（会计学专业论文）东北地区上市公司短期信贷融资效率的实证分析.pdf

东北大学硕士学位论文 摘要 东北地区上市公司短期信贷融资效率 的实证分析 摘要 资金问题是制约经济发展的关键因素，合理的资金注入是企业经济发展的前 提。而资金的稀缺性是大家所共识的，所以，在东北地区资金稀缺的现状下，探 讨企业的融资效率是一个很重要的问题。目前，探讨融资效率问题的文章，大都 是研究股权融资效率，或者对各融资方式效率的比较，专门探讨信贷融资效率问 题的文章却少之甚少，所以本文从信贷的角度出发来探讨融资效率的问题，希望 对前人的成果能做一些补充和启示。 本文利用d e a 方法( 数据包络分析方法) 以东北地区沪、深两市8 6 家上市公 司( 剔除后的) 为研究样本，对短期信贷融资效率进行了分析与评价，得出了以 下结论： ( 1 ) 2 0 0 3 年短期信贷资金的融资效率低于2 0 0 2 年。 ( 2 ) 东北三省短期信贷融资效率的高低顺序为辽宁省、吉林省、黑龙江省。 ( 3 ) 东北地区短期信贷融资高效率的企业集中在三个行业，即制造业、批发零售 贸易业和电力煤气及水的生产和供应业。 ( 4 ) 相对小规模企业的短期信贷融资效率较高。 ( 5 ) 短期信贷融资有效企业所占比例总体偏低。 根据得出的有关结论，本文分析了有关原因并提出了相关建议。 关键词融资效率信贷资金d e a上市公司 i l 末北大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h e e m p i r i c a la n a l y s i sa n da p p r a i s a lo f f i n a n c i a le f f i c i e n c yf o rs h o r t e r mc r e d i to f n o r t h e a s t e r nc h i n e s el i s t e dc o m p a n y a b s t r a c t c a p i t a li s t h ep i v o t a lf a c t o rt or e s t r i c te c n o m i cd e v e l o p m e n t s u i t a b l yd e v o t i n g c a p i t a li st h ep r e m i s et oi m p r o v et h ee c m o m i cc o m d i t i o no fc o r p o r a t i o n s a sw ek n o w n ， c a p i t a li sr a r e ，a sar e s u l t ，d i s c u s s i n gf i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fc o r p o r a t i o ni s ai m p o r t a n t p r o b l e mc u r r e n t l y a tp r e s e n t ，t h e a r t i c l e so fs t u d y i n gf i n a n c i n g e f f i c i e n c ya r e r e s e a r c h i n gs t o c kf i n a n c i n go rc o m p a r i n gt h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fd i f f e r e n tf i n a n c i n g f a s h i o nb a s i c a l l y t h ea r t i c l e so fs t u d y i n gc r e d i tf i n a n c i n ge f f i c i e n c yw h o l l yi sr a r e ，s o t h i sa r t i c l ei so nt h es i d eo fc r e d i tt od i s c u s st h ee f f i e n c yo ff i n a n c i n g ，e x p e c t i n gt o c o m p l e m e n tt h eo t h e rs c h o l o r s r e s e a r c h f u lf r u i t t h i sa r t i c l et a k e s8 6l i s t e dc o m p a n i e sa ss t y l e b o o k st oa n a l y z ea n da p p r a i s et h e c r e d i tf i n a n c i n ge f f i c i e n c yu s i n gd e am e t h o da n de d u c es e v e r a lc o n c l u s i o n sa sf o l l o w s ： ( 1 ) t h es h o r tc r e d i tf i n a n c i n ge f f i c i e n c yo f2 0 0 3i su n d e rt h es h o r tc r e d i tf i n a n c i n g e f f i c i e n c y ( 2 ) t h es h o nc r e d i tf i n a n c i n ge f f i c i e n c y o r d e ro fn o r t h e a s ti sl i a o n i n gp r o v i n c e ， j i l i np r o v i n c ea n dh e i l o n n i a n gp r o v i n c e ( 3 ) t h ee f f e c t i v ec o m p a n i e so fn o r t h e a s tc e n t r a l i z e t h r e e i n d u s t r i e s ，n a m e l y m a n u f a c t u r i n g ，w h o l e s a i la n dr e t a i li n d u s t r ya n dt h ep r o d u c t i o no fe l e c t r i c ， c o a l ，g a sa n dw a t e rs u p p l y i n gi n d u s t r y ( 4 ) t h ee f f i c i e n c yo fl i t t l es c a l ec o m p a n i e sc o m p a r a t i v e l yi sh i g l l e rt h a nt h a to fb i g s c a l ec o m p a n i e sc o m p a r a t i v e l y t h i sa r t i c l ea n a l y z er e l a t i v er e a s o n sa n db r i n gs o m ea d v i c eb a s i n gt h e c o n c l u s i o n sa b o v e k e y w o r d s ：f i n a n c i n ge f f i c i e n c y ，c r e d i t ，d e a ，l i s t e dc o m p a n i e s i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取 得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或 撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 p 学位论文作者签名：j f i 日期： 2 口j 7 2 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学 位论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 学位论文作者签名：了丽 日 期：工口妒r 9 1 另外，如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为 同意。 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 东北人学硕十学位论文 第一章绪言 第一章绪言弟一早三百i 1 1 信贷融资效率研究的现实意义 现代经济活动，其起点表现为价值的预付，经济运行表现为预付价值运动与 增值。具体说，就是通过预付价值的循环与周转，一方面，生产出满足社会需要 的使用价值，另一方面，生产出为企业所追求的其他价值。企业是否有一定数量 的资金预付，决定了其经济可否顺利运转，也决定其经济发展的速度。因此，企 业总是把筹集更多的资金作为企业生存和发展的重要条件。自从2 0 0 3 年东北振兴 政策下发以来，很多学者都在各方面探讨振兴东北的建议和想法，如从产业结构 调整、引进人才、制度改革等方面都提出来了好多建设性的意见。资金问题是制 约经济发展的关键因素，合理的资金注入是企业经济发展的前提。雨资金的稀缺 性是大家所共识的，所以，在东北地区资金稀缺的现状下，探讨企业的融资效率 是一个很重要的问题。目前，探讨融资效率问题的文章，大都是研究股权融资效 率，或者对各融资方式效率的比较，专门探讨信贷融资效率问题的文章却少之甚 少，所以本文从信贷的角度出发来探讨融资效率的问题，希望对前人的成果能做 一些补充和启示。 据人行沈阳分行的调研报告显示，截止到2 0 0 0 年9 月末，东北地区银行贷款 的占用已经远远超出了存款，存量相当大，但是真正能参加周转的信贷资金十分 有限，也就是说大部分信贷资金都被搁置在生产环节以外，根本就没有增值，这 种现状造成了大量的信贷资金不能有效的利用，给经济发展造成了严重的问题。 这就说明企业贷入的款项没有得到有效的利用，以至于没有价值增值，还贷能力 也下降。到2 0 0 2 年年底，辽宁、吉林、黑龙江三省的城市商业银行不良贷款比例 分别高出全国平均水平约为1 7 、4 9 和5 1 “，对银行系统而言，不良资产比例 过高是形成信贷风险从而促使银行系统脆弱性的主要因素。我们知道，高的不良 资产比例意味着很大部分的居民储蓄已找不到对应的实物资本，或者说已经损失 掉，同时也意味着部分国有商业银行在技术上已经破产，一旦触发信用危机，整 个银行系统将面临灾难性的后果。可见，企业信贷融资的低效率，就意味着银行 的亏损，融资低效企业的规模越大，占g d p 的比例越高，就意味着国有银行的呆 东北大学坝士学位论文 第一章缝青 坏帐越多。所以，信贷资金良性循环流程的建立是解决不良资产的根本途径，然 而，在此循环中企业的所起的作用是最关键的，只有企业信贷融资效率普遍提高 了，信贷资金的良性循环才能成为可能。 9 0 年代中期以来的信贷资金利用情况可用表1 1 列示。该表反映出，1 9 9 4 年 后信贷资金使用效率明显下降，每增加1 元g d p 所需投入的信贷资金越来越多。 如以1 9 9 8 2 0 0 2 年5 年计，贷款增加额合计为6 7 3 7 4 亿元，名义g d p 增加额为2 7 9 3 6 亿元，也就是说每增加2 4 1 元贷款额才能增加1 元g d p i2 1 。该表说明了一个问题， 就是信贷资源在企业中的配置效率越来越低，企业的信贷融资效率在下降。针对 此种情况，周骏教授认为，经济中堆集这么大量的货币与货币资本是一种隐患。 我们应该仔细研究贷款效率低下和货币流通速度不断下降的原因，寻求正确的对 策，而不应一味要求银行扩大贷款和货币供应。 表1 11 9 9 4 年2 0 0 2 年信贷资金使用情况 t a b l e1 1t h ec o n d i t i o no fu s i n gc r e d i tb e t w e e n1 9 9 4a n d2 0 0 2 金融机构各项 金融机构各金融机构各项贷款国内生国内生产总值较贷款增加额国 年份 项贷款余额较上年增加额产总值上年增加额内生产总值增 加额 1 9 9 44 1 3 9 57 2 6 74 6 7 5 91 2 1 2 50 6 1 9 9 55 2 3 1 21 0 9 1 75 8 4 7 81 1 7 1 90 9 3 1 9 9 66 3 0 9 61 0 7 8 4 6 7 8 8 49 4 0 61 ，1 5 1 9 9 77 3 5 8 41 0 4 8 87 4 4 6 26 5 7 81 5 9 1 9 9 8 8 5 0 0 2 1 1 4 1 87 8 3 4 53 8 8 32 9 4 1 9 9 99 5 5 8 61 0 5 8 48 2 0 6 73 7 2 22 8 4 2 0 0 01 0 8 7 6 31 3 1 7 78 9 4 0 37 3 3 61 8 0 2 0 0 11 2 1 6 7 81 2 9 1 59 5 9 3 36 5 3 01 9 8 2 0 0 2 1 4 0 9 5 81 9 2 8 01 0 2 3 9 86 4 6 52 9 8 该表来源于文章应高度重视信贷资金使用效率洪葭管中国金融半月刊2 0 0 3 年1 5 期 综上所述，信贷融资效率对经济发展有很大的贡献，尤其是东北地区正处于 振兴阶段，信贷融资效率更应该进行探讨，以期得到一些改善。企业信贷融资效 2 东北人学硕十学位论文第一章绪言 率的提高可以带动整个信贷资金使用效率的提高。而信贷资金使用效率问题，历 来是能否保持和提高经济效益的一个重要方面。因此，面对纷繁复杂的经济活动 和新的经济态势，研究和探索信贷融资效率问题仍具有不可轻视的意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外关于融资效率的研究 国外对企业融资问题的研究开始于5 0 6 0 年代，著名经济学家，诺贝尔经济学 奖得主莫迪利亚尼和米勒研究了完全竞争市场和信息对称情况下，公司财务结构 与公司价值的关系，得出著名的m m 定理。之后对企业融资问题进行研究的人就 越来越多，在7 0 年代和9 0 年代分别形成两个高峰，取得了一系列令人关注的研 究成果 3 1 。 但是具体到企业融资效率的分析，国外学者研究地比较少，甚至不存在企业 融资效率这么一个概念，这可能与西方现有的财产组织体系或产权制度有极大的 关系。西方国家财产组织的分散化，社会化，市场化和产权制度的私人特征使得 企业融资可能天然具有效率”。 1 2 2 国内关于融资效率的研究 国内对企业融资问题的研究开始于5 0 年代初【3 】，那时理论研究的中心是如何 为工业化筹集必要的资金，研究的问题主要集中在通过什么样的运行机制和管理 体制来集中、分配和使用工业资金。而对融资效率的研究则开始于9 0 年代，国内 较早研究融资效率的是曾康霖，他在分析直接融资与间接融资这两种融资方式时 指出，从用什么形式融资要着眼于融资的效率和成本，并分析了影响融资效率和 成本的因素。 与国外相比，我国对融资效率的研究相对较多，近几年来探讨融资的效率的文 章层出不穷，成为又一个热点问题。本文将从核心期刊上搜集到的关于融资效率 的代表性文献做如下综述。 定性方面的文章有如下一些： 魏永芬 6 1 ( 2 0 0 3 ) 在银行间接融资与股票直接融资成本与效率的比较一文 3 东北大学硕士学位论文 第一章绪言 中写到，通过在相同的制度前提下直接融资与间接融资成本与效率的比较，说明这 两种融资方式本身并无优劣之分。单纯地扩大股票直接融资的比重并不能解决我 国储蓄向投资转化的低效率问题，要实现储蓄向投资转化的高效率，关键是解决融 资的制度性前提：充分竞争的市场、明晰的产权关系及完善的银行与企业治理结 构。 穆争社1 7 j ( 2 0 0 3 ) 认为，融资企业在融资的过程中，易于借助其信息优势发生 逆向选择和道德风险，损害投资者的利益，致使投资者发生维护自身利益的行为， 形成个体理性与集体理性矛盾的纳什均衡，导致融资市场的低效率。政府借助法 律机制和监管机制介入融资市场，建立可置信威胁，能够规范融资企业的行为、消 除非对称信息、维护投资者利益、改变纳什均衡，提高融资市场效率，但要防止 政府介入过度。作者通过实证分析，证明了其正确性。 陈琨1 8 j ( 2 0 0 5 ) 从企业融资效率的一般性分析入手对可转换债券融资效率进行 剖析，发现在自身经营不善的情况下，企业发行可转换债券虽然相对于普通债券而 言资金成本降低了，但同时也带来了很大的潜在财务风险；即使经营良好，其业绩的 一部分也会因投资者执行期权而丧失，资金成本不降反升。另外，企业发行可转换 债券有可能提高企业的融资效率，但这是建立在股票价格完全反映企业真实经营业 绩的基础之上。 陈洪波【9 】( 2 0 0 3 ) 从不完全契约和控制权配置的思路来分析企业融资契约效率， 并提出了控制权实现度的概念。文中提出，初始契约界定的控制权是通过一定的 机制时显的，而实现的前提是控制权的可交易性和可竞争性，它影响控制权的实 现度，而控制权实现度高低与企业融资效率正相关。我国国有企业由于政策法律 的规定和现实中存在的控制权福利等原因，控制权具有不可交易性和不可竞争性， 使控制权实现度出于较低水平，从而影响了融资效率。因此，国有企业和融资体 制进一步改革的方向应当是增强国有企业国有股和法人股的可交易性和可竞争 性，提高控制权实现度。 实证研究的文章有如下一些： 文宏【1 0 】( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 4 ，1 9 9 5 ，1 9 9 6 年的配股上市公司为研究对象，分别考 虑一年期、两年期的时滞，利用回归方法计算这些公司不同融资来源对息税前利 润的贡献度，结果表明配股融资对企业的息税前利润呈现负的相关性，而长期负 债、流动负债对企业的息税前利润在大多数情况下呈现正的相关性。就是说，我 4 东北大学硕士学位论文 第一章绪言 国现在的配股融资效率并不一定优于债权融资。 魏开文1 1 1 】( 2 0 0 1 ) 、郑伯良【1 2 】( 2 0 0 2 ) 都运用模糊系统方法，通过对3 种融资 方式的对比分析，确定各因素的隶属度，得出单因素评价矩阵，求出评价指标， 然后对中小企业的融资效率进行了评价。认为各种融资方式下效率的排序为内部 融资效率) 债权融资效率 股权融资效率。程蕾【1 3 】也用模糊评价的方法以同样的 步骤和程序对温州非公有中制工业企业的融资效率进行了评价。但是她对融资方 式细化了，把债权融资又分为民间借贷、信用贷款、抵押贷款、担保贷款等方式， 最后得出的融资效率排序为内部融资) 民间借贷) 信用贷款) 抵押贷款) 担保贷 款) 接受企业投资) 上市融资。 宋增基，张宗益【1 4 1 ( 2 0 0 3 ) 利用检验模型l n c = q + bl l n d r + b2 l n n r + 分析了 筹资效率，用模型l n t o b i n sq = a + 1 3 1 i n d r + b 2 l n n r + e 分析了配置效率，其中c 为上 市公司总成本，d r 为公司财务杠杆，n r 为上市公司流通股比例。得出的结论是 尽管上市公司在融资便利程度和融资成本上具有筹资效率较高的优势，但融资所 带来的业绩改善效果，即资本配置效率并不具有明显优势。 刘力昌、冯根福【”j ( 2 0 0 4 ) 运用数据包络分析方法，以沪市1 9 9 8 年初次发行 股票的4 7 家上市公司为研究对象，对中国股权融资效率进行了综合评价，研究结 果表明：6 8 0 9 得上市公司股权融资效率不能达到技术有效与规模同时有效， 5 9 5 7 的上市公司股权融资效率既不能达到规模有效，又不能达到技术有效，我 国上市公司股权融资效率总体成低效状态。4 7 家上市公司中，信息技术行业配置 效率较高，而公共事业和健康护理行业配置效率低。 方芳【5 1 ( 2 0 0 5 ) 对我国中小企业版上市公司的融资效率进行了分析，文章的主 题内容是以企业在融资过程中的综合资本成本作为投入，以企业的投资报酬率作 为产出来计算企业的融资效率。具体计算指标为：融资效率= 投资报酬率资本成本 率。根据计算结果，得出挣资产收益率与资产负债率呈明显的正相关关系，而与 股东权益比率则呈明显的负相关关系，有7 9 的企业的资产负债率的下降是伴随 着净资产收益率的下降。另外，线性回归的方法对数据进行了分析，线性方程为： y 一芦1x z l + 卢2 z 2 + 8 其中，、y 表示净资产收益率的变化量，z j 表示股东权益比率变化量，勋表示资 产负债率变化量，pj 是股权权益比率变量的系数，芦2 是资产负债率变量的系数， s 为常数。计算结果为y = 0 0 9 8 x j + o 3 8 3 x 2 1 6 5 6 0 ，即资产负债率的变化对于企业净 5 东北大学硕士学位论文 第章绪言 资产收益率的影响比股权权益比率的影响更大。最后得出中小企业内源性融资是 最佳方式，其次是债权性融资，最后是权益性融资。陆玉梅、韩利【1 6 1 对2 0 0 1 2 0 0 2 年医药类上市公司的债务融资治理效率进行了实证分析，分析时采用了非线性和 线性两个回归模型，选取的解释变量是资产负债率，被解释变量是公司主营业务 利润率。结果表明，负债比例与公司治理效率呈显著负相关关系，他们认为债务 融资治理失效的主要原因是负债结构不合理和银行缺乏监控企业的动力，应该采 取深化国有银行的公司化改造，加快发展企业债券市场等措施，以提高上市公司 债务融资效率。 从上述文献中可以看出，探讨融资效率问题的文章，大都是研究股权融资效率， 或者对各融资方式效率的比较，专门探讨信贷融资效率问题的文章却少之甚少。 关于融资效率的实证研究基本上是利用线性回归和模糊数学的方法，且评价指标 较为单一，刘力昌、冯根福首次利用数据包络分析方法来评价融资效率，但也仅 仅评价了股权融资效率，至今还未出现专门对信贷融资效率进行实证研究的文章。 所以，作者认为有必要对信贷融资效率进行一下探讨。 1 3 研究目的、方法和内容 1 3 ，1 研究目的 银行系统对资源配置有巨大影响，它是一国经济最为重要的融资渠道。而银行 贷款是债务型合约，其合约链的中断对经济会造成深远的影响。但目前国内对信 贷资金效率的研究角度比较单一，基本上都是从银行的角度出发来研究信贷资金 的效率，所以难免考虑问题时缺乏全面性。对企业融资效率的研究也没有出现专 门对信贷融资效率的研究。当然，研究信贷效率不可能脱离银行，但是银行是以 营利为目标的企业，对银行来说最重要的两个概念是收益与风险，单单考虑信贷 资金的话，收益的来源就是存贷差，由于现在我国的利率还没有实现完全的市场 化，利率并没有放开，所以贷款利率基本上相差不大，这样就会出现这样一种现 象，只要借款者能够偿还贷款，不论贷款给谁所得到的收益都是差不多的。所以， 现阶段银行对信贷资金的担忧主要是风险问题，就怕借出去的款项收不回来。现 在假设有两家企业分别是a 和b ，a 属于中小企业，经营管理比较灵活，资金运 东北大学硕士学位论文第一章绪言 用效率比较高，1 单位贷款可以产出2 单位的价值；b 属于大规模国企，由于管理 体制比较落后，资金运用率为1 单位贷款可以产出1 单位价值。假设现在两家企 业都来借款，而且它们都具有还款能力，到期都能够偿还贷款，但是由于资金的 有限性，只能贷款给一家企业或者将资金分配给两者，这时银行可能就会将贷款 给b 而不是a ，或者多数资金给b ，少数资金给a ，虽然a 的资金利用效率更高。 因为银行认为b 企业规模比较大，还款风险较a 企业来说可能会小的多或其他原 因，所以选择b ，而实际上a 也完全有能力偿还贷款。在这种情况下，如果只从 银行的角度考虑问题，这些贷款就会少为社会创造一些价值。当然这只是简单的 举了一个例子，如果大量的贷款都出现了这种情况，经济的损失将会是巨大的。 因此，信贷资金效率问题虽然要以银行为主，但是如果换个角度从企业角度进行 融资效率分析的话，可能会有新的发现。 本文就是以企业作为评价对象来分析信贷融资效率，对东北地区上市公司短期 信贷融资效率进行分析和评价，以期对企业和银行都有参考价值。之所以选择短 期贷款，本文基于两方面考虑：首先，从上市公司方面来看，根据陆正飞和高强 1 7 1 2 0 0 3 年对上市公司融资情况的调查来看，短期借款的优先度最大( 6 2 9 2 1 ) ，远 高于其他融资方式，即短期借款的累计融资额最高；再者，目前银行发放的贷款 中，短期贷款占了大部分。 综上所述，本文研究目的是通过d e a 方法，分析和评价上市公司短期信贷融 资效率，对短期信贷融资效率从不同角度进行研究，如进行行业分析、地区分析、 企业规模分析和不同时间段分析等。再就是评价银行短期信贷资金对企业的投入 量是否合适，是否存在对某些企业信贷资金的投入量超过该企业实际需要量和对 某些企业投入量不足的现象，其实这也就是分配过程中信贷资金的配置效率问题。 1 3 2 研究内容和方法 本文在比较了其它评价方法后，引入了数据包络分析方法，本文认为数据包络 分析方法在评价相对有效性方面，具有许多其它评价方法无可比拟的优越性。 d e a 方法是评价同类样本间“相对有效性”的一种评价方法。自1 9 7 8 年著名 运筹学家a c h a m e s 教授和w w c o o p e r 教授首先提出数据包络分析( d e a ) 方 法和第一个d e a 模型评价决策单元；( d e c i s i o nm a k i n gu n i t e s ，以下简称d m u ) 查! ! 查兰婴：! ：兰堡堡苎 星二茎堡蔓 规模有效和技术有效的c 2 r 模型，并随后将其应用于有关城市的经济状况等方面 的分析和评估以来，d e a 已经发展成为一种新的系统分析方法。d e a 方法无需预 先给出权重，在评价公共管理部门和“组织”的效率方面就显示出独特的优势。 同时，d e a 的出现还给多输入多输出情况下的“生产函数”，因而成为连接现代经 济学、管理学和系统科学的桥梁之一。 基于本文研究的主要内容是上市公司短期信贷融资效率的评价问题，文章引入 了d e a 方法。本文以东北地区的上市公司为样本，利用已经审计的公开披露的2 0 0 1 年2 0 0 4 年的财务报表f 1 9 】为数据资料，经过处理后作为输入输出指标数据；利 用q s b 软件进行了计算，得出了本文的研究结论。 本文研究方法的特点是： 一是规范和实证研究相结合。规范分析与实证分析是经济分析的基本方法。规 范分析主要判断经济行为“好”、“坏”标准，并用这些标准去衡量，评价经济行 为应该是怎样的。实证分析则只是对事实做客观描述，而不对行为结果作价值判 断，主要回答“是什么”。在实际运用中，规范分析与实证分析往往是联系在一起 的。实证分析中往往包含一些价值判断，而规范分析又是建立在对实际运行过程 了解的基础上的。实证分析的资料除各种现有统计资料外，还包括大量实际存在 的、不容易准确度量的经验事实，这些经验事实通过逻辑推力也能得出重要的结 论，不过其可信度还得加以验证。在本文中，不仅对短期信贷融资效率进行了一 般性描述，而且尽可能得以更为详尽的数据对上市公司短期信贷融资效率进行实 证研究，从而得出一般性的结论。 二是定性研究与定量研究相结合的方法。经济学是社会科学，但又是极具自然 科学特点的社会科学，经济学的许多理论和假说都已被形式化了。大量经济问题 的论证说明都是建立在充分数据化的基础之上。在经济研究中定性分析与定量分 析相结合是经济学发展的必然要求。在现代西方经济学研究中已形成了一种既定 的模式，这就是，通过数学模型来揭示经济变量之间的关系，得出相应的理论家 说，然后通过计量方法来检验模型，得出相应的理论观点。这种研究模式在我国 的经济研究中也在逐渐得到重视和推广。本文利用d e a 评价方法中乎r 和c 2 g s 2 模型对东北地区上市公司的短期信贷融资效率进行了评价，得出了一些有价值的 结论。 三是对比分析的方法。通过对比分析来发现问题和分析问题是社会科学研究中 东北大学硕士学位论文 第一章绪言 最常见的研究方法。本文利用了对比方法分析了东北三省上市公司短期信贷融资 效率问题。 9 东北人学顶十学位论文 第二章融资相关的理论 第二章融资效率相关的理论 2 1 概念范畴界定 2 1 1 企业融资 企业融资，是以企业为资金融入者( 即企业是资金融入主体) 的融资活动，它 是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来经营与发展策 略的要求，通过一定的渠道和方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人， 筹集生产经营所需资金的一种经济活动【3 】。 企业融资过程也是一种资源配置过程。资金是一种重要的经济资源，资金的流 向具有引导和配置其它资源的作用。由于资金追求增值的特性促使它总是向个别 收益率比较高的企业流动，因此，不同行、队不同企业获得的资金的渠道、方式 与规模实际上反映了社会资源配置的效率。因此，企业融资过程也是一种以资金 供求形式表现出来的资源配置过程。将有限的资金资源配置于产出效率高或最有 助于经济发展的企业或部门，不仅可以提高社会资源配置的效率，同时也将刺激 效率低的部门提高效率，否则，它们就会因为资金断绝而被淘汰。这样通过资金 的运动，个别企业在自身利益最大化的过程中，来实现整个社会资源的优化配置 和经济效率的提高。与其它主体的融资活动相比，企业融资有其自身的特性。 ( 1 ) 企业融资的盈利性。从资金融入的企业来看，之所以要进行融资是为了 满足企业生产经营的需要，而生产经营活动的最基本目标主要是获得盈利，这是 企业作为盈利性经济组织所必然提出的要求。再从资金的融出者来看，它们之所 以愿意融出资金给他人从事生产经营活动，其目的也就是要获得利息或利润回报， 实现价值增值的愿望。 ( 2 ) 企业融资的风险性。由于企业生产经营面临许多的不确定性，企业经营 活动也就具有较大的风险。这种经营风险对资金融入者来说会有一定的不利影响， 但对资金融出者来说产生的不利影响就更大。因为它可能会导致不但不能获得融 资的收益，反而把本钱都失去的危险。企业融资的这种风险性还会扩大到整个经 济体系的安全性。 1 0 东北大学硕上学位论文第二章融资相关的理论 ( 3 ) 企业融资的安全性。正是由于风险性的存在，企业融资才更要讲究安全 性。企业融资的安全性更主要从资金融出者的角度考虑，它指的是融出的资会要 在长期内为资金融出者带来收益，如果是债权性资本则还要求能够做到到期还本。 ( 4 ) 企业融资的社会性。企业融资活动虽然是企业的微观经济活动，但它涉 及到整个社会，具有广泛的社会性。例如，企业面向社会发行股票和债券就会涉 及到成千上万个股民的利益，而企业从银行获得的贷款从根本的来源看则是广大 人民群众和企业事业单位在银行的存款。一个国家的经济社会化程度越高，金融 越发达，其企业融资的社会性就越强。 2 1 2 企业融资效率 在国内较早提出融资效率概念的是曾康霖【2 ，他在分析直接融资与间接融资这 两种融资方式时指出，从用什么形式融资要着眼于融资的效率和成本，并分析了 影响融资效率和成本的因素。宋文兵【2 1 1 在对股票融资和银行借贷两种融资方式进 行比较时，正式使用了“融资效率”这个概念，他指出，“经济学中的效率概念指 的是成本与收益的关系。融资方式作为一种制度安排，包括两个方面：交易效率 和配置效率。前者是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力。后者 是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的投资者，相当于托宾 提出的功能效率”。赵得志、李国疆、周好文【2 2 】在他们对中国融资制度改革所进行 的专题研究中提出：“融资效率包括筹资效率和配置效率。前者指该种融资体制以 最低成本为投资者提供资本的能力；而配置效率则是指该种融资体制能否将稀缺 的资本投入到使用效率最高的用途上去”。卢福财【3 1 把企业融资效率定义为：企业 融资效率是指企业融资活动在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功 效。马亚军、肖劲【4 1 认为企业融资效率出了以尽可能低的成本融通到所需资金，还 表现为企业所融通的资金能否得到有效的利用，也就说企业融资效率的概念还要 包含融入资金的收益性和增值性。 从最一般的意义上讲，企业融资活动实质是储蓄向投资的转化，它是资金由资 金供给者手中向资金需求者手中运动的过程。企业融资过程也是一种资源配置过 程，即资金资源的配置过程。不同行业、不同企业获得资金的渠道、方式与规模 实际上反映了社会资源的效率。因此，企业融资过程也是一种以资金供求形式表 东北大学硕上学位论文 第二章融资相关的理论 现出来的资源配置过程。将有限的资金资源配置于产出效率高或最有助于经济发 展的企业或部门，不仅可以提高社会资源配置的效率，同时也将刺激效率低的部 门提高效率。这样，通过资金的运动，个别企业在自身利益最大化的过程中，实 现了整个社会资源的优化配置和经济效率的提高。 概括起来讲，企业融资效率可以从微观和宏观两个方面进行分析，分别称为企 业融资的微观效率和宏观效率。企业融资的微观效率是从微观经济主体的角度对 某种企业融资方式或融资制度的作用和影响进行分析和评价。就微观经济主体来 言，它们最关心的是经济活动的收益。本为就是从微观经济主体的角度对信贷融 资效率进行评价。 对融资效率的概念，本文基本上同意马亚军、肖劲1 4 】的观点，即认为融资效率 除了考虑成本问题，还表现为企业所融通的资金能否得到有效的利用，也就说企 业融资效率的概念还要包含融入资金的收益性和增值性。笔者认为，资金利用效 率起主导作用，因为为投资者提供金融资源的成本在特定的环境下基本上变化不 大，主要受到一些客观环境的影响，而资金利用效率即将稀缺的资本分配给进行 最优化“生产性”使用的过程则基本上是有企业主观决定的，所以在增值问题上， 研究的余地和价值都比较大。效率的主题思想就是最小化投入产出的比例，而衡 量配置效率的高低也是通过投入成本、产出价值，利用有限资源创造的价值越大 说明资源配置效率越高。所以本文对企业融资效率的定义为，企业融资效率是指利 用融入的金融资源创造价值的能力，该能力的衡量指标就是产出与投入的比率。 2 2 关于信贷融资的理论 2 2 1 可借贷资金理论 在西方信贷理论中，具有广泛影响的是可借贷资金理论【冽( t h el o a n a b l ef u n d s t h e o r y ) ，该理论是一个均衡的信贷资金供求理论。其代表人物是英国经济学家罗 伯逊。古典经济学家认为利率决定于储蓄与投资，当储蓄与投资达到均衡时的利 率水平就是均衡利率，所以利率是储蓄的报酬或价格。但罗伯逊认为，利息不是 储蓄的价格，实际上也并不存在储蓄的价格，而只存在贷放资金的价格。利率是 贷方资金的价格，这个价格最终取决于可借贷资金的供求关系。按照他的看法， 东北大学顾+ 学位论文 第二章融资相关的理论 可借贷资金的供求取决于以下几个方面：( 1 ) 当前的储蓄；( 2 ) 固定投资的出售 所得；( 3 ) 库存现金的使用；( 4 ) 银行体系创造的新的货币量。从需求的角度看， 也包括几个方面：( 1 ) 当前投资；( 2 ) 固定资本的重量以及折旧的补偿；( 3 ) 现 金的新增的累计。简单地说，可借贷资金的供给由储蓄s 和银行新增的货币供应m 构成。利率决定于可借贷资金供给曲线与需求曲线的交叉点，所蛆可借贷资金的 中心理论是：可借贷资金供给= 可借贷资金需求，即：s + m = i + l 。 从图1 - 1 可以看出，可借贷资金的需求和利率的变动是负相关的关系，丽可借 贷资金的供给与利率是正相关的关系。两条曲线相交于a 点，这一点就是均衡利 率水平。 利率 o货币需求o 图1 - 1 可借贷资金曲线 f i g 2 2t h ec u t v eo fl o a n a b l ef u n d s 2 2 2 金融深化、信贷配给和金融与金融约束理论 西方国家关于金融信贷的理论基本上都是以私人资本主义条件下的市场经济 为制度背景和经济运行环境的，并主要以均衡论为其分析和研究的方法。其基本 观点是，市场本身能够实现资金供求的均衡。而对大多数发展中国家而言，市场 机制还不为完善，经济发展中资本严重不足，因此，那些均衡信贷理论对于发展 中国家一般是不适合的。2 0 世纪6 0 年代以来，发展经济学兴起，作为发展经济学 重要内容的金融深化理论，受到各国特别是发展中国家的重视。 麦金农( r i m a c k o n n o n ) 和萧( e s s h o w ) 是金融深化理论【2 4 】的最主要的代 表人物，他们指出，经济发展和金融发展之间具有互相促进的特点，而在发展中 国家经济与金融只见是一种恶性循环。金融发展的落后限制了经济的发展，而经 东北人学硕士学位论文第二章融资相关的理论 济发展的停滞又使金融业难以真正扩展。发展中国家这种金融抑制的现状主要是 制度上的缺陷和错误造成的，通常表现为三种形式。第，资会价格的扭曲，实 际利率被压的过低( 导致资金需求大于供给，金融体系最终以配给方式配置资金， 最后资金流向政府关联的企业和部门) ；第二，结构单一，金融市场不发达，信用 ：工具少；第三，市场分割，金融体系表现为“二元”状态。针对这一金融抑制现 象，麦金农和箫提出了金融深化的主张，他们认为，金融深化的主要特征在于放 松政府对于金融机构和金融市场的干预，由市场决定利率，以实现资金的供求均 衡。 无论可借贷资金理论还是金融深化理论都认为资金的价格利率会调节信 贷资金的供求和需求，使信贷市场最终产生均衡利率。在均衡利率水平上借款人 的需求得到满足，资会供给和资金需求能够实现均衡( 如图中的a 点，此时信贷 市场出清) 。但是，在现实的信贷市场上，利率并不能完全引导银行的信贷供给。 在许多情况下，即使借款人愿意接受更高的利率，同时银行也有继续提供信贷的 能力，银行还是不愿意提供信贷，这种现象被理论界以“信贷配给”的概念加以 描述。其实早在5 0 年代箫和其他的一些经济学家就发现，信贷市场上存在着信贷 配给现象。斯蒂格利茨和格林沃德以不完全信息理论解释这些现象。由于信息不 对称，信贷市场上存在着市场失灵的问题，其原因主要来源于两个方面：一是信 贷市场上的道德风险。即如果银行根据信贷市场状况提高利率时，可能形成对借 款人进行风险投资的刺激，借方的破产风险降低了银行的预期收益。二是逆向选 择，如银行提高贷款利率时，稳健的借款人可能由于利率的提高而退出市场，而 喜欢冒险的人则将要进入市场，这些说明，依赖信贷市场的自发作用，是难以达 到借贷资金的供求平衡。 2 2 3 信贷资金运动规律 关于信贷资金运动规律的观点，大致有三种瞄j 。 一种观点认为，信贷资金运动决定于生产和产品运动。同时，信贷资金对于 生产和产品的运动也有重大的反作用。信贷资金集聚地多，分配得当，就能促进 社会的发展。信贷资金分配的方向、数量和结构，也在一定条件下影响着社会生 产和商品流通的规模与结构比例。加强信贷资金的管理与调剂，可以促进社会主 义再生产过程的加速和综合平衡。根据信贷资金运动与社会生产之间的互相联系、 1 4 东北大学硕十学位论文 第一章融资相关的理论 互相制约和互相影响的关系，信贷资金运动规律可以概括为：在生产发展的基础 上，扩大信贷资金来源，合理节约的组织信贷资金分配，促进生产更快的发展。 用公式比表示就是：生产资金生产。这里的生产不是任意的一种生产， 而是指符合社会需要的生产。 另一种观点认为，如果撇开资本主义性质，。就信贷资金运动过程的基本要求 来说，就是借贷资本运动规律。其主要特点和要求大致为i 第一，社会产品的再 生产是借贷资本运动的物质内容和基础；第二，借贷资本只有在现实再生产过程 中增加新的价值，才会被贷出并回流；第三，借贷资本是以按期偿还和收取利息 为条件的二重支付的二重回流的价值运动。这个信贷资金的一般规律仍然适应于 社会主义的信贷资金运动，但具有许多新的特点和内容。以获得宏观、整体经济 效益为前提，为满足整个社会的需要而创造价值，投向必须符合社会主义生产目 的，投量必须与社会再生产的规模和比例相适应；有信贷资金的分配所引起地对 各种物质资料的需求必须同它们的生产相适应等，都是社会主义信贷资金的主要 特点。 还有一种观点认为，信贷资金是供借贷使用的资金，是从商品经济现实再生 产中产生，并在其中存在和发展的区别于生产和商品形态的特殊形态的资金。信 贷资金是社会总资金的重要组成部分，信贷资金运动融合在资金循环与周转之中， 信贷资金运动与国民经济运行中的社会资金运动之间存在着相互依存和相互影响 的关系。这是因为信贷资金运动是建立在社会资金运动的基础上的，是在社会资 金循环与周转中实现的。在社会再生产正常运转情况下，统一的商品生产过程分 解为实物生产过程和价值增值过程。在整个社会再生产过程中，资金按照生产程 序，依次循环反复，经过循环周转，资金不断地垫付，不断增值。用公式表达就 是： g 卅( p w ，一g ， 其中，g 表示货币资金，g 表示增值的货币资金，w 表示商品资金，w 表 示含有新增附加值的商品资金，p m 表示生产资料，a 表示劳动力，p 表示生产过 程。 在整个社会资金运动过程中，由于价值预付和补偿存在着时间上、数量上差 别，总会出现一部分生产企业资金闲置，一部分生产企业资金短缺，客观上存在 调节资金余缺的可能性。于是银行就利用自身的特殊职能，采用信用方式把社会 东北人学硕士学位论文 第一章融资相关的理论 上闲置资金集聚起来，再以借贷方式有偿满足资金短缺部门的资金需要。银行集 聚资金的过程就是信贷资金运动中存款运动。银行分配资金过程就是信贷资会运 动中贷款运动。贷款运动与社会资金运动相结合，就变成社会资金运动的一部分。 信贷资金的特点是二重支付，二重回流，即信贷资金贷给企业( g g ，第一重 使用) ，企业用于购买生产要素并进行生产( g w “叩w ，第二重使用) ， 然后企业销售产品，收回货币资金( w 一g ，第一重回流) ，最后归还银行贷款 ( g g ，第二重回流) 。完整的运动形式是： g g - w ( 2 p w ，g ，g ， 这里必须注意几个方面：第一，信贷资金以偿还为条件，以收取利息为要求， 其运动的外在形态为仔g ；第二，实现有条件的贷出、回流并增加新价值的 前提，是现