（会计学专业论文）企业并购中的财务问题研究 (2).pdf

首都经济贸易人学硕士学位论文 企业并购中的财务问题研究 捅费 回顾百年并购历史，西方国家经历了五次并购浪潮，积累了丰富的并购经验，并 购理论也随之趋于完善。在我国，随着市场经济体制不断推进和国有企业改革，并购 活动也日益频繁。然而，有关企业并购实务和理论研究与国外相比还有很大差距，这 种差距尤其反映在企业并购的财务问题上，已经严重影响我国企业并购行为快速健康 发展。 本论文在总结国内外发展研究现状的基础上，对企业并购所面临的财务问题进行 详细探讨，针对企业并购中并购定价、支付方式、融资方式等环节进行深入研究。首 先，揭示并购定价中存在的信息不对称、定价方法单一、无形资产价值失真等问题； 支付方式中存在的支付方式单一等问题：并购融资中存在的内部积累资金少、内部融 资有限，融资渠道狭窄、方式单一，中小型企业、绩效差企业融资困难，不规范操作 现象严重等问题。然后，分析产生各个问题原因，如并购制度尚不健全、政府干预介 入过深、中介机构作用微弱、金融环境仍不完善等。最后，提出解决上述问题的途径： 合理定位政府角色、健全并购制度与规范、改善金融环境、选择合理的估值方法和融 资方式、增强风险意识、中介机构发挥积极作用。 通过详尽的分析，力求为企业并购活动提供指导与建议，使我国并购活动健康展 开、不断规避风险，起到促进企业新陈代谢、优化社会资源利用之功效。 关键词：并购，价值评估，支付方式，融资方式 a b s t r a c t i nr e t r o s p e c t ，t h e r eh a v eb e e nf i v eg r c a tc a m p a i g n si nt h eh i s t o r yo fm e r g c r 鲫d a c q u i s i t i o ni nw e s t e mc o u n t r i e s ，i nw h i c hs u b s t a n t i a le x p e r i e n c e sh a v eb e e na c c u m u l a t e d 锄dt h et h e o r yb e c o m e sm o r c 觚dm o r cs y s t e m a t i c h lc h i n a ，w i t ht h ed e v e l o p m e n t0 f m a r k e te c o n o m y 觚dr e f 锄0 fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s 髓，弛i n c r e 弱i n gn u m b e r0 fm e r g c r s 觚da c q u i s i t i o n st a k ep l a h o w e v e r ，c o m p a u r e dw i t hf o r c i 鲈c o u n t r i e s ，t h e r ci ss t i l lag 他a t g a pi nt h et h e o r ys t u d y 锄dp r a c t i c c o fm e r g c r 锄da c q u i s i t i 伽，w h i c hi s 陀f l e c t e di n f i n a n c i a li s s u e s ，彻dd o c s 伊e a th a 加t 0t h ef a s t 锄dh e a l t h yd c v e l o p m e n t0 fm e r g e r 卸d a c q u i s i t i o n0 fo u re n t e r p r i s 懿 b a s e d 伽t h e0 v e r a l ls t l l d i e sa lh o m e 锄da b r o a d ，t h ee s s a ye x p l o r e si nd e t a i lf i n a n c i a l i 路u e si nt h ee n t e 叩r i m e 曙c r 锄da c q u i s i t i o n ，锄dd i s c u s s e sp r o f o u n d l yt h ep r i c i i l 岛 p a y m e n tm e t h o d 锄dl i i l 柚c i n gm e t h o d f i r s t ，t h ep r o b l e m s i np f i c i n ga r ee x p 删，觚c h 舔 i n f 0 衄a t i o n 硒y m m e t 吼s i n 殍ep r i c i n 舀柚di n a c c u r a t ea s s e s s m e n to fi m m a t e r i a l 私s e t s e c o n d ，t h ep r o b l e m si np a y m e n tm e t l l o d ，s u c h 弱s i n g l ep a y m e n tm e t h o d ，a 陀i n q u i r c d 删r d ，t h ep r o b l e m si nf i n 锄c i l l gm e t h o d ，s u c h 勰t h es h o r t a g e0 fi i l t e m a la c c u m u l a e d p i t a l ，t h el i m i t e di n t e m a l - f i n 锄c i n gr e s 0 u r c c s ；l i m i t e df i n a n c i n gc h 锄e l ；t h c6 n 柚c i n g d i f ! f i c l l l t i e s 锄o n gs m a l l 锄dm e d i u ms i z c de n t e 叩r i s c s 弱w e u 硒t h cc o m p 觚i e sw i t h 觚 蚰s a t i s f y i n gp c r l l 0 衄龃；u n f c g i l l a t e d 叩e r a t i 彻，e x c c s s i v cl i m i t a t i o n si l lf i l l 锄c i n gi nt h e m e r g c r 孤da c q u i s i t i o n a n dt h e n ，t h ec o r r e s p o n d i n gr e a s 0 璐a 托锄a l y z e d ：t h eu n s o u n d s y s t e m ，e x c c s s i v ei i l t e e n t i 伽o ft h eg o v e m m e n t ，t h ed e f c c t i v ea g e n c i e s ，a n dt h ei m p e r l e c t f i n 柚d a l 锄v i r o 姗e n t f i n a u yt h ee f 陀c t i v e l u t i o n sa 他p r o p o s e d ，s u c h 弱托d e f i n i n gt h e r o l eo ft h eg o v e m m e n t ，p e 商瞅i n gt h es y s t e m ，i m p r 0 v i n gt h ef i n 锄c i a le i l v i r o n m e n t s e l e c t i n gt h e 他雒册a b l em e t h o d0 fp r i c i n ga n df i n 柚c i n g ，e n l l 卸c i n gc o n s c i 伽s n e s s0 f p r e v e n t i n gr i s k s 釉d ，f u l l ye x e n i n g t h er o l e so fa g e n c i e s 1 1 l ea b o v ed e t a i l e da n a l y s i si si n t e n d e dt op r o v i d eg u i d a n c ea n ds u g g e s t i o n sf b rt h e a c t i v i t i 鹤i ne n t e r p r i s em e r g c ra n da c q u i s i t i o n ，t 0p r c v e n tt h em e r g e ra n da c q u i s i t i o n a c t i v i t i c si i l0 u rc o u n t r yf r o mr i s k s 柚dt od e v e l o pm p i d l ya n dh e a l t h i l y ，t op m m o t c m e t a b 0 i i s mo f0 u re n t e r p r i s e sa n do p t i m i z et h es o c i a lr e s o u r c c s k e y w o r d s ：m e r g 雕孤da c q u i s i t i o n ( m & a ) ， c n t e 叩r i s ev a l u a t i o n ，p a y m e n tm e t h o d ， f i n a n c i n gm e t h o d h 首都经济贸易人学硕士学位论文 企业并购中的财务问题研究 1 绪论 1 1 本文研究背景 兼并与收购是企业的一种发展战略，是企业进行直接投资、扩大经营、增强实力 的一种方式。同直接创办新企业这种投资方式相比较，企业通过兼并与收购战略来发 展自身有许多优势。 从世界的角度看，并购最早发生在美国，至今已有1 0 0 多年，认真总结历史经验， 对我国并购活动的改进和改善有很强的启示作用。并购呈周期性发展趋势，回顾美国 百年并购历史，共经历了五次并购浪潮。 第一次并购浪潮从1 8 9 7 1 9 0 4 年持续了8 年，发生2 9 4 3 起并购，平均每年3 6 8 起。这次并购几乎涉及美国的所有行业，以金属制造、石化、交通设备、机械、煤炭 尤为突出。这次并购以横向并购为主要特征，追求垄断利润和规模经济效应，最终造 就了一批特大型企业，形成工业垄断，国民经济集中化程度大大提高。 第二次并购浪潮发生在2 0 世纪2 0 年代，1 9 2 6 1 9 3 0 是高峰期。这期间，发生4 6 0 0 起并购，最为活跃的行业有钢铁、石油、食品化工、运输设备。由于受到反垄断法的 限制，此次并购以纵向并购为主要形式。目标企业处于并购企业的上游或下游，并购 有助于生产的连续性，节约了交易费用。 第三次并购浪潮发生在2 0 世纪6 0 年代，1 9 6 0 1 9 7 0 年间，发生2 5 5 9 8 起并购， 特别是1 9 6 9 年，仅仅一年并购就高达6 1 0 7 起，比前两次并购浪潮数量上升，规模增 大。这次并购除了横向并购、纵向并购外，出现了混合并购，比例占到6 3 。此次跨 行业的多元化并购，有助于企业保持业绩平稳，抵御风险。 第四次并购浪潮发生在2 0 世纪7 0 年代后期，这次并购数量与第三次持平，但是 并购规模却大幅上升。值得一提的是，资本市场的发展使此次并购出现了杠杆收购， 这就使“小鱼吃大鱼 成为可能。 第五次并购浪潮发生在2 0 世纪9 0 年代，分布在传播、金融、广播、计算机、石 油等行业。并购规模超大，交易额达到l 亿美元的有5 9 5 3 起，达到1 0 亿美元的有 9 4 3 起。出现了跨国并购，强强联合，其目是提高核心竞争力、追求全球范围内的垄 断。 回顾全球知名企业的发展道路，不难看出，实际上就是不断并购的发展过程。正 如美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主g e o r g cj o p hs t i g l e r ( 乔治斯蒂格勒) 所 说：“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了 兼并、收购而发展起来的。 市场竞争日益激烈，企业间采用并购方式来提高市场竞争力，进行产业结构调整 在所难免。 第l 页共4 l 页 首都经济贸易人学硕士学位论文企业并购中的财务问题研究 在我国，并购活动起步要晚些。企业并购最早发生在河北省保定市。1 9 8 4 年7 月，保定纺织机械厂兼并保定针织器材厂，这场由保定市政府直接参与、以承担目标 公司全部债务、接管全部债权的兼并，拉开了中国并购的序幕。进入2 0 世纪9 0 年代， 上海证券交易所与深圳证券交易所相继成立，上市公司数量与交易量急剧增加，推动 我国企业并购快速发展。1 9 9 3 年9 月，深圳宝安集团成功收购上海延中实业，这场 以购买股票的方式实施的收购，打响了中国上市公司并购第一枪，为我国首例二级市 场收购。此后，企业并购风起云涌。2 0 0 1 年1 1 月，中国加入w t o ，与国际接轨，面 对国际市场的机遇与挑战，并购成为企业生存发展、壮大实力的首选手段。并购得到 长足发展，同时出现了外资并购、海外并购，这种“引进来、走出去 的方式，使我 国企业逐步参与到国际并购领域，在国际并购的舞台上扮演着重要角色。摩根大通 2 0 1 1 年2 月2 2 日发布的2 0 1 0 年企业并购市场动态报告称，2 0 1 0 年全球企业并 购额较2 0 0 9 年有明显回升，达2 8 0 5 万亿美元。其中，中国地区并购交易额为2 3 6 0 亿美元，占全球总交易额的8 左右，维持在较高水平。o 由此可见，并购也正逐步成 为我国企业提高竞争力、实施资源有效合理配置的基本手段。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状一主要并购理论 西方并购浪潮不断兴起，对于并购实践的研究如影随形。西方并购理论有竞争优 势理论、交易成本理论、代理理论、价值低估理论。回 1 2 1 1竞争优势理论 并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。通过并购， 企业可以提高自身竞争力，击退竞争对手，提高市场占有率，获得垄断利润。而已获 得的垄断利润又能进一步提高竞争实力，产生新的竞争优势。 1 2 1 2交易成本理论 交易成本理论起始于科斯，后来得到威廉姆斯等人的进一步发展。该理论认为并 购是出于效率方面的考虑。简单说，并购就是用企业内部的组织协调来代替市场协调， 从而降低交易成本。在纵向并购中，企业并购价值链上下游的企业，使原来要通过市 场进行交换的产品现在通过企业内部之间的行政指令就可以完成，这当然就节约了市 场交易的成本。 1 2 1 3代理理论 中国证券撤2 0 l l 一2 2 3 。车正红、李华、齐殿伟、付聪资本运凿理论j i 实鳋 清华人学l l i 版社。2 0 1 0 年6 月第一版：9 6 - 9 7 第2 页共4 l 页 首都经济贸易人学硕士学位论文企业并购中的财务问题研究 1 9 7 6 年，詹森和麦克林从企业所有权结构入手，提出了“代理成本 问题。回在 股份制公司中，管理权和经营权相分离，股东的目标是企业财富最大化，而管理者的 目标是享有高报酬、低风险。因此为了保证管理者愿意为股东的利益努力工作，公司 必须付出代价，这就是代理成本。要想降低代理成本，一方面要在组织机构方面下功 夫，将企业的决策管理与决策控制分开，限制代理人侵蚀股东利益。另一方面，要在 市场机制上做足文章，股票价格体现了经理决策的效果，股价水平低会促使经理更多 地为股东着想。如果经营业绩不好，股价下跌，这会给管理层造成压力，如果他们不 能达到股东的目标，不能保持公司良好的业绩，公司将会被收购，自己也会失业。 1 2 1 4价值低估理论 当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时，其他 企业可能将其并购。企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要 原因有以下几个方面：经济管理能力并未发挥应用的潜力；并购方有外部市场所没有 的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货膨胀等原因造 成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业的股票市 场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。价值低估理论预言，在技术变化 快，市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业的并购活动频繁。 1 2 2国内研究现状 随着我国并购活动日益频繁，并购理论研究也在逐步发展。我国并购活动起步较 晚，对于并购理论的研究仍旧处于起步阶段，对并购的某个问题进行研究。基于并购 动机的研究有：关于企业购并动机的理论研究王春，齐艳秋( 2 0 0 1 ) 从经济维、 管理维、战略维构建了企业并购动机框架，其中经济维包括投机动机、财务协同动机、 管理协同动机、规模经济动机、交易费用动机，管理维包括代理成本动机，战略维包 括资产组合动机、市场竞争动机，同时认为发达国家企业并购动机正在从经济维向战 略维过渡，而我国企业并购动机还停留在行政维( 包括消除亏损、优化资源配置、组 建企业集团) ，甚至经济维的购并动机尚未占据主导地位。企业并购的伦理审视 廖朝晖( 2 0 0 6 ) 从道德伦理的角度出发，认为：合理的并购交易应当通过协同效应提 升公司业绩，为整个社会创造价值。只有这样的并购活动，才具有道德价值，是一种 具有道德内涵的经济活动。基于价值评估的研究有：期权定价模型在企业并购价值 评估中的应用申勇锋( 2 0 0 4 ) 认为期权定价模型将并购活动置于动态经济环境中， 充分考虑了企业外部经济条件不确定性，可以量化各种机会价值，具备传统评估方法 不可比拟的优越性。基于并购绩效的研究有：1 9 9 8 年中国上市公司并购实践的效 。m i c h a e lj e n s e n 柚d _ i l l i 锄m e c k l i n g t h e o r yo ft h ef i 加：m 醐a g e r i a lb e h a v i 竹 a g e n c yc o s t ， 觚d o - n e r s h i ps t r u c t u r e t h ej o u m a lo ff i n 荫c i 8 le c o n 伽i c s 1 9 7 6 3 ：3 0 - 第3 页共4 l 页 首都经济贸易大学硕士学位论文企业并购中的财务问题研究 应分析朱宝宪、王怡凯( 2 0 0 2 ) 运用净资产收益率和主营业务利润率作为绩效评价 标准，研究了1 9 9 8 年发生的6 7 起控制权发生转让的并购案例之后认为，总体上参与 并购的上市公司在并购前的绩效水平呈现出连年下滑的趋势，绩效水平低于市场平均 水平，并购后的两年内，绩效水平连年上升，超过了市场的平均水平，并购确实提升 了上市公司的绩效水平。我国上市公司并购方式的博弈分析邹斌( 2 0 0 6 ) 从博弈 论的角度出发，寻找影响并购效率的因素。企业并购、价值创造与控制姜理( 2 0 0 0 ) 从价值创造与行为控制角度出发，对企业并购估价、并购策略、并购行为进行可控性 研究。 1 3 本文研究的意义 随着全球并购浪潮的不断推进，我国企业并购也在如火如荼地进行着。回顾中国 并购活动所走过的路程不难发现，尽管我国的并购从2 0 世纪8 0 年代开始，1 9 9 7 年 后驶上并购快车道，以后逐年加速，现已蔚为大观。并购快速发展的具体情况如表 1 2 所示。 表1 21 9 9 3 2 0 0 4 年我国公司并购数量 年份数量起年份数量起年份数量起年份数量起 1 9 9 3l1 9 9 691 9 9 98 42 0 0 21 6 8 1 9 9 431 9 9 73 32 0 0 01 0 3 2 0 0 3 1 7 0 1 9 9 511 9 9 87 02 0 0 l1 1 92 0 0 41 6 l 资料来源：根据中国证券报历年的数据整理 2 0 0 9 年3 月2 日召开的上海联合产权交易所2 0 0 9 年会员大会上，上海联合产权 交易所总裁蔡敏勇表示，中国企业并购呈现四大发展趋势：第一，纵向并购日益活跃， 2 0 0 8 年，以上下游生产要素优化整合为目的的纵向并购同比增长了2 2 8 3 2 ，而且 活跃的纵向并购将持续5 7 年以上，有利于降低企业运行成本，提高企业经营效益， 增强企业发展动力，构筑企业创新链。第二，横向并购全面展开，2 0 0 8 年，有利于 行业结构战略性调整的横向并购也同比增长9 3 5 8 ，成交金额同比出现较大涨幅 的行业有工程建筑业、文化产业、农业、制造业、房地产业和资产管理业。第三，混 合并购渐入高潮，大型企业间的强强联合加速，2 0 0 8 年，上海产权市场的央企产权 交易呈现金额大涨的态势，出让成交金额同比增长1 4 5 1 4 ，央企资本与地方资本 j 下呈现加速对接重组的趋势，寻求新的发展目标，大型企业之间的强强联合将加速度 进行，企业产学研一体化发展趋势明显，科技经济一体化发展和国际化并购趋势也正 在形成。第四，企地结盟、异地并购大展开，推进市场资源在更大范围、更广领域、 更高水平的优化配置，加快中国经济的转型升级步伐。2 0 0 8 年，上海产权市场的异 地并购成交金额同比增长4 9 7 3 ，大企业与地方政府的经济合作正在大规模展开。 例如，神华集团公司与陕西省签订了战略合作发展规划，未来l o 年，神华集团将在 第4 页共4 l 页 首都经济贸易人学硕士学位论文 企业并购中的财务问题研究 陕西省投资2 0 0 0 多亿元，建设煤炭、煤化工、电力、铁路、物流五大产业板块的神 华工业园区。回 、面对如此活跃的并购活动，对企业并购中的财务问题研究已迫在眉睫。纵观国内 外成功的并购案例，几乎都是基于对并购中的财务问题进行详尽的研究、科学分析的 基础之上，在并购过程中落实有效的财务策略，从而为公司并购奠定了坚实的基础。 然而，对那些并购失败案例进行分析，我们也不难发现，尽管失败原因纷繁复杂，究 其根本，无非是对并购活动中财务问题没有给予充分的重视，并购活动中的财务管理 水平和技巧不高，导致在目标企业价值评估、并购支付手段、融资决策等方面出现问 题，影响并购效果。在我国，尽管有国外的经验可以借鉴，但企业并购仍属于起步阶 段，我国的市场经济体制仍不完善，相应的法律法规仍不健全。而且出于我国的国情， 也不能照搬照抄国外理论与经验。在这种背景下，对我国企业并购中的财务问题进行 分析研究就具有现实意义。因此，本文意在通过对并购过程中的财务问题进行深入研 究分析，试图对企业并购中发生的财务问题进行疏导和处置。 1 4 本文研究内容及方法 1 4 1 本文研究内容 本论文对企业并购中产生的财务问题进行分析研究，共分六章。 第一章：绪论。概述全球企业并购发展史，介绍中国企业并购的发展趋势，分析 本文研究背景，包括选题背景、研究的意义、内容和方法。 第二章：企业并购的概念及协同效应。介绍并购的概念与分类，为以后章节进行 铺垫，奠定理论基础；结合案例，分别叙述了经营协同效应、管理协同效应、财务协 同效应、无形资产协同效应，获得协同效应是企业并购的最直接原因，也是企业追求 的目标之一。 第三章：企业并购中存在的财务问题。尽管全球并购史已历经百年，但对于我国 来说，企业并购还属于起步阶段，因此在并购发生的各个阶段仍存在一些财务问题， 例如并购存在盲目性、目标企业价值评估、并购支付方式、并购融资方式等。 第四章：企业并购中财务问题的原因分析。针对存在的问题，深刻分析原因，试 图从宏观政策、金融环境、政府角色等方面进行分析，寻找问题产生的根源。制度不 健全、政府干预多、中介机构不健全、不良金融环境是导致财务问题的主要原因。 第五章：解决企业并购的财务问题的探索。从选择合理的估值方法、健全并购制 度、政府角色定位、充分发挥中介机构的作用、增强风险意识、改善金融环境等方面， 探索出解决并购财务问题的途径。 。解放网_ 啊j f d a ily c 伽2 0 一0 3 0 2 第5 页共4 1 页 首都经济贸易大学硕士学位论文企业并购中的财务问题研究 第六章：结语。通过第二、三、四、五章的详细论述，尽我所能，将并购中出现 的财务问题、问题成因、解决办法一一剖析，力求从并购的财务方面进行梳理，给我 国并购企业以借鉴。 l - 4 2 本文研究方法 采用定性分析的研究方法。本文从提出问题、分析问题、解决问题的逻辑关系出 发，对并购过程中出现的财务问题进行分析研究。 采用理论研究与案例分析相结合的研究方法。在分析第2 章并购协同效应、第3 章并购的盲目性、第5 章选择恰当的融资方式的时候，介绍了相关案例，使理论知识 更加浅显易懂。 第6 页共4 l 页 首都经济贸易人学硕士学位论文 企业并购中的财务问题研究 2 企业并购的概念及协同效应 2 1 并购概念及分类 2 1 1 并购概念 不列颠百科全书对兼并( m e r g e r ) 一词的解释是：“指两家或更多的独立的 企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司 。 按国际通用的说法，兼并一般可分为吸收兼并和新设兼并，这与我国公司法的一 般规定相同。我国公司法第一百七十三条规定：“公司合并可以采取吸收合并或 者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司 合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散 。简单讲，吸收合并就是甲公司 合并乙公司之后，乙公司法人地位消失，甲公司存续，公式为：甲公司+ 乙公司= 甲公 司。新设合并可以表示为：甲公司+ 乙公司= 丙公司。 收购( a c q u i s i t i o n ) ：收购企业通过现金、债券或股票方式购买目标企业的部分 ( 或全部) 资产或股票，从而获得目标企业的控制权或经营管理权，可以分为资产收 购和股份收购。 实质上，兼并和收购都是企业问接获得生产要素、达到资源有效配置的手段。从 法律形式上分析，兼并和收购的本质区别在于：兼并的最终结果是两个或两个以上的 法人合并成为一个法人，而收购的最终结果不改变法人的数量，而只改变被收购企业 的产权归属或经营管理权归属。 所谓并购，是指兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) ，缩写为腿a ，指一个企业 购买其他企业的全部或部分资产或股权，。从而影响、控制其他企业的经营管理，其他 企业保留或消灭法人资格。本文研究的并购，为“兼并 和“收购一的统称，不对 “兼并 和“收购 作特别区分。 2 1 2 并购分类 企业并购形式多种多样，按照不同分类标准可以划分出不同类型。本文介绍几 种常用的分类形式。 ( 1 ) 按照并购企业双方所处行业的相关性，可以分为横向并购、纵向并购、混 合并购。 卿蘸力为企业并购会计问题研究首都经济贸易人学l i l 版社2 0 0 3 年9 月：4 驰j 醚c 中文、杜昱、陈易安企业井购：理论实践社会科学文献i i i 版 ! l ，2 0 年1 2 月第一版：3 。车正红、李华资本运营理论与实务清华人学出版社，2 0 1 0 年6 月第一版：8 8 第7 贞共4 1 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购中的财务问题研究 横向并购。并购双方处于生产经营活动的同一领域，存在着明显的竞争关系，这 类企业之间的并购称为横向并购。从定义中不难看出，横向并购发生在竞争对手之间， 并购后可以提高企业竞争能力、增加市场份额，实现规模经济。西方第一次并购浪潮 中，多数为横向并购，致使形成了垄断企业。在1 8 9 5 一1 9 0 4 年的美国第一次并购浪潮 中，大约有7 8 3 的并购为横向并购。 美国第一次并购浪潮中，美西战争爆发，为 了满足铁路、军火工业发展的需要，美国钢铁需求量猛增。大银行家摩根敏锐的意识 到发展钢铁业前途无量，于是他先后控制了中西部一系列中小钢铁公司，然后又合并 了美国钢铁大王卡内基的钢铁企业，最终收购了全美3 5 的钢铁企业，组建了美国钢 铁公司。这起美国钢铁公司系列并购案，就是典型的横向并购，结果必然是垄断了美 国钢铁业。 纵向并购。并购双方处于价值链中不同生产或销售阶段，存在着相互依存的关系， 即具有购买与销售关系，这类企业之间的并购称为纵向并购。纵向并购发生在生产、 经营中处于上下游的企业之间，纵向并购使企业扩大了生产规模，同时也减少仓储成 本、运输成本或是销售成本，增加利润，形成了协作化生产。西方第二次并购浪潮的 基本特征就是纵向并购，企业能充分保证生产、销售的连续性，节省交易费用。例如 美国福特汽车公司就是通过合并一些汽车制造的供应商玻璃公司、橡胶种植园、 钢铁厂等企业来扩展的。 混合并购。并购双方既不是竞争对手也不是上下游相关企业，他们之间的并购属 于混合并购。混合并购能使企业避免把鸡蛋放在一个篮子里，减少经营单个行业带来 的风险。 ( 2 ) 按照并购是否征得目标企业的同意，可以分为善意并购、敌意并购。 善意并购。并购企业事先征得目标企业同意，双方在融洽友好的气氛下协商、谈 判并购事宜。善意并购的成功率较高，并购企业也较容易获得目标企业的相关信息， 降低资产估值风险。 敌意并购。相反的，未征得目标企业同意，或者目标企业事先并不知晓并购意图 而执行的强行并购即为敌意并购。敌意并购风险大，成功率低。 ( 3 ) 按照并购所涉及目标企业的程度，可以分为整体并购、部分并购。 整体并购。并购企业获得目标企业的全部资产或产权。实行整体并购的目的在于 通过资本集中，增强企业实力，扩大生产经营规模，提高并购企业市场竞争力。整体 并购有利于资本迅速扩张、快速提高规模水平、实现规模效益，但实施整体并购需要 回n e i lf l i g s t e i n t h et r a n s f o r m a t i o no fc o r p o r a t ec 叩t r 0 1 h a r v a r du n i v e r s i t yp r e s s 。1 9 9 0 ：7 2 。董力为企业并购会计问题研究首都经济贸易大学出版社，2 0 0 3 年9 月：l 第8 页共4 l 页 首都经济贸易大学硕：l = 学位论文 企业并购中的财务问题研究 大量资金，因此就在一定程度上限制了资金不十分充裕的企业的潜在并购。 部分并购。目标企业只将其部分资产或股权转让给并购企业。部分并购具体包括 三种形式：一种是并购企业只取得目标企业的部分实物资产；一种是并购企业只取得 目标企业的部分产权；一种是并购企业只取得目标企业的部分经营权。部分并购不仅 较易解决并购资金的问题，可扩大企业并购的范围，而且还可以根据自身需要，并购 对企业发展有帮助的部分，容易调整存量结构。 并购分类形式还有很多，按照并购后双方法人地位的变化情况，分为吸收合并与 新设合并：按照是否利用目标企业本身的资产来支付并购资金，可分为杠杆收购与非 杠杆收购；按照并购公司与目标公司是否属于同一国，分为跨国并购和国内并购。 按照多种分类标准，可以划分出多种并购类型，本文不一一列举。 2 2 并购的协同效应 美国学者h 伊戈尔安索夫( h i g o ra n s o f f ) 于2 0 世纪6 0 年代第一个提出了协 同的理念。他认为协同是“公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态，是指一个公 司通过收购另一家公司，使得公司整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和 企业并 购的协同效应是指企业并购产生的增效作用，即企业合并后产生的效益大于合并之前 各自预期的效益之和。企业并购的协同效应主要包括经营协同效应、管理协同效应、 财务协同效应和无形资产协同效应。 2 2 1 经营协同效应 经营协同效应是指由于存在规模经济、范围经济，企业实现并购以后，可以提高 包括管理、生产、购销等各个环节在内的生产经营活动的效率，最终使得收益增加或 是成本降低。主要表现在以下三方面： ( 一) 管理上的规模效益。( 1 ) 横向并购中，并购双方可以进行资源整合、优势 互补。例如：太极集团和桐君阁都是川渝地区主要的中药生产企业，太极集团入主桐 君阁一案中，太极看重的是虽然桐君阁业务增长平缓，但有悠久的品牌、独特的中药 产品和不错的财务状况，太极完全可以运用先进的营销理念和广阔的营销网络，以及 管理方面的优势，将桐君阁的极具特色的中药产品推介给消费者，用以满足细分市场， 来实现良好的并购效果。( 2 ) 集中力量研究、设计、改进、发展生产工艺，迅速推出 新技术、新产品，从而提高整体竞争能力。例如：美国波音公司收购麦道一个重要的 原因就是希望得到更多的技术员工和生产能力，扩大生产和加强新机型的研制，增强 自身实力，有助于与欧洲空中客车一决雌雄。强强联合，节约了开发新产品、研制新 技术的时间与成本，会进一步节约社会资源，提高市场竞争能力，实现管理上的规模 效益。 肖金泉、巴能强、章英、陈红公司制企业并购的法律策略企业管理f l i 版社，2 0 0 2 年1 0 月第一版：2 5 第9 页共4 l 页 首都经济贸易人学硕：b 学位论文企业并购中的财务问题研究 ( 二) 生产上的规模效益。( 1 ) 企业可以通过并购实现对其工厂资产的补充和调 整，扩大生产规模，使工厂保持尽可能低的单位产品生产成本，达到最佳规模经济要 求。( 2 ) 并购可以使企业实现生产专业化、规模化，每个被并购的企业分别集中批量 生产单一产品，节省成本，提高劳动效率，达到规模效应，同时可以避免转换产品品 种而带来的生产时间的浪费和额外费用。 ( 三) 购销上的规模效益。( 1 ) 扩大和稳定供应渠道，整合现有经营网点及仓储 物流设施，降低物流成本。( 2 ) 整合销售网络，促进销售。并购后，成本下降，同时 有了降价空间，容易扩展市场，扩大销售规模。例如：2 0 0 4 年，扩大规模这个共同 目标使联想和i b m 有了合作的基础，而两者巨大的互补性与并购将能产生的协同效应 为合作提供了保证。首先，联想和i 酬在地域、产品、客户群都存在互补性。联想是 中国第一p c 品牌，知名度高，市场占有率高，拥有高效的运营团队和庞大的国内销 售网络。i 删主要面向大型客户、中型客户，尤其是在为企业提供信息服务支持方面 具有强大优势。同时，i b m 拥有完善的全球销售与服务网络，有利于产品的推广。正 因为联想和i 阴拥有这些独特又互补的优势，所以二者联合起来就可以覆盖p c 领域 所有的客户群，进一步扩大生产销售规模。事实上，联想集团收购i 酬个人电脑事业 部后，通过联合采购，规划生产制造布局，物流、生产等环节降低了成本。i 阴拥有 完善的全球销售和服务网络，有利于产品的推广，联想可以利用i b m 的商业伙伴、分 销商和在线网络等渠道实现全球市场覆盖。 2 2 2 管理协同效应 管理能力、管理效率不同的公司进行并购，并购后公司整体绩效将会高于各个单 独部分的简单相加之和，低管理效率的公司受到先进管理经验公司的影响，综合管理 效率得到提高。主要表现在三个方面： ( 一) 管理费用大大减少。管理费用是一项固定费用，需要在产品中摊销，并购 后几个企业被一个企业领导，管理费用能够在更多数量的产品中摊薄，单位产品的管 理费用将会大大减少。 ( 二) 企业运营效率得到提高。如果一个公司的管理层比另一个公司更有效率， 那么并购以后，低效率的公司便被提高到高效率公司的水平，使整个运营效率水平得 到提高。海尔集团并购红星电器公司一案，很好的说明了这个问题。红星是一个老牌 的洗衣机生产厂，设备、技术以及工人的熟练程度在当时都应是相当好的，它所缺乏 的主要是科学的管理和市场导向的生产经营模式，而海尔集团币是以管理和出色的市 场观念而著称。海尔整体兼并红星，红星的管理效率得到提高，销量增加，扭亏为盈， 为海尔集团带来了可观的利润。 ( 三) 管理能力得以充分发挥。公司管理队伍高效，管理能力超出公司日常的管 理需求，通过横向并购相关行业中管理能力欠缺、管理效率低的公司，管理层的管理 第1 0 - 贝共4 l 页 苜都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购中的财务问题研究 能力得到充分发挥，过剩的管理资源得以充分利用。 2 2 3 财务协同效应 财务协同效应是指并购给企业财务方面带来的效益。主要体现在充分利用自由现 金流量、降低交易成本、降低融资成本、实现合理避税等方面。 ( 一) 充分利用自由现金流量。并购企业拥有雄厚的资金，但未能充分合理利用， 造成资金闲置，而另一个企业的发展前景广阔，但因管理不善等原因造成现金流量不 足。这样，公司并购后，相互发挥特长，实现优势互补，提高资金利用率，创造利润。 2 0 0 3 年特化收购华安保险就是一个很好的例子。近几年，中国保险业每年以三成以 上的速度迅速成长，但华安保险业绩却不能令人满意，法人治理结构不完善，公司决 策缓慢、效率很低，使公司的经营出现问题，止步不前。高层管理者之间的分歧影响 公司新产品的开发和公司的快速成长。并购之后，提高了资金的利用率，公司蓬勃发 展，利润增加。 ( 二) 减少交易成本。企业之间经常需要进行生产要素的购置、产品的销售，产 生大量的交易成本。如果企业实行纵向并购，实现产业一体化战略，将企业赖以生存 的原料采购、产品生产、产品销售等企业内化为本企业的一部分，企业价值链中的各 项活动均在企业内部进行，那么将会减少交易费用，增加企业价值。另外通过并购， 企业可以迅速进入另一行业，获得新的经营资源、扩大经营规模、开拓新的市场，进 而加快抢占市场或增大市场份额的节奏。 ( 三) 企业融资成本降低，举债能力提高。并购后，企业规模扩大，产生共同担 保效应，增强企业融资能力。相对来说，规模大些的企业更容易进入资本市场，通过 大批量发行股票或债券进行融资。由于发行数量多，相对而言，股票或债券的发行成 本就摊薄了、降低了。同时，企业并购后，降低企业经营收益和现金流量的可变性， 规模扩大，实力增强，抵御财务风险的能力增强。 ( 四) 实现合理避税。( 1 ) 按照我国税法规定：“企业纳税年度发生的亏损，准 予向以后年度结转，用以后年度的所得弥补，但结转年限最长不得超过五年。 根据 这项规定，如果一个盈利企业并购了一个亏损企业，那么并购后即可利用亏损递延弥 补条款来合理避税。( 2 ) 并购时采用股票交换目标公司的资产，这个过程中目标公 司的股东没有资产收益，可以免税。企业利用这种以股票交换股票的方式进行并购能 够合理避税。 ( 五) 预期效应推动股东财富最大化。并购发生后，往往给人带来良好预期，带 来公司发展壮大、发展i i i 景良好、公司盈利能力增强这样的信号，导致股票价格将会 上升，加速股东财富最大化。 2 2 4 无形资产协同效应 无形资产协同效应是指企业并购后，目标企业的企业文化、品牌、商誉、核心技 第l l 页共4 1 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 企业并购中的财务问题研究 术等各个无形资产得到优化与增强，从而提高整个企业绩效。无形资产协同效应主要 表现在品牌协同效应、技术协同效应和文化协同效应三个方面。 ( 一) 品牌协同效应。通过并购，并购企业向目标企业转移品牌优势，目标企业 共享成熟品牌，宣传推介新产品，打开销路，容易培养顾客忠诚度，从而提高市场竞 争力，提升销售业绩。 ( 二) 技术协同效应。并购后，企业间可以共享先进技术，从而缩短了研发新技 术的时间，降低了研发费用。同时并购后企业发挥各自优势，彼此交流，相互学习， 取长补短，实现技术资源、技术信息共享，从而提高技术研发能力与核心竞争力，增 加无形资产价值，增加企业收益。 ( 三) 文化协同效应。企业在并购中，将积极先进的企业文化对目标企业进行渗 透、扩散，改造消极的企业文化，影响并提高目标企业的经营效率，提高企业文化价 值。海尔集团并购青岛红星电器厂、顺德爱德集团后，无一例外的将海尔精神、企业 文化注入被并购公司。通过文化的磨合，鼓励员工统一思想，重塑信心，逐步建立了 统一的价值取向，形成了强大的内部凝聚力与外部影响力，达到文化协同，增加企业 收益。 第1 2 页共4 l 页 首都经济贸易人学硕士学位论文 企业并购中的财务问题研究 3 企业并购中存在的财务问题 3 1 并购定价方式及存在的问题 t 3 1 1 定价方式 国内外常用的企业并购价值评估方法很多，本文简要介绍几种常用的方法。 3 1 1 1 资产价值基础法 ( 一) 账面价值法，利用企业资产负债表中资产减去负债后得出的净资产的数额 作为企业价值估值。很显然，资产负债表是静态报表，账面价值法得出的结论也是静 态的。虽然计算方法简单，所需数据也较容易获得，但是它忽视了市场价值，不能真 实准确反映企业价值。 ( 二) 重置成本法，首先确定目标企业各单项资产的重置成本，然后减去其实体 有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，以此评定目标企业各单项资产的重估价值，接 着将各单项资产评估价值加总，最后再减去负债，如此计算出的结果作为目标企业价 值的参考。该方法操作性强，同时考虑了市场变动因素。重置成本法缺点就在于忽略 了企业管理层的管理能力、职工素质、经营效率等对企业价值的影响。 ( 三) 清算价值法，企业出现财务危机而导致破产或停业清算，出售企业每个资 产后所得收入，扣除应付债务后得出的价值。 3 1 1 2 收益基础法 现金流量贴现法。把未来预测期内目标企业的预期现金流量以某一贴现率贴现， 用这个贴现值作为并购时目标公司价值。这种方法考虑了资金的时间价值。 3 1 1 3 市场基础法 市场基础法是建立在发达的、规范的证券市场上，相似企业间具有可比性。 ( 一) 可比公司分析法。选取经营规模、财务状况、业务范围等相似的公司组成 一个可比公司群，以样本群的股价与财务数据为依据，计算主要的财务指标，然后用 这些指标作为参照，根据目标企业的相关财务指标来推断非上市公司和交易不活跃上 市公司的价值。 ( 二) 可比交易分析法。从类似的收购事件中获得并购交易市价与财务指标，求 出一些相应的收购价格乘数，根据目标企业的相关财务指标来评估目标公司价值。 ( 三) 市盈率法。主要用于上市公司的并购价值评估。通俗讲，市盈率就是每股 股价占每股盈利的百分比，反映了企业股票收益和企业市场价值之间的关系。该模型 根据目标企业被并购后的收益和市盈率来确定其价值。基本公式为：市盈率= 每股市 价每股收益。根据市盈率公式进行推导，上市公司市场价值就可以用以下公式确定： 上市公司市场价值= 市盈率每股收益公司的股票数量=