（会计学专业论文）上市公司经营者股票期权激励问题研究.pdf

内容摘要 1 9 9 9 2 0 0 0 年，武汉、北京、上海、深圳等地先后出台了期权( 股) 激励试点暂行办法，作为一种全新的薪酬制度，股票期权制度正逐步 进入人们的视野，受到各方关注。 所有者经营者目标利益不一致，两权分离与信息不对称，产生企 业经营者“道德风险”，造成效率损失。如何克服经营者“败德行为” 造成的效率损失，即如何构建激励机制与约束机制防止经营者行为的 异化，一直是中外理论界、实务界努力探索的问题。股票期权制度正 是这种探索的产物，通过授予经营者在未来一定时间以某一确定价格 购买本公司股票的选择权，在经营者与所有者之间形成利益共同体， 从缩小所有者与经营者的利益差距的角度克服“道德风险”，促使经营 者为企业的长期利益效力。本文拟研究我国上市公司股票期权激励的 有关问题，探究如何构建上市公司股票期权计划及外部配套环境的建 设。本文运周归纳、演绎与对比相结合的方法，并结合运用西方经济 学的契约理论、委托一代理理论、产权理论、现代企业理论，遵循由 抽象到具体的逻辑顺序，阐明有关问题。本文首先从契约经济学的分 析入手，指出对经营者进行激励的必要性；接着，笔者对期权、股票 期权的涵义、机理、特点、功效等作了界定，回答了为什么股票期权 具有特殊的激励功效；然后，回顾中外企业股票期权计划的实施情况， 指出我国企业目前试点的股票期权存在偏差；再后，笔者深入研究了 目前在我国上市公司进行股票期权激励存在的障碍，提出了解决的办 法，并结合我国的实际情况，对股票期权计划的主要要素作了框架性 设计。最后，笔者对我国股票期权激励的会计问题进行探讨，根据国 际( 主要为美国) 上的一些现行作法，结合我国实际，对我国股票期 权激励在会计上的确认、计量、披露方面提出了建议。 全文共分五章，主要内容安排如下： 第一章契约理论 契约理论认为，企业是一系列契约关系的结合，由于信息不对称， 进入企业的契约是不完备的，剩余索取权与控制权是客观存在的。为 实现效率最大化，剩余索取权与控制权的安排应该天j 应。在所有权经 营权两权分离的现代企业，这两种权利的代表一所有者经营者之间是 一种委托一代理关系，也是一种契约关系，二者目标利益的差异，导 致经营者行为可能偏离企业价值最大化的目标，产生“道德风险”，出 现偷懒行为与机会主义行为。为此，需要建立一定的激励机制与约身哥 机制，克服经营者的“败德行为”。经营者部分薪酬通过股票期权计划 予以实现，从经营者剩余索取权分享的角度探讨克服“道德风险”，被 认为能将激励与约束很好地融合在一起，是中外理论界、实务界近年 来探索形成的一种长效激励办法。 第二章期权、股票期权与经理股票期权 针对经理股票期权薪酬制度“新”的特点，本章对期权的有关知 识作了简要介绍，按照“期权一股票期权一经理股票期权”这样的逻 辑顺序，落实到经理股票期权这一本文的主题。着重对经理股票期权 激励的机理、必要前提、激励功效作了重点剖析，指出其相对于其它 激励措施而言，具有使所有者与经营者的目标趋向一致，降低代理成 本，克服经营者短期行为的优势，增强了经理人员业绩与奖赏的对应 性。 第三章中外企业股票期权计划的情况 本章写作目的在于分析中外企业实施股票期权激励的现状，辨析 期权与期股的关系，明确什么是真正的股票期权激励，为本文第四章 构建我国上市公司股票期权激励计划提供参考。西方国家从二十世纪 七十年代开始运用股票期权对经营者进行激励，已形成比较规范、成 熟的作法，而我国利用股票期权激励还是近几年的事，国外成熟的经 验有许多值得我们借鉴的地方。本章的分析首先从西方国家主要是美 国企业实施的股票期权计划的构成要件、税收规定等方面入手。然后 对我国几个试点城市武汉、上海、深圳、北京的作法予以概括，文章 指出我国试点城市的作法并非标准的股票期权计划，而是期股激励， 更强调对经理人员的约束，或者就是简单意义的经营者持股计划。为 便于正确理解期权的内涵，消除对期权理解的偏差，文章专门对期权 与期股予以界定。最后，文章对我国试点的股票期权同西方国家的作 法进行比较，得出我国试点城市的作法对股票期权激励的理解有偏差， 有诸多需要完善的地方。 第四章建立适合我国国情的股票期权的设想 本章是全文的重点，根据我国股票期权运行环境及试点企业的现 状，提出建立适合我国国情的股票期权计划的设想。文章首先从分析 股票期权运行环境入手，得出目前在中国只有上市公司才适于采用该 计划。并具体从产权关系、法人治理结构、股票市场、经理人市场、 法律法规、人们的思想意识等六个方面对相关配套环境的建设进行探 讨。指出股票期权计划的推行在上述六个方面存在障碍并提出了解决 的思路，为股票期权计划的推行营造良好的内外部环境。然后，文章 对上市公司股票期权计划的构建作了框架性设计。笔者指出，为增强 股票期权计划的可行性，在具体设计时应考虑行业因素、内在权力因 素、绩效评价机制、绩效一奖赏联结因素及股票期权与经理个人目标 的联系( 吸引力) 。这些因素在不同企业表现不一样，应根据企业情况 予以变通。接着，文章对股票期权计划的关键要素如：受益人、行权 期、授予数量、行权价、股票来源、权利的变更与丧失、行权与出售、 股票期权计划的管理等作了一般性的技术设计。最后，文章对固定价 格股票期权计划提出了改进的建议。文章指出典型的股票期权计划多 为固定价格股票期权计划，无法反映管理者的相对业绩，忽略了外部 非管理因素的影响，可能错误地奖励或惩罚管理者。笔者提出可采用 溢价跌价股票期权计划、指数化股票期权计划予以改进。 第五章股票期权计划会计初探 文章指出，股票期权的会计问题是期权计划的一个核心内容，关 系到股票期权计划能否得到切实可行的操作实施。作者认为，股票期 权的会计问题涉及三个方面： e s o 是否应确认为报酬费用并在企业 的报表上反映? 如果e s o 确认为费用，应如何确认? 该费用应在 时训量? 文章也从这三个方面来探讨股票期权的会计问题。首先， 关于股票期权的确认。笔者认为，e s o 是股东为取得更好业绩而向经 理付出的代价，与一般的工薪支出并无实质的差异，同现行会计确认 其它的报酬支出一样，应确认股票期权。其次，关于e s o 的计量。包 括计量时间与计量模式两个方面。会计界对e s o 的计量时间有授予日 与行权日两种选择。美国官方及民间机构提倡e s o 在授予日入帐。文 章认为股票期权计划在我国还处于试点阶段，在授予日入帐，对企业 尤其是一些高科技企业及风险投资企业来讲，会增加公司费用，造成 公司利润下降，股价下跌，导致企业资本运作困难，可能得不偿失， 不利于股票期权计划在我国的推广。因此，笔者认为股票期权更适宜 在行权日入帐。股票期权的计量模式有多种选择，主要有：内在价值 法与公允价值法。从理论上讲，采用公允价值法对e s o 进行计量是适 宜的选择，而且利用公允价值对衍生金融工具计价已成为共识。但目 前在中国，证券市场处于弱式或准弱式有效阶段，相关有效信息的获 取具有一定难度，所以笔者认为采用内在价值法或最小期权价值法可 行性更强。最后，关于e s o 的披露。文章认为，就提供信息的有效性 来讲，将e s o 确认为报酬费用并在报表上反应更为合理，但笔者认为 目前的现状决定让企业采用以期权定价模型确定的公允价值对e s o 进行计量，是不现实的。在会计报表附注中对e s o 的报酬费用，如： 每一重要管理人员的股票期权数、行权价、期限、授予日的股票市价、 会计期末股票市价、实施期权的条件、各种处于等待期的e s o 如行权 对每股收益的影响等信息进行披露是更可行的选择。 纵观全文，笔者以为有下述创新之处：第一，通过中西方股票期 权实施的比较，辨析股票期权与期股的关系，明确什么是真正的股票 期权激励：第二，对我国股票期权计划的设计提出了切实可行的建议； 第三，股票期权激励功效的发挥，必须重视营造相关运行环境，并提 出了自己的建议。 关键词：经理股票期权激励会计 a b s t r a c t t or e a l i z ev a l u em a x i m u ml sac o r p o r a t i o n sm a i no b j e c t t oa c h i e v e t h ea i m ，i ti sm o s ti m p o r t a n tt oa v e r te f f i c i e n c yl o s st h a tt h es e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dc o n t r o lp r o b a b l yc a u s e s t h a ti sm o r a lh a z a r d w h i c hh a s d r a w nm u c ha t t e n t i o no ft h et h e o r e t i c a lw o r l da n dt h ew o r l do fp r a c t i c e t h i sd i s s e r t a t i o ni sa b o u ti n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v em e c h a n i s m st o e x e c u t i v e si n l i s t e dc o m p a n i e s e s o 玳c e n l r i v e i nt h ep a p e r , t h e a u t h o rt r i e st oa p p l ys o m eu s e f u le c o n o m i c st h e o r i e si nr e s e a r c ho f i n c e n t i v em e a s u r e st oe x e c u t i v e s n e s ee c o n o m i c st h e o r i e si n c l u d e c o n t r a c t ，s u r r o g a t e ，a n do w n e r s h i pe c o n o m i c s d i r e c t e db yt h e s et h e o r i e s ， t h ep a p e rd e s c r i b e se s oi n s t i t u t i o n si na m e r i c aa n di nc h i n aa n dp u t s f o r w a r da r g u m e n t s i ti se x p e c t e db yt h ea u t h o rt of i n ds o m eu s e f u ln e w w a y st oi m p r o v et h es t a t u so f e s op l a n t h e r ea r ef i v ep a r t si nt h i sa r t i c l e c h a p t e r1 ：c o n t r a c te c o n o m i c s i nm o d e mc o r p o r a t i o n s ，t h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o li s p r e v a l e n t t h e r ea r e c o n t r a c t sb e t w e e no w n e r sa n do p e r a t o r s b e c a u s e e x e c u t i v e s o b j e c t i v e i si n c o n s i s t e n tw i mo w n e r s e x e c u t i v e s m i g h t t a m p e rw i t ho w n e r s i n t e r e s td u r i n go p e r a t i o n ，w h i c hr e s u l t s i nm o r a l h a z a r da n dc a u s e se f f i c i e n c yl o s s i no r d e rt or e a l i z ev a l u em a x i m u m ，i ti s i m p o r t a n t t os e t u p s o m ei n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v em e c h a n i s m st o e x e c u t i v e si nc o r p o r a t i o n s a c c o r d i n gt oc o n t r a c tt h e o r y , i ti st h eb e s t o p t i o nt ol e te x e c u t i v e sh a v es o m er e s i d u a lc l a i m sa n dr e s i d u a lr i g h t so f c o n t r o l ，w h i c ho u g h tt ob ee n s u r e di nt h e i rc o n t r a c t e s op l a ni se x a c t l y t h i sk i n do fs y s t e m c h a p t e r2 ：o p t i o n ，s t o c ko p t i o na n de x e c u t i v es t o c ko p t i o n ( e s o ) t om a n yp e o p l e ，o p t i o ni sv e r ys t r a n g e i nt h i sc h a p t e r , t h ea u t h o r s u m m a r i z e o p t i o n ，s t o c ko p t i o na n de s o ，i n c l u d i n gt h e i rd e f i n i t i o n ， c l a s s i f i c a t i o n ，c h a r a c t e r i s t i c s ，e f f e c t sa n dd e v e l o p m e n t i t sk e y s t o n ei s l m e c h a n i s m ，i n d i s p e n s a b l ep r e s u p p o s i t i o na n di n c e n t i v ee f f e c ta n a l y s i so f e s o d i f f e r e n tf r o mo t h e ri n c e n t i v em e a s u r e s ，e s ( ) p l a nc a na v o i d e x e c u t i v e s s h o r t d a t e db e h a v i o r ，s oa st oa c h i e v eo w n e r s w e a lm a x i m u m c h a p t e r3 ：e s or e t r o s p e c t i o ni nt h ew e s t ( a m e r i c a ) a n di nc h i n a i nt h ew e s t ，a sak i n do fi n c e n t i v em e a s u r e ，e s os y s t e m sh a v em a d e o b v i o u sd e v e l o p m e n t si nr e c e n ts e v e r a ld e c a d e s ，a n dp r a c t i c e sh a v eb e e n m a t u r e d m o r e o v e r ，c o r r e l a t i v es y s t e m sa n dm a r k e t sa r ec o n s u m m a t i n g s t e pb ys t e p h o w e v e r ，i nc h i n a ，i n c e n t i v es t o c ko p t i o n ( e s o ) b e g a nt o b eu s e do n l yi nr e c e n ty e a r s ，a n dp r a c t i c eo fi n d i v i d u a lc o r p o r a t i o ni sn o t n o r m a t i v e s o m eo ft h e m r e q u i r e t h a te x e c u t i v e s p u r c h a s e s t o c k c o m p u l s o r i l y , t h e i rp r a c t i c ei sn o tr e a li n c e n t i v es t o c ko p t i o n ，b u tak i n d o fl i m i t e ds h a r e ，a n dt h a ti sam i s u n d e r s t a n d i n go fe s o ，w h i c hw i l l h a m p e ri n c e n t i v es t o c ko p t i o nt ob eb r o u g h ti n t op l a yi nt h ee n t e r p r i s e m a n a g e m e n t t h ep u r p o s eo ft h i sc h a p t e ri st of i n do u tw h a ts h o u l db e n o r m a l i z e di nt h ec h i n e s ep r a c t i c eb ya n a l y z i n gt h er e l a t i v ed i f f e r e n c e b e t w e e nt h ea m e r i c a na n dt h ec h i n e s ep r a c t i c e c h a p t e r4 t h ee s t a b l i s h m e n to f e s o i nt h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n y o na c c o u n to ft h es p e c i a lc i r c u m s t a n c e s ，i no r d e rt o b r i n ge s o i n c e n t i v ee f f e c ti n t of u l lp l a y , i ti sn e c e s s a r yt oe s t a b l i s ht h es p e c i f i ce s o s y s t e m si nc h i n a ，s o a st or e f l e c tt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec h i n e s e c i r c u m s t a n c e e s o p l a ni n c l u d e sv e s t i n g ，s t r i k i n ga n ds e l l i n gs t a g e s ，a n de v e r ys t a g e i sc o r r e l a t i v ew i t hs t o c km a r k e t t h ea u t h o rc o n e l u d e st h a ti ti sf e a s i b l e o n l yi nt h el i s t e dc o m p a n i e sa tp r e s e n t i no r d e rt oe n h a n c ef e a s i b i l i t yo fe s op l a n ，i nt h ea u t h o r so p i n i o n s ， i ti sn e c e s s a r yt ot a k et h e s ee l e m e n t si n t oa c c o u n t ，t h e s ee l e m e n t sr e f e rt o s t r i k i n gp r i c e ，v e s t i n gp e r i o d ，m a t u r i t y , b e n e f i c i a r y ( b u y e r ) ，m a n a g e m e n to f e s op l a n ，s t o c ks o u r c e ，v a r i a t i o na n dc o m e d o w no f r i g h t s ，n e g o t i a b i l i t yo f s t o c k ，s t r i k i n gw a y sa n dm e a n s ，a n ds oo n a t y p i c a le s op l a ni saf i x e d p r i c e o p t i o n ，w h i c hh a ss o m ed e f e c t s lh ea u t h o ro f f e r st w ow a y s p r e m i u m d i s c o u n te s op l a na n di n d e x e d s t o c ko p t i o np l a n f o ri m p r o v e m e n t c h a p t e r5 ：ad i s c u s s i o no fa c c o u n t i n gf o re s o lh e r e1 sm u c h c o n t r o v e r s y a b o u ta c c o u n t i n gf o re s o t om a k e f i n a n c i a l8 t a t e m e n tu s e r su n d e r s t a n di t e m so fe s o v e r yw e l l ，t h ea u t h o r 9 1 v e 8s o m ea d v i c et od e a lw i t h a c c o u n t i n gf o re s o f i r s t ，e s ow a s a n a l y z e df r o man e wa n g l e a c c o u n t i n go nc o n t r a c tb a s i s i nt h em o d e lo f t h i st h e o r y , i ti sa c c e p t e dt h a te s o o u g h tt ob ec o n f i r m e da sc o m p e n s a t i o n o o s t t h e n ，t h e r e a r et w oc h o i c e s f o rt 1 1 ee v a l u a t i o n b a s i so f e s o _ - - i n t r i n s i cv a l u ea n df a i rv a l u e a sa k i n do fd e r i v a t i v ei n s t m m e n t f a i rv a l u ed e r i v e df r o mt h em o d e lo fo p t i o np r i c ei s a c c e p t e d b u ta t p r e s e n t ，t h a ti sn o tf e a s i b l e i n t r i n s i cv a l u ei sm o r ep r a c t i c a l t h e n t h e a u t h o rf i g u r e so u tt h a te s of o rd o m e s t i cc o m p a n i e ss h o u l dn o tb ek e d t i n t oa c c o u n t sa t g r a n td a t e ，b u ta tv e s td a t e f o rc o m p a n i e sg o i n gt ob e l i s t e do v e r s e a s ，i ti sd i f f e r e n t f i n a l l y , d i s c l o s u r eo fe s o i n f o r m a t i o ni s d i s c u s s e d i nt e r m so fi n f o r m a t i o n se f f i c i e n c y , i ti sm o r e s e e m l yt 1 1 a te s o 1 sc o n f i r m e da sc o m p e n s a t i o nc o s ti nf i n a n c i a l s t a t e m e n t b u ta tp r e s e n t ， t h a ti sh i n d e r e d b ys o m e t h i n g w h a ti sm o r ep r a c t i c a li sd i s c l o s u r eo fe s o i n t e r r e l a t e di n f o r m a t i o ni nt h en o t e st of i n a n c i a ls t a t e m e n t s d i f f e r e n tf r o mt h ew e s t ，i nc h i n at h e r ea r em a n ys p e c i a l p r o b l e m s ， s u c na sc o 印o r a t e g o v e r n a n c e ，a r r , a n g e m e n to f p r o p e r t yr i g h t s ，r e g u l a t i o n s s t o c km a r k e t ，e x e c u t i v em a r k e t ，p e o p l e so p i n i o n ，a n ds oo n e s os y s t e m s s h o u l db ep e r f e c t e di nag r a d u a lw a y k e y w o r d s ：e s o ( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ) i n c e n t i v e a c c o u n t i n g 3 刚舌 两权分离下企业价值最大化目标的实现，决定了对经营者进行 激励的必然。随着投资人理性的增加，他们越来越关注企业的价值， 传统以工资、奖金为基础的激励方式的局限性日益突出，改进企业 激励机制的呼声越来越高。利用股票期权对经理人进行激励的方式 日益受到人们的关注，它所具有的内在魅力在于克服经理人员的短 期行为，促使所有者经营者的目标趋向一致，降低代理成本，从而 有利于企业价值最大化目标的实现。本文正是从改进企业激励机制 这一实践意义来研究上市公司经营者股票期权激励的。 利用股票期权对经营者进行激励，二十世纪七十年代诞生于美 国，经过二十多年的发展，目前在西方国家己被普遍采用。国内首 先实施股票期权激励计划当推深圳万科，十五届四中全会提出在国 有企业中进行股权激励试点后，股票期权计划已成为改革上市公司 高级管理人员薪酬制度的新趋势。遗憾的是，我国试点企业实施的 股票期权制度，并非真正意义的股票期权，而是具有一定强制性的 经营者持股制度，同股票期权制度有偏差，无论在理论上还是在实 务上都存在不少的问题。为此，本文拟在前人的基础上，构建上市 公司股票期权计划的内容体系，并探讨股票期权制度运行环境的建 设及相关会计问题。 笔者在对上市公司经营者股票期权激励这一课题的探索中，立 足于股票期权计划的设计及配套运行环境的建设，在研究过程中注 意针对性及适用性，力求理论联系实际。本文运用归纳、演绎与对 比相结合的方法，并结合运用西方经济学的契约理论、委托一代理 理论、产权理论、现代企业理论，遵循由抽象到具体的逻辑顺序， 阐明有关问题。文章在阐述有关理论的基础上，分析了我国的现状， 提出了一些有针对性的建议，这些建议可能有偏颇之处，但笔者希 望自己的研究能够为企业股票期权计划的制定提供一定的参考，为 我国股票期权制度的规范性发展尽一份力。 本文首先从契约经济学的分析入手，指出对经营者进行激励的 必要性。接着，笔者对期权、股票期权的涵义、机理、特点、j 乃效 等作了界定，回答了为什么股票期权具有特殊的激励功效。然后， 回顾中外企业股票期权计划的实施情况，指出我国企业目前试+ 鼻的 股票期权存在偏差。再后，笔者深入研究了目前在我国上市公司进 行股票期权激励存在的障碍，提出了解决的办法，并结合我国的实 际情况，对股票期权计划的关键要素作了框架性设计。最后，笔者 对我国股票期权激励的会计问题进行探讨，根据国际( 主要为美国) 上的一些现行作法，对我国股票期权激励在会计上的确认、计量、 披露提出了建议。 在上市公司中采用股票期权对经营者进行激励，是一种全新的 激励方式。这种方式虽然在国外已有比较成熟的经验，但我国股票 期权制度的运行环境尚有待建设，必须结合我国的实际情况对有关 问题进行研究。这给予了我思考的空间。文章力求理论联系实际， 但由于自身理论水平及实践经验有限，许多问题只述及皮毛，尚未 反映深度，有些观点很不成熟，存在诸多缺陷，敬请各位老师和同 学指正。 第一章契约理论 企业产权关豕的变迁，所有权、控制权从合一走向分离，这两种 权利的代表所有者经营者也从合一走向分离。所有者一般不参与 企业的经营管理活动，关心企业价值最大化，是企业剩余收益的索取 者：经营者行使经营控制权，关心自己的名誉、地位，只能享有固定 的合同收益，不能索取剩余收益。由于二者目标不完全相同，他们对 待风险的态度也不相同：经营者可能尽量规避风险，所有者则希望经 营者能够敢于冒风险并承担风险，以实现企业价值最大化。他们之间 是一种委托一代理的关系。由于二者对企业生产经营活动的参与度不 同，对信息的知晓不同以及目标、价值取向的差异，导致在生产经营 过程中，经营者可能做出违背所有者( 股东) 利益的行为，产生所谓 的“委托一代理”问题及“内部人控制”问题。如何在委托人与代理 人之间建立一种机制，这种机制一方面把所有者与经营者的利益紧紧 拴在一起，使管理者以所有者的目标为自己的目标；另一方面又能对 管理者予以有效的约束，防止偏离所有者的目标，预防管理者行为的 扭曲与异化。即如何设计一种契约，把对管理者的激励与约束有机地 结合起来，成为企业所有者关注的焦点。 在公开发行股票公司的代表一上市公司中，所有权经营权的分离 是客观现象，而委托一代理关系无论从实质还是从形式来看，都是一 种契约关系。因此，要消除因两权分离带来的委托一代理问题，就应 该从契约经济学的研究入手，明确签约双方的责权利，设计出权责对 应的激励契约。 第一节企业的内在机制 企业作为资源配置和创造社会财富的实体，以价值最大化为主要 目标。但在所有权经营权两权分离的现代企业，所有者经营者之间的 关系实质上是一种契约关系、委托代理关系。在企业的生产经营活 动中，由于信息不对称( i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ) ，所有者无法观察到经 营者的具体行为，只能看到结果，但决定结果的包括经营者的行为和 自然状态( s t a t eo fn a t u r e ) 1 两个因素。因此，企业价值目标的实现，必 须依赖于代理人的“道德自律”。事实上，代理人在开展公司业务的 过程中，在最大限度增进自身效用2 的同时，可能做出不利子委托人的 行为，产生“道德风险”( m o r a lh a z a r d ) ，主要表现为：一是偷懒行为 ( s h i r k i n g ) ，即经营者做出的努力小于其所获得的报酬；二是机会主义 ( o p p o m m i s m ) ，即经营者付出的努力是为了增加自己( 而不是所有者) 的利益，经理人员的努力相对于企业价值最大化的目标是负方向的。 町见，两权分离与信息不对称，使经营者能够利用自己的信息优势来 逃避监督，追求自身利益的最大化，损害企业利益。 因此，现代企业理论认为，一个企业要取得高效率与持续发展能 力，特别是在两权分离的条件下，对经营者( 包括整个管理团队) 必 须具有相互制衡的两种内在机制：激励机制和约束机制。激励机制是 企业发展的动力所在，缺乏激励机制，经营者将丧失生产的积极性， 造成效率低下；约束机制是企业发展的制动器，缺乏约束机制，可能 发生企业行为扭曲，难以稳定发展。两种机制相互依赖，相互制衡， 是企业生存和壮大的必要前提。 两权分离下代理人“道德风险”的产生，在于所有者经营者目标 利益不一致与信息不对称，要减少“道德风险”的发生，相应的制度 措施应建立在解决这两方面问题的思路上。经济学家詹森和麦克林 ( j e n s e n 和m e c k i n g1 9 7 6 ，1 9 7 9 ) 认为，委托人必须给予代理人适当的 激励来减少他们之间的利益差距( 针对所有者经营者目标、利益不一 致) 和花费一定的监督成本来限制代理人偏离正道的活动( 针对信息 不对称) 。具体来讲，应从以下两方面来构筑企业的激励机制和约束 机制，委托人只能通过剩余索取权的分享形成激励机制，将代理人 的努力诱导出来，克服偷懒行为；委托人通过信息的交流建立监控 机制( 约束机制) ，将代理人的行为逼迫出来，防止机会主义行为。 他们认为，从剩余索取权分享的角度来建立激励机制，让委托人自己 监督自己，自己约束自己，以克服代理人的“道德风险”，实现代理 在契约理论中自然状态是指随机事件，它是“自然”的外生选择，而不是经济行为者的内生选择 按照西方经济学的观点人都是理性的经济人，追求自身利益最大化。 4 人的“道德自律”，是解决委托一代理问题的一种很好的方法。股票 期权激励计划的构想正是让经理人参与企业剩余权益的分享，从缩小 所有者经营者目标、利益差距的角度来探讨克服代理人的“道德风险”。 在讨论股票期权以前，有必要先对企业经营机制、产权、契约、委托 一代理的有关问题进行简要探讨。 第二节、所有权与契约理论 现代契约理论认为，企业是一系列契约( 合同) 关系的联结( n e x u s o f c o n t r a c t s ) ，从委托一代理的角度讲，契约关系是企业的本质。而激励 契约又是契约经济学研究的重要领域。因此，我们有必要了解涉及企 业的契约理论。 一、所有权的定义 经济学者张维迎认为，“所有权”( o w n e r s h i p ) 既是对某种财产 ( a s s e t ) 的所有权，也指对企业( t h ef r m ) 的所有权，但二者是有区别的， 财产所有权与产权( p r o p e r t yr i g h t s ) 是等价的概念，指对给定财产的占有 权、使用权、收益权和转让权。而企业本身作为法人，也可以是财产 的所有者，即企业可以对给定财产享有占有、使用、收益、转让权。 企业所有权指对企业的剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m ) ( 格罗斯曼和哈特， 1 9 8 6 ) 和剩余控制权( r e s i d u a lr i g h t so f c o n t r 0 1 ) ( 哈特，1 9 9 5 ) ，剩余索 取权是相对于合同收益权而言的，指对企业收入在扣除所有固定的合 同支付( 如原材料成本、工资、利息等) 后的余额的要求权。由于剩 余是不确定、没有保证的，所以企业的剩余索取者也是企业的风险承 担者。剩余控制权是在契约中没有特别规定的活动的决策权。在现代 企业，企业作为法人享有企业的财产所有权，所有者享有企业所有权， 即剩余索取权( 收益权) 与剩余控制权，经营者享有合同控制权与合 同收益权。事实上，由于信息的不对称性，就控制权来讲，合同不可 能规定某一具体事务如何运作，需要经营者运用自己的判断进行决策， 经营者实际上享有一定的剩余控制权，但他们没有剩余索取权。 m i l g o r m 和r o b e r t s 认为，要实现效率最大化，企业剩余索取权与控制 权的安排，即食业所有权的安排应该对应( m a t c h i n g ) 。即享有剩余控制 权的人应该享有定的剩余索取权，经营者应该享有一定的剩余索取 s 权，才能实现效率最大化。 二、契约理论 契约，俗称合同、合约或协议，英文为c o n 仃a c t ( c o m p a c t 、c o v e n a n t ) 。 法国民法典第11 0 1 条规定：“契约为一种合意，依此合意，一人 或数人对于其他人或数人负担给付、作为或不作为的债务。”现代经 济学中的契约概念，实际上是将所有的市场交易都看作一种契约关系。 认为企业是一系列契约( 合同) 的组合( n e x u so f c o n t r a c t s ) ，是个人之间 交易产权的一种方式( 詹森和麦克林，1 9 7 6 1 0 ) ，企业是要素交易的 契约( 张五常，1 9 8 3 ) 。财产所有权是交易的前提，企业所有权是交 易的方式和结果。比如：奴隶对自己的劳动力没有所有权，也就不可 能与他人签约成立企业。由于个人的有限理性、外在环境的复杂性、 信息的非对称性、不完全性以及交易成本等因素，因此在签约时要预 测所有可能出现的状态几乎是不可能的。进入企业的契约是不完备的， 契约不可能规定所有的企业成员都得到固定的合同收入，剩余索取权 ( r e s i d u a lc l a i m ) 是客观存在的。契约的不完备性决定了在实际情况出现 时必须有人决定如何填补契约中存在的“漏洞”( 包括解除对某些参 与人的合同) ，即对契约中没有特别规定的活动的决策，由此决定了 剩余控制权的客观存在。 由于契约的不完备，才出现了“企业所有权安排”的问题，即剩 余索取权和控制权的分配。如果契约都是完备的，那么“收益权”和 “控制权”都合同化了，就不会有“剩余”存在，也就不存在什么是“最 优的企业所有权”( 即能够实现效率最大化，剩余索取权与控制权相 对应的安排- - m i l g o r m 和r o b e , s ) 安排的问题。 第三节委托一代理理论与契约理论 所有者与经营者之间的委托代理关系，无论从本质上，还是从 形式上看，都是一种契约关系，以克服委托代理关系所带来的效率 损失为宗旨的激励契约，是契约经济学研究的重要领域。 一、委托一代理关系 在企业所有权( 剩余索取权和剩余控制权即委托权，张维迎) 与 经营权两权分离的现代企业，业主一般享有所有权，即委托权或剩余 索取权和剩余控制权，经营者( 经理人) 一般享有合同控制权与合同 收益权。经理人在履行合同义务的前提下，获取固定的合同收益，业 主对企业收益在满足合同收益后享有收益，即剩余索取权。经理人直 接参与企业的经营管理，但他们对企业收益不具有最终支配权，只是 为所有者的利益服务，与所有者的关系是一种委托一代理的关系。这 种关系一经成立，所有者即将财产占有权、使用权和部分收益权( 合 同收益权) 让渡给了经营者，不能直接干预财产的处置及利润分配。 他们之间目标、利益、价值取向的差异，产生了所谓的代理人问题， 在实务中出现了“内部人控制”现象，导致效率损失，影响企业价值 最大化目标的实现。 二、代理理论与契约理论 委托代理关系属于代理经济学的范畴，由于委托代理关系又 是一种契约关系，所以也是契约经济学的研究领域。詹森和麦克林将 代理关系定义为一种契约关系，在这种契约下，一个人或更多的人( 委 托人) 聘用另一个人( 代理人) 代表他们来履行某些服务，包括把若干 决策权委托给代理人。从委托代理角度看，契约关系是企业的本质， 企业完全是一种法律假设，是一组个人契约关系的连结。从委托一代 理角度研究契约关系，目的在于确定在不确定性和不完全监督的条件 下，如何构造委托人与代理人之间的契约关系，为代理人提供适当的 激励，包括补偿性激励，促使其选择导致委托人福利最大化的行为。 委托人的地位决定他不得不对代理人的行为后果承担风险，这又 源于信息的不对称与契约的不完备。委托一代理理论的研究目的在于 分析非对称信息下的激励问题，经济学家讨论企业内部的委托一代理 关系时，代理问题与契约的不完备性问题几乎是同义词，最优激励机 制实际上也就是能使剩余索取权和剩余控制权最大对应的机制。 赫姆斯特姆( h o l m s t r o m ，1 9 8 2 ) 在团队的”道德风险”一文中 认为，通过直接监督代理人，委托人可以收集更好的信息，降低委托 人承担的风险成本；通过设计有效的激励机制，能够使代理人按照委 托人的意愿行事，共同分担风险，利用一切可能利用的信息，防止代 理人行为发生扭曲。 第四节契约理论与经理人：经理人选择与激励 ，从委托一代理的角度看，契约关系是企业的本质。企业所有者如 何设计契约解决所有权与控制权分离可能引起的利益冲突以避免经营 者行为的异化，是解决委托一代理问题的核心。在现代复杂的经济关 系中，随着社会分工的深入，知识和信息的专业化，管理变得目益分 散化、专业化了，出现了管理职能专门化的趋势。在一个企业中，这 种趋势体现在行使不同职能的人组成管理团队，包括经理人在内的管 理团队对企业没有所有权，但企业的收