（会计学专业论文）企业价值最大化及其实现途径研究.pdf

中文摘要 随着经济的发展，企业之间的优胜劣汰，公司并购、重组等已屡见不鲜。 在竟争中， 企业的经营目 标发生了变化， 由原来追求利润最大化转变为追求企 业价值最大化. 随着企业经营目 标的转变， 企业的各项管理活动也发生着变化. 由传统的管理模式转变为价值管理模式。 企业无论何种规模、 何种经济成分都 纷纷在追求企业价值最大化的过程中寻找适合企业发展的途径， 寻找企业成功 的关键因素，从而提高企业的核心竞争力，增加企业的价值. 首先， 本文从企业价值产生的背景入手， 分析了企业理论和m m 理论， 提出 了企业价值研究的理论基础、价值管理以及现金流量在价值管理中的重要性。 并分析了企业价值研究的重要意义。 其次，本文以价值管理的基础上，分析了 企业价值最大化作为企业经营的 最合理目 标，以及企业价值最大化的内涵;从宏观 ( p e s t 分析) 、中观 ( 行业 结构分析) 、微观 ( 企业生命周期、现金流量、资金成本等)角度分析了企业 价值的影响因素: 结合我国的实际情况， 本文提出了企业价值的评估方法， 分 析了现金流量折现法，e v a 法、重置价值替代法等。 最后，针对我国的实际情况，分析了提高企业价值的途径在于优化企业业 务价值链与财务价值链以及实现二者的协调。以海尔集团公司的经营活动为 例，分析了其经营活动和财务活动对企业价值的影响。 关键词:企业价值最大化现金流量折现模型 加权平均资金成本业务 价值链财务价值链 a b s t r a c t w i t h t h e a d v a n c e o f e c o n o m y , b u s i n e s s c o m b i n a t i o n a n d r e o r g a n i z a t i o n c a n b e s e e n f r e q u e n t l y . o f c o u r s e , c o m m o n p h e n o m e n o n 一 一 e f f i c i e n t e n t e r p r i s e s p r o s p e r a n d t h e i n e f f i c i e n t o n e s a r e e l i m i n a t e d 一 一 e x i s t s b e t w e e n t h e c o m p a n i e s , t h e o p e r a t i o n a l g o a l o f w h i c h h a v e c h a n g e d f r o m p u r s u i n g p r o f i t m a x i m i z a t i o n t o b u s i n e s s v a l u e m a x i m i z a t i o n d u r i n g t h e c o m p e t i t i o n . b u s i n e s s m a n a g e m e n t s , f o l l o w i n g t h e s a m e s t e p , c h a n g e f r o m t r a d i t i o n a l t o v a l u e b a s e d m o d e l w h a t e v e r t h e s c a l e s a n d e c o n o m i c e l e m e n t s , a c o m p a n y i s e x p l o r i n g a p p r o p r i a t e w a y t o d e v e l o p a s w e l l a s k e y f a c t o r s t o s u c c e e d , w h i c h e a s i l y s t r e n g t h e n t h e c o r e c o m p a n y t o i n c r e a s e i t s b u s i n e s s v a l u e . f i r s 七 l y , t h i s e s s a y s t a r 七 s w i t h t h e v a l u e b a c k g r o u n d t o a n a l y z e b u s i n e s s t h e o r y a n d m m t h e o r y b a s i s . i t a l s o p u t f o r w a r d a t h e o r y a n d v a l u e m a n a g e m e n t o n r e s e a r c h i n g b u s i n e s s v a l u e , a n d m u c h m o r e i m p o r t a n c e h a s b e e n a t t a c h e d t o c a s h f l o w . s e c o n d l y , t h e e s s a y , o n t h e b a s i s o f v a l u e m a n a g e m e n t , g i v e s d e f i n i t i o n t o m a x i m i z a t i o n o f b u s i n e s s v a l u e w h i c h i s t a k e n a s t h e m o s t s u i t a b l e o p e r a t i o n a l o b j e c t . f r o m t h e p e r s p e c t i v e o f m a c r o p e s t a n a l y s i s i n d u s t r i a l s t r u c t u r e a n a l y s i s a n d m i c r o b u s i n e s s l i f e c y c l e , c a s h f l o w , c o s t o f c a p i t a l , i t d i f f e r e n t i a t e s r e l a t e d a s p e c t s e x e r t i n g i n f l u e n c e s o n b u s i n e s s v a l u e . a c c o r d i n g t o c h i n a s n a t i o n a l c o n d i t i o n s , i t r a i s e s v a r i e t i e s o f m e t h o d s i n c l u d i n g t h e d i s c o u n t e d c a s h f l o w , t h e e v a a n d t h e r e p l a c e m e n t v a l u e . l a s t l y , o p t i m i z i n g t h e b u s i n e s s a n d f i n a n c i a l v a l u e c h a i n a n d b r i n g i n g t h e m i n t o h a r m o n i o u s i s a n a p p r o a c h t o i n c r e a s e b u s i n e s s v a l u e . t a k e g r o u p h a i e r s m a n a g e m e n t a c t i v i t i e s , f o r e x a m p l e , t h e e s s a y i l l u s t r a t e s t h a t o p e r a t i o n a l a n d f i n a n c i a l a c t i v i t i e s a f f e c t s b u s i n e s s v a l u e . k e y w o r d s : b u s i n e s s v a l u e m a x i m i z a t i o n b u s i n e s s v a l u e c h a i n d i s c o u n t e d c a s h f l o w m o d e l w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l f i n a n c i a l v a l u e c h a i n 独创性声明 本人声明所成 交的学位 论文是本人 在导师的 指导下进行的 研究工作和 取得 的研究成果， 除了文中特别加以标注和致谢之处外， 论文中不包含其他人已经发 表或成果撰写过程中的研究成果， 构的学位或证书而使用过的材料。 也不包含为获得 或其它教育机 与我一同工作的同志对本研究所作的任何贡献 均己在论文中作了明确的说明并表示感谢。 学 位 论 文 作 者 签 名 二 孔 像 i iy签 字 日 m : 2o . * 年乙 月 日 学位论文版权使用授权书 本 学 位 论 文 作 者 完 全 了 止及全拉鳌一 有 关 保 留 、 使 用 学 位 论 文 的 规 定 。 特 授 权 一五全 奎 大 堂 可 以 将 学 位 论 文 的 全 部 或 部 分 内 容 编 入 有 关 数 据 库 进 行 检 索， 并采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存、 汇编以供查阅和借阅。 同意学校 向国 家有关部门 或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学 位 论 文 作 者 签 名 : 4 4 .yk 签 字 日 期 : z .0 u 妙 乙 月么 日 导 师 签 名 : a fa w 年6 月a日 第一章绪论 第一章绪论 1 . 1企业价值最大化目 标产生的背景 随着市场经济的环境和科学技术的发展， 2 1 世纪信息技术迅速发展， 全球 化竞争已 成为一个不争的事实。 近些年来，公司并购狂潮风起云涌，中国的企 业从来没有像今天这样面临如此严峻的竞争和挑战， 它们不仅需要经历从计划 经济向市场经济的过渡，还需要在全球化的浪潮中参与新经济秩序的建立。在 大浪淘沙中，一些企业脱颖而出，另一些企业则销声匿迹。市场是公平的，当 企业具备竟争优势时， 市场鼓励他尽情驰骋:当企业丧失竞争优势时，市场就 将其无情地吞噬。因此，随着竞争、 经济的 全球化趋势的加强， 企业正处在一 场变革的过程中。 首先，风险业务的复杂性和不确定性不断加强。风险业务的复杂性和不确 定性构成现代及今后的商业环境，如在全球化的信息时代里， 产生了 一些新的 资产，很难确定它们的可信价值，如一个新产品的生产线，每一工序的生产能 力， 员工的技术、 积极性、 工作态度、 灵活性等， 这些被排除在财务报告之外， 但这些无形资产和生产能力是今天和明天的竞争环境中取得成功的关键，企业 拥有了 这些资源， 即意味着这项资源也可以在未来给企业带来现金流量. 但是， 企业传统的财务报告体系中 所反映的企业的资源却无法衡量预侧企业真实的财 务状况和企业未来的经营能力及经营成果. 其次， 企业及其运作模式的改变。企业再造、企业创新等名词变得十分普 通，影响企业经营的因素也变得多样化， 不单单局限于企业内 部企业产品成本 c ) 、质量 ( q ) 、时间 ( t ) 、服务 s )和内部环境 e )等能促使企业赢得客 户的关键竞争因素，而且扩展到了企业的供应商、企业的竞争者、企业的客户 等。 企业的概念也不再局限于企业内部组织， 已 扩展到企业外部整个供应链上， 包括供应商和客户。企业的决策也不能单考虑本企业，还要考虑上下游企业的 经营状况。另外衡量企业优劣的标准也不再是利润，而应该是一个包括各种因 素在内的综合的竟争能力指标， 这个能力指标就是“ 企业的价值” 。 企业经营的 本质是为企业创造价值， 进而为股东创造价值， 而不只是创造利润。 再次，企业合并、 重组、 兼并等特殊事项的出 现。企业作为一种特殊的资 源，它既不同于企业有形的资产，如:存货、固定资产等，可以在市场上有公 开的交易价格，其价格取决于交易双方对某项资源价值的认可程度。也不同于 企业的无形资产， 如: 商誉、 专利权、 特许经营权等， 在市场上没有交易价格， 人们很难对这些资产的现在以 及未来价值进行衡盆。企业是由 其有形的资产以 第一章绪论 第一章绪论 1 . 1企业价值最大化目 标产生的背景 随着市场经济的环境和科学技术的发展， 2 1 世纪信息技术迅速发展， 全球 化竞争已 成为一个不争的事实。 近些年来，公司并购狂潮风起云涌，中国的企 业从来没有像今天这样面临如此严峻的竞争和挑战， 它们不仅需要经历从计划 经济向市场经济的过渡，还需要在全球化的浪潮中参与新经济秩序的建立。在 大浪淘沙中，一些企业脱颖而出，另一些企业则销声匿迹。市场是公平的，当 企业具备竟争优势时， 市场鼓励他尽情驰骋:当企业丧失竞争优势时，市场就 将其无情地吞噬。因此，随着竞争、 经济的 全球化趋势的加强， 企业正处在一 场变革的过程中。 首先，风险业务的复杂性和不确定性不断加强。风险业务的复杂性和不确 定性构成现代及今后的商业环境，如在全球化的信息时代里， 产生了 一些新的 资产，很难确定它们的可信价值，如一个新产品的生产线，每一工序的生产能 力， 员工的技术、 积极性、 工作态度、 灵活性等， 这些被排除在财务报告之外， 但这些无形资产和生产能力是今天和明天的竞争环境中取得成功的关键，企业 拥有了 这些资源， 即意味着这项资源也可以在未来给企业带来现金流量. 但是， 企业传统的财务报告体系中 所反映的企业的资源却无法衡量预侧企业真实的财 务状况和企业未来的经营能力及经营成果. 其次， 企业及其运作模式的改变。企业再造、企业创新等名词变得十分普 通，影响企业经营的因素也变得多样化， 不单单局限于企业内 部企业产品成本 c ) 、质量 ( q ) 、时间 ( t ) 、服务 s )和内部环境 e )等能促使企业赢得客 户的关键竞争因素，而且扩展到了企业的供应商、企业的竞争者、企业的客户 等。 企业的概念也不再局限于企业内部组织， 已 扩展到企业外部整个供应链上， 包括供应商和客户。企业的决策也不能单考虑本企业，还要考虑上下游企业的 经营状况。另外衡量企业优劣的标准也不再是利润，而应该是一个包括各种因 素在内的综合的竟争能力指标， 这个能力指标就是“ 企业的价值” 。 企业经营的 本质是为企业创造价值， 进而为股东创造价值， 而不只是创造利润。 再次，企业合并、 重组、 兼并等特殊事项的出 现。企业作为一种特殊的资 源，它既不同于企业有形的资产，如:存货、固定资产等，可以在市场上有公 开的交易价格，其价格取决于交易双方对某项资源价值的认可程度。也不同于 企业的无形资产， 如: 商誉、 专利权、 特许经营权等， 在市场上没有交易价格， 人们很难对这些资产的现在以 及未来价值进行衡盆。企业是由 其有形的资产以 第一章绪论 及无形的资源构成， 其整体的价值很难确定。 但在企业的购并活动中，企业作 为一个整体转让时，必须对企业的整体价值做出一定的估计。我们知道，企业 整体的价值既受到企业目 前所拥有的资源的影响， 还会受到未来经营状况的影 响。也就是说，企业价值源于资产的综合使用效率，源于管理水平与业务的整 合能力。 这些都最终表现为企业的现金流量。 最后， 现代数字技术、计算机技术的广泛采用。随着市场环境和现代科学 技术的发展， 信息技术和网 络技术改变了人们的工作方式和生活方式。 计算机 被广泛应用于企业的产品开发和生产经营的各个环节，深刻地改变了企业和企 业管理的面貌:同时， 计算机应用软件特别是企业应用软件得到迅速发展，从 产品辅助设计 ( c a d ) ,辅助制造 ( c a m ) 、物料需求计划 ( m r p ) 、到企业资源计 划 ( e r p ) 、 客户关系管理 ( c r m ) 、 供应链管理 ( 5 c m ) 等大型应用软件得到广泛 深入的使用，已 成为现代企业生产经营全过程不可或缺的重要手段和现代管理 赖以存在的基础。企业借助信息技术、互联网，可以较低的成本利用全球范围 内资源，企业的竞争逐渐演变为价值链与价值链之间的竞争。企业的价值在现 代技术的支持与价值管理的理念支配下得到不断的提升。 1 . 2现代企业价值产生的理论基础 1 . 2 . 1 企业理论的产生 关于企业理论的 研究， 科斯、 威廉姆森、克莱因等西方经济学家进行了一 系列的研究。1 9 7 6 年， 麦克林和詹森在 金融经济学杂志 上发表了 企业理 论:管理行为、代理成本和所有权结构 。在这篇文章中，麦克林和詹森认为: “ 企业是一种组织， 企业的本质是契约关系 、这种理论是目 前最为认可的关于 企业学说的理论。因此，我们可以说:企业是由各方关系人结合而成的一个契 约的结合体， 企业的主要的关系人包括: 投资者( 股东) 、 债权人、 国家( 政府) 、 同 行竞争者、 供应商、企业产品的 最终消费者等。以企业为中心的 契约体模型 如图1 - 1 所示. 第一章绪论 及无形的资源构成， 其整体的价值很难确定。 但在企业的购并活动中，企业作 为一个整体转让时，必须对企业的整体价值做出一定的估计。我们知道，企业 整体的价值既受到企业目 前所拥有的资源的影响， 还会受到未来经营状况的影 响。也就是说，企业价值源于资产的综合使用效率，源于管理水平与业务的整 合能力。 这些都最终表现为企业的现金流量。 最后， 现代数字技术、计算机技术的广泛采用。随着市场环境和现代科学 技术的发展， 信息技术和网 络技术改变了人们的工作方式和生活方式。 计算机 被广泛应用于企业的产品开发和生产经营的各个环节，深刻地改变了企业和企 业管理的面貌:同时， 计算机应用软件特别是企业应用软件得到迅速发展，从 产品辅助设计 ( c a d ) ,辅助制造 ( c a m ) 、物料需求计划 ( m r p ) 、到企业资源计 划 ( e r p ) 、 客户关系管理 ( c r m ) 、 供应链管理 ( 5 c m ) 等大型应用软件得到广泛 深入的使用，已 成为现代企业生产经营全过程不可或缺的重要手段和现代管理 赖以存在的基础。企业借助信息技术、互联网，可以较低的成本利用全球范围 内资源，企业的竞争逐渐演变为价值链与价值链之间的竞争。企业的价值在现 代技术的支持与价值管理的理念支配下得到不断的提升。 1 . 2现代企业价值产生的理论基础 1 . 2 . 1 企业理论的产生 关于企业理论的 研究， 科斯、 威廉姆森、克莱因等西方经济学家进行了一 系列的研究。1 9 7 6 年， 麦克林和詹森在 金融经济学杂志 上发表了 企业理 论:管理行为、代理成本和所有权结构 。在这篇文章中，麦克林和詹森认为: “ 企业是一种组织， 企业的本质是契约关系 、这种理论是目 前最为认可的关于 企业学说的理论。因此，我们可以说:企业是由各方关系人结合而成的一个契 约的结合体， 企业的主要的关系人包括: 投资者( 股东) 、 债权人、 国家( 政府) 、 同 行竞争者、 供应商、企业产品的 最终消费者等。以企业为中心的 契约体模型 如图1 - 1 所示. 第一章绪论 图1 - 1 以 企业为中 心的契约体模型图 各方关系人在不同的方面与企业发生各种各样的联系， 各关系人在企业经 营中的差异主要体现在不同主体的目 标的差异上。如: 股东 投资者)主要追 求的目 标是企业价值增值， 表现在其努力追求分得更多的红利， 通过股票价格 的上升获得更多的资本利得收益， 以 及追求对公司拥有更强的控制力等利益上; 企业的债权人追求的目 标是企业投资项目的吸引力，追求在资金安全的前提下 获得尽可能多的投资回报率;企业的经营者则关心自己的职业成就，所追求的 是企业经营的安全、资金运作的 成功、丰厚的报酬、较高的社会地位、成功的 职业生涯;国家 ( 政府) 作为企业的一方重要的关系人，目 标是保持政局的稳 定，提高国 家的信誉与社会福利，希望通过所有企业的经营活动增加国家财政 收入，通过对企业经营的调节约束实现经济增长， 实现充分就业，维持法律公 正性，并在实现可持续增长的前提下平衡环境质量:消费者作为企业产品的消 耗者，希望通过企业产品的消费实现最大的满意度，所追求的是产品质量、价 格、产品的安全程度、 产品的服务质童等;企业的 雇员作为企业关系人中的重 要一方， 努力追求生活水平、生活质量的提高， 追求个人的价值实现，希望通 过企业持续的经营活动在保障安全的情况下实现收入的增长， 达到个人的成长， 自 我价值的实现;最后还有社会公众，他们关心企业社会责任的实现，关心社 会的公平， 关心环境以及整个社会的福利水平的 提高。 各方关系人为了实 现自 已目 标， 通过契约的形式与企业发生各种各样的 联系， 对企业的经营产生重大 的影响。因此，企业是在努力满足各方关系人不同的利益要求， 承担不同的社 会责任的条件下，实现企业与社会的持续增长。 ( 1 ) 企业对投资者的社会责任。 这是企业最基本的社会职责。 企业的 这种 社会责任就是为投资者提供较高的利润和企业资产的保值与增值，以确保投资 者在企业中的利益。 第一章绪论 ( 2 ) 企业对消费者的社会责任。 就是要对消费者履行在产品质量或服务质 量方面的承诺， 保证提供优质产品和满意的服务， 不得欺诈消费者和谋取暴利。 ( 3 ) 企业对企业职工的社会责任。 这种社会责任要求企业对企业职工的安 全、 福利、教育等方面承担义务， ( 4 ) 企业对债权人的社会责任。 就是要按照债务合同的要求， 按期还本付 息，为债权人提供借贷安全。 ( 5 ) 企业对政府的社会责任. 这要求企业按照政府有关法律、 法规的规定， 照章纳税和承担政府规定的其他责任义务， 并接受政府的依法干预和监督，不 得逃税、偷税、漏税和非法避税， ( 6 ) 企业对社会的社会责任。 主要指的是企业对社会慈善事业、 社会公益 事业以及社会、 环境可持续发展方面的责任。 因此，企业是由 具有不同目 标，追求不同经济利益的各方关系人组成的契 约结合体。企业通过自 己的 经营活动努力满足契约体中各方关系人的利益。 1 . 2 . 2 m m 理论 关于企业价值理论， 最早出在1 9 5 8 年6 月莫迪格莱尼( f r a n c o m o d i g l i a n i ) 教授与米勒 ( m e r t o n h . m i i i e r ) 教授所著的 资金成本、 公司理财与投资管理 论中， 因此， 我们称之为m m 理论。 两位教授在严格的 假设前提下， 分析了资 本结构与企业价值的关系，论证了在不存在公司所得税的条件下，资本结构与 企业的价值无关。这一假设包括: 投资者投资时不存在交易成本; 所有投资者 都可以 按同一利率借款和贷款;不存在个人和公司所得税; 企业的 经营风险相 同。由这些假设得出了关于企业价值的命题: ， ，v e b i t e bi t v = vt 丁 二= kks u v : 企 业 的 价 值 ; 叽; 无 负 债 企 业 的 价 值 ; e b i t : 息 税 前 利 润 ; k w a c c 加 权 平 均 资 金 成 本 ; k s u 处 于 一 定 风 险 等 级 中 的 资 金 来 源 全 部 为 股 权 资 本 的 投 资者希望的报酬率。 命题说明，企业的价值独立于负债比例，与资本结构无关， 企业加权平均 的资金成本也完全独立于其资本结构。 m m 的 理论说明， 在完全市场条件下， 企 业不可能用负债来增加公司的价值或影响股票的 价格。 到1 9 6 3 年， 在 公司所得税与资金成本 一文中， 莫迪格莱尼与米勒两教 授本人在早期研究的 基础上提出了 所得税的因素， 使这一理论的假设前提发生 了变化， 成为修正后的m m 理论。得出了与企业价值相关的另一命题: v = 叽+ t i 第一章绪论 t : 公司所得税率;工 :公司 支付的利息 修正后的 m m理论的核心是把公司所得税作为影响资本结构的重要因素来 考虑，由于利息可以抵税，随着负债比例的上升，加权平均的资金成本下降， 进而提高了公司的价值。 因此， 公司的负债越多， 公司的价值也越高， 1 0 0 %的 负债可使企业价值达到最高。 由 于修正后的 mm 理论夸大了公司利息抵税的 作用， 忽视了 财务风险的影 响，1 9 7 7 年米勒教授发表 债务与税。 充分考虑了 普通股收益水平对公司所 得税以及个人所得税的影响。提出了比较完善的模型: ， ，、 ，r . ( 1 一 t) 1 一t ，_ e b i t， _1 一t _ 、 1 一t ，_ v = v i i +l 1 一: 二 一 二 业 巴 二 一 二 匕d = 二 : : 二 + 1 1 一兰 一 二 c 些 立 一 ed -一( 1 一 t、一k ，一( 1 一 t 铲 a i“ s u铲 一 几 a t: 公 司 所 得 税; t , : 由 于 股 票 所 得 的 个 人 所 得 税 ; t d : 由 于 利 息 所 得 的 个人所得税;d :公司负债 这一模型虽然考虑了债务成本和权益成本的因素，莫定了现代企业价值理 论的基础， 但是对于某些使企业成本上升， 影响企业价值的因素仍未考虑。 如: 破产成本和代理成本。 1 . 2 . 3 现代企业价值理论 破产成本指由于公司出现严重的财务危机，使公司的经营活动和财务活动 陷入困境，从而降低公司的价值的所有成本。如:大盆的债务到期，公司没有 足够的资金，不得不高利率借款，以便偿还到期债务;信用成本;由于财务危 机带来的企业短期行为对企业价值的损毁; 破产成本等. 代理成本源于代理关系，代理关系指在公司制企业中，股东和债权人把资 金委托给公司， 由公司经理全权使用和管理， 这种委托受托关系就是代理关系。 维持和监督代理关系的 直接和间接成本即代理成本。 由 于破产成本和代理成本的影响，使公司的价值降低.因此，由 于债务资 本的抵税作用使企业价值上升，但不断增加债务同时使公司的财务风险加大， 所以，不断增加的破产成本和代理成本抵消了由于债务而带来的税收收益.这 样就出现了现代能够普遍接受的资本结构与企业价值的模型。 模型如图1 - 2 表 不 : 第一 ， 章绪论 企业价值 负债比率 图1 - 2 :资本结构与企业价值关系图 从图中 可以 看出，当公司负债低于人 点的数量时， 财务风险较小，债务的 减税收益可以 抵消破产成本和代理成本， 公司的 价值上升。当公司的债务数量 超过b 点时， 财务风险加大， 债务的 税收收益不足以抵消破产成本和代理成本， 使公司的价值降低。 在a , b 点之间， 债务的税收收益和破城成本以及代理成本 相当， 企业价值达到最大并保持平稳趋势。 因此， 企业的财务经理应在a b 点之 间，确定一个适当的负债比率， 确保企业价值的最大。 1 . 3 现金流量的重要性 有关企业管理的研究，常会提到:企业的管理以财务管理为中心，财务管 理以资金管理为中心，资金管理以现金流量控制为中心。但管理的实质不在于 财务和资金本身的 管理， 而在于对企业生产经营活动的有效控制，以 增加企业 的现金流量。因 此， 研究企业价值，其中一个最重要的问题就是企业未来的现 金流量。在实行价值增值为目 标的企业， 奉行的是“ 现金至上”的原则。 在评 估企业价值时， 一个最基本的问 题就是投资者是关心企业的净利润还是关心企 业未来的 现金流量。 过去，由 于种种原因， 在我国， 企业利益相关者关注的是 企业的利润. 但是，利润是一个极易被调整的指标， 企业可以 通过改变折旧、 摊销方法、 改变资产准备金的计提， 甚至于调整收入等手段来调节企业的利润。 于是， 许多企业出 现虚盈实亏的 现象，或者体现在账面盈余很多， 但是公司现 金周转不灵， 最后导致公司 破产的事件。目 前， 在我国实行新的会计准则和财 务报告体系， 增加了 现金流量表来反映企业的现金流量状况. 在会计核算的计 价体现了 会计上的价值计价，增加了公允价值、未来现金流量的现值、现行市 价、 现行成本等计价模式， 突出体现了资产的属性。 会计上认为资产应具有“ 带 来未来经济利益的能力” 也就是说某项资产的价值就是这项资 产未来带来现金 第一 ， 章绪论 企业价值 负债比率 图1 - 2 :资本结构与企业价值关系图 从图中 可以 看出，当公司负债低于人 点的数量时， 财务风险较小，债务的 减税收益可以 抵消破产成本和代理成本， 公司的 价值上升。当公司的债务数量 超过b 点时， 财务风险加大， 债务的 税收收益不足以抵消破产成本和代理成本， 使公司的价值降低。 在a , b 点之间， 债务的税收收益和破城成本以及代理成本 相当， 企业价值达到最大并保持平稳趋势。 因此， 企业的财务经理应在a b 点之 间，确定一个适当的负债比率， 确保企业价值的最大。 1 . 3 现金流量的重要性 有关企业管理的研究，常会提到:企业的管理以财务管理为中心，财务管 理以资金管理为中心，资金管理以现金流量控制为中心。但管理的实质不在于 财务和资金本身的 管理， 而在于对企业生产经营活动的有效控制，以 增加企业 的现金流量。因 此， 研究企业价值，其中一个最重要的问题就是企业未来的现 金流量。在实行价值增值为目 标的企业， 奉行的是“ 现金至上”的原则。 在评 估企业价值时， 一个最基本的问 题就是投资者是关心企业的净利润还是关心企 业未来的 现金流量。 过去，由 于种种原因， 在我国， 企业利益相关者关注的是 企业的利润. 但是，利润是一个极易被调整的指标， 企业可以 通过改变折旧、 摊销方法、 改变资产准备金的计提， 甚至于调整收入等手段来调节企业的利润。 于是， 许多企业出 现虚盈实亏的 现象，或者体现在账面盈余很多， 但是公司现 金周转不灵， 最后导致公司 破产的事件。目 前， 在我国实行新的会计准则和财 务报告体系， 增加了 现金流量表来反映企业的现金流量状况. 在会计核算的计 价体现了 会计上的价值计价，增加了公允价值、未来现金流量的现值、现行市 价、 现行成本等计价模式， 突出体现了资产的属性。 会计上认为资产应具有“ 带 来未来经济利益的能力” 也就是说某项资产的价值就是这项资 产未来带来现金 第一章绪论 流量的能力。这种变革说明我国的管理人员开始充分关注企业的 现金流量。 随着现金流量在企业中的重视程度越来越高，不同的企业纷纷采取不同的 措施来增强企业的核心竞争力，增加企业的现金流量。有的企业实行供应链管 理，将企业的业务流程进行优化; 有的实行全过程的供需链管理， 加强企业的 顾客服务意识将企业的业务实行分包与整合， 将企业增值活动放大到企业外部; 有的实行现代化的电子程序加强对业务的监控以 及全过程信息的反馈; 有的单 纯实行财务环节优化，加强资产管理， 通过财务政策的变化来改善企业的现金 流量状况， 从而增加企业价值。 如2 0 0 2 年， 一汽公司对夏利公司曾 经采取措施 来改善公司的现金流量。当时，夏利公司现金流已 严重枯竭，银行债台高筑， 每月的销售回款， 连归还银行利息都远远不够， 企业实际上已 经根本不能正常运 转。一汽对夏利采取急救，首先对上游供应商的付款和下游经销商的回 款进行 强硬的改革，整合现金流动的渠道， 将原来向 供应商1 月付款的制度改为6 月 付款。成绩很快体现在2 0 0 3 年季报中，仅仅因为延长付款期限， 在2 0 0 3 年第 一季度， 夏利股份账面上就增加9 亿多元人民币 现金。 1 . 4企业价值研究的重要意义 1 . 4 . 1有助干企业实现价值最大化。 企业最终目 标是追求企业价值最大化。 价 值最大化就是企业通过合理经营， 采用最优的 财务决策，考虑资金的时间价值 和风险价值的情况下，使企业的总价值达到最高。企业价值最大化是在综合考 虑多方面因素的基础上，从战略和长远角度，对企业发展做出的设想，因此价 值最大化越来越得到理论界和企业界的认可。 通过价值评估，可以对企业价值 进行定量描述， 根据企业价值变动趋势， 判断企业价值在什么条件下可以 达到 最大化，为企业改善经营管理提供参考。 1 . 4 . 2有助干企业兼井收购活动的定价。随着资本市场中资产重组活动的日 益 活跃， 对于兼并收购中企业价值的定价成为一个重要研究领域。 有人认为， 兼 并收购失 败的一个主要原因是目 标企业的定价过高，给收购者带来巨 大资金压 力.因此，对于目 标企业的价值进行合理评估， 确定适当的收购价格， 有助于 企业兼并收购活动的成功。 1 . 4 . 3为企业价值管理提供动态反映。由 于企业面临的市场环境在不断变动， 企业的经营状况也在发生变化，因此企业价值也是处于动态变化之中。由 于企 业价值的不断变动性， 要求财务人员必须随时掌握并评价企业价值， 通过调整 经营策略和财务策略， 保持企业价值的最大化。 1 . 4 . 4企业价值是衡里企业业绩的孟要指标。 企业价值是衡量企业市场能力的 最重要指标，是企业各项决策的最荃本依据，企业融资决策或资产重组决策最 第一章绪论 流量的能力。这种变革说明我国的管理人员开始充分关注企业的 现金流量。 随着现金流量在企业中的重视程度越来越高，不同的企业纷纷采取不同的 措施来增强企业的核心竞争力，增加企业的现金流量。有的企业实行供应链管 理，将企业的业务流程进行优化; 有的实行全过程的供需链管理， 加强企业的 顾客服务意识将企业的业务实行分包与整合， 将企业增值活动放大到企业外部; 有的实行现代化的电子程序加强对业务的监控以 及全过程信息的反馈; 有的单 纯实行财务环节优化，加强资产管理， 通过财务政策的变化来改善企业的现金 流量状况， 从而增加企业价值。 如2 0 0 2 年， 一汽公司对夏利公司曾 经采取措施 来改善公司的现金流量。当时，夏利公司现金流已 严重枯竭，银行债台高筑， 每月的销售回款， 连归还银行利息都远远不够， 企业实际上已 经根本不能正常运 转。一汽对夏利采取急救，首先对上游供应商的付款和下游经销商的回 款进行 强硬的改革，整合现金流动的渠道， 将原来向 供应商1 月付款的制度改为6 月 付款。成绩很快体现在2 0 0 3 年季报中，仅仅因为延长付款期限， 在2 0 0 3 年第 一季度， 夏利股份账面上就增加9 亿多元人民币 现金。 1 . 4企业价值研究的重要意义 1 . 4 . 1有助干企业实现价值最大化。 企业最终目 标是追求企业价值最大化。 价 值最大化就是企业通过合理经营， 采用最优的 财务决策，考虑资金的时间价值 和风险价值的情况下，使企业的总价值达到最高。企业价值最大化是在综合考 虑多方面因素的基础上，从战略和长远角度，对企业发展做出的设想，因此价 值最大化越来越得到理论界和企业界的认可。 通过价值评估，可以对企业价值 进行定量描述， 根据企业价值变动趋势， 判断企业价值在什么条件下可以 达到 最大化，为企业改善经营管理提供参考。 1 . 4 . 2有助干企业兼井收购活动的定价。随着资本市场中资产重组活动的日 益 活跃， 对于兼并收购中企业价值的定价成为一个重要研究领域。 有人认为， 兼 并收购失 败的一个主要原因是目 标企业的定价过高，给收购者带来巨 大资金压 力.因此，对于目 标企业的价值进行合理评估， 确定适当的收购价格， 有助于 企业兼并收购活动的成功。 1 . 4 . 3为企业价值管理提供动态反映。由 于企业面临的市场环境在不断变动， 企业的经营状况也在发生变化，因此企业价值也是处于动态变化之中。由 于企 业价值的不断变动性， 要求财务人员必须随时掌握并评价企业价值， 通过调整 经营策略和财务策略， 保持企业价值的最大化。 1 . 4 . 4企业价值是衡里企业业绩的孟要指标。 企业价值是衡量企业市场能力的 最重要指标，是企业各项决策的最荃本依据，企业融资决策或资产重组决策最 第一章绪论 终取决于是否会增加企业的价值。同时企业价值是考核企业管理者绩效的最重 要指标。随着企业经营权与所有权的分离，如何考核和激励企业的管理者已成 为一个重要问题， 将企业价值增值情况作为考核和激励企业管理者的重要指标， 为企业管理水平的 优劣提供评判标准. t . 4 . 5研究企业价值，实行价值管理，有利于加强企业的内 部控制，能一定程 度上消除会计信息的失真。目 前， 我国 会计理论研究的一个重要的问 题就是如 何提高会计信息的质量，消除会计信息失真的现象。由于会计处理程序、会计 处理方法、 会计内 控制度的薄弱、会计人员的 职业道德、我国企业治理结构等 的 影响，不少企业为追求会计利润的最大化， 采取各种措施调节企业的利润， 从而造成会计信息的失真。 在以价值最大化最为企业经营目 标的企业，在协调 各项业务活动的过程中，需要各个职能部门的 协调配合， 通过业务活动的协调 来协调各部门的利益，消除各部门追求短期效益，在协调中达到相互的控制， 共同致力于与企业价值增加的活动中。 第一章绪论 1 . 5 . 本文的写作思路 企业价值 研究背景 企业价值研究 的理论基础 企业价值 研究意义 企业价值最大化是企业经营的目 标 利润 企业经营目 标的选择 股 东 财 富 。价 值 价值最大化的 合理性分析 价值最大化 的内涵 企业价值的影响因素 p es t 分析 行业结构 分析 企业内部原因 企业生命周期 t 现金流量资金成本 股利支付 企业价值评估方法 贴现模型e v a模型 重置成本替代模型 市盈率模型 业务价值链协调 外 部 盛 藉 链! 内 部 麟 i 链 企业价值提升途径 1财务 价 值链 协调 成本管理 二者协调 含义 ! 构建i组织结构 海尔股份公司经营活动对企业价 值的影响 第二章 企业价值最大化是企业财务管理的终极目 标 第二章企业价值最大化是企业财务管理的终极目 标 随着科技的进步，经济的发展， 信息技术的 加强，企业经营业务的扩展， 企业之间的关系， 企业与各方利益主体的关系也日 趋紧密。 关于企业经营目 标， 西方的一些学者在的研究过程中，将企业价值最大化的目 标与股东财富最大化 的目 标等同 起来， 强调的是股东的利益。 但实际上企业经营的目 标应结合企业 各方的利益关系人来进行考虑。 2 . 1 企业价值 “ 价值”是一个使用频率很高的字眼，在不同的学科中，比 如哲学、管理 学、经济学、金融学、会计学等都经常出现。 社会学中，谈论个人的价值的大 小，不是一个人从社会索取财富的多收，或者说个人取得收入的多少来衡量， 而是以个人为国家、为社会做了多大贡献，以 及社会对个人的认可程度来衡量 的。关于企业的价值，迈克尔 波特这样定义: “ 价值是客户对企业提供给它 们的产品或服务所愿意支付的价格，价值由 总收入来度量。” 也就是说企业的 价值源于客户对其提供产品的 满意程度与认可程度。波特的关于企业价值是从 顾客的角度来定义的。 实际上， 不同的关系人对企业价值的认可程度是不同的。 企业的价值正是不同的关系人认可程度的综合。通过对上述企业概念的分析， 可以 看出，企业的价值，取决于企业对各方关系人利益的满足能力，取决于各 方关系人对企业的认同 程度，对企业存在及未来持续经营能力的整体评价。所 以，一个企业的价值不单取决于企业的经济价值， 而且取决于企业的社会价值， 即承担社会责任的多少。企业经济价值简言之就是企业获得的利润与支出费用 之比，它是企业经营者价值、股东价值和员工价值的体现。企业为了 生存和发 展，在仔细分析自 身竞争优势的 基础上， 通过生产经营的创造能够提高整个社 会物质生活水平、满足人们需要，创造新的物质财富，并在此基础上解决社会 就业，帮助治理环境等。因此，企业的社会价值就是企业在价值创造过程，要 承担企业的 社会责任， 讲求社会效益，维护社会的协调发展。企业社会责任内 在要求企业可持续发展有一个稳定的价值观，这个价值观着眼于企业发展的长 远和持续，摆脱狭隘的短期和个人利益， 重视资源合理、节约利用， 承担社会 责任和风险， 把股东、 员工、 消费者以 及相关的社会利益置于整体考虑。 因 此， 企业价值的概念契合各方对企业整体的评价， 是一个极其综合、极其年轻而又 极具活力的概念。它实际也是一个企业的宗旨 和使命的社会价值观，体现着企 业和社会的协调发展，也是体现企业价值的最终衡量标准。 第二章 企业价值最大化是企业财务管理的终极目 标 第二章企业价值最大化是企业财务管理的终极目 标 随着科技的进步，经济的发展， 信息技术的 加强，企业经营业务的扩展， 企业之间的关系， 企业与各方利益主体的关系也日 趋紧密。 关于企业经营目 标， 西方的一些学者在的研究过程中，将企业价值最大化的目 标与股东财富最大化 的目 标等同 起来， 强调的是股东的利益。 但实际上企业经营的目 标应结合企业 各方的利益关系人来进行考虑。 2 . 1 企业价值 “ 价值”是一个使用频率很高的字眼，在不同的学科中，比 如哲学、管理 学、经济学、金融学、会计学等都经常出现。 社会学中，谈论个人的价值的大 小，不是一个人从社会索取财富的多收，或者说个人取得收入的多少来衡量， 而是以个人为国家、为社会做了多大贡献，以 及社会对个人的认可程度来衡量 的。关于企业的价值，迈克尔 波特这样定义: “ 价值是客户对企业提供给它 们的产品或服务所愿意支付的价格，价值由 总收入来度量。” 也就是说企业的 价值源于客户对其提供产品的 满意程度与认可程度。波特的关于企业价值是从 顾客的角度来定义的。 实际上， 不同的关系人对企业价值的认可程度是不同的。 企业的价值正是不同的关系人认可程度的综合。通过对上述企业概念的分析， 可以 看出，企业的价值，取决于企业对各方关系人利益的满足能力，取决于各 方关系人对企业的认同 程度，对企业存在及未来持续