（企业管理专业论文）中国上市公司海外并购绩效及影响因素的实证分析.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 乔治丁斯蒂格勒说过：“没有一个美国公司不是通过某种程度、某种方式的 兼并而发展起来的。几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。 对于想 要成为全球经济舞台上重要角色的中国企业来说也不例外。 近年来，中国在保持其全球最吸引外资流入地区地位的同时，更在对外投资 的舞台上扮演着越来越重要的角色，其中海外并购投资额连年大幅增长，越来越 多的中国企业选择了海外并购。在并购浪潮迭起的表象下，中国企业是否真正实 现了诸如管理协调、成本降低、规模经济等预期? 由并购引发的诸多变化是否反 映到了企业的财务指标上? 对这些问题的探究不但具有学术价值，也极富实践意 义，本论文的选题正基于此。笔者希望能通过应用自身累积的知识及努力探索， 对丰富学术研究成果尽绵薄之力。 在前人研究成果的基础上，论文采用实证研究的分析方法对下列三个问题进行 拷问并论证：其一，中国企业在海外并购中是否取得了好的绩效? 其二，什么因 素对并购绩效有显著影响? 其三，如何提高中国企业的海外并购绩效? 论文的主要研究工作包括： 首先，对跨国并购绩效的相关研究结果进行总结和归纳，为后续研究奠定基础。 迄今为止，从研究对象角度，相关文献多关注发达国家，对发展中国家落笔甚少。 从研究并购绩效影响因素层面，国外文献以发达国家的短期绩效影响因素研究为 主流( 即使用“事件研究法 研究发达国家企业并购引发的资本市场反应) ：国内 文献虽综合使用经营绩效法和事件研究法研究并购绩效及其影响因素，但多以国 内并购和重组事件为实证样本。鉴于此，本论文后续部分主要采用长期绩效的检 验方法( 经营绩效法) 对中国企业的海外并购绩效及影响因素进行研究。 其次，论文以发生在2 0 0 0 年至2 0 0 6 年之间的中国企业海外并购案例为样本， 运用经营绩效法对其总体及不同组别样本的并购绩效进行检验，并构造多元回归 模型，验证对并购绩效有所影响的潜变量，实证研究得出非常丰富的结论。 第三，论文在实证研究结论的基础上，综合政府在海外并购上存在的政策“短 板”，企业海外并购前期准备不足及海外经验欠缺等问题，紧密结合当前蔓延全球 的经济危机为中国企业海外并购带来的挑战和机遇，尝试为政府和企业提供一些 v 上海大学硕士学位论文 参考建议，以期使中国企业的海外并购以更加理性的姿态前行。 主要研究结论有： 1 经营绩效法的结果显示，总体上中国企业在海外并购中取得了与零无差异的 并购绩效。具体来说，样本整体在并购当年达到绩效的最高点，但在之后的时间 窗口中便一路下滑。 2 通过多元回归模型进行的检验表明，并购经验、并购类型、并购动因、并购 地区、主并公司控股情况这五个因素对短期绩效的影响都是显著的，其中并购经 验与短期绩效负相关，即并购次数越多，短期绩效越差；并购类型中资产并购的 相关系数为正，意味着相对股权并购来说，资产并购在短期内取得了更好的业绩； 技术动因的相关系数亦为正，这对技术动因驱动的并购在短期内的“收获 是一 种肯定；对亚太地区企业的并购也取得了正的短期绩效；控股股东为流通股也对 短期绩效有显著的正面影响。 3 对长期绩效影响显著的自变量亦为并购经验、并购动因、并购地区及主并 公司控股情况。并购经验的相关系数为正，表明并购经验越丰富，长期绩效越好； 资产并购对短期绩效有正的影响，但对长期绩效却无能为力：技术动因与短期绩 效呈现正相关的关系，但对长期绩效的相关系数却显著为负，说明了技术动因驱 动的并购虽然短期能够对绩效产生正面的影响，但对长期绩效却有负面的影响； 对亚太地区企业的并购不仅短期内取得了正的绩效，长期绩效也可圈可点；控股 股东为流通股对短期绩效有显著的正面影响，长期内却也无所作为。 4 实证研究还表明，主并公司所在的行业、并购双方的行业相关度、交易金额、 并购规模( 交易金额主并公司净资产) 对并购绩效的影响并不显著；宏观经济因 素对并购整体绩效的影响也不显著。 关键词：海外并购并购绩效影响因素经营绩效法 v i 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t g e o r g ej s t i g l e rs a i dt h a tt h e r e sn o n ea m e r i c a ne n t e r p r i s e sg r e wa n dd e v e l o p e d w i t h o u tm e r g e ra n da c q u i s i t i o n s ，i no t h e rw o r d s ，t h e r e sn o n eb i ge n t e r p r i s eg r e wb y i n t e r n a l d e v e l o p m e n t f o rt h ec h i n e s ee n t e r p r i s e sw h i c hw o u l dl i k et op l a yt h e i m p o r t a n tr o l ei nt h ew o r l de c o n o m y , i t sa l s or i g h ta n ds u i t a b l e t h ea m o u n to fo v e r s e am & a sl a u n c h e db yc h i n e s e e n t e r p r i s e s h a sb e e n i n c r e a s i n gd r a m a t i c a l l yr e c e n t l y , a n dc h i n ah a sa c t e dm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tp a r ti n t h ew o r l d w i d ef d i u n d e rt h ef l o u r i s h i n gm & a sd e a l ，w h e t h e rc h i n e s ee n t e r p r i s e sg o t g o o dp e r f o r m a n c ea n dw h i c hf a c t o r si n f l u e n c e dt h ep e r f o r m a n c ea r ep o p u l a ra n d s i g n i f i c a n tp r o b l e m sb o t hi na c a d e m i cf i e l da n dp r a c t i c e s t h et h e s i st r i e dt oa n s w e l t h e s eq u e s t i o n st h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c ha n d a n a l y s i s t h em a i nb o d yo ft h er e s e a r c hi n c l u d e dt h ef o l l o w i n ga s p e c t s ： f i r s t ，o nt h eb a s i so ft h ef o r m e rr e s e a r c h e r s c o n t r i b u t i o n ，t h ea u t h o rf o u n dt h a tt h e f o r e i g nr e s e a r c h e sf o c u so nd e v e l o p e dc o u n t r i e s c r o s s b o r d e rm & a sa n dt h er e f l e c t i o n f r o mc a p i t a lm a r k e t w h i l ed o m e s t i cr e s e a r c h e sp r e f e r r e dt h ed o m e s t i cm & a sa n d r e o r g a n i z a t i o n s ot h et h e s i sp u tt h ee m p h a s i so nt h eo v e r a l la n dl o n gt e r mf i n a n c i a l p e r f o r m a n c eo fc h i n e s ee n t e r p r i s e so v e r s e am & a s t h e n ，b a s i n go nt h es a m p l ec o m i n gf r o mt h eo v e r s e am & a sc a s e sh a p p e n e d b e t w e e n2 0 0 0a n d2 0 0 6 ，t h et h e s i su s e da c c o u n t i n g - p e r f o r m a n c em e t h o d o l o g yt ot e s t t h eo v e r a l la n dd i f f e r e n tg r o u pp e r f o r m a n c e ，t h e nc o n s t r u c t e dar e g r e s s i o nm o d e lt o t e s t i f yt h ep o t e n t i a lf a c t o r sw h i c hi n f l u e n c e dt h em & a sp e r f o r m a n c e ，a n dt h er e s e a r c h r e s u l t sw e r er i c ha n dm e a n i n g f u l f i n a l l y , t h ea r t i c l ec o n c l u d e dt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，a n a l y z e dt h es h o r tb o a r do f t h e g o v e m m e n tp o l i c ya n dr e g u l m i o n s ，t h el a c k o fm & a se x p e r i e n c ea n dt h e i n a d e q u a t ep r e p a r a t i o nb e f o r e o v e r s e am & a s ，a n de v a l u a t e dt h e c h a l l e n g e sa n d o p p o r t u n i t i e sb r o u g h tb yg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i st h e nt r i e dt om a k es o m es u g g e s t i o nt o t h ea u t h o r i t yi n v o l v e da n dt h ee n t e r p r i s et om a k et h eo v e r s e am & a sm o r er a t i o n a l t h ef o l l o w i n gc a m ef r o mt h er e s u l t so fe m p i r i c a lr e s e a r c h ： 1 b yo v e r s e am & a sc h i n e s ee n t e r p r i s e s h a d n tg o a e ns i g n i f i c a n to v e r a l l i 上海大学硕士学位论文 p e r f o r m a n c ec h a n g eb a s i n go nt h es t a t i s t i c st e s t d e t a i l e d l ys p e a k i n g ，t h eo v e r a l l p e r f o r m a n c er e a c h e dt h eh i g h e s tp o i n ti nt h ey e a ro fc o m p l e t i n gm & a s ，b u tt h e n d e c l i n e dd r a m a t i c a l l yi nt h er e s to ft h et i m ew i n d o w 2 t h ee x p e r i e n c eo fo v e r s e am & a s 、t h ec a t e g o r y 、t h ec o u n t r yo ra r e at a r g e t e n t e r p r i s eb e l o n g i n gt o 、t h em o t i v a t i o na n dt h el a r g e s ts h a r e h o l d e r s n a t u r eh a d s i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo ns h o r tt e r mp e r f o r m a n c e t h ee x p e r i e n c e ss t a t i s t i c sr e l a t e d c o e f f i c i e n tw a sn e g a t i v e ，w h i c hm e a n tt h a tm o r eo v e r s e am & a se x p e r i e n c eb r o u g h t w o r s es h o r tt e r mp e r f o r m a n c ea n dt h e r ee x i s t e dp o s i t i v e s i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h eo t h e rf a c t o r sa n ds h o r tt e r mp e r f o r m a n c e 3 a st ot h e l o n gt e r mp e r f o r m a n c e ，a l m o s tt h es a m ef a c t o r sh a ds i g n i f i c a n t i n f l u e n c e a m o n gt h e s ef a c t o r s ，a l le x c e p tt e c h n o l o g ym o t i v a t i o nh a dp o s i t i v ei n f l u e n c e d e t a i l e d l ys p e a k i n g ，t h ee x p e r i e n c eh a dp o s i t i v es i g n i f i c a n ti n f l u e n c e ；t h ea s s e t sm & a s g o tb e t t e rs h o r tt i m ep e r f o r m a n c et h a nm o c ke q u i t ym & a s ，w h i l et h e r e sn oi n f l u e n c e o nl o n gt e r mi n f l u e n c ea n dt h el a r g e s ts h a r e h o l d e rw a sc i r c u l a t i n gs t o c kg o tt h es a m e r e s u l t s ，b u tt h em & a sm o t i v a t e db yt e c h n o l o g yw a sw o r s e ，g o tn e g a t i v ep e r f o r m a n c ei n l o n gt e r m ；b u y i n gt h ea s i a ne n t e r p r i s e sw a sm o s ts a t i s f y i n g ，t h a ti st os a y , t h e yg o t p o s i t i v es i g n i f i c a n tp e r f o r m a n c ei nb o t hs h o r ta n dl o n gt i m e 4 b e s i d e st h ea b o v ef i v ef a c t o r s ，t h ea r t i c l ea l s ot e s t e dt h ei n d u s t r i e sm & a sa n d t a r g e te n t e r p r i s e sb e l o n g i n gt oa n dt h es i z eo fo v e r s e am & a s ，b u tt h e yt h es t a t i s t i c s r e s u l t sd i d n ta p p e a rs i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo ns h o r tt e r ma n dl o n gt e r mp e r f o r m a n c e i n a d d i t i o n ，f o rt h ef u r t h e ra n a l y s i s ，t h ea r t i c l ec h o s et h em a c r oe c o n o m yf a c t o r s - - t h e g r o w t hr a t eo fg d pa n dt h ee x c h a n g er a t ei n n o v a t i o n ，w h i l ei t sap i t yt h a tt h e r e sn o s i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eb o t hf a c t o r sa n dt h ep e r f o r m a n c e ，w h a t e v e ri ss h o r t t e r mo rl o n gt e r m k e y w o r d s ：o v e r s e a sm & a s ；p e r f o r m a n c e ；i n f l u e n c ef a c t o r s ；a c c o u n t i n g p e r f o r m a n c em e t h o d o l o g y ； 上海大学硕士学位论文 图表目录 图1 1 中国企业近年海外并购的投资额。2 图1 2 研究的逻辑思路5 图1 3 本文内容框架图6 图3 1 中国对外直接投资f d i 流量( 十亿美元) 3 0 图3 2 中国企业近年海外并购与f d i 情况3 0 图4 1 公共因子碎石图4 5 图4 2 海外并购样本总体综合得分走势图5 0 图5 1 按主并公司所在行业划分的样本分布情况5 2 图5 2 按主并公司所在行业划分的样本组绩效走势5 3 图5 3 按并购类型划分的样本组分布情况5 4 图5 4 按并购类型划分的样本组绩效走势5 5 图5 5 按主并公司控股情况划分的样本组分布情况5 6 图5 6 按主并公司控股情况划分的样本绩效走势5 7 图5 7 按目标企业所在国家，地区进行划分的样本组分布情况5 9 图5 8 按地区划分的样本绩效走势。6 0 图5 9 按并购经验划分的样本组分布情况。6 2 图5 10 按并购经验划分的样本组绩效走势一6 3 图5 1 l 按并购动因划分的样本组分布情况6 5 图5 1 2 按并购动因划分的样本绩效走势6 6 图5 1 3 按并购规模划分的样本组分布情况6 8 图5 1 4 按并购规模划分的样本绩效走势6 9 图5 1 5 按行业相关性划分的样本组分布情况7 0 图5 1 6 按行业相关性划分的样本绩效走势7 1 表1 1 并购类型8 表l - 2 跨国并购动因理论研究归纳1 0 表1 3 发展中国家的跨国并购动因理论。1 2 表4 1 本文选取的财务指标一3 9 表4 2 本文实证部分采用的全部并购事件4 2 表4 3 相关系数矩阵4 3 表4 4 所有的被解释变量。4 6 表4 5 被解释的方差表4 6 表4 6 变量共同度4 8 表4 7 因子的得分系数矩阵。4 8 表4 8 总体绩效单一样本t 检验的统计表5l 表4 9 总体绩效单一样本t 检验的结果5 l 表5 1 按主并公司所在行业划分的t 检验结果。5 4 表5 2 按并购类型划分的t 检验结果5 5 表5 3 按主并公司控股情况划分的样本t 检验结果。5 7 表5 4 按地区划分的样本组t 检验结果。6 0 表5 5 按并购经验划分的样本t 检验结果6 3 表5 6 按并购动因划分的样本t 检验结果6 6 表5 7 按并购规模划分的样本t 检验结果7 0 x 1 上海大学硕士学位论文 表5 - 8 按行业相关性划分的样本t 检验结果7l 表5 9 短期绩效多元回归模型总结7 3 表5 1 0 短期绩效多元回归模型的回归系数估值及检验结果7 3 表5 - l l 长期绩效多元回归模型总结7 4 表5 1 2 长期绩效多元回归模型的回归系数估值及检验结果7 5 x i i 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本论文使用授权说明 期： 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 期：型 上海大学硕士学位论文 1 1 研究背景与研究意义 第一章导论 2 0 0 8 年联合国贸易发展组织公布的数字显示，2 0 0 8 年上半年中国对外投资己 达到2 5 7 亿美元，而2 0 0 7 年全年中国对外投资总额仅为1 8 7 6 亿美元，增长近7 倍，从世界第2 6 位上升到1 3 位，居发展中国家首位。上述投资额还不包括由金 融机构( 银行、保险和证券公司) 所参与的对外投资。国务院国资委主任李荣融 2 0 0 8 年9 月在考察企业时指出：在当前欧美经济不景气以及人民币升值的情况下， 国有企业应大量走出去收购欧美的优秀企业。路透社旗下统计机构汤森路透的统 计数据显示，2 0 0 8 年前三季，全球并购规模为2 5 万亿美元，较去年同期减少2 5 ， 欧洲、非洲及中东、日本的并购规模分别下降了2 9 、3 5 和3 8 。但由于澳大 利亚及中国的并购业务非常活跃，亚太区的并购规模较去年同期增加了l ，是全 球唯一获得了增长的地区。 1 1 1 研究背景 并购是企业扩张最主要的方式之一，乔治丁斯蒂格勒说过：“没有一个美国 公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而发展起来的。几乎没有一家大公司主 要是靠内部扩张成长起来的。 对于想要成为全球经济舞台上重要角色的中国企业 来说也不例外。 当我们还在回味2 0 0 4 年年末中国联想收购i b m 个人计算机分部这个当时被 视为“惊天并购 的案例时，中国企业又不断刷新着中国企业的海外并购记录： 2 0 0 7 年4 月2 8 日，中国移动宣布，继2 0 0 7 年2 月份成功收购米雷康姆( m i l l i c o m ) 公司持有的巴基斯坦巴科泰尔( p a k t e l ) 公司8 8 8 6 股权之后，又签署了收购其剩余 1 1 1 4 股权的相关协议，实现了中国电信运营商海外并购战略的重大突破；2 0 0 7 年5 月2 2 日，中国投资公司以3 0 亿美元入股黑石集团，这可谓是中国促进外汇 储备多元化的“开篇之作”：2 0 0 7 年1 2 月末，国家电网以将近3 9 5 亿美元的价格， 获得了菲律宾电网2 5 年的经营权，创造了菲律宾历史上最大规模的私有化：中钢 集团历经半年时间，终于在2 0 0 8 年9 月1 5 日完成对澳大利亚中西部公司的全面 上海大学硕士学位论文 要约收购，共获得9 8 5 2 的股权，值得一提的是，这是中国企业海外并购史上第 一宗成功的敌意并购；中海油服2 0 0 8 年9 月2 2 日顺利完成对挪威a w i l c oo f f s h o r e a s a 公司总值1 7 1 亿元人民币的整体并购，成为中国能源产业迄今为止收购非油 气资产1 0 0 股权中价值最高的一起海外并购案；另一海外并购活跃分子“中石化 也于2 0 0 8 年9 月2 5 日正式全资收购加拿大石油上市企业t a n g a n y i k ao i l 公司，该 交易的收购额折合人民币约为1 3 6 亿元 进入2 1 世纪以来，中国企业海外并购交出的成绩单上，除了2 0 0 3 年1 6 亿美 元的小高潮，更有让人瞠目结舌的2 0 0 5 年将近1 0 0 亿美元和2 0 0 6 年接近1 5 0 亿 美元的大高潮。2 0 0 5 年中国企业海外并购金额比2 0 0 4 年增长7 4 8 ，2 0 0 6 年又增 长5 6 。亚洲收购与兼并杂志公布的数字显示2 0 0 7 年前1 1 个月份，中国企业 已实现了1 6 4 亿美元的海外并购投资1 。 2 0 0 5 ，2 0 0 6 ，2 0 0 7 三个年份，中国海外并购投资额占亚洲海外并购额的比例 分别达到1 3 7 、1 5 1 和1 2 4 ，连年大幅增长，中国不仅是吸引跨国并购投资 流入的佼佼者，更是近来全球跨国并购中对外投资的要角。 图1 1 中国企业近年海外并购的投资额 2 0 0 8 年受蔓延全球的经济危机的影响，上半年的并购交易金额已比2 0 0 7 年 下半年下降了2 9 2 。2 0 0 8 年全年及之后数年，全球并购环境会变得愈加不容乐 1 ( 2 0 0 8 年世界投资报告中将2 0 0 7 年中国的并购额统计为4 4 5 亿美元，本文对此表示疑惑。因为据中国商 务部统计，2 0 0 8 年上半年，中国非金融类对外直接投资2 5 7 亿多美元，同比增长2 2 9 ，推动对外直接投资 的主要动力就是中国企业的跨国并购，所以2 0 0 7 年中国海外并购投资额不应是如此之小的数字，故本文舍弃 了世界贸发组织的统计结果，转而采用由亚洲收购与兼并杂志公布的统计数字，该杂志认为2 0 0 7 年前 1 1 个月份，中国企业已实现了1 6 4 亿美元的海外并购投资汤姆森路透的统计与此相近，普华永道等权威金融 机构亦公开援引此数据。 2 联合国贸易和发展会议，世界投资报告2 0 0 8 一跨国公司与基础设施的挑战，p 1 1 2 上海大学硕士学位论文 观，但这种影响更多会体现至资本市场比较发达的成熟资本主义国家和地区。中 国的出口贸易受重创虽不可避免，但由于世界各国政府的救市行动，中国亦将重 点转移到刺激国内消费、启动内需上，因此影响相对有限。人民币经过一段较长 时期的持续升值之后，目前保持在高位，这对于受危机影响较小的行业和企业来 说，实属海外并购的有利条件，由金融危机引发的经济危机对一些中国企业来说 可谓是挑战又是机遇。 1 1 2 研究意义 中国企业的海外并购，以年均1 7 的速度增长，1 9 8 6 年至2 0 0 7 年间期间发生 的海外并购案共有近2 6 0 宗。成长中的中国企业纷纷选择了海外并购来加速自己 国际化的道路，前仆后继的事业就一定是“有利可图 吗? 海外并购究竟有没有 实现中国企业家们所预想的效果呢? 根据麦肯锡( 2 0 0 3 ) 的研究，其中6 1 的海外收购不成功，还有1 6 属于成 败不定( 李青原，2 0 0 7 ) 3 。其海外收购的目的，比如获得先进的技术，大多都没能 实现。而全球大型的企业兼并案中，这一数字只有5 0 。根据威普咨询董事总经 理鲁克斯提供的数据，过去五年，中国在德国进行的并购案例中，三分之二的交 易在中途结束，并购成功的案例中，只有2 0 运作比较稳定，8 0 不太好。 中国企业在走出去的过程中经历了不少痛苦的失败，比较为人所知的案例当 属2 0 0 6 年7 月初，中移动报价5 3 亿美元收购m i l l i e o m 失败、2 0 0 5 年中海油报价 18 5 亿美元收购u n o e a l 折戟及2 0 0 4 年中国五矿5 0 亿美元收购加拿大诺兰达矿业 公司的失败。中移动失败的原因是出价太低，中海油则是源于政治阻力，五矿的 失败除了政治方面的原因，还有竞争对手拥有对收购对象的收购优先权。对于失 败的并购，我们已无法从最终收益上衡量中国企业的海外收购是否真正划算。但 在客观上，中海油、中移动和中国五矿在这些失败并购上确实浪费了企业管理层 的时间、谈判费用以及其他机会成本。更多不划算的海外并购则是买来后反而状 况变得更糟了，大多数的并购企业似乎都逃不掉所谓并购事件的“赢者的诅咒”， 即并购收益减去并购溢价( 并购溢价指并购者付出的超过目标企业内在价值的价 格) 为负，并购溢价过高很可能造成收购绩效很差甚至为负值。 3 李青原公司并购悖论的研究回顾与评述田证券方场导，配2 0 0 7 1 ：4 5 - 5 5 3 上海大学硕士学位论文 中国企业“出海是不是真的做了“亏本的买卖? 如何能让结果离预期越 来越近? 也即中国企业是否在海外并购中取得了好的绩效，哪些因素影响海外并 购的绩效以及如何提高这一绩效? 这些都是亟待解决问题，尤其在全球金融危机 的大环境下，在国际上一片鼓励中国企业借机抄底的呐喊声中，中国企业怎样才 能不迷失方向? 本文应用实证的方法检验近年来中国企业海外并购所取的成绩， 分析其影响因素，紧密结合当今国际经济形势，为身处其中的中国企业提供在“非 常时期”下从事海外并购活动出谋划策；一方面期待中国企业海外并购的“理性 回归，另一方面也希望中国企业能够对这场危机有清醒的认识，在危机中能够因 势利导、有所斩获。 1 2 逻辑思路与内容安排 1 2 1 逻辑思路 并购是企业发展的重要方式之一( 另一种方式是内部成长) ，并购一般又分为 国内并购和跨国并购，本文研究后者。中国作为发展中国家，其跨国并购的理论 和实践不仅跟发达国家有区别，也跟其他发展中国国家的跨国并购有不小的差异， 本文根据中国国情及中国企业海外并购的特点，将研究对象更确切地定位为中国 企业的海外并购。进而用实证的方法检验中国企业已实施的海外并购整体上是否 取得了好的绩效，再根据并购理论界常用的分类标准对样本进行分组，分析各组 样本的分组绩效走势，检验其与整体绩效的差别，并发现其中影响并购绩效的潜 变量，最后构造一个包括宏观环境、行业和企业状况及并购交易特征各方面因素 在内的多元回归模型，对海外并购绩效的影响因素进行最后的鉴定和检验。 论文研究的具体逻辑思路见图1 2 。 4 上海大学硕士学位论文 图1 2 研究的逻辑思路 5 上海大学硕士学位论文 1 2 2 内容安排 图1 - 3 本文内容框架图 第一章引论主要描述研究的背景即近年海外并购的状况和趋势，其中存在的 问题，提出本文要研究的问题并勾勒出研究的框架。并对跨国并购和海外并购的 概念进行界定并介绍了并购的类型以及国际上比较关注的跨国并购动因理论，奠 定本文的理论基础。 第二章文献综述分别对国内外进行并购绩效和并购绩效影响因素的研究进行 总结和评述，引出本论文希望在该研究领域有所作为和创新的地方。 第三章则跳脱出理论向读者介绍中国跨国并购的现状，并从多个方面总结其 特点；之后对国际上流行的跨国并购动因理论进行详细介绍，并具体分析了中国 6 上海大学硕士学位论文 企业海外的驱动因素，奠定本文的实践基础，也为后面的实证研究提供依据和指 导。 第四章首先对研究方法及操作步骤进行简单介绍，接着说明本文如何选取样 本及如何收集、处理数据，通过比较最后决定运用主成分分析法进行定量研究， 并实证检验中国企业海外并购总体上是否取得了好的绩效。 第五章是将样本按照不同的标准进行分组，检验并比较不同组别的样本所获 得的绩效并进行统计检验，将对并购绩效影响不显著的因素予以剔除。之后将各 潜在影响因素综合到一个模型中分析其各自对绩效的影响程度及方向，这一部分 通过构造多元回归模型来实现。 第六章对实证研究的结论进行总结，并紧密结合宏观形势指出海外并购存在 的问题，为企业和政府当局提出一些建议。最后指出本文研究的不足并展望以后 的研究方向。 1 3 理论基础与研究方法 1 3 1 理论基础 本部分主要对本文研究对象海外并购及相关的概念进行界定，并简要介 绍了跨国并购的动因理论，为本文后续研究奠定理论基础。 1 概念的界定 依照概念的外延，本文涉及到三个相关概念，分别是：并购、跨国并购和海 外并购。 并购( m e r g e r s & a e q u i s i t i o n s ) ，包含兼并和收购两方面的涵义。兼并( m e g r e r ) ， 根据不列颠百科全书的解释，兼并是指两家或两家以上的独立企业、公司合 并组成一家企业，兼并又可分为吸收兼并和新设兼并。收购( a c q e u i s i t i o n ) ，强调企 业间的购买行为，根据收购内容可分为资产收购和股份收购两类。资产收购指买 方企业收购卖方企业的全部或部分资产：股份收购则为买方企业直接或间接购买 卖方的全部或部分股票的行为，包括全面收购( 1 0 0 股权) 、控股收购( 5 0 以上 的股权或成为第一大股东) 和参股收购( 5 0 以下的股权并且未成为第一大股东) 。 还有学者认为，“并购”，也称作“购并 ，应当是指兼并( m e r g e r ) 、合并 7 上海大学硕士学位论文 ( c o n s o l i d a t i o n ) 、收购( a c q u i s i t i o n ) 并f l 接管( t a l ( e o v e r ) 这四个词的总称( 见表l 1 ) ，这 样的解释当然更为全面( 郭杰，2 0 0 4 ) 4 。 表1 1 并购类型 并购方被并购方双方在并购 项目并购方被并购方英文对应单词 法人地位法人地位中的地位 兼并企业企业不消失消失不对等 m e r g e r 合并企业企业消失消失对等c o n s o l i d a t i o n 企业、个人企业、企业部分或 收购不消失不消失对等a c q u i s i t i o n 或一群人全部的资产或者股权 接管个人或一群人企业董事会或管理层不对等t a k eo v e r 跨国并购( c r o s s b o r d e rm e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ) 的基本含义是一国企业为了某 种目的，通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业的整个资产或足以行使经营 控制权的股份购买下来。站在a 国企业的角度，并购a 国国内的其它企业或者被 a 国国内的其它企业所并购属于国内并购的范畴，a 国企业并购a 国以外的企业 或者被a 国以外的企业所并购就是跨国并购。很明显，不管国内并购还是跨国并 购都牵涉到一个方向的问题。在此需要强调两点：第一，本文关注的是单方向的a 国企业并购a 国以外的企业，具体到中国企业则是中国企业并购中国以外的其他 企业。后者，我们一般称之为外资并购。第二，国内和国外企业的界定不是以企 业位于哪个国家来区分，而是在该公司中，哪个国家的股东取得了控制权。 “一国企业 是并购发出企业或并购企业，又称主并企业或并购公司。“另一 国企业是被并购企业，也叫目标企业。这里所说的渠道，包括并购企业直接向 目标企业投资，或通过目标国所在地的子公司进行并购两种形式。支付手段，包 括支付现金、融资( 贷款、发行债券和股票等) 支付和以股换股等方式。 跨国并购投资与新设投资( 又称“绿地投资g r e e n f i e l di n v e s t m e n t ) 是跨国 直接投资( f d i ) 的两个组成部分，从上个世纪最后十年以来，跨国并购进行的国 际直接投资所占的比重越来越大，已成为国际直接投资的主要推动力量。 本文将海外并购界定为中国内地企业以现金、证券、资产或其他形式购买海 4 郭杰，企业跨国并购问题分析【m 】，中国三峡出版社，2 0 0 4 年 8 上海大学硕士学位论文 外企业的资产或股权，以达到拓展海外市场、实施企业战略或者实现海外上市等 目的。 文中海外并购与跨国并购两个概念的区别重点在于：海外并购强调并购的并 购企业( 或其母公司) 为中国内地的企业，而目标企业是内地以外的企业。海外 并购可视为跨国并购的一种变形，二者除了含义的细微差别外，其理论体系应该 是一致的。因此本文对海外并购的理论和跨国并购的理论将不再区别对待。 本文根据该研究领域的研究对象，认为中国企业的海外并购主要通过以下几 种方式进行( 廖运风，2 0 0 3 ) 5 ： ( 1 ) 直接进行股权收购( 可能获得控制权，可能只是参股收购) ： ( 2 ) 通过海外的子公司或者上市公司进行并购： ( 3 ) 联合其他公司收购( 其他公司可以是中资公司，也可能是外资或合资公司) ； ( 4 ) 在中外合资企业中增资扩股( 合资公司可能在大陆也可能在海外) ； ( 5 ) 收购外资及合资企业的资产。 2 并购动因理论 既然海外并购和跨国并购具有模糊的等同性，故跨国并购动因理论同样适用 于海外并购，该部分对海外并购的动因理论做以简单介绍，为后面的实证部分提 供理论依据。 对于如火如荼的并购，学者们进行了大量的研究，其中很大一部分学者对于 什么力量推动了企业并购的发生这个问题抱有浓厚的兴趣，所以对并购动因的研 究有较长的历史，内容也十分之多，本文用表1 2 进行归纳： 5 廖运风中国企业海外并购【m 】，中国经济出版社，2 0 0 6 年3 月，p 2 3 2 7 9 上海大学硕士学位论文 表1 2 跨国并购动因理论研究归纳 理论假说研究者理论内容主要观点 管理协同效应理论w m e c k l i n g ( 19 7 6 ) 6 并购使得并购企业的剩余管理资 源得到充分利用。有利于实现规模 协同效用理论 经营协同效应理论a r r o w ( 1 9 7 5 ) 7 经济和范围经济，提高经营效率和 效率理论 财务协同效应理论m a r k h a m ( 19 7 3 ) 8 市场占有率，改善财务业绩和经 济收益。同时也为目标企业甚至整 多元化协同效应理论 f a m a ( 1 9 8 0 ) 9 ，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 1 0 个社会带来了经济收益 j e s e n ，m e c k l i n g ( 19 7 6 ) 11 ； 在所有权与控制权分离的情况下， 代理成本理论并购能够实现所有权对控制权的 f a m a , j e n s e n ( 19 8 3 ) 1 2 监督，减少代理问题的产生。 并购行为因需支付大量的现金进 自由现金流量假说 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 3 而将导致自由现金流量的减少。缩 内部治理理论 小管理者的权力，降低代理成本。 并购是公司管理层对公司控制权 m a n n e ( 1 9 6 5 ) 1 4 ， 的争夺，收购一家公司就意味着获 公司控制权增效假说 j e n s e n ( 19 8 8 ) 1 5 得了控制该公司、经营该公司资源 的权利 r c o a s e ( 19 3 7 ) 1 6 ；h e n n a r t t , 交易费用足企业并购的根本原因，