（会计学专业论文）企业并购与目标企业价值分析.pdf

x 主5 3 7 8 内容提要 ( 企业并购是市场经渣发展的必然结果。它是一种企业之间让渡产权的经济行为。 一个多世纪以来，西方国家通过大规模的并购活动，实现了产业升级和资源的优化配 置，增强了企业的市场竞争力。在我国十几年的经济市场化的进程中，企业并购活动 也同趋活跃，因此对并购进行分析研究是有必要的。了解并购的动因是认识并购活动 的第一步o ) 。本文首先总结了西方国家并购动因的有关理论，并就我国企业并购动因加 以分析，可以看出，与西方国家市场主导型的并购相比，我国企业并购是政府主导， 以重新配置资源等目的为动因，因此带来了一些问题。然后本文回顾了美国的并购历 史，并对其特点进行了总结，其在立法和政府在并购活动中的作用等方面值得我国借 鉴。我国十几年来的并购活动，无论在数量上还是在价值上，都呈逐年上升的趋势。 但通过分析，特别是对我国上市公司1 9 9 7 1 9 9 8 年的并购活动的数据分析，就可以发 现其中也存在着诸如政府干预过多、法制不健全、运作不规范等问题。本文就这些问 题并借鉴西方发达国家经验，提出了加强立法、国有资产证券化等改进措施。最后本 文针对并购中的个重要环节一如何确定目标企业价值，介绍了自由现金流量模型，并 就其如何在我国进行应用进行了探讨。 关键讯企弩购并节因 上市今司 目标企x 业价 值 彳 。 a b s t r a c t m & a ( m e r g e & a c q u i s i t i o n ) i st h en e c e s s a r yr e s u l to f t h ed e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m y i ti sak i n do fe c o n o m i ca c t i v i t yt h a tt w oe n t e r p r i s e st r a n s f e r p r o p e r t yr i 曲t st h r o u 曲 e f l o r m o t l sm & a d u r i n g t h e p a s to n eh u n d r e dy e a r s ，w e s t e l t l c o u n t r i e sh a v er e a l i z e dt h e i n d u s t r i a l p r o m o t i o na n dr e a s o n a b l e a l l o c a t i o no fr e s o u r c e sa n di n c r e a s e dt h em a r k e t a b l e c o m p e t i t i v ea b i l i t y s oi ti sn e c e s s a r y t od os o m er e s e a r c ho nt h es u b j e c t s t u d y i n gt h em o t i v a t i o n o fm & ai st h ef i r s t s t e p t o a c q u a i n tm a t h ed i s s e r t a t i o n g e n e r a l i z e st h em a i nw e s t c m t h e o r i e so fm am o t i v a t i o na n da n a l y z e st h ec a u s e sa f f e c t e d l h em & am o t i v a t i o ni nc h i n a c o m p a r i n gt h ed i f i e r e n tm o t i v a t i o nb e t w e e nw e s t e r i lc o u n t r i e s a n dc h i n a ，w cc a l lf i n dt h a tt h ea d v o c a t i o no f c h i n e s eg o v e r n m e n ti sam a i nf a c t o rt h a tc a u s e s t h em & ai n c h i n a c o n s e q u e n t l nm a n yp r o b l e m se v o l v e f o ri n s t a n c e t h eg o v e r n m e n t i m p r o p e r l yi n t e r v e n e sw i t ht h em & a t op r o v et h es i t u a t i o n s o m ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h e m a p e r f o r m a n c co f i s s u i n gc o r p o r a t i o n sn 9 9 7 1 9 9 8 ) i sm a d e m o r e o v e r , t h i sa r t i c l ea l s ol o o k sb a c ko v e rt h eh i s t o r yo fm a i nt h eu s aa n dg e n e r a l i z e s s o m et r a i t st h a tc a n g i v eu ss o m ee n l i g h t e n m e n t ，s u c ha st h ef u n c t i o no f t h eg o v e r n m e n ta n d l e g i s l a t i o ni nt h em & a a f t e rt h e a n a l y s e sa b o v e ，t h ed i s s e r t a t i o np r o v i d e s s u c h p r o p o s i t i o n s a s s t r e n g t h e n i n g l e g i s l a t i o na n di s s u i n gs t o c k t or e p r e s e n tt h ec a p i t a lo f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e f i n a l l y , t h ea r t i c l e i n t r o d u c e st h ef r e ec a s hf l o wm o d e lw h i c hi s a p p l i c a b l eb r o a d l yi n w e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dt a l k sa b o u th o wt oa p p l yi ti nc h i n at oc e r t a i nt h ev a l u eo f o b j e c t i v ee n t e r p r i s e k e y w o r d s ：m & a ( m e r g e a n da c q u i s i t i o n )m & am o t i v a t i o n o b j e c t i v ee n t e r p r i s e v a l u e 企业并购与目标企业价值分析 企业并购是历史的必然。因为，资本积聚和集中是市场经济发展的内在要求，企业并 购在这一过程中扮演了“加速器”的角色。一个世纪以来，西方各国通过大规模的企业并 购实现了企业规模的迅速扩张，并进而推动了产业升级和资本结构的优化配置，一大批极 具竞争力的巨型企业和跨国公司随之诞生，对西方各国的经济发展和国际经济格局的形成 产生了深远影响。随着社会经济的进一步发展，当前已进入了一个以网络和高科技为标志 的新经济时代，经济全球化趋势不可避免。我国已经加入世界贸易组织，我国的企业也不 可避免的要加入与全球企业竞争的行列，如何提高企业竞争力是摆在我国企业面前的一个 紧迫的课题，企业并购为之提供了一种解决问题的思路。 第一章并购概论 从辩证逻辑上看，概念是指：“人们对事物本质的认识，是逻辑思维的最基本的单元 和形式。”它是人们认识和掌握各种现象的纽结，在概念基础上，才形成判断。判断其实 是概念中的矛盾的展开与展露。为了在一个更大的视野中分析并购这一概念，让我们先从 并购的基础概念着手。 一、并购的基础概念：产权 产权关系的出现和发展是与市场经济的产生与发展密切相关的。因为市场交换行为是 以交换主体拥有交换对象的所有权为前提的。如果没有明确的产权关系，商品交换就无从 谈起。随着市场经济的发展，当事人的经济活动越复杂，越需要用法律规定各种极其复杂 的经济活动中的财产关系，用以规范人们的经济行为，因此，产权关系随经济活动的发 展，变得形式复杂化和运作明朗化。到了资本主义阶段，随着股份制的成熟，原始产权派 生出股权和债权。股权的明确化，使企业形态发生了这样的变化，一是出资人股权与公司 法人所有权分离；另外，公司法人所有权与经营者经营权的分离，即我们所说的股权、法 人所有权和经营权的三权分离，这种分离使经营权得到彻底独立，并使取得或失去股权成 为一种社会化的市场活动。这样，企业产权交易便成为可能。所以，企业具有明确的产权 制度是并购得以实现的前提。为此，对并购概念的分析，必然要从产权的概念开始。所谓 产权，即财产权利。财产权利有多种形式，如物权( 包括所有权) 、债权、知识产权等， 其中物权即所有权，是一切其他财产权利的基础。根据我国民法通则的规定，所有权是财 产：所有人在法律规定的范围内对其财产所享有的占有权、使用权、收益权和处分权。其权 能足由法律规定或赋予的，必须受到法律的保护。产权的概念又有狭义和广义之分。狭义 的产权一般分为企业产权和个人消费产权两类，前者是指法定主体对构成生产或经营要素 的资产所持有的占有收益和处置等权益的总称。根据占有的主体不同，又可以划分为原始 ，一权和法人产权。所谓原始产权是指最终或原始所有权，指企业的投资者对所投资会所持 彳丁的所有权，这种产权的主体可以是自然人，也可以是法人。在股份制条件下，这种原始 广：权转化为股权或债权。后者一法人产权，是指法人企、业对其营运资产的所有权，它区别 j i 最终归腻的对已形成资产所持有的r t f 行卡义和支配权。 二、并购的概念 并购属于市场经济中产权转让机制，具有鲜明的竞争机制特征。并购是通过企业的优 胜劣汰，产权的转移，导致生产扩大，技术发展，管理水平提高，劳动生产率增长，使资 本在竞争中增殖。 l 、西方关于并购的概念 在西方并购理论中，并购的概念是m & a ( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ) ，即合并与收买。其 形态可用表1 1 表示： 表1 - 1 并购形态 合并吸收合并 创立合并 收买资产收买 股份收买 合并是指两家以上的公司结合成一家公司，原公司的权利义务由存续( 或新设) 公司 承担，其步骤应遵循有关法律进行。合并有两种形态，即吸收合并与创立合并。吸收合并 是指合并的两家公司一个存续下来，另一个结束。创立合并是指合并的两家公司都结束， 而另外设立一家新的公司。 收买是指买方向卖方的企业购入资产、部门或股票，可以是卖方全部或部分资产或股 票。收买一般是在买方和卖方的协议基础上成立的。但有时卖方无意出售，买方却一意夺 取，这便是恶意收买，双方常会爆发异常惨烈的争夺战。收买也有两种形态，即资产收买 与股份收买。资产收买是指一家企业收买另一家企业的资产或经营部门。股份收买是指买 方直接或间接收买卖方全部或部分股票，从而买方成为卖方的控股公司。 2 、我国理论界对并购概念的理解 在我国理论界，最初是以兼并这一概念来对并购进行表述的。，在于光远主编的经 济大辞舆中，他认为，兼并是指在资本主义制度下，某一企业对其他企业进行收买的行 为，旨在进一步从其外部聚集资本，提高生产集中程度以提高规模经济效益，降低产品成 本，增加利润。另外，中华人民共和国公司法中把并购称为合并：两个以上的公司依 照法定程序变为一个公司的行为，分为两种形式一吸收合并和新设合并。吸收合并是指接 纳一个或一个以上的企业加入本公司，加入方解散并取消原法人资格，接纳方存续。新设 合并是指公司于一个或一个以上企业合并成立一个新公司，原合并各方解散，取消原法人 资格。这两个定义都只停留在对并购现象的描述，未涉及并购的本一产权的变动。结合我 囝实际情况及未来的发展，并购的概念可以定义为：在现代企业制度下，家企业通过收 买另一家企业全部或部分股份( 在发达的市场经济条件下，资产通常证券化) ，从而取得 另一家企业的控制权的产权交易行为。这样即描述了并购的形式，又揭示了其本质一产权 交易行为。 i 、并购的分类 ( ) 并购双方的产业特征划分 l 、横向并购 横向并购是指生产和销售同类产品或生产丁艺相近的具有竞争关系的企业之间的并购 行为。九横向并购中，优势企业与目标企业一j 属一个产业或行业部门，换i ：i 之，横向并购 址种竞争肯之问的并购，横向并购 r 助于介、l k 取得规模经济和市场竞争力优势。如 1 9 q 7 年炎州波哥公司 麦道公司的合并就足个典型的横向并购的例子，此举组成了世 界上最大的飞机制造企业，在全球飞机市场上的份额高达7 0 。横向并购的影响是双重 的：一方面它有助于促进效率的提高，实现资源的优化配置；另方面，他又有消除竞争 产：生垄断的可能。 2 、纵向并购 纵向并购也称垂直并购，是指生产过程或经营环节相互联系的企业之阳j ，或者具有纵 向协作关系的专业化企业之问发生的并购行为。纵向并购又分为向前并购和向后并购。向 前并购是指生产原材料的企业通过并购进而向经营第二次加工阶段的业务扩展：向后并购 是指制造企业通过并构向原材料生产业务扩展。纵向并购可使企业降低交易成本，取得垄 断利润。 3 、混合并购 混合并购是指在彼此没有相关市场或生产过程的公司间进行的并购行为。混合并购按 其动机又可细分为三类：一是产品扩张性并购；二是市场扩张性并购；三是纯混合并购， 即并购方并购在生产和需求方面互不相关甚至是负相关的目标公司，从而达到多角化经 营，分散并降低风险的企业并购。混合并购的目的是追求组合效应和降低经营风险。 ( 二) 按并购的支付方式划分 1 、现金支付 现金支付使并购交易中最简单的价款支付方式。目标公司的股东收到对其所有的股份 的现金支付后，就不再拥有对目标公司的所有权及其所派生出来的一切其他权利，包括即 时支付和延期支付。现金支付的好处在于交易简单、迅速，尤其是在敌意收购上市目标公 司时，可令目标公司股东瘁不及防。缺点是收购方在短期内大量现金支出，给企业造成巨 大的财务和经营上的压力。同时目标公司由于出售，导致账面出现大笔重组收益，增加了 所得税负。 2 、换股并购 换股并购是指目标公司的所有者以其净资产、商誉、经营状况及发展前景为依据，综 合考虑其折股比率，作为股金投入，从而成为并股后新公司股东的并购方式。其优点在于 并购方在并购时不涉及大量现金，避免了所得税的支出。缺点是导致并购方股权结构分 散，不利于企业统一经营和管理；同时股本的扩张稀释了每股收益，可能导致上市公司的 股价下跌。 3 、零成本并购 零成本并购即在资产与债务等价的情况下并购方以承担目标公司债务为条件接受其资 产，实现零成本收购。其优点是并购成本较低，并可能享受到优惠政策。缺点是目标公司 通常负债已大于净资产，实际上已不是“零成本”，而是接受一个资不抵债的企业。 4 、划拨型并购 划拨型并购是政府将一个国有企业的全部或部分资产以无偿形式化拨给另一个国有企 、忆这也是我国并购实践中的个主要形式。其优点是降低了交易成本。但缺点也很明 显，即降低了并购的效率，影响了企业的积极性。 5 、债权支付型并购 债权支付型并购是指并购方以自己拥有的对日标公司的债权作为并购交易的价款。其 优点是将并购与解决并购双方的债权债务结合起来，这也为解决目前我国三角债的问题提 供了种有效解决方式。 ( 三) 按照并购后的法律状态划分 1 、新改浊人型 新设法人也称创合； ：，即 ：购双方都解敝厉成立个新的法人。 2 、吸收合并型 吸收合并型是指并购一方法人解散而被另一个法人所吸收。 3 、控股型 控股型并购双方都不解散，但一方为另一方所控股。目标公司在并购后仍保持法人地 位。 c l o t - ，并购还可以按照其程序划分为协议转让和标购模式。其他的分类方式还可分为 杠杆收购、管理层收购和策略联盟等方式。 第二章中西方并购动因分析比较 一、西方并购动因的理论分析 1 、利润最大化理论 在西方经济发展的历史上的有多次并购浪潮，那么什么是并购的内在动因呢? 很长一 段时间以来，传统的主流经济学一新古典综合派的企业理论认为，并购是为了获得企业利 润的最大化或成本最小化。以此为前提假设的理论包括“技术决定论”、“市场力假 设”、“垄断利润假说”、“赋税考虑”等。 ( 1 ) “规模效益论”认为由于并购使企业的规模和生产能力扩大，所以能给优势企 业带来规模经济。 ( 2 ) “技术决定论”认为经济生活中许多生产阶段在技术上紧密相联，属于同一企 业经营范围，出于技术经济的需要，有必要把这些具有技术联系的生产阶段组织在一个企 业之中。 ( 3 ) “市场力假设”将企业并购的动因归结为并购能提高市场占有率。由于市场竞 争对手的减少，优势企业可以增加对市场的控制力。 ( 4 ) “垄断利润假说”认为当企业并购造成的市场控制力达到一定程度，优势企业 就可以产生垄断利润。 ( 5 ) “赋税考虑说”认为税收制度有时会鼓励企业进行并购。假如所得税率与资本 收益税率有所差别，企业主就可以出卖企业，相对减少其纳税资本收益，即便这种合并回 导致企业盈利能力下降，但只要企业主能够在并购中获得相对收益，那么他依然会出卖企 业。另一方面，在某些税制下，并购可使企业的资本结构获得税收优惠，这也会导致并购 的发生。此外，并购可使交易内部化，可以避免在中间阶段支付营业税，这常常导致纵向 关联企业并购。 然而在现实经济生活中，我们经常可以看到许多优势企业在实施并购后，其利润水平 不升反降。这一理论与实践的矛盾，使人们怀疑并购动因的真实出发点是否是从利润最大 化的目标出发而实施并购活动。 2 、非利润最大化理论 其实早在2 0 世纪5 0 年代，一些经济学家就已经对利润最大化、成本最小化模型提出 质疑。如，鲍莫尔( b a u m 0 1 ) 于1 9 5 9 年提出的以销售量最大化为目标的厂商模型：马里 斯( m a r r i s ) 于1 9 6 3 年提出了以资产增长为目标的厂商模型；威廉姆森( w i l l i a r n s o n ) 于 1 9 6 4 年提出了经理对工资感兴趣的厂商模型。然而最为系统的认为并揭示了企业可能存 在不按利润最大化目标为行动纲领的理论是6 0 年代莱宾斯坦提出的x 一效率理论。 ( 1 ) x 一效率理论认为企业内部常常是非效率的：每个企业的管理层( 代理者) 不 同，其管理效率也不相同：而且当一家企业的代理人在缺乏有效监督的时候( 这在我国国 有企业中有突出的表现) ，他追求的往往不是企业利润的最大化，而是自身效用的最大 化。这时企业就存在低效率。因此，将企业内部组织作必要的整合，原来的企业就可以增 加产量，提高效率，于是并购的“效率理论”应运而生：当a 公司管理层比b 公司管理 层更有效率，当a 公司认为可以把本公司的管理效率移植给b 公司并因此可以带来效益 时，a 公司就有并购b 公司的效率动机。管理协同效应与同业有关，而大量并购发生在不 同行业，不同行业阳j 的并购还存在着其他效应，如财务协同效应、风险分散效应。 “财务防同说”认为企业的资本成本可以通过并购的方式降低。比如，并购可产生 “企业 j 现金的内部流转”和“债务的共例担保”等效应就可以使企业筹措资会的成本降 低。此外，并购使股票市场对企业的股票评价改变，从而对股票价格产生影响，这也是财 务肋、刖效j 衄的体i w 。 “风险分散说”认为当优势企业与劣势企业的现金流量不呈明显的相关时，并购可分 散风险，降低企业财务亏损和破产的可能性。 ( 2 ) 股东财富最大化理论认为企业通过并购劣势企业使整个企业的价值上升，并且 并购的增加值超过并购成本时，股东财富最大化的标准得到满足。 ( 3 ) 委托一代理理论在解释并购动因中运用最为广泛。法马( f a m a & j e n s e n ) 认为公 司代理问题可有适当的组织程序来解决。在公司制两权分离的情况下，决策的制定和执行 是经营者的职责；决策的评估和控制是所有者的权利。这种互相分离的内部机制设计可解 决代理问题。并购则提供了代理问题的外部机制。当目标公司代理出现问题时，通过并购 获得控制权，可减少代理问题的产生。梅因( m a n n e ) 和马里斯( m a r r i s ) 进一步揭示其内在 机理，认为，企业并购的存在可以对管理层产生一种无时不在的威胁。这种威胁可以约束 管理层，进而产生对管理层的激励。穆勒( m u l l e r ) 则从代理人报酬角度出发，认为代理 人的报酬由公司规模决定，因此代理人有动机使公司规模扩大。“自由现金流量假说”则 从代理成本角度出发，认为并购有助于提高负债比例，从而加大产出，增加公司价值，相 对减少代理成本，从而化解代理人与股东的冲突。而“骄傲理论”则认为并购完全是为了 满足管理者展现其管理天才和技能的自负需要。 ( 4 ) “市场缺陷论”以新制度经济学中的交易费用理论对并购动因进行了分析，认 为市场中存在偏离纯粹市场竞争模式的现象，并购尤其是纵向并购可提高企业经济效益， 减少企业交易成本。企业以内部组成替代市场的根本动因在于内化原本属于市场范畴的交 易成本。这不仅揭示了并购的内在动因，而且也为说明企业扩张的最后边界提供了理论基 础。 二、我国企业并购浪潮的动因分析 1 、国有资产战略调整的需要 中国目前的购并浪潮是在政府的主导和推动下开始的，是政府行为的必然产物。各级 政府和主管部门为消灭亏损而鼓励企业并购是促成这次浪潮的重要因素。1 9 9 5 年，吴邦 国副总理就曾指出：“当前要坚持少破产、多并购。”早在1 9 9 6 年，中央就发出了要对 国有经济进行重大的战略性重组的信号。国有经济战线拉的过长，亏损严重，国家必须从 一些行业撤出，从而造成了 这次并购的浪潮。这股浪潮将会波及许多行业、企业和个人，而不仅仅是那些上市公 司。国有资产管理部门是购并市场的主要卖方；而迅速发展的非国有经济部门和一些经营 状况良好的国有企业及其他组织机构将是主要买方。 2 、民营企业和私有化浪潮的推动 随着上市公司并购愈演愈烈，越来越多的民营企业从幕后走到了台前，他们经过最初 创业的艰苦积累，已经具备了相当的实力。他们不再满足于自我积累，而希望通过并购实 现公司的扩张。上市公司具备融资能力，能较好的帮助他们解决长期被排斥在资本市场之 外的窘境。另一方面，国有资产管理部门已不再将民营经济视为异类；上市公司管理层也 炊迎民营企业进入，从而引进更有效的激励机制。 3 、资本r j 场的配给方式 中n 足一个资本稀缺的国家。就像我们以前所经历过的消费品稀缺时，要用配给制供 成商品样，现在的资本分配也是同样。市场没有充分发挥调节配置资源的作用：银行贷 ，j 炎 艮k 寸叫以来足由额度控制的：到证券市场上直接融资又受到上市额度的限制。只要采 取额艘的办法，就会出现紧缺，就会出现不公平分配。这就使得只要净资产收益率连续三 m 达到i o 以 ：就能配股，而公众又会不皱眉头的掏钱购买。资本稀缺的配额供应方，导 致埘l f i 柚l i 他的追逐。 4 、优惠政策的吸引 近年来一些地方政府为了鼓励企业并购，制定了一系列地方性优惠政策和措施，诸如 贷款优惠、财政税务优惠等，对愿意并购亏损企业的优势企业进行鼓励。从而导致一些优 势企业为享受优惠政策而进行并购活动。 5 、扩大企业规模的需要 随着我国经济发展，市场经济体系逐步建立，市场竞争也愈发激烈。企业要想立于不 败之地，除了加强企业管理，培育企业核心竞争力外，还必须扩大规模，形成规模优势。 f 是以上五大动力的推动了这次并购的浪潮，也深刻影响了这次浪潮的特点。 三、中西方并购动因比较的启示 从以上分析可以看出，在西方比较成熟的市场经济体制下，并购行为的发生是企业理 性的经济选择的结果，或谋求利润最大化，或追求市场价值最大化，或为提高企业效率， 均是由企业作为并购市场的主体，从自身的经济利益出发，自主做出决策。只有这样才能 达到并购这种经济行为的初衷，才具有经济价值。而我国大部分并购( 如第三章中对我国 并购的现状分析的那样，多为国有企业之间的并购) ，由于参与的主体多是国有企业，而 国有企业由于“所有者缺位”，其所具有的多重职能，以及企业利益主体的特殊利益偏 好，都使得国有企业无法将企业价值最大化作为唯一的目标。原因在于，国有企业本身不 是出资者，因而其不享有国有企业的所有权；而国有企业的所有者中央政府由于层层委托 代理的复杂性，又对基层国有企业缺乏有效监督，在一定程度上无法起到所有者对企业的 控制作用，即所谓的“所有者缺位”。同时国有企业的经理( 代理人) 和职工作为公有制 的“主人翁”，其个人偏好及其特殊的利益组成了国有企业的特殊利益偏好，导致本应以 追求企业价值最大化为目标的国有企业的行为目标多元化，并且经营效率低下，构成了与 一般企业不同的特征。比如，有的国有企业的老总为了晋升官级或满足政府行政的任务， 而做出不经济的决策，并购对自身并无经济价值、有些已经是濒临破产的企业，以迎合政 府的政治需要。因此从普遍意义上讲，我国国有企业缺乏利润最大化目标下的并购动机。 但同时，随着深化国有企业改革，建立现代企业制度，开始有一些国有企业并购行为出现 了某些市场化的特征，即开始出现一些自发的并购动因。随着经济体制改革的进一步深 化，国有企业产权的明晰以及逐步实现证券化，市场因素必将会成为我国企业并购的主导 因素。 第三章中外并购的历史及现状 、西方国家( 以美国为代表) 并购历史及其对我们的启示 改革开放以来，我国的企业并购已尝试了十几个年头，但与西方发达国家( 以美国为 代表) 相比，仍存在许多问题。历史常常可以给人们许多启发，纵观西方各国的并购浪 潮，研究国外企业并购历程并从中发现若干规律性的东西，将有助于我们加深对企业并购 这一市场行为内涵的理解。我们可以从中总结出一些规律，产生许多有益的思路。 ( 一) 美国企业并购史上的五次浪潮 企业并购在美国工业发展的早期就已经出现，但是在业主企业或家族企业时代，企业 并购活动还不普遍。从1 9 世纪6 0 年代工业化过程开始，企业制度逐渐演变为现代企业制 度以后，无论是通过资产转让还是股票交易，美国工业发展史上出现了系统的企业并购活 动，并掀起了一次又一次的浪潮。 1 、第一次并购浪潮 第一次并购浪潮发生在1 9 世纪末，其高峰时期在1 8 9 9 1 9 0 3 年。从多方面看，它是 多次并购浪潮中最重要的一环。当时美国正由自由竞争资本主义向垄断资本主义过渡，企 业的小规模生产和自我积累式的发展方式不适应社会化大生产的要求，大量的中小企业通 过企业横向并购，形成了行业寡头( 如美孚石油公司、杜邦公司等等) ，实现了资本集 中。第一次并购浪潮对美国经济的转型与发展起到了巨大的推动作用，使美国工业结构实 现了飞跃性的变化，以至美国国民经济集中化程度大大提高。 2 、第二次并购浪潮 第二次并购浪潮发生在2 0 世纪2 0 年代，期间有近1 2 0 0 0 家企业被并购。这次并购浪 潮的范围集中在石油、金属原料和食品三个行业，还涉及到公用事业、银行、制造业和采 矿业。与第一次并购不同之处在于，第二次并购浪潮采取的是大鱼吃小鱼的办法，即行业 垄断公司以纵向并购的形式并购大量中小公司，重工业部门在经济中的地位和作用也因此 加强。在这次并购浪潮中，各种中介机构，如投资银行、经纪公司等开始在企业并购中发 挥作用。 3 、第三次并购浪潮 第：三次并购浪潮发生于第二次世界大战后的整个5 0 一6 0 年代。二战后，全球经济进入 一个新的发展时期，此时美国经济和政治处于世界霸主地位，其公司实力经过前两次并购 浪潮后大大加强。因此第三次并购浪潮不再局限于小企业，出现了垄断公司并购垄断公司 的方式，并购规模是美国历史上空前的，达到1 6 6 0 1 起。并购部门仍集中在工业部门，同 时银行问的并购加剧。在这一时期，随着美国执行反托拉斯法结束和管理科学以及计算机 n 企、【k 县的广泛应用，混合并购这种并购的新形式成为企业并购的主要形式。如下页表3 1 所示： 4 、第四次并购浪潮 第叫次并购浪潮发生在1 9 7 5 1 9 9 2 年间。此间由于美国的经济因贸易赤字扩大而走向 萧条，企业面i 临巨大的国际市场压力和外国产品的渗透同时第三次并购潮中产生的一些 公司，1 j 业不突f 陷入困境，使得第四次并购潮规模窄前，仅1 9 8 5 年一年发f l - 1 0 亿美 几以1 ：的并购就育3 3 起。并且出现了“小鱼吃人鱼，弱者打败强者”的杠朴， ：购形式。 m 荆内食业的范用也卜分广泛，涉及食品、烟草、汽车、航空、石油、银行、制药等 符种行、i k ，并蚴的f 1 标也逐渐扩展到凼际市场。 太3 一i炎幽符类并购形式占并购资“。额比莺 单位： 、并购形式横向并购纵向并购混合并购 年份 1 9 2 3 1 9 3 07 6 o4 71 9 3 1 9 4 0 一1 9 4 76 2 o1 7 02 1 0 1 9 4 8 一1 9 5 33 7 91 0 35 1 8 1 9 5 4 一1 9 5 93 1 21 3 75 5 1 1 9 6 0 1 9 6 32 1 32 3 85 4 9 1 9 6 4 一1 9 6 92 0 18 97 1 o 1 9 7 01 9 44 57 6 1 1 9 7 12 2 63 27 4 2 1 9 7 23 1 06 ，66 2 4 1 9 7 62 1 13 47 5 5 1 9 7 95 25 18 9 7 资料来源： 美 联邦贸易委员会的合并和兼并的统计报告1 9 8 0 年版 5 、第五次并购浪潮 自1 9 9 4 年以来，美国掀起了新一轮并购浪潮，交易额达到1 7 1 6 亿美元。与前四次并 购潮不同的是这次并购潮以第三产业为热点，有三分之二分布在金融服务业、电信业、大 众传媒等产业。经过这次并购潮，产生了一批巨型公司( 见表3 2 ，3 3 ) 。跨国并购也进 一步发展，据联合国贸易与发展会议公布的统计数字，1 9 9 9 年全球企业跨国并购比上年 增加了3 5 ，涉及金额7 2 0 0 亿美元。 表3 2世界十大金融业并购案( 截至1 9 9 8 年5 月2 2 日) 排并购方被并购方新企业名称国别并购金额 序( 亿美元) 1 旅行者集团花旗公司花旗集团美国 8 0 0 2 国民银行美洲银行美洲银行美国 6 5 0 3 三菱银行东京银行尔尿= 囊银仃日本 3 3 8 4 瑞士联合银行瑞士银行瑞士联合银行瑞士 3 3 0 5 第一银行公司第一芝加哥第一银行公司美国 3 0 0 银行 6 三井银行太阳神户银行樱花银行日本 2 3 0 7 信托储蓄银行劳合银行劳合信托储蓄英国 2 0 l 银行 8 苏黎士保险公司英美烟草公司苏黎士保险英国 1 8 7 集团瑞士 9 加拿大皂家银行蒙特利尔银行加拿大挚家加拿大 1 6 3 银行 1 0 笫一联合银行费城国民银行第联合银行美国 1 6 1 挺3 - 3 | i ：界 人食、l k 并购案( 截至1 9 9 8 年5 ，j2 2f i ) 排并购方被并购方行业国别并购金额 序( 亿美元) l 旅行者集团花旗公司银行美国 8 0 0 2 西南贝尔公司美国科技公司通讯美国 6 5 4 3 国民银行美洲银行银行美国 6 5 0 4 戴姆勒奔驰克莱斯勒汽车德国 4 3 0 美国 5 世界通讯公司微波世界公司通讯美国 4 1 8 6 山度士公司汽巴一嘉基公司制药美国 3 6 3 7 三菱银行东京银行银行日本 3 3 8 8 瑞士联合银行瑞士银行银行瑞士 3 3 0 9 第一银行公司第一芝加哥银行银行美国 3 0 0 1 0 k k r 公司纳贝斯克公司烟草美国 2 6 4 ( 二) 西方并购的历史对我国的启示 纵观以美国为代表的西方国家一百多年以来的并购历史，我们不难发现，企业的每一 次并购浪潮都是西方市场经济从自由竞争进入垄断竞争阶段，资本逐步积聚集中过程的客 观反映。通过研究国外企业并购历程，我们发现其并购现象有以下规律： 1 、企业并购高峰的间隔日益缩短，规模日益扩大 此现象缘于经济周期性变化的间隔在缩短。一般来说，并购发生的数量多少与一国经 济的兴旺与否成正相关。经济进入高涨阶段，就伴随着大规模的并购活动；而每次经济高 涨之后，紧跟着爆发经济危机，使并购的活跃程度随之下降。这是因为并购作为一种资本 集中和投资活动，必然受经济周期性变化的影响。下面我们以美国的情况为例说明( 见表 3 4 ) 表3 - 4美国企业并购同经济周期的对应关系 次序并购浪潮发高峰被并购经济周期情况问隔 生时间 笠 企业数时间 【第次 1 8 9 9 1 9 0 31 8 8 91 0 2 8 摆脱第一次经济危机后的经济 2 2 年 高涨期 第次 1 9 2 5 一1 9 3 01 9 2 91 2 4 5 一战结束后美国经济的上升 2 0 年 期，直至2 0 世纪2 0 年代未经 济危机大爆发前夜 第i 次 1 9 5 0 一1 9 6 91 9 6 82 4 0 7 美国经济自二二战以来从持续发 2 0 年 展转入滞胀的转折点 第p q 次 1 9 7 5 一1 9 9 21 9 8 83 5 0 0 艰根政府采用保守主义经济学 6 盆 的政策带领美国经济做出低谷 f 讹l 次 1 9 9 4 2 0 0 l1 9 9 52 2 9 0 荚然i 经济增长最强劲的时期 2 年 近几年来的，我国并购活动呈逐年上升态势( 从表3 7 、3 培的分析中可看出) ，从 个侧面反映了我国经济的蓬勃发展，这与美国并购市场的发展规律也是相符的一经济大发 展时，并购活动也趋于活跃。从这一趋势中我们也可以发现，我国经济体制在逐步向市场 经济转变。 2 、企业并购与产业调整密切相关 产业结构是指产业间的相关比例关系，通常可以用各产业的g d p 值、劳动力资本拥 有量和投入产出比等来表示。而这些指标背后是各产业部门所拥有的资产量和生产能力的 对比。因此产业结构的调整实质上可以看作是资源配置在各产业间此消彼长的变化。这种 变化有两种方式：一种是资本的自我积累扩大投资以实现产业的扩张；二是通过企业并购 来获取他人资产，从而实现产业扩张，相比之下，第二种方式速度更快、更直接。下面通 过美国的情况加以说明( 见表3 5 ) ： 表3 5美国企业并购同经济结构调整之间的关系 次序并购浪潮发经济结构调整时间经济结构调整内容 生时间 第一次 1 8 9 9 1 9 0 3 1 9 世纪8 0 9 0 年代第一产业向第二产业的轻工业调整 第二次 1 9 2 5 一1 9 3 0 2 0 世纪2 0 年代第二产业取代第一产业在国民经济 中的地位，第二产业内出现轻工业 向重工业发展的潮流 第三次 1 9 5 0 1 9 6 9 2 0 世纪6 0 年代第三产业蓬勃发展 美国企业并购与经济结构调整的关系给我国经济结构调整提供了一个有益的思路。我 国目前正处在由第一产业、第二产业为主，向更为突出第三产业在国民经济中的比重的过 渡阶段，可以把并购作为一种有效的、更加快捷的重新分配资源的形式，通过不同产业间 的企业并购，实现经济资源的重新优化组合，提高各产业的竞争力，以适应国民经济发展 的整体需要。 3 、政府在并购活动中发挥积极的引导和规范作用 美国政府在企业并购兴起之初就注意到其积极和消极影响，但是其并不是采取直接参 与并购活动而对并购进行影响，而是通过制定相关法律、政策对并购带来的反竞争和潜在 譬断进行了限制，如第一部反托拉斯法一谢尔曼法案，1 9 3 6 年的鲁宾逊一马门法案，以及 1 9 6 8 年的威廉姆斯法案等。同时，美国证券法、证券交易法还对购并公司和目 标公司的信息披露制定了详细而且具体要求。 美国政府的做法对我国的借鉴意义体现在两方面。一是对政府在并购活动中的作用有 一定的借鉴意义。企业是并购中的主体。从本质上讲，企业并购是市场主体问在平等、自 愿、有偿基础上进行的产权交易，一个成熟的市场主体在交易的过程中将进行自身理性范 吲内的考虑，它将评估交易的成本和收益，并选择效用最大化的方式来做出交易的安排。 但是一旦政府介入了企业并购就可能破坏这种市场的选择。这不仅是因为政府具有信息传 递等具体操作上的缺陷，也因为政府的目标是多元的，出于政治或社会目标的考虑，政府 fj 十j f 市场行为的潜存可能。但是在我国现阶段适当发挥政府的作用仍属必要：通过推动 似i p 并购调整不合理的产业结构政府责无旁贷；同时转轨时期的制度短缺与制度滞后也要 ? k 歧府参+ j 进来，以英现适当的政府对市场的替代。然而，由于存在政府指挥失灵及腐败 等原洲，政府的行为必须宵一个边界，即如同荚困政府所作的那样，只能在宏观政策、法 律制度环境的建立、j “权交易市场培育等方面为食、j k 并购提供有益的环境。 二是对我国立法方面具有借鉴价值。在市场经济环境中，法律是实现经济交往正常、 有序进行的有利保障。但是我国目前在法制上还不健全、不规范，还没有专门针对并购行 为方面的立法，只是在公司法、证券法中对并购的概念、需要做出披露的条件做 出了相关的规定，但对应披露的内容没有具体要求，或者况要求披露的信息不充分。比如 说证券法中对收购上市公司股票只要求在达到其已发行股份的3 0 并继续收购时，才 要求其进行披露，这与成熟的证券市场中股权相对分散的现实并不相符。因为在分散的股 权条件下，有时只需收购很小比例的股权就可以达到对目标公司的控制的目的。最近发生 的方正科技股权之争这个案例就可以很好的说明问题：裕兴公司在市场上只收购了方正科 技6 的股份就成为第一大股东，实现对方正科技的实质控制。另外，证券法规定收 购方只需披露自己的名称、住所，收购的决定、目的。资金保证，收购的期限、价格( 有 时还没有披露) 等。可见要求披露的只是一些表面的、对投资者决策没有太大意义的信 息。而对并购中涉及的一些实质的内容，诸如并购所涉及资产的性质、当前的经营状况、 发展前景、作价依据，以及并购对上市公司经营业绩的影响等方面没有涉及。使隐形并 购、利用并购重组作内幕交易成为可能；甚至有许多欺诈、非法转移财产等违法犯罪现 象。比如说，1 9 9 3 年5 月，有人假冒广西北海正大置业有限公司名义，散布收购“苏三 山”的假消息，造成苏三山股价在1 1 月8 日由开盘时的8 _ 3 元涨至收盘时的1 1 4 0 元。如 果有完备的立法要求当事人进行完备的信息披露，假消息就会不攻自破。同时，我国还应 尽早制定企业兼并法、反垄断法等于并购相关的法律，为将到来的并购浪潮提前 做好法律环境方面的准备。在加强立法的同时，法律、法规的执法部门如证监会等，应加 强执法的力度，使已经存在的法律发挥其应有的作用，不但做到有法可依，还要有法必 依、执法必严。 4 、企业并购形式多样化 从美国企业五次并购浪潮可以看出，并购的形式是不断发展的，是与当时的经济发展 水平相适应的，同时不适当的并购形式最终导致并购失败。( 见表3 - 6 ) 表3 - 6美国企业并购形式的变化 次序第一次第二次第三次第四次第五次 主要横向并购纵向并购混合并购并购形式多样化，横向各种并购形 形式纵向和混合并购形式互式互补，出 补，出现了杠杆并购形现策略联盟 式 我圈并购发展还处于初级阶段，企业应结合自身实际情况，采用适当的并购形式，谨 慎决策。从本文上面对我国上市公司并购中所采取不同形式取得的效益做出的实证分析 中，我们可以看到，不同形式的并购所取得的效益刁i 同，尤其是混合并购效果不佳。上市 公司并购应从企业长远利益出发，摒弃短视行为，做好可行性研究。并购活动中和并购后 要加强自身和目标公司的整合，这样才能发挥双方的优势，达到并购的目的。在实施混合 诈购前要审慎决策，避免盲目进行多元化扩张。在这方面，许多国外企业，尤其是韩国的 人介、业失败的教训给我们上了很好的一课。从韩国的经验来看，6 0 年代到8 0 年代中期， 政府从信贷、融资、税收卜支持企、止通过并购组建具有国际竞争力的大企业集团，经过 3 0 彩年的努力，韩吲绛济规模已经居世界第1 1 位，其中自“血大企业集团工业增加值t ， g d p i o t ，它们所创造的经济业绩和对国家的贡献确实令人敬佩。但是亚洲会融危机爆发 忆n 彩集川迅速垮掉：1 9 9 7 年1 月韩宝钏铁破产；7 月起亚汽车破产，接着汉拿破产：， 双龙汽车被大宇并购。这一连串大企业倒闭有外部大环境的影响，但关键是这些企业自身 存在致命的弱点，表现在：过分追求短期利益，盲目投资，过速并购扩张，尤其是跨行 业、跨地区实行多元化经营，贸然进入无关领域，造成过渡负债，导致其抗风险能力减 弱。由此给我们的启示十分深刻，企业并购尤其是混合并购，有推动经济结构合理化的一 面，但对企业来说，也充满风险和陷阱。韩国大企业倒闭的内因在我国一些大企业和企业 集团身上不无表现，值得深思，并引以为戒。 5 、中介组织在企业并购中的作用越来越大 随着企业并购形式的多样化和复杂化，各种会融机构、会计师事务所、评估机构、律 师事务所以及投资咨询机构扮演着越来越重要的角色。他们为并购双方提供融资、审计、 评估、法律、投资咨询，为促成并购交易的成功起着不可或缺的作用。在并购过程中提供 中介服务的会计师事务所主要是提供并购审计服务，就是在并购双方确定并购条件、草签 并购协议后，进行的审计，包括设备状况、经营业绩、详细的财务分析等。律师事务所在 并购中的作用包括：审核谈判资料的合法性：根据谈判结果，为并购双方订立并购契约； 提供并购的诉讼服务。而投资银行并非一般意义上的银行，它不办理存贷款业务，而是经 营证券的承销以及有关的咨询业务。在西方发达国家，投资银行已成为并购活动中最活跃