（会计学专业论文）企业并购中的融资分析.pdf

燮鐾望塑主6 3 摘 要 f 近几年来，西方发达国家掀起了一场全球性的并购浪潮，形成了 世界经济的一个热点，其规模之大、范围之广是以前任何一次所无 法比拟的。我国企业界的兼并收购也日渐高涨，并逐步形成了一定 的规模。企业并购作为- - r b 企业重组的经济手段，在我国经济改革 的大潮中，可以发挥许多积极作用。企业并购已经成为我国国有经 济结构调整和国有企业改革的重要方式。但是我国目前企业并购的 融资渠道很受限制，基本上采取国有股、法人股转让的形式，其他 的并购融资方式从法律角度上讲是不允许的，从实际操作上讲是很 困难的，这在很大程度上限制了我国企业并购的发展。j ， 本文一方面介绍西方先进国家通用的主要并购融资方式，另一方 面详细探讨了这些融资方式在我国的发展现状，以及所筹资金用于 并购的种种障碍，并且结合我国目前各种融资方式怎样介入企业并 购，提出一些意见和看法，以便尽快清除并购融资道路上的障碍， 为风起云涌的国内并购丌拓更多更新的融资渠道。论文共分五章， 第一章主要阐述在现阶段进行企业并购融资分析的目的和意义，第 二章详细介绍了西方企业并购中的主要融资方式；第三章论述了我 国企业并购中存在的主要问题和解决建议；第四章则对杠杆收购方 式对我国企业并购融资的借鉴作用进行较为详细的阐述；第五章则 为全文的结论。 自前，我国经济体制还处于转轨时期，市场经济尚未完全建立， 企业并购还处在发展阶段，关于企业并购的融资策略理论还不很成 熟，因此对西方发达国家的并购融资理论进行研究具有十分重要的 现实意义。但我们不能完全照搬，应该在研究国外先进理论的基础 上，结合我国的具体情况，开发出适合我国国情，具有中国特色的 并购融资方法和渠道，为国内企业并购创造更有利的外部环境。) ，一移 垴吵 关键词：声购融资淼旅 h 叉、嘲 英文摘要 -_。_-_。_。_。，。-11。+。_1。一 a b s t r a c t t h eg l o b a lm & at r a d ea r cr a i s e di nt h ew e s t e md e v e l o p e dc o u n t r i e si n r e c e n ty e a r s f o c u s i n gi nt h ew o r l de c o n o my ，i th a sv e r yh u g es c a l ew h i c h h a sn e v e ra r i s e ni nt h eh i s t o r y a l o n gw i t ht h em o r ea n dm o r ed r a s t i c m & at r a d e ，t h ee n t e r p r i s em & ai no u rc o u n t r yi sr a i s e dw i t hd a y s ，a n d f o r m sac e r t a i ns c a l es t e pb ys t e p i nt h er e f o r i i lt r a d eo fo u rc o u n t r y e c o n o m y ，a sak i n do fe c o n o m i cs t r u c t u r ea d i u s t m e n t ，t h ee n t e r p r i s em & a p l a y e da l la c t i v er o l ei ni t t h ee n t e r p r i s em & ah a sa l r e a d yb e c o m ea l l i m p o r t a n tm e t h o di nt h es t r u c t u r ea d j u s t m e n to f o u rs t a t ee c o n o m ya n dt h e r e f o r n lo fs t a t ee n t e r p r i s e b u tt h ef i n a n c i n gc h a n n e jo ft h ee n t e r p r i s e m & ai sr e s t r i c t e di no u rc o u n t r yp r e s e n t l y i ta d c l p tt h ew a yo ft h ec e s s i o n o ft h es t a t es t o c ka n da r t i f i c i a lp e r s o ns t o c kb a s i c a l l y 。i no t h e rw e r d si t a d o p tt h ew a yo fa d m i n i s t r a t i o nt r a n s f e r s o m ee n t e r p r i s e su s ei t so w n a b u n d a n tf u n dt op u r c h a s eo t h e re n t e r p r i s e s ，b e s i d et h e s e ，o t h e rf i n a n c i n g w a y sa r en o ta l l o w e df r o mt h el a wp o i n to fv i e w , a n da r ev e r yd i 爆c u l t f r o mt h ea c t u a lo p e r a t i o np o i n to fv i e w t h i si sv e r yd i f f e r e n tf r o mt h e p o p u l a rp r a c t i c e i nt h eo v e r s e a sc o u n t r i e s ，a n dt h i sr e s t r i c t e dt h e d e v e l o p m e n to f t h ee n t e r p r i s em & a i no u rc o u n t r ys e r i o u s l y t h i st h e s i si n t r o d u c e st h em a i np o p u l a rf i n a n c i n gw a y so f t h ee n t e r p r i s e m & ai nt h ew e s t e r na d v a n c e dc o u n t r i e so n o n es i d e ，o nt h eo t h e rh a n d ，i t d i s c u s st h ed e v e l o p m e n ta c t u a l i t yo ft h e s ef i n a n c i n gw a y si no u rc o u n t r y , a l s od i s c u s st h eb a r r i e r si nt h eu s i n go ft h ef i n a n c i n gf u n d a n di tr a i s e s o m es u g g e s t i o na n dv i e wa b o u th o wt ou s ea l lk i n d so f f i n a n c i n gw a y so f t h ee n t e r p r i s em & ai no u rc o u n t r yp r e s e n t l y t h eb a r r i e r sc a nb ec l e a r e d a w a yo nt h ef i n a n c i n gw a y o ft h ee n t e r p r i s em & aa ss o o na sp o s s i b l e ，a n d m o r ea n dt o o r ef i n a n c i n gc h a n n e lw i l lb eo p e nu pf o rt h ee n t e r p r i s em & a i nt h ec o u n t r y a tp r e s e n t ，o u re c o n o m i cs y s t e mi si nt h et r a n s f e rp e r i o d ，t h em a r k e t e c o n o m yh a sn o tb es e tu p ，a n dt h et h e o r ya b o u tf i n a n c i n gs t r a t e g yo f e n t e r p r i s em & a i sn o tm a t u r e s oi th a sv e r yi m p o r t a n tr e a l i s mt o r e s e a r c ht h ef i n a n c i n gt h e o r yo ft h ee n t e r p r i s em & ai r lt h ea d v a n c e d w e s t e r nc o u n t r i e s b u tw ec a n tc o p yi t ，w es h o u l dd e v e l o pc h a r a c t e r i s t i c f i n a n c i n gw a y sa n dc h a r m e lw h i c hc o n n e c tw i t hc o n c r e t es i t u a t i o no nt h e 英文摘要 b a s i so ft h er e s e a r c ho ft h ea d v a n c e dt h e o r yi nt h eo v e r s e a sc o u n t r i e st o m a k et h ee x t e r n a le n v i r o n m e n to f t h ed o m e s t i ce n t e r p r i s em & ab e t t e r k e yw o r d s ：m & a ( m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s )f i n a n c i n g 导论 1 导论 1 1 研究的背景和意义 近几年来，西方发达国家掀起了一场全球性的并购浪潮，形成了 世界经济的一个热点，其规模之大、范围之广是以前任何一次所无法 比拟的。在1 9 9 7 年联合国贸发组织记录在案的有5 8 宗】0 亿美元以 上的合并，其总价值达到1 4 万亿美元，1 9 9 8 年并购总价值达2 4 万 亿美元，创历史最高记录。按并购价值计算的2 0 世纪十大企业并购 案中，其中九件是在1 9 9 8 年创造的。在汽车业，戴姆勒奔驰与克莱 斯勒的合并创造了一个全球的汽车巨头，新公司将能提供从豪华到坚 固的运动汽车及卡车的所有车辆；金融是另一个炙热的领域，其中最 大的起当属花旗银行与旅行者集团公司的合并，股票交易额达7 2 6 亿美元，从而创建了具有全球运营能力和7 0 0 0 亿美元资产的超级融 资市场；在电信业，并购行动更为广泛，a t & t 与t c i ，s b c c o m m u n i c a t i o n s 与a m e r i t e c h ，世界电信与m c ic o m m ，以及 北方电信与b a yn e t w o r k s ，各国的电信公司都在竞相寻求合作伙伴， 以帮助它们建立能够通过手提电话、卫星或电缆传输声音及数据的数 字系统【l i 。到了1 9 9 9 年，全球并购不仅没有减弱，反而愈演愈烈。1 9 9 9 年1 0 月5 同，9 8 年刚合并成立的美国第二大长途电话公司m c i 世 界电讯，宣布以1 2 9 0 亿美元收购第三大长途电话公司斯普林特 ( s p r i n t ) ，创下了企业并购金额的历史记录。 伴随着愈演愈烈的国际并购浪潮，我国企业界的兼并收购也日渐 高涨，逐步形成了一定的规模。1 9 9 7 年5 月中远对上海众城实业成 功进行了从相对控股、资产运作、经营改善，到绝对控股等一系列举 措，成为国内并购市场的经典；在继1 9 9 7 年兼并江西无线电厂之后， 北方交通人学颁 学位论文 1 9 9 8 年1 0 月清华同方成功收购了鲁颖电子，开创了我国上市公司换 股收购的先河：1 9 9 8 年1 0 月，科龙、华宝强强联合，成为我国家电 业盛大的并购案，合并后成立了我国最大的制冷集团；1 9 9 8 年1 2 月， 中国投资银行并入国家开发银行，1 9 9 9 年3 月光大银行整体收购原 中国投资银行的债权、债务及同城营业网点，这标志着我国银行业并 购重组及与国际接轨步入一个新的金融时代。另外，我国企业并购的 法律环境也在逐渐完善，1 9 9 8 年1 2 月证券法的出台，对并购提 供了更加规范的法律保障，而且在目前国际并购浪潮汹涌而至，我国 经济结构的调整进入关键阶段的背景下，国务院有关部门正在加紧起 草第一部企业兼并条例，它的出台必将对我国企业并购的健康发 展起到一个良好的推动作用。 面对国内日益活跃的并购市场，国外跨国公司的推波助澜，世界 市场会进一步扩大和深化，这预示着我国企业界将面临国际间更为激 烈的竞争，但也为我们组建大型企业集团参与国际竞争提供了有利的 国际环境。但由于我国市场经济刚刚起步，国内的企业并购在理论研 究、方法策略和操作程序上还有相当的差距。我们仍需深入研究西方 发达国家的并购经验，这对于我国企业界具有十分重要的借鉴意义。 兼并收购已成为企业发展战略中越来越重要的部分，没有一种方 法能象并购那样迅速而神奇地改变企业的价值，全球的大企业中几乎 没有一家不是通过实施并购而发展壮大的，但是，不是每次并购活动 都能获得成功。并购活动通常需要巨额的资金支持，使并购方企业很 难以单一的一种融资方式解决，在正确评估目标方企业价值之后，并 购方应选择适当的融资方式，以最低的成本收购目标方企业尽量降 低财务风险，才能实现并购的最终成功。例如1 9 8 8 年加拿大坎波公 司在竞购美国3 家大型百货公司中以6 6 亿美元成交，在坎波公司的 融资安排中，有大量的年利率为1 5 的垃圾债券，它必须将其营业 额与利润率同时提高3 0 才能偿还高债务本息，但不出两年，坎波 公司因财务困难被破宣告破产。可见，正确评价并购中由融资决策所 带来的财务风险，选择f 确的融资方式十分重要。 导论 我国目前企业并购的融资渠道很受限制，基本上采取国有股转 让，即政府行政划拨的方式，部分企业也利用其雄厚的自有资金去收 购其他企业，其他的并购融资方式从法律角度上讲是不允许的，从实 际操作上讲是很困难的，很少有相关案例，这与国外通行作法是大相 径庭的，并且在很大程度上限制了我国企业并购的发展。本文一方面 介绍西方先进国家通用的主要并购融资方式，另一方面详细探讨了这 些融资方式在我国的发展现状，以及所筹资金用于并购的种种障碍， 并且结合我国目前各种融资方式怎样介入企业并购，提出一些意见和 看法，以便尽快清除并购融资道路上的障碍，为风起云涌的国内并购 开拓更多更新的融资渠道，这也正是本文研究的意义所在。 1 2 国内外研究现状 早在1 9 世纪末，美国就开始了一定规模的企业并购活动，至今 已掀起了五次并购浪潮。兼并收购推动了生产的发展、技术的进步、 产业结构的调整以及资源的合理配置，造就了无数个大规模的企业集 团，对美国经济产生了重大影响。在长达一个世纪的并购发展过程中， 尤其是近二十年来，随着交易成本理论、非对称信息理论和博弈论等 理论的长足发展，使得并购理论的进展非常迅速，成为西方金融理论 和企业理论中最为活跃的部分之一f 5 】。西方经济学对并购的内涵、原 理、动囡、效应，以及其中的实施策略、财务估价、融资方式、会计 处理、法律环境、中介机构等领域进行了较为深入系统的研究。 我国的企业并购则在本世纪8 0 年代才开始出现，这一时期的并 购通常由政府主导进行，由于经济体制尚未转轨，实践基础薄弱，产 权流动规模很小，理论研究刚开始起步。从1 9 9 3 年深宝安开创我国 二级市场并购先河丌始，尤其是近几年来，企业并购在我国经济体制 改革中发挥了越来越重要的作用，也引起了越来越多专家学者的关 注。针对我国企业并购的现状，有的学者对我国并购的发展动因、特 北方交通人学硕r e 学位论文 征、作用，以及政府在并购中的作用进行了研究，有的针对典型案例 进行了分析，还有许多学者对西方并购的各种理论进行了探讨，但仍 有许多领域需要研究探索。 由于我国尚处于经济体制转轨时期，资本市场还不发达，金融体 制不够健全，致使企业并购的融资渠道还很狭窄，对其进行的研究还 不十分广泛、深入。为促进我国企业并购的发展，迫切需要我们对并 购融资的主要方式进行研究，探索适合我国的并购融资渠道。 1 3 研究思路及方法 企业并购作为一种企业重组的经济手段，在我国经济改革的大潮 中，可以发挥许多积极作用。目前，我国经济体制还处于转轨时期， 市场经济尚未完全建立，企业并购还处在发展阶段，对西方发达国家 的并购进行研究具有十分重要的现实意义。本文将首先对西方并购中 的主要融资方式进行介绍，然后结合我国企业并购中的融资现状，探 索改进的方法，提出切实可行可操作的建议，以促进我国企业并购的 发展。 本文在对西方著购中的融资方式进行学习借鉴，对并购典型案例 进行分析研究的基础上，采用定性分析、中外比较等方法，探索适合 我国企业并购的融资方式。 1 4 并购融资与企业一般融资的区别与联系 所谓“并购”，是兼并与收购的总称。兼并与收购通常被称为 m e r g e r a c q u i s i t i o i l ，缩写为m a 。其中，m e r g e r 又译作“合并”， 是指两家以上的公司结合成一家公司，原公司的权利与义务由存续( 或 新设) 的公司：a c q u i s i t i o n 又译作“买收”，是指并购企业购买目 4 导论 标企业的资产，营业部门或股票。从狭义的角度考察，兼并和收购这 两个概念是有区别的。主要区别在于前者指一企业与其他企业合为一 体，而后者则并非合为一体，仅仅是一方对另一方居于控制地位而已。 但是，兼并与收购毕竟在定义上有很大一部分是重叠的，换个角度 考察，收购也可以被看成是广义兼并行为的一种，并且，学术界和实 业界都习惯于将兼并与收购合在起使用，除了从会计审计角度处理 财务数据以及从兼并收购过程研究各自特征时两者的区别有重要意义 之外，在一般研究中，即使不对二者作特别的区分，也不至于引起重 大歧义。本文中所论及的“并购”概念，正是基于以上的分析。 企业并购需要以大量的资会去购买目标企业的部分或全部产权， 以达到控制目标企业的目的，那么作为并购方企业，就要面临融资问 题。我认为，并购融资做为企业融资中的种行为，既具有企业一般 融资的共性，又有其特殊性： 、目的不同。企业的一般融资主要是为了扩大企业生产规模， 改进生产条件，或者是为了投资于一个更好的项目，或者是为了改善 资本结构，而并购融资其目的显而易见，是为了去购买目标企业的资 产或股份。 二、风险大小不同。企业的般融资，是在企业经营效果较好， 并希望进一步扩大生产规模，或者是对某一投资项目经过慎重考察以 后做出的决定，所以，对于融通的资余，其使用的风险比较小，其相 应的融资成本也较小。而并购融资，在并购启动阶段，面临很大的收 购风险，并购失败的可能性很大，即使并购成功后，在对目标企业整 合的过程中，其整合的风险也较大，因此，这部分融通资金在使用中 风险较大，其相应的融资成本也较高。 三、特定的融资渠道。在并购融资中，有一些特定的融资渠道是 企业一般融资所不具备的，比如晓杠杆收购，这部分下面将详述。 四、法律规定不同。我国有关法律规定，对于融通的资金，不得 进行股权投资，这样，就为以购买目标企业股份的并购行为带来障碍， 这部分将在后面详细论述。 北方交通人学硕士学位论文 综上所述，并购融资虽然与企业一般融资有所不同，但其在主要 融资渠道，融资决策，以及目前我国企业融资所面临的问题和机遇等 方面，与一般融资是一样的。本文在对西方企业并购的融资进行全面 探讨的基础上，重点论述了我国企业并购的融资现状、存在的问题以 及广阔的发展前景。 6 西方并购中主要融资方式的分析比较 2 西方并购中主要融资方式的分析比较 2 ，1 企业并购中主要融资方式的分析 2 1 1 主要融资方式 在企业并购中，并购方企业常用的融资方式包括利用企业内部自 有资金、向商业银行贷款和向社会发行股票、债券及其他有价证券， 以及吸收外资四种。 一、企业内部自有资金 企业内部自有资金是企业最稳妥、最有保障的筹资来源。利用自 有资金筹集兼并与收购所需的高额支出，最大的好处就是资金可以完 全由自己安排支配，而且筹资成本较低。但筹资数额要受到企业自身 实力的制约。一般情况下，企业内部的自有资金都比较有限，即使实 力相对雄厚的大公司、大企业，由于并购所需资金数量巨大，仅靠自 身利益筹资往往也显得力不从心。通常，企业可用内部资金有以下几 种形式： l 、税后留利。这是企业上缴利税后留归企业自己支付的纯收入。 2 、折旧。折旧是企业内部的一项主要资金来源。折旧原则上是 用来保证固定资产简单再生产投资支出的资金，但其中一部分也可用 于扩大再生产。 3 、闲置资产变卖。出售企业闲置或沉淀资产，并不意味着经营 不力，这也是一个资源优化重组的过程。通过变卖多余或低效资产， 企业可以筹集到必要的资金，同时还可以改变经营结构和方向、盘活 存量资产、提高企业资本经营的效盏。 7 北方交逋大学颂l + 学位论史 4 、应收账款。利用应收账款筹资是指利用企业应收账款作为抵 押获取银行贷款，或者将其让售出去以获得所需资金。利用应收账款 筹资是种短期资金的筹措方式，一般不会给企业的经营带来长期的 不良影响。但利用应收账款筹资应注意时机的把握：( 1 ) 有一项或几 项可靠的应收账款准备出售：( 2 ) 短期贷款利率过高，而储蓄存款利 息又相对较低；( 3 ) 企业财务状况良好；( 4 ) 企业欲维持与应收账款 企业之问的客户合作关系。 二、向商业银行贷款 这是企业普遍采用的一种融资方式。但是，向银行申请贷款一般 有比较严格的审批手续，对贷款的期限及用途也有一定限制。因此， 向银行借款必须履行严格的规定程序，这有时会给企业经营的灵活性 造成一定影响。另外，国家金融信贷政策方面也会对银行的贷款活动 带来限制，这些都是企业申请贷款时必须考虑的因素。 选择贷款银行也是企业筹资时的重要环节。选择合适的贷款银 行，对企业的经营发展起着非常重要的作用。企业一般要考虑以下几 个方面：( 1 ) 贷款成本；( 2 ) 承担风险的意愿；( 3 ) 咨询与服务；( 4 ) 对客户的忠诚度；( 5 ) 银行规模；( 6 ) 贷款的专业化程度。 三、股票、债券及其他有价证券融资 发行股票、债券及其他有价证券筹集并购所需资金，是企业适应 市场经济要求、适应社会化大生产需要而发展起来的一种筹集资金的 有效途径。 】、发行股票筹资。股票是证明持有入对企业资产享有相应所有 权的一种有价证券。根据持有人的权利不同，可以分为普通股和优先 股，相应的筹资方式也有两种，即普通股筹资和优先股筹资。 2 、发行债券筹资。债券是债权人到期向债务人取得本息的有价 证券。债券的种类有很多，常见的分类如表2 1 所示。发行债券筹集 并购资金是企业的常用筹资方式。 两方并购中主要融资方式的分析比较 表2 一l债券种类 划分标准种类 发行方式 记名债券、不记名债券 发行保证条件抵押债券、信用债券 还本期限短期债券、中期债券、长期债券 偿还本金的价值形态资金债券、实物债券 是否上市上市债券、不上市债券 3 、发行其他有价证券筹资。企业还可以通过发行认股权证、可 转换证券等有价证券的方式筹集兼并与收购的资金。 ( 】) 可转换证券( c o n v e r t i b l es e c u r i t y ) 是指可被持有人转换 为普通股的债券或优先股。当可转换证券被持有人转换成普通股之 后，虽然不象认股权证一样需要现金，但由于公司的负偾比率已较前 者低，故公司将更容易筹措到新的资金，其资本结构也更为健全。 ( 2 ) 认股权证( w a r r a n t ) ) 是一种由公司发行的长期选择权， 它允许持有人按某一特定价格买进既定数量的股票。认股权证通常随 着公司的长期债券一起发行，以吸引投资者前来购买利率低于正常水 平的长期债券。 四、对外筹资 对外筹资是指企业通过各种方式引进吸收国外政府、企业、社会 团体的资金，以满足兼并与收购的需要。企业利用外资的方式可以分 为利用直接投资和利用问接投资两类。 l 、利用直接投资方式筹集资金。这种方式一般不必对外举债， 但需要让渡部分资产所有权和支配权，并要和外方分享经营成果，这 也是企业引进外资的成本之一。 2 、利用间接投资方式筹集资金。常见的途径有： ( 1 ) 政府贷款。这是一国政府用其财政预算资金向另国政府 提供的优惠贷款。 ( 2 ) 国际会融机构贷款。国际金融机构包括国际货币基金组织、 北方交通人学坝l 学位论文 世界银行、亚洲丌发银行等。 ( 3 ) 发行国际债券。 ( 4 ) 出口信贷。这是为鼓励本国商品出口，由本国银行向本国 出口商或外国进口商提供的贷款。 ( 5 ) 补偿贸易。这是一种长期融通资金的方式，一般是出口方 企业向进口方企业提供设备、技术、服务等，同时承担购买进口方一 定数额商品的贸易融资方式。 2 1 2 各融资方式的特点分析 一、自有资金融资的特点 自有资金融资的优点是自有资金由企业自行支配，不需要偿还， 融资成本低，风险小。其缺点是筹集资金的金额受企业规模和经营决 策的限制。 二、商业银行贷款融资的特点 商业银行贷款融资的优点是融资速度快，融资成本较低，但商业 银行贷款融资一般有比较严格的审批手续，对贷款的期限及用途也有 一定限制，还会受国家金融信贷政策的限制，这有时会约束企业的生 产经营和借款用途。 三、发行有价证券融资 股份制企业利用资本市场，发行有价证券融通资金，可以直接面 对投资大众，最大限度地利用社会闲散资金，并利用广大投资者之脚 地购买竞争来有效地降低筹资成本，还可以提高发行企业的知名度。 同时，有利于形成企业比较合理的资本结构。 l 、普通股融资的特点 普通股对于能发行股票的企业来说是其资本结构中最主要、最基 本的股份，同时也是风险最大的一种股份。普通股融资的基本特点是 其投资收益( 股息和分红) 不是在购买时约定，而是事后根据股票发 行企业的经营业绩来确定。持有普通股的股东，享有参与经营权、收 0 两方并购中主螫融资方式的分析比较 益分配权、资产分配权、优先购股权和股份转让权等。 ( 1 ) 普通股融资的优点。对并购方企业来说，普通股融资具有 下述优点： a 、普通股融资不必支付固定的股利给股东，且因为没有固定的 到期日，无需到时偿还本金； b 、增售普通股，有助于提高企业的信誉，使企业举债成本降低， 并增加企业未来的融资能力： c 、由于普通股所提供的报酬率通常比优先股或债券的报酬率高， 而且由于普通股代表企业的所有权，故相对于优先股或债券而言，它 可以提供投资者个较佳的屏障，以防止非预期性通货膨胀所造成的 损失： d 、发行普通股融通资金，还可以在平时维持充分的举债能力， 一旦出现周转不灵的现象，就能及时取得资金以解决问题。 ( 2 ) 普通股融资的缺点。普通股融资在具备上述优点的同时， 也具有下列缺点： a 、分散企业控制权。由于普通股股东通常都享有投票权，对外 发行新股常意味着企业的部分控制权转移给新股东。如果普通股发行 太多，发行企业本身也将面临被收购的危险。例如，美国就常有公司 试图通过收购流通在外普通股的方式来取得其他公司超过半数的股 份，以达到接收浚公司的目的。由于普通股股东可以亲自出席股东大 会行使投票权，也可以使用委托书委托代理人代为行使，于是一些有 收购意愿的人会出来收购委托书，然后在股东大会上投票，以推翻现 有的管理当局，这便是“委托书争夺战”。 b 、对外发行新股，容易使新股东坐享其成，即当未来企业的盈 余激增，新股股东有与旧股东同样的权利。 c 、由于普通股融资的审查成本较高且普通股的定价通常较债券 或优先股低，因而普通股的承销费用通常要较优先股或债券的承销费 用高。 d 、过多的普通股融资会使企业无法达到平均资金成本为最低的 北方交通人学顺：e 学位论文 最佳资本结构。 e 、由于付给债权人的利息可在税前扣除，而付给股东的股利需 在税后支付，因而相对而言，企业采用普通股融资越多，其缴纳的所 得税也越多。 2 、优先股融资。优先股又称特别股，是企业专为某些获得优先 特权的投资者设计的一种股票。它的主要特点：a 一般预先定明股息 收益率；b 优先股股东一般无选举权和投票权；c 优先股有优先索偿 权，能优先领取股息，能优先分配剩余资产。 ( 1 ) 从并购方企业的角度看，优先股具有以下优点： 8 、企业可凭借发行优先股来固定融资成本，并得以将更多的未 来潜在利润保留给普通股股东； b 、优先胶一般没有到期时间和收回资金的规定，相对于负债而 言，它们通常不会给企业带来现金流量问题； c 、通过发行优先股而非普通股融资，企业酱通股股东可以避免 和新投资者起分享盈余与控制权。 ( 2 ) 优先股融资的缺点。 a 、优先股的税后资金成本要高于负债的税后资金成本； b 、由于优先股股东往往负担了相当比例的风险，却只能收取固 定的报酬，因而在发行效果上不如债券。 3 、债券融资。债券是企业为了筹集资本，按照法定程序发行并 承担在指定时间内支付一定利息和偿还本金义务的有价证券。从法律 的角度看，债券是债权、债务关系的种凭证。债券的种类有抵押债 券、信用债券、附属信用债券以及可转换债券等。与股票相比债券具 有以下特点： a 、期限不同。股票只付股息，不存在还本问题，故股票不存在 期限问题，而债券一般都有期限，到期还本付息。 b 、投资者拥有的权利不同。投资者购买债券投资时，他与发行 两方并购中土世触资方式的分析比较 者是借贷关系，投资者的权利就是到期获得本息，无权参加发行企业 的经营管理，同时对企业也不承担偿还企业债务的责任。投资者购买 股票进行投资时，他就成为股东，因而有权参加企业管理，并获得股 利，同时还要按股承担企业经营风险的责任。 c 、收益的保障程度不同。债券持有者所持有的债券一旦到期， 则不论融资者经营状况如何，他必须向投资者支付利息。而股票的股 利收入则依企业盈利状况而定，企业盈利多则可派股利也多，公司盈 利少则可派股利也少。 d 、所获收入与国家税收的关系不同。债券利息在企业缴纳所得 税前支付，股息则在缴纳所得税后支付。且对于投资者来说，购买企 业债的利息收入可免交个人收入调节税，而购买股票的股息收入则要 缴纳个人收入调节税。 4 ，可转换证券融资。由予可转换证券发行之初可为投资者提供 固定报酬，这等于投资于单纯企业债或优先股；当企业资本报酬率上 升、企业普通股上升时，投资者又获得了自由交换普通股的权利，故 从投资者的角度看，转换溢价是值得支付的，他们乐于接受收益较低 的这种可转换证券。 ( 1 ) 可转换证券对并购方企业筹集资金有以下优点： a 、由于其具有高度灵活性，企业可依据具体情况，设计出不同 的报酬率、不同的转换溢价等条件的可转证券，以寻求最佳的长期筹 资方式； b 、可转换证券的报酬率一般很低，这样就使可转换证券的资本 成本率较低，大大降低企业的筹资成本，使企业获得廉价的资本供给； c 、由于可转换公司债和可转换优先股等可转换证券一般要转换 为，没有届满期的普通股，故发行可转换证券可为企业提供长期、稳 定大资本供给。 ( 2 ) 可转换证券对并购方企业筹集资金存在以下缺点： a 、当股票市价猛涨而且大大高于普通股转换价格时，发行可转 北方交通人学顺士学位论文 换证券反而使企业蒙受了财务损失： b 、当普通股市价未像预期的那样上涨时，可转换证券的转换就 无法实现，这极可能断绝企业获得新的长期资金的任何来源。这是因 为，证券的转换未能实现时，一方面企业几乎不可能再发行新的可转 换证券；另一方面由于投资者对企业财务状况的怀疑，会导致其他非 可转换证券发行的困难。 c 、当可转换证券的转换顺利实现时，转换本身就意味着对企业 原有股东参与权的压缩，也会引起对企业经营管理的干涉。 由上可见，可转换证券是一种极好的筹集长期资本的工具，常应 用于与预期的未来价格相比较，在企业普通股的市价偏低的情况下， 也可用于收购股息制度不同的其他企业。 5 、认股权证融资。认股权证在性质上与可转换证券有相同之处， 但二者又有以下重大差别：当可转换证券转换时。发行了新的普通股， 但企业资本并未因此增加。这是由于资本在可转换证券出售的当初已 经增加了，在证券转换之时发生的只是一种证券( 企业债) 转换成另 一种证券( 普通股股票) ，即出债务资本转换为主权资本；而在认股 权证被行使时，原来发行的企业债尚未收回，因此所发行的普通股意 味者一批新的资金流入企业，这些新投入的资金可用于增加资产、清 偿债务或其他有利于增加企业收益的收购活动。 由于认股权证代表了长期选择权，所以附有认股权证的债券或股 票，往往对投资者有较大的吸引力。从实践看，认股权证能在下列情 况下推动企业有价证券的发行销售： 当企业处于信用危机边缘时，利用认股权证，可诱使投资者购 买企业债，否则企业债难以售出甚至不能售出： 在金融紧缩时期，一些财务基础较好的企业也可用认股权证使 其企业债吸引投资者； 与可转换证券样，对于投资者来说，认股权证也是较低的利 率与次级担保的公平的替代物，投资者会因此而接受企业承诺的较低 1 4 两方并购中土费融资方式的分析比较 的成本。 2 2 融资政策的选择 在企业并购活动中，并购方企业要对目标企业的价值、实施并购 所需的各项费用，以及并购后的整合费用进行预测，即要对所需筹集 的资金进行准确的评估。在此基础上，并购方企业需要根据自己的并 购目的，制定适当的融资策略，才能以最低的成本、最小的风险筹得 所需资金。并购活动通常需要巨额的资金，很难用单一的一种融资方 式来完成，这就需要并购方企业合理安排资金结构，采取适当的融资 手段，也就是说需要企业选择正确的融资政策。 实际上，在并购时除了筹得资金来进行长期投资外，还常需要投 入短期资金，以偿还短期负债或充当营运资金，只有这样，才能顺利 保证并购后目标企业的萨常营运。因而从财务的角度来看，并购方不 仅仅关心并购价格的多少，还要考虑在并购中究竟需投入多少资金的 现金流量的规则问题，不过，在进行目标企业未来现金流薰预测以求 算投资报酬率时，假如目标企业的负债比率过高。并购方可以该目标 企业的借款利率与本身资金成本作比较，而决定是否偿还负债。 另外，并购方的并购动机对资金投入的多少也有影响。若买方有 意长期持有目标企业且欲进行并购后业务整合，一般会投入较多资 金，但若是属于准备并购来后等待时机再行出售的话，则会减少投入 资金。在目标企业的业务与买方业务独立的情况下，则会因考虑将来 经营遇到的经营风险，而不投入过多资金。从而让目标企业自行举债。 因此，买方资金成本若比目标企业的长期负债率还低时，买方在考虑 应予偿还其长期负债时，往往会基于投资风险的考虑而不会投入过多 资金给目标企业用以偿还债务。 如前所述，在实践中由于并购者的动机不同以及目标企业自身并 购前的资本结构不同，造成并购所需的长期资金投入与短期资金投入 有不同的比例。，例如，有的企业并购中买者只是暂时持有，待适当 ：i t 方交通人学硕上学位论文 改造后重新出售，这样就需相当数量的短期资金才能达到目的；有的 买方是为了长期持有，他就会面对目标公司的资本结构及使其持续营 运，来确定收购资金的具体筹集方式。般而言，短期融资与流动资 产的资会融通有关，而长期负债则是为进行长期投资做准备。在典型 公司中，流动资产所占的资金约占全部资金的4 0 。 因此，如何合理安排资金结构，采取适当的筹资手段，就构成了 企业的融资政策。公司在筹集资金时，所采取的融资政策大致可分为 中庸型、积极型及保守型三种。 一、中庸型融资政策 中庸型融资政策是并购方企业经常采用的。它的特点是对波动性 资产，用短期融资的方式来筹措资金；而对永久性资产，包括永久性 流动资产和固定资产，均用长期融资的方式来筹措资金，以便资产和 负债的到期期间能相互配合。这种融资政策在实践中可使公司降低其 无法偿还到期负债的风险。 例如，某公司以5 0 0 万元收购一家企业，假如该公司以1 0 的 利率一年后还本付息的借款来筹措这笔收购资金，同时预期目标公司 收购后的税后投资报酬率为1 5 ，第一年平均折旧率为1 0 ，则收 购后第一年目标公司可为收购方带来的净现金流量为1 2 5 万元，然而 一年后，该公司却必须偿还或重新举债来融通的资金达5 5 0 万元。这 意味着该收购公司一年后的现金流量只有1 2 5 万元，而现金的流出量 却达5 5 0 力元。这样，买方若用短期融资办法来筹集这部分收购资金， 则公司只能重新举债或将贷款展期。倘若公司重新举债失败且贷款也 不允许展期，则会给收购方造成财务危机或被迫重新出售这家企业。 但是，若收购方事先确定好收购该家企业所需的投入资金结构，然后 针对目标公司负债偿还期限的长短、维持正常运作所需营运资金的多 少，来做好资金投入的不同还款期与借款的种类相互配合，如用短期 融资来保持目标公司正常营运的波动性资金需求，用长期负债和股东 权益来筹措购买该企业所需的其他资金投入，这样就不会给收购方造 6 瓶方并均中上堂融资方的分析比较 成财务危机，并可保持目标公司收购后的正常生产经营活动。 二、积极型融资政策 积极型融资政策的特点是公司以长期负债和权益来融通永久性资 产的一部分，而余下的永久性资产和波动性资产则用短期资产来融 通。假定某公司即使在生产经营的低潮时，依旧持有3 0 0 0 万元流动 资产与6 0 0 0 力i 元的固定资产，即公司持有9 0 0 0 万元的永久性资产， 但该公司所持有的出权益或长期负债构成的长期资金只有8 0 0 0 万 元，则该公司就使用1 0 0 0 万元的短期融资来融通这部分1 0 0 0 万元的 永久性资产。更有甚者，若此时该公司的短期融资额高达4 0 0 0 万元， 则表明公司除了用短期融资方式来筹措流动资产所需资金外，还用短 期融资方式筹措了1 0 0 0 力i 元的固定资产所需资金。相比之下，这自 然是一种更积极，但风险更大的融资政策，而且还要面l 临利率上涨而 导致更多利息支出的风险。此类公司若能侥幸经营成功，则可赚得比 一般公司要高得多的利润。但出于这类筹资方式风脸极大，因丽愿意 冒如此大的风险来换取高额利润的公司并不多见。 三、保守型融资政策 保守型融资政策的特点是公司不但以长期资金来融通永久性资 产，而且还以长期资金满足由于季节性或循环性波动而产生的部分或 全部暂时性资产的资产需求。在公司淡季时，由于对资金的需求下降， 此时公司可以将闲置的资会投资到短期有价证券上。通过此种方式， 公司不但可以赚到若干报酬，还可以将其中一部分变为现金储存起来 以备旺季时用。但在f e e 季时，除了出售公司所储存的有价证券外，仍 然还要使用少量的短期信用才能筹措到足够的资金，以满足其临时性 资金需要。 北方交姬人学烦士学位论文 2 3 融资决策 在制定出适合并购企业的融资政策后，如何选择适当的融资方式 对于并购的成功至关重要。首先要计算出各种融资方式的资金成本， 然后根据不同的融资组合方案确定综合的资金成本，从中选择出综合 资金成本最低的方案，作为并购方企业的融资策略。 2 3 1 各种融资方式资金成本的计算 企业全部资本由企业的股东权益和企业债务两部分组成，股东权 益与企业债务的比例，称为企业的资本结构。制定企业最佳的资本结 构，要将筹资风险和筹资成本结合起来考虑，才能使股价最高，企业 价值最大，因而企业在并购中融资决策时，一定要使自己企业的资本 结构处于一个安全的境地，这样才能在购中立于不败之地。 资金成本，就是企业为了取得与使用资金而付出的代价，它包括 支付给股东的股利和支付给债权人的利息等，它既可以使用绝对数表 示，也可以使用相对数表示。由于筹资方式的不同，往往造成同一筹 资额所付出的筹资成本有很大不同，为了便于比较，资金成本更多是 使用相对数，即资金成本率，它表明每筹集资金1 0 0 元资金将要付出 多大代价。筹资额，成本绝对数，资金成本率之间的关系如下： 筹资成本总额= 筹资总额x 资金成本率 显然对筹资成本的计算，关键是如何计算不同筹资方式条件下的 资金成本率。 l 、企业从金融机构借入资金的利息成本计算 利息总额= 借入资金总额资金成本率 资金成本率= 借款利率 2 、企业债券筹资的利息成本计算 利息总额= 筹资总额资金成本率 资金成本率= 譬翳铲1 0 0 阳税) 西方并购中主要融资方式的分析比较 资金成本率= 罴1 0 。( 不计税收) 3 、企业股票筹资所付股息( 利) 成本 股息总额= 优先股股金总额资金成本率 资金成本率= 黑x l o 慨 股利总额= 普通股股金总额资金成本率 资金成本率= 蒜器褊1 0 0 + 预黼懒增长率 4 、企业税后利润作为筹资时的机会成本 机会成本总额= 利润额资金成本率 资金成本率= 当时企业的平均资金利润率 5 、资金成本的加权平均计算 由上可知，企业可从不同来源以不同方式获取资金，其资金成本 是各不相同的，由予种种原因，企业不可能仅从某一来源以某一特定 方式获取资金。相反，企业往往是同时从不同来源以多种方式获取资 金。为了估算整个企业的资金成本，就需对资金成本进行加权平均计 算。具体方法是以各种资会来源的资金占来源总额的比例为权数，乘 以各种资金成本率，然后求和，从而求得加权平均资金成本率。公式 如下： n k = w i r i _ l k ：加权平平均资金成本率( 简称w a c c ) w i ：第i 种资金占全部资金总额的比例，即权数： r i ：第i 种资金的资金成本率。 1 9 北方交通人学硕士学位论文 2 3 2