绩代理变量的可感知程度。对中 国证券市场来说，不管市场上“用脚投票”的投资者还是董事会“用手投票”的 股东，他们还没有精明到能够完全洞察上述几个业绩指标的真正含义，甚至由于 客观上信息的缺乏，他们还不能计算上述的全部指标。更现实地看，人们在考虑 业绩变化进而做出某种决策或采取相应行动时，更加倾向于考察更直接、更易得 的业绩指标。在这种情况下，会计业绩指标也就更有着天然优势。因此，本文更 优先考虑会计业务指标。由于会计报表的处理往往是在损益表中主营利润以下的 科目，因此本文选择主营业务资产收益率作为公司治理绩效变量。 2 3 股权结构对公司治理绩效的作用 2 3 1 股权结构与公司治理结构 公司治理是支配和控制公司的制度。公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e m a n c c ) 规定了董事会、经理人员、股东和其他利益相关者之间权利和义务的分配，以及 做出有关公司事务决策的规则和程序也 公司治理结构狭义上是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面 经济合作与发展组织定义( o e c d s h a r e h o l d e r v a l u e u d t h m a r k e t h c o r p o r a t e n t r o l i n o e c d c o u n t r i 酋跏n d mm a r k e tt r e n d s , 1 9 9 8v o i 6 9 ) 1 2 卜 的制度安排；广义上是指有关公司控制权和剩余索取权的分配的一整套法律、文 化和制度安排 股权结构是公司治理的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东 身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形 成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直 接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响， 反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。 股权结构也有不同的分类按照股权集中度，即前几位大股东持股比例来分 有三种类型；一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的5 0 以上， 对公司拥有绝对控制权：二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权 基本完全分离、单个股东所持股份的比例在2 0 以下：三是公司拥有较大的相对 控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在2 0 与5 0 之间。若按照 企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类：股权结构可以 被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争 的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会 和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制 地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。 1 股权结构和股东大会 在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大 股东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力；而在 控制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控股股 东手中掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手中 的权利去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权结构决定着 股东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务。 2 股权结构与董事会和监事会 股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构模 式中，股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益；而在控制权不可竞争的 股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权 来获取对董事会的决定权。因而在此股权结构模式下，中小股东的利益将不能得 到保障。股权结构对监事会影响也如此 3 股权结构与经理层 股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在代理权的竞争。一般认为， 股权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而代理权竞争机制无法发挥监督作 用：而在股权高度集中的情况下，经理层的任命被大股东所控制，从而也削弱了 代理权的竞争性；相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争 的条件下进行更换。 总之在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事( 或监事) 和经理层各司其职， 各行其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出来；而在控 制权不可竞争的股权结构下，则相反。 2 3 2 股权结构与公司治理机制 1 股权结构与激励机制 在股权高度集中的情况下，股权的集中或大股东的存在一定程度上有利于公 司的经营激励特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况下，更是如此。根据国 外学者对美国纽约股票交易所和美国股票交易所拥有绝对控股权股东的公司的 研究，9 0 以上的控股股东派出自己的直接代表( 当控股股东为公司时) ，或自己 本人( 当控股股东为个人时) 担任公司董事长或首席执行官。我国拥有绝对控股 股东公司也存在类似情况。由于董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股 东本人，因而这些经营者的利益与股东的利益就越一致。对于股权极度分散的公 司来讲，经营者的利益很难与股东的利益一致。单纯的年薪制与股票期权等对经 理的激励机制措施毕竟作用有限。在公司股权集中度有限，最大股东拥有相对控 制权，即对公司的经营管理有较大处置权的情况下，公司的经营激励有些复杂。 由于相对控股股东拥有一定数量的股权，因而一般情况下也存在一定的激励，又 由于该相对控股股东所占的股权比例并不是很大，公司的经营损失对他而言要承 担的比例也不是很大。因此，如果某种经营活动对他个人而要会带来收获，对公 司而言会带来经营损失，但个人收获的数量大于他按比例应承担的损失，他就会 考虑去从事这种对公司整体而言有害的经营活动。 2 股权结构与监督机制。 当公司拥有绝对控股股东的情况下，如果公司的经理人员不是控股股东本 人，而是他的代理人，则该控股股东会有动力也有能力监督该代理人但是对其 他小股东而言，不管公司的经营者是控股股东的代理人或是控股股东本人，小股 东对经理人员难以形成有效的监督，会发生大股东与经营者合谋共同侵害小股东 利益的情况。 当公司的股权极为分散时，相当数量的股东持股数相近，单个股东的作用有 限，会存在“搭便车”问题，股东实施监督所花费的成本完全由自己承担，而监 孙永样，黄祖辉。1 9 9 9 l 上市公司的股权结构与绩效，载经济研究 第1 2 期 孙永样、黄祖辉，1 9 9 9 ； i - 市公司的股权结构与绩效 ，载经济研究 第1 2 期 1 4 p 督带来的好处则由全体股东共同分享，且该股东的股份只占很小的份额，因而分 散小股东就没有动力去监督经理人员。这也是“内部人控制”现象产生的根本原 因。 对有相对控股股东的公司而言，相对控股股东有对经理人员进行有效监督的 优势。在经理人员是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因持有一定数 量的股权而具有监督的动力，他们较少像小股东那样产生“搭便车”的动机，监 督成本往往小于进行有效监督所获得受益。因此，此类股权结构的公司在股东监 督方面的优势较为突出。 3 股权结构与控制权市场 所谓公司控制权市场，指的是通过收集股权或代理投票权取得对企业的控 制，达到接管和更换管理层目的的场所通过控制权市场，形成对不良管理者进 行替代的持续性外部威胁。控制权市场的作用机理是：当公司经营不善导致业绩 和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让股票，股价会下跌。这时会有新的投资者 通过收购公司股票或收集其他股东的委托投票权来接管公司的控制权，并整顿董 事会和经理层，整顿公司业务。 一般而言，拥有绝对控股股东的公司，被成功接管的可能性很小，因为控股 股东通常对接管持抵制态度，其他投资者想取代他的地位几乎是不可能的，除非 该控股股东本身对控制该企业失去兴趣，或者该公司面临非常严重的问题( 如严 重的财务危机) ，而不得不放弃控制权。 在股权高度分散的情况下，由于小股东。搭便车”和“用脚投票”行为的存 在，公司被接管相对容易得多，此时对接管者来说较为有利，接管机制更容易发 挥作用。股权分散使得接管者比较容易收集到达到控股地位所需要的最低限度的 股份。当然，成功接管的前提是要有流动性好、发育较为完善的资本市场。 在公司拥有相对控股股东时，情况有些复杂对于原来并非是公司股东的外 部接管者来说，相对控股股东无疑会对接管行为产生敌意，或许会要求提高收购 价格，而且外部接管者需要收集到较多数量的股份方可接管成功，因此这种情况 下的控制权获得较难但若接管者是公司的原有大股东之一，则可能有利于成功 接管。因为一方面，接管者已经拥有了相当多的公司股权，只要获取另外一部分 股权就可以实现接管成功，减少了收购成本；另一方面，接管者作为大股东之一， 对目标公司的情况比较了解，掌握的信息比较充分，有利于接管成功。 4 股权结构与代理权竞争 所谓代理权竞争，是指股东中的异议集团争取董事会代理权的企图。( 张红 1 5 军，2 0 0 0 ) 该机制同控制权市场共同构成外部治理的主要内容。该机制要发挥作 用，需要有经理市场的存在，以对在职经理产生更换压力，促使其努力工作 ( f a m a , 1 9 8 0 ) 。 在最大股东拥有绝对控股权的情况下，该股东所委派的代理人在于其他人争 夺代理权的过程中，拥有绝对的优势，除非该代理人已经不被绝对控股股东所信 任，他才有可能交出代理权。而要让控股股东认识到自己所作任命的错误，或了 解到自己所委托的代理人的经营错误，或者说发现自己公司与其他同类公司相比 经营业绩糟糕，往往需要较大的成本。因此，股权的高度集中一般而言不利于经 理的更换。 在股权高度分散的情况下，一般意义上的所有权与经营权的分离已经非常充 分。此时，经理人员作为经营决策者，在公司治理结构中的地位比较突出。由于 他们对公司经营的信息掌握的最充分，因而他们的意见和看法很容易影响那些没 有机会参与公司经营的、处于信息劣势的小股东并且，搭便车的动机使得这些 小股东缺乏更换现任经理人员的激励。这就导致在股权极度分散的情况下公司 经理人员更换的可能性同样很小 在公司股权较为集中，但集中度有限，并且有若干个较大股东的股权结构， 可能是最有利于经理在人员在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结构。 这是因为：首先，由于相对控股股东拥有的股份数量较大，因而他既有动力、又 有能力去发现经理人员在公司经营管理中存在的问题，并且对经理人员的更换高 度关注其次，由于他拥有一定的股权，他甚至可能争取到其他股东的支持，使 自己能提出代理人人选再次，在股权集中程度有限的情况下，相对控股股东的 地位容易动摇，他强行支持自己所提名的原任经理的可能性会变得很小。 不同股权结构对治理机制作用的影响见表1 表l 反映了三种不同的股权结构对公司治理结构的影响程度。我们可以看 出，与前两种股权结构比较，第三种股权结构( 即股权有一定集中度、有相对控 股股东和其他较大股东的股权结构) 对四种公司治理机制作用的发挥，总体较为 有利由于公司治理结构这四种机制对公司的经营及促使经理按照股东利益最大 化原则行事具有决定性的影响，是公司治理结构最重要的内容，因此，从理论上 说，该类股权结构与其它类型的股权结构相比较，可使公司的绩效最大化。 表1不