（企业管理专业论文）公司治理对现金股利政策的影响——以我国农业上市公司为例.pdf

【一 c a t e g o r y n u m b e r ：f 2 7 5 l e v e lo f s e c r e c y ： 删ill l i f l l i i i j l l l r j l l f lll l1 1 1111 1 肌 y 17 4 8 0 9 1 u n i tc o d e ：10 3 8 9 s t u d e n tn u m b e r ：10 7 4 2 0 3 m a s t e rd i s s e r t a t i o no ff u j i a na g r i c u l t u r ea n df o r e s tu n i v e r s i t y 、 i m p a c t o f c o r p o r a t e g o v e r n a n c eo nc a s h d i v i d e ndp o l i c y - - - - b a s e do n a g r i c u l t u r a l l i s t e d c i nc h i n a o m p a n i e sn a s u b j e c tc a t e g o r y ：m a n a g e m e n ts c i e n c e p r i m a r ys u b je c t ：b u s i n e s sm a n a g e m e n t s e c o n d a r ys u b j e c t ：c o r p o r a t i o nm a n a g e m e n t r e s e a r c hf i e l d ：f i n a n c i a lm a n a g e m e n t p o s t g r a d u a t e ：l ih u a n g s u p e r v i s o r ：p r o f t a n gx i n h u a f i n i s hd a t e ：a p r i l1 2 ，2 0 1 0 本人声明， 成的研究成果， 了答谢的地方外 研究做出贡献的 他人知识产权的 学位( 毕业) 论文使用授权的说明 本人完全了解福建农林大学有关保留、使用学位( 毕业) 论文的规定，即学 校有权送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或 部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 保密，在年后解密可适用本授权书。 不保密，本论文属于不保密。 学位( 毕业) 论文作者亲笔签名：歹薹讼翌日期：2 力。厶7 文 指导刻碟笔签轹嗲 日期：p 、6 峻 口彤 1 5 1 研究思路4 1 5 2 研究方法6 1 6 可能的创新6 2 公司治理与现金股利政策关系的国内外文献回顾7 2 1 公司治理与现金股利政策关系的国外文献回顾7 2 1 1 股东、管理层之间代理问题与现金股利政策的关系7 2 1 2 大股东、小股东之间代理问题与现金股利政策的关系8 2 2 公司治理与现金股利政策关系的国内文献回顾8 2 2 1 转移现金股利政策的代理理论观点9 2 2 2 保留现金股利政策的代理理论观点9 2 2 3 特殊现金股利政策的代理理论观点1o 本章小结1 0 3 公司治理与股利政策的相关理论1 2 3 1 公司治理相关理论。l2 3 1 1 公司治理的概念。1 2 3 1 2 公司治理的代理问题13 3 1 3 公司治理模式1 4 3 2 股利政策的相关理论1 5 3 2 1 股利政策的概念1 5 3 2 2 古典股利政策理论16 3 2 3 现代股利政策理论1 7 本章小结18 4 我国上市公司治理与现金股利政策的现状1 9 4 1 上市公司的治理现状分析1 9 4 1 1 股权分置改革前的公司治理现状一1 9 4 1 2 股权分置改革后的公司治理现状2 1 4 2 上市公司现金股利政策的现状分析2 1 本章小结2 4 5 农业上市公司治理对现金股利政策的影响分析2 6 5 1 农业上市公司治理特征描述2 6 5 1 1 农业上市公司股权结构2 7 5 1 2 农业上市公司管理层股权激励机制31 5 1 3 农业上市公司董事会结构3 2 福建农林大学硕士学位论文 5 2 公司治理对农业上市公司现金股利政策影响的实证分析3 5 5 2 1 研究假设3 5 5 2 2 构建实证模型3 7 5 2 3 实证结果与分析4 1 6 研究结论与建议4 6 6 1 研究结论4 6 6 2 研究的建议。4 7 6 3 研究的局限性4 9 参考文献5l j l 定谢5 5 福建农林大学硕士学位论文 摘要 股利政策与筹资决策、投资决策被公认为是企业财务活动的三个核心内容。 股利政策不仅影响公司筹资活动的安排，而且关系到股东投资方向的选择。因此 股利政策成为上市公司和投资者关注的焦点。 从上世纪五十年代中期以来，国外关于股利政策的理论可以分为古典股利政 策理论与现代股利政策理论。而b l a c k ( 1 9 7 6 ) 提出“股利之谜”后，财务学界展 开此后数十年的探讨和研究。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为，所谓公司治理在根本上 就是对代理问题的治理。公司治理的核心是如何最大限度降低公司治理的代理成 本。学者们开始从代理理论的角度去解释上市公司制定股利政策的动机，提供了 研究股利政策的全新视角。股利政策被认为能在一定程度上缓解公司的委托代理 问题。此后通过众多国外学者的研究，逐渐形成了比较规范的股利政策的代理理 论，为研究股利政策奠定坚实的理论基础。 大量的国外文献研究的关注点放在发放现金股利可作为解决公司治理的代理 问题和降低代理成本的手段上。他们认为现金股利的发放可以缓解股东与管理层 之间的代理冲突，减少管理层滥用公司资源的行为，降低大股东侵占公司利益的 概率，从而达到保护中小股东利益的目的。 而我国证券市场是在国有企业改革的历史背景下成立和发展起来的，至今仅 有2 0 年的历史。相比于国外上市公司治理所出现的代理问题，我国上市公司代理 问题的治理将更加复杂，这造成我国上市公司的现金股利政策也与国外存在差异。 相比国外大量关于现金股利政策的代理理论的研究文献，我国这方面的研究文献 相对有限。 通过统计发现，1 9 9 9 2 0 0 7 年我国证券市场年平均大约有5 1 的上市公司，选 择发放现金股利的政策。我国上市公司在什么情况下会选择发放现金股利? 我国 上市公司发放现金股利的动机是什么? 本文将从公司治理的角度出发，运用公司 治理的代理理论，研究对上市公司现金股利发放政策的影响。验证公司治理对现 金股利政策的影响是否符合l l s v ( 2 0 0 0 ) 提出的股利代理的结果模型假说。本文 研究的核心内容分为四部分： 第一部分首先对国内外有关公司治理、现金股利政策及其两者关系的文献进 行回顾。通过对国内外相关文献的分类整理，对当前国内外公司治理和现金股利 福建农林大学硕士学位论文 政策之间的关系进行较为全面的介绍。接着对公司治理与现金股利政策概念进行 比较清晰的界定，同时明确公司治理的代理理论对解释我国上市公司现金股利政 策的适用性。 第二部分介绍近年来我国上市公司治理与现金股利政策的现状。本部分通过 数据的描述性统计，较详细说明了1 9 9 9 2 0 0 7 年我国现金股利分配政策的现状。 第三部分首先以我国农业上市公司为例，选取与公司治理有关的特征作为自 变量和与公司治理有关的财务指标作为控制变量，从上市公司的股权结构、管理 层股权激励机制和董事会结构三方面提出本文的六个研究假设；接着运用l o g i s t i c 回归方法构建对现金股利政策的影响模型，分析我国上市公司治理对现金股利政 策的影响结果。结果发现，我国农业上市公司的公司治理符合委托代理理论，运 用实证分析的方法支持我国农业上市公司的公司治理对现金股利政策的影响是符 合l l s v ( 2 0 0 0 ) 提出的股利代理的结果模型假说。即从代理角度看，公司治理会 对现金股利政策产生影响，现金股利是公司治理不断完善的结果。代理问题越少 和代理成本越低的上市公司越有可能做出分配现金股利的决策。这说明要使我国 更多的上市公司做出发放现金股利的政策，降低公司代理成本和完善公司治理是 实现这个目标的有效途径。 第四部分通过实证研究得出本文的结论，并从公司治理的完善和加强中小股 东利益的保护两方面提出可行性的建议。 关键词：公司治理；现金股利政策；代理成本；代理问题；l o g i s t i c 模型；统计检 验 i l 福建农林大学硕士学位论文 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c y , f i n a n c i n gd e c i s i o na n di n v e s t m e n td e c i s i o na r ec o n s i d e r e d 嬲 t h r e ec o r ee l e m e n t so f c o r p o r a t ef i n a n c i a la c t i v i t i e s d i v i d e n dp o l i c ya f f e c t sn o to n l yt h e c o m p a n y sf i n a n c i n ga r r a n g e m e n t s ，b u ta l s ot h es h a r e h o l d e r sc h o i c eo fi n v e s t m e n t t h e r e f o r e ，i nr e c e n ty e a r sd i v i d e n dp o l i c yh a sb e c o m et h ef o c u sb e t w e e nt h el i s t e d c o m p a n ya n ds h a r e h o l d e r s t h et h e o r yo fd i v i d e n dp o l i c yi nf o r e i g nc o u n t r yc a nb ed i v i d e dt h ec l a s s i c a la n d m o d e mt h e o r yo fd i v i d e n dp o l i c y b l a c k ( 19 7 6 ) p u tf o r w a r dt h e “d i v i d e n d p u z z l e ”， w h i c ht h ef i n a n c i a lc i r c l e sh a sd i s c u s s e da n dr e s e a r c h e df o rs e v e r a ld e c a d e s f a m aa n d j e n s e n ( 19 8 3 ) c o n s i d e rt h a tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei se q u a lt oc o n t r o l l i n gt h ea g e n c y p r o b l e m t h ec o r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sm i n i m i z i n gt h ea g e n c yc o s t s c h o l a r s h a v eb e g u nt oa p p l ya g e n c yt h e o r yt oe x p l a i nt h em o t i v a t i o no fd i v i d e n dp o l i c yw h i c h l i s t e dc o m p a n y sd e v e l o p e d ，a n dp r o v i d e dan e wv i e wo fr e s e a r c h i n gd i v i d e n dp o l i c y t os o m ee x t e n t , d i v i d e n dp o l i c yi sc o n s i d e r e dt oe a s et h ec o m p a n y sp r i n c i p a l a g e n t p r o b l e m a r e rt h i s ，i tg r a d u a l l yb u i l taf a i r l ys t a n d a r da g e n c yt h e o r ya b o u td i v i d e n d p o l i c yb yr e s e a r c ho ff o r e i g ns c h o l a r s ，w h i c hl a yas o l i dt h e o r e t i c a lb a s i s t h ef o c u so ff o r e i g nl i t e r a t u r ei st h a td i s t r i b u t i o no fc a s hd i v i d e n dc a ns o l v et h e a g e n c yp r o b l e ma n dr e d u c et h ea g e n c yc o s t s t h e yb e l i e v et h a tt h ed i s t r i b u t i o no fc a s h d i v i d e n dc a ne a s et h ea g e n c yp r o b l e mb e t w e e nm a n a g e m e n ta n ds h a r e h o l d e r s ，r e d u c e t h ea b u s eo fc o m p a n yr e s o u r c e sb ym a n a g e m e n t ，a n dr e d u c et h ep r o b a b i l i t yo fs e i z i n g t h ec o m p a n y si n t e r e s tb ym a j o rs h a r e h o l d e r s ，s o 嬲t oa c h i e v et h e p u r p o s eo fp r o t e c t i n g t h ei n t e r e s t so ft h es m a l ls h a r e h o l d e r s h o w e v e lt h es t a k em a r k e ti nc h i n ah a se s t a b l i s h e da n dd e v e l o p e df o ra l m o s t2 0 y e a r si nt h ec o n t e x to ft h er e f o r mo ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e c o m p a r e dw i t ha g e n c y p r o b l e ma r i s i n gf r o mf o r e i g nc o r p o r a t eg o v e m a n c e ，c o r p o r a t eg o v e m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e si sm o r ec o m p l i c a t ei nc h i n a t h e r e f o r e ，t h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n aw a sd i f f e r e n tf r o mf o r e i g np o l i c ym o r e o v e r ，c o m p a r e dw i t hal a r g e n u m b e ro fl i t e r a t u r eo fa g e n c yt h e o r ya b o u tc a s hd i v i d e n dp o l i c y , t h el i t e r a t u r ei nt h i s a r e ai sr e l a t i v e l yl i m i t e di nc h i n a i i i c o m p a n i e si nr e c e n ty e a r s a n dt h e n , t h ep a p e rg i v e sap a r t i c u l a rd e s c r i p t i o no fc a s h d i v i d e n dp o l i c yf r o m19 9 9t o2 0 0 7t h r o u g hd e s c r i p t i v es t a t i s t i c so fd a t a p a r ti i i ，t h ep a p e rt a k e st h ea g r i c u l t u r a ll i s t e dc o m p a n yi nc h i n af o re x a m p l e t h e a u t h o rs e l e c t e ds e v e r a lf e a t u r er e l a t e dt oc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea si n d e p e n d e n tv a r i a b l e a n ds e v e r a lf i n a n c i a li n d e x e sa sc o n t r o lv a r i a b l e a n dt h ea u t h o rp u tf o r w a r ds i x h y p o t h e s i sf r o mt h r e er e s p e c t s ，i n c l u d i n gt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ， t h eb o a r ds t r u c t u r ea n dt h em a n a g e m e n te q u i t yi n c e n t i v e t h e n , a u t h o ra p p l i e dl o g i s t i c r e g r e s s i o nt ob u i l dc o r p o r a t eg o v e m a n c em o d e lo nc a s hd i v i d e n dp o l i c yt oa n a l y z e r e s u l to fr e s e a r c h t h er e s u l ts h o w st h a tc o r p o r a t eg o v e m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n aa c c o r dw i t hp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r ya n ds u p p o r to u t c o m em o d e lp r o p o s e db y l l s v ( 2 0 0 0 ) t h el e s sa g e n c yp r o b l e m sa n dt h el o w e ra g e n c yc o s t s ，t h em o r el i k e l y l i s t e dc o m p a n i e st om a k ed e c i s i o no nd i s t r i b u t i o no fc a s hd i v i d e n d i ts h o w st h a t r e d u c i n ga g e n c yc o s t sa n di m p r o v i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c ec o n t r i b u t et oa c h i e v et a r g e t f o rm o r el i s t e dc o m p a n i e sd i s t r i b u t i n gc a s hd i v i d e n d p a r ti v , t h ea u t h o rm a k e st h ec o n c l u s i o nb ye m p i r i c a ls t u d ya n dg i v es e v e r a l i v v 福建农林大学硕士学位论文 v i 福建农林大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 研究背景 股利政策与投资决策、筹资决策一致被认为是企业财务活动的三个核心内容。 而股利政策不仅影响公司的筹资活动的安排，而且关系到公司股东投资方向的选 择。因此股利政策成为公司股东短期利益和长期利益平衡选择的结果。 l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 开创性的研究，揭开了股利政策研究的序幕。m i l l e r 和 m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 提出了“股利无关理论”。该理论在三个主要假设成立的前提下， 得出了以下结论：股利政策不影响股价；企业的权益资本成本与股利政策无关； 企业制定任何一种股利政策都是等价的，无所谓最佳，也无所谓最差。而b l a c k ( 1 9 7 6 ) 提出“股利之谜 后，财务学界展开此后数十年激烈的探讨和研究。学 者们开始从代理理论去解释上市公司制定股利政策的动机，提供了研究股利政策 的全新视角。 大量的国外文献研究的关注点放在分配现金股利可作为解决代理问题，降低 代理成本的手段上。他们认为分配现金股利可以缓解股东与管理层之间的代理冲 突，减少管理层滥用公司资源的行为，降低大股东侵占公司利益的概率，从而达 到保护中小股东利益的目的。换言之，大多数国外学者在对现金股利可以有效解 决代理问题、降低代理成本的观点达成广泛的共识。因此股利政策的代理理论为 研究股利政策问题指明了新的方向。 相比国外大量关于股利政策的代理理论的研究文献，我国学者这方面的研究 文献十分有限。同时我国证券市场是在国有企业改革的历史背景下成立和发展起 来的，至今仅有2 0 年的历史。相比于国外公司治理所出现的代理问题，我国上市 公司的公司治理更加复杂，而且我国上市公司的现金股利政策也与国外存在较大 的差异，体现自身的特殊性。英美传统的公司治理理论的重心放在公司股权高度 分散条件下的股东与管理层之间的委托代理关系。然而我国上市公司股权集中的 现象更为普遍，公司的内部控制权牢牢掌握在国有及法人大股东手中。因此上市 公司在公司治理的过程中，不仅存在股东与管理层的代理问题，而且存在大股东 与小股东之间的利益冲突。 从2 0 0 4 年起，中央一号文件连续五年将主题锁定在三农问题。保持农业经济 的健康发展成为我国经济可持续发展和社会长期稳定的基石。同时农业上市公司 福建农林大学硕士学位论文 作为我国农业经济发展的先锋队，近年来在证券市场上农业上市公司规模的不断 壮大，农业板块效应日益凸显，农业上市公司治理与现金股利政策也越来越受到 社会各界的关注。 1 2 研究问题的提出 1 9 9 9 2 0 0 7 年，我国证券市场上年平均大约只有5 1 的上市公司，选择发放现 金股利的政策。我国上市公司在什么情况下会选择发放现金股利? 我国上市公司 发放现金股利的动机是什么? 本文将从公司治理的角度出发，运用公司治理的代 理理论，研究对上市公司现金股利发放政策的影响。验证公司治理对现金股利政 策的影响是否符合l l s v ( 2 0 0 0 ) 提出的股利代理的结果模型假说。 而近年来，国内学者的研究文献注重研究公司内部的股权结构对上市公司现 金股利政策的关系。即只从股权的集中度和股权的属性的角度强调其对现金股利 政策产生的影响。而忽视了从公司治理的内涵上研究对现金股利政策产生的影响。 因为对于上市公司的整体治理而言，影响其现金股利政策的因素除了有股权结构， 还有股东大会、董事会、管理层等，这些都构成公司治理的一部分。因此上市公 司的内部治理状况都将对现金股利政策产生深远影响。因此本文将以农业上市公 司作为研究对象，试图找出影响上市公司制定现金股利政策的公司治理的相关特 征，检验其是否会对现金股利政策产生影响。 1 3 研究意义 本文将从我国农业上市公司治理角度出发，首先通过对农业上市公司的公司 治理情况进行描述性说明和统计，分析影响现金股利发放的公司治理特征；其次 通过构建实证模型，研究公司治理的相关特征对上市公司发放现金股利政策的影 响；最后得出相关结论和建议。这对于寻找我国农业上市公司制定现金股利政策 的动机，研究公司治理、现金股利政策和股东利益三者关系上，具有一定的现实 意义： 、 第一，通过国内外学者对解释现金股利政策的不同理论研究，结合我国当前 上市公司的公司治理现状，明确代理理论对解释我国上市公司现金股利政策的适 用性和重要性。即代理问题越少和代理成本越低的上市公司越有可能做出分配现 金股利的决策，现金股利是公司治理不断完善的结果。因此要使我国更多的上市 公司做出发放现金股利的政策，降低公司代理成本和完善公司治理是实现这个目 2 福建农林大学硕士学位论文 标的有效途径。这为进一步研究我国上市公司的股利政策奠定坚实的理论基础。 第二，结合当前我国农业上市公司治理状况和现金股利政策的特点、研究公 司治理对现金股利政策产生的影响。从实证角度研究我国农业上市公司治理与现 金股利政策的关系，有利于正确认识我国当前农业上市公司治理所存在的问题和 上市公司制定现金股利政策的实际情况，对我国农业上市公司的治理水平作出客 观评价。 第三，在经济全球化大背景下，通过公司治理对现金股利政策影响的研究，为农 业上市公司更好更快的发展与保护中小股东的利益不受侵害从而实现全体股东利益 最大化探索一条可行之路。 1 4 研究的主要内容 本文研究的内容从整体上分为以下六个部分： 第一部分为绪论。本部分主要阐述了本文的研究背景、问题和意义，提出相 应的研究思路和方法，以及可能的创新点。： 第二部分对国内外有关公司治理与现金股利政策关系的文献进行回顾。通过 对国内外相关文献的分类整理，对当前国内外的公司治理和现金股利政策之间的 关系进行一个较为全面的介绍。 第三部分对公司治理与现金股利政策的相关理论进行全面的介绍。同时对公 司治理与现金股利政策的概念进行一个比较清晰的界定，明确公司治理的代理理 论对解释我国上市公司现金股利政策的适用性。 第四部分为介绍近年来我国上市公司的公司治理与现金股利政策的现状。本 部分通过数据的描述性统计，较详细说明了1 9 9 9 2 0 0 7 年我国现金股利分配政策的 现状。 第五部分为实证分析。以我国农业上市公司为例，提出本文的研究假设和建 立相应的实证模型。首先通过对模型变量进行描述性统计和统计性检验，接着把 变量放入模型进行l o g i s t i c 回归，考察我国上市公司治理对现金股利政策的影响分 析。 第六部分为研究的结论和建议。本部分提出本文通过实证研究的结论和建议， 指出本文研究中所存在的局限性和不足。 福建农林大学硕士学位论文 1 5 研究思路和方法 1 5 1 研究思路 首先，在广泛收集国内外相关研究文献资料并吸取前人研究成果的基础上， 阐述和界定了上市公司现金股利政策与公司治理的相关概念。其次，分析我国上 市公司治理和现金股利政策的现状。然后，以农业上市公司为研究对象，寻找影 响现金股利发放的公司治理因素，并由此选取了影响现金股利政策的公司治理的 特征作为自变量。最后，通过运用l o g i s t i c 回归方法，构建了公司治理对上市公司 现金股利政策影响的回归模型，验证模型的研究假设并得出最后结论。 4 图1 - 1 公司治理对现金股利政策影响的技术路线图 5 福建农林大学硕士学位论文 1 5 2 研究方法 本文的研究采用理论与实证相结合的方法，对公司治理与现金股利政策的关 系进行定量和定性分析。以实证分析为主，理论研究为辅。实证部分主要运用描 述性统计，参数和非参数性检验，l o g i s t i c 回归等方法。理论部分运用比较分析和 归纳分析等方法。本文的实证分析部分采用运用e x c e l 2 0 0 3 和s p s s l 6 0 的统计分析 软件。 1 6 可能的创新 本文以我国农业上市公司的年报数据作为分析基础，在研究思路和方法、模 型选择方面具有一定的创新。 ( 1 ) 从公司治理的角度出发，以代理理论为依据，以农业上市公司为研究对 象，描述我国农业上市公司治理的特征。运用委托代理理论，研究公司治理的股 权结构、董事会结构、管理层股权激励等公司治理特征对现金股利政策的影响。 ( 2 ) 本文运用理论和实证相结合的研究方法，对公司治理对现金股利政策的 影响进行定性和定量分析。通过实证分析的方法得出支持我国农业上市公司的公 司治理对现金股利政策的影响是符合l l s v ( 2 0 0 0 ) 提出的结果模型假说的结论。 即公司治理的代理理论会对现金股利政策产生影响，现金股利是公司治理不断完 善的结果。代理问题越少，代理成本越低、治理水平越高的上市公司越有可能做 出分配现金股利的决策。这说明目前要使我国更多的上市公司做出发放现金股利 的政策，降低公司代理成本和完善公司治理是实现这个目标的有效途径。 6 2 最 司 注。他们开始从公司治理的代理理论角度去解释上市公司制定股利政策的动机， 通过研究逐渐形成了比较规范的公司治理的代理理论，为研究股利政策提供了全 新的视角。 2 1 1 股东、管理层之间代理问题与现金股利政策的关系 最早将代理理论应用于股利政策的解释是由j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 一起 提出。他们认为代理成本有三部分构成，分别是委托人的监督支出、代理人的担 保支出和剩余损失。此后的学者和专家开始在他们代理理论研究的基础上，将代 理理论运用于对“股利之谜”的进一步解释和研究。 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 通过在美国6 4 个行业中随机选取了1 0 0 0 家上市公司的样本， 对代理成本和股利政策之间的关系进行实证研究。得出了以下结论：在股权高度 直 分散的上市公司，股利的支付能缓解股东与管理层之间的委托代理问题，降低两 者之间的代理成本，但是也会相应增加公司未来的融资成本。因此最优的股利政 盈 策应该是使两者的总成本达到最小值。 ” e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 从股东对管理层的监督成本的角度，系统的阐述代理理 论解释公司股利政策的行为。他认为，当股东与管理层之间发生代理冲突时，股 利的支付能有效缓解股东与管理层之间的利益冲突，降低代理成本。因为股利的 支付不仅可以有效减少管理者对现金流的支配权，降低管理层谋求私利的可能性。 而且公司留存收益的减少，公司要扩大规模就需要通过资本市场进行融资，就必 须接受资本市场的的严格监管。这无形中帮助公司股东降低监督管理层的成本。 所以股利的支付能有效缓解股东与管理层之间的利益冲突，降低代理成本。 a g r a w a l 和j a y a r a m a n ( 1 9 9 4 ) 通过研究认为，管理层持股比例越高，股东与管 理层之间存在的代理问题越少，管理层与股东的利益越可能保持一致，那么该公 司倾向支付较少的股利。而那些管理层持股比例低的公司股利水平显著高于那些 管理层持股比例高的公司。证明股利确实能够缓解股东与管理层之间代理冲突。 福建农林大学硕士学位论文 2 1 2 大股东、小股东之间代理问题与现金股利政策的关系 近年来国外许多学者的研究表明，世界范围内越来越多的公司所出现的代理 问题表现为大股东与小股东之间的代理问题，即控股股东侵占小股东的利益。所 以近年来，国外学者研究视角开始从传统的股东与管理层的代理问题转向大股东与 小股东之间的代理问题。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 是较早对控股股东与小股东的代理问题进行研究的学 者。他们提出股利均衡的条件并建立一个跨期模型，验证了小股东对股利政策的 最优选择和股利对大股东的补偿作用。 而z e c k h a u s e r 和p o u n d ( 1 9 9 0 ) 以美国上市公司的数据为研究依据，发现上市 公司是否存在大股东对上市公司的现金股利政策没有显著差异。因此，他们认为 股权的集中度和现金股利政策不能作为监督机制的替代品。 g o m e s ( 2 0 0 0 ) 通过建立控股股东与小股东之间的信息不对称的动态博弈模型。 证明上市公司存在控股股东时，出于提升公司整体价值和形象的考虑，控股股东 在大多数情况下不会侵占小股东的利益。 l l s v ( 2 0 0 0 ) 他们认为解决代理问题的关键是建立健全股东的保护机制。因此 他们提出了两种不同的股利代理模型，即结果模型和替代模型。结果模型是指股 利是在一个健全有效的法律制度下对股东保护的结果。即在其它条件不变的前提 下，公司对小股东的利益保护越好，则公司倾向支付更多的股利。反之亦然。那 么，替代模型是指股利只是法律保护的替代。l l s v ( 2 0 0 0 ) 对其提出的两种代理模 型进行了检验。通过对3 3 个国家和地区的4 0 0 0 余家上市公司在1 9 9 6 年度的股利 支付的统计研究分析，发现代理问题与股利政策的高度相关，而且研究的结果支 持了股利结果模型的假设。 g u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 3 ) 以股权高度集中的德国公司为样本进行研究并发现， 第一大股东股权增加时倾向减少股利支付率；而第二大股东股权按增加时倾向提 高股利支付率。这种某种程度上说明，第一大股东以外的其他大股东会对第一大 股东的行为起到一定的监督和约束作用。 2 2 公司治理与现金股利政策关系的国内文献回顾 近年来，我国上市公司的现金股利政策得到了社会各界的重视。尤其是在2 0 0 0 年中国证监会出台了一系列将现金股利与公司融资资格相挂钩的政策后，有关上 8 福建农林大学硕士学位论文 市公司的现金股利政策更是引起了各方的关注和讨论。从代理理论角度，研究现 金股利政策与公司治理的关系己经成为国内学者研究的热点。 基于我国特殊国情所形成的上市公司治理和现金股利政策的状况，国内学者 对公司治理与现金股利政策关系的研究文献总体上分为三种类型，形成三种不同 的观点( 麦毅媚，2 0 0 6 ) 。 2 2 1 转移现金股利政策的代理理论观点 该观点认为现金股利的发放是大股东侵占小股东利益的手段，上市公司分配 现金股利的政策不利于保护广大中小投资者的利益。因为我国大股东对上市公司 的持股比例非常高，他可以通过制定高额的现金股利分配政策使得自身利益最大 化。现金股利便成为大股东转移公司资源的工具。 陈信元、陈冬华和时旭( 2 0 0 3 ) 通过对佛山照明发放高额现金股利的研究，发现 现金股利己成为大股东恶意套现的工具，加剧了大股东与小股东的代理冲突。 原红旗( 2 0 0 4 ) 从控股股东角度对现金股利的支付动机进行了检验，发现控股股 东具有较强的现金股利支付动机，他们可以通过现金股利的发放来转移公司资产。 控股股东持股比例越高，那么控股股东通过发放现金股利来转移公司资源的动机 也越强。 余明桂、夏新平( 2 0 0 4 ) 通过对中国7 3 2 家上市公司1 9 9 8 2 0 0 2 年的股利分配数 据进行了研究后发现，控股股东偏好现金股利。即控股股东持股比例越高，发放 现金股利的动机就越强。因此控股股东主导的现金股利政策可能是一种恶性分配， 有可能侵占小股东的利益。 阎大颖( 2 0 0 4 ) 通过研究发现，我国上市公司的股权流通性和股权集中度与现金 股利政策有显著的关系。即非流通控股股东偏好发放现金股利对小股东的利益进 行掠夺。 邓建平( 2 0 0 5 ) 认为对于不同的上市公司股权结构，控股股东会在股利和关 联交易之间进行必要的权衡，从中制定自身利益最大化的股利分配政策。而现金 股利是控股股东获取投资收益的较好方式，因此他们会为自身选择高比例的股利 支付水平。 2 2 2 保留现金股利政策的代理理论观点 该观点认为大股东倾向制定不发放现金股利的政策，截留上市公司的净利润， 通过自身对上市公司的控制优势最大程度独享这部分剩余收益。 9 鼙 福建农林大学硕士学位论文 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 认为国有股和法人股在公司股本中所占的比例越大， 公司的内部人控制程度就越强，公司股利支付水平相对就越低。 s u ( 2 0 0 0 ) 的研究发现，国有股比例越高，则会导致政治成本上升，即政府要求 上市公司承担一些社会职能，导致公司可发放的现金股利减少。 王信( 2 0 0 2 ) 认为上市公司派现比例较低，是因为我国上市公司普遍存在“一股 独大 的现象。因此上市公司大股东为了单独占有这部分剩余收益，倾向于不分 红，从而侵占了小股东的合法利益。而代理理论能够说明上市公司之所以倾向不 分配现金股利的行为。 李增泉、孙铮和任强( 2 0 0 4 ) 基于保护投资者利益的角度，对上市公司的所有权 安排和现金股利政策的关系进行实证研究。他们认为公司所有权安排对中小投资 者利益保护不利时，控股股东倾向于从上市公司转移资金，因此上市公司不发放 现金股利的反应更加明显。 2 - 2 3 特殊现金股利政策的代理理论观点 该观点认为现金股利政策具有两面性，现金股利的发放既有可能是大股东侵 占小股东利益的手段，也有可能是保护中小股东利益的表现。 吕长江和周县华( 2 0 0 4 ) 认为，我国上市公司的小股东或许是这个世界上最不走 运的投资者。假如上市公司发放现金股利，则其利益会不自觉的被控股股东所侵 占；假如不发放现金股利，则会增加代理成本。 肖珉( 2 0 0 5 ) 认为，现金股利的发放有助于公司减少大量溢余现金，降低公 司对外过度投资而导致的决策失误，保护广大股东的利益。另一方面，上市公司 大股东则有可能利用现金股利的过度发放，成为攫取公司利益的手段。因此相对 而言，股权相对分散且拥有较多自由现金的上市公司所发放的现金股利才有可能 降低上市公司的代理成本。 徐国祥和苏月o o ( 2 0 0 5 ) 认为，由于流通股与非流通股在成本上的差异，对于股 权集中度较高的大多数公司，发放现金股利会侵害大多数中小投资者的利益。另 一方面，对于股权分散的少数公司，不发放现金股利则会增加全流通代理成本， 伤害较少数中小投资者的利益。 本章小结 本章围绕现金股利政策的代理理论，结合大量现有国内外的研究文献，对公 1 0 福建农林大学硕士学位论文 司治理和现金股利政策关系的研究进行了回顾和述评。 国外关于现金股利政策的代理理论的研究主要基于公司外部成熟的环境以及 公司内部良好的公司治理结构。发放现金股利可以缓解控股股东与小股东之间的 代理问题，降低两者之间的代理成本。换言之，发放现金股利可以减少大股东对 公司现金流的侵占，限制大股东利用控制权优势对公司剩余利益的攫取。管理层 持股比例越高，管理层越有可能与股东的利益保持一致，降低公司治理的代理成 本。而股利政策确实能够