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浙江大学硕士学位论文 上市公司股权制衡程度与资金侵占关系研究 摘要 控股股东侵占上市公司资金的问题国内外均时有发生。在我国，这一问题在最 近几年相当突出。相关部门一直致力于这一问题的有效解决，但是效果并非如愿。 为了规范控股股东侵占上市公司资金问题，中国证监会、国务院国资委于2 0 0 3 年8 月2 8 日联合发布关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问 题的通知。如何抑制控股股东侵占上市公司资金成为一个亟待解决的问题。由于我 国证券市场起步较晚，学术界对这方面还没有进行全面、深入、系统的研究。本文 对股权制衡程度与控股股东侵占上市公司资金关系进行实证研究，分别定义了二到 十股东制衡度、机构投资者制衡度和外资制衡度。研究过程分三个大的方面进行， 一是控股股东本身的特征( 包括性质和持股比例) 与其侵占上市公司资金的关系； 二是二到十股东制衡度与控股股东侵占上市公司资金的关系；三是外资制衡度和机 构投资者制衡度与控股股东侵占上市公司资金的关系。全文围绕这三个方面，首先 进行了统计分析和单变量分析，然后建立回归模型进行了多元回归分析。研究结果 表明，2 0 0 2 年至2 0 0 4 年最近三年控股股东侵占上市公司资金现象并没有减缓的趋 势，国有控股股东侵占上市公司资金的程度高于非国有的控股股东，控股股东持股 比例与其侵占上市公司资金之间存在非线性关系，二到十股东制衡度与控股股东侵 占上市公司资金存在显著负相关关系。外资制衡度和机构投资者制衡度与控股股东 t 侵占上市公司资金存在弱负相关关系。这表明二到十股东对大股东的制衡对抑制资 金侵占起到了很好的监督作用，外资股东和机构投资者对大股东的监督也不同程度 的抑制了大股东侵占上市公司资金的现象。研究结果还表明，从抑制控股股东侵占 上市公司资金出发，可以大致求出最优股权制衡度，具体安排股权结构时还要考虑 行业的因素。这或许能给我国正在进行的股权改革提供一些思路。 关键词：股权结构资金侵占股权制衡程度控股股东 浙江大学硕士学位论文 上市公司股权制衡程度与资金侵占关系研究 a b s t r a c t c o m r o l l i r 培s k l r e h 0 1 d e r so f t 锄n n c ho nl i s t e dc o m p a n i e si nm a n yc o u n t r i e s r e c e n y ，m i ss o r to fq u e s t i o ni sv e r yi n 仃h c t a b l ei no u rc o u n n _ y r e l a t i o n a ld e p a r t r n e n t s a p p l yt 1 1 e m s e l v e st os 0 1 v e 也eq u e s t i o na ta 1 1t i i n e s ，b u tt h er e s u l td i d n ts a t i s f vu s i n o r d e rt or e s t r 咖t 1 1 ee m b e z z l e m e n to f1 i s t e dc o m p a l l i e s ，c h j n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r y c o m m i s s i o na n ds t a t e o w n e da s s e t ss u d e i s i o na n da d i i l i n i s 吼i o nc o m m i s s i o no ft 1 1 e s t 砒ec o u n c i lp r o m u l g 砒e d 曲en o t i c eo f t l l ec r i t e r i o nb e t w e e nl i s t e dc o m p a l l i e sa n dm e i r a s s o c i a t ec o m p a l l i e s ”h o wt oc o m r o l t h e 即1 b e z z l e m e mh a sb e c o m ea i lu r g e mp r o b l e m b e c a u s et l l es e c 嘶t i e sb u s i n e s sw a si n i t i a t e dl a t ei nc h i n a m ea c a d e m e l a sn o t r e s e a r c h e di tc o m p r e h e n s i v e l ya n dp r o f o u n d l yt h i sp a 口e r2 i v e sa n a n a l ，n i c d e m o n s 仃 n i o no nm er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r o p o n i o na n dt h ee m b e z z l e m e n t t h e s t u d yi sc o m p o s e do ft l l r e ea s p e c t s ，廿1 ef i r s ti sm er c l a t i o n s h i pb e t w e e nt l l ec o n t r o l l m g s h a r e h o l d e r sa n dt h e i re m b e z z l e m e n t 血es e c o n di st l l er e l a t i v i t vb e t w e e nt l l ei n t e n d a n c e o f2 1 0s h a r e h o l d e r s ，a n dt h et h i r di s 也er e l 砒i v i 母b e t w e e nt l l er e s 试c t i o no ft l l ef o r e i g n c a p i t a ls h a r e h 0 1 d e r sa l l dt h eo r g a n i z a t i o n a ls h a r e h o l d e r sa n dm ee m b e z z l e m e n t w em a d e s t a t i s t i c a la 1 1 a l y s i sa n ds i m p l e xa n a l y s i s ，趾dw ec o n s t i t u t e dam u l t i p l er e g r e s s i o nm o d e l a i l da 1 1 a l v z e di t t h er e s u ni n d i c 砒e d 血a t 肋m2 0 0 2t o2 0 0 4 t l l ee m b e z z l e m e n tw a sn o t a 1 1 e v i a 廿v e ，t h es t a t es h a r e h 0 1 d e r st r e n c ho nl i s t e dc o m p a l l j e sm o r es e v e r e l ym a n 恤e n o n s 协f es h a r e h o l d e r s t h cc o i l 仃0 1 1 i n gs h a r e h o l d e r s s t o c kp r o p o n i o ni sn o t1 i n e a r c o r r e l a t i o n 、v i t ht 1 1 ee m b e z z l e m e m 2 1 0s h a r e h 0 1 d e r s s t o c kp r o 口o n i o ni sn e g a t i v e c o r r e l a t i o nw i t h 廿l ee m b e z z l 锄e n t t h er e s t r i c t i o no f t h ef o r e i g nc a p i t a ls h a r e h o l d e r sa n d t 1 1 eo r g a n i z a t i o n a ls h a r e h 0 1 d e r sr e a c t si nd i 腩r e md e g r c e t h es t u d yr e s u he i t l l e rm a k e c l e a rm a tw ec a ng a i n l eb e s ts t o c kp r o p o n i o nf 如mt h ea n g l eo fr e s t r i c t i n gt h e e m b e z z l e m e n t t h i sp r o v i d e du ss o m e 也o u g h t su s i n gs t o c kr e f o n k e yw o r d ：s t o c kc o n s t i n n e s m ee m b e z z l e m e n ts t o c kp r o p o r t i o n r e s t r i c t i o n c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s i i - 浙江大学项士学位论文 上市公司股权制衡程度与瓷金侵占关系研究 1 引论 1 1 研究背景 1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所成立和1 9 9 1 年7 月深圳证券交易所成立，标志着 中国证券市场正式建立。从正式建立至今短短的十四年来，中国证券交易市场发展 迅速。中国证监会提供的最新数据显示，到2 0 0 4 年底，中国境内上市公司已达1 3 7 7 家( a 、b 股) ，加上2 0 0 5 年春节前新上市的华电国际公司，这样中国境内上市公司 总数已上升至1 3 7 8 家。统计显示，到2 0 0 4 年1 2 月底，中国证券市场市值为3 7 0 5 5 5 7 亿元，约占同期国内生产总值g d p 的2 7 。( 根据中国统计信息网显示，2 0 0 4 年中国 g d p 实现1 3 6 5 1 5 亿元。) 流通市值为1 1 6 8 8 6 4 亿元，总股本为7 1 4 9 4 3 亿股，投资 者开户数7 2 1 1 4 3 万户。足以看出，上市公司在国家的发展强盛中发挥着举足轻重 的作用。因此，上市公司的发展状况成为人们关切的主题。 随着证券市场的发展，我国上市公司中普遍存在的内部公司治理问题也逐渐凸 现出来，并在近几年引起了人们的广泛关注。2 0 0 1 年以来，国际资本市场上发生了 骇人听闻的安然、世通等国际知名公司的造假丑闻。国内证券市场上的违规案件也 频繁曝光，引起市场震动，引发了信任危机，最近新发生的科龙案例更进一步引起 了人们对控股股东侵占上市公司资金问题的关注。控股股东由于在股权比例上拥有 了绝对优势，如果缺少其他股东对控股股东的有效制衡，大股东就可以凭借其控制 权做出对自己有利的决策，控股股东随意侵占上市公司资金也就不言而喻了。在目 前的经济形势下，要使一个企业保持应收账款为零的状态是比较困难的。但是，大 量的应收账款数额会加大企业流动资金的占用，影响企业正常的资金周转，加重企 业的财务负担。大殷东及其关联企业侵占上市公司资金，已成为证券市场的一大顽 症。上市公司大量资金被大股东以各种名义占用，导致相当一部分上市公司流动资 金匮乏，债台高筑，严重影响了企业的正常发展，侵蚀着公司的资产质量。一些上 市公司在被大股东掏空之后，经营状况持续恶化，最终难逃退市的厄运。大股东侵 占上市公司资金，最终使公司中长期发展难以持续。资金侵占产生的过程是：非公 允的关联交易首先拖垮大股东，业绩长期碍不到改善的大股东则把上市公司当作“救 命稻草”，利用上市公司进行资金融通，然后挪为已用或直接长期占用上市公司借来 的资金。此时，上市公司也难逃厄运，表现为经营业绩的急剧滑坡和财务状况的严 浙江大学硕士学位论文 上市公司股权制衡程度与资金侵占关系研究 重恶化。近年来，监管部门以及各级政府一直在着力推动这一问题的有效解决。中 国证监会、国务院国资委于2 0 0 3 年8 月2 8 日联合发布关于规范上市公司与关联 方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知，制定了具体的定量偿还要求。但 是，从清欠行动目前的进展来看，有喜又有忧。总体上，清欠就像挤牙膏，“千年不 赖，万年不还”的老话并没有过时。在证监会发布通知两年后的今天，又发生了震 惊全国的科龙案例。2 0 0 5 年5 月初，科龙2 0 0 4 年报由前三季度盈利超过2 亿元， 巨跌到亏损6 0 0 0 多万元，而就在预亏公告公布前一周，花旗美邦还预料科龙电器 2 0 0 4 年的净利将达2 4 1 亿元。对于这种蹊跷的亏损，顺德工商银行要求科龙电器 附送相关的明晰资料，以解释亏损的真实原因，但被拒绝。银行人士通过对公司历 年财务情况的分析，普遍认为科龙电器2 0 0 4 年的离奇亏损，并非是正常经营遇到了 困难，而是可能有大量的资金被挪用所致。而根据德勤会计师事务所的审计报告， 2 0 0 4 年第四季度科龙有高达4 2 7 亿元的销售收入无法验证，其中向一家不知名的 新客户销售就达到近3 亿元，而且到2 0 0 5 年4 月底，仍然没有收回丝毫现金。有分 析认为，这一事实在一定程度上证实科龙资金己被挪用，该公司已成为隧道效应牺 牲品。由此观之，若想根除这一顽症，既需要短期内能见效的措施，也需要着眼长 远的新制度安排。 大股东随意侵占上市公司资金之风历来就有，将上市公司当作摇钱树、提款机， 恶意掏空上市公司的丑闻也时有发生。早已曝光的如s t 猴王、粤金曼、三九医药、 s t 轻骑、莲花味精、华北制药、s t 民丰、啤酒花、中国武夷、s t 珠峰等数不胜数， 更有甚者，s t 江纸和黑化股份是旧账未还、又添新账，大有愈演愈烈之势。2 0 0 2 年 底，中国证监会和国家经贸委联合召开的“上市公司现代企业制度建设经验交流暨 总结大会”透褥，据当年下半年对1 1 7 5 家上市公司进行普查，发现5 7 5 3 即6 7 6 家上 市公司存在被大股东占用巨额资金的现象，被占用资金合计高达9 6 6 6 9 亿元，平均 每家被占用资金1 4 3 亿元。这是官方第一次透露的大股东侵占上市公司资金的总体 情况。数据是十分惊人的。我们知道。2 0 0 2 年全年，全部上市公司通过证券市场融 资总额也只有9 6 1 7 5 亿元。如果到这年底大股东所占用上市公司的资金在数量上没 有减少的话，那么，这意味着上市公司圈的钱全部进了大股东的腰包里。 在非上市公司，由于股东数量少，资金份额比较接近，相互又比较了解，大股 东想抽逃资金不太容易。而在上市公司中，小股东人数众多，力量分散，对大股东 浙江大学硕士学位论文 上市公司股权制衡程度与资金侵占关系研究 难以实现有效制约，因此这类问题较为严重，所以本文没有把非上市公司纳入研究 中。在解决大股东违规占用上市公司资金这一问题上，我们已经看到了监管机构长 期的努力和决心，2 0 0 3 年8 月2 8 日中国证监会颁布的关于规范上市公司关联方 资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知说明了监管部门对这一问题的重视。 但直到今天，大股东随意侵占上市公司资金的现象仍然层出不穷。大股东侵占上市 公司巨额资金拖欠不还；而作为债权人的诸多上市公司，也对大股东欠款逆来顺受， 在讨债方面并不积极。尽管监管部门出台各种措施大力清欠，但通过对2 0 0 3 年巨亏 公司年报的分析不难发现，大股东占用上市公司巨额资金久拖不还，是导致上市公 司出现巨亏的首要原因。由于资金被大股东或其关联企业的无缘由长期占用，上市 公司流动资金极度匮乏，正常经营举步维艰。体现在财务指标方面，是应收账款、 其他应收款之和逐年增长。在此情况下，不少上市公司在年报中对应收款计提了巨 额坏账准备，由此导致管理费用剧增，吞噬利润，直接产生巨额亏损。 下面我们来看两个典型案例： ( 1 ) s t 江纸( 6 0 0 0 5 3 ) 案例分析 2 0 0 3 年每股亏损高达2 8 4 元的s t 江纸就是大股东占款的典型牺牲品。该公司 2 0 0 3 年亏损4 5 8 亿元，加上公司2 0 0 1 年和2 0 0 2 年亏损的2 9 9 亿元和3 3 2 亿元， 三年累计亏损额高达1 0 8 9 亿元。年报显示，s t 江纸三年巨亏完全源于巨额资金被 大股东侵占。关联方往来资料如下表1 1 。 表1 1s t 江纸2 0 0 3 年关联方往来应收应付款余额资料 ：i ：绥联蠢臻l * _ j * j、：】_ ；_ 一：董“蛋随稠矗；j n 二， “j 2 虢1 2 3 l 浇鹾纸照集团有限公司应枝焱款5 7 。9 8 7 ，2 1 0 租茵纸业熊团有限公司其他应收款9 3 5 5 5 3 ，5 1 6 ，3 8 江翅羝韭遂出口有嫩公司其镌瘫收款 8 。 9 6 ，8 6 2 9 8 江西特种纸有限责任公司其他应收款 2 。8 1 7 ，4 7 9 3 1 如上表所示，截至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日，对大股东江西纸业集团的应收账款余额 为：5 7 ，9 8 7 ，2 1 1 1 0 元，其他应收款余额为：9 3 5 ，5 5 3 ，5 1 6 3 8 元。由于江西纸 业进出口有限公司和江西特种纸有限责任公司是与s t 江纸( 6 0 0 0 5 3 ) 同一母公司的 关联方，因此大股东实际占用的资金达到了1 0 1 5 亿元。由于大股东江纸集团已不 具备偿还巨额欠款的能力，s t 江纸只得对这笔欠款计提坏账准备。2 0 0 1 年s t 江纸 计提了应收款坏账准备2 6 1 亿元；2 0 0 2 年s t 江纸被侵占的资金增加到1 0 0 3 亿元， 浙江大学硕士学位论文 上市公司股权制衡程度与资金侵占关系研究 公司相应计提了应收款坏账准备2 2 8 亿元；2 0 0 3 年被占用资金仍高达9 9 4 亿元， 公司再次计提了坏账准备及资产减值准备3 5 3 亿元。如此大比例计提坏账，公司想 不巨额亏损都难。 接下来看看s t 江纸的股东持股情况，如下表1 2 。 表1 2s t 江纸( 6 0 0 0 5 3 ) 2 0 0 3 年的前十名股东持股情况 穿弩，i 年寨赫艨鬃爨i 爨曛峨例鹱股东性质 1 江纸集团公司8 1 。3 1 3 ，9 0 5 5 0 4 8 国有法人股 2 上海岩鑫实业投资有限公司1 ，8 5 6 0 9 5 1 1 5 社会法人股 3 上海致真投资咨词有限公司1 ，8 5 0 0 0 0 1 1 5 社会法人股 4 张爱华 4 6 3 4 0 002 9 社会公众股 5 中国食品集团公司 3 4 4 9 0 40 2 1社会公众股 6 合肥房地产开发有限公司 2 7 0 7 “ o 1 7 社会公众股 7 梁利庭 2 7 0 4 8 9o 1 7 社会公众股 8 丁晓清 2 6 6 7 0 001 7社会公众股 9 李福云 2 6 5 4 0 001 7 社会公众股 1 0 荆冬玲 2 6 5 3 0 00 1 6 社会公众股 由上表所示，s t 江纸( 6 0 0 0 5 3 ) 前十名股东中，持股比例超过5 0 的是国有法 人股江纸集团公司，持股比例为5 0 4 8 ，具有控股地位。由报表可知江纸集团与其 他九名股东不存在关联关系，也不属于上市公司股东持股变动信息披露管理办法 中规定的一致行动人。其他九名流通股股东也不存在关联关系。其他九名股东持股 比例之和仅为4 0 1 ，与第一大股东持股比例相差悬殊，不能起到对第一大股东的 制衡作用，对大股东的监督作用也微乎其微。前十名股东中，没有外资股东和机构 投资者( 基金、银行、保险公司) 。谈不上外资股东和机构投资者对控股股东的制衡 作用。 下面来看看进入2 0 0 4 年s t 江纸( 6 0 0 0 5 3 ) 情况如何呢? 2 0 0 4 年该公司扭亏为 盈，盈利1 0 5 ，0 3 9 ，2 0 0 1 0 元，每股收益o 6 5 元。表1 3 数据摘自该公司年报。 表1 3s t 江纸( 6 0 0 0 5 3 ) 2 0 0 4 年关联方应收应付款项 饕* # 搿| ： 。 ii 目陶， c i _ + “： 鬻l d 僦；i 篱3 r 江西纸业集团有限公司 其他应收款 18 7 ，4 仃5 4 3 2 9 从上面的数据可以看出，江西纸业集团的资金占用得到了大量减少。 接下来看看s t 江纸( 6 0 0 0 5 3 ) 的股东持股情况，如下表1 4 新江大学硕士学位论文 上市公司股权制衡程度与瓷金侵占关系研究 序号臌涨名轿! 年泰持骏数錾i- ：持般忧铡i股东性质 1 南昌好又多实业有限公司5 1 。7 0 0 ，0 0 03 21 0国有法人股东 2 江两纸业集团有膜公司2 4 4 6 3 9 0 5 1 5 1 9国有法a 股永 3 上海泰阳实业有限公司5 15 0 0 0 0 32 0法人股东 4 上海岩鑫实业投资有限公司1 ，8 5 6 ，0 9 5 1 1 5法人股东 5 r 海致真投资咨询有限公司1 ，8 5 0 0 0 0 11 5法人股尔 6缪冬花1 2 1 2 ，5 0 2 07 5门然人股东 7 刘宁7 1 6 7 6 0 o4 5 亡l 然入股东 8 魏仁芳 4 0 0 0 0 0 o 2 5 自然人股东 g 谢瑚 3 3 4 7 0 0 02 1 自然人股东 1 0 黄邓香 3 0 60 0 001 9 自然人股永 从上表1 4 可以看出s t 江纸( 6 0 5 3 ) 2 4 年的大股东发生了变更，年报披 露，江纸集团公司因承接江西抚卅l 造纸厂转移的2 l ，5 7 8 万元债务问题，福建省高级 人民法院委托上海国际商品拍卖有限公司于2 0 0 4 年3 月1 5 日对江纸集团公司所持 有的本公司国有法人股5 1 7 0 万股( 占总股本的3 2 1 ) 第三次拍卖成交，受让方为 南昌好又多实业有限公司，并予2 0 0 4 年3 月2 5 日在中国证券登记结算有限公司上 海分公司办理完划转过户手续。南昌好又多实业有限公司成为本公司第一大股东。 ( 2 ) 莲花味精( 6 0 0 1 8 6 ) 案例分析 年报显示，莲花味精( 6 0 0 1 8 6 ) 2 3 年亏损1 4 5 ，3 7 7 ，0 7 7 6 2 元。每股亏损o 1 7 元。莲花味精( 6 0 0 1 8 6 ) 自上市以来，其资金就长期被大股东河南省莲花味精集团 无偿占用。2 0 0 3 年年初，莲花味精集团占用上市公司的资金余额为2 2 4 亿元，但 到2 0 0 3 年年底，莲花味糙集团占用上市公司的资金余额不但没有减少，反而大幅增 加了4 7 4 亿元，达到6 9 8 亿元。如下表1 5 所示，大股东河南莲花味精集团有限公 司占用上市公司款项2 0 0 3 年余额为6 9 8 。1 2 5 ，5 9 9 3 6 元，加上同一母公司的其他七家 关联方，大股东实际占用上市公司资金7 5 9 ，4 0 3 ，0 6 0 5 元。 接下来看看莲花味精前十名股东的持股情况，如表1 6 所示，莲花味精( 6 0 0 1 8 6 ) 的前十名股东中，持股比例超过5 0 的是国家股河南省莲花味精集团有限公司，其 持股比例为5 8 8 2 ，具有控股地位。由年报可知，河南省莲花味精集团有限公司与 其他九名流通股之间不存在关联关系，也不属于上市公司股东持股变动信息披露 管理办法中规定的一致行动入。其他九名流通股股东也不存在关联关系。其他九 名股东持股比例之和为6 1 3 ，与第一大股东持股比例相差悬殊，不能起到对第一 大股东的制衡作用，对大股东的监督作用微乎其微。前十名股东中，没有外资股东， 浙江大学硕士学位论文 上市公司股权制街程度与资金侵占关系研究 更谈不上外资股东对控股股东的制衡作用。机构投资者( 基金、银行、保险公司) 持股比例为4 8 8 。机构投资者对控股股东的制衡作用也微乎其微。 表1 52 0 0 3 年莲花味精关联方应收应付款项余额 关联方 2 0 0 s 1 2 。3 1 河南莲花味精集团液氨分厂其他应付款3 2 0 6 2 13 0 2 1 河南省莲花味精集团有限公司其他麻收款6 9 8 1 2 5 ，5 9 93 5 河南莲花味精集团进出口公司其他麻收款3 98 3 4 8 6 03 8 武汉周东莲花眯精有限公司其他应收款 3 7 1 6 2 4 78 6 周口莲花金水装潢有限公司其他麻收款1 3 1 8 5 2 6 0 4 5 河南莲花生态环保产业有限公司其他应收款 1 1 9 9 8 2 3 02 2 河南莲花英糖约业有限公司其他应收款 180 7 4 9 6 6 4 2 河南莲花金水饲料有限公司其他应收款6 5 3 0 0 2 6 0 9 表1 6 莲花味精( 6 0 0 1 8 6 ) 2 0 0 3 年的前十名股东持股情况 纛萼 骰东省黪、j i “r 荤豢持畿数_ 鼙| | “：。“；：；特艘匿例股东性质 1 河南省莲花昧精集团有限公司 5 2 0 0 0 0 ，0 0 05 8 8 2国家股 2 渤海证券有限责任公司4 0 7 5 0 ，7 6 9 4 6 1 流通股 3 中国建设银行博时裕富证券投2 3 8 2 ，9 1 4 0 2 7流通股 资基金 4 韩玉深1 ，8 2 8 ，5 8 0 0 2 1 流通股 5 李玲1 7 4 0 ，0 3 0 0 2 0流通股 6 于凯1 5 7 5 ，7 3 3 01 8 流通股 7 马英贤 1 5 5 7 3 3 001 8 流通股 8 胡士松 1 5 4 7 5 1 4 01 8 流通股 9 胡志良1 。5 0 1 7 0 0 0 1 7 流通股 1 0 张宏亮 1 。1 6 4 0 2 3 01 3 流通股 进入2 0 0 4 年，莲花味精集团继续大量占用上市公司资金，截止2 0 0 4 年3 月3 1 日，占用资金余额又增加了2 5 1 亿元，达到了9 4 9 亿元。在大股东占用近1 0 亿元 的情况下，莲花味精在经营上自然是危机重重：资金紧张导致开工不足、主营业务 利润大幅下降、银行借款金额高昂、利息不堪重负、现金流量因应收款项剧增而入 不敷出。如下表1 7 所示，截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，大股东河南莲花味精集团有限 公司占用上市公司款项2 0 0 3 年余额为1 0 8 6 ，4 8 3 ，1 2 9 3 3 元，较之上年不但没有减 少，反而增加了3 8 8 ，3 5 7 ，5 2 9 7 0 元。加上同一母公司的其他七家关联方，大股东 实际占用上市公司资金达到了l ，1 9 7 ，8 4 5 ，2 1 4 0 0 元，比上年增加了4 3 8 ，4 4 2 ， 1 5 3 元。 浙江大学硕士学位论文 上市公司股权制衡程度与资金侵占关系研究 表1 7 莲花味精( 6 0 0 1 8 6 ) 2 0 0 4 年关联方应收应付款项 关联蠢 。 、； j 王前日曩一 。 ：2 0 0 4 2 ，3 1 河南省莲花味精集团有限公司其他应收款1 0 8 6 4 8 3 1 2 93 3 河南省莲花味精集团进出口公司其他应收款 4 3 1 7 3 3 0 2 02 3 武汉周东莲花味精有限公司其他应收款 17 0 2 9 1 67 6 河南莲花生态环保产业有限公司其他应收款 1 32 1 8 7 3 24 3 河南莲花英糖药业有限公司其他戍收款 1 62 4 8 3 3 95 9 河南莲花金水饲料有限公司其他应收款 5 6 0 6 3 3 49 3 河南莲花味之素有限公司其他应付款 29 6 7 2 5 94 2 河南莲花味精集团液氨分厂预付账款 3 38 1 9 9 9 90 0 如上表1 7 所示，截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，大股东河南莲花味精集团有限公司 占用上市公司款项余额为1 0 8 6 ，4 8 3 ，1 2 9 3 3 元，较之上年不但没有减少，反而增 加了3 8 8 ，3 5 7 。5 2 9 7 0 元。加上同一母公司的其他七家关联方，大股东实际占用上 市公司资金达到了l ，1 9 7 ，8 4 5 ，2 1 4 o o 元，比上年增加了4 3 8 ，4 4 2 ，1 5 3 5 0 元。 表1 8 莲花味精( 6 0 0 1 8 6 ) 2 0 0 3 年的前十名股东持股情况 序号 。+ 、般褰名稼| | z *、第米撼般数整。 誓持波比例 股东性质 1 河南省莲花味精集团有限公司 5 2 0 0 0 0 ，0 0 0 5 8 8 2 国家股 2周克强 1 3 5 6 6 0 0 0 1 5 流通股 3 张宏亮 1 1 6 4 0 2 3 01 3流通股 4 叶丽娟 1 ，0 7 5 ，6 0 0 0 1 2流通股 5 胡鹏 9 0 8 7 6 5o1 0流通股 6曹洪武 g o o 0 0 0 01 0 流通股 7 薛佩玲 7 9 5 3 4 1o 0 9流通股 8王强 7 3 3 9 0 0 0 0 8 流通股 9 粱益民 6 9 7 7 1 000 8流通股 1 0青岛紫东装饰t 程有限公司 6 8 8 6 0 0 0 0 8 流通股 如上表1 8 所示，莲花味精( 6 0 0 1 8 6 ) 的控股股东没有发生变化，还是国家股 河南省莲花味精集团有限公司，其持股比例仍为5 8 8 2 。由年报可知，第二至第十 股东发生了变化，持股比例之和为o 9 3 。与第一大股东持股比例悬殊加大，基本 上可以说股权高度集中在控股股东河南省莲花味精集团有限公司手中，二到十股东 对控股股东的制衡度很小。前十名股东中，没有外资股东，没有机构投资者，所以 缺少外资股东和机构投资者对控股股东的有效制衡。 ( 3 )由案例引发的思考 从以上对s t 江纸( 6 0 0 0 5 3 ) 和莲花味精( 6 0 0 1 8 6 ) 两个典型案例的分析可以看 出： 浙江大学蔼j 士学位论文 上市公司股权制衡程度与资金侵占关系研究 两家公司都是巨额亏损 s t 江纸( 6 0 0 0 5 3 ) 连续三年亏损，累计亏损额达到惊人的十亿元之多。莲花味 精( 6 0 0 1 8 6 ) 在2 0 0 3 年亏损的状况下，2 0 0 4 年继续亏损。莲花味精在经营上自然 是危机重重：资金紧张导致开工不足、主营业务利润大幅下降、银行借款金额高昂、 利息不堪重负、现金流量因应收款项剧增而入不敷出。2 0 0 4 年年报显示，截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，两家公司有不同程度的扭亏为盈。 两家公司都有明显的大股东侵占资金的问题 s t 江纸( 6 0 0 0 5 3 ) 在2 0 0 1 年大股东江纸集团已不具备偿还巨额欠款能力的情 况下，还继续向其提供巨额资金，这样的必然结果就是将上市公司掏空。莲花味精 ( 6 0 0 1 8 6 ) 自上市以来，其资金就长期被大股东河南省莲花味精集团无偿占用，截 至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，大股东及其关联公司合计占用资金高达1 ，1 9 7 ，8 4 5 ，2 1 4 0 0 元。 两家公司都有很高的股权集中度 两家公司的股权结构都呈现出高度集中的特征。s t 江纸( 6 0 0 0 5 3 ) 的大股东江 纸集团持股比例为5 0 4 8 ，具有控股地位。股东性质为国有法人股。其他九名股东 持股比例之和仅为4 0 1 。这种高度集中的股权结构在2 0 0 4 年得到了改变于2 0 0 4 年3 月2 5 日在中国证券登记结算有限公司上海分公司办理完划转过户手续。南昌好 又多实业有限公司成为本公司第一大股东。2 0 0 4 年年报显示s t 江纸扭亏为盈。同 样，莲花味精( 6 0 0 1 8 6 ) 的控股股东国家股河南省莲花味精集团有限公司持股比例 为5 8 8 2 。其他九名股东持股比例2 0 0 3 年为6 1 3 ，2 0 0 4 年变为o 9 3 。 两家公司的前十名股东中都没有外资股东和机构投资者 前十名股东中，s t 江纸( 6 0 0 0 5 3 ) 和莲花味精( 6 0 0 1 8 6 ) 都没有外资股东和机 构投资者( 基金、银行、保险公司) 。缺少外资股东和机构投资者对控股股东的有效 制衡。 通过上面的分析，笔者提出了以下疑问： 控股股东性质及持股状况对其侵占上市公司资金是否存在某种影响? 第二到第十股东对控股股东的制衡程度与控股股东侵占上市公司资金的关 系如何? 前十大股东当中外资股东和机构投资者对控股股东的制衡程度是否对控股 浙江大学硕士学位论文 上市公司股权制衡程度与资金侵占关系研究 股东侵占上市公司资金有所影响? 从抑制控股股东侵占上市公司资金的角度出发，是否存在最优的股权制衡 度? 行业不同，股权制衡度与控股股东侵占上市公司资金的相关性是否存在差 异? 带着这些疑问，本文就从研究大股东侵占上市公司资金出发，分析股权制衡程 度与控股股东侵占上市公司资金之间的相关关系。 1 2 研究的意义和目的 大股东侵占上市公司资金的问题国内外均时有发生。由于中国上市公司特殊的 起源背景加上我国证券市场发展起步晚，所以近几年这一问题相当突出，并且不同 程度的抑制了上市公司的发展，对我国证券市场也是一个不小的打击。对证券监督 管理委员会来说也是一大难题。基于此，近几年研究这一问题的文章也多起来，但 是大部分文章是从规范的角度研究，而实证研究主要是从控股股东本身的特性出发 或者从董事会结构出发进行的，还有的对股权结构与上市公司的关系进行相关关系 研究。但缺少对股权制衡程度与控股股东侵占资金的关系进行系统研究。为了规范 大股东占用上市公司资金问题，中国证监会、国务院国资委于2 0 0 3 年8 月2 8 联合 发布关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知。 可以看出，如何规范大股东占用上市公司资金问题已经是刻不容缓的大事，需要我 们进行深入的研究，以跟上实务的发展。 本文通过对上市公司股权制衡程度与控股股东侵占上市公司资金关系的研究， 初步回答如何从股权制衡的角度抑制大股东侵占上市公司资金这一理论界和实务界 都十分关心的问题。解决笔者通过案例分析提出的几个疑问。并期望在实证研究的 基础上对大股东侵占上市公司资金问题的规范和抑制提出些科学、合理的建议， 找出抑制控股股东侵占上市公司资金的最优股权制衡度值，从新的视角为股权改革 提供思路。 1 3 研究的思路和方法 浙江大学硕士学位论文 上市公司股权制衡程度与资金侵占关系研究 本文在研究过程中，将以实证研究为主，首先运用比较分析的方法，通过对我 国沪市上市公司2 0 0 2 年、2 0 0 3 年和2 0 0 4 年的大股东侵占资金的数据比较分析，得 出大股东侵占上市公司资金的总体趋势。然后对股权制衡程度和大股东侵占资金数 据进行统计分析和单变量分析，得出股权制衡程度对大股东侵占上市公司资金的影 响，分析第二到第十股东对第一股东的监督作用以及外资股东和机构投资者对于大 股东的监督作用等上面所提到的一系列问题。最后对股权制衡程度和大股东资金侵 占数据进行多变量回归分析，得出股权制衡程度与大股东资金侵占数据的关系，并 对如何防范大股东资金侵占问题提出相应的建议。论文期鬻通过理论分析和实证分 析、定性分析和定量分析相结合的方法以及比较分析方法的运用，使研究的问题清 晰明了，力求展现问题的本质。 本文共分五个部分： 第一部分，引论。概述本文的研究背景和意义，结合两个典型案例引出研究思 路和亟待研究的问题，并简单介绍本文研究的思路与方法、内容和结构安排； 第二部分，中外研究现状的简要评述。本部分对国内外大股东资金侵占问题的 研究现状进行了简要评述，然后在文献综述的基础上选择了本文的研究方向； 第三部分，研究设计与假设。该部分首先对论文中采用的变量指标进行了定义， 然后阐述论文的样本选择与数据来源，最后根据论文的研究内容提出具体研究假设， 为后面的实证研究打下基础； 第四部分，实证分析。首先描述性统计分析和单变量分析。对我国股权制衡程 度、大股东资金侵占、外资股东和机构投资者持股比例等进行了描述性统计分析， 并将其与大股东资金侵占数据进行单变量分析。然后对股权制衡程度与大股东资金 侵占数据进行多变量回归分析，最后对二到十股东制衡度最优值以及分行业的效果 进行了分析； 第五部分，研究结论和建议。在实证分析的基础上，阐述研究结论，总结全文， 并依据实证检验结果对我国上市公司股权结构、引进外资股东和机构投资者等提出 建议。说明本研究的不足之处，并对进一步研究进行展望。 本文的研究结构如下框图所示； 浙江大学硕士学位论文 上市公司股权制衡程度与资金侵占关系研究 1 4 研究可能的创新之处 国内对我国上市公司股权制衡程度与大股东资金侵占关系的研究比较少，与前 人的研究工作相比，本研究可能有一些新的特点： ( 1 ) 研究期间的确定更合理。2 0 0 3 年8 月2 8 日中国证监会、国务院国资委于 联合发布了关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的 通知，据此本文选取了2 0 0 2 年、2 0 0 3 年和2 0 0 4 年沪市上市公司作为样本，研究 样本时间上比较新，可反映通知发布的大背景下的新情况： ( 2 ) 本文专门对股权制衡程度与控股股东资金侵占关系进行了研究，思路比 较新。由于控股股东本身的性质是制衡程度的一个方面，因此本文将其作为股权制 衡程度的一个方面考虑到研究中。本文从三个视角进行了比较全面的研究。分别从 浙江大学硕士学位论文 上市公司股权制衡程度与资金侵占关系研究 控股股东本身特征( 包括控股股东性质和持股比例) 的角度、二到十股东对控股股 东的制衡角度、外资股东和机构投资者对控股股东制衡的角度进行了研究。独创的 定义了二到十股东制衡度、外资制衡度和机构投资者制衡度三个指标，比较全面的 研究了股权制衡程度与大股东侵占上市公司资金的关系。 ( 3 ) 从抑制控股股东侵占资金而非提高业绩的角度进行了研究。笔者通过多 次拟合的方法分析了有效抑制控股股东侵占资金的最优股权制衡度，为我国股权改 革提供了有益的借鉴。而现有文献大部分是从业绩的角度研究股权制衡度问题，本 文却从如何抑制控股股东侵占资金的角度来研究，研究视角新，为研究股权制衡度 问题开阔了思路。 浙江大学硕士学位论文 上市公司股权制衡程度与资金侵占关系研究 2 国内外研究现状的简要评述 2 1 国外研究现状的简要评述 自从b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 论述了现代公司所有权与控制权高度分离以来， 很多关予公司治理的研究主要集中在由于股权高度分散而导致的管理者与股东之间 的代理问题( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ，即如何最大限度的监督和激励管理者为 实现企业价值最大化而努力。近年来许多学者的研究发现，除美国和英国等少数几 个国家外，世界上大部分国家和地区的企业股权不是分散而是相当集中的。l a p o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 发现，在2 7 个高收入国家中约有 6 4 的大企业存在控股股东；f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 发现，在1 3 个西欧国家中， 除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5 2 3 2 家上市公司中，有4 4 2 9 由家族控制；c l a e s s e n s 、d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 发现。除日本以外的东亚国家， 4 0 以上的上市公司是由家族控制的。除美国、英国和日本以外，世界其他国家有超 过6 0 的上市公司存在最终所有者。在这种情况下，控股股东与中小股东的利益冲 突成为公司治理的主要问题，控股股东对中小股东的利益侵占成为公司主要的代理 问题。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 认为，如果公司中存在持股比例较高的大股东， 就会产生控制权收益，这种控制权收益为大股东享有而不能被其他股东分享。 s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为，当所有权超过一定比例之后，大股东会利用公司 财产为自己谋取私利，有时甚至是以牺牲中小股东利益为代价的。l ap o r t a ， l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 认为，世界上大多数国家的公司主要的代理 问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。 控股股东为了自身的利益可能采取多种手段将公司的财产和利润转移出去，从 而侵害其他股东的利益。j o h n s o n ，l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 使用“掏空”( t u n n e l i n g ) 一词来形容控股股东的这种侵占行为。例如，控股股东 可以派出自己的代表或者任命自己的家族成员担任公司的高级管理者，然后支付给 他们过高的薪酬、以较低的价格将上市公司的资产出售给控股股东控制的公司，通 过上市公司的担保而取得贷款、股权稀释、内部人交易、侵占公司的投资机会，甚 至最为直接的偷盗等等。控股股东的这种“掏空”行为不仅直接侵害了中小股东的 利益，而且还会严重阻碍金融市场的发展。r a j a n 、z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 和p r o w s e 浙江大学硕士学位论文 上市公司股权制衡程度与资金侵占关系研究 ( 1 9 9 8 ) 认为，所有权的过度集中和无效的公司治理是导致亚洲金融危机的两个重 要l 习素。j o h n s o n 、b