（企业管理专业论文）我国上市公司信用风险的测度研究.pdf

摘要 随着我国资本市场的迅速发展，越来越多的资金流入股票市场，最近几年资本市场上上市公 司的数量越来越多，大量投资者和债权人将自己的资金投入上市公司，但是上市公司的信用风险 却在加大，同时关于上市公司的信用风险铡度模型很多，但是那种模型更适合国内情况。国内学 者研究的不多，因此本文主要采用国内最新数据对目前主要的信用风险测度模型进行分析和研 究 研究发现在基于判别分类模型方面l o g i s 如的提前年的预涌效果最好，整体预测准确率可 以达到8 0 0 ，其他两个模型豹预测效果较差，提前两年的预测方面所有模型的效果都差同时通 过分析还发现，用线性概率模型和陬判别回归得到的变量完全相同，都包括：总资产增长率。 总资产周转率，净资产收益率。毛利率和流动比率，并且总资产周转率和毛利率对判别上市公司 信用质量贡献最大总体来讲无论是提前一年还是两年，这三个模型在关于非s t 判定为非s r 方面整体的有效性达到8 5 在基于资本市场理论方面经典的k m v 模型可以用来预测上市公 司的信用质量。并且用该模型得到的违约距离具有很强的理论基础，但是相比判别分类模型，k m v 预测效果要差很多，但是目前我国股改已经完成，上市公司股票全流通已经开始。因此采用适合 国内的k m v 具有广泛的研究前景 关键词：判别分类模型，资本市场模型，k m v 模型，违约距离 n l a b s t r a c t a f t e r a n a l y s e a n ds t u d y t h e c l a s s i c m e a s u r e m e n t o f c r e d i tr i s k m o d e l o f l i s t e dc o m p a n y t h i s p a p e r d i v i d ot h ee x i s t i n gm o d e l si n t ot w op a r t s ：b a s e do 1d i s c r i m i n a t i n ga n dc l a s s i f y i n gm o d e l ，b a s e do i l c a p i t a lm a r k e tt h e o r y t h i sp a p e rh a sae m p i r i c a ls t u d yo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n yd a t aw i t hu s i n gl i n e a r i t yp r o b a b i l i t y m o d e lf i s h e rm o d e l , l o g i s t i cm o d e la n dk m vm e d e l ，a n df o u n dt h a tp r e d i c t e de f f e c to fl o g i s t i c m o d e li st h eb e s to n ey e a ri na d v 叫l c eb a s e do nd i s c r i m i n a t i n ga n dc h 器i f y m gm o d e l t h ee n t i t y p r e d i c t e dp r o b a b i l i t yc a ng e tt o8 0 ，w h i l et h eo t h e r 5g a - en o t8 0g o o d m e a n h i l el i n e a r i t yp r o b a b i l i t y m o d e l ，f i s h e f m o d e lc l a s s i f y t h e 鞠m e v a r i a b l e s ：i n c r e a s i n gr a t e o f a s s e t , t u n l o v c l o f a s s e t , t c t u m 锨o f n e ta s l m , g r o s sr a t ea n di i q a i d i t yr a t i o t o t a l l ys p e a k i n g , t h ep r e d i c t e d _ f f e c to ft h et h r e em o d e l s 啪 r e a c h8 5 t h ec l a s s i ck m vm o d e l 啪b eu s e dt op r o d i o tt h el i s t e do o m p a y s c r e d i tr i s et h ed i s t a n c e t o d e a u l t o f t h i s m o d e l i s b a s e d o n - p u g w w i v 。山o o 哆w e 铷b r o a d l y u a e 也i i m o d e l i n 叫r e a s e v c h o n l i s t e dc o m p a n y si nc h i n a k e yw o r d s ：d i s c r i m i n a t i n ga n dc l a s s i f y i n gm o d e l , c a p i t a l m a r k e tm o d e l ，k m vm o d e l ，d i s t a n c e 幻d e f a a l t 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中国农业大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：纠 时间：伽0 7年2 ；月力日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阕和借阅，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同意中国农业大学可以用不同方式在不同 媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内容。 ， 研究生签名：矿 导师签名： 1 帆1 年6 其4 b 时间： d 7 年石片秒日 1 中国农业大学硕+ 学位论文第一章绪论 1 1研究背景和意义 第一章绪论 信用在整个社会经济的运行中起着非常重要的作用，信用风险是最古老的风险之一。信用风 险也是目前研究的热门谭题之一。在商业银行的众多风险因素中，信用风险是最为重要的风险， 也是商业银行管理历史最为悠久的风险信用风险管理体系和预警机制的优劣，直接关系到商业 银行的经营业绩，甚至影响到商业银行的生死存亡。巴塞尔新资本协议在研究和论述商业银行的 资本配置时，也总是将信用风险的资本配置放在最重要的位置在资本市场上，信用风险也是投 资者最为关注的主要风险之一，上市公司的信用风险大小直接影响着股票、债券等有价证券的价 值 从国外来看，在信用市场高度发展的美国，1 9 9 5 年至2 0 0 3 年间由银行系统提供的信贷占 g d p 的比重一直处于2 0 0 以上，2 0 0 3 年更是达到了2 6 1 7 7 。远远高于其他国家从国内来看， 1 9 8 5 年到2 0 0 3 年之问我国由银行提供的信贷占g d p 的比重上升很快，从6 6 1 4 到1 7 7 8 7 这与亚洲地区经济发展与中国相似的国家包括印度和韩国相比。从1 9 8 5 年到2 0 0 3 年我国由银行 提供的信贷占g d p 的比重逐渐高于其他两国，截止到2 0 0 3 年，我国的这一比率是印度的三倍多， 韩国的1 5 倍多，如图i l 所示如此高的比率已是一把双刃剑，一方面它能促进经济的发展， 另一方面当发生信用危机时会对整个社会经济和信用状况造成严重的影响 围卜1 中、日、印，韩四国由银行提供的信贷占本国p 的比重 信用风险如此重要，因此有必要做好信用风险的测度和控制，然而与欧美发达国家相比，现 阶段我国商业银行在向外贷款主要是靠审批制，很少能将先进的信用度量理论和方法引入到对信 用风险的衡量之中这种古典的贷款方法使得银行在贷款上主要依靠定性判断，容易导致内部操 作，官僚作风、滋长腐败、最终信用风险加大，不良贷款显著上升在我国，银行信用风险给银 行造成了巨大的损失，表现形式便是有诸多危害的巨额不良贷款，这不仅与整个社会的经济、法 律、信用环境有关，还与银行的信用风险管理制度，尤其是信用风险评估方法落后有很大关联， 据银监会统计，2 0 0 5 年商业银行平均不良贷款率为9 5 7 5 ，其中国有商业银行平均不良贷款率 中国农业大学硕士学位论文第一章绪论 为1 1 a 3 ，然而境内的外资银行的不良贷款率仅为1 0 7 7 5 ，还不到国有商业银行的十分之一 进入2 0 0 6 年，第一季度我国商业银行不良贷款率为8 0 3 ，然而境内外资银行的不良贷款率为 0 9 5 相比前几年银行不良贷款有了很大的降低，但是相比境内的外瓷银行我国银行的不良贷 款率还很高，而且余额巨大，2 0 0 6 年第一季度不良贷款余额为1 3 1 2 4 7 亿元，其中损失类贷款为 4 8 0 8 2 亿元，占不良贷款中的3 6 6 目前随着建设银行、中国银行分别在香港成功上市国内 大银行纷纷把海外上市作为主要的战略，拥有良好的资产是必然要求，因此采用先进的信用风险 测度方法对商业银行来说意义重大 根据我国加入w t o 的承诺，2 0 0 6 年1 2 月我国将i 句外资全面开放银行业，很明显在外资银行 进入的情况下国内银行将面临着激烈的竞争在这种情况下，商业银行需要先进的信用风险量化 方法和模型刻不容缓 同时，伴随着经济全球化，金融自由化，全球范围内的金融风险急剧加大，金融危机频频爆 发，资本市场是上市公司进行融资和资源配置的场所，上市公司的信用状况直接关系到投资者的 信心，影响市场的兴衰，因此如何对上市公司信用风险进行衡量成为研究热点 然而，在资本市场上，上市公司失信和违约的情况比比皆是。就算在资本市场高度发达的美 国，大公司失信行为也让人吃惊 在我国，证券市场作为金融市场的一个重要领域，随其只有短短的二十几年历史，但是最近 几年证券市场发展迅速，而且在国民经济中的地位越来越重要据统计，2 0 0 3 年我国上市公司市 值占g d p 的比例为4 8 0 7 截至2 0 0 6 年4 月在我国境内上市的公司总数为1 3 7 2 家，境外上市 数1 0 9 家，h 股1 2 9 家证券投资方式己经逐渐被社会大众所接受，但证券市场的不规范现象依 然很严重，上市公司经常面临着非常大的信用波动。并且上市公司因财务状况异常而被特别处理 甚至摘牌的现象屡禁不止 上市公司的各种失信行为给债权人和投资者带来巨大的损失，也对整个信用环境造成了很大 的冲击。因此关注上市公司的信用质量对广大投资者和债权人有着非常重要的作用而银行作为 上市公司重要的债权人，若能运用科学的方法对上市公司的信用风险进行度量，在保持盈利情提 下使自身面临的上市公司违约降级的风险最小，从而使自身处于良好的资产状况是非常必要的 总的来看对上市公司信用的信用风险进行测度研究在以下几个方面有着非常重要的意义： 第一，有助于投资者的投资决策当公司处于信用危机甚至破产清算时，股东作为公司财产 的最后求偿者，其往往早受很大损失，当公司资不抵债时，股东的投资往往血本无归即使公司 没有发生破产清算，一旦监管部门公布某公司陷入财务困境，该公司的股票价格通常会大跌，投 资者也会遭到投资损失因此，如果投资者能够获得一种事前信息，提前知道上市公司是否会陷 入财务困境以及面临多大的信用风险，加强警惕性，减少或者取消对该公司的投资，那么就能避 免损失因此运用信用风险测度方法和模型给投资者提供了一种评价公司业绩的尺度。有助于 投资者做出正确的投资决策 第二，有助于管理层加强内部控制并改善经营管理。对于公司管理层来说，阶段性地评估公 司当前的状况是一项极其重要但却又相当困难的任务通过这种阶段性的评估，管理人员可以发 现公司潜在的优点和缺点，这样就可以有序地改变政策和行动在这里，如果应用得当的话，信 用风险判别模型就可以足够早地预测出公司存在的问题，使管理人员能够意识到目前情况的严重 性，并采取相应的措施改善经营管理以避免违约破产的发生 2 中国农业大学硕士学位论文第一章绪论 第三，有助于债权人对贷款安全性进行评估。商业贷款风险评估是经济社会中一项非常重要 的活动，特别是对商业银行和其它的一些以放贷为主要盈利的机构尤为重要债权人通过对上市 公司信用风险的测度可以判断企业的偿债能力，从而提前采取相应的措施加大清收贷款的力度， 避免贷款损失；而对于潜在的债权人，利用信用风险测度方法可以对贷款的安全性进行评估。帮 助信贷员避免傲出令银行损失惨重的决策。可见，财务困境预测有助于信用风险评估机制的建立 第四，有助于监管部门加强监管目前，我国证券市场的监管机制还是主要以事后监管为主， 即通过对连续亏损两年的上市公司实行s t 制度，对连续亏损三年的上市公司实行退市制度，从 而对上市公司进行约束。证监会对上市公司进行监管所依赖的信息主要来源于公司当年所披露的 财务报表，因而具有一定的滞后性通过财务困境预测，监管部门可以利用该公司前几年披露的 财务信息提前对上市公司进行监测，对于出现财务困境征兆的上市公司给予更多的关注，加强事 前监管；此外，财务困境预测还有助于完善市场准入制度，防止证券市场成为。圈钱”的摇篮， 从而有助于证券市场的健康稳定发展 除此之外，信用风险度量和预测还可以应用于收购或兼并时对目标公司价值的评估，在会计 报表审计中也有助于注册会计师出具正确的审计报告。由此可见研究上市公司信用风险具有缀强 的理论和实践意义 因此，对上市公司信用风险进行测度研究不仅有助于市场管理者和投资者及早发现信用质量 差的企业并能据此做出更好的决策，而且有助于对上市公司提供信贷支持的商业银行及早做好信 贷风险预防和管理减少不良贷款提高整体盈利能力有着非常重要的意义 1 2研究现状及发展方向 国外研究现状及进展 目前对上市公司信用风险的研究是一个热点纵观文献资料，关于信用风险的测度方法主要 向两方面展开。一种是基于分类判别思想的定量方法，这种方法是通过一定的准则运用致学统计 学等学科知识将信用质量好和信用质量差的公司分割开来并根据数学统计学的知识给出判定所 谓概率另一种方法是基于资本市场理论建立违约风险模型，预测公司发生违约的可能性 基于分类判别思想的起点开始于费茨帕特里克( f i t z p a t r i c k , 1 9 3 2 ) 1 9 3 2 费茨帕特里克年最早 建立了违约概率与单个公司信用之间的相互依存关系f k q h e r ( 1 9 3 6 ) 在1 9 3 6 年提出了对给定总 体进行两个分组判别分析的概念之后b e a v e ( 1 9 6 7 ) 在信用风险预测模型方面做出了开创性工作 1 9 6 8 年a 1 细硒( 1 9 6 8 ) 提出经典的z - s c o r e 模型，该模型是通过利用1 9 4 6 - 1 9 6 5 年问的美国制造业 资料，3 3 家正常公司，3 3 家破产公司为样本参照过去相关的研究，加上作者认为有用的变量。 从2 2 个财务变量有用的指标中选出五个指标，然而通过统计学的方法得出各个指标前的系数( 加 权数) 大小，然后将要分析的上市企业的指标数据带入就可以得到一个z 计分值，通过比较这个 计分值的大小就能判断这个上市企业会不会违约。1 9 7 7 年a l t m a n 、h a l d e m a n 和n a r a y a n a n ( 1 9 7 7 ) 对于使用的z 计分模型进行了扩展，建立了二代模型。通过在选出的”个变量中最终挑选出七 个变量，这七个变量的模型称作z e t a 模型，要比z 计分模型准确度要高，而且在破产5 年前就 可以有效地划分出将要破产的公司，其中破产前1 年的准确度大于9 0 ，破产前5 年的准确度大 于7 0 中孱农业大学硕士学位论文 第一章结论 由于多元判别分析的解释变量需符合正态分布的假设，而一般财务比率变量或者是虚拟变量 多不符合，加上模型无法处理非线性情况、不能有效处理非量化变量、变量须先标准化、变量选 择的偏差可能会对分类能力造成影响等缺点，因此8 0 年代开始有学者改采条件较为宽松的 l o g i s t c a l 回归分析或p m b i t 分析其中实际中学者们应用最多的分类分析模型是l o s i s t i 酬模型， k 嚼砸c 村模型假定违约概率服从l o g i s t i c a l l y 分布，从而避免了对现实世界变量之间只有线性相关 的假定m a r t i n ( 1 9 7 7 ) 分别使用了l o g i s t i c a i 模型和分类分析模型预测1 9 7 5 1 9 7 6 年间银行倒闭， 发现这两个模型给出相似的违约与不违约结果o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 使用l o g i s t i c a l 回归模型，乖j 用荑国 1 9 7 0 - 1 9 7 6 年问的公司资辩，选用l 家破产公司及2 0 5 8 家正常公司作为样本，选出9 个解释变 量对公司进行破产预测其模塑正确率为8 4 p r o b i t 模型大致上和罗吉斯回归模型相似，同样 可以解决自变量非正态的问题由于蛔豇d l 回归模型实证结果多优于p r o b i t 模型，敢多致学者 采用罗吉斯回归模型w e s t ( 1 9 8 5 ) 使用l 啦模型度量金融机构的金融状况发现用l o g i s t i c a l 模 型分析确定的因素与银行监控者( e u m i n m ) 使用的骆驼等级( c a 加豇，r a t i n g ) 相似另一方面， 一些学者引入了非参数判别法。例如k 阶近邻法另外最近o m t e s 和v a p a i k 0 9 9 5 ) ；l 入了支持向 量机( s v m ) 支持向量机采用一个最好的超平面将不同类别的数据分类 基于资本市场理论的信用风险量化研究的突破性进展始于1 9 7 4 年，m c a t o n ( 1 9 7 4 ) 将b l a c k 和s c h o l m 的期权定价理论运用于公司债券定价，在对公司价值的动态变化和公司资本机构进行 简化之后，m e r t o n 将违约债务看作企业资产的或有权益，利甩期权理论进行定价分析模型假定 企业在其资产价值降低到其债务价值以下时就会发生违约之后b l a c k 和c o 0 9 7 6 ) 、g e s k e e ( 1 9 7 7 ) 、l o n g s t a f f 和s o h w a r z ( 1 9 9 5 ) 、d s a 0 9 9 5 ) 以及z h o u ( 1 9 9 0 等一大批金融学家对其模型进行 了更为深入的研究和推广，由于这些模型都是基于b s m ( b l a e k - - s c h o l e s - - m e r t o n ) 的股票期权定 价模型，因此也称为结构化模型1 0 4 v 公司( 1 9 9 5 ) 创立了一种概念上依赖m e r t o n 方法的估计 公司违约概率的方法k m v 公司使用一种特殊形式的期权定价方式，但目前为止他们还没有公 开具体的形式 同时，璜士联合银行等于1 9 9 7 年推出的“信用度量术”( c r e d i t m e 自d c s ) ，它利用借款人的信 用评级、下年评级发生变化的概率、违约贷款的回收率、债券市场上的信用风险价差和收益率， 为非交易的贷款或债券计算出假想的价值和价值波动性，从而计算个别贷款和贷款组合的在险价 值瑞士信贷银行金融产品部开发了信用风险附加法( c r e d i t r i s k + ) 模型，j a n r o w 和t u r n b u l l ( 2 0 0 0 ) 分析了c r e d i tr i s k ，k m vc r e d i tr i 出 的优缺点，并研究了市场风险和信用风险之问的关系。说 明他们之间很难区别开来结构模型即m e r t o n 模型越来越广泛的应用于银行界主要有以下两方 面的原因，一是他们能传递早期预警信息，二是它反映了对债务人信用质量进行逐日盯市的评估 思想 国内研究现状及进展 国内研究的整体思路是在沿用国外模型的基础上，加入对我国具体情况的讨论和对模型的实 证研究，从而调整模型在我国市场的适应性和适应度与国外相比，我国信用风险的度量和管理 很落后金融机构没有完善有效的评级方法和体系，再加上信用数据资料的缺乏，也就谈不上内 部评级模型的开发和利用( 张玲，曾维火，2 0 0 4 ) 陈静( 1 9 9 9 ) 首次运用包括”个s t 公司和 同等规模的其他上市公司样本数据建立多元判别模型，筛选出资产负债率、挣资产收益率、净利 润，年末总资产、流动比率、( 流动资产流动负债) 总资产总资产周转率等6 个变量，结果 4 中国农业大学硕士学位论文第一章绪论 发现提前1 年2 年和3 年模型的正确率分别为9 2 6 、8 5 2 和7 9 6 张玲( 2 0 0 0 ) 采用1 2 0 家上市公司财务数据建立了4 个指标的判别模型，张玲( 2 0 0 1 ) 以沪、深两市1 6 4 家上市公司为 样本对z 值判别模型进行了修改，构造了7 个指标的z 值判别模型，邹新月、李汉通( 2 0 0 1 ) 运 用典型多元分析判别法选择了1 2 8 家上市公司样本数据，经比较选择：净资产收益率，资产负债 率、流动比率、营运资金总资产、留存收益，总资产五个变量，进行实证分析得出一个多元线性 模型，并用该模型进行预测发现模型具有很强的预测能力傅强、李永涛( 2 0 0 5 ) 选用3 8 家s t 公司和3 4 家守信企业建立l o g i s 啦模型，发现上市公司年后的信用状况与前二年的利息保障倍 数和存货周转率关系密切利息保障倍数越大，存货周转率越大，企业的信用风险越小，对企业 债权人、投资人的保障程度越高 目前。田内方面在研究信用风险过程中逐渐s l 入了一种新方法；s v m 方法，但国内方面使 用s v m 方法来研究信用风险分类是最近一两年的事，据本人掌握的文献来看，沈翠华，高万林 ( 2 0 0 4 ) 等在2 0 0 4 年提出了s v m 方法在企业信用风险方面的可能运用，候惠芳、刘素华( 2 0 0 4 ) ， 第一次使用支持向量机选择企业数据对样本企业进行信用风险分类的实证分析，选用粥个样本 企业，其中4 4 家信用良好，4 3 家信用状况差，建立一个五维向量，经过试验发现，识别率首先 降低，超过一定值后，识别率开始升高。当c = - _ 1 0 0 时，识别率达到最小为i 1 说明这种方法 简单，准确率高，适合推广 在利用结构模型方面，因为以前国内股市股票并未完全流通。因此国内学者在利用结构模型 时结合我国的实际情况进行修改程鹏。吴冲锋( 2 0 0 2 ) 利用k m v 公司信用计量方法中的。违 约距离”选取了1 5 家上市公司对它们的信用状况进行比较得出绩优股信用状况最好高科技股 信用状况其次，s t 股票信用状况最差张灵等( 2 0 0 4 ) 针对中国上市公司股权结构和所处的市场 环境的特殊性，考虑中国上市公司股权结构割裂导致的流通股和非流通股之阃的价格差异以一 年内上市公司股权市场价值等于流通股与非流通之和的方法仅计算d d ( 违约距离) 得出k m v 模型不仅能在上市公司被s t 的前四年识别出上市公司整体信用状况变化趋势。而且在上市公司 被s t 前2 年对上市公司个体具有较强的预测叶庆祥等( 2 0 0 5 ) 利用b s m 期权定价模型，对 股权市场价值采用流通股致乘股价与非流通股数乘每股净资产对股权市场价值波动率的计算采 用殷价波动率。得出基于资本市场的风险管理模型和方法在我国具备一定可行性和应用性杨星 等( 2 0 0 4 ) 采用基于期权理论的信用风险管理方法的分析框架剖用我国上市公司1 9 9 7 - 2 0 0 1 股票 价格波动的时间序列和截面数据。对中国上市公司的违约频率进行了实证分析。结果表明上市公司 的般票价格波动与该公司的预期违约频率显著相关j l 呈负相关关系在k m v 模型改进方面鲁 婷等( 2 0 0 3 ) 利用中国股市的数据，得出了适应中国市场的资产波动性和权益波动性的关系函数。 初步实现了运用期权理论对中国上市公司的信用风险进行估测，结果表明拟和效果比k m v 更好 郑承利等( 2 0 0 3 ) 针对k m v 违约预测模型中固定违约点的缺陷，将违约点模糊化，以模糊事件表 示违约，从而修改确定公司股权价值的期权公式。进一步得到违约概率预测。案例研究表明。该模 型更符合实际情况，是可行的在关于结构模型与多元判别模型的比较方面，石晓军等人( 2 0 0 5 ) 利用基于期权方法的m e r t o n 模型信用风险与基于会计信息的z 计分分类模型进行实证分析，结 果表明找不到足够的证据支持两者之间具有一致性的说法 最后，同时随着计算机技术的发展，有些学者将神经网络技术应用到信用评分模型之中，d u r r a 和s h e k h a r ( 1 9 8 8 ) 第一个应用神经网络研究不同数目的自变量网络构架对等分辨能力的影响， 5 中国农业大学硕士学位论文 第一章绪论 发现其预测准确率为7 6 - 8 2 之间，a i r m a n ( 1 9 9 4 ) 利用神经网络对意大利公司进行了破产预测 发现与多元判别模型相比神经用络方法较好，然而a i r m a n ( 1 9 9 5 ) 在对神经阿络分析方法在信用 风险识别和预测中并没有显著的优于线性判别模型国内方面学者在神经网络中引用贝叶斯正则 化以提高推广方法，通过与未使用提高推广方法和使用提前停止法两种情况比较，表明基于贝叶 斯正则化b p 神经网络模型在上市公司信用评价中的推广能力有限提高( 刘学伟，贺昌政2 0 0 5 ) 1 3本论文的组织结构 本文的整体研究息路首先对风险和信用风险进行概念界定，然后从经典的信用风险测度模型 出发，分析其具有的特点和使用条件，然后结合国内情况运用国内最新数据分析个模型在国内的适 用情况 具体来说本文的组织结构如下z 第一章，绪论部分，主要提出本文研究上市公司信用风险的研究背景，研究意义，以及关于 此问题国内外的研究进展情况，并提出本文可能存在的创新点 第二章，肘风险和信用风险进行概念的界定，并分析其形成的原因和具有的特点，首先从大 的方面入手，研究风险和信用。然后转向信用风险，分析信用风险特点和我国上市公司信用风险 的情况 第三章，研究分祈目前主要存在的信用风险测度模型。首先介绍经典的信用风险滔度模型， 并对他们进行归纳和分类，并对各个模型进行评价和说明 第四章，判别分类模型的实证研究部门主要采用国内最新的数据运用线性概率模型、f i s h 霄 判别模型以及1 , o g i = i c 模塑分析各个模型的判别效果，并采用数据提前年和两年分析各个模型 判别预测的效果 第五章，k m v 模型实证分析，基于资本市场理论的k m v 模型在测度上市公司信用风险方 面具有很强的理论基础，因此采用该模型具有很好的说服力，本部分结果国内情况，采用全流通 殷累市价模型分析和预测该模型在国内的效果 总结及展望部分对本文所得出的结果进行总括，并给出后续研究建议 1 3 小结 总的来说，在上市公司信用风险测度上，国外研究明显走在国内前面，国内主要是将国井的 模型和方法引进来加以应用，然而有些模型并不一定符合国内的基本情况，在处理这些问题时国 内学者只是傲简单的处理没有严谨性，另外在关于上市公司信用风险量化方面采用更新的方法国 内还并不多同时，目前关于上市公司信用风险的测度方法很多，但是很少有学者对各种方法进 行归纳和总结对于对上市公司信用风险测度模型还没有一个完全的概括，另外对于国内应用得 最多的k m v 模型，国内学者只是将国外的模型拿来直接应用，没有考虑到我国的具体情况 总之，在利用信用风险模型对上市公司信用风险进行测度研究时，由于信用风险基础数据以 及研究条件的限制，国内很多学者主要集中于对k m v 模型的研究和实证分析上但是国内学者 在用k m v 模型进行实证分析时存在很多问题 6 中国农业大学硕士学位论文第一章绪论 因此，本文在此基础上系统地分析我国上市公司的信用风险的特点、产生的原因和影响，并 对目前应用最广泛的几种模型作以详细的分析和说明，并试图对经典的模型的预测效果进行对比 找出哪种模型更适合国内情况，从而为该模型在国内的大力应用创造条件。 7 中嗣农业大学颈士学位论文第二章风险和信用风险概论 第二章风险和信用风险概论 2 1风险和信用相关概念 2 1 1 风险的定义和特点 风险定义 风险( r i s k ) 是人类活动的内在特征，其来源于对未来结果的不可知性因此，风险可以被 定义为对未来结果不确定性的暴露但是对风险的严格定义不同的学者有着的不同的看法，总结 下来包括以下方面： 第一，风险是事件未来可能结果发生的不确定性威雷特( 1 9 0 1 ) 第一次为风险下了这样的 定义：风险是关于不愿发生的事件发生的不确定性的客观体现该定义强调了两点；一。风险是 客观存在的，是不以人的意志为转移的l 二，风险的本质是不确定美国经济学家奈特( k n i g h t ， 1 9 2 1 ) 把风险与不确定性加以区分他认为：如果一个经济行为者所面临的随机性能用具体的数 值概率来表述，那么就可以说这种情况涉及风险；要是该经济行为者对不同的可能事件不能指定 具体的概率值，就说这种情况涉及不确定性1 9 6 4 年威廉和汉斯( 1 9 6 4 ) 重新分析了风险与不确 定性的问题他们认为：风险是客观的状态，对任何人都是同样存在、同等程度的但不确定性 却是认识者的主观判断，不同的人对同一风险会有不同的看法 第二，风险是可能发生的危险和损失r o b e nm e h r ( 1 9 8 6 ) 认为风险是指引起损失产生的不 确定性e u g e n e 认为风险是指某一不利事件将会发生的概率( f u g e n e e & i g h a m ，l o u i s c o a p a 瑚d , 1 9 8 7 ) 这种观点在美国财务管理界比较流行风险是指人们在事先能够肯定采取某种行动所有 可能的后果，以及每种后果出现的可能性的状况与风险相联系的另一个概念是不确定性不确 定性是指人们在事先只知道采取某种行动所有可能的后果，但不知道它们出现的可能性。或者两 者均不知道，而只能对两者作些租略估计的状况( 汪家佑，1 9 8 7 ) 第三，风险是实际结果与预计结果之间的差异威廉姆斯和汉斯将风险定义为，在给定情况 下和特定时间内，邦些可能发生的结果间的差异这种差异越大，风险就越大( c a r t h e r w d l i a m s , j r r i c h a r d l 8 d n s , 1 9 8 9 ) 国内学者怯来法将风险定义为：在特定环境下和特定时间内。事件的 可能结果之间的差异程度( 怯来法，2 0 0 1 ) 风险可表示为事件的可能结果及其概率的函致然 而学者彭韶兵认为风险是由事件的不确定性所引起的，由于对未来结果予以期望所带来的无法实 现期望结果的可能性简言之，风险是结果差异引起的结果偏离，即期望结果的可能偏离 总结以上学术界关于风险的定义，本人认为风险应包含两个极其重要的因素：是不确定性 不确定性可以被认为是一个或几个事件( 结果) 发生的概率分布。每一事件的发生都对应着一定 的概率二要对未来结果及其发生的概率有一个精确的描述 风险的特点 从上面风险定义中所包含的两个重要因素出发，总结出风险具有以下几方面特点； 第一，风险的存在具有必然性横向来看，在同一时点人们不能完全掌握所要了解的对象( 包 括交易对方和交易物品) 的所有信息，因此，人们在做出决策时就会面临风险；纵向来看，人们 8 中国农业大学硕士学位论文第二章风险和信用风险概论 对对象和事物将来的发展方向以及发展的可能性的预测总会有限，而且预测本身也并不能保证完 全正确，所以会面临风险。 第= ，风险具有普遍性风险无处不在，存在于人们生产、生活的各个方面，存在于某一事 件或过程的多个环节中 第三，风险具有动态性风险不是一成不变的。当外部以及事物内部环境发生变化时，人们 面临的风险的大小和程度也会发生变化。而且这种变化本身也是一种风险 第四t 风险有具有偶然性。在某特定的时间段里，就某一个特定情形下，哪一种风险以什 么样的形式，在具体什么时刻，在什么具体地点。带来什么样的后果。是具有偶然性的 第五，风险具有可测性人们通过大量的观察可以发现，风险事故的发生往往呈现出明显的 规律性，这样风险就可以被预测或测定 2 1 2 信用的定义和特点 信用的定义 经济学的观点看信用，信用是指采用借贷货币资金或延期支付方式的商品买卖活动的总称 社会学研究角度上看信用，信用是指对一个人( 自然人或法人) 履行义务能力尤其是偿债能力的 一种社会评价西方国家从纯经济学角度对信用的理解是：因价值交换滞后产生的各种赊销活动， 这种活动是以协议和契约保障为基础的、在不同时问间隔下的经济交易行为因此，信用是二元 主体或多元主体之问，以某种经济生活需要为目的，建立在诚实守信基础上的心理承诺与约期实 践相结合的意志和能力 信用的特点 从上面对信用的理解和定义出发，总结出信用具有以下特点； 第一，信用具有针对性，具有明确的归属性在研究信用闯题时，我们是以某一主体( 不管 是企业或者个人甚至是社会) 的信用作为研究对象的，所以信用风险具有针对性，具体针对什么 样的主体有什么样的信用风险。这也说明某信用具有明确的归属性，其属于那个主体 第二。信用可以传递从杜会经济角度来看，信用是货币的一部分，在现代社会广泛使用与 流通例如，各种企业广泛使用的各种商业票据、有价证券等都具有货币的性质，并且他们都可 以从一个主体传递到另一个主体作为货币使用因此在现代信息社会，借助通讯系统与计算机系 统，信用信息得以广泛地公开和散播。信用的传递性构成了信用交易的基础信用的传递性是信 用行为的有效约柬，是形成良好的社会信用环境与信用秩序的外部力量 第三。信用具有时间间隔性一个完整的经济活动下的信用行为必然包括两个重要的环节， 即承诺与兑现承诺在先，履约兑现在后这实际上属于契约行为，是一种制度安捧只有全部 的交易活动完成以后，经过一定的时问问隔，才能知道是否兑现以及兑现的程度，才能了解信用 活动的具体结果正是因为信用具有这种时问间隔性，才使得信用活动天然具有风险性正是基 于此，信用管理行业蓬勃发展，信用管理、征信与信用记录、资信评估、信用风险测量、信用风 险防范等新型信用管理活动应运而生 9 中国农业大学硕士学位论文第二章 风险和信用风险概论 2 2信用风险相关概念 2 2 信用风险的定义 信用风险的定义有广义和狭义两种狭义的观点认为，信用风险是指借教人或者交易对象不 能按照协议履行或不能完全履行义务的潜在可能性而造成的风险在这种观点下，信用风险的来 源主要有两大类= 一类是借款人的履约能力出现了问题衡量借款人的履约能力主要看其生产经 营能力的大小、获利情况；另一类是借款人的履约意愿出现问题然而，由于资本市场迅速的发 展，狭义的信用风险定义不能完全描述现实的情况，因此很多学者将信用风险定义扩展。形成广 义的信用风险定义广义的观点认为，信用风险不仅包括借款人的履约能力和意愿，还包括信用 衍生工具价值的波动给债券人造成的损失 从信用风险来源角度分类，信用风险可分为本金风险和重置风险当发生违约时，另一方有 可能收不到货不能全部受到应得的证券或者价款，造成已交付方的价款或政权的损失，这是本金 风险违约方违约造成交易不能实现，未违约方为购得股票或者边线需要再次交易，因此可能遭 受因市场价格变化不利而带来的损失，这就是重置风险 鉴于目前国内几乎没有信用衍生工具。因此本文在研究国内上市公司的信用风险时。采用狭 义的信用风险定义，即履约人不能或者不能完全按照约定履约，或者履约存在着不能履约的可能 性并且这种可能性可以通过某种方式测量 2 2 2 信用风险产生原因 信用风险产生的原因可以从实际应用和理论研究两个角度来进行分析 从企业的角度来看，信用风险的产生原因包括企业内部和外部两种原因内部原因指企业在 经营管理中由于自身原因而给自己造成的风险，例如未对客户情况进行详细的调查，缺乏科学的 信用管理制度，企业在与外部客户交易过程中未能履行诚实守信原则等外部原因包括贸易对手 的信用状况和整个国家宏观的信用环境等因素 从理论研究角度来看，信用风险产生的原因包括产权，信息不对称和对未来的预期三个方面 产权给人们提供了一个追求长期利益的稳定预期和重复博弈的规则但是如果产权制度没有能够 给他带来稳定的预期、或者重复博弈的约束，企业或者经济个体就有不讲信用的潜在动机；信息 不对称，是指市场交易的各方所拥有的信息不对等，即一方比另一方占有较多的相关信息，处于信息 优势地位，而另一方则处于信息劣势地位在各种交易市场上都不同程度地存在着信息不对称问 题。极端的情况下启息不对称可以导致市场失灵，甚至需要政府进入市场风险在这种情况下产 生了；对未来的预期方面，交易双方总会有一方掌握的信息比另一方多，所以总会有一方关于对 方能否履行义务没有清楚的认识，对方也正是抓住这点，和对方签订信用条款，结果到最后却会 违约对未来的预期可能是主观性信用风险发生的充分条件在前面我们已经提到了私有企业对 自己的私有财产拥有权潜在的担忧是他们倾向于进行短期行为的一千重要原因，实际这就是一预 期”在起作用。这些私营业主由于缺乏明确的法律保护，使得他们对自己未来财产的预期不确定， 促使他们更愿意采取以短期利益为中心的行为除了私法不完善引起的预期不确定之外，还有很 i 0 中国农业大学硕士学位论文第二章风险和信用风险概论 多的因素可以引起预期的不确定而导致信用风险的发生。 2 2 3信用风险的特点 与市场风险相比，信用风险具有收益分布的可偏性、信用风险数据获取的困难性以及信用风 险非系统性等特点 第一，风险概率分布具有可偏性信用风险的一个重要的特点就是其概率分布非对称性具体 表现在信用损失的非对称性和收益的非对称性上一般情况下我们假设市场风险的概率分布是正 泰分布，这是因为市场价格的波动是以他的期望值为中心上下波动，并且价格主要集中在距离期 望值相近的两侧。远离期望值的极端情况很少发生，并且大致成钟型分布，摺比之下。信用风险 的分布具有明显的非对称性。表现在，信用风险收益分布曲线的一端项右下方倾斜。井在左侧出 现很。肥。的后尾现象出现这种现象的原因是当债务人在到期对没有违约时债权人得到的收益 是既定的，然而如果在到期之前债务人发生违约。债权人则面临较大的损失。这种损失甚至有可 能使得债权人连本带息全部失去信用风险的这一特征使得我们难以准确的采用正态分布的假 设，也就使得我们在衡量信用风险时面临比市场风险更大的困难 圈2 - - 1 信用风险和市场风险的收益分布状况 第二，信用悖论( 础坤r a 曲x ) 现象与市场风险相比，信用风险管理存在着信用悖论现象 理论上讲，债权人和投资者应该应将投资分散化，多样化，舫止信用过渡风险集中然而在实践 中信息不对称，羊群效应等的影响，使得债权人和投资者的信用风险很难分敌化 第三，信用风险具有非系统性特征信用风险的非系统性风险特征明显借款人的还款能力 主要取决于与借款人相关的非系统因素，如借款人财务状况，经营能力、还敦意愿等信用风险 无法在经典的资产定价模型中体现出来因此信用风险的损失和收益具有明显的非对称性 第四，信用风险数据的获取困难由于信用资产的流动性较差，贷款等信用交易存在明显的 信息不对称性以及贷款持有期长、违约事件频率少等原因，信用风险不像市场风险那样具有数据 的可得性，这也导致了信用风险定价模型有效性检验的困难。正是由于信用风险具有这些特点， 因而信用风险的衡量比市场风险的衡量困难得多，也成为造成信用风险的定价研究滞后于市场风 中国农业大学硕士学位论文第二章风险和信用风险概论 险量化研究原因 2 3我国上市公司信用风险特点 2 3 1 我国上市公司发展现状 随着我国的资本市场发展迅速，我国证券投资环境已经有了很大的改善截至2 0 0 6 年4 月 在我国境内上市的公司总数达到1 3 7 2 家，境外上市数1 0 9 家，h 股1 2 9 家同时，随着2 0 0 6 年 到2 0 0 7 年股票市场的活跃，政府加大股票市场的发展，仅2 0 0 7 年l 至5 月份就有“只新股票 发行而且发行规模巨大，具体见表2 - 1 裹2 - 12 0 0 7 年1 至5 月份新发行股票统计 代码殷票简称募集资金总额( 万元)上市日期发行价( 元，股) 发行量( 万股) 发行市盈率 3 8 o 陀l o 毗1 0 4 o 吆l 0 0 2 1 0 6 0 0 2 1 0 7 2 1 值 毗1 0 9 2 l l o 2 l l l 2 1 1 2 0 0 2 1 1 3 2 1 1 4 2 l 临 0 0 2 1 1 6 2 1 1 7 o l l s 2 1 1 9 0 0 2 1 2 0 0 0 2 1 2 1 2 l 篮 2 l 为 o 吆1 2 4 2 1 2 5 0 0 2 l 撕 2 1 2 7 0 0 2 1 2 8 2 1 2 9 0 0 2 1 3 0 0 0 2 1 3 1 0 0 2 1 3 2 潍柴动力 广博股份 恒宝股份 信隆实业 莱宝