（企业管理专业论文）高新技术创业企业风险融资模式研究.pdf

摘要 2 0 世纪8 0 年代以来，高新技术创业企业在推动整体经济发展过程中起到发动机作 用，但高新技术创业企业融资难已成为制约其发展的主要因素。 高新技术创业企业融资难与中小企业融资难是两个不尽相同的概念。中小企业融资 难包括两层含义，分别是创业融资难和常规生存发展资难。中小企业常规生存发展融资 难主要是因为与大型企业相比，其融资风险较高、融资成本与收益的比较优势较低。另 外，我国现有金融机构的结构性缺欠也是制约中小企业常规生存发展中融资需求的重要 因素。 高新技术创业企业融资难有其独特性。高新技术创业企业的产生与发展是伴随着新 技术开发、技术产品转换，直到其成为商品而被市场接受的过程。技术创新和高新技术 产品商品化的不确定性，必然导致创业投资的高风险性。而这种高风险性与一般商业银 行资金特性相矛盾，所以解决高新技术创业企业的资本投入问题，只能依靠具备承担这 种风险能力的社会资本“风险资本”。 高新技术创业企业的高风险性决定了其外源融资方式主要是风险资本投入。资本来 源与资本投向的内在制约关系，决定了以商业银行为主的传统金融机构不可能成为高新 技术创业企业高风险的分担者。可见，无论在理论层面还是实务操作层面，高新技术创 业企业融资模式探讨已是当今资本市场发展的首要问题之一。 风险资本作为一种融资制度的创新，实现了资本、技术与管理的紧密结合，体现了 风险与收益的统一。风险资本的分期投资原则与高新技术创业企业的成长过程相适应， 因此适合资本市场政策法律环境的高新技术创业企业融资通用模式，应该是符合其! 卜命 周期特点的分阶段融资模式。研究适合高新技术创业企业融资的通用模式，探索融资模 式各阶段的风险收益特性正是本论文所期望达到的目标。 关键词：高新技术创业企业风险资本融资模式 a b s t r a c t s s i n c et h e19 8 0 s ，h i g h t e c hs t a r t u p sp l a yt h er o l eo fe n g i n ei nt h ep r o m o t i o no fe c o n o m i c g r o w t h h o w e v e r ，t h ef i n a n c i n gb a r r i e rh a sb e e na ni m p o r t a n ti n s u r eo fr e s t r i c t i n gh i g h _ t e c h s t a r t u p sd e v e l o p m e n ta n dg r o w t h i ti sd i f f e r e n tb e t w e e nm eh i g h t e c hs t a r t u p sa n ds m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s ( s m e ) f i n a n c i n gb a r r i e r s m ef i n a n c i n gb a r r i e rc a nb ed i v i d e di n t os t a r t u pf i n a n c i n gb a r r i e ra n d c o n v e n t i o n a lf i n a n c i n gb a r r i e ri nt h es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n ts t a g e t h ec o n v e n t i o n a l f i n a n c i n gb a r r i e ri nt h es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n ts t a g ei s c a u s e db yt h eh i 曲r i s ka n d d i s a d v a n t a g e so fc o s t sa n de a r n i n g so ff i n a n c i n gc o m p a r e dw i t hl a r g e s c a l ee n t e r p r i s e s b e s i d e s ，f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sl a c ko fs t r u c t u r ei n o u rc o u n t r yi sa ni m p o r t a n tf a c t o ro f c o n s t r a i n t i n gc o n v e n t i o n a ls u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to fs m e f i n a n c i n gn e e d s t h e r ea r es o m e s p e c i a lc h a r a c t e r s o f h i g h t e c hs t a r t u p s t h e e m e r g e n c e a n d d e v e l o p m e n to fh i g h t e c hs t a r t u p s i sap r o c e s s ，a c c o m p a n i e db yt h er & do fe n t e r p r i s e t e c h n o l o g y , c o n v e r t e di n t op r o d u c t i o na n db e c o m i n gac o m m o d i t y ，u n t i la c c e p t e db yt h e m a r k e t a sar e s u l to ft h eu n c e r t a i n t yo ft e c h n i c a li n n o v a t i o na n dc o m m e r c i a l i z a t i o no f h i g h - t e c hp r o d u c t s ，v e n t u r ec a p i t a l i sb o u n dt ob eh i g h - r i s k t h i si sc o n t r a d i c tt ot h e c h a r a c t e r i s t i c so fg e n e r a lf u n d so fc o m m e r c i a lb a n k s ，s ot os o l v eh i g h t e c hv e n t u r ec a p i m l i n p u tp r o b l e m s ，i tr e l i e so nt h es o c i a lc a p i t a lw h i c hi s a b l et ob e a rt h er i s k ”v e n t u r e c a p i t a l ” t h em a i nf i n a n c i n gm o d e li sv e n t u r ec a p i t a lb e c a u s eo ft h eh i g h r i s kn a t u r eo fh i g h t e c h s t a r t u p s a sa r e s u l to ft h ei n h e r e n tc o n s t r a i n t sr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns o u r c e so fc a p i t a la n d c a p i t a li n v e s t m e n t ，t r a d i t i o n a lf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，m a i n l ym a d eu po fc o m m e r c i a lb a n k s ， c a nn o ts h a r eh i g h r i s kw i t hh i g h t e c hs t a r t - u p s s ot h er e s e a r c ho nf i n a n c i n gm o d e lo f h i g h t e c hs t a r t u p st o d a y i so n eo ft h em o s ti m p o r t a n ti s s u e so ft h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e t s ，n om a t t e ra tt h et h e o r e t i c a ll e v e lo rt h ep r a c t i c a ll e v e l v e n t u r ec a p i t a li sa ni n n o v a t i v eo ff i n a n c i n gs y s t e m ，c l o s e l yi n t e g r a t i n gt h ec a p i t a l ， t e c h n o l o g ya n dm a n a g e m e n t ，a n dr e f l e c t i n gt h er i s k sa n db e n e f i t so f u n i f i c a t i o n t h ev e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n ti ns t a g e si si nl i n ew i t hl i f e c y c l es t a g eo fh i g h t e c hs t a r t u p s t h ec o m m o n m o d eo fh i g h t e c hs t a r t u p sf i n a n c i n g ，w h i c ha d a p t st ot h ec a p i t a lm a r k e tp o l i c i e sa n dt h e l e g a le n v i r o n m e n to fo u rc o u n t r y ，s h o u l db ei nl i n ew i t hi t sl i f e c y c l ec h a r a c t e r i s t i c s r e s e a r c h o nt h ea p p l i c a t i o no fh i g h - t e c hs t a r t u p sc o m m o nm o d eo ff i n a n c i n g ，a n de x p l o r i n gt h e v a r i o u ss t a g e so ft h er i s kc h a r a c t e r i s t i c so ft h ep r o c e e d so ff i n a n c i n gm o d e l si st h eg o a lo ft h i s t h e s i st oa c h i e v e k e yw o r d s ：h i g h - t e c hs t a r t - u p s ，v e n t u r ec a p i t a l ，f i n a n c i n gm o d e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取 得的研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 墨盗堡墨太至一或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研 究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：三鲔劢签字日期：力呷年月节， 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 叁盗堡墨盘望有关保留、使用学位论文 的规定。特授权墨盗堡兰盘望 可以将学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编， 以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复本和电子 文件。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：三结铂 导师签名： 。 75 寸 l v r i 签字日期：州年2 月坪日 锵日期一产训舭 第1 章绪论 1 1 研究目的与意义 1 1 1 研究目的 第1 章绪论 高新技术创业企业融资难与中小企业融资难有所不同。中小企业融资难可以分为创 业期融资难和常规生存发展阶段融资难。中小企业常规生存发展阶段融资难主要是指中 小企业在进入成熟期、步入常规发展阶段后所面临的融资困境。其主要原因是与大型企 业相比，中小企业融资风险较高、融资成本与收益的比较优势较低。另外，我国现有金 融机构结构性缺欠也是制约中小企业常规生存发展中的融资需求的重要因素。具体原因 可以分为以下几点： 1 中小企业自身特性导致其规模经济比较弱势 中小企业的自身的规模经济比较弱势主要表现：一是产品市场竞争中的市场范围、 幅度和宽度可供选择性低；二是中小企业规模有限导致进出两端的价格谈判劣势，因而 形成市场价格竞争劣势，最终造成中小企业的财务弹性方面竞争劣势。三是中小企业规 模特征必然导致其内部管理制度的专业性分工不足，从而使企业的内部与外部信息收集 分析能力到有较大的局限性，这必然影响其对风险的认知和评判能力，从客观上产生信 息不对称的弱势。 2 我国金融机构体系特征阻碍了对中小企业的融资支持 经过2 0 余年的改革，我国的金融格局初步形成了以中央银行为核心、四大国有银 行为主体、多种金融机构并存的金融结构和体系。由于历史性因素和我国资本市场的发 展状况，全国性大型商业银行和地区性大型商业银行是企业融资的主要提供者。与大型 企业相比，中小企业融资成本相对较高，大型商业银行从效益比和收益风险比中必然选 择更符合自身利益的大型企业为资本投向。 另一方面，中小金融机构也没有充分发挥对中小企业的支持力度。一是由于银行业 的高度垄断减少了中小金融机构能够获得的金融资源，限制了它们为中小企业服务的能 力。二是由于中小金融机构的数量不足，以及本身的发展面临着一些困难和问题，减弱 了中小金融机构对中小企业的资金支持力度。 另外，我国目前的有关配套政策尚未建立，银行对中小高新技术企业抵押贷款的积 极性不高。可见，缺少有效的融资担保体系也是中小企业缺乏金融支持的重要原凶之一。 3 资本市场不完善限制了对中小企业的融资支持 目前我国资本市场的缺陷不能满足中小企业的融资需求，导致了中小企业直接融资 的困难。从上市门槛上来说，我国金融法规对股票发行额度和上市公司选择有严格的规 模限制：股份有限公司注册资本最低为5 0 0 万元，上市公司股本总额不少于3 0 0 0 万元， 第l 章绪论 目前的中小企业普遍无法满足这些硬性规定。第二，从资本市场结构上来说，多层次的 资本市场体系不够完善难以满足中小企业的融资需求。虽然目前我国已经建成二板市 场，但是二板市场进入条件较高，能够在该板上市的中小企业数量极少，仍有大量的中 小企业被拒之于证券市场之外。第三，从资本市场体系来说，我国资本市场体系和布局 不合理，证券与产权的交易单一，大部分中小企业难以在全国性的资本市场上筹集资本。 第四，从交易品种来说，资本市场交易品种过于稀少，相对充裕的社会资金只能面对极 其有限的投资渠道，使得储蓄向投资转化的渠道严重阻塞，需要大量资金的绝大多数中 小企业在其发展过程中都不得不从非正式金融市场上寻找融资渠道。 与普通中小企业不同，高新技术创业企业是资本技术密集型的企业，其产生与发展 是伴随着新技术研发、转换成产品投产，直到成为商品而被市场接受的过程。由于技术 创新和产品商品化的不确定性，必然导致创业投资的高风险性。本文所讨论的主要是由 高风险所引发的高新技术创业企业融资难。 本文研究目的是探索高新技术创业企业如何选择、吸引、利用风险资本通用模式。 通过对目标类创业企业融入风险资金的战略决策、方案制定、融资实施和资本退出中的 规律性分析，尝试总结出适合我国资本市场政策法律环境的高新技术创业企业融资的通 用模式，从而促进创业企业与风险资本市场的发展。 1 1 2 研究意义 1 研究背景 创业型企业在现代经济社会发展中起着重要作用，管理学泰斗德鲁克在1 9 8 4 年就 指出：“现代经济正从大公司主宰的经济向创业型经济转变”1 。2 0 世纪7 0 年代以来， 世界经济发展的最大特征是技术创新日趋活跃，新的产业和企业不断出现，推动了经济 结构的巨大变化。具体表现为： ( 1 ) 高新技术产业成为世界经济可持续发展的推动器。2 0 0 2 年国际产业结构中高新 技术产业占制造业的比重，欧盟为3 0 ，日本为4 0 ，美国最高为4 2 6 9 2 。高新技术 产业已远远超过钢铁、纺织、汽车等传统产业，成为全球最大产业，深刻地改变着人们 传统的生产生活方式，成为推动经济增长和社会发展的强大动力。2 0 0 2 年美国高新技术 产业对经济增长的贡献率已达5 5 。可以说，高新技术产业的发展是美国取得综合国力 竞争优势的关键因素。 ( 2 ) 小型高新技术企业成为世界经济发展的主要动力之一。以美国为例，员工在百 人以下、年产值3 亿美元左右的小企业约占美国企业总数的9 7 3 ，是数量最庞大的群 体。尽管这些小企业占经济总量的比重不大，但发展潜力巨大。如在美国主要工业城市 l ( 美 彼得德鲁克( p e t e r e d r u c k e r ) 著，蔡文燕译创新j 企业家精神机械丁业版社，2 0 0 7 年1 月第2 4 页 2 高明发展高新技术产业缝i 5 创新型湖南湖南f _ l 报2 0 0 7 年7 月2 6 日 3 浙江省中小企业局调研与对策2 0 0 8 年第3 期 2 第l 章绪论 洛杉矶州，现有3 5 万家小企业活跃在计算机及软件、通讯设备、家用电器、医疗器械、 动漫等行业，洛杉矶由此成为美国工业经济发展最快的城市。 ( 3 ) 在我国，中小企业也成为我国经济和社会发展的重要推动力，发挥着不可替代 的作用。国家发改委统计数据显示，截止到2 0 0 7 年6 月底，我国中小企业数量已达到 4 2 0 0 多万户，占全国企业总量的9 9 8 ，中小企业在国内生产总值、税收和进出口方面 的比重分别占到全国的6 0 、5 3 和6 8 左右。同时，中小企业提供了约7 5 的城镇就 业岗位，8 0 的国有企业下岗人员在中小企业实现了再就业。而且，我国6 6 的发明专 利、8 2 以上的新产品开发，都是由中小企业完成的4 。我国的中小企业已成为最富活力 的经济群体，是推动经济增长、促进就j 比的重要力量。 其中，科技型中小企业表现出了较强的发展潜力和优势，在我国科技、经济和社会 发展进程中发挥了重要的支撑和引领作用。 科技部统计数据显示，2 0 0 7 年底我国高新技术企业总数达5 6 ，0 1 7 家，高新技术企 业工业增加值从1 9 9 8 年的2 ，1 4 0 5 亿元，增长到2 0 0 7 年的2 2 ，1 0 9 9 亿元，占全国工业 企业工业增加值的1 8 2 ，年平均增长速度为2 9 6 ，远高于同期g d p 增长率1 1 9 。 高新技术企业科技经费支出总额为4 , 6 2 2 8 亿元，比2 0 0 6 年年增长4 5 1 ，其中研究开 发经费支出1 , 9 9 5 4 亿元，占全社会研究开发经费支出的5 4 5 ；出口创汇3 , 6 8 3 5 亿美 元，占出口创汇总额的比重为3 0 。高新技术企业实现营业总收入1 0 4 ，7 7 0 5 亿元；完 成工业增加值2 2 ，1 0 9 9 亿元，占全国工业企业工业增加值的18 2 ；实现利润6 ，6 8 4 1 亿元；上缴税额4 ，8 5 1 4 亿元；出口创汇3 , 6 8 3 5 亿美元5 。 表1 1 高技术产业经济指标 t a b1 1h i g h - t e c hi n d u s t r ye c o n o m i ci n d i c a t o r s 嘉玺绝 2 0 0 0 正 2 0 0 1 钜 2 0 0 2 正 2 0 0 3 在2 0 0 4 伍2 0 0 5 年 2 0 0 6 年 2 0 0 7 钲 高技术产业增加值( 亿元) 2 ，7 5 9 3 0 9 53 7 6 95 ，0 3 4 6 3 4 i8 1 2 8 1 0 。0 5 61 2 ，0 0 0 占g d p 的比重( ) 2 7 82 8 23 1 33 7 13 9 7 4 4 44 7 74 8 6 3 7 0 44 6 4 56 7 8 6i 。1 0 3 2l ，6 5 3 62 ，1 8 2 52 8 1 4 9 3 4 7 8 3 高技术产品出口额( 亿美元) 1 4 91 7 52 0 82 5 22 7 92 8 62 9 o2 8 6 占商品出口总额比重( ) 资料米源：中华人民共和圜科学技术部中国高技术产业数据( 2 0 0 8 ) ( 4 ) 我国高新技术创业企业在蓬勃发展的同时也面临一系列的问题，其中最为紧迫 的是融资难问题，主要表现融资结构失衡和融资渠道不畅。目前我国高新技术创业企业 内源融资比重过高，外源融资比重过低。特别是高新技术创业企业初创期和发展期，主 要依赖内源融资；在外源融资中又主要依靠间接融资，直接融资渠道狭窄；而间接融资 中银行贷款始终占据最重要地位。可见，高新技术创业企业融资难问题已成为亟待解决 5 国家发展和改革委员会，中国中小企业发展报告2 0 0 7 6 中华人民共和国科学技术部，高举火炬旗帜，积极探索中困高新技术产业化道路，2 0 0 8 年7 月1 9 日 3 第1 章绪论 的重要问题。如何选择合适的融资方式，怎样把握融资规模以及各种融资方式的利用时 机和条件、降低融资成本和风险、最大化地提高企业价值，保证高新技术创业企业的顺 利成长，这些问题都成为高新技术创业企业在融资之前和融资过程中需要进行认真分析 和研究的问题。 2 研究意义 本文通过对创业企业利用风险投资的融资全过程研究，揭示创业企业利用风险投资 的基本规律，构建适合的风险投资融资模式，对指导创业企业利用风险融资工具与风险 投资行业基本标准相适应具有现实意义。 ( 1 ) 缓解高新技术创业企业融资困境 高新技术创业企业在传统资本市场很难获得融资，这一点可以用市场营销学中的市 场细分原理和投资学中的风险偏好理论来解释。从市场细分原理来看，资本是一种特殊 的商品，存在市场分类问题，优质资本必然选择优质的投资对象。而规模小、风险大、 抵押少的特点高新技术创业企业不可能成为国有行业银行的投资对象。从风险偏好理论 来看，不同的资金来源使投资主体对待风险的偏好各不相同。在长期信贷市场上，安全 性、赢利性和稳定性的经营原则使银行存在“惜贷”现象：而在证券市场上，对企业的上 市规模、业务记录以及公司治理结构等方面有比较严格的要求。因此，新技术创业企业 处于传统资本市场的弱端，融资难成为制约其发展壮大的主要因素。 风险资本的出现解决了以上融资困境，为高新技术创业企业提供了新的融资途径。 风险资本是由职业金融投资家筹集组织巨额社会资金，战略性选择投入具有高增长或高 价值发展潜力企业，并承担高于传统融资风险的资本。风险资本将资本、管理与高技术 有机地融合为一体，在释放高新技术创业企业所具有的高风险的同时获得高收益，从而 推动了高新技术创业企业的可持续发展。 因此，研究高新技术创业的风险资本融资模式的问题，有利于缓解高技术创业企业 的融资困境，提高其融资效率，提升创业高新技术企业的竞争能力。根据美国风险资本 协会的调查，在被调查的4 6 4 家风险企业中，绝大多数企业创建时仅依靠风险资本作为 创业资本。1 9 9 8 2 0 0 3 年，美国风险企业的增长幅度为为3 4 ，许多经济指标都优于前 5 0 0 家大企业6 。在风险资本支持的创新型公司中，一大批包扩微软、苹果在内的高技术 创业企业迅速成长起来，带动了整个行业的发展并成为整个行业的经济增长点。 ( 2 ) 推动企业技术创新和高新技术成果转化 首先，风险资本作为一种技术创新的风险分担机制，主要功能是与创新企业共担技 术创新过程中的各种风险，从而将技术创新过程中的不确定性降低到最小。风险资本对 于高新技术企业的技术创新活动产生了重大的影响。在美国，依靠风险资本成长起来的 美国高技术企业主要有英特尔公司( i n t e l ) 、数字设备公司( d i g i t a le q u i p m e n tc o r p o r a t i o n ) 以及苹果公司( a p p l e ) 等。熊彼特认为，“规范化的风险资本工业改变了美国创新的性质， 6 赵晓屁博士毕业论文中国商新技术产业发展研究，2 0 0 6 4 第1 章绪论 风险资本资助的创新克服了许多困扰技术进步的障碍，包括成熟金融市场上令人讨厌的 风险大公司的组织惰性、新企业发展对于技术、组织与金融等的多方面需要。一般而言， 风险资本资助的创新由于将来自于各种组织的人员和资源结合在一起，从而加快了技术 创新和企业形成的过程。 ， 其次，风险投资是高新技术产业化发展必备的经济条件之，风险投资的发展在一 定程度上决定着一国高新技术成果转化率的高低。上世纪9 0 年代，美国高新技术产业 发展迅猛的主要原因就是美国坚持不断地自主创新，而使美国创新活动长盛不衰的动力 就在于其新型的投资机制风险投资。在风险资本的推动下，美国科技成果的转化率 已高达8 0 以上，并因此形成了2 0 世纪9 0 年代美国经济的持续增长8 。然而我国目前 科技成果转化率不足2 0 ，大大影响了我国产品的竞争力。风险资本作为在市场经济条 件下科技成果和高新技术产业化的主要“推进器”，对我国经济增长方式的转变、综合 国力的提高都具有非常重要的意义。 ( 3 ) 完善资本市场结构，深化金融制度改革 我国金融机构和资本市场结构体系的不完善严重制约了创业融资的发展。 首先，从金融机构体系来看，我国现行国有银行体制e 在正在进行股份制改造，向 市场体制转变，在现行体制下为防范金融风险，国有商业银行一律实施“大城市、大企 业、大项目”战略，大规模撤并基层网点，上收贷款权限，使那些与中小企业资金供应 相匹配的中小金融机构有责无权、有心无力。同时，我国现行的银行制度不允许设立与 中小企业发展相适应的私营性质的民营银行，高新技术创业企业很难获得商业银行的贷 款支持。 其次，从资本市场结构体系来看，狭义的资本市场是指以直接融资为特征的股票市 场和债券市场。就股票市场而言，以主板市场为主，一般向大型企业倾斜，虽然已开设 了中小企业板块，但中小企业上市标准并未降低，上市门槛高使很多有发展潜力的中小 企业无法上市融资。就债券市场而言，远远落后于股票市场，而且对发行企业债券有许 多政策规定，在现有政策条件下，比较适合基础设施建设，比如水利、水电、道路、桥 梁等工程，可见高新技术创业企业债券融资也具有很大难度。 金融机构和资本市场结构体系的不完善使得高新技术创业企业无法通过传统方式 进行间接融资和直接融资，这就产生了对新的融资制度的需求一风险资本融资。一方面， 风险资本顺应了高新技术创业企业的高投入、高风险和高收益特征，为其融资提供了新 的解决方案。另一方面，风险资本也以其对专业化中介机构的高要求，刺激着资本市场 的发展和完善。比如，风险资本需要会计师事务提供财务监督，需要律师事务所提供法 律依据，需要投资银行提供融资服务等。高新技术创业企业风险融资有利于促进资本市 场完善，使金融体系朝着更深、更广的方向发展。 8r i c h a r dl f l o r i d aa n dm a r t i nk e n n e y ：v e n t u r ec a p i t a l - f i n a n c e di n n o v a t i o na n dt e c h n o l o g i c a lc h a n g ei nt h eu s a ，i n r e s e a r c hp o l i c y ( 19 8 8 ) ，1 l9 - i3 7 8 王战营，我国中小企业融资方式探究经济师2 0 0 7 年第5 期 5 第1 章绪论 1 2 研究内容 本文通过对高新技术开发区企业的融资现状以及各种融资方式的适用性分析，得出 风险资本是高新技术创业企业的主要融资方式。然后通过对目标创业企业风险融资过程 的实证分析，总结出适合我国高新技术创业企业的风险融资模式，并对该模式的风险收 益关系、模式的出口进行论证，同时对该模式的实施程序进行说明。具体研究框架如图 1 1 所示。 亚信风险融资案例分析 荣信风险融资案例分析 融资阶段特性分析 模式的风险收益分析实施程序分析 图1 1 珂f 究框架 f i g 1 1r e s e a r c hf r a m e 本文共分为四章： 第1 章，绪论。首先对高新技术创业企业融资问题进行界定，在此基础上，得出研 究目的和研究意义。并且指出高新技术创业企业融资问题分析的理论基础，同时介绍了 本论文的研究方法以及创新之处。 第1 章绪论 第2 章，高新技术创业企业融资的相关理论综述。包括高新技术创业企业的概念和 高新技术创业企业融资的基本特征。 第3 章，案例分析。对亚信科技有限公司和荣信股份的风险融资案例进行分析，从 而为高新技术创业企业风险融资提供实证依据。 第4 章，高新技术创业企业风险融资模式的构建。在对案例分析的基础上，总结出 适合我国高新技术创业企业风险融资的一般模式，并对该模式进行论证。在此基础上说 明高新技术创业企业风险融资的实施程序，从而为高新技术创业企业的风险融资具有现 实意义。 1 3 研究的基础理论 1 3 1 资本结构理论 1 资本结构理论概述 资本结构理论是现代微观经济学的一个重要组成部分，它为为企业资本扩张和运 作模式的创新提供了理论基础。资本结构理论研究的是企业在筹资中权益资本与债务 资本的比例对资本风险的影响问题。从本质上来讲，资本结构理论研究的重点是企业 采用权益融资和负债融资两种融资方式对企业融资成本、企业价值甚至是企业治理会 产生怎样的影响。 资本结构理论的发展大致可以分为三个阶段，即传统资本结构理论、现代资本结构 理论和新资本结构理论。杜兰特将传统资本理论划分为三种类型：净收入理沦、净经营 收入理论和传统理论。现代资本结构理论，即m m 理论，是由美国的莫迪利亚尼和米勒 ( m o d i g l i a n i & m i l l e r ) ( 简称m m ) 教授于1 9 5 8 年6 月份发表于美国经济评论的“资本 结构、企业财务与资本”一文中所阐述的基本思想9 。即企业价值与资本结构无关。其 前提条件：完全资本市场假设，且无交易费用；对每个企业的期望收益率都相同；同一 风险类别假设；所有的现金流量都是永续年金；所有利润都作为股利分配；所有的公 司债券都是无风险的。在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。m m 理论的发展大致经历了最初m m 理论、修正的m m 理论以及米勒模型这三个发展阶段。 2 0 世纪7 0 年代以来，信息不对称和道德风险等概念被引入了资本结构理论的研究中， 为资本结构理论问题开辟了新的研究方向，形成了新资本结构理沦，主要代表性理论包 括代理理论和控制权理论。 9 j e n s e n m ，m e e k l i n g w ，t h e o r y o f i h e f i r m ：m a n a g e r i a i b e h a e i o r , a g e n e y c o s t sa n do w n e r s h i ps t r e t u r e j o u m a l o f f i n a n e i a l e e o n o m i e s ，1 9 7 6 7 第1 章绪论 图1 2 资本结构理论框架 f i g1 2c a p i t a ls t r u c t u r ef r a m e w o r k 资本结构理论对实际资本运作的指导意义，首先是明确提出了“是否存在最佳资 本结构 这个基本的资本运作命题，其实际指导意义的是：首先，评价企业资本价值 不能单一依据企业的资本结构。企业资本价值是资本增值能力的市场表现，而资本增 值能力取决于资本运作的盈利能力。资本结构对资本的增值能力的影响仅限于资本成 本构成。其次，企业融资的最低成本融筹资为负债融筹资。第三，成本最低的融筹资 方式，未必是最佳融筹资方式。最后，存在着最优资本结构。债务资本成本虽然低二f 其它筹资方式，但不能简单用资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成 本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合。 2 资本结构理论是高新技术创业企业融资的理论基础 ( 1 ) 高新技术创业企业融资方式的选择，必须保持资本结构的弹性。企业保持资本 结构弹性应遵循的原则是低风险和低成本，即企业确定的资本结构应能保证资金的财务 风险和综合资本成本都较低。在企业创业初期，企业可将权益资金作为主要的筹资来源， 同时适度运用负债资金，保障企业创新活动的顺利实施：而到了创业中后期，企业在继 续运用权益资金的同时，在企业盈利状况有保证的情况下，重点发挥负债资金的杠杆作 用，合理调整企业的资本结构。 ( 2 ) 资本结构的变化影响企业控制权和治理结构的变化，然而风险资本融资模式颠 覆了传统的企业治理结构理论，推动了公司治理的创新。它的变化具体表现为： 一是股权结构的变化。在风险资本机制下，企业的股权由具有投资专长的风险资本 机构持有一定比重，有利于因股权分散而导致的所有权对经营权控制弱化的问题。 二是投资风险控制的变化。分阶段投资是风险资本家解决信息不对称问题的一个主 要方式。 8 第1 章绪论 三是员工激励机制的变化。风险资本支持的创业企业往往对员工进行有效的激励， 如期权、股权使员工的个人利益与企业长期竞争力和股东利益相结合。 四是企业信誉支持的变化。风险资本家的介入提高了创业企业的信用等级，有利于 吸引更好的供应商和更多的客户，同时有利于企业在股票公开上市时吸引到高质量的股 票承销商，降低发行成本，吸引机构投资者的介入。 五是资本退出机制的变化。随着创业企业的发展，风险资本将适时退出，企业家将 获得一份以控制权为内容的隐性激励合同，这取决于采取i p o 方式退出的可能性。总之， 风险资本使得创业企业的治理结构具有明显不同于传统的公司治理结构的特征，这不仅 提高了创业企业的效率，也促进了整个公司治理的有效性。 1 3 2 新制度经济学理论 1 新制度经济学概述 新制度经济学起源于罗纳德科斯( r o n a l dh c o a s e ) 的交易成本理论。新制度经济学 在沿用新古典经济学的传统分析工具的同时，创新了制度分析法，将制度视为经济领域 的一个内生变量，研究制度、制度变迁及其与经济绩效之间的关系。目前新制度经济学 在企业产权结构理论、交易费用理论、组织理论和制度变迁理论等四个领域中形成系统 的理论。 交易费用理论代表人物之一的科斯( r h c o a s e ) 在企业的性质一文中提出了“交 易费用 的概念，并依赖交易费用说明了企业存在的原因。 产权理论主要研究产权对经济运行及资源配置的影响，现代产权理论的突出代表者 为科斯。科斯在1 9 3 7 年发表的企业的性质中指出：交易成本是运用价格机制的成 本。科斯于1 9 6 0 年发表的论文社会成本问题中将交易成本进一步拓展为主社会成 本范畴，而社会成本范畴研究的核心恰在于市场机制失灵所导致的运用市场机制的成本 升高，这种市场机制失灵的根本原因恰又是产权界区含混。因此，如果交易成本为零， 定义清晰的产权关系和自愿交易，就是资源配置有效性的充分条件。在科斯看来，社会 资源的配置，不论采取企业制度，还是市场制度，或是政府管制方式，最重要的根据在 于产权清晰程度。 科斯运用其首创的交易费用分析工具，对企业的性质以及企业与市场并存于现实经 济世界这一事实做出了先驱性的解释。科斯认为，市场机制是一种配置资源的手段，企 业也是一种配置资源的手段，二者是可以相互替代的。市场机制的运行是有成本的，通 过形成一个组织，并允许某个权威( 企业家) 来支配资源，就能节约某些市场运行成本。 交易费用的节省是企业产生、存在以及替代市场机制的惟一动力。科斯认为，由于企业 管理是有费用的，企业规模不可能无限扩大，其限度在于：利用企业方式组织交易的成 本等于通过市场交易的成本。 制度变迁理论主要研究当一定的技术和社会条件发生变化时，制度演化的原因、动 9 第1 章绪论 力及形式等。制度变迁的原因之一就是相对节约交易费用，即降低制度成本，提高制度 效益。所以，制度变迁可以理解为一种收益更高的制度对另一种收益较低的制度的替代 过程。产权理论、国家理论和意识形态理论构成制度变迁理论的三块基石。1 9 9 3 年诺贝 尔经济学奖获得者之一、著名新经济史学家道格拉斯诺思( d n o r t h ) 是这一理论的主要代 表。 2 新制度经济学对高新技术创业企业风险融资的指导意义 风险资本作为一种新的融投资工具、投资方式和制度安排，可以拓宽风险资本融资 渠道，规范风险资本融资机构的运作与管理，吸引风险资本者参与风险资本，从而最终 促进风险资本业的发展。风险资本从本质上说技术创新和金融制度创新的成果。只有深 入分析风险资本背后的经济逻辑才能更好地改进制度设计。而风险资本背后的经济逻 辑，比如创业企业家和风险投资家之间的控制权分配、董事会席位的分配以及风险资本 的退出机制等，涉及交易费用理论、产权理论等新制度经济学的观点，因此，新制度经 济学适合作为分析风险资本融资模式的理论基础。 本文运用新制度经济学的基本理论，主要体现在以下几个方面：其一，注重分析高 新技术创业企业融资方式选择和资本市场发展的制度前提，其核心是相关的法律制度， 并一般性地假定这些制度前提基本稳固；其二，注重分析制度前提对高新技术创业企业 融资方式选择和资本市场发展经济表现的现实影响，即制度本身的经济合理性研究；其 三，注重分析能够导致制度日 提发生变化的影响因素，以及制度变化对高新技术创业企 业融资方式选择和资本市场发展经济表现的现实影响。 1 4 研究方法 本文主要运用实证分析法对高新技术创j 比企业的风险融资模式进行研究。本文实证 分析部分对高新技术创业企业的风险融资案例进行了分析，试图总结出我国高新技术创 业企业风险融资的通用模式。 本文的实证分析研究主要注意以下几点：第一、案例的真实性是科学分析的前提。 第二、案例的发展过程必须有其起因或诱因，也有其发展放大的条件和过程，还有变化 的机制和结果。第三，案例研究还必须对常理和公认的逻辑进行性质的追问，必须对案 例的包容性与相关的事实和制度背景进行检验，最终对案例进行提炼、凝聚和升华， 形成新的精确的理论，扩展逻辑的一致性。 在实证分析部分本文的具体研究过程如下： 第一，案例分析的基本角度。本文站在高新技术创业企业的角度对融资案例进行分 析。 第二，案例的选取标准。案例的选取主要依据典型性和通用性标准。本文选择了国 际和国内两个案例，国际案例是亚信风险融资，国内案例是荣信风险融资。前一个属于 信息技术行业，后一个属于电力设备行业。他们的融资过程离不开风险资本的支持，且 1 0 第1 章绪论 都有风险投资机构的多轮注资，最后风险资本通过上市成功退出，创业企业获得了进一 步发展机会和更为广阔的融资途径，因此这两个案例非常具有代表性和独特性。 第三，案例分析步骤。 首先，对案例基本资料进行整理，描述整个融资过程。 其次，剖析案例中企业是如何从创建走向成熟，在这一过程如何选择适合的融资方 式以及在创业企业成长的过程中风险资本的意义。在该部分中重点分析创业企业的经营 模式、所处的市场环境和条件以及技术投入状况等因素，从风险资金的启动时间、资金 投放节奏、资金投放后对创业企业的管理与控制、风险资金的退出方式与退出时机、获 得风险资本后创业企业的发展壮大等方面比较两个高新技术创业企业的风险融资模式 的共性与个性。 最后，总结归纳融资模式的规律性，从而总结出适合我国高新技术创业企业的风险 融资的通用模式，并对该模式各阶段的风险与收益特性进行分析，在此基础上对其融资 程序进行说明。 1 5 研究创新之处 本论文对高新技术创业企业如何选择风险资本融资模式进行研究，在否定传统融资 模式的同时，构建了适合高新技术创业企业风险资本融资的通用模式。研究的创新之处 主要表现在： 1 对高新技术创业企业进行了概念界定，并比较了高新技术创业企业与中小企业的 区别。本文把高新技术创业企业界定为以科技创新为基础、具有极高成长潜力的，处于 创业阶段的新兴高技术中小企业。高新技术创业企业与传统中小企业的不同之处在于， 高新技术创业企业是处于创业阶段的中小企业，与中小企业相比，其最大的特点是发展 的高风险性和未来的不确定性。 2 指出高新技术创业企业融资与中小企业融资的区别。在此基础上，基本否定了高 新技术创业企业依赖以商业银行为主要融资渠道的传统融资模式，指出解决高新技术创 业企业资本投入难题融资难，只能依靠具备承担这种风险能力的社会资本一“风 险资本”。 3 构建了适合高新技术创业企业的风险资本融资模式。通过对目标类创业企业融入 风险资金的战略决策、方案制定、融资实施和资本退出中的规律性分析，总结出适合我 国资本市场政策法律环境的高新技术创业企业分阶段风险融资模式，并对该模式各阶段 的风险与收益特性进行分析，在此基础上对其实施程序进行了说明，因此对高新技术创 业企业风险融资具有重要的理论价值和现实指导意义。 第2 章文献综述 第2 章文献综述 2 1 高新技术创业企业的界定 1 2 1 创业企业 关于创业企业的概念不同的学者有不同的见解。比较有代表性的一般从三个方面进 行界定。一是从企业生命周期的角度考虑，伊查克爱迪思博士( d r i c h a k a