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中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究 中文提要 中小企业板上市公司会计信息披露 与股价相关性的实证研究 中文提要 作为创业板的雏形，中小企业板成立至今已有将近四年的时间，由于中小企业板 自身的高成长性与高风险性，其会计信息披露一直受到社会各界的广泛关注。随着近 几年中小企业在国民经济中地位的不断提高，越来越多的投资者将目光转向中小企业 板。因此，验证中小企业板上市公司披露的会计信息对股价的影响作用和影响程度是 十分有必要的。 本文从计价模型观角度出发，以中小企业板上市公司为样本，选取了1 5 个会计 信息指标，建立了股票价格和会计指标体系的回归模型，运用相关系数分析法和回归 法，使用s p s s l 3 0 软件，对2 0 0 4 年。2 0 0 6 年三年的财务数据进行实证研究，分析我 国中小企业板上市公司披露的会计信息数据对股价的影响程度，揭示出若干规律性特 征，证明会计信息在中国证券市场中的作用。 通过实证研究，本文得出以下主要结论：中小企业板上市公司披露的会计信息与 股价之间存在显著的线性关系，本文选择的会计指标体系对模型的解释能力逐年增 强，这表明会计信息的价值相关性逐年提高。同时市场对中小企业板会计信息的关注 重点也正逐渐转向其成长性和风险性，而不仅仅局限于关注企业当前的发展状况。 关键词：中小企业板会计信息股票价格剩余收益估价模型 作者：许丽娟 指导教师：王则斌 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究英文提要 a ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nr e l a t i o n s h i p sb e t w e e n a c c o u n t i n g i n f o r m a t i o nd i s c l o s e da n ds t o c kp r i c ei n s m eb o a r d a b s t r a c t a sap r o t o t y p eo fg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ( g e m ) ，t h es m a l la n dm e d i u m e n t e r p r i s e ( s m e ) b o a r dh a sb e e ns e tu pn e a r l yf o u ry e a r st i m ei nc h i n a ，b e c a u s eo fi t so w n l l i g h - g r o w t ha n dh i g h - r i s k ，t h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s e db yt h el i s t e dc o m p a n i e si s t h em o s ts i g n i f i c a n ti n f o r m a t i o ns o u r c ea n dh a sb e e nw i d e s p r e a dc o n c e r n e db yt h em a r k e t m o r ea n dm o r ei n v e s t o r sf o c u so ns m eb o a r d t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yf o ri n v e s t o r st o a n a l y z ea n dt e s tt h ei n f l u e n c eo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o no nt h es t o c kp r i c et h r o u g ht h e a b o v ea n a l y s e s i nt h ev a l u a t i o nm o d e lp e r s p e c t i v e ，t h et h e s i su s i n gt h em e t h o do fc o m b i n gt h e c o r r e l a t i o na n a l y s i sw i t hm u l t i - e l e m e n tr e g r e s s i o na n a l y s i s ，a n da ne m p i r i c a ls t u d yo nt h e f i n a n c i a ld a t ao fc o m p a n i e sw h i c ha r el i s t e di ns m eb o a r do f2 0 0 4t h r o u g h2 0 0 7 t h e t h e s i st e s t st h ei n f l u e n c e so fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o no nt h es t o c kp r i c e ，a n dp r o v et h e f u n c t i o no fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ni nt h es e c o n db o a r dm a r k e to fc h i n a t h er e s e a r c h r e s u l t so ft h et h e s i sp r o v i d et h et h e o r e t i c a lb a s i sa n dd e c i s i o n m a k i n gi n s t r u m e n t s t h ec o n c l u s i o n so ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c hc o n d u c t e db yt h et h e s i sa r ea sf o l l o w i n g ： t h et h e s i st e s t i f i e st h e r ei sas i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e na c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n d i s c l o s e da n dt h es t o c kp r i c ei ns m eb o a r d ，t h er e g r e s s i o nm o d e le s t a b l i s h e db yt h et h e s i s h o l d sp e r f e c ta b i l i t yt oe x p l a i nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c kp r i c ea n da c c o u n t i n g i n f o r m a t i o n a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nh o l d ss i g n i f i c a n te f f e c t so nt h es t o c kp r i c e a tt h e s a m et i m ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nc o n c e r n e db yt h em a r k e ti ns m eb o a r di sa l s og r a d u a l l y s h i f ti t sg r o w t ha n dr i s k ，a n dn o tj u s tc o n f i n e dt ot h ec u r r e n tc o n c e r na b o u tt h e d e v e l o p m e n to f t h ee n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：s m eb o a r da c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n s t o c kp r i c er e s i d u a li n c o m ev a l u a t i o nm o d e l w r i t t e n b y ：x ul i j u a n s u p e r v i s e db y ：w a n gz e b i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：警雎日 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名 导师签名 日期： 日期： 中小企业板上市公司会计信息披鼯与股价相关性的实证研究第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 证券市场是一个信息流动的市场，股票价格的变动受多种因素的影响。在这些因 素中，会计系统提供的会计信息是影响股票价格的直接因素。因为股票本身是没有价 值的，其价值体现在它所代表的企业的未来价值上，而企业的未来价值是通过各种各 样的信息反应的，尤其是企业定期对外公布的财务会计信息。借助企业所披露的会计 信息，股票价格实现了对企业未来价值的揭示，促进社会资源向更有投资价值的企业 聚集，实现证券市场资源的有效配置。同时，会计信息也是广大投资者进行投资决策 的主要依据。因此，分析和验证会计信息对股价的影响作用和影响程度对中国证券市 场和投资者来说都是十分必要的。 如果伴随某项新会计信息的发布或某会计数据集的披露，资本市场对其做出了显 著反应，则一般认为该会计信息向市场传递了新的有用的信息，也就是说该会计信息 具有价值相关性( v a l u er e l e v a n c e ) 。从b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 开始，国外会计研究者 发表了许多有关会计信息价值相关性的文章。近年来，由于o h l s o n 模型的应用，更 多会计信息价值相关性的实证研究范围从利润表扩展到资产负债表。早期的研究主要 集中于美国股市，但会计信息在全球市场作用的日益显著使近几年来更多的研究偏向 于非美国股市会计信息的价值相关性。 2 0 0 4 年5 月2 7 日，随着深圳证券交易所中小企业板的启动，我国的创业板的建 设也正式起步。作为创业板的雏形，中小企业板对中小企业融资及高科技企业的发展 产生极大的推动作用。随着近几年“自主创新 口号的提出，国家大力提倡发展高新 科技中小企业，中小企业板也越来越受到人们的关注。 一个值得关注的问题是，近几年来上市公司会计信息严重失真，尤其是蓄意的会 计造假行为己经成为社会的一种公害。2 0 0 4 年作为中小企业板首批上市企业之一的 “江苏琼花 ，上市仅1 0 个交易日即爆出中小企业板首例财务丑闻。该公司上市前 隐瞒了三笔金额合计为3 5 5 5 万元的国债投资，而这三笔投资的合作方均为当时的问 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究第一章绪论 题公司。中国上市公司财务报告暴露的种种问题和股票市场存在“市场泡沫”的种种 议论使许多人质疑目前上市公司所披露的会计信息的有用性，加上中小企业板本身的 高风险特性，使得中小企业板的启动引发了业界关于如何加强中小企业板会计信息披 露的讨论。 与主板市场相比，中小企业板是一个前瞻性市场，其价值判断与价值形成与主板 市场不一样。中小企业板上市公司一般盈利状况较差，它更关注企业的发展前景和发 展潜力。同时由于中小企业板上市条件相对宽松，更易产生市场操纵和内幕交易等问 题，市场风险一般也要大于主板市场。因此，会计信息作为解决信息需求者和信息提 供者之间不对称问题的重要工具，其质量的高低更是直接决定了中小企业板市场资源 的有效配置。 2 0 0 4 年5 月2 7 日中小企业板正式启动至今，已有将近4 年的时间，上市公司由 最初的8 家增加到现在的2 0 0 多家，为我们进行实证研究提供了较充分有力的数据支 持。纵观国内在这方面的研究成果，虽然以往的实证研究得出的结论大部分表明主板 上市公司的会计信息对投资者是有用的，会计信息与股票价格必然存在一定的函数关 系；但是大多都是研究某一类会计信息( 多数为会计盈余信息) 或某一年份会计信息在 证券市场中所起的作用。 目前我国中小企业板的信息披露方式以市场的监管理念为主，不同于主板市 场以公司本身条件为主的信息披露方式，投资者的关注角度相较于主板市场也应 该有所不同。因此中小企业板市场的投资者在多大程度上利用了会计报表的信息， 企业的市场价值与会计计量的账面价值之间存在怎样的关联性，正是笔者想通过 本文寻求的答案。 同时研究中小企业板会计信息与股价的相关性，对于中小企业板上市公司信息披 露制度的规范构建也是很有必要的。这不仅有利于消除信息不对称带来的负面影响， 减少投机行为，而且有利于提高政府会计监管的效率和实际效果。 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究 第一章绪论 1 2 文献回顾 1 2 1 国外文献回顾 ( 1 ) 基于信息观的会计信息价值相关性的研究回顾 b a l la n d 。b r o w n ( 1 9 6 8 ) 通过对在纽约证券交易所上市的2 1 6 家公司，从1 9 4 6 年到 1 9 6 5 年间年度会计盈余信息披露前1 2 个月到后6 个月的股价进行研究，分析未预期 会计盈余的公布对股票价格的影响情况。研究发现盈余变动的符号与股价变动的符号 之间存在显著的统计相关性。 b a r t h l ，b e a v e ra n dl a n d s m a n ( 1 9 9 3 ) 研究发现，除了会计盈余信息在证券市场上传 递新信息外，资产负债表上的相关项目也向证券市场传递了新信息，且股票价格水平 与资产具有显著的正相关系数，而与负债具有显著的负相关系数。但这些系数都不为 1 ，且会因资产和负债账户的不同而改变。 c o l l i n s d ，e m a y d e s ，i w e i s s ( 1 9 9 7 ) 的研究是针对1 9 5 3 年到1 9 9 3 年4 0 年期间 的美国上市公司的。他们发现，虽然在这4 0 年中每股收益的价值相关性有所下降， 但每股收益和每股净资产二者联合的价值相关性不但没有下降反而迅速上升，并弥补 了每股收益价值相关性的下降。因而，单从利润表而言，财务信息的价值相关性降低 了，但若考虑了资产负债表之后，全部财务信息的价值相关性不但没有下降，反而上 升了。 r a yb a l l ，s p k o t h a da n d a s h o kr o b i n ( 2 0 0 4 ) 的几项研究分别是针对普通法国家、 成文法国家、亚洲国家和中国大陆的上市公司的。他们分别对上述国家或地区财务信 息的价值相关性进行了研究。结果表明，普通法国家财务信息的价值相关性较好，而 成文法国家财务信息的价值相关性较差。在亚洲，中国大陆、香港类似于普通法国家， 其他国家类似于成文法国家。在针对中国大陆的研究中，他们选取了1 9 9 3 年到1 9 9 7 年的1 0 4 4 家a 股、1 4 1 家b 股上市公司作为研究样本，发现中国大陆财务信息的 价值相关性较好。 ( 2 ) 基于计价模型观的会计信息价值相关性的研究回顾 早在o h l s o n 和f c l t h a m - o h l s o n 的剩余收益估价模型提出之前，o u 和p e n m a n 1 b a r t h m r e l a t i v em e a s u r e m e n te r r o r sa m o n ga l t e r n a t i v ep e n s i o na s s e ta n d l i a b i l i t ym e a s u r e s a c c o u n t i n gr e v i e w ( j u l y ) 1 9 9 1 ：4 3 3 - 4 6 3 3 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究第一章绪论 就己断言，会计盈余绝不仅是一个公司估价的信号，而肯定是一个直接的估价变量。 l e va n dt h i a g a r a j a n ( 1 9 9 3 ) 从计价模型观出发，扩展了传统的盈余收益关系研究， 将1 2 个财务分析师认为与价值有关的基本分析变量纳入到回归方程中，并且说明了 这1 2 个变量的经济意义。这1 2 个变量既有会计的也有非会计的。实证的结果表明， 这十二个变量与市场收益具有显著的相关关系，从而证实了会计信息与公司价值之间 的相关关系。l e va n dt h i a g a r a j a n ( 1 9 9 3 ) 的突出贡献在于：它证明了除盈余变量外，还 有一些基本分析变量也与公司价值有关。 l e va n dt h i a g a r a j a n ( 1 9 9 3 ) 在回归方程中还引入三个非财务变量人均销售 额、订货未完成量及审计意见，前两者与股价有正的相关性，投资者对有保留意见或 否定意见的审计报告表现出负面评价的态度。 a m i ra n dl e v 2 ( 1 9 9 6 ) 对无线通讯类公司的非财务信息价值相关性进行了研究。 a m i ra n dl e v 发现对这类公司关键的财务变量争资产、盈余、现金流量在不加入 非财务信息变量的情况下，对股价均不具有统计显著性。a m i ra n dl e v 将非财务变量 公司服务许可证所覆盖的人口数量和覆盖率纳入回归模型，其目的在于捕捉反映 公司的成长潜力和竞争力的信息。结果发现，这两个变量与公司价值高度相关，将这 两个变量分别纳入价格盈余回归模型和收益现金流量回归模型后，盈余和现金流量 均随之成为有显著解释力度的变量。 b a r u c hl e va n dp a u lz a r o w i n ( 1 9 9 9 ) 的研究是针对1 9 7 7 年到1 9 9 6 年2 0 年期间的 美国上市公司。他们采用了回归模型对会计信息价值相关性的变化进行研究。发现在 这2 0 年中，美国上市公司盈利信息的价值相关性有显著的下降趋势。同时，他们研 究了价值相关性的下降与经济环境变化之间的关系，认为近年来经济环境变化的加 剧，如高科技行业的兴起、经济全球化等，增加了无形资产的比重和重要性，而信息 披露方式并未随之改变，造成了会计信息价值相关性的下降。 1 2 2 国内文献回顾 同国外的研究相比，我国对会计信息与股价相关性的研究水平则有较大的差距。 自从1 9 9 8 年赵宇龙发表了第一篇关于会计盈余在中国有用性的论文，国内也纷纷开 2 a m i r 9e l i ，a n db a r u c hl e v ( 19 9 6 ) ，v a l u e - r e l e v a n c eo fn o n f i n a n c i a li n f o r m a t i o n ：t h e w i r e l e s s c o m m u n i c a t i o ni n d u s t r y , j o u r n a lo fa c c o u n t i n ga n de c o n o m i c s2 2 ，3 - 3 0 4 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究第一章绪论 始了会计信息含量的实证研究。但是目前国内的实证研究的主要对象还是主板市场的 会计盈余信息。而对于中小企业板的信息披露，更大层面地停留在理论分析信息披露 要求的阶段。 ( 1 ) 针对主板市场会计信息与股票价格的关系研究 陈晓、陈小悦、刘钊3 ( 1 9 9 9 ) 的研究是针对1 9 9 4 至1 9 9 8 年我国a 股上市公司进 行的，共计1 5 0 个样本。他们利用回归模型检验盈余报告的有用性，即衡量盈利信息 的信息含量。经研究发现，盈余报告在我国a 股市场具有很强的信息含量。 盂卫东、陆静4 ( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 9 年a 股上市公司，共计1 9 5 个样本进行研究。他们 发现，上市公司的年度报告比较有效地传递了有关公司盈余状况的信息，但市场对于 盈余指标的理解仅限于较低层次，而且年报披露前后盈余反映系数的符号表明市场存 在浓厚的投机成分，机构投资者有利用内幕信息操纵市场的迹象。 陆宇峰5 ( 2 0 0 0 ) 的研究是针对1 9 9 3 年到1 9 9 7 年我国a 股上市公司进行的，共2 1 7 6 个样本。他研究了每股收益、每股净资产和二者联合的价值相关性，发现每股收益的 价值相关性逐年增强，并在1 9 9 6 年达到最大，1 9 9 7 年有所下降，二者联合的价值相 关性也存在同样的现象，但每股净资产与股价基本不相关，并且没有增长的趋势。同 时，他还发现如果在样本中剔除亏损公司，那么每股收益的价值相关性在1 9 9 7 年并 没有下降。 赵宇龙6 ( 1 9 9 8 ) 1 撕) 1 ：究是针对1 9 9 4 年到1 9 9 8 年我国a 股上市公司进行的，共计 2 5 7 5 个样本。他采用了超额收益率( c a r ) 的回归模型和不同的时间窗口研究了会计盈 余的价值相关性或信息含量，得到的结论基本一致：会计盈余的价值相关性或信息含 量在1 9 9 4 年至1 9 9 5 年逐渐上升，1 9 9 6 年达到最大，1 9 9 7 年和1 9 9 8 年有所下降。 陆静、孟卫东、廖刚7 ( 2 0 0 2 ) 1 撕究是针对1 9 9 8 年，1 9 9 9 年，和2 0 0 0 年我国沪深两 市的上市公司进行的，共计2 5 3 个样本。他们研究发现每股收益能够很好地解释股票 价格，投资者对上市公司价值的评估也往往局限于每股收益，对净资产和现金流量等 誉 3 陈晓、陈小悦、刘钊，a 股盈余报告的有用性研究来自上海、深圳股市的实证证据 j ，经济研究，1 9 9 9 年 0 6 期 盂卫东、陆静，上市公司盈余报告披露的特征及信息含量 j ，经济科学，2 0 0 0 年0 5 期 3 陆宇峰，净资产倍率和市盈率的投资决策有用性崔于费森一奥尔森估值模型的实证研究田】，上海：上海财经 大学，1 9 9 9 年 6 赵宇龙，会计盈余披露的信息含量来自上海股市的经验证据 刀，经济研究，1 9 9 8 年0 9 期 7 陆静等，上市公司会计盈利、现金流量与股票价格的实证研究e j ，经济科学，2 0 0 2 年0 5 期 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究第一章绪论 其他财务指标不能较好的利用。 赵春光( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 5 年至2 0 0 1 我国财务会计信息的价值相关性的变化趋势进行 了分析。他的研究是针对我国a 股上市公司进行的，共计3 8 8 1 个样本。研究发现， 我国上市公司财务信息的价值相关性经历了一个先上升后下降的历程，并且在1 9 9 7 年达到了顶点，每股收益与每股净资产联合的价值相关性也存在相同的变化趋势。 ( 2 ) 对中小企业板市场信息披露要求的研究 聂叶8 ( 2 0 0 1 ) 分别从信息供给( 信息供给的障碍、成本与风险以及企业信息供给 行为的可能选择) 以及信息需求( 信息使用者、信息的质量要求、信息需求的现状) 两方 面进行分析，提出在中小企业板实行强制性会计信息披露制度的配套措施，提高监管 的透明度，解决监管效率问题。 崔也光9 ( 2 0 0 2 ) 将中小企业板市场与主板市场进行比较，认为中小企业板市场 会计信息披露应重点强调公司成长性，密切关注关联交易，侧重企业风险的预警，提 升分部信息的地位，讲求会计信息的时效性，同时提出类似观点的还有刘彩晖和中南 大学工商管理学院的刘冬荣和刘迈程。 郭锋在其中小企业板市场的制度创新一书中分别就其原则、特点、要求和具 体制度规范等内容进行了较为详细的论述。指出中小企业板信息披露制度与主板市场 信息披露相比，具有以下四个特征：注重上市公司的成长性信息、讲究信息的时效性、 重视对风险和非财务信息的披露。 1 2 3 本人对以上综述的评价 到目前为止，我国关于会计信息与股票价格之间相关性的实证研究都是围绕着决 策有用的信息观而展开的，侧重于分析会计盈余的发布或者变动在何种程度上会导致 股票价格发生同方向的变动，但是按照计价模型观展开研究的并不多见。与西方国家 成熟的证券市场不同，我国证券市场发展较晚，成熟度不够，并不满足信息观中市场 有效这个前提条件，因此笔者认为我国更应该开展以计价模型观为基础的实证研究。 因为计价模型观适用于证券市场效率不高的情况，显然与我国的实际情况更相符。 国外关于会计信息与股价相关性的实证研究，对于会计信息研究范围的选择逐渐 8 聂叶，二级板市场信息披露的思考 j ，上海金融，2 0 0 1 年第1 2 期 9 崔也光，创业板市场会计信息披露的重点 j ，财会月刊，2 0 0 2 年0 9 期 6 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究第一章绪论 从会计盈余信息扩宽到其他财务信息。虽然赵宇龙等已经通过会计盈余信息证实我国 主板市场的会计信息与证券价格之间有相关性，但是我国实证研究中更侧重证实会计 盈余信息的价值相关性，对于其他财务指标并没有展开量化分析。 目前我国针对中小企业板上市公司会计信息披露有用性的分析都采用规范研究 方法，将中小企业板和主板作比较，根据中小企业板本身的特点，对其会计信息披露 提出规范性要求。但是关于中小企业板会计信息披露有用性的实证研究文章较少。 1 3 本文的研究方法和框架 如果伴随某项新信息的发布，资本市场对其作了显著的反应，比如价格发生了变 化和( 或) 交易量的上升，则一般认为该信息向市场传递了新的有用的信息，即该信息 具有一定的有用性。因此本文从计价模型观角度出发，利用相关系数分析法和回归法， 分析我国中小企业板上市公司的会计信息数据对股价的影响程度，来衡量我国中小企 业板上市公司会计信息的有用性。 本文共分为五章，文章框架如图卜1 所示，各章的主要内容分别如下： 第一章在介绍本文研究背景的同时，简述了本文的选题意义，并对国内外学者的 相关研究文献予以综述，在前人研究的基础上寻找本文的最佳切入点。 第二章主要阐述了会计信息披露的理论基础，如信息不对称理论，有效资本市场 理论等，说明验证会计信息的价值相关性是提高会计信息有用性的重要手段，对后文 的写作奠定理论基石。 第三章分别从信息观、计价模型观和计量观三个角度说明会计信息对股票价格的 作用机理，指出从计价模型观角度出发，研究中小企业板会计信息披露对股价的影响 程度更符合我国的实际国情。 第四章首先分析了中小企业板上市公司的特征，为会计信息指标的选择提供依 据。然后在费尔森和奥尔森所提出的剩余收益估价模型的基础上，构建本文的线性模 型，使用软件s p s s l 3 0 计算p e a r s o n 相关系数，初步验证上市公司披露的会计信息与 股价之间是否具有相关性，继而用f 检验验证模型的拟合程度，用t 检验验算会计信 息与股价之间的相关程度。 第五章在前述实证研究的基础上，对本文的实证结论进行相应解释，提出了四点 7 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究第一章绪论 相关的政策建议，并指出本文的研究不足与研究前景。 1 4 本文的创新点 、r i 多元回归分析 土 l 实证结论及政策建议 i 图卜1 文章的框架图 第一，国内目前对于披露的会计信息与股价相关性的实证研究主要将研究对象集 中于主板市场。针对中小企业板会计信息披露的研究一般采用规范研究的方法，通过 案例分析将中小企业板与主板作比较，分析中小企业板会计信息披露存在的问题。本 文采用相关系数分析法和回归法，定量地分析了中小企业板的会计信息披露对股票价 格的影响程度，以此验证会计信息的有用性。 第二，国内目前的研究在验证会计信息有用性时多采用会计盈余信息，但是中小 企业板不同于主板，它更看重企业的高成长性，所以信息需求者在选择会计信息数据 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究第一章绪论 时，不仅仅看重盈余信息，还需要关注企业的发展前景及其风险。因此本文在会计指 标体系的选择上，针对中小企业板上市公司的高成长性和高风险性特点，不仅选择了 能够表现企业目前经营状况的盈利能力指标、资产管理效率指标和偿债能力指标，同 时还选择了能够表现企业未来成长能力的会计指标，以及表现企业现金流量合理性的 会计指标。 9 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究第二章会计信息披露的理论分析 第二章会计信息披露的理论分析 证券市场是资源积累与配置的市场，会计信息披露是联系证券市场和上市公司的 纽带，会计信息披露质量的高低决定了市场的有效性，因此会计信息披露制度在世界 各地的主要证券市场起着举足轻重的作用。 2 1 会计信息披露的主体 会计信息披露的主体可以有广义和狭义两种划分。在广义上，会计信息披露主体 包括证券监管部门、证券交易所、上市公司、部分证券经营机构和证券中介服务机构 和特定情况的投资者。 从狭义上看，会计信息披露主体一般指上市公司。这是由上市公司信息在证券市 场信息中的主体地位所决定的。首先证券监管部门和证券交易所作为证券市场的监管 部门和组织者，在证券市场中没有经济利益关系，习惯上我们不将其纳入证券市场的 信息披露主体之列，而其他广义信息披露主体包括部分证券经营机构和证券中介服务 机构以及特定情况下的投资者，所进行的信息披露通常都是以上市公司信息披露为中 心，是上市公司信息披露的衍生性信息披露或支持性信息披露。 本文主要研究狭义概念下的会计信息披露主体中小企业板上市公司的会计 信息披露制度。这主要是因为，上市公司是证券市场信息披露最主要的当事人，上市 公司信息是证券市场信息最集中和数量最大的部分，是投资者进行投资决策的基础信 息和主要依据。 2 2 信息不对称理论 关于信息不对称理论( i n f o r m a t i o na s y m m e t r yt h e o r y ) 的研究始于2 0 世纪6 0 、7 0 年代，该理论最早是由经济学家阿克洛夫( a k e r l o f , 1 9 7 0 ) 在柠檬市场：质量不确定性 和市场机制( t h em a r k e tf o rl e m o n s ) 一书中提出的，后经麦克尔斯宾塞( m i c h a e l s p e n c e ) 和约瑟夫斯蒂格利茨( j o s e p hs t i g h t z ) 分别对该理论进行了完善和补充，形 1 0 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究第二章会计信息披露的理论分析 成了一套完整的不对称信息理论。所谓信息不对称指的是信息在各个市场主体之间的 分布是不对称的，交易一方拥有更多、更新、更确切的相关信息，处于信息优势地位， 而另一方则相应地处于信息劣势地位。阿克洛夫认为信息不对称问题可能导致市场崩 溃，或者市场萎缩成只有劣等产品充斥于其中。导致信息不对称的根本原因在于交易 中一方无法预测到另一方可能采取的影响各方利益的行为( s c o t t ，1 9 9 9 ) ，这种能力的 限制是由于社会分工和专业化的存在，以及人们获取信息能力的差异造成的。 信息不对称理论认为： 首先，信息披露者具有隐匿真实信息的本能。作为市场参与者，出于自身的经营 和盈利目的，本能决定他们会向市场宣扬好消息，而隐匿对其不利的消息。况且信息 披露需要一定的成本，而且还有可能被其他市场竞争者加以利用，因此逐利的本能会 驱使信息披露者隐匿负面消息。 其次，信息传递具有时滞性。现实中，信息传递必然会因市场参与者的理解能力、 信息传递的物质载体等因素而具有时滞性，从而导致信息的不对称。 再次，信息噪声会影响信息的真实性。所谓信息噪声是指与经济无关的信息，但 它的存在却往往会减少甚至抵消市场信息的真实性。在现实中，这些信息噪声往往被 优势方利用赚取超额利润，导致一些不知情的投资者损失惨重。另外信息的外部性也 会影响信息的真实性。总之，无论从信息的公开还是信息的传递上，信息完全对称是 不可能的。 严重的信息不对称会导致资本市场产生“柠檬”现象，出现“劣股驱逐良股 ， 引起市场交易的萎缩。因此信息不对称理论为会计信息披露提供了理论基础。它认为， 要解决信息不对称问题就必须建立健全信息披露制度。但充分的信息披露并不能被所 有的上市公司自愿执行。因此就必须通过信息披露制度的完善，由国家权力强制实施， 从而消除和减少信息不对称给上市公司、资本市场带来的不利影响，保护处于信息弱 势的投资者的合法权益。 2 3 有效资本市场理论 1 9 6 5 年，美国金融学家尤金法玛饵ef a m e ) 在商业周刊上发表了著名论 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究第二章会计信息披露的理论分析 文股票市场价格的行为1 0 , 通过分析信息与证券价格之间的关系以及相关信息的 种类，从而提出了有效资本市场假说( e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e th y p o t h e s i s ，简称e m h ) 。 他认为如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，每一种证券的价 格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场1 1 。 f a m e 提出有效市场要符合四个条件，第一是信息公开的有用性；第二是信息从 公开到被接收的有用性；第三是信息接收者对所获得信息做出判断的有用性；第四是 信息的接收者依据其判断实施投资的有用性。 1 9 6 7 年，罗伯茨( h a r r yv r o b e r t s ) 根据证券价格对不同信息的反应程度将资本 市场的有效性划分为三个不同的层次：弱势有效市场( w e a kf o r me f f i c i e n c y ) ；半强势 有效市场( s e m i s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) ：强势有效市场( s t r o n gf o r me f f i c i e n c y ) 1 2 ，其 中强势有效市场是证券市场效率的最高程度。 弱势效率是建立在历史信息的基础上的。如果弱势效率存在，投资者不能从历史 信息中发现被错误定价的股票，并通过买卖这些股票获利。因此，弱势有效市场价格 反映了所有历史信息，任何人不能通过分析历史信息获得超额利润，但可以依靠未公 开的信息和内幕信息来获取非正常回报。 如果证券价格不仅反映所有历史的信息，而且反映所有公开的信息，如公司的收 益、红利分配、未来预期等，则证券市场达到了半强势效率。在半强势有效市场中， 投资者不能从历史信息中获得超额利润，也不能从所有公开的信息中获得超额利润， 但拥有内幕信息的人可以通过交易获取非正常回报。 强势效率反映了所有可利用的公共和私人信息。如果所有公司信息，包括公开发 布的信息和内幕信息对证券市场价格没有影响，则证券市场达到了强势效率。在强势 有效市场中，证券价格反映了所有有关信息，包括历史信息，公开信息和内幕信息， 拥有内幕信息的超额利润为零。 强势有效市场是建立在一系列非常严格的假设之上的”，它要求：市场充分竞争， 无垄断和操纵行为；资金可以无阻碍地流动，交易成本极小：信息成本足够小且参与 me ef a m e ：t h em a r k e t o fp r i c eo ns t o c km a r k e t ，b u s i n e s sw e e k , 、，0 1 5 ，1 9 6 5 1 1 e f f a m e ：e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t ：ar e v i e wo ft h e o r ya n de m p i r i c a lw o r k , j o u r n a lo f f i n a n c e ( m a y , 1 9 7 0 ) ，p 3 8 3 - 4 1 7 1 2 r o b e r t s ，h ，s t a f i s t i c a lv e r s u sc l i l l i c a lp r e d i c t i o no ft h es t o c km a r k e t , u n p u b l i s h e dm a n u s c r i p t , c r s ec h i c a g o ，u n i v e r s i t yo fc h i c a g o ，m a y , 1 9 6 7 ”蒋顺才，刘雪辉，刘迎新编著：上市公司信息披露，清华大学出版社，2 0 0 4 年3 月第l 版，p 1 6 1 7 1 2 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究 第二章会计信息披露的理论分析 者能获得同时、同质的完全信息；所有参与者均为理性的等。这些条件决定了强势有 效市场在现实中无法实现，只能是一种理想状态。现实生活中只存在弱势或半强势的 资本市场。 信息公开程度与市场有效性的关系如图2 - 1 所示： 信息度 所有 信息 公开 信息 历史 信息 低中高 有效性 图2 - 1 信息公开程度与市场有效性的关系图 有效市场假说要求企业在信息供给过程中，披露对市场有用的信息。因为有效市 场只对有相关性的信息感兴趣，只有有用的信息才有利于投资者形成一个合理的未来 预期。同时由于股价的变动受到众多信息的影响，会计信息仅仅是所有信息源中的一 个，在与其他信息源的竞争中并没有得天独厚的优势，尤其在弱势有效市场中。因此 会计就必须不断进行自身的改革，以提高信息的可靠性、相关性和及时性。验证会计 信息的价值相关性正是提高会计信息有用性的重要手段。 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究第三章会计信息披露对股价的作用机理及研究假设 第三章会计信息披露对股价的作用机理及研究假设 3 1 资本资产定价模型 资本资产定价模型( c a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ，简称c a p m ) 是由威廉夏普( w f s h a r p ) 创立的。该理论充分吸收了马科维兹的证券组合理论，用实证方法量化地研 究投资风险与收益的关系。该理论认为资产的预期报酬率是由无风险报酬率( r ，) 、 证券市场中资产组合的预期报酬率e ( _ ) 、资产报酬率和市场报酬率的协方差 c o y ( r , ，名) 、市场报酬率的方差万2 ( ，：，1 ) 四部分构成，即： e ( ) = r ，+ e ( _ ) 一r ， c o v ( ，o ) 万2 ( r 肼) 单个模型的预期报酬率主要取决于证券发行企业的未来现金流量。假设g ，为i 公司的期末现金流量，。为i 公司的期初市场价值，则i 公司的预期投资报酬率为： e ( ，；) = ie ( c f 。) 一k 。f v , ，。( 参 将两式结合起来可得出： k ，。= ( c i ，。) 1 + e ( ) = e ( c i 。) 1 + ，：r + e ( 乇) 一， c o v ( r ，r ) a 2 ( ，：，1 ) 即企业的期初市场价值是预期现金流量的贴现值。由此可知，如果会计信息能传 递企业预期未来现金流量及其风险的信息，它们就能够传递企业价值的信息，这就是 会计信息在资本资产定价模型中的作用。但是如果会计信息不能够使得投资者预期现 金流量发生变动，或改变资产的风险，它对资本资产的价值毫无影响。 。资本资产定价模型为会计信息的供给进行方向性指导，即要求会计应该披露能改 变预期现金流量或风险的信息，与预期现金流量有关的信息的揭示要比单一的利润信 息更为重要。正是因为如此，1 9 7 3 年美国注册会计师协会( a i c p a ) 发布的特鲁布 拉德报告( t h ea i c p at r u e b l o o dc o m m i t t e er e p o r t ) 中将财务报表的目标之一阐述为 “向投资者和债权人提供有用的信息，以便他们对可能获得的现金流量的金额、时间 分布和相关的不确定进行预测、比较和评价”。 1 4 中小企业板上市公司会计信息披露与股价相关性的实证研究第三章会计信息披露对股价的作用机理及研究假设 3 2 会计信息对股票价格的影响 到目前为止，会计理论界对会计信息在证券市场中作用的研究集中体现在对会计 信息与股票价格之间的关系如何进行验证方面，由此形成了信息观和计价模型观两大 基本理论；并在近几年衍生出了计量观。 3 2 1 信息观下会计信息对股票价格的影响 2 0 世纪初期，“会计监管观 占主流地位，这种观点的核心思想是财务会计报告 对股票价格没有任何意义，即：会计信息和股票价格没有任何关系。 1 9 6 8 年，b a l l 和b r o w m 引发了一场重大的会计变革，使得“信息观”成为会计研 究的主要观点。b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 写道：“如果我们观察到股票价格随收益报告的公 布而调整，就说明反映在收益数字中的信息是有用的 ，这段话的隐含假设是市场有 效。在一个有效市场里，所有历史信息均己反映在股票价格中，因此如果盈余公告的 确拥有信息含量( 新的信息) ，就会引发投资者对股票未来盈余和回报的预期做出调 整，对其做出迅速无偏的反应。 b e a v e r ( 1 9 9 8 ) 将盈余变动对股价变