（农业经济管理专业论文）中国大豆期货市场定价功能特征及套期保值策略研究.pdf

中文摘要 本文综合应用了定性与定量相结合的研究方法，研究的创新和特色主要体现 1 9 9 5 年以来我国对进口大豆的依赖越来越强，逐步丧失了定价的话语权。2 0 0 4 年我国整个大豆产业遭受外资洗盘，是因为国内大豆现货企业对于国际巨资操纵 下的美国芝加哥大豆期货价格运行特征缺乏深刻认识，没有在期货市场做好相应 的套期保值准备所造成的。历史还在重演，2 0 0 4 年那次整个产业暴露出来的风 险如今仍然存在。国内大豆现货企业亟须进一步深化对大豆期货市场定价功能特 征和套期保值功能发挥机制的认识。本文的研究紧围绕着这一问题展开，通过定 性研究市场价格运行特征和定价机制，并采用定量方法加以验证，阐明了我国大 豆期货市场定价功能特征，对影响定价功能发挥的外部因素进行了分析，并针对 大豆现货企业如何利用期货市场进行套期保值提供了基本思路和策略建议。 在以下两点：一是从市场定价功能实现的角度来研究我国大豆市场问题，并 且采取了期货与现货相结合的研究思路，突破了现有文献只侧重单一市场的研究 模式；二是关于市场定价功能特征的分析有一定的独到见解，对于大豆市场价格 长期发展趋势的研判和保值经验的总结，现有文献鲜有论及。 本文的主要结论有：升贴水国际贸易定价方式下国际基金的价格操纵行为导 致我国无法实现大豆期货市场的定价功能，从而受制于美国芝加哥期货市场。国 家调控、美元贬值、农产品能源化、极端天气和突发疫情是影响我国大豆期货市 场定价功能发挥的主要外部因素。针对大豆现货企业( 重点是油厂) 如何利用期 货市场进行套期保值的问题，本文的建议是：将原料和产品的定价方式、定价时 间调整为一致，不同定价市场的价差进行锁定；避免出现超出正常水平的隔月库 存；利用价差进行无风险期现套利和跨商品套利以优化保值效果。 关键词：大豆期货市场价格套期保值 t h es t u d yo fc h i n a ss o y b e a nf u t u r e sm a r k e to np r i c i n g f u n c t i o n a lc h a r a c t e r i s t i c sa n dh e d g i n gs t r a t e g y l i y i ( a g r i c u l t u r a l e c o n o m i c m a n a g e m e n t ) d i r e c t e db yr e nd a t i n g s i n c e1 9 9 5 ，c h i n ah a sr i s e nh e rd e p e n d e n c eo ns o y b e a ni m p o r t ，a n dg r a d u a l l yl o s t t h e i rp r i c i n gr i g h t i n2 0 0 4 ，c h i n a se n t i r es o y b e a r li n d u s t r yh a db e e nt u r nd o w nb y f o r e i g nc a p i t a l 。t ot h ed o m e s t i ce n t e r p r i s e s ，b e c a u s en o to n l yl a c ko fu n d e r s t a n d i n g f o rt h ef a c tt h a ti n t e r n a t i o n a lp r i c eo fs o y b e a ni nc b o ti s m a n i p u l a t e db y i n t e r n a t i o n a lf u n d ，b u ta l s ol a c ko fc o r r e s p o n d i n gp r e p a r a t i o n sf o rh e d g i n gi nf u t u r e s m a r k e t h i s t o r yi sr e p e a t i n gi t s e l f , t h ew h o l ei n d u s t r yo fr i s kt h a te x p o s e di n2 0 0 4s t i l l e x i s ta tp r e s e n t t h ed o m e s t i ce n t e r p r i s e su r g e n tn e e df u r t h e ru n d e r s t a n d i n go ft h e p r i c i n gc h a r a c t e r i s t i c so fs o y b e a r lf u t u r e sm a r k e ta n dt h em e c h a n i s mo fh e d g i n g f u n c t i o n t h et h e s i si sf o c u so nt h i si s s u e ，f i r s t l ys t u d yt h ec h a r a c t e r i s t i c so fp r i c e s m o v e m e n t sa n dp r i c i n gm e c h a n i s m ，a n dt h e nv e r i f yt h ec o n c l u s i o nb yq u a n t i t a t i v e m e t h o d s b a s e d0 nt h a t ，c l a r i f yt h ep r i c i n gf u n c t i o n a l c h a r a c t e r i s t i c s a n d t h e n a n a l y z ee x t e r n a lf a c t o r st h a ti m p a c to fp r i c i n gf u n c t i o n a n df i n a l l yp r o v i d et h eb a s i c i d e a sa n ds t r a t e g ya d v i c ef o c u so nt h ep r o b l e mt h a th o wt oh e d g i n gi nf u t u r e sm a r k e t f o rs o y b e a ne n t e r p r i s e s r e s e a r c hm e t h o d si nt h et h e s i sc o m b i n e dw i t ht h ea p p l i c a t i o no fq u a l i t a t i v ea n d q u a n t i t a t i v e t h em a i ni n n o v a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i co f t h et h e s i sa r ei nt h ef o l l o w i n g t w op o i n t s ：f i r s t ，s t u d yc h i n a ss o y b e a nm a r k e ti s s u ef r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h e p r i c i n gf u n c t i o na n dt a k et h er e s e a r c hi d e ao fc o m b i n i n gw i t hc a s hm a r k e ta n df u t u r e s m a r k e tt o g e t h e r b r e a kt h er e s e a r c hm o d e lt h a to n l yf o c u so nas i n g l em a r k e ti nt h e e x i s t i n gl i t e r a t u r e s e c o n d , m a k et h ea n a l y s i so ft h ep r i c i n gf u n c t i o n a lc h a r a c t e r i s t i c s i m p r e s s i v e a n di ti st h ef i r s tt i m et op u tt h es t u d yo fs o y b e a rp r i c eo fl o n g t e r m t r e n d sa n de x p e r i e n c eo fh e d g i n gt o g e t h e r 1 1 1 em a i nr e s e a r c hr e s u l t sa sf o l l o w s ：i n t e r n a t i o n a lf u n dt a k et h ea d v a n t a g eo f i n t e r n a t i o n a lt r a d ep r i c i n gs y s t e mu n d e rb a s i st r a d et om a n i p u l a t et h es o y b e a r lp r i c eo f c b o t , l e a dt ot h es i t u a t i o nt h a tc h i n ac a r ln o ta c h i e v et h ep r i c i n gf u n c t i o no fs o y b e a n i i m a r k e t t h e r e b yc h i n a sf u t u r e sm a r k e t ss u b j e c tt ou s a t h em a i no u t s i d ef a c t o r s t h a ta f f e c t i n gt h ep r i c i n gf u n c t i o no fs o y b e a nm a r k e ti nc h i n aa r eg o v e r n m e n tp o l i c y a n ds o l u t i o n s ，e x c h a n g er a t eo fd o l l a r , e n e r g yc r i s i s ，d i s a s t r o u sw e a t h e ra n do u t b r e a k s o fd i s e a s e s h o wt o h e d g i n g i nf u t u r e sm a r k e t f o c u s i n g o ns o y b e a nc a s h e n t e r p r i s e s ( e s p o i lp l a n t ) ，s u g g e s t i o no ft h et h e s i sa sf o l l o w s ：a d j u s tt h ep r i c i n go fr a w m a t e r i a l sa n dp r o d u c t sa n dt h et i m eo fp r i c i n gt ot h es a m e l o c kt h es p r e a do f d i f f e r e n tm a r k e tt h a th a v ed i f f e r e n tp r i c i n gs y s t e m a v o i di n v e n t o r yw h i c hb e y o n d n o r m a ll e v e l sr u no u tt h et i m e so ft h ep r e s e n tm o n t ho ff u t u r e sm a r k e t t a k e a d v a n t a g eo fs p r e a dt h a tc a nm a k er i s k - f r e ea r b i t r a g ea n dc r o s s - c o m m o d i t ya r b i t r a g e i no r d e rt oo p t i m i z et h eh e d g i n ge f f e c t k e yw o r d s ：s o y b e a n f u t u r e sm a r k e t p r i c eh e d g i n g i i i 论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，学位论文中 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得四川农业 大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本文 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谓 意。 研究生签名： 磊珐 扫d g 年月z 弓日 关于论文使用授权的声明 本人完全了解四川农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同意四川农 业大学可以用不同的方式在不同媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内容。 研究生签名： 套设 z o 驴8 年g 月z 多日 导师签名：气复髻 。8 年占月z 阳 1 引言 1 1 研究背景和研究意义 随着我国居民对油脂和植物蛋白的消费日益增长，我国在1 9 9 5 年以后转变 为大豆净进口国。入世以来我国对进口大豆的依赖越来越强，到2 0 0 7 年底，进 口大豆已占到我国大豆消费总量的三分之二以上。我国已成为全球大豆最大的消 费国，然而令人诧异的是，我国的大豆市场却逐步丧失了定价的话语权。进口大 豆的港口分销价格主导了国内大豆现货价格，而我国大豆期货价格也只是被动跟 随美国芝加哥期货市场( c h i c a g ob o a r do f t r a d e ，简称c b o t ) 。被动接受市场 价格对于国内整个大豆产业来说是存在风险的，尤其是在市场价格被国际巨资操 纵的情况下。 众所周知，期货市场具有价格发现和套期保值的功能。c b o t 作为全球农产 品交易量最大的市场，在大豆、豆油、玉米等多个大宗农产品上享有国际定价权。 c b o t 的大豆价格已成为当前大豆国际贸易中合同价格的重要组成部分。正是基 于c b o t 拥有这样的国际定价地位，使得以美国为首的国际投机基金和跨国粮 商得以借助操纵c b o t 大豆价格来攫取利益。2 0 0 4 年我国整个大豆产业遭受外 资洗盘的那段惨痛的经历，正是由于国内大豆现货企业对于国际巨资操纵下的大 豆期货市场定价功能特征缺乏深刻认识，没有做好相应的套期保值准备所致。经 过那次价格暴涨暴跌，风险承受能力较弱的国内大豆现货企业纷纷宣告破产，国 际资本得以乘机掀起低价收购浪潮，整个中国大豆产业遭遇外资洗盘。截止2 0 0 7 年底，仅a d m 、邦吉( b u n g e ) 、嘉吉( c a r g i l l ) 、路易达孚( l o u i s d r e y f u s ) 四大国 际粮商就控制了中国8 0 的大豆进口量和4 0 以上的大豆压榨产能。 历史还在重演，2 0 0 6 年1 0 月以来c b o t 大豆从每蒲式耳5 5 美元的低谷开 始起步回升，到2 0 0 7 年1 0 月已突破l o 美元，到2 0 0 8 年3 月最高达1 5 9 6 美元， 创下c b o t 交易史上最高记录。我们必须清醒的认识到，“暴涨之后必将是暴 跌 ，豆价高位回落在所难免，而2 0 0 4 年那次整个产业暴露出来的风险如今仍 然存在。由于国内期货行业发展历程还非常短暂，整个期货市场研究水平和国外 还存在显著差距，参与套期保值的现货企业风险管理意识和风险控制水平都有待 提升。而作为国内最大的农产品期货市场一一大连商品交易所( d a l i a n c o m m o d i t y e x c h a n g e ，简称d c e ) 在2 0 0 7 年交易量和成交金额同比实现了5 4 。2 3 1 和1 2 8 6 4 的迅猛增长，创下历史最好水平。在d c e 逐步走向规范成熟的进程 中，作为国内大豆现货企业亟须进一步深化对中国大豆期货市场定价功能特征和 套期保值功能发挥机制的认识。 本文的研究正是基于此闯题展开，通过考察2 0 0 3 年5 月至2 0 0 8 年3 月期间 c b o t 和d c e 大豆期货价格与国内大豆现货价格运行趋势，定性研究我国大豆 期货市场价格运行特征和定价机制，并采用定量方法加以验证，在此基础上阐明 我国大豆期货市场定价功能特征。紧接着对影响定价功能发挥的外部因素进行分 析，并针对大豆现货企业( 重点是油厂) 如何利用期货市场进行套期保值的问题 给出基本思路和策略建议，以期借鉴。 1 2 国内外文献研究综述 1 2 1 西方经典理论对于价格波动的解释 西方古典经济学对于价格波动的解释是这样的：供求关系决定商品价格水 平。供大于求则价格下降；供小于求则价格上升。影响价格的主要因素有需求、 供给，消费偏好、收入水平、替代品价格、人口变化、经济周期、国家政策等。 而后的蛛网理论则从动态均衡分析的角度提出需求和供给弹性之间关系将导致 价格波动出现三种不同情况。当需求弹性等于供给弹性时，价格运行是封闭式的； 当需求弹性大于供给弹性时，为收敛式：当需求弹性小于供给弹性时，为发散式， 从而更好的解释了价格波动的成因。而2 0 世纪9 0 年代的牛鞭效应理论则从供应 链管理的角度给出价格波动的新解释。该理论认为供应链上的各节点企业只根据 来自其相邻的下级企业的需求信息进行生产或者供应决策时，需求信息的不真实 性会沿着供应链逆流面上，产生逐级放大的现象。当信息达到最源头的供应商 时，其所获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息发生了很大的偏差。 由于这种需求放大效应的影畹供应方往往维持比需求方更高的库存水平或者说 是生产准备计划，从而加大整个供应链产品体系价格的剧烈波动。 1 2 2 套期保值理论的演进 早期的套期保值理论主要来自凯恩斯( k e y n e s ) 和希克斯( h i c k s ) 的观点。 他们认为套期保值者参与期货交易的目的不在于从期货交易中获取高额利润，而 数据来自大连商品交易所( h t t p ：w w w 。d e e m c a ) 2 是要用期货交易中的获利来补偿在现货市场上可能发生的损失。朱利叶斯贝尔 ( j u l i u sb e l l ) 和奥林萨克森( o r i ns e x o n ) 在随后提出套期保值不是投机，其 目的是转移信用和价格风险，或使之最小化。该理论还强调，套期保值者要避免 投机性风险，必须放弃获得投机型利润的机会。 2 0 世纪3 0 年代，欧文通过研究发现由于套期保值的影响，未平仓的期货头 寸随农产品库存数量的季节性变化而变化，提出了“欧文定律 ：即期货市场的 诞生主要推动力来自套期保值者，而不是投机者。2 0 世纪5 0 年代，美国著名期 货专家霍布鲁克沃金对传统的套期保值理论作了进一步澄清，奠定了现代套期 保值理论的基石。沃金认为，套期保值的结果不一定会将风险全部转移出去，套 期保值者为避免现货价格变动的大幅风险，选择了相对较小的基差风险( b a s i s r i s k ) 。套期保值也是一种投机，只不过它不是对价格投机，它是对基差进行投 机。套期保值的目的在于在既定的风险条件下最大地获取利润，或者在预期收益 的前提下把风险降低到最低程度。 j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) 和s t e i n ( 1 9 6 1 ) 最早提出用m a r k o w i t z t s ( 1 9 5 8 ) 的现代投资组 合理论来解释套期保值。认为交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市 场的资产进行组合投资。套期保值者在期货市场上保值的比例是可以选择的，最 佳套期保值的比例因人而异，取决于套期者的风险偏向以及所获得的价值。此后 有关最佳套期保值比例以及套期保值有效性的问题成为了研究热点，后来研究者 在此基础上提出了许多模型并进行了大量的实证研究。t s l e r ( 1 9 8 1 ) 针对当时所 存在的期货市场提出了流动性理论观点，认为期货市场高度的流动性也是套期保 值者进行套保操作的主要动机之一。 总之，套期保值理论的内涵不断地得到重新认识和深化，套期保值已不仅限 于现货市场生产经营的需要，而在某种程度上成为企业或个人资产管理的一个重 要工具。套期保值理论的发展，促进了套期保值业务范围的扩展，也为现实存在 的各种套期保值形式作了合理解释。 1 2 3 关于期货市场定价功能的研究 较早的理论研究可以追溯至1 9 世纪末期马歇尔的均衡价格理论模型。在这 一模型中，马歇尔已隐约地提到了期货市场价格的形成等问题( c a r t e r ，1 9 9 9 ) 。 但是，比较明确而系统的研究还是从2 0 世纪3 0 年代的凯恩斯开始的，其预期价 3 格理论认为，商品期货价格是由人们对未来供求的不同预期决定的。这个模型对 价格波动的真实特征提供了一个比马歇尔的模型更好的理解( c o l l i n s ，1 9 9 7 ) 。 沃金( 1 9 4 9 ) 提出“储存价格理论，认为将所有信息加以考虑后，理性的期货 价格可以预测储存费用。托麦克、格雷( 1 9 7 0 ) 、科菲( 1 9 7 3 ) 研究表明可持续 储存的商品例如玉米、大豆和咖啡的期货价格可认为是现货价格无偏差的指示 器。卢索德( 1 9 7 4 ) 研究表明不可持续储存的商品入土豆和不可储存商品如活牛 的期货价格是非理性的。h o u c k 等( 1 9 7 5 ) 通过建立美国大豆及其制品的市场结 构模型，得出市场需求由存货需求( 商业性存货和政府存货) 、榨油需求、出口 需求和其它需求构成，供给和需求共同决定市场价格。政府可以通过调整存货和 生产补贴等手段影响大豆的价格和耕种面积。吉尔斯和高斯( 1 9 8 1 ) 认为，造成 价格偏差的原因是，非持续和非储存商品的期货市场是新建立的市场，交易量较 小。贝瑞高斯( 1 9 8 6 ) 用经验数据证明伦敦金属交易所铜、锡和铅的期货价格 是交割期货与现货价格的无偏差指示器。 d b i g m a n 等( 1 9 8 3 ) 最早提出了期货市场简单有效性的检验模型： 墨= 口+ 魍+ f ，即利用交割日的现货价格对距离交割日某固定时间的期货价格 进行回归，认为如果期货市场是有效的，期货市场具有价格发现功能，则期货价 格应该是目前所有信息的及时反映，在理性预期的假设下，回归系数应该为a - 0 ，b = l 。该模型对芝加哥期货交易所大豆、小麦、玉米三个品种的期货价格发 现功能进行了实证检验。但上述检验方法引起了广泛的争议。m o b e r l y ( 1 9 8 5 ) 认为，d b i g m a n 对期货价格的检验结果a 0 和b 0 ，石，_ ，局，) ，则认 为序列弼，x n 是( d ，功阶协整，记为x t - , c l ( d ，6 ) ，0 5 为协整向量。 如果两个变量都是单整变量，只有当它们的单整阶数相同时才可能协整；两个以 上变量如果具有不同的单整阶数，有可能经过线性组合构成低阶单整变量。协整 的意义在于它揭示了变量之间是否存在一种长期稳定的均衡关系。满足协整的经 济变量之间不能相互分离太远，一次冲击只能使它们短时内偏离均衡位置，在长 期中会自动恢复到均衡位置。 e n g l e g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 两步法通常用于检验两变量之间的协整关系，而对于多 变量之间的协整关系的检验则不方便。j o h a n s e n ( 1 9 8 8 ) 和j u s e l i u s ( 1 9 9 0 ) 提出了一 种用极大似然法进行检验的方法，通常称为j o h a n s e n 检验。其基本思路是在多 变量向量自回归( v a r ) 系统回归构造两个残差的积矩阵，计算矩阵的有序本征 值，根据本征值得出一系列的统计量判断协整关系是否存在以及协整关系的个 数。它可用于检验多个变量，同时求出它们之间的若干种协整关系。 4 1 4 格兰杰因果检验 协整检验结果表明，变量之间是否存在长期的均衡关系，但是这种关系是否 构成因果关系还需要进一步验证。这就需要在此基础上，利用因果分析继续进行 研究。格兰杰( 1 9 6 9 ) 对变量之间的因果关系做了如下定义：如果x 是引起y 变 化的原因，则x 应该有助于预测y ，即在y 关于y 过去值的回归中，添加x 的过 去值作为独立的解释变量，应该显著增加回归的解释能力。此时，称x 为y 的原 因。如果添加x 的滞后变量后，没有显著增加回归模型的解释能力，则称x 不是 y 的原因。根据格兰杰的因果关系定义，y 和x 之间有一下四种关系： x 是y 变化的因，y 不是x 变化的因，则为x 到y 单向因果关系； y 是x 变化的因，x 不是y 变化的因，则为y 到x 的单向因果关系； x 是y 变化的因，y 是x 变化的因，则为双向因果关系； x 不是y 变化的因，y 不x 是变化的因，则二者不存在因果关系。 格兰杰因果关系检验的基本原理是：在做y 对其他变量( 包括自身的过去值) 的回归时，如果把彳的滞后值包括进来能显著地改进对】，的预测，我们就说x 是】，的( 格兰杰) 原因；类似地定义y 是x 的( 格兰杰) 原因。当检验前者时， 用最小二乘法估计下面两个模型： 卅七 无条件限制模型：r = 口+ 口，r 一，+ 岛赵，。+ 鸬 ( 1 ) i = 1 = l 有条件限制模型：z = 口+ 口，z 一，+ “ ( 2 ) i = 1 其中口，为白噪声序列，0 ；，为系数。以为样本量，m ，k 分别为e ，疋变 量的滞后阶数，令( 1 ) 式的残差平方和为e s s t ；( 2 ) 式的残差平方和为e s s o 。 3 2 原假设为h o ：j - o ；备择假设为h i ：j 0 ( = l ，2 ，动。若原假设成立 则： ，：j 墨受 兰娑f ( 聊，刀一k 一朋一1 ) ，即f 的统计量服从第一自由度 e s s ，( n k m 一1 ) 、77 ”。 。一 为m ，第二自由度为，2 ( 抖所+ 1 ) 的，分布。若f 检验值大于标准f 分布的临界值， 则拒绝原假设，说明x 的变化是】，变化的原因。 4 - 2 样本数据及变量 本文采用的数据样本区间为2 0 0 3 年5 月至2 0 0 8 年3 月。我国大豆现货价格 是采用的哈尔滨国产东北黄大豆的每周五报价，数据源于中国粮油商务网 ( 1 1 t t p ：w w w f a o c o m c n ) 。而国内外大豆期货市场价格是采用大连商品交易所 ( d c e ) 与芝加哥商品交易所( c b o t ) 大豆期货每周五收盘价，数据从文华财 经期货行情分析软件收集得到。 需要说明的是由于c b o t 大豆期货合约交割月份为1 、3 、5 、7 、8 、9 、1 l ， 而d c e 的交割月份为1 、3 、5 、7 、9 、1 1 ，所以本文统一为1 、3 、5 、7 、9 、1 1 月份的期货合约作为代表，又由于期货价格在将来的一定时间到期从而难以构成 一个连续时间序列，本文采用在两个期货市场上用最近期月份合约连结成连续的 期货合约，即在最近期月份进入交割月份后，选择下一个最近期月份的期货合约 ( 之所以不取交割月的数据，主要是克服交割月期货价格变动的异常性) 。并且 美豆数据通过美元对人民币汇率以及单位制进行了换算。又由于国内外期货市场 节假日不太一致造成某些交易日没有成交记录，为了保持数据配对，删除了非配 对数据，这样得到三个市场的配对数据2 3 1 个。而为了研究方便，将三个价格时 间序列表示如下：大连大豆期货价格序列为d c e f p ；芝加哥期货价格序列c b o t f p ； 大豆现货价格序列为h e b c p 。为了减小数据间差异过大造成异方差，对各变量取 对数，分别记为l n d c e f p 、l n c b o t f p 、l n h e b c p 。同时，取对数后得到的系数为弹性， 更具有经济意义。 4 3 实证分析结果 4 3 1 相关性分析 从我国大豆期货和现货市场价格变化趋势看，波动趋势基本一致，波峰和波 谷基本对应，但波动幅度出现一定的差异( 如图4 1 所示) 。通过计算两者的相 关系数发现，我国期货市场和现货市场大豆价格的相关性较大，相关系数为 0 9 1 5 9 7 。而中国、美国两个期货市场大豆价格的相关性同样显著( 如图4 2 所示) ， 相关系数为0 9 2 7 1 1 。 6 0 0 0 s s 0 0 s 0 0 0 4 s o o 4 0 0 0 3 s o o 3 0 0 0 2 5 0 0 2 0 0 0 l s o o 1 0 0 0 s o o o s s o o 5 0 0 0 4 s o o 4 0 0 0 3 5 0 0 3 0 0 0 2 5 0 0 2 0 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 s o o 0 4 3 2 协整检验 图4 1 我国大豆期货和现货市场周度价格变化 图4 - 2 中、美大豆期货市场周度价格变化 协整检验要求所有进行协整检验的价格序列必须满足水平不平稳和同阶差 分平稳的条件。因此在对中、美大豆期货价格和中国大豆现货价格进行协整检验 9 口0 m 9 卜9【n。n一 卜9 - h h 卜0 0 m卜o 。o m 卜 卜9 = 6卜9 西寸 卜9 而 卜9 疥一心o n 。n 一 心o s _ o h 9 9 h 卜o甘n价 蝣o 9 奇 心o 【& 价o【m。n一 价o。m一。一一 蚺9 啦掣 价。矗8 价o n 。 价o。价。价 蚺o8h 价9 m n 一 甘o n 一n h 寸o蚺no一 寸o 6 寸o 掣卜 寸o 9 寸o。【寸 甘9 o 一 寸9 = m9甘n。【一 m 9 峄。一 m 9 0 m 9 m 蠢 m o 9 h s 9 毋n 9 令n 卜o。【一。n一 卜o二_【 卜o - 9 o卜o o m 卜卜。走卜o 。价n 寸 卜9 - 卜o m 一一o 。n n 一 心osho【 o 8 o 卜 9 寸n 。m 9 心奇 o 卜一。n 仉o一mn【价9 m h o h 价o - 9 0 蚺o - 6 8 价o n 9 蚺o。价蚺 岍9 i m价9 西n 。d 寸on【n一甘o岍no一 寸。文6 寸o 吖卜 寸o 9 甘o 9 寸寸o - 8 q n 甘o h m o 寺掣h h m o 走- o dm o o n - 8 m o m 卜 m o 击h 矗 之前，首先要进行价格序列平稳性检验，即a d f 检验。运用e v i e w s5 0 计量软 件得到的结果如下表4 1 所示。 表4 1a d f 检验结果 表4 1 列出了三者价格序列稳定性检验结果。从价格序列的水平值检验结果 来看，三种价格时间序列单位检验的a d f 值均大于临界值，说明各价格序列的 水平值不稳定。对各价格时间序列进行一阶差分后再次进行检验得出的结果是， 各一阶差分序列单位根检验的a d f 值均小于临界值，说明各价格序列的一阶差 分稳定，即l n d c e f p 、i n c b o t f p 、l n h e b c p 时间序列均为i ( 1 ) 序列，满足j o h a n s e n 协整检验的必要条件。 下面分别对l n d c e f p 和l n h e b c p ，i n d c e f p 和l n c b o t f p 以及l n c b o t f p 和i n h e b c p 三者关系进行协整检验。 表4 2j o h a n s e n 协整检验结果( 1 ) 表4 - 3j o h a n s e n 协整检验结果( 2 ) 3 5 从协整检验结果可以看出，在5 显著水平下的原假设( 即不存在协整关系) 只有表4 3 被接受，而表4 2 ，4 4 均被拒绝。这表明中国大豆期货价格与现货价 格之间，美国大豆期货价格与中国大豆期货价格之间存在显著的协整关系，即长 期均衡关系。 至于三者间存在怎样的线性关系，可采用最小二乘法( o l s ) 通过简单回归 分析得出。运用e v i e w s5 0 计量软件得到的结果如下表4 5 所示： 表4 5 回归分析结果 于是下面的式子成立： l n h e b c p = 0 2 4 8 8 9 5 l n c b o t f p + o 7 7 3 0 0 5 l n d c e f p 一0 1 3 3 9 9 9 该式表明，美国大豆期货价格每变动1 ，将引起中国大豆现货价格变动o 2 5 ；中国大豆期货价格每变动l ，将引起中国大豆现货价格变动0 7 7 。 4 3 3 格兰杰因果检验 相关性和协整检验都能说明三个市场价格之间的稳定关系，而格兰杰因果检 验则要说明市场价格波动的先后顺序，以反映哪些市场是主导市场，从而更好的 把握市场价格运行规律。表4 6 显示了三个市场格兰杰因果检验的结果。 表4 - 6g r a n g e r 因果检验结果 3 6 从表中的结果可以看出，在六个原假设的检验中，只有“l n h e b c p 不是 l n c b o t f p 的g r a n g e r 原因”和“l n d c e f p 不是l n c b o t f p 的g r a n g e r 原因”两 个原假设未被拒绝，原假设成立。也就是说，以下四个结论成立： ( 1 ) 美国大豆期货价格是中国大豆现货价格的格兰杰原因； ( 2 ) 美国大豆期货价格是中国大豆期货价格的格兰杰原因； ( 3 ) 中国大豆期货价格是中国大豆现货价格的格兰杰原因，但不是美国大 豆期货价格的格兰杰原因； ( 4 ) 中国大豆现货价格是中国大豆期货价格的格兰杰原因，但不是美国大 豆期货价格的格兰杰原因。 4 4 本章小结 本章综合运用了相关性分析、回归分析、协整检验和格兰杰因果检验等方法 来分析中国大豆期货价格与现货价格的长期均衡关系和引导关系。实证结果表 明，从长期均衡关系来看，两者间存在着非常显著的协整关系( 即长期均衡关系) ， 并且两者间相关性也较大。此外，中国和美国大豆期货价格间相关性也很大，但 两者间不存在协整关系。从因果引导关系来看，两者间同时存在着相互引导的关 系，但期货价格对现货价格的引导作用更大。尽管如此，两者均无法引导美国大 豆期货价格。相反，两者均被美国大豆期货价格所引导。上述研究结论与王健、 黄祖辉( 2 0 0 6 ) ；周应恒、邹林刚( 2 0 0 7 ) ；余建斌( 2 0 0 7 ) 等的研究结论相符。 结论表明，中国大豆期货市场只能实现有限的定价功能，换句话说，中国在国际 大豆市场上没有定价的话语权。 5 影响中国大豆期货市场定价功能发挥的外部因素分析 影响期货市场定价功能发挥的因素是错综复杂的，期货市场主体发育不成 熟、期货市场客体不规范、期货市场组织系统不完善、期货市场规则不健全、期 货市场的内部管理缺陷、期货市场运行的外部条件制约以及期货市场的宏观管理 与调控滞后等都可能是造成期货市场定价功能失效的因素。而具体到中国的大豆 期货市场，其价格变化主要受到大豆现货生产、供给、消费、贸易等基本面各方 面因素的影响。此外，国家相关的政策措施、汇率、包括原油在内相关产品的价 格水平、宏观经济形势、以及突发的疫情、自然灾害等外部因素也会使得期货价 格与现货价格发生一定程度的背离，从而使得定价功能发挥失常。本章将试图寻 3 7 找大豆自身以外的因素来解释影响中国大豆期货市场定价功能发挥失常的外部 原因。 5 1 国家相关政策措施 我国入世以来，国内大豆期货价格经历了几次大的异常波动，每次价格的大 起大落都与国家相关政策措施的调整和实施有着较大的关联。将这些相关的政策 措施大致划分为三类，即贸易政策、产业政策和市场调控措施。其中贸易政策主 要指关税和非关税政策两种。产业政策主要包括生产扶持政策、税收政策、外商 投资政策和相关外部政策四种。市场调控措施主要包括收储政策、价格干预措施、 市场准入措施和市场监管措施四种。下面将分别简要回顾这些政策措施调整前后 对大豆市场价格造成的影响。 5 1 1 贸易政策 我国大豆的贸易政策主要是通过调节大豆进口关税和数量来实现的。作为政 府调节大豆市场价格的一项重要举措，一直以来使用都较为频繁。 关税政策方面，1 9 9 5 年以来我国一直在逐步的降低大豆进口关税以缓解市 场供求矛盾。1 9 9 5 年，为了缓解国内出现的大豆供应缺口，我国采取了关税配 额管制。普通关税税率为1 8 0 ，优惠税率为4 0 ，配额内关税税率仅为3 。 1 9 9 6 年我国也首次由大豆净出口国变为大豆净进口国。入世以后，我国大豆进 口关税一直维持在3 的水平，并完全取消了关税配额管制。进入2 0 0 7 年以来 我国c p i 指数一直呈快速攀升趋势，8 月份以后豆油等食用油成为继猪肉以后第 二个价格涨幅过快的消费品。为降低油脂生产成本，我国从2 0 0 7 年l o 月1 日起 开始实施l 的暂行关税，并将暂行期一直延长至2 0 0 8 年9 月3 0 日。尽管实施初期由于美 湾基差上涨实际上吞噬了成本下降的利润，下调关税并没有起到立竿见影的效果，但随着后 期海运费回落，进口大豆到港量开始激增，价格终于出现回落。 非关税政策方面，我国在2 0 0 2 2 0 0 3 年实施的转基因政策曾对大豆市场产生 过极端的影响。应该说政策的出发点是想通过适时控制进口大豆数量，实现播种 期和收割期国内大豆市场价格的稳定。然而由于国家政策的朦胧性，使得市场参 与者把握不定，导致政策管理期内市场价格出现异常扭曲。2 0 0 1 年5 月2 3 日， 国务院颁布了农业转基因生物安全管理条例。2 0 0 2 年1 月5 日，农业部公 布了农业转基因生物进口管理办法等三个条例的配套办法，规定从3 月 3 8 2 0 日起执行转基因农作物进口管理临时措施，即对华出口大豆必须要申请临时 安全证书。由于市场对转基因政策不了解，观望气氛较浓，导致2 0 0 2 年3 月2 0 日前三个月进口大豆大幅减少，而此后大量集中到港大豆积压港口不能正常入 关。国内供应短缺的局面导致了后来期货市场上演“多逼空”行情，发生了连豆 5 月合约7 6 5 万吨的巨量交割事件。随后经过多次中美高层谈判，中国同意将转 基因农作物进口管理临时措施延长至2 0 0 3 年9 月2 0 日，2 0 0 4 年4 月2 0 日起施 行转基因农产品永久性进口证明书和转基因标识。由于从临时证书过渡到永久证 书期间政策出现时间上的衔接问题，换句话说，大豆进口出现了“真空期”，从 而造成2 0 0 3 年l o 月份、1 1 月份的进口大豆数量明显减少，国内豆油市场供应 短缺、价格飞涨，由此揭开粮油物价全面暴涨的“十月大牛市”行情，也成为国 家政策对油脂市场极端影响的典型案例。 5 1 2 产业政策 产业政策通常直接对大豆的生产、加工和销售环节产生影响，而对大豆期货 价格的影响具有间接性和长期性。 生产方面，近年来国家对大豆生产的扶持政策力度不断加大，对于缓解大豆 供应短缺局面成效显著。2 0 0 2 年我国开始实施大豆产业五年振兴计划，并对主 产区提供良种补贴。2 0 0 7 年国家出台了一系列扶持油料生产的政策和措施，鼓 励主产区恢复油料种植面积，增加市场供给以缓解国内油脂价格上涨过快的压 力。 税收方面，国家通过调节各种税费，建立间接影响大豆价格的长效机制。1 9 9 6 1 9 9 8 年期间，国家对豆粕采取免征增值税的优惠政策，使得民族大豆加工企 业获得稳定的政策支持。1 9 9 9 年3 月起对进口豆粕加征1 3 增值税，以鼓励进 口大豆原料，减少豆粕进口。2 0 0 4 年开始逐步免征农业税，豆农种植的积极性 得到提高。2 0 0 7 年1 2 月2 0 日起取消了大豆及其制粉的出口退税，以保证市场 供应充足。 投资方面，为遏制大豆产业恶性并购重组，确保国家粮油安全，2 0 0 7 年1 2 月发改委修订了外商投资产业指导目录，规定外商不得控股大豆、油菜籽食 用油脂加工企业。 3 9 外部产业政策方面，近两年来国家通过实施粮食物流规划，着手改善黑龙江 主产区至沿海销区的物流环境，解决产销区域不协调问题。长期来看将有利于降 低大豆物流成本，提高国产大豆价格竞争力。 5 1 3 市场调控措施 市场调控措施对大豆期货价格的影响往往是短期的，新的措施一旦出台就会 立刻对期价产生直接影响。价格干预措施就是其中最为极端的做法。例如，2 0 0 8 年1 月1 5 日为应对c p i 飙升引发的国内经济通胀压力，国家发改委宣布采取价 格临时干预措施，规定小包装食用油价格上调时须上报发改委审批。随着大豆进 口成本的快速上涨，措施的实施造成了市场价格倒挂现象，大豆价格迅速回落。 储备措施方面，国家通过调整大豆及豆油的储备水平，对市场价格的调节也 十分有效。在国际大豆供应趋紧的背景之下，我国一系列政策调控也致力于提高 粮油国储水平，计划在3 年内把大豆国储水平提高到5 0 0 万吨。在2 0 0 7 年年底 和2 0 0 8 年年初我国曾两次分批集中采购进口大豆和豆油以补充国储，尤其是第 二次采购由于数量较大在较短时间内直接抬高了国际大豆价格，美豆期货价格也 因中国需求旺盛而一度“高歌猛