（会计学专业论文）上海股市会计数据有用性的一项实证研究.pdf

摘要： 上市公司列外披露财务会计信息( 无论是会计收益数据还是非收益数据) 是否对 使用者的决策有用昵? 这是会计界必须回答的基本问题。沐文借鉴了西方会计界 从实证角度研究会计数据有用性的基本方法，从两个角度检验了上海股市会计数 掘的有用性。 首先是借鉴b e a v e r 论文“t h ea s s o c i a t i o nb e t w e e nu n s y s t e m a t i cs e c u r i t yr e t u r n s a n dt h em a g n i t u d eo fe a r n i n g sf o r e c a s te r r o r s ”的研究方法，通过检验非预期会 计收益与超常收益率之间量的相关性来探讨上海股市会计收益数据的有用性，结 果发现，两者存在正相关性，但不如b e a v e r 论文中那么显著，说明会计收益信 息在中m - j 殳市中正发挥较大作用，但中国股市的理性程度和成熟程度与发达市场 相比还有很大一段距离。检验还发现，市场对坏消息和好消息反应有明显差异。 本文剥赵宇龙论文“会计盈余披露的信息含量来在上海股市的经验证据”结论 有较大支持。 其次是借鉴b e a v e r 论文“t h ea s s o c i a t i o nb e t w e e nm a r k e td e t e r m i n e da n d a c c o u n t i n gd e t e r m i n e d r i s km e a s u r e s ”的研究方法，通过检验上海股市上市公司 系统风险与有关会计变量的相关性来讨论会计数据( 包括非收益数据) 的有用性。 结果发现，规模、成长性与系统风险不相关，而流动比率、财务杠杆、股权结构 和盈利变动性与系统风险显著相关，但只有盈利变动性与系统风险相关方向与假 设一致。从总体上说，只有股票组合情况下6 个会计变量对系统风险预测能力尚 可，体现对预测系统风险的一定参考价值。各会计变量与系统风险相关程度都不 如b e a v e r 论文中的相关程度，说明国内的投资者在建立组合判断风险时虽然也 在一定程度上考虑了会计变量，但并没有对会计数据( 包括非收益数据) 予以足 够的重视。，t 关键字：会计数据有用性相关性 a b s t r a c t ： i n a c c o u n t i n g r e s e a r c h ，t h e r e i sab a s i c q u e s t i o n a b o u tw h e t h e ra c c o u n t i n g i n f o r m a t i o ni su s e f u lf o rt h eu s e r si nm a k i n g t h e i rd e c i s i o n s i nt h i sp a p e r ，t h ea u t h o r w i l lu s et h em a i nm e t h o d si nw e s t e r np o s i t i v ea c c o u n t i n gs t u d yt ot e s tt h e u s e f u l n e s s o f a c c o u n t i n g d a t af r o ms h a n g h a is t o c k m a r k e t f i r s t t h ea s s o c i a t i o nb e t w e e nt h em a g n i t u d eo fu n e x p e c t e de a r n i n g s a n du n s y s t e m a t i c s e c u r i t vr e u j m si ss t u d i e du n d e rt h ef r a m e w o r k o f b e a v e r sr e s e a r c hi nh i sp a p e r “t h e a s s o c i a t i o nb e t w e e nu n s y s t e m a t i cs e c u r i t yr e t u r n sa n d t h em a g n i t u d eo fe a r n i n g s f o r e c a s te r r o r s ”t h er e s u l t ss h o wt h a tt h e r ei sp o s i t i v ea s s o c i a t i o nb e t w e e nt h e m ， a n dt h ea s s o c i a t i o ni sl e s ss i g n i f i c a n tt h a nt h a ti nb e a v e r sp a p e r w ec a nc o n c l u d e t h a ta c c o u n t i n ge a r n i n g sd a t ai sp l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l ei ns h a n g h a is t o c km a r k e t ， b u tt h i sm a r k e ti sl e s sr a t i o n a lt h a nd e v e l o p e ds t o c km a r k e t s i na d d i t i o n ，t h er e s e a r c h i n d i c a t e st h a tt h em a r k e tr e a c t sd i f f e r e n t l yt ob a dn e w sa n dg o o dn e w s i ts u p p o r t st h e c o n c l u s i o n si nz h a oy u l o n g sp a p e r t h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to fa c c o u n t i n ge a r n i n g s d i s c l o s u r e - - e m p i r i c a le v i d e n c e f r o ms h a n g h a is t o c km a r k e t ” s e c o n d ，t h ea u t h o r s t u d i e st h ea s s o c i a t i o nb e t w e e nt h es y s t e m a t i cr i s ko fp u b l i c c o m p a n ya n da c c o u n t i n gv a r i a b l e s ，u s i n gf o rr e f e r e n c eb e a v e r sr e s e a r c hm e t h o d s i n h i sp a p e r t h ea s s o c i a t i o nb e t w e e nm a r k e td e t e r m i n e da n da c c o u n t i n gd e t e r m i n e d r i s km e a s u r e s ”t h er e s u l t ss h o wt h a ts y s t e m a t i cr i s ki ss i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t e dw i t h c u r r e n tr a t i o ，f i n a n c i a ll e v e r a g e ，s t r u c t u r eo fs t o c ks h a r ea n dv a r i a n c eo f e a r n i n g s ，a n d t h ec o r r e l a t i o nd i r e c t i o nb e t w e e n s y s t e m a t i c r i s ka n dv a r i a n c eo fe a r n i n g si s c o n s i s t e n tw i t ht h ee m p i r i c a lp r o p o s i t i o n ，a n dt h a ts y s t e m a t i cr i s ki sn o ts i g n i f i c a n t l y c o r r e l a t e dw i ms i z ea n dg r o w t h t h ea u t h o ra l s of i n d st h a ta tt h ep o r t f o l i ol e v e l t h e s i x a c c o u n t i n gv a r i a b l e sc a np r e d i c tt h es y s t e m a t i cr i s kt os o m ee x t e n t i na d d i t i o n ， t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e n s y s t e m a t i c r i s ka n de a c h a c c o u n t i n g v a r i a b l ei sl e s s s i g n i f i c a n tt h a nt h a t i nb e a v e r s p a p e r , w h i c hi m p l i e st h a ta l t h o u g hi n v e s t o r s i n s h a n g h a ic o n s i d e rt h o s ea c c o u n t i n gv a r i a b l e st os o m ee x t e n ti ne s t a b l i s h i n gs t o c k c o m b i n a t i o na n de v a l u a t i n gs y s t e m a t i cr i s k ，t h e yd o n te m p h a s i z et h ea c c o u n t i n gd a t a ( i n c l u d i n gn o n e a r n i n gd a t a ) e n o u g h k e yw o r d s ：a c c o u n t i n gd a t a u s e f u l n e s sc o r r e l a t i o n 上海股市会计数据有用性的一项实证研究 第一章前言 1 1 研究目的 证券市场实质上是一个资本再配置的场所，而资本再配置是建立在公开发行证券 公司的业绩评价机制上的，因此要达到资源最佳配置必须建立有效的信息披露制 度，而会计信息是信息披露中最主要的部分。披露财务报告就是为了向使用者提 供与之决策相关的信息，通过投瓷者作出的关于证券交易等行为把资金引向生产 效率高、效益好的企业或行业。上市公司对外披露财务会计信息( 无论是会计收 益数据还是非收益数据) 是否对使用者的决策有用昵? 这是会计界必须回答的基 本问题。因此，数十年中会计理论界在会计数据有用性方面的研究一直在深化， 角度多种多样，文献及成果也很丰富，尤其是从实证角度研究会计数据的有用性 已成为此类研究的主流之一。 初! 西方，从6 0 年代末开始，会计学者在科学哲学思潮的影响下，将经济学和财 务学等领域的最新成果应用到会计理论研究，使会计研究走上了科学化的道路。 今天，在国际会计研究的主要期刊上，多数研究均是实证研究。而在我国，会计 研究较西方相对落后，又由于目前我国刚开始从传统的计划体制向市场经济体制 过渡，历史和现实的原因使得会计研究主要以确立基本会计原则和规范的规范研 究为主。有幸的是，在体制的转型过程中，国内的许多会计学者正逐步借鉴一些 西方优秀的研究成果和研究经验。笔者也希望在这方面作一些尝试。 虽然会计数据的有用性这一领域在西方已被反复研究过，但在我国，这方面研究 还不够深入。而且，会计数据有用性虽然是一个相对“古老”的命题，但同时又 是个经典的命题。“决策有用”这一会计目标正在被越来越多的人所接受。会 汁信息虽不是证券市场的唯一来源，但却是最主要的信息来源，因此，会计数据 的有用性倍受证券市场关注，同时会计数据的有用性也相应成为其它会计学术研 究的前提和基础。我国证券市场虽然只有1 0 年的历史，但已发展非常迅速；虽 然还不够规范、理性，但正在走向成熟。会计数据在证券市场中的作用也同受关 第2 页 旺。 本文试图从实证角度在两个方面来分析这一问题。首先是通过检验非预期会计收 益与超常收益率之间量的相关性来探讨会计收益数据的有用性，其次是通过检验 上市公司系统风险与有关会计变量的相关性来讨论会计数据( 包括非收益数据) 的有用性。应该说明的是，这里的有用性研究并不是要研究会计信息披露的信息 含量，n ) b t g 息含量意味着会计信息披露时给市场带来新的信息，理论上要求在 会计信息披露时点上通过事件研究( e v e n ts t u d y ) 检验证券市场是否有反应来确 定，而本文并非事件研究，而是进行会计数据与股价及有关股价变量的相关性检 验。笔者认为相关性是有用性的一个重要层面，正如k a p l a n 的观点那样，这种 相关性说明不仅会计盈余的非预期变化与证券的市场价值的非预期变化相关，而 且会计数据反映的信息能用来预期证券的系统风险，也就是说，会计数据起着双 重作用一既导致证券非预期回报的产生又影响证券风险1 。所以此项研究同样有利 于了解会计信息在我国证券市场中的作用。 1 2 实证研究的特证和理论基础 我们知道，规范研究主要回答“应该是什么”的问题，以概念性、定性描述的分 析方法为主，旨在通过一系列基本会计原则、会计准则的规范要求，从逻辑高度 上概括或指明最优化会计实务是什么，进而指导会计实务，实现会计实务的捌范 化。而实证研究主要回答“是什么”的问题，旨在揭示出会计现象层面的规律， 从而为解释现行会计实务和预测未来会计实务提供理论依据。而从6 0 年代末期 开始，以b a l l 和b r o w n 的实证研究开山之作为标志，实证研究逐步成为国际会 计研究的主流形式之一。实证会计理论是在规范会计理论遭受非议之时出现的。 规范研究强调理论研究过程中应坚持特定的价值判断标准，它以会计目标和会计 假设为前提，继而进行演绎推理。六十年代，会计学界虽然对规范性会计准则赖 以存在的会计目标和会计假设进行了广泛而深入的研究，但对他们的现实有效性 关注甚少，导致会计研究者对各种规范会计理论问题争论不休。而实证研究的优 势在于命题的可证伪性、价值中立和可重复性，很大程度上改变了规范研究命题 1 见”t h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to f f i n a n c i a la c c o u n t i n gn u m b e r s ：as u r v e yo f e m p i r i c a le v i d e n c e ”b yr o b e r ts k a p l a n 第3 页 无法检验、易受研究者价值判断影响的缺陷。当然，实证研究并非十全十美，它 本身也存在某些问题。实证研究与规范研究的结合可以促使会计理论向健康方向 发展。规范研究往往仅借助抽象推理，缺乏令人信服的实际检验，可靠性受到质 疑。实证研究则正好可以弥补这一缺陷。 实证会计研究得益于经济学和财务学等理论的发展，尤其是财务理论中有效市场 假说和资本资产计价模型的创立，为实证会计理论的发展提供了理论先导。实证 会计理论的一般研究逻辑是：首先验证证券市场的有效性，在市场有效的前提下， 分析各种与会计程序选择有关的因素，寻求影响会计程序选择的相关变量，然后 分析促成这些变量发生变动的原因，进而达到解释和预测会计和审计实务的目 的。如果市场是无效的，则会计收益与代表公司价值的股票价格的相关性就无法 考证，从而也就无法考证影响会计收益的各种会计程序选择发生的真正原因。也 就是说，没有有效市场假说，实证会计研究就成为无本之木。而没有资本资产计 价模型，就无法对有效市场假说进行验证，因为资本资产计价模型确认了期望收 益与风险之间的关系，对有效市场假说的检验就是考证模型确认的关系是否存 在，也就是说资本资产计价模型正确与否决定了有效市场假说检验的成败。因此， 有效市场假说和资本资产定价模型是相辅相成的，两者共同奠定了实证会计理论 的基础。下面对这两个理论进行阐述。 1 2 1 有效市场假说( e m h ) 有效市场假说由e u g e n ef a m a 于1 9 7 0 年提出，他发现，如果有用的信息以不带 任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么可以认为市场是有效的。1 9 7 8 年，简森( j e n s e n ) 把有效市场定义为：如果根据一组信息o t 进行交易而无法 赚取经济利润，就说明市场是有效的。也就是说，在有效市场里，所有可获得的 信息均已反映在证券的现行价格中。有效市场需要很强的前提条件，即所有投资 者获取信息的成本为零、没有交易成本。这种强条件在现实中不存在，但这也说 明，在现实中虽然不存在完全有效的市场，但有效性打了折扣的证券市场或许存 在。 罗伯茨根据股价反映信息程度的不同，将有效市场分为三个层次，即弱式有效、 次强式有效和强式有效。 第4 页 1 、弱式有效证券价格已充分反映了过去一系列交易价格和交易量所隐含的信 息，通过这些信息无法获得系统性的非正常回报率。弱式有效市场暗示了新的信 息会瞬间反映在证券价格中，如果新信息缓慢反映到证券价格中，那么某一价格 的变动将成为下次价格变动幅度和方向的显示器，人们就可以利用历史交易价格 信息赚取非正常回报。既然市场对于新信息所做出的反映和调整是瞬间发生的， 那么证券价格在其变动之前，相对于有用信息来说是随机的。 2 、半强式有效所有公开有用的信息均已反映在证券价格中，包括与现在和过去 证券价格有关的信息。通过这些公开信息无法获得系统性的非正常回报率。次强 式有效市场对于会计信息披露的意义在于：、对于证券市场来说，会计信息虽 然只是公开有用信息资源中的一部分，但是与某一特定企业直接相关的信息还是 束自企业本身，而且大部分来自企业会计部门，尽管可能不是财务报告使它们最 早公丌。、次强式有效市场包含了信息竞争行为，山于存在多利，信息来源，在 贝才务报告公布之前，包含在报告中的会计信息往往已被众人所知或被预测过，而 且证券价格已作了相应反映，但财务报告还是相关的，因为财务报告至少可以证 实由其他来源取得的会计信息。、在次强式有效市场中，投资者利用公开信息 进行证券交易只能获得经风险调整后的平均回报率，唯有那些利用内幕信息者才 能获得非正常回报率。因此，只有加强对内幕信息的管束，抑制内幕交易，才能 符合“公开、公正、公平”原则的有效市场要求。 3 、强式有效跟证券有关的所有信息( 包括内幕消息) 均已反映在证券价格中。 这样的假设在现实生活很难得到证明，因为很难考察证券市场对内幕信息是无效 率的。即便如此，强式有效市场对会计信息披露仍然意义很大。倘若会计试图发 挥一种社会功能，以提高社会整体福利，那么它应尽可能及时公开所有相关会计 信息，避免少数内幕消息占有者获取非正常回报而使其他投资者受损，把利用内 幕信息的可能性降到最低点。 有效市场理论的提出意义深远。因为如果资本市场是有效的，那么就表明：、 证券投资回报是公司业绩的有效计量；、操纵每股收益并不能获得超额利润； 、公司管理者的目标与公司股东的目标一致，即都追求公司价值的最大化。尽 管现实中的资本市场效率与有效市场假设尚有距离，但通过验证分析，可以找出 其问的差距和原因，进而对症下药( 如改善信息披露等) ，以达到提高资本市场 效率的目的。 第5 负 1 2 2c a p m 模型 资本资产定价理论是6 0 年代夏普、林纳和莫森等将实证经济学的分析方法和马 可威茨的规范分析模型相结合创立的实证理论。他们在该理论中解决这样一个问 题，即马可威茨投资组合选择模型中所给定的投资者证券投资需求和资产供给在 e ( r ，) = r ，+ e ( r 。) 一只r b ， 其中，e ( r ，) 表示资产i 的预期均衡报酬率；r 1 表示无风险利率；e ( r 。) 表示所有 资产的市场投资组合的预期报酬率；d ，= c o v ( r 。，r 。) o2 ( 尺。) ，表示资产j 的系统 风险。 吲定的情况下，单一期间的证券( 风险资产) 均衡价格的确定问题( 不考虑税收 和交易成本) 。这一理论的最简化形式，便是通常所说的资本资产定价模型 ( c a p m 模型) 。随后的资本资产定价理论都无非是该模型的修正和发展。c a p m 模型的原始形式用下式来表示： c a p m 模型直观地揭示了风险与报酬之问的内在关系，是一个简单而精巧的模 型，但这并不能保证它在解释观察到的风险收益模型时的有用性。c a p m 是一个 均衡模型，要求很强的前提假设一一完备市场假设，包括投资者行为假设和资本市 场假设。对投资者要求：、投资者基于预期收益率和方差来作投资决策；、 投资者都服从不满足假设( 在同样风险下追求尽可能高的期望收益率) 和回避风 险假设；、投资者投资期限相同，并且具有相同的预期。对资本市场要求：、 资本市场是完全市场，信息公开并免费共享；、资本市场不存在交易成本，无 税收：存在无风险利率，投资者可以用同一利率存款或借款。 现实并不符合完备市场假设，所以自从该模型一问世，就引起理论界对其进行经 验检验。验证c a p m 模型的最大困难在于模型使用投资者的预期收益率而不是 实现的收益率来表述的。要验证c a p m 模型，必须把上式给出的理论上的c a p m 转化为可以实际验证的形式。布莱克、詹森和舒尔斯( b l a c k ，j c n s e na n d s c h o l e s ，1 9 7 2 ) ，法玛和麦克培斯( f a m aa n d m a c b e t h 。1 9 7 3 ) 等就分别对其进行了 经验验证，结果发现，在证券投资报酬与1 3 的关系中，很少甚至几乎没有非线性 的迹象，从而有力地支持了资本资产定价模型。然而，罗尔( r o l l ) 于1 9 7 7 年 n ：j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 上发表了著名的对资产定价理论检验的评论 ( a c r i t i q u eo f t h e a s s e t p r i c i n g t h e o r y s t e s t s ) 一文。罗尔认为，以前对c a p m 鹪6 功 模型的检验是同义反复，虽然c a p m 模型原则上是可以检验的，但实际上该模 型永远也不能得到正确的检验，因为c a p m 模型中隐含着一个前提，即市场投 资组合包含了经济系统中的所有资产，其中大部分资产的价值难以观察( 如人力 资本) ，所以这一模型无法验证。 岁尔之后财务学界又进行了大量的研究，旨在支持或推翻c a p m ，但没有人完成 剥c a p m 的有效检验。不过，虽然c a p m 模型在检验上有困难，但并不表明该 模型理论上有缺陷，相反，该模型可能的确是资产定价的真正基础。在实务中， c a p m 应用非常广泛，也说明该模型可能是非常有用的基准。 在c a p m 模型的实际应用中，由于它是一个事先模型，用投资者的预期收益率 而不是实现的收益率来表述，因此无法精确计算系统风险b 。实际中往往用市场 模型回归出的p 近似估计c a p m 模型中的0 ，因为市场模型是一个事后模型， 它用实现的收益率表述的，而且市场模型没有c a p m 模型那么强的前提条件。 市场模型表述如下： r i t = a i + b i r n t + 。i 【；t = 1 ，t 其巾r 。和r 。分别是证券i 和市场证券组合的实际收益率，均为随机变量。假 定r u 和r 。，t 服从二元正态分布，e ( 8 小) = o ，o2 ( 6 小) = o2 ，。( r ，8 ) = 0 ， 0 ( 8 ，8 t ) = o ( t t ) 如果采用最小二乘法，b 。将是0 。的估计数，而且是无偏估计数。 第二章非预期会计收益与股票超常收益率之间量的相关性 在实证研究出现以前，会计研究中普遍隐含这样的假设，即会计报告是获取公司 信息的h 伍一来源。由于经营者具有选择会计程序的灵活性，经营者就可以随心所 欲地报告公司业绩而欺诈市场，从而股票市场无法对高效率和低效率进行区分， 尤法则不同股票合理定价。因此，直到6 0 年4 - y - 期，会计收益被认为并不是计 量公司价值变化的j 下确信号，即对股票市场的资源配置毫无意义。但有效市场假 说认为“唯一来源”假设不可能成立，从而对批驳两种论点具有十分重要意义： 缺乏会计程序统一性使得经营者有可能全面而系统地欺骗资本市场；会计收益毫 无意义。因为它们都立足j f “唯一来源”假设。此外，有效市场假说表明，如果 会计收益和股票价格之问存在实证联系，那么即使不是按照经济学严格定义的收 益进行计量的会计收益仍是十分有用的。 有效市场与“唯一来源”假设之间的矛盾促使研究者去研究会计收益与股票价格 及其变化是否项关联。另外，会计收益数据被认为是最重要的会计信息，会计收 益的有用性是其他多数会计学术研究的 j i 提和基础。因此会计研究者有必要检验 会计收益与殷价及其变化的关系。本章将检验上海股市未预期会计收益与超常收 益率间量的相关性。 2 1 理论基础及正常假设 会计收益数据与股价的相关性，即会计收益数据的有用性有其理论基础。会计收 益数据的信息潜力从多期间c a p m 模型中可以看出。c a p m 模型有多种形式， 夏普引进的c a p m 原始形式实际是单期间模型，c a p m 还可以应用于多期问的 情况( f a m aa n dm i l l e r ，1 9 7 2 ) ，多期间c a p m 形式为： ：坠尘! ”智【i + e ( ) 。 这罩。代表公司f 的期初市场价值，e ( c 。) 表示公司f 在时期，的预期现金流量， 而e ( ) 代表公司f 的预期报酬率。实际上，在多期间资本资产定价模型中，公司 的市场价值就是经过贴现的预期未来现金流量。 多期问c a p m 模型根据证券市场针对特定现金流量的风险所要求的预期现金流 量及其预期报酬率对资产进行计价。从实证角度来看，预期收益可以与现金流量 第8 啊 联系起来。如果它们确有联系，那么企业本期的会计收益就能传输企业当前现金 流量的信息以及( 如果当前现金流量能够提供未来现金流量的信息的话) 预期的 未来现金流量的信息。 除了提供预期现金流量方面的信息外，会计数据还可提供资产的预期报酬率的信 息，这是多期间c a p m 模型中的另一个重要变量。资产预期报酬率取决于资产 j x l 险，资产风险则很可能与会计数据相联系，因为风险量度可以表示为未来现金 流量和市场报酬率的协方差( f a m a a n dm i l l e r ，1 9 7 2 ) ，如果会计收益可作为现金 流毓的一个替代，那么会计收益随经济活动的波动而造成的变化幅度这方面的信 息就可用于提供有关企业风险的信息。 在检验会讨收益有用性时，多数研究者并没有使用横界面方法来检验公司市场价 值水平是否随公司收益水平变化，原因是许多因素会影响预期未来现金流，可能 使得收益水平和股价水平之间的关系难以观察。因此，多数研究者转而集中研究 收益变化公布时收益变化和股票价格变化的关系。研究者希望，通过重点研究收 益公布时的报酬率并把这些报酬率集中起来，其它因素对未来现金流量和股价的 影响就趋于零。 2 2 前人文献： 关于会计收益数据有用性的实证研究由b a l l ，b r o w n 于1 9 6 8 年发起，随后，关于 同一命题的不同样本的类似研究不断被重复，研究方法、分析手段也不断改进， 研究所产生的结果常常成为制定会计政策、选择会计方法的依据。 1 、符号检验：b a l l 和b r o w n 所作的实证研究的开山之作( 1 9 6 8 ) 首先检验了未 预期会计收益与超常收益率间符号的相关性，他们通过对美国纽约证交所上市的 2 6 1 家公司从1 9 4 6 年到1 9 6 5 年度会计收益信息披露前1 2 个月到后6 个月股价 的经验研究，发现两者符号存在显著的正相关性。这是自有资本市场以来，人们 第一次发现会计收益数据具有信息含量的系统性证据。后来针对一些其他国家证 券市场类似的研究也得出了同样的结果。 2 、数量检验：如果会计收益数据变动和股价变动之间真正存在内在联系，那么 两者之问可能不仅存在符号的相关性，还有数量关系。到1 9 7 9 年，b e a v e r ，c l a r k i ； 和w r i g h t 检验了未预期会汁收益与超常收益率间量的相关性，他们通过将2 7 6 馋9 砸 家上市公司从1 9 6 5 年到1 9 7 4 年的数掘分成2 5 个投资组合，发现未预期会计收 益百分比和超常收益率间存在显著的f 相关性。 3 、方差检验：会计收益数据的信息含量在于它能改变投资者对公司未来收益和 未来股利支付能力估计的概率分布，从而导致股价的变动。在信息披露当天的非 n ：常报酬率的方差将大于其它时间的方著。b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 发现，会计收益数据 公柿当周的非正常报酬率的方差是前后各8 周的相应方差的平均值的1 6 7 倍。 这说明会计收益数掘的披露的确向市场传递了有用的信息。 4 、交易量检验：如果会计收益数据的披露能够向市场提供新的信息，那么它是 钳出同样可以影n 向股票交易量? b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 考察了5 0 6 例会计收益披露前后 各8 周的交易量的变化，结果在收益数据公布当周的成交量高处其它时期成交量 3 3 以i i 。 5 、回归分析：它将研究中的股票超额回报对未预期盈余进行回归，以考察盈余 变化对超额回报所产生的影响，因而常被称为盈余反应系数法( e r c ) 。回归模 型包括单变量回归和多元回归两类，一般需根赫i 回归结果对解释变量系数和方程 本身进行显著性检验。b a r u c hl e v ( 1 9 8 9 ) 对8 0 年代进行的1 9 项此类研究进行 了总结，尽管样本期间从5 0 年代到8 0 年代不等，对盈余预期的计算方法、是否 增没其它解释变量等方面的处理也各不相同，但研究结果却颇为相似，即虽然这 些研究结果普遍支持盈余数据有用性假设，但拟合优度普遍偏低( r s q u a r e 一般 为2 1 0 ) ，说明非预期收益对超额回报的解释程度有限，而且即使增加解释 变量对回归效果也没有太大的帮助。 在国内，自1 9 9 0 年中国股票市场初步形成以来，关于会计收益数据有用性的实 证研究还不多见，原因主要是：第一，由于诸多因素的影响，中国股市是否达到 市场有效尚无一致意见，而市场有效是研究会计收益数据有用性的前提条件：第 二一，我国上市公司数目虽有明显增加，但由于时间跨度短，样本容量仍十分有限， 对会计收益数据的有用性进行实证研究仍存在着诸多困难。但经过数年发展，中 围股票市场逐步走向成熟，这方面研究也有了较大发展。 1 、符号检验分析：上海财经大学的赵宇龙( 1 9 9 8 ) 首先检验了上海股市1 2 3 家 样本公司1 9 9 4 一1 9 9 6 年三个会计年度会计收益披露日前后8 个交易周内未预期会 计收益与股票超常收益率问符号的关系。结果发现两者符号间存在统计意义上的 姐著相关，作者找到了中国股市会计收益数据具有信息含量的经验证据。 2 、交易量分析和叫归分析：清华大学经管学院的陈小悦等在1 9 9 9 年所作的相关 研究中，从沪深股市a 股上市公司中选取各样本公司1 9 9 4 到1 9 9 7 年间的盈余 公告日期和相应年度股票交易量数据，经过筛选得到8 3 9 个研究样本。研究发现， z i 孺余公告日前后，闩交易量有明显增加，日交易量达到年平均水平的1 5 1 7 倍。口a 明股票盈余公告确实给市场带来新的信息，并导致交易量发生波动。但考 虑到交易量的波动可能由非盈余信息所导致，为了考察盈余数据的确切效应，作 者又采用严格的回归分析方法，考察年度非预期盈余在公告f _ 1 附近对股票超额回 报的影响。该文选取9 4 年以前上市并有4 年以上盈余公告数据的公司，筛选出 样本7 6 4 个。观察窗口为各年度盈余公告日前后各2 0 天。通过回归分析，以公 告闩前后各2 0 天的日超额收益率为研究对象，分别考察它们对年度未预期盈余 的反应。结果发现，在公告日当天，非预期盈余变量系数、系数的t 检验值、方 程拟合度( r s q u m e ) 和显著性均达到研究窗口的最大值，说明盈余公告存在系 统性的信息效应。 这两篇文章为国内会计盈余数据有用性的实证研究开了先河。他们基本借鉴了国 外同类研究的方法，来检验中国股市会计盈余数据的有用性。例如，赵宇龙的“会 计盈余披露的信息含量一来自上海股市的经验证据”一文基本采用了b a l la n d b r o w n 的研究思路，而陈小悦等的“a 股盈余报告的有用性研究一来自上海、深 圳股市的实证证据”则采用了国外的e r c 方法。但是应该说，两项研究还存在 一些小的缺憾。 例如，在赵宇龙该文中，其原理上并没有声明检验会计收益数据有用性的前提条 件是市场有效，因为只有在有效市场中，所有历史信息均以反映在股价中，所以 如果盈余公告的确拥有信息含量，就会引发投资者对股票未来盈余和回报的预期 做出调整，并做出迅速无偏的反应。另外，其在计算用于预测未来正常回报率的 b 时，所采用的数据期间并没有严格沿袭b a la n db r o w n 的方法。b a 1 、b r o w n 和b e a v e r 假定会计报表披露日为各会计年度后的第三个月末，这只是一种近似 处理，赵宇龙对此进行了改进，采用了精确的报表披露日，但在计算d 时所采用 的回归期间不太合理。严格来讲，在预测报表披露年度的币常报酬率时，应采用 以前年度的交易数据来计算1 3 ，因为在预测报表披露年度的会计收益时，采用的 是以f j 年度的会计收益数掘，因此，相应的在计算d 时应使川以前年度的交易数 掘，而赵宇龙却使用报表披露当年的数据，从而造成在预测会计收益与难常报酬 笫l j 贞 薯： | 时l 、刚上不i 司步。 存陈小悦该文中，计算db , j 同样存在类似上面的数据期间问题。另外，作者在计 赞d 时采用了行业收益率而非市场收益率作为回归参考对象，我认为这种做法也 欠妥当，因为既然d 是指公司的系统市场风险，那么计算b 时使用行业收益率就 忽视了本行业以外的市场因素，虽然这样做抓住了主要因素，但其它市场因素往 往是不能忽略的。 x , l 比围内外这方面的研究，本人发现国内在未预期会计收益与超常收益率之间量 的州关性上还没研究过。赵宇龙一文虽然已检验了符号的相关性，但量的相关性 如何还不清楚，如果能象b e a v e r 那样检验量的相关性，将极大增强赵宇龙一文 雕l 结果。 2 3 本章的思路： 2 3 1 本章研究方法： 本章借鉴b e a v e r 研究该问题的方法，并结合中国证券市场的实际进行了必要调 整。本研究检验上海股市1 叭家样本公司1 9 9 5 1 9 9 7 三个会计年度的非预期会计 收益百分比与超常收益率之间的相关性，以检验会计收益数据的有用性。本文研 究的关键之一是需要对预期会计收益与正常回报率的估计，以相应计算未预期会 计收益百分比与超常收益率，这涉及到模型的选择问题。 本论文对会计收益的预期采用随机游走模型( n a i v e m o d e l ) 。在证券市场研究中， 估计预期盈余通常有两类方法：一是判断法，即专家预测模型。但我国财务分析 师预测还是空白，缺乏普遍认同的专家预测盈余数据限制了专家预测模型的使 用。二是统计法，包括时序模型、指数模型和随机游走模型。但我国证券市场历 史短，达不到进行预测所需的时序长度，所以采用时序模型不现实。在指数模型 和随机游走模型问，根据西方经验，随机游走模型虽然简单，但其有效性并不比 复杂模型差。因此本文采用随机游走模型来预测预期收益。 另外，会计收益数据的种类很多，但e p s 是会计盈余最常见的衡量指标，也容 易反映会计收益的变化情况，所以本文对会计盈余数据的选择也采用e p s ，这一 点是跟b e a v e r 一文的作法是一致的。当然，e p s 并刁i 是直接的公司年度报告q ， 瓤1 2 页 的数据，因为公司可能在某些会计年度进行了送股、配股等导致前后年度的每股 收益不可比，所以本文在计算之前已将它们调整为考虑以上因素后的具有共同基 i 1 l f n 每股收益。 e p s 的随机游走模型为： e ，s ，= e s 。女l + 。；k = 9 5 ，9 6 ，9 7 ；i = 1 , 2 一，1 0 1 这取，( 0 ，o2 ) ，e p s 。是睑司第k 年的每股收益。 i 足e ( e p s “) = e p s l 刈未预期盈余百分比将借鉴b e a v e r 论文中所定义的方式 。m = ( e p s ，一e ( e p s 。，。) ) e ( e p s ，) = ( e p s 味一e p s 叶一1 ) | e p s ? kl 为了便于分析，当预期e p sd , q 二零时，将该样本点删除掉。当预期e p s 小于0 2 s o l i g ，该样本也将被删除掉，因为当预期e p s 趋于零时，即上式中分母趋于零， i j 二预期会讨收益百分比可能趋于无穷大，这样的样本过于极端，影响分析结果。 对预期回报率的估计则采用市场模型( m a r k e t m o d e l ) 。首先以公司该会计年度的 “前一年”的周收盘数据回归出该股票的d ，即从前一会计年度报表披露日丌始， 至此会计年度报告披露日为止，以两报表披露同间的周收盘数据来回归出b ： r = d ，+ 。r ，+ ，e ，( o ，0 2 ) 其中尼，= ( 一一c 一。) 弓+ r 。= ( ，一，川) ，j _ l ，这里p j 是考虑了公司分红送配 并经过复权处理后的第j 周收盘价，1 是a 股在第j 周的收盘指数。 用网归出的a 。和b ，估计下年度该股票的每周预期正常回报率啦，： e r “= a ，+ d ，r j 然后计算该股票在该年度( 从前次报表披露h 到此次报表披露日) 的每周超常收 益率a r ： a r j | = r j i e r 。i i 从而得出该股票在该年度的超常收益率：c a r 。= ，以尺。 值得注意的是，当回归出各股票的b 值时，其中一部分回归的r s q u a r e 过小，即 叫归拟合程度不好，由于1 3 值要对未来预期收益率进行预测，要求回归模型预测 精度较高，为了避免r s q u a r e 过小的样本点误差太大，影n 向数据分析，必须将它 们删掉。 第1 3 负 2 3 2 数据收集与分析： 1 、样本选择及收集数据： 笔者从沪市中选取符合 、而条件的样本：1 9 9 4 年以前已经上市并儿公夼了相应 的9 4 9 7 年的财务报告。符合条件的股票有1 0 1 只，由于期问为9 5 9 7 = 3 9 ，所 以总共有3 0 3 个样本点。所需收集的数据包括：各样本股票1 9 9 4 1 9 9 7 年的报表 披露闩和e p s ，然后以报表披露| 为端点截取各样本股票股价及大盘指数在 9 4 9 5 ，9 5 9 6 ，9 6 9 7 各期间的周数据。还要收集各样本股票在9 4 - 9 7 各年的送配 情况和除权日期，首先调整各股票的e p s ，使e p s 建立在相同的基础上：然后 在计算p 时调控有关股价。 研究中使用的数据全部来自9 8 中国上市公司资料库光盘、上交所年鉴等权威的 公，l 川扳物。数据的处理将采用s p s s 软件和e x c e l 软件。 2 、数据分析： 首先删除掉预期e p s 小于o 2 元的所有样本点，对剩余的样本点按照前述的方法 计算未预期会计收益百分比。其次回归出各股票的用于预期下一年度正常收益率 的b 值，删除掉r s q u a r e 小于o 8 的样本点，然后对剩余样本点按前述方法计算 出年超常收盏率。利用算出的未预期会计收益百分比和超常收益率就可以从个股 角度分析两者相关性。 本文还要从股票组合角度检验相关性。股票组合的组合方法是，将前面筛选出的 所有样本点按照未预期会计收益百分比的大小进行排序，然后依次4 吐人j 股票进 行组合，组合的未预期会计收益百分比和年超常收益率分别等于组合中各股票的 未预期会计收益百分比平均值和年超常收益率平均值。( 各组合的未预期会计收 益百分比和超常收益率见附表) 另外，为了了解市场对好消息和坏消息的反应是否不同，本文又增加了一项检验， 即将样本点分为未预期会计收益百分比大于零和小于零两组，分别称为好消息组 和坏消息组，并分别检验两组的未预期会计收益百分比和超常收益率的相关性。 首先，笔者计算了几种情况下的p e a r s o n 相关系数，以大致了解两变量之i d j 的相 关性，结果如下： 表1 、未预期收益与超常收益率相关系数 相关性个股 组合 0 2 6 4 + + 05 3 7 + 所有股票 0 0 0 4 00 1 5 1 2 02 0 - 0 1 2 8 - 0 3 3 4 灯消息细 0 3 0 5 03 j 5 6 61 l 02 6 20 5 2 8 坏消息组0 0 5 50 1 4 4 5 49 其中一表示显著性为00 1 水平； + 表示显著性为0 0 5 水平。 这里每个表格内第一行是相关系数，第二