（会计学专业论文）上市公司负债融资的公司治理效应分析——基于终极控制股东的角度.pdf

摘要 上市公司负债融资的公司治理效应分析 一基于终极控制股东的角度 摘要 新资本结构理论和现代公司治理理论的融合发展表明，负债融资对公司治理起着非 常重要的作用。本文首先对相关的理论进行归纳和分析，指出公司负债融资与其公司治 理效应之间存在着密切的逻辑联系。然后针对我国的情况，进行了理论探讨和实证分析。 具体是： 本文首先根据我国上市公司披露的终极控制人信息，运用终极产权论把上市公司分 成两组：一组是家族终极控制上市公司和国家终极控制上市公司；另一组是将国家终极 控制上市公司再区分为中央政府控制上市公司和地方政府控制上市公司。 然后探讨了上市公司终极控制股东类型与负债融资及其发挥的公司治理效应之间 的关系，发现上市公司的终极控制股东类型对负债融资及其发挥的公司治理效应有显著 的影响。在进行理论分析后，利用上市公司2 0 0 2 2 0 0 4 年度的数据对提出的4 个理论假 设进行了实证检验，得出如下结论： ( 1 ) 家族终极控制上市公司比国家终极控制上市公司，其负债比率更高；( 2 ) 家 族对上市公司的控制力度要远远小于国家对上市公司的控制力度；另外家族对上市公司 的控制力度逐年轻微减弱或持平，而国家对上市公司的控制力度逐年明显减弱；( 3 ) 不 论国家终极控制上市公司还是家族终极控制上市公司，负债融资的公司治理效应都表现 出负效应，但国家终极控制上市公司其负债融资表现的负的公司治理效应程度更强；( 4 ) 中央政府对所控制的上市公司比地方政府对所控制的上市公司具有更大的控制力度，表 现在中央政府以绝对控制为主，而地方控制较多以相对控制为主；中央政府控制上市公 司相比于地方政府控制上市公司，其债务的较约束性的表现程度更明显，表明防止中央 政府对国有商业银行的过度行政干预，将是当前国有商业银行改革的重点。 关键词：负债融资，公司治理效应，终极控制股东，产权形式， 资本结构，债 务的较约束性 a b s t r a c t t h es t u d yo nt h ee f f e c to fd e b tf i n a n c i n go n c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s 血man e wa s p e c tb a s e do nt h eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s a b s t r a c t f r o mm o d e mt h e o r i e so fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，d e b tf i n a n c i n g p r o v e st op l a yai m p o r t a n tr o l ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h i sp a p e rc a r r i e so ni n d u c i n gt ot h e r e l a t e dt h e o r i e sf i r s to fa l l ，p o i n t i n go u te x i s tc l o s el o g i cc o n t a c tb e t w e e nc o m p a n y sl i a b i l i t i e s a n di t se f f e c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e nt h e r ea r eac o m b i n eo ft h e o r e t i ca n de m p i r i c a l a n a l y s e sa i m i n ga tt h ec i r c u m s t a n c eo fo u rc o u n t r y t h i sp a p e r , u s i n gt h ed a t ao nu l t i m a t es h a r e h o l d e r sd i s c l o s e db yt h el i s t e dc o m p a n i e s f r o m2 0 0 2t o2 0 0 4 ，a d o p t st h ep r i n c i p l eo fu l t i m a t eo w n e r s h i pt oc l a s s i f yt h el i s t e dc o m p a n i e s a st w og r o u p s ：o n ei sf a m i l yu l t i m a t ec o n t r o la n dn a t i o nu l t i m a t ec o n t r o l ；a n o t h e ri sc e n t r a l g o v e r n m e n tc o n t r o la n dl o c a lg o v e r n m e n tc o n t r 0 1 t h e ni n q u i r i n gi n t ot h er e l a t i o nb e t w e e nu l t i m a t ec o n t r o ls h a r e h o l d e r s t y p e sa n dt h e e f f e c to fd e b tf i n a n c i n go nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w ed i s c o v e ru l t i m a t ec o n t r o ls h a r e h o l d e r s t y p e so ft h el i s t e dc o m p a n yh a v ea l lp r o m i n e n ti m p a c to f fd e b tf i n a n c i n ga n di t se f f e c to f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a f t e rc a r r y i n go nt h e o r i e sa n a l y s i s ，w ec a r r i e d o na ne r a p i f i c a la n u l y s i s , u s et h ed a t ao ft h ef i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h ey e a r2 0 0 2 - 2 0 0 4 ，t oe x a m i n e4h y p o t h e s i s ，w e c o n c l u d e ： ( 1 ) f a m i l yu l t i m a t ec o n t r o l sl i a b i l i t i e sr a t i oi sh i g h e rt h a nn a t i o nu l t i m a t ec o n t r o l s ；( 2 ) f a m i l y sc o n t r o lp o w e ri sf a rs m a l lt h a nn a t i o n sc o n t r o lp o w e r ；m o r e o v e rf a m i l yt sc o n t r o l r a t ed i e sd o w ns l i g h t l yo rh o l d sy e a rb yy e a r , b u tn a t i o n sc o n t r o lr a t ed i e sd o w no b v i o u s l y y e a rb yy e a r ；( 3 ) i ns p i t eo fn a t i o n a lu l t i m a t ec o n t r o la n df a m i l yu l t h n a t ec o n t r o l ，t h e i r e f f e c to fd e b tf i n a n c i n go nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r ea l ln e g a t i v e ，b u tn a t i o n a lu l t i m a t e c o n t r o l sn e g a t i v ee f f e c to fd e b tf i n a n c i n go nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei ss t r o n g e rt h a nf a m i l y u l t i m a t ec o n t r o l s ；( 4 ) c e n t r a lg o v e r n m e n tc o n t r o lh a v el a r g e rc o n t r o ls t r e n g t ht h a nl o c a l g o v e r n m e n tc o n t r o l ，e x p r e s s i n g ：c e n t r a lg o v e r n m e n tt ot a k ea b s o l u t e l yc o n t r o lt ot h el i s t e d c o m p a n i e sa sal o r d ，b u tl o c a lg o v e r n m e n tc o n t r o lm o r ew i t ho p p o s i t ec o n t r o lt ot h el i s t e d c o m p a n i e sa sal o r d ；t h el i s t e dc o m p a n yo fc e n t r a lg o v e r n m e n tc o n t r o lc o m p a r i n gw i t ht h e l i s t e dc o m p a n yo fl o c a lg o v e r n m e n t , i t ss o f tc o n s t r a i n to fl i a b i l i t i e se x p r e s sm o r eo b v i o u s i t e x p r e s st h a tp r e v e n t i n gf r o mc e n t r a lg o v e r n m e n t se x c e s s i v ea d m i n i s t r a t i o ni n t e r v e n t i o nf o r s t a t e - o w n e dc o m m e r c i a lb a n k , w i l lb et h ep o i n tt h a tt h ec u r r e n ts t a t e o w n e dc o m m e r c i a lb a n k l i a b s t r a c t r e f o r m s k e yw o r d s ：d e b tf i n a n c i n g , e f f e c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，u l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ， o w n e r s h i pf o r m ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，s o f tc o n s t r a i n to fl i a b i l i t i e s 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表和撰写的研究成果，也不包含为 获得华东交通大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明 并表示了谢意。 椎 关于论文使用授权的说明 本人完全了解华东交通大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅。学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 保密的论文在解密后遵守此规定，本论文无保密内容。 本人签名导师签名盥日期迹矿 华东交通大学 硕士学位论文任务书 研究生姓名李奉林学号 2 0 0 4 0 5 9 0 0 2 0 119 学院( 系)经济管理学院 专业会计学 专业方向公司财务与公司治理 上市公司负债融资的公司治理效应分析一基于终极控制股东的角 论文题目 度 要求完成时间2 0 0 6 年1 0 月2 5 日 选题来源自选课题 主要研究任务： 本文的主要研究任务为两个： 1 、通过理论分析与实证分析相结合来探讨上市公司的终极控制股东类型对负债 融资及其发挥的公司治理效应的影响； 2 、从实证的角度比较地方政府控制上市公司债务的约束性与中央政府控制上市 公司债务的约束性。 |a 。 接受任务时间姚伊目8 日 学生签名潞渗彬一 导师签名 毒笈 日 期伽多f 智砂月刁日 第一章绪论 1 1 研究背景与研究意义 第一章绪论 b e r l e 和m e a n s 在1 9 3 2 年发表1 1 l cm o d e mc o r p o r a t i o na n dp r i v a t ep r o p e r t y ) 一 书中提出股权分散化的假设，开创了对现代公司的公司治理问题的研究。股权分散化 造成公司的所有权大都分散在小股东之间，公司的控制权则掌握在经理层手中，从而 造成了公司所有权与控制权相分离的现象。这种公司所有权与控制权相分离特征成为 传统公司治理研究的逻辑起点l ”。公司所有权与控制权相分离引发弱股东强经理层 型突出的代理问题，这是传统公司治理研究所要解决的核心问题。因此，基于捍卫股 东权益的传统公司治理理论，关注于股东如何激励和约束经理层来缓和或消除代理问 题。传统公司治理理论与资本结构理论是紧密相联的，由于公司采取何种比例的股权 与债权对股东权益有很大的影响，所以选择有利于股东的资本结构就构成了股东维护 自身权益的重要内容，这也意味着负债融资在传统公司治理理论中只是一个最大化股 东权益的工具。正是在这种股东至上的理念下，传统公司治理理论忽略了债权人在公 司融资过程中的风险问题，债权人始终处于一个被动、从属的地位【2 】。 然而，自2 0 世纪8 0 年代以来，国内外相关研究的实证结果却显示出与b e r l e 和 m e a n s 不同的观点，这些研究发现很多国家的上市公司存在股权集中现象，并且都普 遍存在终极控制股东( l ap o r t a l 9 9 8 1 3 l ；c l a e s s e n s 2 0 0 0 1 4 l ；f a c c i 0 2 0 0 2 1 5 j ；刘芍佳2 0 0 3 1 6 1 ) ， 终极控制股东既拥有公司的所有权又能对公司进行控制，即公司所有权与控制权并未 分离。由此造成现代公司治理研究的逻辑起点的改变，公司治理关注的核心问题不再 是公司所有权与控制权相分离引发的股东经理层型代理问题，而转变为公司所有权 与控制权未完全分离引发的几乎控制全部经理人员的终极控制股东”中、小股东型 代理问题【7 。，以及终极控制股东债权人型代理问题。特别是终极控制股东利用其强 大的控制权，通过关联方交易、资产重组等手段掏空上市公司，等到债权人要求公司 进行破产清算时，留给债权人的基本上是一个公司空壳，严重的损害了债权人的利益， 如s t 猴王的教训”。可以说，存在终极控制股东的上市公司比股权分散的上市公司， 其侵害债权人利益的方式和手段都要严重的多，因此这种情形下，债权人参与公司治 理尤为迫切。另一方面，随着企业理论的不断发展，人们开始认识到公司绩效的形成 8 1 股权集中并没有改变股份公司的基本组织构架。在股权集中型公司中，公司的战略仍由肇事会决策，公司的 日常经营活动仍由经理层打理，只不过因股权集中而存在的终极控制股东会凭借其强大的实际控制权左右董事会 和经理层的人选及其决策活动。 蚍参见孙永祥所著的公司治理结构：理论与实证研究中“案例5 1 猴王集团的破产与s t 猴王股份的窘境”， 由上海三联书店、上海人民出版社出版，2 0 0 2 年1 1 月版，第1 6 1 1 6 8 页。 第一章绪论 并不仅仅是股东对经理层治理的结果，而是由公司的多个利益相关主体相互制衡、相 互合作的博弈结果，这些利益相关者包括股东与债权人等【2 j 。债权人参与公司治理 不仅有助于其自身到期收回应得权益，同时也有助于其他利益主体获得应得利益”。 因此公司治理理论从传统的“股东至上”治理向利益相关者主体共同治理转变，债权 人等利益相关者主体在公司中的地位不再是处于从属地位，公司应以最大化所有利益 相关者主体的利益为目标闻。 所以，正如现代公司治理理论与资本结构理论的融合发展所揭示的：负债融资不 仅仅是一种融资方式，更是一种公司治理机制唧。 随着我国经济体制改革中现代公司制度的建立和上市公司的增加，使公司治理作 为我国学术界的一个全新课题而受到极度重视，多方面多角度的研究层出不穷恰如雨 后春笋，这其中对资本结构的公司治理效应的研究就是一个分支，资本结构的公司治 理效应包括股权结构的公司治理效应和负债融资的公司治理效应两个方面。但是近年 来学者们从以前重点对股权结构的公司治理效应关注转为开始对负债融资的公司治 理效应的关注，其原因可能是我国上市公司的股权融资相比于负债融资其约束力更 弱，并且随着商业银行改革的不断深入，负债融资的约束力逐渐增强。因此学者对上 市公司负债融资的公司治理效应的研究渐渐增多。但从已有的文献来看，要么是从理 论上借助国外较完备的负债融资的公司治理效应理论，来健全或完善我国企业融资的 外部环境，如杨兴全( 2 0 0 2 ：2 0 0 4 ) 1 1 0 【1 l 】；要么是在实证研究中不对上市公司进行 必要的归类。导致得出我国上市公司的负债融资都发挥负的公司治理效应，这种负的 公司治理效应( 或者说是软约束性) 的表现轻重程度都是一样的结论，如杜莹刘立 国( 2 0 0 1 2 】、于东智( 2 0 0 3 ) f 1 3 j 、王满四( 2 0 0 3 ；2 0 0 5 ) 1 4 1 15 1 。 而从终极控制股东的角度，来研究我国上市公司负债融资的公司治理效应以及针 对不同终极控制股东控制的上市公司，其债务的软约束性表现轻重是否一样还是存在 差别，则关注太少。而我们认为，公司的终极控制股东类型“与负债融资发挥的公司 治理效应之间有着密切的联系。公司终极控制股东的类型不同，其负债融资的公司治 理效应会不同：就算是不同类型的终极控制股东控制的上市公司其债务都表现软约束 性特征，那么这种软约束性的轻重表现也会是不一样的。因此本文选择“上市公司负 债融资的公司治理效应分析一基于终极控制股东的角度”作为研究题目。 本文的研究意义： ( 1 ) 通过对不同终极控制股东控制上市公司其负债融资的公司治理效应的比较 研究，不仅可以了解这些上市公司各自融资的特点，更重要的是对产生各自融资状况 的根源有深刻地认识，这对完善我国上市公司的产权结构和融资结构起到一定的借鉴 作用。 注3 邓建平曾勇( 2 0 0 4 ) 的研究表明：负债融资能对终极控制股东谋求私人利益起到抑制作用。 我们所认为的终极抟! 制股东类型是指从产权角度作的划分，即终t 丝股东类型包括国家终拔控制股东与家族( 或 私有) 终极控制股东两类。 2 第一章绪论 ( 2 ) 通过对不同级政府控制上市公司负债融资的公司治理效应比较研究，能对 我国商业银行改革起到一定的启示作用。 总之，希望通过本文的研究对完善我国上市公司融资结构、产权改革和商业银行 改革以及改善上市公司负债融资的公司治理效应方面起到一定的借鉴作用。 1 2 研究内容与研究思路 本文的研究目的是从终极控制股东角度，来探讨我国上市公司负债融资的公司治 理效应。研究内容包括以下几项： ( 1 ) 家族终极控制上市公司与国家终极控制上市公司各自负债的特点和相互比 较： ( 2 ) 家族终极控制上市公司与国家终极控制上市公司各自负债融资的公司治理 效应的特点和相互比较。 ( 3 ) 国家终极控制上市公司中分别由中央政府控制和地方政府控制时，两类上 市公司负债融资的公司治理效应的比较。 本文研究的基本思路是先从相关理论归纳和分析出发，然后综述国内外的相关研 究文献，再结合我国的实际情况进行理论和实证的分析，通过理论和实证的对照得出 研究的结论和建议。具体的研究框架安排如下： 第二章是先对选题相关的理论发展进行归纳和分析，然后根据我国的特殊国情进 行理论探讨，最后对相关文献进行综述。具体包括公司治理理论、资本结构理论、这 两个理论对本文的指导意义、从理论上探讨我国的终极控制股东类型( 分为家族终极 控制和国家终极控制) 对负债融资及其发挥的公司治理效应的影响以及当存在终极控 制股东时，对国外和我国的相关研究文献进行归纳和分析。 第三章是分别对家族终极控制与国家终极控制两类上市公司负债融资的公司治 理效应进行实证分析。实证结论表明：国家终极控制上市公司和家族终极控制上市公 司，其负债融资都表现负的公司治理效应，但两者比较而言，家族终极控制上市公司 负债融资的负的公司治理效应要弱些。 第四章是将国家终极控制的上市公司，按由不同级政府控制划分为中央政府控制 与地方政府控制，以此来研究两者负债融资的负的公司治理效应的表现强弱，结果表 明中央政府控制的上市公司比地方政府控制的上市公司，其负债融资的负的公司治理 效应更强，即表明中央政府控制上市公司其债务的软约束性表现得更重。 第五章是全文的结论与建议，首先归纳前文的理论和实证研究结论，然后给出改 善我国上市公司负债融资的公司治理效应的对策和建议。 第一章绪论 1 3 研究方法与本文的创新之处 本文的研究方法是实证分析与规范分析相结合。 实证分析贯穿本文的始末，如家族终极控制上市公司和国家终极控制上市公司各 自的负债特点及相互比较、家族终极控制上市公司和国家终极控制上市公司其各自负 债融资的公司治理效应及相互比较、国家终极控制上市公司中分别由中央政府控制和 地方政府控制上市公司其负债融资的公司治理效应的相互比较等。规范分析同样也贯 穿本文的始末，如对相关理论及其指导作用进行分析，结合中国自身的实际分析上市 公司的不同终极控制股东类型对负债融资及其发挥的公司治理效应的影响，以及对不 同终极控制股东类型控制的上市公司负债融资的公司治理效应的比较分析等等。在具 体分析工具的选择上，本文主要运用了统计描述、比较分析、最小二乘( o l s ) 法等分 析方法。 本文试图在现有研究成果的基础上，从新的视角来研究负债融资与公司治理的关 系，丰富了公司治理研究的思路。 本文的创新具体体现在： ( 1 ) 我们根据上市公司披露的终极控制人信息，运用终极产权论界定上市公司 的性质来进行研究，这比以往从股权分类方式或者其它并无权威认可的方法来界定上 市公司性质而进行的相关研究45 ，如梁晶( 2 0 0 3 ) 【1 6 1 、李元春( 2 0 0 4 ) 【1 7 】等，会更 严谨，研究结论的可信度也更强。 ( 2 ) 从终极产权论的角度，通过上市公司披露的终极控制人信息来界定上市公 司的性质，把上市公司区分为国家终极控制上市公司和家族终极控制上市公司两类， 通过理论与实证相结合来对两者的负债融资的公司治理效应进行比较研究。 ( 3 ) 近年来，由于我国各项改革的不断深入，国有企业，特别是地方所属的国 有企业的债务软约束问题有了一定的缓解。鉴于我国学者一般从理论上来阐述国有企 业的债务软约束问题，而我们则从实证的角度进行分析。具体是将国家终极控制上市 公司再细分为中央政府控制上市公司和地方政府控制上市公司，以此来比较研究两者 债务软约束的轻重表现。 5 按我国证髓会公布的e 市公司股权分类方法，股权划分为国有股、 去人股和流通腔，但是由于法人股本身的 所有权届件模糊，因此将法人股作为一个持股主体与国有股、流通股并列是小合理的。参见刘芍佳等：“终极产 权论、股权结构及公司绩效”，经济研究，2 0 0 3 年第3 期。许多机构对国有和民营的划分在学术界并没有得到一 致的认町 4 第二章理论基础及研究综述 2 1 相关概念 第二章理论基础及研究综述 2 1 1 终极控制股东定义、条件及分类 l a p o r t a 等( 1 9 9 9 ) i ”j 认为，许多上市公司存在一个最终的控制股东，最终控制 股东通过金字塔持股、交叉持股和有限表决权等方式，达到对控制链终端公司的实际 控制。我们所认为的终极控制股东与l ap o r t a 的最终控制股东是同一个意思。 由于我国上市公司的终极控制股东大都采用金字塔持股方式来建立一系列的控 制链对上市公司进行控制，而l a p o r t a 对金字塔型持股结构有严格的规定，即；一个 公司通过金字塔型持股方式成为另一个公司的终极控制股东，必须满足以下条件：( 1 ) 处于最下游的上市公司具有一个终极所有者；( 2 ) 至少有一个公司存在于下游上市公 司与其终极所有者之间以2 0 或1 0 投票权为基准的控制权链条中；( 3 ) 处于控制 链条中的公司必须是上市公司，如果在控制链条中的上市公司是非上市公司，则不被 看作是金字塔型持股结构。 在此，我们需要指出的是： ( 1 ) 我国上市公司的中间控股股东大多是未上市公司。根据刘芍佳、孙霈、刘 乃全( 2 0 0 3 ) 1 6 】对我国1 1 0 5 家上市公司终极控股的研究：在由国家间接控制的上市 公司的金字塔型体系中，只有1 5 家上市公司可以按照l ap o r t a 等人严格定义的金 字塔型持股结构来确定，而另外8 2 1 家公司的最大控股股东是未上市的国有企业和 机构，这说明我国的上市公司绝大多数都是由非上市公司直接或间接控制的。因此， 我们放松了l ap o r t a 等人对金字塔型持股结构第三条的严格定义，而将非上市的控 股公司也纳入我们的讨论之列，我们认为，拓展后的金字塔型持股结构的定义将更有 助于了解我国上市公司终极持股结构的状况。 ( 2 ) l ap o r t a 针对各国的现实状况，对控制权链条的控制基准定义了两个标准， 即1 0 或2 0 的投票权基准。在有些国家中，终极控制股东通过金字塔型持股结构 形成l o o k 投票权为基准的控制链条，即可实现对目标企业的终极控制，而在其他国 家中，控制基准则需达到2 0 才能实现，例如我国，由于上市公司的股权集中度较 高，很多上市公司的前几大股东持股都超过1 0 ，因此l o o k 的投票权作为控制的标 准是不适合的，所以我们以2 0 作为是否控制的最低持股比率；另外我们按照上市公 司年度报告中披露的控制关系图( 没有控制关系图的，我们根据上市公司年度报告中 “股权变动及股东情况”进行逐一整理，画出控制关系图) ，取控制链中的最弱一环 作为终极控制股东对底端上市公司的最终控制比率( 记为c o n l t t e ) 。举例来说： 5 第二章理论基础及研究综述 若a 持有公司b 1 9 的股份，公司b 又持有公司c 5 0 的股份，则a 不能对公司c 进行控制，即a 不是公司c 的终极控制股东。这是因为a 持有公司b 的股份比率没 有达到是否控制的最低持股比率( 1 9 w + r + p ”时，控制权掌握在 经理层手中；当“w + r x w + r + p ”时，控制权掌握在股东手中：当“w x w 十 r ”时，控制权掌握在债权人手中；当“x j y i * i n d i 砖 儡 其中i n d i ( i - 1 ，2 1 0 ) 依次表示从a 到l 的行业哑变量。 利用s p s s l l 5 软件，我们分别对家族终极控制和国家终极控制两类上市公司的c p m 与负债率整体回归，回归结果如表3 1 1 ，表3 1 2 ，表3 1 3 。 ( 2 ) 回归结论与解释 对于家族终极控制而言，回归结果是令人满意的，这表现在f 值为2 9 1 1 ，其显著 性概率s i g = 0 0 0 3 0 0 5 ，说明该回归方程的拟合程度较好，具有统计学意义。回归系数 表中d b 的系数通过t 检验( 显著性概率为s i g = 0 0 3 9 0 1 ) ，说明资产负债率与公司绩效 之间存在显著的相关关系。 具体而言： a 回归方程中资产负债率的系数为- 0 1 7 7 0 ( t - - 2 1 0 9 ) ，表明家族终极控制上市 公司的资产负债率与主营业务利润率之间呈显著的负相关关系，资产负债率每上升1 个 百分点，总资产收益率就下降o 1 7 7 个百分点，这与我们的假设3 不相符，原因可能是许 多家族终极控制上市公司是由国有企业改造而来( 如买壳上市) ，他们经营的时间还不 长，面对与国家终极控制上市公司相似的融资环境与债权人治理环境，其负债融资的公 司治理效应表现出负效应也在情理之中。 b 成长性与公司绩效正相关，但不显著 c 公司规模与公司效绩正相关，但不显著。 d 两个年度控制哑变量的系数均为负数，表明家族终极控制的上市公司主营业务 利润率在逐年下降。 e 行业哑变量中有f ，j ，l 三个行业在1 0 水平上显著，其他都不显著。 对于国家终极控制而言，回归结果也是令人满意的，这表现在f 值为1 9 5 1 3 ，其 显著性概率s i g - - - 4 ) 0 0 0 0 0 1 ，说明该回归方程的拟合程度还好，具有统计学意义。回归 系数表中d b 和l n s i z e 的系数通过t 检验( 显著性概率) b s i g = 0 0 0 0 0 0 1 ) ，说明资产负 债率和公司规模都与公司绩效之间同样存在显著的相关关系。 具体而言： a 回归方程中资产负债率的系数为- 0 1 9 5 0 ( t = - 4 5 5 8 ) ，表明国家终极控制的上 市公司，其资产负债率与主营业务利润率之间也呈显著的负相关关系，资产负债率每上 升1 个百分点，主营业务利润率就下降0 1 9 5 个百分点，这验证了假设2 ，即国家终极控制 的上市公司的负债融资的公司治理效应对公司绩效产生负面影响。 第三章家族终极控制与国家终极控制负债融资的公司治理效应比较分析 b 公司规模系数为正，表明国家终极控制上市公司公司规模越大，则公司绩效也 越好。 c 成长性与公司绩效正相关，但不显著。 d 两个年度控制哑变量的系数均为负数，表明国家终极控制的上市公司，其主营 业务利润率也在逐年下降。 e 行业哑变量中，f 彳亍业和k 行业在1 水平上显著，g 、m 和h 在5 水平上显著， b 、d 、e 和j 在1 0 水平上显著，a 和i 不显著。 综上，通过我们对家族终极控制上市公司与国家终极控制上市公司分析可知，不论 是家族终极控制上市公司还是国家终极控制上市公司，其负债都呈负的公司治理效应， 这是与国外的研究结论是不一致的，d a n n ( 1 9 8 9 ) 【5 4 】和i s r a e l ( 1 9 9 0 ) 闭实证研究表明 负债具有正的公司治理效应。国家终极控制上市公司其负债融资的公司治理效应的负效 应要强于家族终极控制上市公9 ( - 0 1 9 5 - 0 1 7 刀，说明国家终极控制上市公司与家族终 极控制上市公司其债务都具有软约束性，但前者软约束性的表现程度更强。另外两者的 绩效指标的回归结果总体上表现出趋同性，只是轻重程度上有所不同，原因是许多家族 终极控制上市公司是由国有企业改造而来( 如买壳上市) ，面对与国家终极控制上市公 司相似的融资环境与债权人治理环境，其负债融资的公司治理效应表现出与国家终极控 制上市公司趋同性也在情理之中。 表3 1 1 家族终极控制与国家终极控制回归结果汇总 变量家族终极控制国家终极控制 c p mc p m 截距 1 0 9 1 0- 6 6 a 1 0 60222)(-2934) d b - 0 1 7 7 - 0 1 9 5 ” ( - 2 1 0 9 )6 4 5 5 8 ) d o 0 15 3 4 6 e - 0 5 ( 1 1 0 0 )( o 0 4 7 ) l n s j z e 2 1 3 24 7 7 0 川 ( 0 8 7 4 ) ( 4 2 9 3 ) y 0 3- 2 嘲- o 3 6 5 ( - o 6 s 2 )6 0 2 1 y 0 4 - 4 4 5 6- 2 0 7 9 (-1484)(-1196) i n d 控制控制 样本数 8 1 3 0 9 模型f 值 2 9 1 1 1 9 5 1 3 a d j - r 0 2 2 3 0 4 7 4 注：括号内的数字为t 值”，”和分别表示在0 0 1 ，o 0 5 和0 1 水平下统计显著。 第三章家族终极控制与国家终极控制负债融资的公司治理效应比较分析 表3 1 2 家族终极控制行业回归结果汇总 u s l a n d a f d i z c d c 丘u s t a n d , u d i z e d c o e f f i c i e n t s bs t d e l 聊b e t a a- 9 9 5 17 3 7 4 1 5 41 3 4 91 啦 e7 1 96 9 4 5 0 1 11 9 1 8 f- 1 5 1 7 06 9 1 5- 卸- 2 1 9 40 3 2 g6 5 8 74 1 船1 7 01 5 7 31 2 0 h - 7 6 7 6 5 2 2 71 6 51 4 韶1 4 7 j7 8 4 53 4 9 8册 2 2 4 3嘲 l1 2 4 3 86 6 3 31 9 21 8 7 50 6 5 表3 1 3 国家终极控制行业回归结果汇总 u n s t a n d a r d i z e ds t a n d a r d i z e d c o e f f i c i e n t sc o d 五c i e n t s bs t de r r o r b e t a l s 嘻 2 0 6 l3 2 9 1 0 3 16 2 6j 3 2 b 8 8 6 03 5 4 91 3 22 4 9 60 1 3 d- 4 9 4 42 8 1 11 0 61 7 5 9咖 e1 0 猫4 0 9 01 1 72 5 0 3m 1 3 f1 4 7 盯3 0 4 32 9 04 8 5 90 0 0 g7 9 ，22 9 0 51 5 02 7 3 1 0 0 7 h8 7 巧2 9 6 81 5 22 9 3 90 0 4 j6 2 0 13 5 4 40 8 6- 1 7 5 00 8 1 k2 0 4 9 928194027 2 7 2咖 l4 2 47 4 9 50 0 20 5 79 5 5 第四章不同级政府控制的国家终极控制上市公司负债融资的公司治理效应比较分析 第四章不同级政府控制的国家终极控制上市公司负债融资的 公司治理效应比较分析 4 1 理论分析与假设提出 近年来我国不断深化金融体制改革，在这过程中消除地方政府对银行系统的行政 干预是其中重要的一环。为此中央采取了一系列措施，1 9 9 8 年，中央政府取消中央 银行地方分支机构的放款权、设立大区行、上收国有商业银行地方分支机构的信贷审 批权、强化信贷人员责任终身制等，通过系统内调控，使基层行的贷款权限与可用资 金大部分上收，其应有的贷款发放与资金调拨自主权也被事实上被一定程度剥夺，不 少基层行、特别是经济落后地区的基层行几乎成了单纯吸收存款的存款行和专营不良 贷款清收业务的不良资产管理行。与此同时，国有银行体系面临着来自股份银行的竞 争越来越激烈，特别是加入w t o ，使得我国的银行进入了一个按照国际竞争标准推 进改革的新时期。为适应改革和市场化的需要，国有银行体系进行了全面的组织结构 的调整。在此期间，国有银行在撤消了2 万多个分支机构的同时，推行内部机构的“扁 平化”，完善业务操作流程的标准化管理，改变了信贷分类标准，并开始着手对信用 风险实施严格管理。2 0 0 3 年4 月2 8 日成立的中国银监会，进一步强化了对商业银行 的专业化监管。银监会制定了商业银行资本充足率的管理办法，并提出了逐步在商业 银行资本充足的管理方面和巴塞尔资本充足管理要求接轨的目标。相应地，中央对国 有四大商业银行进行股份制改造，希望通过完善银行内部治理和补充资本金来提高国 有商业银行的治理结构和市场竞争力。银行管理体制和内控体系的不断完善，使地方 政府对国有商业银行的影响力越来越小p ”。而由于国有商业银行是政府所拥有的没 有独立财产的经济实体或机构，政府是国有商业银行的惟一的所有者，因此，在这种 产权模式下，政府为了维护自身的利益对国有商业银行的干预是不可避免的，如果地 方政府的干预少了，相应的中央政府的干预就多了旧。另外对于地方政府来讲，2 0 世纪8 0 年代的地方分权，9 0 年代的财政改革及区域间市场竞争的加剧都使得地方政 府面临更硬的预算约束1 6 j 。 综上所述，我们认为，随着改革的不断深入，相对中央政府而言，国有商业银行 对地方政府的独立性会逐渐增强。不论是中央政府还是地方政府，他们对银行的不良 干预无非就是为自己所控制的公司服务，为公司融资明帮暗助。鉴于在第3 章中得出 了国家终极控制上市公司负债融资表现为负效应的结论，因此我们提出本文的研究假 设4 。 第四章不同级政府控制的国家终极控制上市公司负债融资的公司治理效应比较分析 假设4 ：地方政府控制上市公司相比于中央政府控制上市公司，其负债融资的公 司治理效应的负效应会表现的更弱，即：相比中央政府控制上市公司，地方政府控 制上市公司债务的软约束性表现的更轻 4 2 研究样本的选取 首先，本章所采用的研究变量，其选取与度量都与第3 章相同。其次，我们将本 文第3 章中国家终极控制上市公司的总共3 0 9 个观测值，根据上市公司年报披露的终 极控制人信息，按照夏立军等( 2 0 0 5 ) 【1 9 】的分类标准，把这些样本公司分别确认为 中央政府控制和地方政府控制( 地方政府控制包括省级政府控制和市县级政府控制) 两类。表4 1 给出了样本公司终极控制股东的特征。 表4 - 1 样本公司终极控制股东的特征 样本 中央政府地方政府 年度 2 0 0 2 2 8 7 5 2 0 0 3 2 9 7 4 删2 97 4 合计 8 62 2 3 4 3 描述性分析 第四章不同级政府控制的国家终极控制上市公司负债融资的公司治理效应比较分析 中央政府控制与地方政府控制的有关指标比较( 均值) 表睨中央政府控制与地方政府控制的有关指标比较单位： 终极控 中央政府 地方政府 制股东 弋 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 22 0 0 32 0 0 4 n = 2 8n = 2 9n = 2 9n - - 7 5n = 7 4n = 7 4 搿雳、 2 6 3 42 5 8 22 6 1 72 9 4 42 9 7 12 7 0 4 c p m ( 1 6 2 7 )( 1 6 4 3 ) ( 1 7 7 1 ) ( 1 7 5 0 )( 1 6 4 9 ) ( 1 7 a s ) 4 1 3 44 1 7 84 6 2 14 2 0 94 3 9 04 6 2 3 d b ( 1 8 5 9 ) ( 2 1 5 2 ) ( 2 3 0 9 )( 1 8 3 2 )( 2 0 1 5 )( 1 9 7 1 ) 5 1 4 75 0 3 04 9 3 34 6 6 94 6 0 24 5 7 5 c o n r a t e ( 1 6 1 1 ) ( 1 5 4 4 ) ( 1 5 9 0 ) ( 1 5 3 5 )( 1 5 5 2 ) ( 1 4 9 4 ) b a n k o f4 3 2 4 4 4 7 7 3 8 1 74 5 3 75 0 5 05 1 0 2 d b ( 2 6 7 9 )( 2 7 i x )r 2 7 9 8 )( 2 4 1 3 )( 2 5 o s )( 2 3 4 8 ) 注：c p m 表示主营业务利润率，c p m = 年末主营业务利润，年末主营业务收入1 0 0 ：d b 表示资 产负债率，d b = 年末总负债向：末总资产* 1 0 0 ；c o n r a t e 表示控制比率，它是指上市公司的终 极控制股东的直接或间接持股比率，由我们统计整理得来；b a n ko f d b 表示公司债务中银行借款 的比重，b a n k o f d b = ( 年末短期借款额+ 年末长期借款额) 年末负债总额* 1 0 0 。括号内的数字 表示标准差。 从表年2 中我们可以看出： 就公司绩效而言，中央政府控制上市公司的c p m 是呈先下降后上升趋势；地 方政府控制上市公司的c p m 是呈先上升后下降趋势。从各年度的比较来看，每年c p m 值中央政府控制都比地方政府控制要小，但相差不大； 就资产负债率而言，无论是中央政府控制上市公司还是地方控制上市公司，都 是逐年升高。同时中央政府控制上市公司的d b 逐年都比地方政府控制上市公司的 d b 要低； 就控制比率而言，中央政府对所控制的上市公司比地方政府对所控制的上市公 司具有更大的控制力