（会计学专业论文）企业债务筹资风险管理策略.pdf

y 8 0 7 刍u 0 独创性声明 本人郑重声明：今呈交的企业债务筹资风险管理策略论文是 本人在导帅指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，义 中除r 特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它 教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：盟毽竖 日期：立鉴年土月二刻l 日 关丁论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵循此规定) 作者签名：隆蛭导师签名：! 遂红 日期：趟年立月立1日 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业债务筹资风险管理策略 摘要 随着市场经济的发展，企业改革的日益深入，人们越来越重视财务管理对企 业的效用。而财务管理本身往往因不确定因素的影响而为企业带来风险，因此， 研究企业存在的财务风险，并采取一定措施进行防范和管理成为一个重要的课 题。 本文是以财务风险中的债务筹资风险为研究对象，从债务筹资风险入手，研 究企业债务筹资风险的管理策略问题。论文曹先界定了有关风险的含义、阐述了 研究债务筹资风险的必要性及国内外对债务筹资风险的研究情况，然后论述了债 务筹资风险的种类、影响因素，如内部因素和外部因素等，以及债务筹资风险的 两种衡量方法：财务杠杆系数衡量法和概率分析法。接着论文详细讨论了债务筹 资风险的管理策略，主要探讨了企业债务筹资风险防范的策略财务预警分 析、债务筹资风险的控制和转移策略。论文借鉴国内外财务预警系统建立的经验， 提出了建立企业财务风险预警系统来防范债务筹资风险，并在债务筹资风险的控 制方面提出了几个需要考虑的方面，这部分是本文的重点和难点，并进行了着重 论述。 关键词：风险，债务筹资风险，财务杠杆， 财务预警分析，资本成本 首部经济贸易大学硕士学位论文 企业债务筹资风险管理篆略 a b s t r a c t a st h em a r k e te c o n o m yd e v e l o p sa n dt h ee n t e r p r i s er e f o r md e e p e n sd a y b yd a y ，p e o p l eg i v em o r ea n dm o r ea t t e n t i o n st ot h ee f f e c to ff i n a e c j a l m a n a g e m e n to ne n t e r p r i s e 。f n a n c i a lm a n a g e m e n ti t s e f a l w a y sb r i n g sr i s k s t oe n t e r p r is e sd u et ou n c e r t a i nf a c t o r s t h e r e f o r e ，s t u d yin ga n dt a mn g m e a s u r e st op r e v e n ta n dm a n a g et h er i s k se x i s t i n gi nt h ee n t e r p r i s e s h a v eb e c o m ea ri m p o r t a n tt a s k c o n c e n t r a t i n g 0 nf u n d r a i s i n gr i s ko ft h ed e b t ，s t a r t i n gw i t h f u n d r a i s i n gr i s ko ft h ed e b t ，t h et h e s i ss t u d i e st h em a n a g e m e n ts t r a t e g y o ff u n d r a i s i n gr i s ko fd e b t f i r s t l y ，i tg i y e st h ed e f i n i t i o no ft h er i s k ， e x p o u n d i n gt h en e e d sa n ds i t u a t i o na th o m ea n da b r o a d ，s t u d y i n gt h e f u n d r a i s i n gr i s ko ft h ed e b t s e c o n d l y ，i te l a b o r a t e st h et a p e sa n d e f f e c t i n gf a c t o r so ff u n d r a i s i n gr i s ko fd e b t ，i n c l u d i n gi n t e r i o ra n d e x t e r i o rf a c t o r s ，e t c ，w h i c hi sf o ll o w e db ye x p o u n d i n gt w oi n s t r u m e n t s o fm e a s u r e m e n tf o rf u n d r a i s i n gr i s ko fd e b t s ：t h ef i n a n c i a ll e v e r c o e f f i c i e n tn e a s u r e m e n ta n dt h ep r o b a b i l i t ya n a l y s i s t h i r d l y ，t h et h e s i s d is c u s s e st h em a n a g e m e n ts t r a t e g yo ff u n d r a i s i n gr i s ko fd e b ti nd e t a i l ， m a i n l ye x p l o r i n gt h ep r e v e n t i v es t r a t e g yo ff u n d r a i s i n gr i s ko fd e b tt h a t i st h ea n a l y s i so ff i n a n c i a lr i s ko ft h ed e b t h b s o r b i n gd o m e s t i ea n d e x o t i ce x p e r i e n c e so fe s t a b li s h i n gf i n a n c i a lp r e w a r n i n gs y s t e m ，t h e t h e s i sp o s e st h ep o i n tt op r e v e n tf u n d r a i s i n gr i s ko ft h ed e b tt h r o u g h f o u n d i n gt h ep r e w a r n i n gs y s t e mo fe n t e r p r i s ef i n a n c er i s ka n dp u t sf o r w a r d s i xa s p e c t sn e e d e dt ot h ec o n s i d e r e da sf o rt h ec o n t r o lo ff u n d r a i s i n g r is ko ft h ed e b t ，w h i c hh a se m p h a t i c a ll yg i v e nm o r ew o r d st os t a t eb e c a u s e t h i sp a r ti si m p o r t a n ta n dd i f f i c u l tf o rt h ew h o l et h e s i s k e yw o r d s ：r i s k ，f u n d r a i s i n gr i s ko ft h ed e b t ，f i n a n c i a l1 e v e ，t h e a n a l y s i so ff i n a n c i a lp r e w a r n i n gs y s t e m ，e a p i t a lc o s t 4 首都经济贸易太学硕士学位论文企业债务筹赍风险管理策略 一、引言 ( 一) 风险的界定 自古至今，我们一直生活在一个充满风险的社会中，在与风险打交道的同时， 我们要了解风险，认识风险，迸而防范和控制风险。但是对风险这一基本概念的 理解，人们从不同的角度加以界定，形成了各种不同的认识。因此，迄今为止， 尚无公认一致的权威性定义。2 0 世纪以来，对风险的理解主要有以下三种观点： 第一种观点认为，风险是一种损失或损害的可能性。认为：“风险一词在经 济学和其他学术领域中，并无任何技术上的内容，它意味着损害的可能性。某种 行为能否产生有害的后果应以其不确定性界定，如果某种行为具有不确定性时， 其行为就反映了风险的负担。” 第二种观点认为，风险是损失的不确定性。指出“风险是在一定条件下财务 损失的不确定性”。在我国，许多教材也将风险定义为“损失的不确定性”。 第三种观点认为，风险是实际结果和预期结果的离差。此种观点将风险定义 为“在给定的情况下和特定的时间内，那些可能发生的结果间的差异。如果肯定 只有一个结果发生，则差异为零，风险为零；如果有多种可能结果，则有风险， 且差异越大，风险越大。” 上述三种观点，虽然表述有所不同但实际上均将风险同“不确定性”联系 在一起。“不确定性”是现实生活中客观存在的事实，它反映着一个特定事件在 未来有多种可能的结果。不确定性作为研究风险概念的基础，可分为客观不确定 性和主观不确定性。客观不确定性是事件结果本身的不确定性，也就是事件按自 身运动规律发展而出现的各种可能性，是不依赖人们的主观意识而存在的，它是 客观环境或客观条件变化的产物。主观不确定性是人们对事件认识或估计上的不 确定性，当人们有意识地观察客观事件时，会对事件发生与否、发生的时间、发 生状况及未来结果等做出种种的推测。由于个人的认识、经验、精神和心理状态 不同，对于相同的客观风险，不同的人会有不同的主观预计，从而形成主观的不 确定性。可见。就风险事件来说，由于客观不确定性的存在，使未来事件产生结 首都经济贸易大学硕士学位论文企业债务筹资风险管理策略 果差异；由于人们的主观不确定性，提出了对未来结果的期望，这种预期结果和 实际结果之间发生偏离便形成了风险。因此，从风险形成的机理来看，风险是客 观不确定性和主观不确定性的统一。 一般来说，我们可将风险概括为：在特定的客观情况下，在特定的期间内， 未来事件的预期结果和实际结果发生偏离的可能性。这一定义表明：第一，不确 定性是风险产生的前提条件。事件不具有不确定性，就不会构成风险事件。第二， 由于客观不确定性的存在，未来事件会随着客观环境和一定的时空条件的变化而 产生结果差异。第三，风险是伴随着人类的意识活动而存在的。人们对客观不确 定性的结果和程度按其发展规律推断出其最有可能发生的结果，并以此作为衡量 事件结果有利与不利的标准。超过这一标准期望结果的正向偏离被认定为有利结 果，而低于这一标准的负向偏离被认定为不利结果。因此，风险作为偏离期望结 果的可能性，包括风险收益和风险损失。这样风险就不仅仅表现为损失，只要是 实际结果和预期结果的偏离即可以认定为风险。但是，由于大多数人都是风险厌 恶者，从风险回避的观念看，风险一般是指损失的机会或可能性。 企业风险的内容极其广泛，这决定了其分类的复杂性，根据风险的性质不同 大致可以划分为静态风险和动态风险两类。动态风险中的财务风险具体表现为筹 资风险、投资风险、现金流量风险、利率风险及汇率风险等。本文仅对债务筹资 风险一个方面进行论述。 ( 二) 研究债务筹资风险的必要性 伴随着社会主义市场经济体制的完善和现代企业制度的进一步建立，企业的 经营权和所有权发生分离，使得企业真正成为自主经营、自负盈亏，自我发展、 自我约束的市场竞争主体。企业按照市场经济的“游戏规则”进行公平竞争，适 者生存，优胜劣汰，并逐渐寻找、确认在市场中的立足和方位，由于参与市场的 各经营主体的决策，是根据其自身面临的主客观情况独立做出的，所以各个主体 必须对自己的决策及其实行的结果负责，既有权利享受正确决策带来的收益和所 得，也有责任和义务承担决策失误造成的各种损失，这种权利与义务、责任与职 权、所得与损失的对应关系，构成了财务风险的基础。特别是加入世贸组织后， 6 首都经济赁易失擘硕士学位论支企业债务筹资风睑管理箍略 国际上的跨国公司及其产品犬量涌入我国，随着国际资本市场的不断扩大，企业 将面临更多更激烈的竞争，又由于高科技及其产业的崛起，经济的全球化扩张导 致不确定因素的增长和信息的不完各与非对称分布，使企业随时都可能面临着一 定的财务风险，因此，迫切要求企业加强风险意识。据统计：1 9 8 0 年，国有企 业资产负债率为1 8 7 ，其中流动资产的负债率为4 8 ，7 ；1 9 9 3 年，国有企业资 产负债率上升到6 7 5 ，其中流动资产的负债率为9 5 6 ，即企业生产周转资金 几乎全部靠贷款：1 9 9 5 年初，国有资产管理局对2 万户国有企业进行清产核资 调查，企业资产负债率高达7 9 。事实表明，企业对债务筹资风险未高度重视， 防范意识差，高负债给企业带来严重的财务危机，因此，只有加强债务筹资风险 管理，建立相应的债务筹资风险管理机制，才能为企业创造安全的生存环境。随 着市场竞争的加剧，企业进行的财务活动与企业的兴衰紧紧相联。1 9 9 8 年，亚 洲金融危机爆发，韩国大宇、日本八佰伴、香港百富勤等众多跨国企业宣告破产 就是有力的说明。 其中百富勤集团公司。，是以香港为基地拥有2 4 0 亿港元资产的跨国集团公 司，它以投资银行为主体，是目前除日本外亚洲最大的上市投资银行集团公司。 1 9 9 7 年1 0 月，东南亚的金融危机波及到香港，引发香港股市股指暴跌，百富勤 公司发生了巨额亏损。1 9 9 8 年1 月1 0 日，百富勤公司因无法向债权人支付6 0 0 0 万美元的到期债券，导致所有银行停止百富勤账户的支付，香港联交所暂停百富 勤证券的会员资格，禁止其证券买卖，香港期交所只容许百富勤期货进行平仓交 易，香港证监会向百富勤集团旗下的1 0 余家公司发出限制通知书。至此，百富 勤公司濒临破产的边缘。并于1 月1 2 日，宣布破产。 百富勤事件让我们深切感到了来自财务风险的压力，我认为引发百富勤破产 的直接原因不是其业务经营的重大失误，而是对财务风险防范和控制的软弱无力 所致。总结其中的经验教训，我们应该认识到： 首先，没有对财务风险足够的认识。1 9 9 7 年中期，百富勤只有8 6 5 亿美元 的净资产，而他却将相当于净资产3 0 的款项共2 6 亿美元贷给印尼计程车公司， 津：彭韶兵：风险机理与控制分析，市信会汁出版社，2 0 0 l 版 首都经济贸易大学硕士学位论文企业债务筹资风险管理策略 以致在印尼盾下跌时，导致贷款的无法收回。而且对系列金融工具的投资，百 富勤公司也没有采取相应的风险转移手段，来控制金融资产的未来价值波动的风 险。 其次，对财务风险没有足够的准备。对于银行、证券经营这类具有较高财务 杠杆效应的企业，需要经常保持较为充分的流动资金、维持良好的偿债能力、保 持合理的债务结构。1 9 9 8 年1 月1 0 日，百富勤公司马上面临6 0 0 0 力- 美元短期 应付债券的到期支付，而直至1 月9 日，公司还没有得到相关银行贷款的资金支 持，进而导致1 2 日的破产。 最后，筹资风险的释放。百富勤的管理层不是没有认识到，解决财务危机不 仅仅是解决偿还短期债务支付和流动资金短缺的问题，其根本措施是注入资本引 进强有力的大股东。但百富勤在寻求外部投资人时却屡遭碰壁：美国国际集团公 司因百富勤的负债过高而退却，中国银行集团愿意出价收购，百富勤又认为收购 价太低而拒绝。香港金融管理局认为百富勤公司的倒闭并不会构成对整个金融体 系的全盘冲击，也不愿意采用行政手段进行干预而任由市场进行调节。香港股指 暴跌造成的投资恐慌，使百富勤无法在股市上筹集新的权益资本，丽6 0 0 0 万美 元的到期债务又必须偿还。不能注入新资金以及原有资金的无法偿还，来自筹资 风险的双面夹击，百富勤不得不接受破产的现实。 由此可见，在市场经济中，债务筹资风险对于企业来说是客观存在的，并且 对企业的盈亏甚至破产具有举足轻重的作用，要完全消除债务筹资风险及其影响 是不现实的。因此，研究债务筹资风险，管理与防范控制债务筹资风险就显得尤 为必要。 ( 三) 国内外对债务筹资风险的研究 i 、国外债务筹资风险的研究情况 关于风险的研究起源于德国，形成并发展于美国。1 9 0 1 年，美国学者h a 威 利特第一次对风险进行了实质性分析：1 9 2 1 年，美国经济学家f h 奈特在风 险、不确定性和利润一书中，认为风险是可以通过定的途径、方法、手段计 量和测定的；1 9 3 1 年，美国管理协会保险部首先提出风险管理概念；1 9 3 2 年， 首都经济贸易大学硕士学位论文企业债务筹资风险管理策略* 成立了纽约保险经纪人协会，由纽约几家大公司组织定期的讨论风险管理的理论 与实践问题。但是，风险真正在美国工商企业中引起足够的重视并得到推广则始 丁2 0 世纪5 0 年代。1 9 6 3 年，美国出版的保险手册刊载了企业的风险管 理文，引起欧洲各国的普遍重视。以后，对风险管理的研究逐步趋向系统化、 专门化，风险管理也成了企业管理科学中门独立学科。但对财务风险的相关研 究主要是2 0 世纪8 0 年代中期，在美国开始的企业财务风险管理研究和策略震撼 管理研究。据统计，美国各公司雇佣了约3 0 0 0 名专业的风险管理人员，美国、 加拿大还设有5 0 家独立的风险管理咨询公司，专门进行风险管理咨询工作。此 外，财务风险管理的教育也得到重视和发展，现在美国各大学的管理学院、商学 院都普遍讲授财务风险管理课程，并把财务风险管理贯穿于各门经济类课程中。 英国也建立了工商企业风险管理部门和保险协会、特许保险学会。在欧洲，日内 瓦协会( 又名保险经济学国际协会) 和由该协会赞助成立的“欧洲风险和保险经济 学家团体”，促迸了全球性风险管理运动的发展。在现代西方发达国家，财务风 险管理已成为企业中专业性、技术性较强的经济管理部门；在亚洲，日本于2 0 世纪8 0 年代末和2 0 世纪9 0 年代初，开始研究企业风险管理问题。1 9 7 8 年，日 本成立了风险管理学会；1 9 8 3 年，日本学者武井勋在风险管理一书中，归 纳出风险定义应具有三个基本因素：客观性、可测算性、与不确定性的差异性。 并且，日本的一些大学也开设了财务风险管理课程。1 9 8 6 年1 0 月，在新加坡召 丌的风险管理国际学术讨论会表明，财务风险管理运动已经走向全球，成为一种 国际性运动。而本文研究的债务筹资风险是广义的财务风险中非常重要的一部 分。 2 、国内债务筹资风险的研究情况 我国对财务风险的相关研究，是从2 0 世纪8 0 年代末开始的。台湾和香港学 者先后对财务风险管理进行了理论研究和实践应用。台湾学者宋明哲先生在1 9 8 4 年出版风险管理专著，香港保险总会于1 9 9 3 年出版了一本风险管理手 册，阐述了财务风险的有关理论。大陆学者余廉出版的企业避入陷阱技巧、 企业逆境管理，开始从理论体系上考虑企业逆境管理问题。它是在国家自然 9 首都经济贸易大学硕士学位论文企业债务筹赉风险管理蓑略 科学基金支持下所做的系统性研究工作，在研究思想、分析结构和应用手段上表 现出较完整的逻辑体系；我国另一国家自然科学基金资助项目“企业集团股权投 资管理研究”课题研究的过程中，设计了一份包括财务风险管理在内的调查提纲， 于1 9 9 8 年暑期分别在北京、上海、深圳、青岛、济南、昆明、厦f 3 等地，对有 代表性的企业集团进行了实地调查。但我国企业对于财务风险的管理还主要停留 在实践阶段，丽且我国财务管理的教育并不发达。 针对我国财务风险研究方面的上述不足，我在借鉴前人研究成果的基础上， 对债务筹资风险的影响因素作了相关分析，并在此基础上论述了债务筹资风险的 管理策略。 二、债务筹资风险概述 ( 一) 债务筹资风险的种类 资金是企业的血液。是企业持续从事生产经营活动的前提条件，所以，筹 资是公司理财的起点，是投资、用资的基础。筹资直接制约着投资活动，影响着 公司生产经营的正常进行，筹资风险是财务风险的重要组成部分，因此，筹资风 险管理是公司财务风险管理的首要环节和重要内容。一般来讲，公司筹集资金的 主要目的，是为了扩大生产经营规模，提高经济效益。公司为了取得更佳的经济 效益而进行筹资，必然会增加按期还本付息的筹资负担，由于公司资金利润率和 债务利息率都具有不确定性，从而使得公司资金利润率可能高于或低于债务利息 率。如果公司决策正确，管理有效，就可以实现其经营目标资金利润率高于 债务利息率，但在市场经济条件下，由于市场行情瞬息万变，企业之间的竞争日 趋激烈，都可能导致决策失误，管理措施不当，从而使得筹集资金的使用效益具 有很大的不确定性，由此产生了筹资风险。公司筹资风险包括债务筹资风险和股 权筹资风险。债务筹资风险管理的核心，就是在多种渠道、多种筹资方式的条件 f ，如何利用不同的筹资方式力求筹集到资本成本最低的资金。 债务筹资风险是指因企业的举债经营而导致偿债能力的丧失或企业举债后 资金使用不当导致企业遭受损失及到期不能偿还债务的可能性。债务筹资风险主 1 0 首都经济贸易大学硕士学位论文企业债务筹资风险管理策略 要有两种表现形式：支付性债务筹资风险和经营性债务筹资风险。 支付性债务筹资风险是指在某一特定的时点上，负债经营的企业现金流出量 超过现金流入量，从而造成企业没有现会或没有足够的现金偿还到期债务的可能 性。可见，支付性债务筹资风险是由于一时的现金短缺或债务的期限结构与现金 流入的期间结构不匹配所引发的。该种筹资风险的特点是：表现为对某项到期 债务不能及时偿还，会对企业信誉造成负面的影响；只牵涉企业一时的现会不 足，与企业的盈余状况并没有直接的联系；表现为现金预算与实际情况不符而 导致的支付危机，或者说是由于资本结构安排不当而引发的较高的债务成本与较 低的获利能力所造成的偿付困难的风险。即使在许多管理先进的企业，支付性债 务筹资风险也是无法完全避免的，但考虑到企业的良好信誉和形象的维护，企业 应该尽量降低支付性债务筹资风险的程度。 经营性债务筹资风险是指企业在收不抵支的情况下而出现的不能偿还到期 债务的风险。一般的讲，如果企业收不抵支，就意味着经营出现了亏损，亏损额 必然要抵消掉企业相应的净资产，从而减少可以作为偿债保障的资产总量。在负 债不变的情况下，企业亏损越多，则用自身资产来偿还债务的能力就越小。如果 企业不能及时扭转亏损状况，势必会产生终极经营性债务筹资风险，从而陷入财 务困境，最终导致企业破产，具体表现为企业破产清算时的剩余财产不足以支付 债务。 ( 二) 影响债务筹资风险的因素 企业债务筹资风险的形成既受企业内部因素的影响，也受企业外部因素的影 响。影响企业债务筹资风险的内部因素主要有债务规模的大小、债务的期限结构、 债种结构、债务的利息率等；影响企业债务筹资风险的外部因素主要是指企业所 处环境的变化因素。 l 、内部因素 ( 1 ) 债务规模的大小。债务规模是指企业债务总额的大小及在资产总额中 所占比重的高低。企业取得任何资金都会付出一定的代价，债务筹资也一样，只 要企业债务规模增大，相对应的债务筹资成本利息费用支出就要增加。因此， 首都经济贸易大擘硕士学住论文企业债务筹资风险管理蓑略 由于收益降低而导致且偿付能力的丧失或破产的可能性也随之加大；同时，股东 收益的变化幅度就会增大。所以债务规模越大，企业潜在的债务筹资风险程度就 越大。我以杜邦公司为例回顾一下该公司的目标债务政策。 在1 8 0 2 年成立的杜邦公司是一家制造弹药的公司。1 9 0 0 年，杜邦公司开始 通过研究和收购迅速扩张。作为化学制品和纤维制品的技术领先者，杜邦公司逐 渐成长为美国最大的化学制造公司。在1 9 8 0 年末，该公司在幸福杂志全美 5 0 0 家工业企业排名中，名列第1 5 位。1 9 8 1 年，在收购柯诺克公司一家石 油公司之后，杜邦公司的排名升至第7 位。 过去，杜邦公司一直以其极端保守的财务政策而闻名。公司在产品市场的高 盈利使其自身积累的资金就可以满足需要。事实上，杜邦公司1 9 6 5 1 9 7 0 年的 财务杠杆是负的。杜邦公司对债务的保守使用，再加上其高盈利率和产品在化学 工业中的技术领先地位，使它成为极少数a a a 级制造公司之一。杜邦公司的低负 债政策使其财务弹性达到最大，使经营免受财务限制。 1 9 6 5 1 9 7 0 年，纤维和塑料行业生产能力的增加大大超过了需求的增加， 从而导致了产品价格的大幅度下降，1 9 7 0 年的净利润较1 9 6 5 年下降了1 9 。 2 0 世纪7 0 年代中期，由于石油价格上涨、经济衰退等因素的共同作用加剧 了杜邦公司筹资政策的困难。一方面使企业内部生成的资金减少，另一方面使资 本支出和营运资本所需投资却急剧增加。为此，杜邦公司开始转向债务筹资。与 1 9 7 2 年没有短期债务相比，到1 9 7 5 年末，公司的短期债务增加到5 4 亿美元。 此外，1 9 7 4 年，杜邦公司还发行了3 5 亿美元3 0 年期的债券和1 5 亿美元7 年 期的票据。3 5 亿美元的3 0 年债券是杜邦公司首次在美国公开发行长期债务。 其结果是牡邦公司资产负债率从1 9 7 2 年的7 升到1 9 7 5 年的2 7 ，利息保障倍数 从8 4 降至4 6 。尽管杜邦公司担忧其资产负债率的快速增加可能导致降级，但 在这段时间中，它还是保住了a 从级债券等级。不过从1 9 7 6 年到1 9 7 9 年，筹资 压力减轻了。到1 9 7 9 年束，杜邦公司的债务已减至总资本的2 0 左右，利息保 障倍数从1 9 7 5 年的4 6 回升到1 1 5 。公司又一次稳固于a a a 级之列。但是尚不 注：冯梅译：财务管理案例，北京大学出版社t1 9 9 9 年版 1 2 首都经济贸易大学硕士学位论文“企业债务筹资风险管理篆略 能确定公司是否会恢复到过去的零负债政策上。1 9 8 1 年7 月，杜邦公司开始竞 标收购柯诺克公司，它在美国工业企业排名占第1 4 位。收购之后，杜邦公司的 规模翻了一倍，且大大提高了它在无差别商品生产中的竞争地位。但杜邦公司的 股票价格和行业分析家对此项收购的反应消极。主要的问题包括杜邦公司所支付 的高价格以及柯诺克如何有助于杜邦实现其战略目标。 为筹集收购资金，杜邦公司发行了3 9 亿美元的普通股和3 8 5 亿美元的浮动 利率债务。此外，杜邦公司还承担了1 9 亿美元柯诺克的债务。收购使杜邦公司 的资产负债率从1 9 8 0 年末的2 0 升至将近4 0 。杜邦公司的债券等级降至a a 级， 公司有史以来首次降级。 合并后，柯诺克公司的业绩受1 9 8 2 年石油价格下降的负面影响，而经济衰 退又一次席卷化学行业。尽管杜邦公司1 9 8 2 年的收入是1 9 7 9 年的2 5 倍，但 1 9 8 2 年的净利润却比1 9 7 9 年低，总资本收益率在这期问降低了一半，每股收 益降低了4 0 9 6 。 杜邦公司的业务范围在2 0 年中发生了根本的变化，而对柯诺克公司的收购 使业务范围达到顶点。这一收购也使杜邦公司大大偏离了长期坚持的保守资本结 构政策。这些变化对杜邦公司重新审视其筹资政策而言，既是要求，也是机会。 鉴于杜邦公司资产负债率的上升，债券等级的下降，以及股票市场对收购柯诺克 公司的消极反应，它的财务政策有相当程度的不确定性，财务风险增大。这使得 杜邦公司重新确定资本结构政策变褥尤其重要。 ( 2 ) 债务的期限结构。债务的期限结构是指企业所拥有的长短期负债的相对 比重。若债务的期限结构安排不合理，例如企业需要的是长期资金但却采用了短 期债务来筹集，或者相反，这都会：噌加企业的债务筹资风险。但一般来说，企业 所用的债务资金到期日越短，其不能偿还本息的债务筹资风险就越大；债务资金 到期日越长，企业的债务筹资风险就越小。因为：长期借款的利息费用在相当 长的时期内是固定不变的，而短期借款的利息费用在相当长的时问内很可能会有 较大幅度的波动；如果企业大量通过短期借款来筹集投资于长期资产的资金， 那么当短期借款到期时，由于投资的回收期还没有到，可能会出现难以筹措到足 首都经济贸易大学硕士学位论文企业债务筹资风险管理策略 够的资金来偿还短期借款的情况。此时，如果债权人由于各种原因而不愿意将短 期借款延期，则企业有可能会被迫宣布破产。 ( 3 ) 债种结构。债种结构是指企业采用不同的筹资渠道所筹集来的资金的比 例关系。也可以理解为以银行贷款、发行债券、融资租赁、商业信用这四种负债 方式所筹集的资金各自所占比重大小的比例关系。金融市场的发展带来了负债筹 资形式及方式的多样化，使企业不仅可以通过银行贷款取得所需资金，而且可以 通过商业信用以及证券市场等渠道获取资金。但不同的债务筹资方式，取得资金 的难易程度不同，所以其资本成本的水平不一，对企业约束程度也就不同，从而 对企业收益的影响肯定是不同的，因此，债务筹资风险的程度也就不同。例如通 过银行贷款筹资，企业一般所需时间较短，程序较为简单，可以快速获得现金。 而发行股票、债券筹集资金，须做好发行前的各种工作，如印制证券等，发行也 需一定时间，故耗时较长，程序复杂。而且，银行利息可在所得税前列支，故可 减少企业实际负担的成本，因此比股票筹资的成本要低得多；与债券相比，借款 利率一般低于债券利率；此外，由于借款属于间接筹资，筹资费用也极少。再有 在借款时，企业与银行直接商定贷款的时间、数额和利率等；在用款期间，企业 如因财务状况发生某些变化，亦可与银行再行协商，变更借款数量及还款期限。 因此，长期借款筹资对企业具有较大的灵活性。但是，借款通常有固定的利息负 担和固定的偿付期限，企业的债务筹资风险较高。而且，限制条件较多。这可能 会影响企业以后的筹资和投资活动。 ( 4 ) 债务利息率。利息率对债务筹资的影响可从两个方面考虑：一是债务 利息率的高低，二是债务利息率的结构。在债务数量相等的条件下，债务的利息 率越高，企业发生的偿付风险就越大。不仅如此，在息税前利润定的条件下， 债务的利息率越高，财务杠杆作用越大，股东收益受影响的程度也越大。因此， 债务的利息率与企业的债务筹资风险程度里同方向变化。而债务的利率结构是指 企业以不同利率借入的资金之间的比例关系。通常在企业债务中，银行贷款利率 比相应的公司债券利率、融资租赁利率要低，但比商业信用成本高：但银行贷款 利率一般为浮动利率，债券、融资租赁一般为固定利率。在通货紧缩的条件下， t 4 首都经济贸易大学硕士学位论文企业债务筹资风险管理策略* 如果采用浮动利率无疑会增加企业偿债成本。所以债务利率结构中基本利率高 低，以及利率的固定与浮动，都会牵扯到债务的资本成本，从而影响债务筹资风 险。 2 、外部因素 企业外部风险因素是指企业生存和发展的外部条件发生变化。随着我国整体 经济实力增强和加入w t o 后，我国经济融入国际化的进程加快，企业的外部环境 更加广阔、复杂和多变，企业外部环境的不确定性也随之增加。企业外部环境的 不确定性对企业债务筹资活动也有着重大影响。企业外部因素一般要通过与企业 内部因素结合才会发生作用，它往住成为企业财务危机的触发点；但在个别情况 下；住往也是致命性、决定性的因素。例如，国家根据国民经济运行态势不断调 整宏观经济政策，在经济不景气、通货膨胀率上升时期，采取紧缩政策，银根紧 缩可能会使依赖负债经营的企业陷入困境，其原因是：物价上涨会导致企业资 金需求量增加，企业自身资金紧缺丽又难以筹集到新的资金；原有的债务到期 要还，由于债权人对原有债务只收不放或者多收少放，导致企业资金储备不足， 原材料储备减少，生产削减、利润下降甚至亏损。对于使用长期负债进行投资的 项目，随着信贷规模缩减，投资规模受到影响，从而延长建设周期，使投资的预 期收益难以实现。除此之外，汇率的变动对企业债务筹资风险也将产生直接影响。 ( 三) 债务筹资风险的衡量 l 、财务杠杆系数衡量法 衡量债务筹资风险的方法很多，较为常用的方法之一是财务杠杆系数衡量 法。 财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税 前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下面的公式 表示： e p s ：( e b i r - i x 1 - r ) - d 由于固定筹资成本的存在，导致财务杠杆的产生。如果一个企业的筹资成本 1 5 首都经济贸易大学硕士学位论文企业债务筹资风险管理策略* 包含固定的债务资本( 如从银行借款、签订长期融资租赁合同、发行企业债券) 以及股权资本( 优先股等) ，那么，当企业的息税前利润发生一个较小幅度的变化 是，企业的普通股每股收益会有一个较大幅度的变化。此时，可以认为该企业使 用了财务杠杆。但在企业利用财务杠杆，获得一定的财务杠杆利益的同时也承担 了。定的筹资风险。也就是说，当企业资本结构固定了下来，企业从息税前利润 中支付的固定筹资成本就会是相对固定的，当息税前利润增加的时候，每一元息 税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少，从而给普通股股东带来一定的 财务杠杆利益。反之，就会给企业带来财务杠杆损失，增加债务筹资风险。 并不是说，只要使用了财务杠杆，财务杠杆就会起到相同的作用，财务杠杆 作用的大小是通过财务杠杆系数来衡量的。财务杠杆系数( d f l ) 是指普通股每股 收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。 例如，某企业的资本来源为：债券2 0 0 0 0 0 元，年利率5 ；优先股2 0 0 0 股， 每股面值5 0 元，年股利率7 ；该企业的普通股为1 0 0 0 股，每股收益8 元，所 得税率3 0 。息税前利润为4 0 0 0 0 元。则该企业的财务杠杆系数可计算如下： 4 0 0 0 0， 删1l一40000-10000-70000-30)2 计算结果表明，该企业在息税前利润4 0 0 0 0 元的基础上，e b i t 每变动1 个 百分点，普通股每股收益( e p s ) 就变动2 个百分点。如果e b i t 增长2 0 ，每股收 益就增长4 0 ( 2 0 2 ) ；此时，每股收益将由8 元变为1 1 2 元( 8 + 8 4 0 ) 。 从计算可知，债务筹资风险主要取决于财务杠杆的大小，当企业在资本结构 中增加债务筹资或优先股筹资比例时，固定的筹资成本就会增加，从而加大了企 业财务杠杆系数和债务筹资风险。可以说，财务杠杆系数越大，每股收益因息税 前利润变动而变动的幅度就越大；反之就越小。较大的财务杠杆可以为企业带来 较强的每股收益扩张能力，但由于固定的筹资成本越多，其按期支付的可能性就 越小，由此引发的债务筹资风险就越大。如果企业全部资产收益率低于固定筹资 成本率，那么普通股收益率就会低于企业投资收益率，出现资本亏损的状况。 例如，某企业为拟建项目筹措资本2 0 0 万元，现有三个筹资方案：甲：全部 1 6 首都经济贸易大学硕士学位论文企业债务筹资风险管理策略 通过发行普通股筹资；乙：通过发行普通股筹资1 0 0 万元，通过发行债券筹资 1 0 0 万元；丙：通过发行普通股筹资4 0 力i 元，发行债券筹资1 6 0 万元。假设该 企业当前普通股每股市价1 0 元，为简化计算，不考虑证券筹资费用。假设该项 目预计息税前利润为4 0 万元，债券年利息率为1 0 ，所得税率为3 0 ，则三个方 案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表1 所示 表1不同筹资方案财务杠杆系数 项目方案甲 方案乙方案丙 资本总额( 元) 2 0 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 02 0 0 0 0 0 0 其中：普通股( 元) 2 0 0 0 0 0 01 0 0 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 企业债券( 元) ol 0 0 0 0 0 01 6 0 0 0 0 0 息税前利润( 元) 4 0 0 0 0 04 0 0 0 0 04 0 0 0 0 0 利息( 1 0 ) ( 元) o 1 0 0 0 0 01 6 0 0 0 0 税前利润( 元)4 0 0 0 0 03 0 0 0 0 02 4 0 0 0 0 所得税( 3 0 ) ( 元) 1 2 0 0 0 09 0 0 0 07 2 0 0 0 税后利润( 元)2 8 0 0 0 02 1 0 0 0 01 6 8 0 0 0 普通股股数( 股)2 0 0 0 0 01 0 0 0 0 04 0 0 0 0 每股收益( 元) 1 42 14 2 财务杠杆系数 1 1 3 31 6 7 在上例中，如果息税前利润从4 0 万元降到3 2 万元，即降低2 0 ，三个方案 的每股收益分别为： 甲：每股收益= 1 4 ( 1 2 0 1 ) = l - 1 2 ，降低率为2 0 ； 乙：每股收益= 2 1 ( 1 - - 2 0 ) 1 3 3 ) = l i5 4 1 4 ，降低率为2 6 6 ； 丙：每股收益= 4 2 ( 1 - - 2 0 1 6 7 ) = 2 7 9 7 2 ，降低率为3 3 4 。 由上例可见，当财务杠杆系数越大时，普通股每股收益随息税前利润下降的 幅度越大，债务筹资风险就越大。 2 、概率分析法 在一般的情况下，债务筹资风险是可以通过计算企业自有资金利润率的期望 首都经济贸易大学硕士学位论文企业债务筹资风险管理策略b 值及其标准差来衡量，具体步骤如下：根据企业对经营业务进行预测的数据柬 分析务种情况可能出现的概率和可能获得的利润额及利润率；计算出企业自有 资金利润率的期望值与标准差；根据标准差来确定企业的债务筹资风险的大 小。 例如，某企业在三种资本结构下，息税前全部资余利润率和债务资金的利息 率，以及所得税税率都相同，但其自有资金利用率的期望值与标准差存在差别。 首先假设息税前全部资金利润率高于债务资金利息率，其自有资金利润率的期望 值与标准差计算如下表2 ：( 债务资金年利息率1 0 ，所得税率3 0 ) 表2自有资金利润率与标准差单位：万元 资 经 概资金总额 息税息税 息税 利所税后自有 自有 自有 牟 济 壶 前利前全前全息得利润资金资金资金 负 环 润额部资部资 额 税颧利润利润利润 自有债务 债境金利金利额 壅 率期率标 资金资金 奎 润率润率 望值准差 期望 值 0 好 0 32 0 0 06 0 03 01 8 04 2 02 l 中 0 52 0 0 02 0 01 01 26 01 4 077 8l o ，7 7 差 0 2 2 0 0 0 2 0 0- 1 0 一2 0 01 0 2 0好 o 31 6 0 04 0 0 6 0 0 3 04 01 6 83 9 22 4 5 由 o 51 6 0 0 4 0 0 2 0 0 1 01 24 0 4 8 l l 7 7 8 51 3 7 1 差o 21 6 0 04 0 0- 2 0 0 一1 0 4 0 - 2 4 0一1 5 5 0好0 31 0 0 01 0 0 06 0 0 3 01 0 0 1 5 03 5 03 5 中o 51 0 1 0 0 02 0 01 01 21 0 03 07 0782 2 ，5 4 差0 21 0 0 01 0 0 0- 2 0 0一l o1 0 0 3 0 03 0 我们再假设息税前全部资金利润率低于债务资金利息率，则其自有资金利 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业债务筹资风险管理篆略 润率的期望值与标准差计算如下表3 ： 表3 自有资金利润率与标准差单位：万冗 资 经 概资金总额息税息税息税利所税白有自有自有 产 济 塞 自有债务前利前全前全息得后资金资金资金 负 环 资金 资金润额部资部资额税利利润利润利润 债境金利金利额润 率期率标 直 润率润率额 望值 准差 期望 值 o 好 o 32 0 0 04 0 02 01 2 02 8 01 4 由 0 52 0 0 02 0 01 096 01 4 075 78 4 1 差 0 22 0 0 02 0 0一l o 2 0 0一l o 2 0 好 0 31 6 0 04 0 04 0 02 04 01 0 82 5 21 5 7 5 d 0 51 6 0 04 0 02 0 01 094 04 81 1 275 2 31 0 8 差 0 2 1 6 0 0 4 0 0- 2 0 01 04 0 2 4 0一1 5 5 0 好 0 31 0 0 01 0 0 04 0 02 01 0 09 02 1 0 2 l 中 0 51 0 0 01 0 0 02 0 01 091 0 03 07 073 8 1 7 9 5 差 0 21 0 0 01 0 0 02 0 01 01 0 0 3 0 03 0 仔细分析上面两个表格，可以看到该企业在进行债务筹资时，企业债务筹资 风险的大小可以通过两种比较的基础进行确定的。 一是绝对量。当企业债务资金比例增大时，无论企业的息税a f 全部资金利润 率是高于还是低于债务资金利息率，企业自有资金利润率标准差都会增大，债务 筹资风险也会随之增大。在表2 、3 中当企业的资产负债率由0 上升到5 0 时， 其自有资金利润率的标准差由1 0 7 7 上升到2 2 5 4 和由8 4 1 上升到了t 7 9 5 。 该企业由此可以根据以往的经验或同行业的先进水平，来决定企业承担的债务筹 资风险的大小及债务筹资的规模。 1 9 首都经济贸易大学硕士学位论文企业债务筹赘风险管理策略* 二是相对量。在企业债务筹资规模相同的情况下，企业的息税前全部资金利