（企业管理专业论文）中国商品期货市场风险控制问题研究——以期铜为例.pdf

摘要 摘要 我国期货市场白2 0 世纪9 0 年代初建立，至今已经历1 0 多年不平坦的发展 历程。作为一种金融衍生工具，期货市场具有价格发现和套期保值的基本功能， 同时也为投机者提供了一个投机交易的平台，期货市场已日益成为我国市场经济 发展不可或缺的重要组成部分。然而，期货市场具有“高风险、高收益 的特点， 其自身也蕴涵着各种各样的风险。我国期货市场1 0 多年来的发展，风险事件屡 屡发生，不仅阻碍了期货市场基本功能的发挥，而且影响了我国市场经济的健康 发展。为此，加强我国期货市场的风险控制和管理，对于进一步完善我国金融市 场，促进我国市场经济的快速健康发展有着十分重大的意义。 一系列的期货风险事件，绝大部分来自商品期货品种。至今，我国交易活跃 且稳步扩大的品种也全部来自商品期货品种，包括大连商品交易所的大豆、上海 期货交易所的铜、铝、天然橡胶等。由此可见，加强对商品期货市场风险的研究， 对于完善我国期货市场整体的风险控制和管理水平仍是重中之重。此外，铜作为 一个期货交易品种已有百年历史。铜是英国伦敦金属交易所( l o n d o nm e t a l e x c h a n g e ，l m e ) 最早交易的品种之一。我国期铜交易开始于1 9 9 1 年，至今已有 1 0 多年发展历史，是我国唯一历经波折而交易规模却稳步扩大的期货品种。因此， 论文将以期铜为例，进一步进行我国商品期货市场的风险控制研究。 在风险发生之前有效的识别风险和进行风险预警对于期货风险控制有着十 分重要的意义，而价格风险又是期货市场总体风险控制的重中之重。目前，关于 期货市场风险预警以及价格风险控制方面的定量研究还十分有限。为此，论文研 究重点将落在以下几个方面：一方面，在进行期货风险形成机制分析中，引入博 弈论的相关理论知识，对期货市场主要风险进行博弈分析，如价格风险、管理风 险、道德风险等；另一方面，在期货价格风险控制方面，以模糊控制理论为基础， 构建适于铜期货价格预测的模型，并在m a t l a b 下完成对价格短期、中期和长期 预测的实证分析，检验模型的有效性。 论文采用规范分析和实证分析相结合的研究方法，以博弈论、模糊控制理论 和金融工程学相关知识为基础，运用数学仿真软件m a t l a b 、a n f i s 、遗传算法、 i f t h e n 模糊规则等模糊控制工具和统计方法，进行建模和实证分析。 论文的主要研究结果及创新之处如下： l 在分析我国商品期货市场风险形成机制时，运用博弈论的理论知识，将期 货市场参与者看作博弈论中的博弈主体，并对博弈主体间博弈关系进行了较深入 的阐述，从博弈论的角度解析了我国期货市场各种风险形成的根源。 东牛大学旭日t 商管理学院管理学硕i ：学位论文 2 在期货市场价格风险控制方面，以期铜为例，借鉴模糊控制理论知识，运 用a n f i s 、遗传算法、模糊i f t h e n 规则构建适于期货价格预测的模型，并在数 学仿真软件m a t l a b 下完成对价格预测的实证分析j 检验模型对期货价格短期、 中期和长期预测的有效性，为价格风险控制提供一种新的思路和途径。 3 在构建我国商品期货市场风险控制体系中，重点针对风险事前防范的重要 性、目前我国期货市场风险监管体系的不完善以及社会诚信体系的缺乏几方面， 从风险预警、风险监控和信用评级3 个方面，对我国商品期货市场的风险控制体 系进行了进一步的完善。 关键词商品期货市场；博弈论；模糊理论；a n f i s ；风险控制 a b s t r a c t a b s t r a c t c h i n af u t u r e sm a r k e th a sb e e nc o m i n gt h r o u g hu n e v e nd e v e l o p m e n ts i n c ei t e s t a b l i s h e di n19 9 0 a sak i n do ff i n a n c i a ld e r i v a t et o o l ，f u t u r e sm a r k e th a st w ob a s i c f u n c t i o n s o n ei st h ed i s c o v e r yo fp r i c e ，t h eo t h e ri s h e d g i n g ，a tt h es a m et i m e ，i t p r o v i d e s at r a d i n g p l a t f o r i i l f o r t h e a r b i t r a g e u r s f u t u r e sm a r k e th a sb e c o m e n e c e s s a r i l yi m p o r t a n tp a r to fm a r k e te c o n o m yi nc h i n a f u t u r e sm a r k 吒h o w e v e r , h a s ac h a r a c t e r i s t i co f “h i g hr i s k 、h i g hp r o f i t ，t h a tm a k e si tf u l lo fv a r i o u sv e n t u r e c h i n a f u t u r e sm a r k e th a sm o r et h a tt e ny e a r sh i s t o r y h o w e v e r , r i s k si n c i d e n t sh a p p e n e d f r e q u e n t l y , w h i c ha f f e c t i n gt h ee x e r t i o no fb a s i cf u n c t i o no ff u t u r e sm a r k e ta n d i n f l u e n c i n gh e a l t h yg r o w t ho fc h i n am a r k e te c o n o m y t h e r e f o r e ，s t r e n g t h e nt h er i s k c o n t r o la n dm a n a g e m e n to fc h i n af u t u r e sm a r k e ti se s s e n t i a lt oc o n s u m m a t ef i n a n c i a l m a r k e ta n di m p r o v eq u i c k l yd e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m yi nc h i n a s e r i e so fr i s k si n c i d e n t sa l em o s t l yd e r i v e df r o mc o m m o d i t yf u t u r e sv a r i e t i e s s of a r , a g r e e m e n t sw h i c hd e a l i n ga c t i v e l ya n de x p a n d i n gs t e a d i l ya r ec o m ef r o m c o m m o d i t yf u t u r e sv a r i e t i e se n t i r e l y , s u c ha ss o y b e a n 、c o p p e r 、a h t m i n u ma n dn a t u r a l r u b b e r , e t c c o n s e q u e n t l y , i t sv i t a lt oc o n s u m m a t et h ew h o l el e v e lo fr i s k c o n t r o ia n d m a n a g e m e n to ff u t u r e sm a r k e ti nc h i n ab ye n h a n c i n gt h eh a z a r d sr e s e a r c ho f c o m m o d i t yf u t u r e sm a r k e t m e a n w h i l e ，弱o n eo ft r a d i n gp r o d u c t s 。c o p p e rh a sb e e n e x i s t e dm o r et h a no n eh u n d r e dy e a r s c o p p e ri so n eo ft h ee a r l i e s tt r a d i n g p r o d u c t si n l m e ( l o n d o nm e t a le x c h a n g e ) i nc h i n a , i th a se x p e r i e n c e dm o r et h a nt e ny e a r s s i n c ei tb e g a ni n19 91 c o p p e ri st h eo n l yp r o d u c t ，w h i c hs u f f e r e dm a n yd i f f i c u l t i e s b u tg r e ws t e a d i l y a c c o r d i n g l y , d i s s e r t a t i o nw i nf u r t h e rr e s e a r c ht h er i s kc o n t r o la b o u t c o m m o d i t yf u t u r e sm a r k e ti nc h i n ab a s e do nt h ee x a m p l eo fc o p p e r i t i sv e r yi m p o r t a n tf o rr i s kc o n t r o lt o i d e n t i f ya n de a r l yw a r n i n ga g a i n s tr i s k b e f o r ei th a p p e n s a tt h es a m et i m e ，p r i c e sr i s ki st h em o s te s s e n t i a lf a c t o r sf o rr i s k c o n t r o lo ff u t u r e sm a r k e t t h eq u a n t i t a t i v er e s e a r c ha b o u tp r i c er i s ka n d e a r l yw a r n i n g a g a i n s tr i s k , h o w e v e r , i sl i m i t e da tp r e s e n t t h e r e b y , p a p e rw i l lf o c u so nt h ep o i n t s o no n eh a n d t h ep a p e rw i l ld e p e n do ng a m et h e o r yt oa n a l y z et h er e a s o n so ff u t u r e s r i s k s + s u c ha sp r i c er i s k ，m a n a g e m e n tr i s ka n dm o r a lr i s k ，e t c o nt h eo t h 盯h a n d , t h e p a p e rt r yt oe s t a b l i s ham o d e iu s e dt oa n t i c i p a t ec o p p e rf u t u r e sp r i c eb a s e do i lf u z z y c o n t r o lt h e o r y , u s i n gm e t h o da b o u ta n f i s ，g a ( g e n e t i ca l g o r i t h m ) a n df u z z y i f - t h e nr u l e m e a n w h i l e ，d e m o n s t r a t i o na n a l y s i sa b o u ts h o r t t e r m 、m e d i u m t e r m 1 东华大学旭nt 商管理学院管理学硕f j 学位论文 a n dl o n g - t e r mf o r e c a s t i n go fp r i c ew i l lb ef i n i s h e db yv i r t u eo fm a t l a ba n dt h e v a l i d i t yo fm o d e lw i l lb et e s t e d b a s i cr e s e a r c ha p p r o a c h e so fn o r m a d v ea n a l y s i sa n dd e m o n s t r a t i o na n a l y s i sw i l l b ea d o p t e di np a p e r b a s e do nk n o w l e d g eo fg a m et h e o r y , t h e o r yo ff u z z yc o n t r o la n d m a t h e m a t i cf i n a n c e ，s o m et e s t i n gt o o l sw i l lb eu s e di no r d e rt oe s t a b l i s hm o d e la n d f i n i s hd e m o n s t r a t i o na n a l y s i s ，s u c ha sm a t l a b ，a n f i s ，g aa n df u z z yi f - t h e n r u l e t h e r ea r em a i na c h i e v e m e n t sa n dc r e a t i v er e s u l t si nt h ep a p e r ： 11 1 1 er e a s o n so fr i s k si nf u t u r e sm a r k e tw i l lb ea n m y z e db a s e do nt h eg a m e t h e o r y i nf u t u r e sm a r k e la l lp a r t i c i p a n t sw i l lb el o o k e d 勰g a m ep l a y e r s 1 1 l e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ng a m ep l a y e r sw i l lb ea n a l y z e dd e e p l y o nt h ep e r s p e c t i v eo f g a m et h e o r y , t h ec a u s e so f h a z a r do ff u t u r e sm a r k e tw i l lb ef u r t h e re x p l a i n e d 2t h ep a p e rt r yt oe s t a b l i s ht h em o d e lu s e dt oa n t i c i p a t ec o p p e rf u t u r e sp r i c e b a s e do nf u z z yc o n t r o lt h e o r y , u s i n gm e t h o da b o u ta d a p t e da n f i s ，g a ( g e n e t i c a l g o r i t h m ) a n df u z z yi f t h e nr u l e m e a n w h i l e d e m o n s t r a t i o na n a l y s i sa b o u t s h o r t t e r m 、m e d i u m - t e r ma n dl o n g t e r mf o r e c a s t i n go fp r i c ew i l lb ef m i s h e db yv i r t u e o fm a t l a ba n dt h ev a l i d i t yo fm o d e lw i l lb et e s t e d t h ep u r p o s eo fr e s e a r c hi st o s u p p l ya n e w w a y t oc o n t r o lt h ep r i c e sr i s k 31 1 1 ep a p e rw i l lm a i n l ya i ma tp r o b l e m ss u c ha si m p o r t a n c eo fr i s kp r e v e n t i o n 、 f a u l t i n e s so fr i s kc o n t r o la n da b s e n c eo fs o c i a lc r e d i tt of u r t h e rp e r f e c tr i s kc o n t r o l s y s t e mo fc o m m o d i t yf u t u r e sm a r k e ti nc h i n af r o mt h r e ea s p e c t so fw a r n i n ga g a i n s t r i s k 、s u p e r v i s i o no fr i s ka n de v a l u a t i o no fc r e d i t k e y w o r d sc o m m o d i t yf u t u r e sm a r k e t ；g a m et h e o r y ；f u z z yt h e o r y ；a n f i s ；r i s k c o n t r 0 1 i v 东华大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：我恪守学术道德，崇尚严谨学风。所呈交的学位 论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除 文中已明确注明和引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体 已经发表或撰写过的作品及成果的内容。论文为本人亲自撰写，我对 所写的内容负责，并完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：7 吾饲 日期：t 0 0 7 年，月f r 日 东仁人学学位论文| 钣杈使用授权鹌 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅或借阅。本人授权东华大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本版权书。 不保密口。 学位论文作者签名：话7 - 栩 日期：秒0 7 年1 月日 历1 、髟 缘日 苇叩 名 年 签7 磴1 p ) 刻 如 导 期匕日 一 指 日 第l 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景及意义 随着现代期货市场的诞生，期货市场的风险也随之产生。人们为追求更大 的收益，不得不面临更大的风险，因而期货风险的识别、防范和控制研究由此 开始。西方期货市场的发展已有百余年历史，已进入相对成熟的发展阶段。而 期货市场在我国还只有短短1 0 多年的历史。作为一种金融衍生工具，如何有效 控制期货市场风险，真正发挥其价格发现和套期保值的基本功能，将对我国市 场经济的健康发展产生深远的影响。 从实践上看，百余年来期货市场的发展，人们对风险的认识和研究大致分 为3 个阶段。第1 阶段：1 8 4 8 年以前。这一时期由于生产力的落后，期货交易 仅限于商品领域。交易方式也以易货交易、远期合同为主。对于风险控制的研 究基本处于较低级的状态，决策行为大多依赖于实践中总结的经验，在此阶段 发展起来的投资计划还没有上升到理论高度；第2 阶段：1 8 4 8 年- 1 9 7 2 年。现 代期货市场建立的标志是标准化期货合约的产生，使得交易变得更加简便和快 捷。但与此同时，风险也随之增加了。在这1 0 0 多年里，人们为了规避期货市 场的风险进行了大量的实践和积极的探索。期货交易所完成了市场运行机制的 创建和完善。交易主体通过市场来规避和控制风险的方法和技巧也有了长足的 提高；第3 阶段：1 9 7 2 年至今。这是期货市场迅速发展的时期。7 0 年代初，第 1 张金融期货合约在美国芝加哥商业交易所( c h i c a g om e r c h a n te x c h a n g e ，c m e ) 诞生，标志着世界期货市场进入了金融期货时代。这一时期，国际金融市场剧 烈动荡，风险控制成为人们经济生活的主要话题。人们在通过期货市场进行风 险规避和套利的同时，又不得不面临各种风险造成的损失。因此，围绕着期货 市场风险是如何产生的，期货市场存在哪些风险，如何度量风险的大小，以及 如何有效预防和控制风险等问题，成为这一时期人们关注和研究的重点。 我国期货市场虽只有短短1 0 多年的历史，风险事件却屡屡发生。包括1 9 9 4 年上海粮油商品交易所的“梗米事件、1 9 9 5 年上海证券交易所的“3 2 7 国债 风波、1 9 9 6 年上海商品交易所的“胶板9 6 0 7 事件 、1 9 9 7 年海南中商期货交易 所的“天然橡胶事件 、1 9 9 8 年大连商品交易所的“大豆事件 、1 9 9 9 年郑州商 东华大学旭r 】丁商管理学院管理学硕i ：学位论文 品交易所的“绿豆事件”、2 0 0 3 年郑州商品交易所的“硬麦w t 3 0 9 事件以及 2 0 0 4 年“中航油事件”等等。这一系列风险事件的发生不仅背离了国家建立期 货市场的初衷，还扰乱了我国金融市场的健康发展。由此可见，进一步加强期 货市场风险控制的研究已迫在眉睫。 本文从我国商品期货市场的风险控制问题入手，进行商品期货市场的风险 分析，并提出相应的风险应对措施，为新时期加强期货市场风险管理提供帮助。 1 2 研究对象 本文以我国商品期货市场风险为研究对象，以下对期货市场风险的内涵、 风险的特征及风险的种类进行界定。 1 2 1 期货市场风险的内涵 随着金融理论的发展，美国著名经济学家兹维博迪( z v ib o d i e ) 和罗伯 特c 莫顿( r o b e r tc m e r t o n ) 在其2 0 0 0 年出版的金融学一书中，对风险及 风险管理进行了详细的阐述n 1 。他们对风险内涵的界定是从不确定性和风险的 区别开始的。当一个人不能确定将来会发生什么时，就存在不确定性。不确定 性是风险的必要条件而非充分条件。任何一种存在风险的情况是不确定的，但 在没有风险的情况下也存在不确定性。在许多有风险的情况下，可以用一种简 单而直接的方式将可能的结果分为损失或收益。人们通常将损失增加而非收益 上涨的可能性看作是风险。综上所述，风险是指因人们对未来行为的决策和客 观条件的不确定性而可能出现与预期目标负偏离的情况。 1 2 2 我国商品期货市场风险的特征 与其他市场相比，期货市场风险更为复杂而特殊，主要表现在以下几方面。 ( 1 ) 期货市场风险存在的客观性期货市场风险的客观性体现了市场风险的 共性，同时也体现了期货交易内在机制的特殊性。期货交易具有的“杠杆效应”、 双向交易、对冲机制等特点，吸引了众多的投机者，众多投机者的参与使期货 市场蕴涵了很大的风险。 ( 2 ) 期货市场风险的放大性期货市场的风险与现货市场相比具有放大性的 2 第1 章绪论 特征。原因有以下几点：一是与现货价格相比，期货价格波动较大，也更为频 繁；二是期货交易具有“以小博大”的特征，投机性较强，交易者的过度投机 心理容易诱发风险行为，增加风险产生的可能性；三是期货交易不同与一般的 现货交易，期货交易是连续性的合约买卖活动，风险易于延伸，引发连锁反应； 四是期货交易量大，风险集中，盈亏幅度大；五是期货交易具有远期性，未来 不确定性因素多，预测难度大。 ( 3 ) 期货市场风险与机会的共生性期货交易的风险并不仅仅意味着发生损 失的可能性，也存在获取高额利润的可能，即高收益与高风险并存。期货交易 的这种风险与机会的共生性，是产生期货投机的动力。同时，高风险性也给投 机者带来压力，促使交易者提高自身素质，规范交易行为，把风险降到最低程 度。 ( 4 ) 期货市场风险评估的相对性风险大小与损失多少，从本质上说体现了一 种期待有利结果与可能产生的损失之间的制约作用，包含着实际收益与预期收 益的背离。实际收益是一种客观存在，而预期收益的评估则根据不同的交易主 体、不同的交易成本、不同的客观条件而有所不同，具有一定的主观性。因此， 预期收益与实际收益发生偏离的风险具有一定的主观意识，具有相对性。 ( 5 ) 期货市场风险损失的均等性对于所有参与期货交易的双方来说，期货风 险可能带来的损失都是客观存在的、均等的。无论是套期保值者还是投机者， 他们面临的风险程度的大小是由交易者持有的头寸和经济实力的差异决定的。 尽管他们面临的风险程度不同，但他们都同样面临遭受损失的风险。套期保值 者虽然在两个市场上同时进行交易，两个市场的盈亏可以大体相抵，但仍面临 着基差不利变动可能带来的损失。投机者的预期如果与市场的变化相反，同样 会遭受损失。 ( 6 ) 期货市场风险的可防范性期货市场风险虽然存在不确定性的因素，但其 产生与发展存在着自身的运行规律，可以根据历史资料、统计数据对期货市场 变化过程进行预先测定，掌握其征兆和可能产生的后果，并完善风险监管制度， 采取有效措施，对期货市场风险进行防范，达到规避、分散和减弱风险的目的。 东乍大学旭n 丁商管理学院管理学顾i ：学位论文 1 2 3 我国商品期货市场风险的分类 从不同的角度出发，我国商品期货市场风险的分类有以下几种划分方法乜1 。 ( 1 ) 不可控风险和可控风险从风险是否可控的角度，期货市场风险可划分为 可控风险和不可控风险。不可控风险是指风险的产生与形成不能由风险承担者 控制的风险，主要来自期货市场之外，对期货市场的相关主体都可能产生影响。 具体包括两类：一是宏观环境变化的风险。这类风险是通过影响商品供求关系 进而影响相关期货品种的价格而产生的，如政治因素、经济因素和社会因素等 变化的风险；二是政策性风险。管理当局根据期货市场发展的特定阶段通过制 定、颁布、实施政策加强对期货市场的宏观管理。而政策的实施、变动带有很 大的主观性，如果政策不合理、变动频繁或政策发布缺乏透明度等，都可能在 不同程度对期货市场的相关主体直接或间接产生影响，造成不可预期的损失， 进而引发风险。可控风险是指通过期货市场相关主体采取措施，可以控制或管 理的风险，如交易所的管理风险和技术风险等。与不可控风险相比，可控风险 具有更积极的意义。 ( 2 ) 代理风险、交易风险和交割风险从期货交易环节划分，客户从事期货交 易将面临代理风险、交易风险和交割风险。代理风险是指客户在选择期货经纪 公司确立代理过程中所产生的风险。目前，我国期货经纪公司在规模、资信、 经营状况等方面差异很大，如果选择不当，就会给客户将来的业务带来不便和 风险；交易风险是指交易者在交易过程中产生的风险。包括由于市场流动性差， 期货交易难以迅速、及时成交而产生的风险；交割风险是指客户在准备或进行 期货交割时产生的风险。期货合约到期后，所有未平仓合约都必须进行实物交 割。因此，不准备进行交割的客户必须在合约到期之前或合约交割月到来之前 将持有的未平仓合约及时平仓，免于承担交割责任。 ( 3 ) 期货市场相关主体的风险从风险产生的主体划分，期货市场风险可分为 期货交易所、期货经纪公司、期货交易客户和政府等相关主体的风险。期货交 易所的风险主要包括交易所的管理风险和技术风险。管理风险是由于交易所的 风险管理制度不健全或执行风险管理制度不严、交易者违规操作等原因所造成 的风险。技术风险是由于计算机交易系统或通讯信息系统出现故障而带来的风 4 第l 章绪论 险；期货经纪公司的风险可以分为两类：一是由于公司自身的原因而带来的风 险，如管理不善、从业人员职业道德缺乏或操作失误等给公司或客户甚至整个 市场带来的风险；二是由于客户的原因给期货经纪公司带来的风险，如客户资 信状况恶化、客户违规行为等引发信用风险；客户的风险分为两种：一是由于 期货经纪公司选择不当等原因而给自身带来的风险；二是由于自身投资决策失 误或违规交易等行为所产生的风险；政府作为期货市场的监管者，如果宏观调 控政策失误或对期货市场监管不力等，均会对期货市场产生重大影响。 ( 4 ) 市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险从风险的成因 划分，期货市场风险可分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法 律风险。市场风险是因价格变化使持有的期货合约的价值发生变化的风险，它 是期货交易中最常见、最需要重视的风险。根据影响因素的不同又可分为利率 风险、汇率风险、技术风险、权益风险、商品风险等；信用风险是指由于交易 对手不履行履约责任而导致的风险，在重大风险事件发生时或风险监控制度不 完善时容易引发；流动性风险分为两类：一是流通量风险，即期货合约无法及 时以合理价格建立或了结头寸的风险，在市况急剧走向某个极端时容易发生； 二是资金量风险，即投资者的资金无法满足保证金要求时，其持有的头寸面临 强制平仓的风险：操作风险是指因信息系统或内部控制方面的缺陷而导致意外 损失的可能性。如因计算机系统出现差错或因计算机操作错误而破坏数据的风 险等；法律风险是指在期货交易中，由于相关行为与相应法律法规发生冲突致 使无法获得当初所预期的经济效果，甚至蒙受损失的风险。 1 3 文献回顾 1 3 1 西方国家期货风险控制研究概述 ( 1 ) 马歇尔的均衡价格理论早在1 8 9 0 年，马歇尔在其代表作经济学原理 中创立了著名的均衡价格理论口1 。该书在揭示供给与需求的关系时，间接地暗 示和映射出大量关于现货市场和期货市场的风险问题。首先，在谈到现在需求 和未来需求的关系时，马歇尔认为同一物品在现在的需求和未来的需求之间的 配置必须趋于获得同样的边际效用，应采用“折扣 的方式将其未来价值转换 东f 仁人学旭日t 商管理学院管理学硕l ? 学位论文 成现时价值，使得它在未来用途上的数量配置都能取得同样的边际效用。其次， 他在分析现货市场和期货市场时指出：“当需求价格等于供给价格时，产量没有 增加或减少的趋势，它处于均衡状态中。这时，“一个单位时间内所生产的商 品量可以叫做均衡产量，它的售价可以叫做均衡价格。 但在这种供求关系中， “均衡价格也受着那些对生产和消费的未来关系的估计的影响”，虽然期货 买卖中有些纯系投机，但它们大体上是对世界消费量和现有数量及未来收获量 的估计。 价格上涨的预期对期货预售发生影响，这反过来又会影响现价。因此， 价格间接地受着对未来供应品生产费用的估计的影响。马歇尔在这里引入期 货的概念，说明人们对未来供求关系的预期，以便更准确地把握价格波动趋势， 即在不“均衡的情况下，价格受到供求关系的影响而产生变化的可能程度。 ( 2 ) 凯恩斯和希克斯的正常交割延期理论该理论把交易风险描述为现货( 现 实) 与期货( 未来) 间的价格差( 即正常交割延期费) ，并认为由于在现在到未 来的一段时间内存在价格风险，因而作为投资者的厂商一般要延缓购买，存在 着利益由套期保值者向投资者的转移h 1 。凯恩斯和希克斯从技术角度解释了正 常交割延期费的存在啼1 。生产和消费的技术条件是，生产者必须比消费者向前 看得远，因为前者已经被束缚在生产中，而后者对获得商品具有更多的自由。 这样计划的生产( 供给) 就比计划的消费( 需求) 存在更大的期望，套期保值 者作为一个整体，更加倾向于做空头。为了劝说投机者采取做多头的态度，必 须给予一个正数的风险补偿金，即“正常”的交割延期费。可见，凯恩斯和希 克斯的理论认为，期货投机商作为一个整体会在交易中获利，在期货市场上存 在着风险从保值者向投机者的转移，同时利益也由保值者向投机者的转移。 ( 3 ) 蛛网理论和期货市场价格发现与价格波动蛛网理论是由荷兰的j 丁伯 根、美国的地舒尔茨和意大利的u 里奇于1 9 3 0 年分别提出的重要经济理论。 蛛网理论认为哺1 ，本期的商品供给量决定于前一期的价格水平，现期产量只能 由上一期规模决定，上一期的规模则是由当时的价格决定的，而当时的价格又 是由当时的供给和需求决定的。现期的需求和价格也只能影响下一期的产量和 供给。根据供给和需求曲线的不同，蛛网可以分为收敛型、发散型和封闭型。 在西方经济理论中，蛛网理论是期货市场价格形成机制的重要理论依据。其中， 收敛型蛛网解释了期货市场价格发现的功能。当市场处于“收敛型蛛网”状态， 第1 章绪论 在价格较低时，交易者大量买入期货合约，促使价格上涨；当价格较高时，交 易者大量卖出期货合约，增加市场供给，又使价格下跌，促使市场价格趋于均 衡状态。发散型蛛网能很好地解释现货市场和期货市场之间的互动是如何导致 市场价格的波动的。封闭型蛛网解释了期货市场套利行为对期货价格波动的校 正。当市场处于“发散型蛛网与“封闭型蛛网”状态时，由于大量交易者加 入期货市场，会对现货市场价格的剧烈波动产生一定抑制作用，使其不至于暴 涨暴跌并趋于均衡价格。 ( 4 ) 沃金的套期保值理论1 9 4 9 年，经济学家霍布鲁克沃金提出了著名的仓 储理论口1 。该理论深入剖析了时间因素对于基差的影响，较系统地阐述了期货 市场中可储存的商品期货市场价格与现货市场价格之间的关系。该理论认为， 对于可以储存的期货商品，现货价格与期货价格之间有着密切的联系。二者之 差，反映了预期的边际持仓成本。在供求关系正常条件下，基差的变化应与边 际持仓成本相一致。如果基差大于边际持仓成本，期货市场上就会发生套利行 为。为进一步剖析现货市场价格与期货市场价格之间的关系，仓储理论又从动 态的角度考察时间因素变化对基差的影响效应。结果表明：随着时间逐渐逼近 交割期，现货价格中所包含的仓储成本越来越多。临近交割期时，期货价格中 包含的仓储成本则越来越少，期货市场与现货市场之间的仓储成本的差额也会 越来越小，基差在交割期时会趋于零。如果现货价格与期货价格在交割期时不 趋于一致，套利则会促使二者相互吻合。仓储理论揭示了现货市场与期货市场 价格之间是相互制约的。基差基本上受制于边际持仓成本，在临近交割期时， 两个市场价格之间的差异将趋于一致。这种价格关系基本上反映了现阶段、以 至于未来现货市场的供求关系。市场上的生产者与经营者均可利用期货市场价 格变动趋势指导其生产与经营。因此，期货市场具有极强的价格发现功能。 ( 5 ) 萨谬尔森的投机与风险理论萨缪尔森对期货市场投机与风险理论的论 述集中反映在其著作经济学一书中阳1 。相关论述分为两块：一是运用理性 来研究商品期货市场套利与投机行为的期货市场风险理论：二是运用数学公式 建立了一套严格的商品期货交易有效市场理论。他的期货理论呈现如下几方面 特征：第一，视角独特。与传统观点不同，萨缪尔森把商品期货的交易看作是 一种“票据 交换，一种由商品交易所经纪人所经营的买卖契约。第二，竞争 东华人学旭日t 商管理学院管理学硕一i ：学位论文 充分。萨缪尔森认为，只有期货市场上才是充分竞争的市场，因此产生的价格 是“单一的。至于为何会形成这种现象，萨缪尔森的解释是，在这种市场上 有职业投机者或“套利者 的活动。他们密切关注市场，一旦发现任何价格差 异，便会以低买高卖赚取利润。第三，他运用边际效用的分析方法，得出理想 的投机可以使不同时间的效用达到最大点，投机在期货市场上可以“发挥有用 的稳定作用”。 ( 6 ) 现代期货价格波动理论商品的价格由商品的内在价值决定，受供求关系 的影响，而期货价格是现货价格的远期反映，所以它的价格也是由价值决定的， 同时受对未来供需状况预期的影响。从长期来看，商品的价格和价值是一致的， 总是围绕价值上下波动。从短期来看，由于各种因素的影响，总会偏离价值中 枢。影响期货价格波动的因素主要有以下几个方面：一是供需状况。供需变化 会相应导致期货价格的变动，这方面有关的理论主要是短期平衡理论；二是经 济形势的变化。经济形势好，会促使期货价格上涨，经济萧条会导致期货价格 下跌，这方面主要是均衡价格理论；三是人们预期的影响。人们的预期是对前 两个影响因素的综合反映，在这方面的理论主要是理性预期理论；四是随机波 动。从短期来看，期货价格总是呈现随机波动，时间间隔越短，这种随机现象 越明显，主要由随机游走理论，混沌理论来解释；五是以不对称信息以及市场 行为理论为基础的“羊群效应 等，根据这些噪声形成的现象，人们推出了噪 声交易理论，情绪交易模型等。在以上五点中，前三个方面主要是用来解释长 期价格波动，后两个方面则是用来解释短期波动现象。 ( 7 ) 风险控制的金融工程化研究成果在西方发达国家金融工程成为一门新 兴的科学，运用数理、工程技术等方法，将市场风险进行量化研究，并取得了 相当的进展。例如，标准资产组合风险保证金分析系统( s p a n 系统，s t a n d a r d p o r t f o l i oa n a l y s i so fr i s k ) 的开发和应用、以概率论和数理统计为基础来 评价风险的风险价值测量法( v a r ，v a l u ea tr i s k ) 、运用于金融时间序列特别 是用于描述金融资产的价格行为的自回归条件异方差模型( a r c h ) 睁1 等。 由此可见，西方发达国家期货市场风险控制理论的研究是一个从初级到高 级，从简单到复杂逐步深入，逐渐完善的过程。早期马歇尔创立的均衡价格理 第l 章绪论 论间接影射出大量关于现货市场和期货市场的风险问题：到凯恩斯和希克斯的 正常交割延期理论，将交易风险进一步描述为现货与期货间的价格差( 即正常 交割延期费) ，并对此进行了较深入的研究，指出在期货市场上存在着风险从套 期保值者向投机者的转移，而利益也相应由保值者向投机者的转移j 随后，蛛 网理论的建立，其收敛型、封闭型和发散型蛛网模型，都可以为分析期货市场 价格变化提供依据，尤其是“收敛型蛛网”与期货市场的价格形成机制相一致； 到了1 9 4 9 年，沃金提出了著名的仓储理论。该理论深入剖析了时间因素对于基 差的影响，比较系统地阐述了期货市场中可以储存的商品的期货市场价格与现 货市场价格之间的关系。沃金的贡献在于证明了：在现实生活中，并非所有的 套期保值行为都能消除风险，期货市场上的风险规避在任何时候都不会是完美 的；此外，萨谬尔森对期货市场的投机行为与风险进行了更为系统的研究。在 前人理论研究成果基础上，围绕期货价格波动与风险，各国学者进行了大量研 究，考虑了影响期货价格波动的诸多因素，如供求状况、经济形势、人们的预 期等。由此，建立了相应的理论，如理性预期理论、噪声交易理论等。从而， 使期货市场风险控制的研究得到了更深入的发展。近年来，风险控制的金融工 程化研究逐渐兴起，运用数理、工程技术等方法对市场风险进行量化研究，为 期货市场风险控制研究提供了新的思路和方法，并取得了一定的进展。 1 3 2 我国商品期货市场风险控制研究的现状 我国期货市场只有短短1 0 多年的发展，却出现了多起违规交易的风险事 件。与西方发达国家相比，我国关于期货市场风险控制的研究还有待深入。实 践中，交易所通过逐步完善各项交易制度来控制风险，如最低保证金制度、涨 跌停板制度、大户持仓报告制度等。理论上，近年来关于期货市场风险控制的 研究文献也大量涌现，特别是关于风险的定量研究正逐步开展起来，我国期货 市场风险控制的研究现状概述如下。 1 3 2 1 我国期货市场风险预警体系的研究 自1 9 9 7 年亚洲金融危机的爆发，国际上开始重视预测银行和货币风险的预 警研究。首先是i m f 的k a mi ns k y ，l i z o n d o 和r e i n h a r t ( 1 9 9 8 ) e l o ；其次是来 自各国中央银行，如k a mi ns c h i n d l e rs a m u e l ( 2 0 0 1 ) i n ；最后是来自学术界 东o ；人学旭n _ 商管理学院管理学硕 = 学位论文 和私人机构。发展至今主要有两类模型：一是指标体系模型，由k a mi n s k y ，r e i n h a r t 在1 9 9 6 年首创。主要是设计了一系列脆弱指标将它们转化为二 项式信号，当实际值超过预先规定的标准值时即开始预警。缺陷是所列的指标 很难全面反应个体的综合强弱性，而且对于指标的量化过于简单化( g o l d s t e i n ， k a mi ns k y ，r e i n h a r t 2 0 0 0 ，b u s s i e r e 2 0 0 1 ) ；二是离散型变量为应变量的l o g i t 模型。它是在m a d d a l a l 9 8 9 年的基本模型基础上发展起来的n 副。指标体系法被 认为在精度方面不够，另外由于指标体系设计没有边界，它可能变得越来越复 杂，而以回归模型为基础的l o g i t 方法存在同样的问题( a g u i l l a u m e ，g e r l a n d s s o n ，2 0 0 4 ) 。这些模型在预测危机时虽然效果并不显著，但它们的建立 为更好进行期货市场风险预警系统的研究打下了坚实的基础。 期货市场存在巨