（会计学专业论文）中小高新技术企业对私募股权的应用研究.pdf

摘要 i 摘 要 私募股权，即通常所说的 pe，英文全称为 private equity，是指非上市公开交易的 股权融资方式，属于市场化运作的金融工具。私募股权作为一种新型的投融资体制， 因发展迅速已在金融市场中占有了重要地位。它最明显的特点是高风险、高收益，通 过将私募股权资金注入具有高风险的企业形成权益资本，以期在日后通过上市、兼并 或其他股权转让方式撤出投资，取得高额回报。 作为中国经济重要的组成部分， 中小高新技术企业的高成长性对于资金需求很大。 该类企业自身的经营状况、资产水平、管理结构等决定了其在成长阶段较难获得商业 银行等金融机构的贷款，并且只靠内源融资很难满足企业发展需求。基于这些特点， 私募股权资本成为我国中小高新技术企业成长过程中重要的推动力。中国已加快了建 设中小高新技术企业融资的资本市场，中小板市场以及创业板的推出，都为私募股权 资本的退出提供了途径，这些必将加速私募股权融资在中国的发展。 本文主要内容如下：第一部分阐明本文的研究背景、理论意义及实用价值，分析 国内外相关文献综述，确立私募股权在处于发展阶段的中小高新技术企业的应用为本 文的研究主题并提出本文的研究方法和创新之处。第二部分是我国中小高新技术企业 的融资情况，主要对融资结构、融资困境进行了分析，并分析了私募股权应用对中小 高新技术企业发展的意义。第三部分阐述了私募股权的基础理论。首先，界定了私募 股权的相关概念，并对有关概念进行了区别；其次，明确了私募股权的主要特征；再 次， 借鉴美国私募股权市场的发展， 对中国国内私募股权投融资市场定位进行了概述； 最后，阐述了现阶段我国发展私募股权的意义。第四、五部分是本文的核心，对中小 高新技术企业应用私募股权融资的关键点进行了分析， 包括处于成长阶段的融资特征、 应用私募股权资金时所必备的条件、投融资双方达成协议时进行的企业价值评估、融 资后的管理及最后私募股权的退出。第六部分是案例分析。结合在深圳创业板上市的 合康变频的私募股权资金应用案例进行了实务分析，对其成功融资过程进行了总结分 析，为其他企业的应用提供了建议。论文最后对全篇进行了总结并对私募股权投融资 市场长远发展提出了展望。 关键词 私募股权；中小企业；高新技术；财务分析体系；创业板 江苏科技大学管理学硕士论文 ii abstract this paper first studies the concept of private equity. in private equity investment, high profit goes along with high risk. how to enhance the accuracy for project selection and lower the risk at the same time becomes a very important question.to some extend,the selection of project determines the success of private equity investment. so the study of private equity investment project deserves more and more attention. then the thesis pay attention to the concept of smes (small and medium sized company) and high-tech enterprise. being the important part of chinese economics situation, the financing demand is very significant for the development of the high-tech smes. the operation situation, the pessession of assets, the management structure and so on, caused the high-tech smes would be hard to get the loan from the bank of business or some other kinds of economic institution. and , it does not enough to get the fund for the accumulation in the company. so, the development of private equity will be an very important push power for the high-tech smes. furthermore, the capital market for this kinds of company is developing quickly, big expansion of the small and medium enterprise board and the introduction of gem, means the birth of new financing opportunities. therefore, it is important to broaden the financing channels and circumvent the risks.the investor and financing enterprises can achieve win-win situation. the main contents of this article are as follow: the first part introduces the background and the meanings of the subject, the domestic and overseas literature review, the research scope, the research method and the innovation of the thesis. the second part focuses on the fundamental theory of private equity. firstly, the thesis defines the concepts and the natures of private equity. it clarifies the subject from private fund and public fund, private equity and venture capital, the thesis ascertained the chief characteristics of private equity. finally, the thesis introduces the practical value of developing private equity in china.the third part focuses on the necessity, feasibility and motive analysis of financing situation in high-tech small and medium sized enterprises. firstly, the thesis analyzes the financing constucture. secondly, the thesis analyzes the hard situation to get enough capital for these new companies,and anayzes the reasons that why its hard for them. so, we get the private equitys practical value for development of high-tech small and medium sized companies(high-tech smes) in china. the fourth part is the nucleus of this thesis, it focuses on the key points analysis of the private equity application in high-tech smes. firstly, the abstract iii financing feature of these companies in growing stagements. secondly, the neccessaries for applicate the private equity. thirdly, the correct company value evaluation for the transactors make the deal. fourth, the management of the transcators to the company after the deal, and the ways withdraw from the company。the sixth part focuses on the case analysis. the thesis selects hiconics drive technology co., ltd. as the object to introduce the application of private equity investment. on the basis, the thesis analyzes the financial condition of hiconics drive technology co., ltd. the last part of this article look forward the conclusions and outlook. keywords private equity(pe) small and medium sized company(smes) high-tech the system of fiancial analysis the gem 江苏科技大学学位论文原创性声明 江苏科技大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 年 月 日 江苏科技大学学位论文版权使用授权书 江苏科技大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家 有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏科技大 学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于： (1)保密，在 年解密后适用本授权书。 (2)不保密。 学位论文作者签名： 指导教师签名： 年 月 日 年 月 日 第 1 章 绪论 1 第 1 章 绪论 1.1 研究背景 从 20 世纪 90 年代起，高新技术产业以高成长、高收益并伴以高风险的特点，成 为了现代社会发展与更新换代速度最快的产业，也成为了经济增长的主要推动力量。 截止至 2007 年，在国家级高新技术产业开发区内，已进入国家统计的企业达到 48472 家，比 2006 年增加了 2644 家。 与发达国家相比，从总体上看，中国的高新技术产业基础比较薄弱，发展速度与 发达国家尚有很大差距。这与我国科技发展起步晚、经济结构的特殊性等因素有很大 关系。近年来，在国内企业家自身努力和国家政策扶持的基础下，中小高新技术企业 在一定程度上取得了快速发展。但由于受营运资金供给不足，投资效率低下，实体融 资来源渠道不畅等因素影响，中国中小型高新技术企业欲在整体上实现按自身既定战 略计划发展，还有许多工作需要做。 中国的金融体系是以银行间接融资为主导。据官方统计，2007 年，银行间接融资 占企业总融资比例达到了 70%以上，而随后两年宏观经济的不景气更是使这一比例有 所增加。在美国，银行间接融资在企业总体融资额中只占 60%左右的比例。中国的金 融体系中，国有控股商业银行居于主导地位，支配着我国大部分的社会资金。如此多 的资金，在运用方面却显著偏向大型企业。我国的商业银行现有的信用评估体系是针 对传统行业或者发展模式较普遍的一般企业，应用这种信用评估体系在对高新技术企 业特别是中小型高新技术企业进行评估时，并不能够真正实现客观的评价，这加重了 银行等金融机构与融资企业之间的信息不对称性问题。并且，商业银行在经营过程中 非常注重资金的安全性，这类金融机构对高新技术企业的贷款采取谨慎甚至回避的政 策。上述因素的存在，使得我们认识到，在现阶段，尽管我国有丰富的社会资本，但 是高新技术企业发展中所需的资本却往往是来自于风险型投资和政府政策资助。这些 资金在企业发展初期作用较大，待企业度过创业期，进入高速发展阶段时，资金需求 量大增，有限的融资渠道经常成为限制企业进一步发展的瓶颈，部分企业就在这个阶 段因为资金需求受限，在技术研发和市场拓展方面无法跟上行业内其他企业的节奏， 而最终导致破产或者被并购。另外，上海的主体板块、深圳的中小企业板块，也因上 市门槛高，而使得尚处于成长阶段的中小型高新技术企业另寻他法获取资金。 为了解决中小高新技术企业融资难这一问题，经济学家进行了许多理论方面与实 践方面的工作。随着国外金融技术的不断发展和引进，私募股权投融资市场的发展成 为解决中小高新技术企业融资难题的一项重要对策。在私募股权协助下，国内的中小 江苏科技大学管理学硕士论文 2 高新技术企业发展经历了一个高潮，但随后这些投资机构却发现在国内金融市场缺乏 适宜私募股权成功退出的渠道，不少发展成功的企业只能选择在海外上市。为了完善 中国资本市场结构，使私募股权能顺利退出，经过长期准备，在 2009 年，于深圳推出 了创业板市场，为国内的私募股权成功退出提供了良好的操作平台。此时，中国的私 募股权投融资市场渐趋于完善，对中小高新技术企业的资金募集和快速发展有重大的 推动意义。 1.2 研究意义 本文的研究意义有以下三点： （1） 当前国家经济正处于转型时期， 中小高新技术企业的发展非常有利于这一目 标的实现。作为中国经济重要的组成部分，中小高新技术企业的高成长性对于资金需 求很大。而本文从中小高新技术企业对私募股权的应用入手，在实现这一宏观目标上 具有促进意义。 （2） 中国加快了建设中小高新技术企业融资的资本市场， 中小板市场以及创业板 的推出，都为私募股权资本的退出提供了途径，这些必将加速私募股权融资在中国的 发展。 （3）当前私募股权融资市场发展较盲目，法律和行业监督不规范，不利于该领域 的长远发展。笔者希望能够通过本文为出发点，针对中小高新技术企业对私募股权融 资的应用展开相关研究，对该类企业的发展、中国金融体系的完善、经济结构的稳固 都有重要的意义。 1.3 国内外相关文献综述 针对私募股权和私募股权融资的定义，伦敦商学院的 oliver bergel 教授曾指出： 私募股权是一种机制，为企业在公开证券和债务市场之外提供了一种新的融资途径。 英国风险投资与私募股权协会出版的私募股权资本概要一书中指出，私募股权融 资是指提供中长期融资，以换取在具有潜在高增长公司中的部分股权的一种投资方式 1。该类公司一般不公开募集基金，并且私募股权投资不只提供资金，同时还提供一 些管理经验和市场战略的咨询。 1.3.1 国外相关文献综述 中小高新技术企业自初创至成熟有很长的发展时期，分为不同的发展阶段，在不 同阶段，企业有不同的资金需求，结合企业自身特点，会在不同发展阶段选择不同的 融资方式。来自美联储的 allen n.berger 和 gregory. udell（1998）2对私募股权基金 在中小高新技术企业融资市场中所扮演的角色作出研究。他们结合政策、已有研究文 第 1 章 绪论 3 献分析了中小高新技术企业融资市场中私募股权基金和债务融资的异同。其研究框架 是一个财务成长周期的范例，在这一周期中，最优的资本结构是因时而异的。同时他 们也对中小高新技术企业的实际资本结构与其企业规模和历史作了相关分析。该研究 结论对美国中小高新技术企业的发展进行了很好的概括，不过中国企业有其独特的发 展历程和特点，并不能对这些研究结论结论进行照搬，而必须根据中国国内企业的实 际发展情况予以总结。但研究方法和研究创新思路还是对国内中小高新技术企业运用 私募股权进行融资时具有很好的借鉴意义。 企业实现私募股权融资后如何令其实现优质退出，是私募股权市场能否得快速健 康发展的必备条件。josh lerner（1997）3创业投资和私募股权：一门课程回顾对 全球私募股权基金自上世纪 80 年代到 1995 年的发展状况进行了回顾，分析了私募股 权基金的募集和结构、投资者和企业的角色及其退出等问题，并对为何美国的私募股 权基金发展较快而欧州私募股权基金发展较慢的原因进行了比较分析，指出退出效率 是其中一个很重要的原因。这一结论对于国内的私募股权市场的发展具有可参考性： 本世纪初开始在国内出现的私募股权基金，因为缺乏畅通的退出渠道，在发展一段时 间后不得不转战海外寻求上市；后终在深圳推出创业板块，从而再次促进了私募股权 市场的发展。 私募股权对企业的贡献作用得到确认后， 还必须明确， 其投入企业的发展期不同， 收益也会存在很大差异。paul gompers（2006） 4对 1979 至 2000 年美国创业资本支持 的 ipo 获利情况进行了研究，发现通过上市退出的创业期资本在期投资的回报有所不 同，其获利的高低程度与其投资的创业企业的时间早晚有很大关系。鉴于私募股权与 风险资本投资性质相似，只是因投资阶段不同而产生分化，paul 的研究结论可以对私 募股权的研究提供所需的研究理论。 企业进行私募股权融资后，基金管理者能否加强对企业管理层的监督控制，保持 企业按照快速发展的需要来进行生产管理，从而快速实现企业价值增值，是私募股权 投资者非常在意的一个问题。winton 认为私募股权融资能够增加对公司管理层的监 督，私募股权融资往往同更加集中的所有权和融资后双方约定的交易限制相关 (winton,2008)5。由于私募融资往往针对有限的几个投资者，管理层的偏好在选择投 资者的过程中起着非常重要的作用，管理层通过私募融资可以控制企业的所有权结构 (wu，2004)6。但也有学者有不同观点，hertzel 和 smith(2007)7发现在私募融资企业 中原机构所有权的比例减少，因此私募股权投资者的引入并不能增强对公司管理层的 监督。 而 wu(2006)的研究结论也说明私募股权投资者并不会比公开市场投资者能够更 有效的监督公司管理层，这与被投资企业的信息透明度有直接关系。通过这些学者的 研究可以发现，针对管理层的监管控制这一非定量指标，不同的学者研究分析方法不 同，会得出不同的结论，分析其原因，部分是由于投融资双方在签订合作协议时所涉 江苏科技大学管理学硕士论文 4 及的条款所决定的，因此，这方面的研究应该多结合实际案例分析，但其私募性质和 行业的保密性使得在研究数据的获取方面存在很大困难，这方面还需私募股权投资机 构内部人士利用自身的数据多予以研究分析。 私募股权对企业发展的促进作用， 除了提供资金支持外， 还有相关的管理技术等， 这些都是学者通过案例分析后得出的宝贵结论， 利于企业对私募股权的选取。 由 black 和 gilson(1998)8的研究中可以发现， 风险投资基金除了给企业带来当前所处阶段必须 的资本外，还给企业带来了同行业先进的管理方式的支持、有效的监督和控制、在相 关市场上市的辅导以及声誉资本。并且 black 和 gilson 在研究中还发现，有技术背景 的企业家能够开发出具有很好的市场前景的软硬件产品，但是这些企业家却大多缺乏 判断产品商业前景的知识。因此，为了促进企业的发展，创业者与具有相关行业经验 的风险投资商更应该签订合作协议，在这一过程中，私募股权投资者的入股价格反映 了依据其专业知识而做出的对新产品商业前景的评估。在这篇研究文献中可以发现， 创业者对自己企业的技术含量很了解，但是却不能对其未来市场价值进行合理预期， 所以，在私募股权入股被投资企业时，创业者不希望以低价出让股权，而投资者也不 希望定价过高而在今后退出企业时不能获得高收益，因此，有关股权定价的问题，将 会成为双方谈判的重点。 dimov, d.p. (2007)9发现对高新技术企业而言， 私募股权基金 的进入不仅仅是向其提供了发展必须的资金，更重要的是向其他投资者传达企业处于 良好发展的信号作用。alexander, heinrich, karsten（2009）10通过调查新兴的上市科 技企业，获得这些企业为上市而如何整顿自身的信息不对称、败德行为等，以获得未 来成长需要的资本。而这些行为被二人归结为是企业进行私募股权融资后对外传达的 信号作用：私募股权基金的进入表明这些高新技术企业的成长性价值是被低估的。在 对企业当时的财务状况进行分析时，他们得出了与这种观点相一致的数据在这种 信号发出时点的明显的正的超额利润。并且，他们的研究还发现，在进入企业的私募 股权投资者中，如果有相关研发背景的合伙人，那么更是明显影响了该信号的强度。 信息不透明成为投资机构对中小高新技术企业进行投资的主要限制因素(berger and udell,1998)11，这是其不能实现主板上市的重要原因，但是这也成为私募股权对 其投资的主要原因。企业的高成长性价值，被私募股权敏锐的观察力所发现，才可以 对企业改造后实现大幅增值而获益。wu(2006)发现私募融资企业较公开发行的企业有 更明显的信息不对称，douglas (2007)12认为知名公司选择公开市场融资，而信息不对 称程度高的公司更有可能通过私募融资方式募集股本。 miguel 和 mike wright13（1998） 的研究得出，根据“企业成长周期理论”，随着企业处于成长周期中的不同阶段，会产 生不同的信息约束条件、企业规模和资金需求也会发生变化，这些都是造成企业融资 结构发生变化的基本因素。而这些信息都是外部投资者所无法获悉的。 上述这些文献，是国外研究者理论结合案例调研等方法所取得的研究成果。可以 第 1 章 绪论 5 发现，中小高新技术企业在引入私募股权、对私募股权的运用、私募股权的退出这些 方面，都有非常多需要关注的要点： （1）企业处于不同发展阶段，因为资产规模、经营财务状况、信息透明度等相关 因素影响， 使得企业有不同的资金需求与融资方式。 这些不同阶段对不同资金的需求， 需要多层次的资本市场结构来支持，而美国在资本市场的构建方面，对于中国具有参 考性，因此可以在国内加强私募股权资本市场的构建。 （2）私募股权因为追求较高收益，成为继创业期风险投资入股企业后，在成长期 促进企业继续快速发展的重要力量。通过理论分析和案例分析的结合，学者得出的实 证意义的结论，对于发展快速的中小型的高新技术企业，促进性效果明显。 （3）私募股权与中小高新技术企业在达成相关协议时，对融资时的入股价格、入 股后管理权的调整、退出方式等都有相关协定。这些协定是行业内部规定和法律监管 相结合而产生的。国内相关市场发展尚短，在这方面，还需加大研究。 （4）企业运用私募股权融资后，会向外界传达企业正处于高速发展阶段，企业价 值会快速提升，从而提高企业的社会声誉，这是企业在加强实体价值发展后，所能够 快速实现新融资和上市的必备条件，也是私募股权对企业的另一贡献。 基于这些研究，可以总结出，私募股权在国际上的发展，对于中国中小高新技术 企业融资市场的构建，有很大借鉴意义。中国的私募市场因发展不规范、监管措施不 当，在本世纪初发展一段时间后停滞不前。现在国家政策和经济发展模式予以调整， 私募股权得以发展的宏观条件已具备。私募股权与中小高新技术企业的特点能够予以 互补，能够相互促进发展，这些在国外发展数十年的时间里已经得以证明，现在国内 需要做的，就是如何促进两者的结合，减少相关风险点对合作产生的不利影响，如合 理确定企业自身高增长的潜力、操作流程规范、合作时的入股价值评估、融资后优势 退出市场的选取，这些都是现如今应该予以加强研究的方面。而本文则是关注与私募 股权市场对国内现有中小高新技术企业融资市场的完善补充入手，分析私募股权与中 小高新技术企业特点的结合处，并对其合作流程简单予以分析，同时用具有代表性的 个案分析来实际体现私募股权对企业促进作用。 1.3.2 国内相关文献综述 我国建设的是有中国特色社会主义市场经济，要求融资制度和融资方式的发展必 须与这个大方面相符合，要走市场化方向，需要由政府控制向宏观调控转变。由朱武 祥（2003）的研究中可发现，过去国内中小高新技术企业融资难的根本原因在于，不 恰当的法律约束和监管政策限制了金融契约自由；从法律层次保护金融契约自由，并 在维护市场经济稳定的前提下允许民间私募融资行为。这项研究对中小高新技术企业 在成长阶段能够获取所需资金有很强的理论指导意义。但国内基金的曲折发展历程使 江苏科技大学管理学硕士论文 6 我们发现，放任民间私募融资行为，对我国市场经济的稳定发展扰乱较大，在中国金 融市场发展尚不完善，相关法律尚未制定健全之前，必须对民间私募融资行为进行适 当监管，同时应加快相关法律制度的完善。 私募股权对于高成长潜力的企业提供资金支持也在国内得以多方研究。张合金、 徐子尧（2007）14通过对私募股权融资的主要应用形式及中国私募股权市场的分析， 认为私募股权融资能成为高科技中小企业、陷入财务困境以及寻求并购基金支持等企 业的重要资金来源渠道。这是基于中国国内市场对私募股权融资应用情况进行研究分 析后得出的结论，使得对于私募股权的研究意义在理论层面上得到提升。唐欲静，崔 学刚（2007）15则从中小高新技术企业融资需求的角度出发，对传统意义上的企业资 本结构理论如 mm 理论和权衡理论、代理理论、融资次序理论做出了修正，以此建立 了针对中小高新技术企业融资理论的分析框架，在该框架中明确提出了私募股权融资 对企业发展的重要性。特定阶段企业的融资结构都有一定的通用性，因此这一研究成 果使得今后在运用实例分析时有了一定的理论参考对象。 私募股权在国内尚属新发展出来的融资方式，因此，也需加强其融资风险点控制 方面的研究。吴建军，夏二宏，李芳（2008）16通过理论研究，对中小高新技术企业 应用私募股权融资的优势进行了分析，并提出中小高新技术企业在进行私募股权融资 时在融资风险控制方面应注意的问题，主要包括合理预测融资风险、确定融资规模、 选择融资时机、保持企业控制权以及聘请专家担任融资顾问等。周斌（2005）17、邓 康强（2006）18分别对私募股权融资风险来源与控制方法、私募股权投资风险来源与 控制方法进行了简单概述，通过两人研究的对比，可以发现投资方与融资方在进行合 作时各自关注的主要风险点，从而在实务中有的放矢，促进投融资双方的合作业务快 速高效的达成。 私募股权的发展，可以促进高科技类型的中小企业的发展，这对于当前经济结构 转型时期产业结构的调整，支持意义重大。季敏波（2000）19按照产业发展的阶段对 产业投资基金进行分类，把产业投资基金分为创业投资基金、支柱产业投资基金、产 业重组基金和基础产业投资基金。此外，他认为，任凭一个新兴产业的自然成长和衰 退产业的自然消退，其进程必然是漫长而充满艰辛的，在政府直接干预被证明是无效 或低效，商业银行又不敢介入的情况下，需要一种新的、商业化运作的资本制度为其 催生、助长、或促其再造一个全新的生命。以此为背景下，私募股权基金能够很好的 对该市场予以补充。吴晓灵(2007)20认为，在当前的资本市场条件下，中国应该更多 地发展私募股权基金，以培育优质的上市公司资源。她指出，在公司从出生到公开上 市之前，场外市场和私募股权市场是这个过程当中不可缺少的一种融资方式。同时， 作为私募股权基金的一部分，主要投资于成熟技术和成熟企业股权的“产业基金”是 企业收购兼并的重要资金来源。是优化现有企业生产要素组合的主要推动力。 第 1 章 绪论 7 在有关私募股权融资对公司治理结构的影响方面，中国国内学者也进行了研究。 华楠（2008）21、彭升平（2009）22通过研究公司治理的内在机制，分析了私募股权 投资通过合理的股权结构、有效的激励与约束机制和专业的董事会运作等手段对公司 治理产生积极的影响，从而增加公司价值，达到了治理套利的目的，同时作者在文中 也表明了这样的模式对上市公司也具有借鉴意义。丁响（2009）23通过以香港上市的 国内企业为样本实证得出，改善公司治理水平有助于私募股权资本从上市公司中顺利 退出。这些研究成果对于创业板成功推出后，国内私募股权市场的快速发展有很大的 刺激作用。 在私募股权与企业实际结合的案例分析方面，也有学者进行了理论和实例分析。 蔡奎生（2009）24以 ipo 为私募股权投融资双方合作的阶段目标，对私募股权投融资 实务进行条件模拟。并通过建立决策模型进行求解和结论分析，从而为现实中的决策 提供一定的理论参考依据。高锁平（2006）25通过列举了中国农业产业化利用私募股 权融资的典型案例内蒙蒙牛、宁夏红枸杞产业集团、江苏雨润旗下子公司雨润肉 食公司，认为私募融资将成为农业产业化融资的有效途径。这使得对私募股权融资在 其他行业的应用研究有了可供参考的对象。 通过以上文献，可以对私募股权融资的研究发展有所了解。 （1）各学者分别在鼓励私募融资、从资本结构理论角度入手分析私募股权融资、 进行私募股权融资时风险控制问题、有关私募股权融资的企业治理问题、私募股权资 金 ipo 退出机制以及行业应用分析（农业）等角度对私募股权融资进行了研究。 （2）中国创业板在深圳成功开市，使得私募股权资金的退出渠道拓宽，而有关的 制度、实务操作也会随着上市企业的增加而不断趋于完善，可研究的企业案例和数据 资料会不断增加，这将会促进私募股权与中小高新技术企业相结合以实现共赢，在理 论和实践层面上更加快速的发展。 这些研究，部分专家学者从理论的深度对我国创业资本运行和私募股权资本的运 行实践进行了研究，具有实际指导价值。但是，现有的研究还不足以回答实务界所关 心的问题，包括如何正确定位中国私募股权基金的作用和功能；应采取何种措施推动 中国私募股权基金的发展；如何利用国内最新的私募股权融资案例加强其运用情况的 分析等。这些问题正是处于起步阶段的中国私募股权基金行业和构建多层次资本市场 所迫切需要解决的问题。当前国内金融市场尚处于进一步完善的过程中，从理论层次 完善适合我国中小高新技术企业发展的金融体系正是当务之急，所以，本文总结前人 相关文献中涉及的内容，予以综合和分析后，从完善资本市场结构、加快中小高新技 术企业的发展以促进国内经济结构快速转型的角度入手展开下文。通过分析私募股权 与中小高新技术企业特点，明确两者能够实现优势互补的主要方面，认为二者能够相 互促进发展。文章在对其融资过程予以概括分析后，用国内创业板上市后的案例来予 江苏科技大学管理学硕士论文 8 以实例分析，从而使理论分析的内容更加充实。 1.4 研究方法与创新点 1.4.1 研究方法 （1）规范分析与实证分析相结合，在实证分析中辅以比较分析法 本文以中小高新技术企业进行私募股权融资为核心，对在融资前后应该注意的相 关理论规范进行阐述，并提出应该加强注意的风险点。而在此后案例分析时，以在中 国创业板成功上市的企业为分析对象，对其进行私募股权融资的实际应用情况进行介 绍，并对其融资后至上市时的财务发展情况进行分析，使该成果可对其他中小高新技 术企业的组织结构治理、使私募股权资金实现优势退出所采用的营运方式、私募股权 投融资双方实现共赢的具体措施等方面有一定的参考价值。 （2）静态分析与动态分析相结合 本文在研究中主要涉及的专业理论内容包括企业成长周期理论、资本结构理论、 企业价值评估等。动态分析，即对企业成长周期理论的应用，主要是从行业发展角度 区分企业处于何种阶段，以便支持中小高新技术企业管理者在不同阶段作出选择不同 融资方式的决策。静态分析，即对企业资本结构理论的应用，主要体现在企业进行私 募股权融资时，要对融资后可能产生的资本结构变化进行深入分析，使企业资本结构 更加趋于合理化，并且使创业者保持对企业的所有权的控制。对企业价值评估理论的 应用，则是为了使得投融资双方更高效快速的达成合作意向，尽量客观的实现对企业 价值的评估时应该选取的各项企业价值评估方法。 1.4.2 创新点 （1）新融资方式在企业特定发展阶段的应用研究。在本文中，笔者试图将“私募 股权”与“中小高新技术企业成长”两个重要的概念相结合， 从私募股权的特点与中小高 新技术企业发展的特征出发，着重分析中小高新技术企业在特定的企业发展阶段对私 募股权融资的应用、融资时企业价值的评价方法的选取以及融资后续管理几个方面。 （2）本文案例部分采用 2010 年在创业板上市的企业作为分析对象。为了证明私 募股权融资对中小高新技术企业发展的促进作用，本文选取在国内创业板成功上市的 北京合康亿盛变频科技股份有限公司（简称合康变频）作为研究对象，分析其与私募 股权投资者达成合作的过程，并对其在融资后至上市前的财务状况进行了分析，从客 观的角度展现私募股权对企业发展的促进作用。为了进一步体现客观性，笔者另选取 了两家企业（华仪电气：股票代码 600290；智光电气：股票代码 002169）作为合康变 频的同行业对比企业。通过对比三家企业的财务状况，能够更理性的评价合康变频在 第 1 章 绪论 9 进行私募股权融资后的业绩表现。 1.5 文章结构 从文章的结构来看，本文首先对市场上各种私募资本概念进行了梳理，明确了私 募股权的概念和范畴，并以中小高新技术企业与高新技术企业的概念界定为出发点对 中国的中小高新技术企业发展进行了总结，提出中小高新技术企业资金需求存在不足 的现象。然后从中小高新技术企业不同发展阶段的财务需求分析着手，研究了私募股 权对促进处于成长期的中小高新技术企业发展的促进作用和实际运用情况。最后用实 证分析的方式证明私募股权对企业发展的促进作用。本文主要内容见图 1.1d 的全文结 构图。 第 1 章 绪论。主要介绍论文研究的经济背景，如高新技术企业的发展现状和巨 大的社会投资需求、私募股权投资产业的发展现状、私募股权对企业发展的贡献意义 等。在这些基础上，建立起论文的研究框架和研究内容：发现问题处于成长期的 中小高新技术企业在融资过程存在较大的问题，并进一步得出国内适合中小高新技术 企业发展的融资市场尚不完善；分析问题从中小高新技术企业发展特点入手，分 析其在不同发展阶段融资难的主要原因，得出私募股权可以对处于创业期后、上市前 的发展阶段的中小高新企业解决融资难题，并对两者合作时将会面对的估值问题进行 了分析；解决问题对私募股权和中小高新技术企业的特点进行深入分析，认为私 募股权可以在当前形势下满足该类企业发展的资金和技术支持需要，对于国家宏观经 济结构转型有促进意义，应该得以发展，并用成功的案例予以了实证。 第 2 章 私募股权简介。首先，界定了私募股权的相关概念，分析了私募股权基 金与公募基金、私募股权投资与私募证券投资、私募股权投资与风险投资的区别；其 次，明确了私募股权的主要特征；再次，对中国私募股权投融资市场的发展情况进行 了分析，强调私募股权投融资市场是中国金融市场的重要组成部分；最后，阐述了现 阶段我国发展私募股权的意义。 第 3 章 中小高新技术企业发展中融资情况的分析。分析了我国中小高新技术企 业的融资情况，从企业在发展阶段的融资结构入手，而后结合国内实际情况分析了中 小高新技术企业融资困难的原因，并基于现在国家金融市场的发展，得出私募股权对 企业发展的重要性及可行性。 第 4 章 本章从中小高新技术企业不同成长阶段的融资特征着手，认为私募股权 融资是促进国内中小高新技术企业取得快速发展的重要融资方式。其后，对有能力引 入私募股权的企业主要优势点进行了概述，包括具备良好的经营状况和发展前景；能 够预期实现较高的投资回报；有优秀的管理团队等。中小高新技术企业自身条件满足 私募股权投资者的要求后，就可以与私募股权投资就合作方面的细节进行商议并签订 江苏科技大学管理学硕士论文 10 协议。并对签订协议时双方最为关注的企业定价问题进行了较为详细的分析论述。 第 5 章 对投融资双方互相达成协议私募股权入主投资企业后，双方在合作期需 要做的工作展开了论述。包括完成对目标企业的价值设计，完善公司治理结构，形成 有利于快速提高企业价值的发展战略， 提升企业核心竞争能力等， 以帮助其快速成长， 最终顺利获取投资收益。 第 6 章 实证研究，结合合康变频的私募股权资金应用案例进行了实务分析。在 此基础上，分析了合康变频在引入私募股权后的财务状况及今后仍需发展的方向，给 出了其他企业进行私募股权融资时需注意的问题。 最后一部分，总结与展望。通过案例分析总结得出要促进企业发展，就要对影响 高新技术企业成长的因素进行细致研究分析。在本部分，对全文的内容进行了总结概 括，并对今后该方法的发展进行了展望。 1.6 本章小结 本章论述文章的研究背景及研究意义; 介绍国内外对舞弊公司治理特征的理论和 实证研究现状；对文中涉及的主要术语的概念进行界定；研究的思路、主要内容以及 章节结构和可能的创新之处。 。 绪 论 私募股权简述 中小高新技术企业 融资情况分析 企业对私募股权的应用理论 应用效果实证 结 论 图 1.1 本文结构图 fig.1.1 the construction of thesis 企业对私募股权应用的后续操作 第 2 章 私募股权简介 11 第 2 章 私募股权简介第 2 章 私募股权简介 2.1 私募股权基本概念 2.1.1 私募股权概念介绍 私募股权，即通常所说的 pe，英文全称为 private equity，是指非上市公开交易的 股权融资方式，属于市场化运作的金融工具。现阶段，私募股权融资在中国正处于高 速发展阶段，理论界和实务界对私募股权的认识随着中国创业板的开市进一步得到深 入。这类投资是以私募的形式筹集资金，并选择非上市企业进行权益性投资，而后通 过上市、并购、回购等退出方式出售其所持股权以获取初始资本的回报利润。 理论界一般认为，私募股权的概念有广义和狭义之分。基本结构如图 2.1 所示。 广义的私募股权包括了公司 ipo 前各个阶段的权益性投资，具体概括为投资机 构对处于种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期和上市准备阶段（prepare for ipo， 简称 pre-ipo）等各个时期的企业所进行的投资；狭义的私募股权是指对已经形成一 定规模的，并能够产生稳定现金流的成熟非上市公司的私募股权投资，一般认为包括 创业投资后期和上市准备阶段的私募股权投资部分26。现今普遍所指的私募股权为狭 义上的私募股权，亦即本文所界定的研究对象。在后文案例研究中所选取的对象为在 创业板成功上市的中小高新技术企业，也是出于服从狭义私募股权界定的特点。 venture capital 风险投资 development capital 发展资本 transmission capital 转化资本 r&d 研发资本 start-up 启动资本 广义的 pe growth capital 成长资金 狭义的 pe buy out/buy in 并购资本 mezzanine/bridge 夹层/过桥资本 turnaround investment 重振资本 exit 退出 ipo 等 图 2.1 私募股权投资基金的分类（private euity in china） fig. 2.1 the varieties of the private equity investment fund 江苏科技大学管理学硕士论文 12 2.1.2 私募股权与其他相关概念的区别比较 仅通过上述私募股权概念的内容，很难对这一较新的资金募集方式产生实用性的 认识。因此，在此结合公募基金、私募证券投资、风险投资等几个在国内金融市场中 与私募股权联系比较紧密的金融概念，对私募股权这一概念进行更深的理解，进一步 明晰私募股权的内在经济含义。 第一、私募与公募的不同 所谓“私募”股权，就是相对于证券市场上的“公众”股权而言的。私募股权的营 销与赎回都是由其基金管理人以非公开的方式与基金投资者协商进行的。这种基金通 过非公开的方式集合少数热衷高风险和高收益的投资者的资金而设立的，并以股权的 方式投资于被认为有投资价值的非上市公司，从而以监督原企业管理者对投入资金的 运用为契机来管理和影响该公司，在企业发展达到一定阶段后，通过上市、并购或管 理层回购等方式，出售所持股份从而获利。在这过程中也使被投资公司大幅度增值。 同时，因为这一过程中充满不确定因素，投资者也可能面临投资损失，有一定风险。 私募股权基金发展的原因是多方面的，与公募基金相比，私募股权基金主要具有 以下优势： （1）灵活性。与需要向政府有关的监管部门审批报告，诸多限制较多的公募基金 相比，私募股权基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，在法规要求方 面不如公募基金严格详细，因而，更具有灵活性；在筹资时间和筹资成本方面，可以