（企业管理专业论文）构建以企业价值为导向的企业资信评级指标体系.pdf

西华大学硕士学位论文第| il 页 摘要 资信评级作为现代市场经济中社会信用体系的重要组成部分，在维护市场 经济秩序、促进资本市场健康发展、协助银行提高信贷质量、提高证券发行的 质量和效率等方面发挥着重要作用。随着我国市场经济的不断发展和资本市场 的逐渐繁荣，对资信评级的需求越来越旺盛，而评级指标体系是整个评级制度 的灵魂，直接关系到资信评估工作的严肃性、权威性和科学性，直接影响资信 评估活动的生命力。 我国资信评级工作和业务起步较晚，目前资信评级所采用的评级指标体系 大多借鉴国外经验，评级体系比较混乱，评级质量有待于进一步提高。各个评 级机构都有自己的评级体系，在评级程序、评级指标、信用级别设置等方面存 在较大的差异，随意性大，一些评级机构的评级指标设置也不尽科学，如何构 建符合我国国情的资信评级指标体系是我国评级业亟待解决的问题。以企业价 值理论指导企业资信评级指标体系的构建是本文研究的主要内容，力图为企业 资信评级理论的完善作一些有益的探索。 本文首先对企业资信评级相关理论进行概述，接着分析国内外企业资信评 级理论发展现状，借鉴国内外评级业的实践经验、发现我国评级业存在的问题， 为下文新的评级理论探索做铺垫，然后分析为什么以企业价值为导向以及具体 怎么操作：第一步，引入企业价值相关理论，分析企业价值与企业资信评级的 关系，得出以企业价值为导向构建企业资信评级指标体系的依据，第二步，讨 论企业价值评估的影响因素，得出企业资信评级指标。在指标体系中创造性地 增加体现企业可持续发展的e v a 指标，并使用杜邦分析法综合分析反映企业偿 债能力、盈利能力和营运能力的各指标。最后以案例说明本文所构建指标体系 的操作程序。 关键词：资信评级；企业价值；经济增加值 西华大学硕士学位论文 第1 v 页 a b s t r a c t a sa l l i m p o r t a n tp a r to ft h e s o c i a l c r e d i ts y s t e mi nt h em o d e mm a r k e t e c o n o m y , c r e d i tr a t i n ga c t sp l a ya l li m p o r t a n tr o l ei nm a i n t i n gt h em a r k e te c o n o m i c o r d e r , p r o t o t i n gt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a n e t ，h e l p i n gb a n k st oi m p r o v e c r e d i t q u a l i t y o fi s s u e r sa n di m p r o v i i n gt h e q u a l i t y a n d e f f i c i e n c y a s t h e d e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m yo fc h i n aa n dp r o s p e r i t yo ft h ec a p i t a lm a n e t g r a d u a l l y , t h ed e m a n df o rc r e d i tr a t eb e c o m e sm o r ea n dm o r ee x u b e r a n t ，w h a t sm o r e ， t h er a t i n go ft h ei n d i c a t o rs y s t e mi st h es o u lo ft h ee n t i r er a t i n gs y s t e m ，i td i r e c t l y r e l a t e st ot h es e r i o u s n e s s ，a u t h o r i t ya n ds c i e n t i f i co ft h ec r e d i ta s s e s s m e n ta n d d i r e c t l ya f f e c tt h ev i t a l i t yo ft h ec r e d i tr a t e r a t i n gi n d u s t r yo fc h i n as t a r t e dl a t e ，a tp r e s e n t ，c r e d i tr a t i n gi n d i c a t o r ss y s t e m o fc h i n am o s t l yl e a r nf r o mf o r e i g ne x p e r i c e n c e ，t h er a t i n gs y s t e mi sab i tc o n f u s i n g a n dt h eq u a l i t yr a t i n gn e e d st ob ef u r t h e re n h a n c e v a r i o u sr a t i n ga g e n c i e sh a v et h e i r o w nr a t i n gs y s t e m ，t h e r ei sa b i gd i f f e r e n c ea n dr a n d o m n e s si nt h er a t i n gp r o c e s s ， r a t i n gi n d i c a t o r s ，c r e d i tl e v e ls e t t i n g s ，e t c s o m er a t i n ga g e n c i e sr a t i n gi n d i c a t o r s e t t i n g sa r en o ts c i e n c e ，h o wt ob u i l dc r e d i tr a t i n gi n d i c a t o r ss y s t e mo fo u rc o u n t r yi s i n u r g e n tn e e do fs o l u t i o nt o t h er a t i n g i n d u s t r yp r o b l e m t h ec o n s r u c t i n gt h e c o r p o r a t i o nc r e d i tr a t i n gi n d i c a t o r ss y s t e mg u i d e db yt h et h e o r e t i c a lo fc o r p o r a t i o n v a l u ei st h em a i nc o n t e n t so ft h i sp a p e r ，f o rm a k i n gs o m eb e n e f i c i a le x p l o r a t i o no f p e r f e c t i n gt h et h e o r yo fc o r p o r a t i o nc r e d i tr a t i n gs y s t e m t h i sp a p e rc a r r i e so u ta no v e r v i e wo ft h er e l e v a n tt h e o r yo fc o r p o r a t i o nc r e d i t r a t i n g ，f o l l o w e db ya n a l y s i so fs t a t u so f d o m e s t ia n df o r e i g nc o r p o r a t i o nc r e d i tr a t i n g t h e o r e t i c a ld e v e l o p m e n t ，d r a w i n go ne n t e r p r i s e so ft h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr a t i n g i n d u s t r y ，f i n d i n gt h ep r o b l e m so fo u rc o u n t r yr a t i n gi n d u s r ya st h ef o u n d a t i o nt o b e l o wt h en e wt h e o r y a sf o l l o w e d ，t h i sp a p e ra n a l y s i st h er e a s o nw h yo r i e n t e db y c o r p o r a t i o nv a l u ea n dh o wt oo p e r a t e ：a st h ef i r s ts t e p ，i ti n t r o d u c t st h er e l e v a n t t h e o r yo fc o r p o r a t i o nv a l u e ，a n a l y s i st h er e l a t i o nb e t w e e nt h ec o r p o r a t i o nv a l u ea n d t h e c o r p o r a t i o nc r e d i tr a t e ，c o m e st ot h eb a s i s eo fc o r p o r a t i o nv a l u e o r i e n t e d c o r p o r a t ec r e d i tr a t i n gi n d i c a t o r ss y s t e m ，t h es e c o n ds t e p ，i td i s c u s s e st h ei n f l u e n c i n g f a c t o r so ft h ec o r p o r a t ev a l u e ，d e r i v e di n d i c a t o r so f c o r p o r a t ec r e d i tr a t i n g t h ee v a 西华大学硕士学位论文第v 页 i n d i c a t o r ，e m b o d y i n gt h e s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t i o n ，i sa d d e di na c r e a t i v ew a y ，a n dd u p o n ta n a l y s i si su s e dt og e n e r a l l ya n a l y s et h ev a r i o u si n d i c a t o r s o ft h e c o r p o r a t es o l v e n c y ，p r o f i t a b i l i t ya n do p e r a t i n gc a p a c i t y f i n a l l y ，ac a s ei s u s e dt od e s c r i p t et h eo p e r a t i n gp r o c e d u r e so fa p p l y i n gi n d i c a t o r ss y s t e mo ft h e c o r p o r a t ec r e d i tr a t i n gi nt h i sp a p e r k e yw o r d s ：c r e d i tr a t e ；c o r p o r a t ev a l u e ；e c o n o m i cv a l u ea d d e d 西华大学硕士学位论文第l 页 声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西华大学或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论 文中作了明确的说明并表示谢意。 本学位论文成果是本人在西华大学读书期间在导师指导下取得的，论文成 果归西华大学所有，特此声明。 作者签名： m 彳年乡月多日 觯僻 导”凳：习年月9 日 宅确 西华大学硕士学位论文 第1i 页 西华大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅，西华大学可以将本论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印 手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 ， 1 、保密口，在年解密后适用本授权书； 2 、不保密口，适用本授权书。 ( 请在以上口内划) 学位论文作者签名：缸葫逻 指导教师签名：c 之乡 日期： 、鼋 f 日期：侈口罗f 留 西华大学硕士学位论文第1 页 1 绪论 1 1 研究背景和目的 美国次债危机引发全球金融风暴，国际著名的三大资信评级机构被指责风 险预警“失职”，同时也显示出金融监管体系的缺位。随着我国社会主义市场 经济的不断完善，资信评级发挥着越来越重要的作用：资信评级是企业在融 资市场上的通行证，是企业降低融资成本的工具，是企业在市场经济中的“身 份证”，是企业改善经营管理的外在压力和内在动力。因此，加快发展属于 中国的本土化评级体系更为重要，我国资信评级业面临着前所未有的机遇和 挑战。 评级业的发展一定要立足于三个基本原则。首先，要诚信为本，在客观、 公正、独立的基础上进行评级分析，加强信息披露；其次，大力培养专业队 伍，建立科学的资信评级指标体系，不断完善评级技术，提高评级公信度； 再者，要遵循公平公正客观的原则，准确反映评级对象的状况，考虑对评级 对象有影响的各种因素，以事实为依据。要保证以上三个基本原则，使评级 业健康发展，建立科学的资信评级体系是关键所在，本论文在以企业价值为 导向的资信评级指标体系的构建方面进行探索，力求使企业资信评级理论体 系不断完善，为我国社会主义市场经济服务。 1 2 国内外相关研究 1 2 1 国外研究综述 国外评级业务起步较早，资信评级的相关文献及研究主要集中在对评级 机构所选用的指标体系的准确性进行分析验证。 h o r r i g a n ( 1 9 6 6 ) 首先对会计数据预测公司债券级别的能力进行了研究瞳1 。 他采用一种“两步法来预测债券的级别，他认为预测债券级别的最好模型 应该包括规模( 用总资产表示) 、营运资本销售收入、净资产负债总额、 销售收入净资产和经营性净利润销售收入五个指标。 c o p e l a n da n di n g r a m ( 1 9 8 2 ) 研究了市政债券级别变化与会计信息之间的 关系口1 。他们选取了2 0 个级别下降、1 3 个级别上升以及9 4 个级别不变的市 政债券作为样本，使用配对的方式来控制系统性风险，并分别计算了债务需 求、偿付能力、收入充足性和其他偿付能力等四个方面共2 8 个财务指标，研 西华大学硕士学位论文第2 页 究结果认为，会计指标可以用来衡量债券的质量，并能预测债券的级别变动。 c o s s e ta n dr o y ( 1 9 9 1 ) 研究了国家风险评级的决定因素h 1 。在文章中他们 采用了单位资本国民生产总值、投资倾向、进1 3 储备比率、当前账户余额、 出口增长率、出1 3 变动情况、净外国债务出口比率、债务偿付难度、政治 不稳定指数等指标来对评级机构发布的国家风险级别进行描述。研究结果发 现，单位资本收入、投资倾向、以及债务负担对国家风险有显著的影响。 综上所述，不同的评级对象具有不同的解释变量；即使是同一个研究对 象( 如公司债券) ，不同的研究人员也会得出不同的评估指标。通过基本公开 的财务数据以及企业发展概况信息，研究人员可以在一定程度上准确预测评 级机构的观点，验证了评级机构对评级指标选取的合理性。 1 2 2 国内相关研究综述 我国学术界对企业资信评级的指标分析方法在最近几年逐渐增多，除了 定性分析之外，聚类分析法、主成分分析法、模糊评价方法等都有相关的研 究成果。就笔者收集到的资料分析，如吴金星等人通过建立企业信用等价评 价指标体系，然后利用层次分析、聚类分析等方法对企业资信评级指标进行 赋权，得出企业的资信评价值，但是其构造的企业资信评级指标体系中涉及 指标全部为定量的财务指标，没有考虑到非财务指标在指标体系中的作用晦3 ； 范柏乃等从企业偿债能力、创利能力、管理能力、创新能力与成长能力六个 层面遴选了2 8 个评价指标，并运用隶属度分析、相关性分析和鉴别力分析对 评级指标进行实证筛选，进而建立了中小企业资信评级指标体系，但是由于 其采用中小企业的数据，指标体系的通用性不高，尤其是针对上市公司信用 分析时，解释性不够哺1 ；陈元燮、周春喜、邹小凡、周宗放等都从不同角度对 企业资信评级指标体系进行了理论探讨口1 。以上研究都是通过企业财务因素的 定量分析来判断企业财务状况的好坏，在此基础上，对影响企业的宏观和微 观的非财务因素进行分析，以此得出财务状况外的补充信息，从而对企业的 信用做出更为全面和客观的综合评价，但是指标没有选取相应的角度、从而 从选取的角度出发来进行有针对性的指标设置和权重的确定。因此，本文在 总结前人的研究成果的基础上，以企业价值为导向，力图构建指标信息较少 重复、更为客观、解释性更好、准确率更高的企业资信评级指标体系，从新 西华大学硕士学位论文第3 页 的视角来研究企业资信评级问题。 1 3 研究思路和创新点 本文思路：首先是企业资信评级理论的概述，然后对比国内外评级理论 及实践历程，汲取国外评级理论的精华，发现国内评级理论的不足，寻求完 善国内评级理论的途径。接下来分析：为什么要以企业价值为导向，企业价 值与企业资信评级有何联系，怎样构建以企业价值为导向的企业资信评级指 标体系，最后以案例说明本指标体系的操作程序。企业资信评级指标体系因 行业不同而设置的指标及权重有差异，因此本文旨在提出企业资信评级的指 导思想，具体实践中，可以结合实际具体细化。从企业价值的角度构建的企 业资信评级指标体系有待实践的进一步验证与完善。 本文的创新之处在于：用企业价值理论指导企业资信评级指标的选择和 权重的赋予，强调企业价值在资信评级中的重要作用，为企业资信评级指标 体系的构建指明方向，有助于提高企业资信评级效率和评级准确度；在企业 资信评级指标中增加体现企业可持续发展的指标e v a ( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ) ，促进企业资信评级指标体系的不断改进。 西华大学硕士学位论文第4 页 2 企业资信评级概述 2 1 企业资信评级理论 2 1 1 企业资信评级含义 资信评级也称为信用评估、资信评估、信用评价，是资信评级机构以第 三方的立场，根据独立、客观、公正的原则及规范的评级指标体系和标准， 履行必要的信息征集和评级程序，运用科学的评级方法，对经济主体、金融 工具和其它社会组织的信用记录、内在素质、管理能力、经营水平、外部环 境、财务状况、发展前景等要素对信用品质的影响进行全面分析研究和综合 集成后，就其在未来一段时间履行承诺的意愿及能力的可信任程度给予的判 断，并以一定的符号表示其可靠性，同时向市场公开，达到为受评者和社会 公众服务目的的一种社会管理活动阳1 。资信评级分为内部评级和外部评级、企 业资信评级和金融机构资信评级、对金融工具如股票、债券、基金的资信评 级和企业整体资信评级等。本文主要研究的是第三方对企业整体的资信评级。 2 1 2 企业资信评级作用 资信评级的基本作用是揭示信用风险，将被评企业或其所发行的证券的 信用状况以简单的符号公之于众，使投资者快速、方便地得到客观、简明的 信用信息，为投资者的决策提供参考。按照风险与收益对等原则，投资者参 考资信等级，就可以估算出违约概率和风险大小，再结合其他市场因素，就 可以对债券等债务工具的价格进行合理的定价，作出投资与否的决定。资信 评级机构通过为投资者提供资信等级服务，间接为被评对象服务。 从我国实际情况看，资信评级的具体作用可以概括如下： ( 1 ) 为资本市场上的广大投资者服务 资本市场是信用市场，资信评级对资本市场的发展具有关键的作用。资 信评级机构一般被视为资本市场的看门人。在资本市场上，上市企业、拟上 市企业和其他向社会投资者融资的企业，负有诚信责任，核心是信息披露， 投资者主要根据企业披露的信息做出投资决策，所面临的主要是信用风险及 其他风险的判断。但是，必须看到，由于投资者不都是专家，需要专业机构 提供专业的评价服务。资信评级机构在企业或证券的信用风险评价方面可以 发挥重要作用，如对拟融资的企业进行资信评级，对企业发行债券、可转债 西华大学硕士学位论文第5 页 进行资信评级，根据上市企业披露的信息进行定量资信评级，以及对资本市 场上的主要机构如银行、保险、证券等金融机构进行资信评级等。通过资信 评级机构来充分揭示资本市场的各种信用风险，有利于提高投资者对风险的 认识，有利于投资者更好地对投资工具进行定价，从而有利于释放和分散整 个资本市场的风险，促进资本市场的健康发展。我国资本市场目前亟需发展 的重要领域是企业债券市场，没有债券的资本市场是不完善的。我国未来几 年债券市场有可能得到较快的发展，资信评级机构的作用会更加明显。近年 来，资信评级在国际上还被引入贷款风险管理与定价、资产证券化定价、银 行资本充足率管理等领域峥1 ，目前相当多的信用分析模型就是以资信等级的统 计分析为基础的。 ( 2 ) 为企业在资本市场的融资服务 信用是市场经济运行的基础，维护和发展信用关系是保护社会经济活动 秩序的重要前提。随着我国企业债券市场的发展，企业特别是上市企业通过 资本市场进行债券融资的规模会快速增加，资信评级通过为信用良好的企业 提供客观、公正的信用证明，可以提高企业的社会知名度，扩大企业的融资 范围，促进融资的成功。资信评级是企业进入资本市场的通行证。专业资信 评级机构对企业的资信评级，还可以为银行等贷款机构提供独立的第三方意 见，供银行贷款决策参考；可以在主要为中小企业服务的担保机构的担保决 策中发挥重要的参考作用；可以在风险投资的决策中发挥一定作用。 ( 3 ) 资信评级是监管部门监管的重要参考依据 我国已有不少法规要求把资信评级结果作为监管的参考依据。上市企 业发行可转换企业债券实施办法规定，“发行人可委托有资格的资信评级 机构对本次可转换企业债券的信用、或发行人的信用进行评级，资信评级的 结果可以作为确定有关发行条款的依据并予以披露。企业债券发行、上市 必须经过资信评级机构评级。目前我国有关监管机构已开始使用债券的资信 评级结果监管有关资金( 如保险资金、社会保障基金等) 投资债券的风险， 并制定了相应法规，规定这些资金只能投资于规定资信等级以上的企业债券。 风险投资基金的投资，也应适当参考拟投资企业的资信等级。随着市场经济 的发展，应进一步发挥资信评级在监管中的作用，如监管机构在对银行、保 险、证券等金融机构及担保机构的监管中参考资信评级结果等。 西华大学硕士学位论文 第6 页 ( 4 ) 资信评级是一种重要而有效的市场监督机制 从国际经验看，资信评级是对外公开披露企业信息的重要方式，是全社 会风险管理体系中的有机组成部分。资信评级机构从根本上讲是一种公众服 务机构，其发布的信息具有较大的影响力，其职能的发挥直接影响着市场的 运行，影响着金融秩序和证券市场秩序，具有较强的社会性。资信评级的应 用比较普遍时，资信评级机构会随时跟踪资本市场上各个主体的经营状况和 信用状况，资信评级就会成为市场上信用风险信息的重要来源，成为资本市 场定价、交易、套利的主要参考，从而也就对企业形成一定的监督力量，建 立起重要和有效的市场监督机制。当前，加快建立资信评级制度，有利于加 快培育我国投资者的风险意识，有利于提高金融机构和企业的风险管理与自 我约束能力，有利于逐步分散和化解金融风险。 2 2 国内外资信评级理论及实践 2 2 1 国外发展历史以及指标体系的特点 资信评级最初产生于2 0 世纪初的美国，最初的评级品种是债券。2 0 世纪 初，在资本主义由自由竞争阶段过渡到垄断阶段的过程中，证券市场以其独特 的形式促进了资本积聚和集中。在股份企业数量和有价证券发行总额剧增的 同时，破产、欺诈现象增多，信用风险开始显现。1 9 0 2 年美国穆迪企业创始人 约翰穆迪率先为美国铁路债券评级，1 9 0 9 年穆迪企业首创债券评级体系。2 0 世纪3 0 年代的经济危机爆发后，证券市场受到严重打击，许多金融机构与债务 证券发生倒闭或违约的情况，使得存款人与投资人真正面临迫切的信用风险， 投资大众体会到了资信评级的重要性，评级的业务范围和市场规模得以不断 扩大。2 0 世纪七八十年代，随着金融创新品种不断增加，资信评级品种和市场 也随之膨胀，西欧和日本等国适应这一变化，利用资信评级到国际证券市场融 资，相继成立了本国的资信评级机构。到2 0 世纪9 0 年代后，中国、印度、泰 国等发展中国家也随着本国证券市场的发展开始建立资信评级制度。 随着经济的全球化、巴塞尔资信协议的实施，美国在向世界不断输出 美国的信用文化。资信评级业经过百年的发展，目前形成了穆迪、标准普尔和 惠誉三大国际评级机构。拥有1 0 0 多年历史的穆迪投资服务有限公司是美国 评级业务的先驱，年营业收入超过1 0 亿美金，在全球开展各类债券和股票的资 西华大学硕士学位论文第7 页 信评级、信贷风险的分析、管理和咨询等业务n 训。1 9 4 1 年合并成立的标准普 尔是创建金融业标准的先驱，主要业务包括对全球数万亿债务进行评级，提供 涉及1 5 万亿美元投资资产的标准普尔指数，针对股票、固定收入、外汇及共 同基金等市场，提供客观的信息、分析报告等。1 9 9 7 年底由美国惠誉投资者服 务企业和英国i b c a 企业合并成的惠誉国际，是惟一的欧资国际评级机构，在金 融评级和资产证券化评级方面十分见长。 国际较为权威的是穆迪投资者服务企业，该企业通过长期的发展，形成 了比较成熟的全球资信评级方法体系，其权威性已得到世界公认。穆迪资信 评级的核心是充分揭示和预警风险，结合受评对象的具体情况，对影响其未 来偿付能力的各种因素进行系统而深入的分析。资信评级分析过程中，穆迪 一贯反对单纯依靠数学模型和财务指标进行评级或者用固定的公式限制信用 分析员的分析和判断，而是主张定性和定量相互结合强调对各因素内在联系 和变化规律的理解与把握，强调同类企业的对比、注重分析员的经验积累和 专家的综合评判。穆迪的评级技术在世界处于领先地位。主要产品有 f i n a n c i a la n a l y s i s 、r i s kc a l c 、r i s ka d v i s o r 等，其功能主要是识别财务 数据的真假、检测企业财务指标的一致性、进行企业现金流预测，预测企业 违约概率、将量化的财务指标与定性指标的判断相结合，对债务人的信用状 况作出全面评估等。下表2 1 为该公司资信评级指标体系。 西华大学硕士学位论文第8 页 表2 - 1 美国穆迪公司资信评级指标体系 c h a r t2 1t h eu n i t e ds t a t e sm o o d y sc r e d i tr a t i n gi n d i c a t o r ss y s t e m 考虑因素指标 流动资产与负债比率 资产流动性迅速变现资产比例 美国 现金和视同现金资产比例 穆迪 负债比率 纯资产对长期负债的比例 公司 长期负债占全部自有资本比率 资信纯资产与债券发行额的比例 评级 金融风险赢利对债券利息比率 指标 纯资产与股份的比例 体系 销售毛利率 销售成本率 资本效益 销售纯赢利率 总资产税后收益率 2 2 2 国内发展历程以及指标体系的特点 中国征信业的发展可以追溯到2 0 世纪3 0 年代初，1 9 3 2 年6 月6 日，由 著名民主人士和银行家章乃器先生牵头、由多家中资金融机构共同发起的专 职征信机构“中国征信所，在上海圆明园路1 号宣布成立。随着以契约和 信用关系为基础的商品交换的日益发展，资信评级近二十年内在我国得到空 前发展，现在已成为拥有资信评级机构最多的国家，资信评级机构的发展经 历了一个迅速扩张、清理整顿、竞争整合的过程，从目前的发展情况看，以 中诚信、大公国际和上海远东为代表的独立评级机构，已经初步奠定了行业 内的领先地位，表现出较好的发展前景。 1 9 9 7 年，中国人民银行确认了以中诚信为首的9 家机构拥有企业债券资 信评级资格，并明确规定企业发行债券时，必须经过人民银行认可的资信评 级机构的资信评级。2 0 0 5 年，人民银行要求各商业银行对贷款l 亿元以上的 企业，除银行审贷部门评级外，同时还要经过人民银行指定的独立评级机构 的资信评级，这为资信评级业务的拓展提供了政策上的支持。 我国的证券市场，从上世纪9 0 年代成立以来，经过近2 0 年的发展，目 前，已具有相当规模，并在国际资本市场上颇具影响力。我国大大小小的证 西华大学硕士学位论文第9 页 券企业有1 0 0 多家，证券投资基金3 0 多只，再加上未来将大力发展的开放式 基金和上市企业可转换债券等证券品种，投资者将会越来越面临选择的难题。 由于资信评级机构能对证券中介机构和证券品种的市场风险、获利能力、市 场地位、风险程度等方面做出独立、专业的考察，又能用清晰简洁的符号及 文字来概述评价的结果，有利于投资者以较少的时间，获得较为全面的信息。 因此，资信评级将会成为投资者在证券市场中对投资机构、投资品种进行选 择的重要辅助工具。 由于国内企业评级业和西方国家的相比起步很晚，国内的信用企业的资 信评级体系和方法基本上都借鉴国外著名企业成熟的思想或者产品。两者之 间有很强的联系和相似点：都主张定性和定量指标相结合评价企业总体信用 情况；都从历史考察和未来预测、跟踪相结合的角度进行信用评价；两者评 价所涉及的指标大类等主要方面十分相近，我国有代表性的企业资信评级指 标体系如表2 - 2 ，然两者之间也存在着一定的差别，主要表现在：由于我国企 业会计制度和经营环境与西方发达国家存在一定差别，对资信评级具体财务 指标的设置有所不同；由于我国处于经济转型时期，经济活动受政府行为、 宏观经济环境与产业背景的影响比较大，因此。造成资信评级基本要素的侧 重点不同；我国资信评级基础条件较差；国内资信评级特别重视对企业外部 因素的分析和评价。这些都是国内评级企业和国外评级企业评级方法及指标 设置的不同之处。 国内评级指标体系目前的缺陷主要表现为：影响企业资信级别的因素很 多，指标的选取难以做到兼顾全面和重点，主要靠评级人员的经验，主观性 较强，存在重复性指标以及重要指标被遗漏等情况；我国评级业务起步较晚， 评级数据库信息量太少，无法通过以往的评级数据筛选出符合各行业企业的 评级指标。 我国的评级理论研究及实践在摸索中前进。本文提出以企业价值为导向 构建企业资信评级指标体系，沿着企业价值这个方向标进行评级指标的选择， 兼顾全面与重点，构建合理、有效的企业资信评级指标体系，以提高评级准 确度，使我国评级业少走弯路，更快更好的发展。 西华大学硕士学位论文 第1 0 页 表2 - 2 我国远东资信评估有限公司企业资信评估指标体系 c h a r t2 - 2c o r p o r a t ec r e d i tr a t i n gi n d i c a t o r ss y s t e mo ff a re a s tc r e d i tr a t i n gc o ，l t d o f c h i n a 考虑因素选取指标 企业的发展战略、治理结构、经 我 经营管理者素质 营策略、管理模式、财务控制、 营销方式和企业规模及抗风险 国 企业基本素质 能力。 迈 企业产品的市场占有率、技术认 东 证、生产设备和工艺流程及行业 资 企业竞争力 发展趋势 信 净资产负债率 评 财务结构净资产与年末贷款余额比率 估资本固定化比率 有固定资产净值率 限 流动比率 公 速动比率 司 偿债能力非筹资性现金净流入与流动负 企 债比率 业 息税前利息保障倍数 应收帐款清付率 资 主营收入现金率 信经营能力应收帐款周转率 评存货周转率 估 总资产周转速度 指 毛利率 标 经营效益营业利润率 体 净资产收益率 总资产报酬率 系 企业的外部环境 发展前景内部经营状况 发展趋势 西华大学硕士学位论文 第1 1 页 3 企业价值理论及其与企业资信评级的关系 3 1 企业价值与企业价值评估 3 1 1 企业价值含义 金融经济学家给企业价值下的定义是：企业的价值是该企业预期自由现 金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密 切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。扩大到管理 学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理， 使所有与企业利益相关者( 包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等) 均能获得满意回报的能力n 副。显然，企业的价值越高，企业给予其利益相关 者回报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。 自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。 整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税赋之后的， 在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税 收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流 量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用 于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润+ 折旧一 投资 1 引。 由企业价值的定义可知，企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是 说，同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大，以提升企 业价值为目标的管理定义为企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领 先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要 变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛 的领域替代传统的利润、收入等考评指标，成为现代企业必须研究的课题。 3 1 2 企业价值评估理论和方法 企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全 部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合 企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合 性评估。 根植于现代经济的企业价值评估与传统的单项资产评估、整体资产评估 西华大学硕士学位论文 第1 2 页 有着很大的不同，单项资产评估包括流动资产、机器设备、建筑物及在建工 程、土地使用权、长期投资以及无形资产的评估；整体资产评估是以各个企 业，或者企业内部的经营单位、分支机构作为一个经营实体，依据未来预期 收益来评估其市场价值，它更多地考虑资产之间组合方式的协同效应带给企 业价值的增值。企业价值评估是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础 上，把企业作为一个经营整体来评估企业价值的评估活动。 这里的企业整体价值是指由全部股东投入的资产创造的价值，本质上是 企业作为一个独立的法人实体在一系列的经济合同与各种契约中蕴含的权 益，其属性与会计报表上反映的资产与负债相减后净资产的帐面价值是不相 同的。 企业价值评估逾越了传统财务报表中涉及的项目，而将外部环境分析( 包 括政治环境、产业政策、信贷政策、区域政策、环保政策、交通条件甚至地 理位置等) 、行业分析、产品与市场分析、业务流程分析、组织结构和权限 分析、人力资源分析、信用分析、管理层经营绩效分析和财务评价( 常见的 有偿债能力、现金流量状况和发展潜力分析) 等纳入评估体系n 钔。 目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。 收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评 估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是 利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收 益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法( d c f ) 、内部收 益率法( i r r ) 、c a p m 模型和e v a 估价法等。 成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产 价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资 产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为 重置成本( 成本加和) 法n 5 i 。 市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、 股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是 假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方 法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。 西华大学硕士学位论文第1 3 页 图3 1 企业价值评估方法体系 f i g u r e3 1m e t h o ds y s t e mo f c o r p o r a t ev a l u er a t i n g 收益法和成本法着眼于企业自身发展状况。不同的是收益法关注企业的 盈利潜力，考虑未来收入的时间价值，是立足现在、放眼未来的方法，因此 对于处于成长期或成熟期并具有稳定持久收益的企业较适合采用收益法。成 本法则是切实考虑企业现有资产负债，是对企业目前价值的真实评估，所以 在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估的企业的评 估前提为非持续经营时，适宜用成本法进行评估。 市场法区别于收益法和成本法，将评估重点从企业本身转移至行业，完 成了评估方法由内及外的转变。市场法较之其他两种方法更为简便和易于理 解。其本质在于寻求合适标杆进行横向比较，在目标企业属于发展潜力型同 时未来收益又无法确定的情况下，市场法的应用优势凸显。 目前在我国资本市场整体不发达的情况下，以成本法为基础的评估方法 大量被使用。另外，因国内资本市场没有完全实现市场化，达不到评估精度 所要求的可比企业的数量，无法保证评估结果的可靠性，因此市场法在企业 西华大学硕士学位论文第1 4 页 价值评估中的使用受到一定限制。随着我国市场经济和资产评估业的迅速发 展，以收益法为基础的评估方法有坚实的理论基础和科学的评估准则，它逐步 取代成本法占据企业价值评估的主流位置将是大势所趋。 3 1 3 企业价值评估作用 ( 1 ) 为股权投资者提供价值分析工具 作为企业股权投资者的股东投资于企业时，他们看中的是企业作为一个 整体在未来带来回报的能力。当投资者投资于企业股权时，他们放弃了当前 的现金消费，期望在未来获得更高的回报，而企业则给予股权投资者股票作 为对企业剩余收益的索取的权力凭证。股票所赋予这种索取权是在企业其它 索取权被满足后，对企业的剩余索取权。股权投资者得到满足债务持有人索 取权后的剩余收益价值。但是，股权投资者收益的大小最终还是取决于企业 经营活动创造价值的大小。资本市场本身并不涉及企业价值创造，企业作为 价值的创造者，对于投资者来说，其价值体现为未来收益的现值。因此股权 投资者真正关心的是企业的内在价值。 ( 2 ) 为管理者提供价值管理工具 随着企业的规模的扩大，首先股东完全独立控制企业经营活动的方式越 来越受到投资者所具有的精力、专业知识、时间、组织协调能力的局限性的 制约；其次，单个股东无法提供企业经营所需的全部资本，需要有很多的股 权投资者来提供。这就使企业所有权和经营权分离。随着资本市场的发展， 企业所有权的分散程度进一步加大，企业的管理人员成为企业控制权的实际 拥有者。 企业控制权市场的出现，却使企业管理人员手中的企业控制权不再那么 稳固。1 9 8 1 ，在美国发生了9 9 杠杆收购，到1 9 8 8 发生的杠杆收购上升到3 8 1 起。杠杆收购和高收益的债券作为主要融资工具的出现，使美国多数的企业 随时面临被收购的风险。企业控制权市场的出现，在成名企业及其管理者中 引起了巨大反响。杠杆收购的对象多是能产生较大现金流量的成熟企业。如 果这些企业的管理者不将产生的现金分配给股东，而是将这些现金投入到回 报率较低的自己所熟悉的业务，或是投入到自己不熟悉也不大可能成功的业 务，就会使企业的股东蒙受损失。杠杆收购通过债务代替权益使企业的现金 西华大学硕士学位论文第1 5 页 流出企业来提高股东的价值。而且随着资本市场的日益完善，企业的管理者 若不能为企业的股东创造价值，那么股东就会抛售股票，使股价下跌，企业 的管理者就更容易失去对企业的控制权，遭受损失。为了不失去对企业的控 制权，企业管理人员就必须为股东创造价值。 3 2 企业价值与企业资信评级的相关性 3 2 1 企业价值决定企业资信评级 以下是巴菲特关于企业价值的经典论语： ( 1 ) 内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引 力提供了唯一的逻辑手段。 ( 2 ) 长期熟悉企业及其对评估企业股票的内在价值很有助益。 ( 3 ) 我在确定企业价值方面投入了大量的精力，如果你也这样做了，那 么风险对你来说就没有什么意义。你不会在有较大风险的地方投资，而你所 投资的股票由于其内在价值也不具有风险。 由此可见企业价值从本质上决定了企业的偿债能力和未来违约风险。 国内外资信评级机构都有自己的评级指标体系，其指标体系不尽相同， 但都是建立在对财务报表进行分析的基础之上的，同时参考借款人( 或借款 企业) 的历史信用记录，在很大程度上说明的是被评级对象过去的财务状况 好坏以及偿债能力高低。未来的还款能力如何，没有得到充分揭示。评价企 业的资信等级，就是要评估该企业未来偿债能力和违约风险。因此要考察企 业在未来的获取现金的能力。还款是以现金支付的，现代财务观点告诉我们， 现金至尊。企业的资产规模、利润状况，不能完全揭示其还款能力，获取现 金的能力才是最关键的因素。根据麦肯锡咨询企业的一份研究报告，企业的 价值就是以企业在未来获取现金流量的折现值来衡量的。因此，企业价值的 高低，就反映出企业在未来获取现金的能力大小，也揭示出企业的信用风险 高低。企业价值高，企业未来获现能力大，还款能力强，信用风险较小。在 考察