（会计学专业论文）上市公司控制权的维持与争夺机制研究.pdf

内容摘要 随着股权分置改革的全面推开，上市公司股份的全流通问题逐步得到解决， 控制权市场正在形成和完善，上市公司控制权的争夺将加剧，控制权的维持将面 临新的环境和问题。特别是对价后，国有大股东的持段比例有所下降，而流通股 的数量和比例却大幅增加，改变了原来国有控制权不可动摇的地位。为此，本文 以上市公司股份全流通状态为背景，采用规范分析与实证分析相结合的方法，探 讨上市公司股东的有效控制权问题，并基于国家经济和产业安全的考虑，重点研 究国有上市公司控制权的维持问题。 本文的主要观点：虽然股东对公司的控制权表现为在公司股东大会上的多数 表决权，但股东控制权的法律源泉却是公司所有权，取得控股权是股东实现对公 司控制权的最主要方式：在通常情况下，股东的有效控制权更多地受到股权结构 的影响，可以使用概率投票模型进行度量，但在两种情况下例外；由于行业股权 结构处于一个不断动态变化的过程，而且各地区国有企业上市公司情况也是千差 万别，制定全国统一并按行业分类的国有股东最低持股比例是不科学的；国有上 市公司的控制性股东在维持国有控制权的同时，应充分发挥控制权市场对改善公 司治理方面的作用。 本文的主要创新：( 1 ) 以往对公司控制权的研究多数侧重于所有者与经营者 之间权利分离的结果状态，本文另辟蹊径，转为以股东控制权争夺的过程状态为 研究重点：( 2 ) 以往的研究割裂了表决权和控股权对公司控制权的作用，本文力图 将两者贯通，综合考虑表决权运行机制和股权结构对股东有效控制权的影响，并 探讨了不同表决权行使方式下股东投票势力的变化；( 3 ) 对全流通上市公司的有效 控制权进行了计算分析，对上市公司有效控股权闽值与所有权性质、行业的相关 性进行了回归检验；( 4 ) 根据计算分析的结果，指出国有控股股东制订最低持股比例 的依据是股权结构；( 5 ) 综合考虑控制权市场对上市公司控制权和公司治理的不 同作用，权衡国有上市公司反收购措施的利弊，对国有上市公司控制权的维持提 出了建议。 关键词：上市公司：股东控制权；有效性；维持 a b s t r a c t w i t ht h er e f o r mo fn o n - w a d es h a r e s ，t h es h a r e so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sw i l lb e c o m e f u l l c i r c u l a t i n gg r a d u a l l y , t h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o lw i l lb ee s t a b l i s h e da n di m p r o v e d t h e nc o n t r o lc o n t e s tw i l lo c c u rf r e q u e n t l y , a n dm a i n t a i n i n gc o n t r o lw i l lb ec o n f r o n t e dw i t hn e w c i r c u m s t a n c ea n dc h a l l e n g e e s p e c i a l l ya f t e rc o n s i d e r a t i o np a y m e n t ，i tw o u l ds h a k et h ec o n t r o l s t a t u so fs t a t e o w n e dc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sw h i c hh a v eb e e nu n s h a k a b l eb e f o r e a sp r o p o r t i o no f t h es t a t e o w n e dc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sd e c r e a s e d ，w h i l eq u a n t i t ya n dr a t i oo ft h eo u t s t a n d i n g s h a r e si n c r e a s e d w i t hc h i n a sf u l l - c i r c u l a t i n gs h a r e sm a r k e ta st h eb a c k g r o u n d ，t h i s d i s s e r t a t i o nd i s c u s s e sa r o u n de f f i c i e n tc o n t r o lo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，b ym e a n so f t h ec o m b i n i n gt h en o r m a t i v ea n de m p i r i c a la n a l y s i s c o n s i d e r i n gs a f e t yo fn a t i o n a l e c o n o m i ca n di n d u s t r i a le c o n o m i c i tf o c u s e so nt h ep r o b l e m sh o wt om a i n t a i nc o n t r o l o f t h es t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s t h i sd i s s e r t a t i o n sm a i nv i e w p o i n t s ：a l t h o u g ht h er e p r e s e n t a t i o no fs h a r e h o l d e r s c o n t r o li sh a v i n gm a j o r i t yv o t i n gr i g h t so ns h a r e h o l d e r s c o n f e r e n c e ，i t sl e g a lo r i g i ni s c o r p o r a t eo w n e r s h i p ，a n dt h ep r i m a r ym e a n st oi m p l e m e n tc o n t r o li sb ys h a r e h o l d i n g ；i n g e n e r a l ，t h es h a r e h o l d e r s e f f i c i e n tc o n t r o la r em o r eo f t e na f f e c t e db yt h eo w n e r s h i p s t r u c t u r e ，w h i c hc a nb em e a s u r e db yp r o b a b i l i t yv o t i n gm o d e l ，b u tt h e r ea r et w o e x c e p t i o n ；a st h ei n d u s t r yo w n e r s h i ps t r u c t u r ei sad y n a m i c ，w h a t sm o r e ，d i f f e r e n t s t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e si nd i f f e r e n ta r e a sd i f f e ri nt h o u s a n dw a y s ，i t si m p r o p e rt o h a v et h es a n a em i n i m u ms h a r e h o l d i n gp r o p o r t i o nf o rt h es t a t e o w n e ds h a r e h o l d e r s t h r o u g h o u tt h ew h o l en a t i o n ，c l a s s i f i e db yt h ed i f f e r e n ti n d u s t r i e s ；t h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r so fs t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e ss h o u l dm a k ef u l lu s eo ft h em a r k e tf o r c o r p o r a t ec o n t r o li no r d e rt oi m p r o v ec o r p o r a t eg o v e m a n c e m a i ni n n o v a t i o no ft l l i sp a p e r ：( 1 ) i te m p h a s i z e so nt h ep r o c e s so fs h a r e h o l d e r s c o n t r o l ，r a t h e rt h a nt h er e s u l to fs e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r 0 1 ( 2 ) i te n d e a v o r st o i n t e g r a t eb o t ht h ev o t m gr i g h t sa n do w n e r s h i pr i g h t si ne f f e c t i n gc o r p o r a t ec o n t r o l ， s t u d i e ss h a r e h o l d e r s e f f i c i e n tc o n t r o li n f l u e n c e db yb o t ho fv o t i n gm e c h a n i s ma n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，a n dd i s c u s s e ss h a r e h o l d e r sv o t i n gp o w e ru n d e rt h ed i f f e r e n tw a yo f v o t i n g ( 3 ) i t c o n d u c t sa n a n a l y s i s o ne f f i c i e n tc o n t r o lo ff u l l c i r c u l m i n gl i s t e d c o m p a n i e sa n dr e g r e s s i o nt e s to fc o r r e l a t i o no nt h el i s t e dc o m p a n i e sc o n t r o lt h r e s h o l d s w i t ht h eo w n e r s h i pa t t r i b u t e 、d i f f e r e n ti n d u s t r i e s ( 4 ) p o i n to u to w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h e b a s i sf o rs e t t i n gt h em i n i m u mp r o p o r t i o no fs t a t e o w n e dc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ， a c c o r d i n gt ot h er e s u l to f t h i sa n a l y s i s ( 5 ) t h i sp a p e rs y n t h e t i c a l l ya n a l y z e st h ed i f f e r e n t f u n c t i o n sw h i c hc o n t r o lm a r k e tp e r f o r m st oc o r p o r a t ec o n t r o la n dg o v e m a n c e ，w e i g h s a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fa n t i t a k e o v e la n dg i v e ss o m ea d v i c e sf o rm a i n t a i n i n g c o n 订o lo ft h es t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；c o n t r o lo fs h a r e h o l d e r s ；v a l i d i t y ：m a i n t e n a n c e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：二厂。降豸- 秒多年i d 月罗曰 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：= 厂侈老一 导师签名：各荔；参 日期：矽年，明o e 1 日期：乙一年加月加日 导言 导言 一、选题动机 在以市场经济为导向的股权分置改革全面推开后，上市公司股份的全流通问 题逐步得到解决，控制权市场正在形成，其功能逐步得到发挥，上市公司控制权 的争夺将加剧，控制权的维持将面临新的环境和闯题。特别是在完成对价支付后， 国有大股东的持股比例有所下降，而流通股的数量和比例却大幅增加，改变了原 来国有控制权不可动摇的地位基于国家经济和产业安全的考虑，需要探讨国有 控制权的维持闯题这在国内理论界和实务操作中都是前所未有的。故选题 = 、本文内容安捧 本文内容分为以下五章： 第一章：文献综述。对本文写作有关的文献进行简述与评价，有利于明确需 要进一步研究的问题 第二章：股东控制权的取得途径与强化机制。本章讨论了股东控制权法律源 泉、表现形式，归纳了实践中股东对公司控制权的实现方式，分析了股东控制权 强化机制的运行机理，从而为下文的进一步论述铺垫了理论基础 第三章：股东表决权、有效控制权和投票势力本章从表决权制度和股权结 构对公司控制权的维持与争夺的影响出发，探讨了不同表决机锚下的股东豹有效 控制权，分析了不同表决权行使方式下股东投票势力的变化 第四章c 中国全流通上市公司有效控剑权分析本章根据概率投票模型，对 全流通上市公司的第一大股东及实际控制人有效控制权进行了计算分析，对上市 公司有效控制权阈值与所有权性质、行业的相关性进行了回归检验根据计算分 析结果，对确定国有股东最低比例闯题提出政策建议 第五章：国有上市公司控制权的维持手段和建议本章以全流通状态下的控 制权市场为背景，总结实践中上市公司为维持对公司的控制权而采取的反收购策 略，探讨国有上市公司控制权的维持手段，并结合前文研究成果提出若于建议 上市公司控制权的维持与争夺机制研究 三、研究方法 本文的研究，坚持理论研究与实践相结合的原则，并依据选题的特点，凸显： ( 一) 规范分析与实证分析相结合 规范分析有助于把握问题的本质、增加理论的逻辑性和清晰度，而实证分析 不但可以检验或证伪规范分析的结论，且可以在一定程度上揭示现实经济现象的 背后规律性 ( 二) 博弈分析方法 博弈论是研究行为主体发生相互作用如何决策以及均衡问题的对策分析工 具，本文运用合作博弈理论与方法对股东( 联盟) 势力进行了度量，对表决权争 夺进行了分析。 四、论文主要的创新及其局限性 ( 一) 论文主要的创新 1 、以往对公司控制权的研究多数侧重于所有者与经营者之间权利分离的结果 状态，本文另辟蹊径，转为以股东控制权争夺的过程状态为研究重点 2 、以往的研究割裂了表决权和控股权对公司控制权的意义，本文力图将两者 贯通，综合考虑表决权运行机制和股权结构对股东有效控制权的影响，并探讨了 不同表决权行使方式下股东投票势力的变化 3 、对全流通上市公司的有效控制权进行了计算分析，对上市公司有效控股权 阈值与所有权性质、行业的相关性进行了回归检验。 4 、根据分析的结果，指出了国有控股股东制订最低持股比例的依据是股权结 构，论证了制定全国统一的并按行业分类的最低持股比例是不科学的。 5 、认为应综合考虑控制权市场对上市公司控制权和公司治理的不同作用，权 衡国有上市公司反收购措施的利弊，对国有上市公司控制权的维持提出了建议 ( 二) 本文研究的局限性 1 、公司控制权问题的研究具有多学科交叉性，其理论研究仍处于相关研究 导言 领域的初始阶段，本文的研究尚有待于从不同层面继续深化 2 、我国上市公司面临的全流通问题时间不长，全流通状态下的控制权争夺 案例还不普遍，限制了实证研究方法的运用，比如全流通公司已出台的反收购策 略有效性目前无法得到验证。 上市公司控制权的维持与争夺机制研究 第一章文献综述 一、控制权概念 公司所有权与经营权命题及其所导致的控制权问题，最早于1 9 3 2 年由伯利 和米恩斯作了较完整的论述，对控制权概念进行了界定，将其定义为参与选举或 选择董事会成员的法定权力或影响力并且指出，有时，公司控制权不是通过对 董事的选举，而是对经营者下达指令来行使的，如银行对负债公司的控制权 近2 0 年来，一些学者从研究的不同视角。提出了区别于整体意义上公司控制 权的新概念t 如f a m a j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 首先探讨了决策( d e c i s i o n - m a k i n g ) 控制权的含 义，c - r o s s m a n h a r d ( 1 9 8 8 ) 从企业的合约性和合约的不完备性出发来理解所有校 关系，并认为企业所有权的核心是剩余权。剩余权包括剩余索取权( c l a i mt of i r m s r e s i d u e ) 和剩余控制权( r e s i d u a ld g h t so fc o n t r 0 1 ) 。认为剩余控制权是由契约的 不完备性导致的，即在出现契约未规定的或然事件时做出决策的权力随着现代 公司制度的兴起，控制权理论不断向纵深发展。m a n n e ( 1 9 6 5 ) 创立了公司控制权 市场的概念，将控制机制分为内部控制和外部控制机制两种形式；a g h i o n & b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 基于交易费用和合约不完全性，创立了资本结构理论，提出了控制权 配置的效率问题。著名的经济学家c o a s t 、d e m s e t z 、m a m i n g 等的著作都有涉及 公司控制权问题的研究 在国内法律界和经济赛，公司控制权已被广泛运用。国内法律界有学者认为 应从控制权与控制、控制权与控股权两个角度去理解认识公司控制权概念朱弈 锟( 2 0 0 1 ) 认为公司控制权非常模糊，难以界定，更难度量，公司控制权是指股 东或利益相关者对公司施以不同程度的影响力殷召良( 2 0 0 1 ) 认为控制权足以 所有权为依据的经营管理权。 由于公司控制权概念具有多元和多维度特征，因此试图从规范角度给出公司 控制权一个清晰而又无懈可击的定义非常困难。虽然如此，高洁、唐晓东和李晓 波( 2 0 0 4 ) 在对公司控制权与诸如公司财产权、公司所有权、控股权以及产权等 “相邻权”关系研究基础上，得出结论：公司控制权是指对公司的所有可供支配 和利用资源的控制和管理的权力，它与剩余索取权一起构成所有权，公司控帝0 权 第一章文献综述 来源于公司所有权，公司所有权是公司控制权的基础公司控制权在有些时候表 现为公司控股权及行使控股权外在表现形式的投票权、决策权等方式。但控股权、 投票权、表决权或决策权都不是控制权的全部 实际上，从企业契约理论角度看，公司控制权可分为契约控制权和剩余控铜 权契约控制权是能通过契约在事前明确约定的控制权，如公司法和公司章程中 规定的股东会、董事会的决策权限等董事会与经营者( 本文统称为管理层) 拥 有的控制权如是由股东授予的。可称为契约控制权股东通过表决权的行使，拥 有公司最终的控制权或剩余控制权通过契约授权给管理层的经营控制权不具有 最终的控制地位虽然实践中。基于契约的不完备性，管理层拥有的经营控制权 并不完全等同于契约控制权，它既包含契约控制权，也包含剩余控制权 二、公司控制理论 学者们围绕企业的所有权与控制权问题进行了广泛的研究，试图寻找企业控 制权安捧中最优的契约模式。 ( 一) 关于对企业产权关系的界定 从企业具体成员角色的划分来看，目前有两种观点。一是股东中心理论，一 是利益相关者理论股东中心理论认为，无论从收益上还是从对公司的控制上， 公司剩余索取权的所有者非股东莫属，股东是公司的委托人利益相关者理论则 认为公司的所有者不仅仅是公司的出资人，而是所有利益相关者，委托人 自从中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定提出了法 人财产权的概念，学者们就对法人财产权性质争论不体。有两个鲜明的观点：法 人所有权说和法人财产经营权说前者认为法人财产权就是法人所有权，后者认 为法人财产权实际上是经营权( 康德官、林庆苗，1 9 9 8 ) ( 二) 关于所有权和控制权的分离 随着现代企业规模的扩大和股权的分散，股东对财产经营的难度就越来越大， 对企业的控制也就越来越困难，进而导致了企业所有者的权力向经营者转移的现 象对美国企业的实证研究表明，现代大企业的控制权已经不可避免地从企业所 有者转移到了经营者手中( b e r l e 和m e a n s 。1 9 3 2 ) j 上市公司控制权的维持与争夺机制研究 ( 三) 关于所有权与控制权的组合形态 美国学者阿道夫a - 伯利和加德哪c 米恩斯根据所有权对控制权配置影 响的方式，将控制权的形态归结为五种：( 1 ) 通过近乎完全所有权实施的控制， 也称单一所有权控制，指在个人或少数关系紧密者( 如家族、集团) 拥有全部或 近乎全部有表决权的股份( 8 0 * , 以上) 的公司，所有权与控制权同时掌握在上述 个人手中；( 2 ) 多数所有权控制或称过半数所有权控制，指在个人或少数关系紧 密者拥有半数以上有表决权股份的公司，但却事实上掌握了公司全部的法定控制 权；( 3 ) 基于法律手段的控制，指不具备多数所有权，但通过合法手段( 如金字 塔结构) 而实施的控制；( 4 ) 少数所有权控制。指虽然个人或小集团只持有不到 5 0 * , 的有表决权的股份，但却不存在其他足够大的股东在争夺控制权中与之相抗 衡，从而能够在公司中掌握实际控制权；( 5 ) 经营者控制，在所有权极为分散又 不存在少数所有权控制的情况下，实际控制权便落在经营者手中j o h nc u b b i n 和d e n n i s l e e c h ( 1 9 8 3 ) 根据一些实证研究的结果，对公司的控制类型进行了划分 ( 1 4 种) 不管对控制权形态或控制类型如何划分，都可以将其简单为股东控制与 管理者控制两种 ( 四) 关于控制权安排的效率问题 新古典学派委托代理理论认为，企业的投资者是非人力资本所有者，股东投 入的股本转化为法人财产，企业的目标是股东利益最大化，因而股东控制有利于 保证股东利益的实现，而管理者控制则会导致。代理问题”而人力资本产权学说 则认为管理者所具有的人力资产对企业的经营管理至关重要，由管理者掌握控制 权并给以其剩余索取权的激励会使管理者最大程度发挥其经营能力，提升股东价 值。 青木昌彦( 1 9 9 5 ) 引入了内部人控制( i n s i d e rc o n t r 0 1 ) 来分析，将内部人控制 定义为；经理人员事实上或依法掌握了控制权国内学者一般把管理层控制称为 内部人控制。吴林江( 2 0 0 0 ) 分析了中国国有企业内部人控制现象形成的特殊原 因，表明，无论是在固定收入下还是在变动收入下，对内部人进行一定的约束是 必不可少的；货币激励并不一定总是有效的；非货币激励不需要激励成本，有利 于企业市场价值的提高；各种激励和约束手段需要综合作用。 第一章文献综述 三、股东控耪权的实现方式与强化机麓 ( 一) 公司所有权与控制权的分离工具 朱羿锟( 2 0 0 1 ) 总结导致公司所有权与控制权出现分离的工具，有2 6 种之多， 其中的大部分也是控制性股东获得超出其所有权之上的控制权的手段与方法，即 控制权的强化机制下面列举的是其中的主要几种：多数表决制度、特别股份、 各种合约安捧( 章程激励、表决协议，控制合约、股份保管或担保等) 、法律的特 别规定( 最高表决权限制、库存股份、委托投票权，累计投票制) ( 二) 金宇塔结构 金字塔式结构持股的目的是用少量的资源控制数个企业，对控股股东来说重 要的是这样的控制带来收益的有多少当控制权收益足够大的时候，公司的控股 股东一般不会轻易放弃对公司的控制，因此在那些控制权收益较高的国家，上市 公司一般都有一个控制性股东，现金流权和最终控制权更倾向于背离a t t i g 认为， 现代公司的有限责任为最终控股股东控制多个企业的成本制定了上限( 仅以现金 流权计算) ，这就造成了控制的收益与成本的不对等，从而金字塔式结构在全球大 多数国家盛行( n a j a h a t t i g , k l a u s f i s c h e r , y o s e r g a d h o u m 2 0 0 3 ) 佥字塔结构在东 亚较为普遍，最终控制水平达到2 0 的公司，有3 8 7 采用了金字塔结构比例 最大的是印度尼西亚6 6 9 ，最小为泰国1 2 。7 以香港最大企业集团李嘉 诚财团为倒。李嘉诚家族通过金字塔结构控制2 5 家公司，其中一些公司的市傻在 香港名列前矛：和记黄埔、长江实业、香港电气、道亨银行( s t i j i n c i z c s s c m 等，2 0 0 0 ) k h a n a aa n dp a l q , u ( 2 0 0 5 ) 指出，在不发达或制度建设欠缺的国家，要素市场往 往具有不完善性，金字塔式结构的存在可以弥补要素市场的不完善性，可以内部 化资本市场、经理人市场和无形资产市场 与金字塔结构相对应的是水平结构( h o r i z o n t a lo w n e r s h i ps t r u c o n 瞳) ，即控股股 东直接拥有公司的股份。a i m c i d aa n dw o l f e n z o n ( 2 0 0 3 ) 构造7 一个两期的模型， 假定在时期0 ，某个家庭建立了a 公司。在a 公司中拥有a 比例的控股股份在 时期l ，a 公司产生了现金流c 而且有投资机会去建立公司b 公司b 需要在第 l 期投资l ，可在时期l 获褥收益且r i 在时期1 建立b 公司时，控股家族 上市公司控制权的维持与争夺机制研究 会面临建立两个模式的选择，一是可以建立金字塔式结构，利用a 公司在第1 期 的收益c 来建立b 公司，家族通过a 公司持有b 公司股份；二是家族用从a 公 司所获得的现金流( a c ) 直接建立b 公司，b 公司与a 公司的关系相互独立，这 就是所谓的水平型结构。在以上的模型框架和一定的假设条件下，得出结论：当 公司b 收益较低、所需投资较多以及对其他投资者利益法律保护较弱的情况下， 最终控股股东更倾向于金字塔式结构 通过金字塔式股权结构，最终控股股东可以放大自己的控制规模，在有限责 任的现实下导致了最终控股股东采取非公司价值最大化而是自身利益最大化的行 为，这就是：隧道输送( y o h a n e se r i y a n t o l i n d aa t o o l s e m mt u n n e l i n ga n d p r o p p i n g2 0 0 3 ) 、低股利政策( f a c c l om a r s , l a r r yh e l a n g , l e s l i ey o u n g 2 0 0 0 ) 、过 度融资( f a c c i om a r a l a r r y 珏e l a n g l e s l i ey o u n g 2 0 0 0 r a f a e ll ap o r t a , f l o r e n c l ol o p e z - d e - s i l a n e s ，a n d r e , s h l e i f e r , r o b e r tv i s l m y 1 9 9 9 ) 和低效的管理者安排。 ( - - ) 交叉持股 最终控制水平达到2 0 的东亚公司，有1 0 1 采取了交叉持股。其中，马来 西亚和新加坡分别有1 4 。9 和1 5 7 的公司存在交叉持股，泰国公司交叉持股的 比例最低o 8 ( s t i j i nc l a e s s e n s 等。2 0 0 0 ) 四、股东有效控翩权和股东投票势力的度量 ( 一) 有效控制权的定义 j o h nc u b b i n 和d e n n i sl e e c h ( 1 9 8 3 ) 对股东层面的控制权进行了研究，并提 出了有效控制权的概念，即在股东会这一层面上，为了达到对公司的有效控制， 控股股东所需拥有的最小持股比例 ( 二) 概率投票权模型 基于股权结构影响着股东的有效控制权，j o l l n c u b b i n 和d e n n i s l e e c h ( 1 9 8 3 ) 试图根据公司的股权结构，研究如何设计一个最低持股比例，使得大股东既取得 第一章文献综述 对公司的有效控翻，又使得持股成本最低。从而诞生了j o h nc u b b i n 和d e n n i s l e e c h 概率投票权模型该模型假设在遵循一股一权为投票原则下，股东 f ，f zo ，l ，2 ，持有s 。股( 有s ，股的投票权) ，s o 为最大股东持股数，有n + 1 个 股东，且墨2 墨芝昂，总股数为r ；墨最大股东的持股比例墨= s o t ， l 由 其中，r 。寄同理，霉= s , t 并假定： 1 - 0 1 ) 对所有的i ，股东i 投票的概率是n ： 2 ) 同意或反对股东i 的某一动议的投票的概率为n 2 ： 3 ) 投票为独立的，不存在互相串通的情况 4 ) 公司股权分散 运用数学概率方法，推导出有效控制权阈值的计算公式： p k 历j 尚 其中：z 为正态离散变量，其平均值为0 ，方差为单位方差，并且乙为预先分 配的控制度a 下的正态分布离散变量临界值；赫菲德尔系数日。乎 1 - e 上式的意义在于，如果大股东的持殷比例最户，则该大股东就实现了在股 东层面的控制，反之亦然 ( 三) s h a p l e y 和s h u b i k 指数模蛩 s h a p l e y 和s h u b i k 指数模型( 以下简称s 指数) 是冯诺伊曼和摩根斯担利多 人合作对策的一个特殊应用。如果给定投票的规则和参与者之间投票的分布，s 指 数就能度量一个参与者对赢德联盟投票豹势力势力的度量基于参与者之闯可能 的捧列组合和每个参与者对成功联盟的边际贡献 s h a p l e y 和s h u b i k 指数模型标需要一系列的假设条件首先。公司的投票规则 。当然，尽管对于较小的股东联合体有可能获得较高程度的控制度，丽且形成联合体的成本也不高，但参加联 合体的收益也会随着所持股份比例的减小丽降低。如果在特定条件下。5 的股权便町获得公司较大的权力， 而且通过行使上述权力向获得的9 5 的收益仍将归于不参与任何公司监督的较为被动的股东 上市公司控制权的维持与争夺机制研究 简化为集合，结成联盟的股东的集合z 为其子集。集合m 须具有下述特征： 1 ) 空集不属于取胜联盟的集合，叠缈； 2 ) 股东全集属于取胜联盟的集合，z m ； 3 ) 如果一部分股东在一个联盟中获胜，而这一部分股东属于更大的一部分股 东，则更大的一部分股东也在该联盟中获胜，即，s e m ，并且t 3 s ，则t 缈 考虑所有投资者( 股东全集) z 的任意排序。在每年排序中有一个投资者是关 键性的如果在排序中股东的前一个子集未能形成联盟而在包括该投资者的后一 个子集形成联盟，则该投资者是关键性的。通过对关键性股东，排序数量的计算并 且除以排序的可能总数可以得到股东i 的s 指数，即 奔z 垒：! 弩；! 型【v ( ? ) - v ( t 一 鸯) 】 ：= ：；z “ 此处，若t e 国，则v ( d = l ；若t 薯m ，则v ( d = o ；z 为公司的所有投资者( 股 东) ；t 为联盟或联盟中参与者个数。其中公式中前半部分意义是，有，- 1 个人已经 在i 之前加入到一致行动中去，它们有( t - 1 ) 种排列。i 加入后便使之取胜后面 有( z - s ) 种排列。而z 1 个结盟都能形成。 将价值函数的因变量的值限制在0 和1 的范围内是因为在投票博弈中，结果 非赢即输。在更一般的角度来看，价值函数可以有任何值，而且v ( r ) 一v ( t 一 f ) ) 度 量了博弈者f 对特定联盟的边际贡献。如果考虑到了上述的一般性，上述等式产生 了更具有一般性的s h a p l e y 值。( l ，s s h a p | e y , m s h u b l i k 1 9 5 4 ) ( 四) b a n z h a f 指数 b a i l z h a f 指数( 以下简称b 指数) 度量的是投票者自主改变投票意向的能力 更准确地说，参与者的b 指数可以下义为：在所有投票的矢量对等( b 锄吐礤1 9 6 5 ， 1 9 6 6 ，1 9 6 8 ) 的假设下，当参与者单方面改变主意时投票结构变化的概率尽管b 指数与s h a p l e y - s h u b i k 指数存在技术上的差别，但两者都从本质上解释了同一种 现象并得出几乎一致的结论，但b 指数计算较为容易。 具体讲，该值不仅考虑参与人的投票排列，但更重要的是考虑他们投反对票 时对其他联盟的阻止能力。这种能力表现在两个方面，一是由于它的支持，从而 第一章文献综述 使一个联盟由取胜联盟变为失败联盟；二是当它加入时，使一个失败的联盟传为 取胜联盟的能力因此，对于以上形成的各个联盟来说，我们可以从参与人的左 右摆动次数导致结果变化的数量来衡量参与人的势力。记局中人i 的b a n z h a f 值为： 。( 风夕2 ，帕，它既为势力分布( y c r a m a , l l e r u t h ，l r c m c b o o g , j e u r b a i n 2 0 0 1 z i g a l e sl u i g i 1 9 9 4 ) 五、中国上市公司有效控制权的实证研究 蒲自立( 2 0 0 4 ) 选择了1 9 9 6 年到2 0 0 1 年的所有上市公司作为研究对象根 据根据c u b b i n 和l e e c h 概率投票模型和中国资本市场的特点，对控制权的阈值进 行了计算其结论是，如果大股东拥有4 3 左右的股份，就可以实现对公司的控 制随着公司股权集中度的递减，公司的有效控制权比例也在逐步减小最小值 从1 9 9 6 年的3 。1 4 减少到2 0 0 1 年的1 5 ，最大值从1 9 9 6 年的8 3 0 6 减少到2 0 0 1 年的7 9 6 1 平均值从1 9 9 6 年的4 5 3 6 减少到2 0 0 1 年的4 2 9 6 六、股东表决权在控制权争夺中的功能 梁上上( 2 0 0 5 ) 从所有权结构的有效性出发，对b e r l e 和m e a n s 在所有权与经 营权分离命题中得出的股东对经营层失去控制从而表决权没有意义的论断进行了 驳斥认为表决权不但维系着所有者与经营者的关系，还控制着经营者的权力； 表决权既是控制性股东对中小股东进行控制的工具，也是不同股东之问争夺控制 权的工具因此，表决权是公司所有与公司控制的连接点。并正演变为控制权争夺 的工具不同于以往的研究，粱上上不仅关注表决权的一般理念和表决权行使方 式的研究，而且还从表决机制的角度来研究表决权制度 上市公司控制权的维持与争夺机制研究 第二章股东控制权的实现方式与强化机制 本章首先从理论上厘清股东控制权的根源与表现形式，其次从股东的原始股 权投资入手，归纳了实践中股东对公司控制权的实现方式。最后，基于前人的实 证研究，分析了股东控制权强化机制的运行机理。 第一节股东控制权的法律源泉和表现形式 一、股东控制权的含义 b e d e & m e a n s 早于1 9 3 2 年便意识到公司控制权概念界定的困难，只是从其实 际表现的形式，将其定义为参与选举或选择董事会成员的法定权力或影响力 若从法律的角度来看，控制权也是一个比较模糊的概念，原因在于控制权不 符合法律上权利的要件规定，如权利有明确的主体、内容和客体，并产生于法律 的明确规定或合法的契约约定。正是由于上述原因，目前还没有一个国家的法律 概括性地下过控制权的定义，只能是就相关公司之间形成控制性关系的标准或情 形作出列举。 我国也是通过列举的方式进行界定，如中国证券监督管理委员会 2 0 0 0 年的上市公司收购管理办法第六十一条规定：“收购人有下列情形之一 的，构成对一个上市公司的实际控制：( 一) 在一个上市公司股东名册中持股数 量最多的；但是有相反证据的除外；( 二) 能够行使、控制一个上市公司的表决 权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的；( 三) 持有、控制一个上市公 司股份、表决权的比例达到或者超过百分之三十的；但是有相反证据的除外；( 四) 通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的；( 五) 中国 证监会认定的其他情形。 本文认为，尽管存在所有权与控制权的分离，但法律意义的终极控制权始终 。在财务报告方面，要判断母公司即对另一公司是否构成控制关系，英国公司法第2 5 8 节确立了五个标 准，凡具备下列情形之一，母公司即对子公司拥有控制权：( 1 ) 拥有另一公司多数表决权；( 2 ) 作为另一公 司的股东。享有任免其莆事会多数萤事的权利；( 3 ) 根据另一个公司的章程或书血控制台同，对该公司具有 法律承认的支配性影响的权利( 为另一公司纤营和财务政策提供指示，向其董事不得不服从，无论该指示是 否与其公司利益棚一致) ；( 4 ) 作为另一公司的股东，根据b 其他般东的协议，独立控制该公司的多数表决权： ( 5 ) 在另一公司拥有参与审j 益，并且实际上具肯支配性影响力，或两公可韵管理部门合一在其他镶壤，要 判断阵公司具有控般公司子公司关系，英国公r d 法 第7 3 6 节确立了三个标准，同上述( 1 ) ，( 2 ) ( 3 ) 转引自：朱羿锟公- 1 拧制权配置论制度与效宰分析【m 卜北京：经济管理出版社，2 0 0 1 ；2 7 ， 第二章股东控制权的实现方式与强化机镧 掌握在股东手中，也必须由股东拥有，因为股东才有提供资金来源和承担风险的 能力和意愿。从这个意义上可以说，控制权应该是指控制性股东。在股东会、董事 会和管理层三个层面实施领导或执行的权力尽管经理人在决策中有信息优势， 公司的控制权应当首先属于股东，其次是其代理人完整的公司控制应包括三个 层面，对股东会、董事会和管理层的控制 基于这种认识，作者认为研究股东对公司的控制权( 简称股东控制权) 是研 究公司控制权问题的基础和逻辑起点因此本文将研究的重点放在股东层面的 控制权，即股东对公司的控制权如无特别说明本文的公司控制权意指实际控 制人或控制性股东能在股东大会和董事会中掌握多数表决权，或能支配经营管理 的决策权，有时在文中也称股东控制权 二、股东控制权的法律源泉 股东的原始投资与公司法人经营中积累的财产构成公司法人财产公司法人 财产独立于股东的财产，公司法人拥有独立的财产是法人独立承担民事责任、成 为独立民事主体的物质基础。国公司出资者的财产所有权出现了二重化分解，分解 为股东的股权和公司的财产权公司财产权在本质上就是公司所有权它是公司 以自己的名义享有的所有权，也就是说公司f # 为所有人在法律规定的范围内独占 性地支配其财产( 所有物) 的权利，公司可以对其财产进行占有，使用、收益、 处分，并可捧除他人对于其财产违背法人意志的干涉 从法律角度所有权着重界定物的归属，而经济学则主要从效用角度来分析所 有权h a r t m o o r e ( 1 9 9 0 ) 认为，所有权的实质是剩余控制权显然，股东控制 权来源于股东让渡自己财产的所有权而形成的公司财产所有权，公司所有权是使 控制权在公司财产权基础上形成并独立出来的最直接的依据公司所有权是股东 取得控制权的基础尽管出现了公司所有权与控制权分离的现象。导致公司所有 权与控制权通常不相等，它们之问呈非对称关系，但所有权作为控制权的基础与 源泉仍然没有动摇 总之，从理论上讲，股东控制权来源于公司所有权 o 控翻件股东指在公司股东大会上拥有多数表决权的股东 o 公司法 第