（会计学专业论文）代理人更迭下的激励契约研究.pdf

摘要 代理人更迭时，在信息不对称的现实经营环境下，代理人可能出现的追求任 期内收益最大化的短期性倾向，会与追求长期收益最大化的委托人出现效用目标 矛盾，代理问题主要表现为：即将离任的代理人对长期收益驱动行为努力不足， 使委托人长期收益受损，委托人面临较高的代理成本。一方面代理人更迭是每个 企业都可能面对的问题，另一方面长期收益驱动行为关系企业长期健康的发展， 因此减轻代理人更迭下的代理问题成为理论研究的一个重要课题。 本文以这种代理人更迭下的代理问题为研究背景，以企业内部激励机制为侧 重点，从微观契约治理角度着手，以委托代理模型为研究工具，探讨信息对称、 信息不对称下两种不同激励契约中，委托人、第一期离任代理人、第二期继任代 理人的双期三方博弈均衡解，分析不同激励契约在改善“代理人更迭下代理问题 上产生不同代理成本的决定因素，并对这些因素的影响进行函数上的量化，在此 基础上探讨契约改进的思路。 本文研究表明：( 1 ) “以行为当期产出为业绩基础的激励契约”下，存在行 为努力分配偏差p ，由于乡的存在：委托人要激励代理人使其总的努力程度或 当期收益贡献行为最优，均存在长期收益驱动行为激励不足从而努力不足的情 形，委托人长期收益小于“最优值；委托人要激励代理人使其长期收益驱动 行为努力最优，必须相应提高对当期收益贡献行为的激励，存在当期收益贡献行 为激励过度从而使代理人行为向量提高到一个不经济程度的情形，委托人支付的 激励成本超过行为向量的产出，委托人长期收益甚至小于“次优值。代理成本 和侈成正相关关系。( 2 ) 引进行为业绩评价体系，“以行为多期产出为业绩基础 的激励契约是委托人改善p 、激励代理人加大对长期收益驱动行为努力、从而 降低代理成本的一个途径，代理成本能否降低以及下降的程度( 激励契约能否实 现改进以及改进的程度) 取决于业绩评价体系激励扭曲度y 和“以行为当期产出 为业绩基础的激励契约 下努力分配偏差0 的大小比较。 关键词：代理人更迭；激励契约；代理成本 a b s t r a c t e v e r ye n t e r p r i s em a yf a c et h ep r o b l e mo fa g e n tr o t a t i o n w h e nt h ea g e n t o ft h e e n t e r p r i s ew i l lb ec h a n g e d ，t h eu t i l i t yc o n f l i c tb e t w e e nt h ep r i n c i p a la n da g e n tm a i n l y c o m e sf r o mt h et i m ep r e f e r e n c ec o n f l i c t w h e nt h ei n f o r m a t i o ni sa s y m m e t r i c a l ，s u c h at i m ep r e f e r e n c ec o n f l i c ts h o wa st h et w os i d e sp u r s u ed i f f e r e n ti n t e r e s to b j e c t s - - - o n o n es i d et h ep r i n c i p a lp u r s u el o n g - t e r mb e n e f i t s m a x i m i z a t i o n ，o nt h eo t h e rs i d et h e a g e n t sp u r s u es h o r t - t e r mb e n e f i t s m a x i m i z a t i o n t h ea g e n tp r o b l e mm a ym a i n l y s h o wa s ：t h eo u t g o i n ga g e n tp r o v i d e si n s u f f i c i e n te f f o r t so nl o n g - t e r my i e l d sd r i v e n a c t sw h i c hm a k et h el o s so fl o n g - t e r my i e l d so ft h ep r i n c i p a l i nt h i ss i t u a t i o nt h e p r i n c i p a lf a c e sah u g ea g e n tc o s t o no n eh a n de v e r ye n t e r p r i s em a yf a c et h e p r o b l e mo fa g e n tr o t a t i o n ，o nt h eo t h e rh a n dt h el o n g - t e r my i e l d sd r i v e na c t si s s o i m p o r t a n tt ot h ee n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t s oh o w t om i t i g a t es u c ha g e n tp r o b l e mi sa n t h i sd i s s e r t a t i o nc h o o s e ss u c ha g e n tp r o b l e ma st h er e s e a r c hs e t t i n g f r o mt h e p e r s p e c t i v eo fi n c e n t i v ec o n t r a c t s e f f e c t so nm i t i g a t i n gt h ea g e n tp r o b l e m ，w es t u d y t w ot y p e so fi n c e n t i v ec o n t r a c t s ，o n ei st h ei n c e n t i v ec o n t r a c tb a s e do nc u r r e n ty i e l d s ， t h eo t h e ri st h ei n c e n t i v ec o n t r a c tb a s e do nl o n g t e r my i e l d s w ee s t a b l i s hat w o s t a g e m o d e lo fg a m eb e t w e e nt h ep r i n c i p a l ，t h ef i r s ta n dt h es e c o n da g e n t w eg e tt h e e x c e l l e n ts o l u t i o n st h r o u g h s o l v i n gt h e m o d e l so fs y m m e t r i ca n da s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n t h e nw ea n a l y z et h ed i f f e r e n ts o l u t i o n sw eh a v eg o t ，w ef i n dt h ef a c t o r s w h i c hp r o d u c et h ed i f f e r e n ta g e n tc o s t ，a n du s et h ef u n c t i o n st oq u a n t i f ya f f e c t i o n so f t h e s ef a c t o r s b a s e do ht h e s es t u d i e s ，f i n a l l yw eg i v eo u ts o m em a i nc o n c l u s i o n sa b o u t t h ei m p r o v e m e n to ft h ei n c e n t i v ec o n t r a c t t h ea u t h o r ss t u d i e ss h o wt h a t ：( 1 ) u n d e rt h ei n c e n t i v ec o n t r a c tb a s e do nt h e c u r r e n ty i e l d so fa g e n t s a c t s ，a c t s d i s t r i b u t i o nd e v i a t e sf r o mt h eo p t i m a ls o l u t i o n w h i c hs h o wa s9i nt h i sd i s s e r t a t i o n b e c a u s eo ft h e0 ，t h ei n c e n t i v eo nl o n g - t e r m y i e l d sd r i v e na c ti sn o ts u f f i c i e n to rt og e tao p t i m a le f f o r to nl o n g - t e r my i e l dd r i v e n a c tu n d e rs u c hc o n t r a c ti su n e c o n o m i cw h i c hr e s u l t i n gi nl o n g - t e r my i e l d sd e v i a t e d f r o mt h eo p t i m a l ，t h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ea g e n tc o s ta n da c t s d i s t r i b u t i o nd e v i a t i o n8 ( 2 ) u n d e rt h ei n c e n t i v ec o n t r a c tb a s e do nt h el o n g - t e r m y i e l d so fa g e n t sa c t st h r o u g ht h ei n t r o d u c t i o no fp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m p ， t h ep r i n c i p a lc o u l di m p r o v ed e v i a t i o no ft h ed i s t r i b u t i o ns oa st or e d u c ea g e n tc o s t w h e t h e rs u c hi m p r o v e m e n tc o u l da c h i e v ea n dt h el e v e lo fi m p r o v e m e n td e p e n do n t h ec o m p a r i s o no fi n c e n t i v ed i s t o r t i o no fe v a l u a t i o ns y s t e mt ot h ed e v i a t i o no fa c t s d i s t r i b u t i o nd e v i a t i o nu n d e rt h ei n c e n t i v ec o n t r a c tb a s e do nt h ec u r r e n to u t p u to f a g e n t s a c t s k e yw o r d s ：a g e n tr o t a t i o n ；i n c e n t i v ec o n t r a c t ；a g e n tc o s t 厦f - j , 学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：兰 面历 灿占年争月玎e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( v ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 日期：川公年夸月) 伯 日期：年月 e t 第一章导论 第一章导论 第一节论文选题 一现实背景 现代企业的竞争主要是长期发展能力的竞争。相应地，决定企业长期发展能 力的经营行为在日益激烈的竞争环境中更突显其重要性。例如，作为此类行为的 一个典型_ 研究开发行为，世界各大公司强大的经济实力和竞争力，与研究开 发行为强有力的投入是密不可分的。我国正处于一个经济发展模式转型的重要 时期，中国企业经营业绩的内涵也不断扩展，企业不再专注于短期目标利润的最 大化，而是寻求长期竞争力和竞争优势的形成与保持，企业要实现长期的可持续 发展，在激烈的世界竞争中获得话语权，就要关注决定企业长期发展能力的行为 的投入，从“中国制造”到“中国创造 的经营理念的变化，就很好地说明了这 类行为在中国未来经济和企业发展中的重要性。 经营行为离不开“人”的参与，尤其是作为企业经营活动的直接执行者 企业的经理人，其能否在关系企业长期发展的行为上进行充分有效的努力，关系 企业长期发展目标的实现。然而，每个企业都可能出现经理人更迭的情形，在这 种情况下，企业通常都面临即将离任的代理人对影响企业长期发展的经营行为投 入不足的问题。 莫里斯曾指出：“中国正在进行着一场举世瞩目的经济改革，无疑，中国面 临着许多特殊问题，需要特殊分析才能解决。激励问题是所有经济面临的一个核 心问题，中国经济改革要解决的似乎也是一个激励问题。圆激励契约作为公司治 理的重要组成部分，决定着企业发展目标的实现。不同的激励契约导向下，企业 经理人的经营行为存在差异对影响企业长期发展的行为的投入不同，会产生 s c h e r e ( 1 9 6 5 ) 、g r a b o w s k i m u e l l e r ( 1 9 7 8 ) 以及k l e t t e ( 1 9 9 6 ) 等通过实证研究，证明研发行为和委 托人价值存在正的相关关系。转引自文芳研发投资国外研究状况及我国借鉴叨会计之友，2 0 0 7 ，5 ：5 3 5 4 。 对于国外比较早期的文献，或者没有找到原文的文献，笔者根据一些学者的研究对其中相关的叙述加以整 理。这些文献亦没有在参考文献中列出，下文出现转引的情形，同此处说明和处理。 j a m e s ( 1 9 9 9 ) 、m i l l e r & l e b r e t o n m i l l e r ( 2 0 0 5 ) 、l e b r e t o n m i l l e r m i l l e r ( 2 0 0 6 ) 对家族企业和非 家族企业的业绩进行比较，分析得出由于家族企业比非家族企业更具有长期发展的经营理念。家族企业的 业绩优于非家族企业。而体现长期发展经营理念的一个重要变量就是研发的投入 圆张维迎詹姆斯莫里斯论文精选【m 】j 匕京；商务印务馆，1 9 9 6 代理人更迭下的激励契约研究 截然不同的经济后果( e c o n o m i cc o n s e q u e n c e s ) 对企业长期发展目标的影响 不同，在代理人更迭的情形下，这种行为差异及其导致的经济结果的差异将更为 明显。 为了更加形象地说明激励契约对企业经理人经营行为和企业长期发展目标 的影响，笔者以下列中国银行业的两种激励契约为例进行说明。 随着改革的深入。市场的发曩。我国商业银行高级管理层的薪醐已经扶计翎 经济时期的完全固定i 资锄度逐步转向基本i 资加续效i 资翩。在绩效i 资这部 分银行传统的激励模式是采取以矗当期翻润水平舶为业绩基础的激励契约。贷。 款是商业银行最重要的一项资产业务也是商业银行翻润的第一大来源。氇贷款 包含两个要素：数量和质量，贷款的质量t 贷款诋睑的高低并不直接体现 在银行当期翻润i 。其不影响银行经理人当期业绩薪酿。银行经理人的业绩薪醐。 主要取决于经营当期贷款的规模。在这种激励契约的引导下。部分银行分支机构 在开业初期经营情况良好，分支机构的经理人不断扩张贷款市场份额。资产负债 总额增长速度很快。两忽视了对风险控翩等影响银行长期健隶发展等行为的投 入。这种激励机隶| j 带来的经营风险逐步累积和暴露。代理人预期更迭的时候。这 种短期经营模式的倾向更为严重当原来的经理人b 经转投韵其他新开办的银 行原银行却不得不为处理不良资产、化解经营风险花费巨大的精力和代价。致 使银行发曩停滞不前甚至经营举步维艰。嘎 针对上述银行业传统激勋契约的缺陷。愿部分银行已经开始探索采用新的激 励契约模式。钠如殴份翩商业银行中的民生银行，高级管理人员的业绩薪酾包括： 综合管理薪酾、效益薪醐、娥险薪醐分渤按照综合管理、效益水平和风险控制 的考核结果发放三项分翻占业绩薪酗的1 0 5 0 g a 4 0 ，在屹类激励契约中 就贷款这项行为的业续薪戮激励上。由于业绩基础中同时包含“效益”指标和“风 险”指标银行经理人的业绩薪酿不仅取决于贷款的数量还取决于贷款的质量， 在由风险控翩舯业绩指标的评价上。2 0 0 1 年t 民生银行在国内金融界率先推出“专 家评审翻受薪酿考核对象各分行的“一把手”退出评审i 作：2 0 0 2 年，民 生银行开始推行独立信贷评审体翩推行信贷风险评审委员会的专业化、职业化 易行健，张德常激励扭曲与努力的无效分配? 基于银行客户经理制模拟利润考核的有效性分析阴财 经研究，2 0 0 7 ，3 3 ( 3 ) ：3 8 - 4 6 回蒲勇健，宋军剩余索取权对银行代理人激励机制的博弈研究阴金融研究，2 0 0 4 ，l ：7 8 8 6 本文当中“传统激j ，曲契约”指的是以“会计利润”等行为当期产出为业绩基础的激励契约。 2 第一章导论 和总行垂直派出体翩o2 0 0 1 年之后。民生银行借助数据集中的科技平台开始 通过集权化的努力来控翩信甬飙险和操作风险。在这种激励契约的激励导向下。 民生银行在实现利润增长的固时对影响银行长期翻润的贷款娥险得到7 很好的 控卷l 】，2 0 0 3 年以来该行的不良贷款率一直低于2 资产质量高居国内银行之首， 2 0 0 6 年民生银行的核心竞争力位歹l j1 3 家全国性商业银行核心竞争力前三甲。雹 从上可见，不同业绩基础的激励契约对银行长期健康发展目标的实现产生重 大的影响，在银行经营当中，激励契约在很大程度上决定了经营的成败。不仅仅 是上述例子中所举的银行业存在需要对激励契约进行改进的问题，几乎所有企业 都需要选择适用于自己企业特点的激励契约。尤其是在代理人更迭阶段当委 托人和代理人效用目标偏差更大时激励契约的改进更具有重大的意义。 二理论背景 笔者下面通过以下两点点来阐述本文选题的理论背景。 ( 一) 代理问题的普遍性 1 现代企业委托代理关系两权分离 委托代理关系广泛地存在于人类的各种社会关系当中，在企业中也存在完整 的委托代理体系，在这个体系当中，企业所有者( 本文以下部分称委托人) 和企 业家( 本文以下部分称代理人) 之间的委托代理关系处于顶层位置o ，他们之间 的关系以及相应的契约设计影响其他层次的契约设计，直接影响企业目标能否实 现 。 在委托人和代理人之间关系的研究方面，伯利和米恩斯( 1 9 3 2 ) 通过对2 0 0 家美国最大的非金融公司的考察，在他们的著作现代公司和私有财产中，认 为在股权极其分散的条件下经理实际上已经掌握了企业的控制权，并称之为美国 企业制度史上的一场“经理革命”。他们在实证研究中创造性地提出“所有权与 控制权相分离的经济权势 ，“那些提供资财的人被赋予所有者的地位，从而使新 王子能够行使他们的权势 ，这就是著名的“伯利米恩斯命题 。勒纳( 1 9 6 6 ) 调查了美国1 9 6 3 年最大的2 0 0 家非金融公司，并与1 9 2 9 年的情况进行对比，发 现“管理控制性公司 不仅大量存在，而且在公司总数中所占的比重比1 9 2 9 年 邹锡兰 民生银行暗练内功从“行业规划”到“风险前移”明中国经济周刊，2 0 0 6 ，1 5 ：3 6 - 3 7 o 本文研究的“代理问题”为“企业所有者和企业家之间的代理问题”。 。刘兵，张世英企业激励机制设计与代理成本分析【j 】系统工程理论与实践，2 0 0 6 ，6 ：5 0 - 5 3 3 代理人更迭下的激励契约研究 大幅提高。钱德勒( 1 9 7 7 ) 认为，这种“所有权与控制权相分离”的现象是美国 企业史上的一次“管理革命”，并把这类企业称之为“经理式企业 。自从伯利和 米恩斯提出了著名的股份公司控制权与所有权分离的命题( 伯利米恩斯命 题) 以来，“所有权和经营权分离就一直是现代企业制度的主要特征。 在两权分离下，委托人拥有最终财产的所有权与剩余索取权，但却通常没有 直接参与经营决策；代理人代理委托人行使企业的经营决策权，但却不承担其经 营决策的后果，这部分的后果( 无论好坏) 均由委托人承担。这种关系就是现代 企业中的委托代理关系。 2 自我效用的最大化和信息不对称导致代理问题的产生 委托代理关系下代理问题之所以产生，首先是由于所有者和代理人属于不 同的利益群，分别有各自的效用目标函数，都追求自我效用的最大化 。作为长 期存续的企业( 委托人) ，其目标是企业长期效用的最大化，因此委托人预期的 理想状态是代理人应该以最大的努力去实现该目标。但是，由于代理人也是自身 效用最大化的追求者，代理人有可能为了自身利益的最大化而损害所有者的利益 ( 包括少付出努力和多享受闲暇) 。 在这种效用目标不一致情况下，加上委托入和代理人之间的信息不对称， 代理人的行为有可能偏离委托人的目标函数，而委托人又难以观察到这种偏离， 无法进行有效的监督和约束，从而出现代理人损害委托人利益的现象，这就是代 理理论中的“代理问题。代理问题包括以下几种形式：效率问题；时期偏好问 题；风险偏好问题；财产使用问题。由代理问题造成的损失称为“代理成本 。n 对企业中委托人和代理人之间代理问题的认识最早可以追溯到亚当斯密， 他在国富论中对支薪经理人能否以股东利益为决策的出发点深表怀疑：“在 钱财的处理上，合股公司的董事为他人尽力，而私人合伙人的合伙人，则纯为自 己打算。所以，要想合股公司的董事们监视钱财的用途，像私人合伙人那样用意 周到，那是很难做到的。疏忽和浪费，常为合股公司业务经营上多少难免的 弊窦。”( 斯密，1 9 7 4 ，第3 0 3 页) 。这里合股公司的董事就相当于企业的代理人， 段文斌，董林辉代理问题作为治理机制的激励合同个理论的检讨【j 】委托代理机制设计激励 理论前沿专题，南开大学出版社，2 0 0 3 经济人假设是市场运作机制的一个基本前提，其认为人酋先是自利的，在一定的约束条件下追求自身效用 的最大化。 权丽平，张彦伟经理股票期权对创业板上市公司的激励效应分析 j 】金融研究，2 0 0 1 6 4 第一章导论 私人合伙人就相当于企业的委托人( 实际上其是企业委托人兼代理人) 。 ( 二) 代理人更迭下代理问题的严重性 在两权分离的现代企业当中，相对于长期存续的企业( 委托人) ，代理人的 任期往往是有限的( l i m i t e d t e n u r e ) ，代理人在即将离任的经营年度内，委托人 和即将离任的代理人在其最后任期的博弈为一次性博弈，h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 对 单次博弈的研究中显示：一次性博弈中，就算代理人采取短期行为，委托人也难 以采取惩罚策略，这种条件下代理人产生机会主义采取短期行为的可能性会大量 增加，代理人当期效用最大化和委托人长期效用最大化的效用差更为突出，那么 代理人短期行为的代理问题更为严重。 代理人更迭下，当企业存在跨期实现产出的行为时1 2 ，代理问题中的“时期 偏好问题 ( t i m ep r e f e r e n c e ) 尤为突出：即将离任的代理人追求任期内收益最大 化，和委托人追求长期收益最大化的长期效用函数目标发生严重偏离，代理人对 跨期实现产出的行为存在努力不足，委托人面临相应的代理成本主要表现为长期 收益的损失。 这种跨期实现产出的行为在企业经营当中，很有可能表现为：企业面临关键 的经营变化，某一行为及时充分执行与否将影响企业的长期收益，其或者可以使 企业在市场竞争中拔得先机，或者关系到企业存续与否的问题，这种情况下，企 业面临新旧代理人更迭的问题，即将离任的代理人若出现上述代理问题，对这一 行为的努力不足就极可能使企业损失新兴市场份额、影响企业长期健康发展，或 使企业丧失发展良机被市场竞争所淘汰，委托人面临巨额的代理成本。 鉴于上述代理问题的普遍性、代理人更迭时期代理问题的严重性和重要性， 而不同业绩基础的激励契约对于改善代理问题，降低代理成本方面存在不同的影 响，因此笔者将以“代理人更迭下激励契约的改进 为硕士论文的选题。 第二节概念界定 一委托人、代理人效用目标函数组合( l ，s ) 嵋 现代企业的一个显著特征就是所有权与经营权的分离，相对于企业存续时间 而言，代理人的在位期限是有限的。委托人追求企业存续期间长期效用最大化， 1 2 此处的“期”指的是代理人的前后两个任期。 3 本文用l 表示委托人追求的长期效用，用s 表示代理人追求的短期效用 5 代理入更迭下的激励契约研究 代理人关注任期内短期效用的最大化，两者之间存在时期偏好不一致的问题、存 在长短效用目标偏差。在本文当中，笔者用( l ，s ) 来表示这种时期偏好不一致 下的效用目标函数组合形式。1 4 在这种效用目标函数组合中，作为企业的委托人 追求的是企业的长期发展，其追求的是长期收益的最大化。而作为任期有限的代 理人从自身利益最大化考虑，会倾向于关注任期内的短期利益，当企业面临代理 人更迭的时候，( l ，s ) 效用目标偏差将更大。例如研究和开发费用在会计指标上 表现为企业经营成果的减项，因而在短期内一般会减少经理阶层的报酬，对于即 将离任的经理人员非但不能获得收益反而要负担投资费用。当资本市场需要花较 长的时间来证明新的投资项目的真正价值时，时期偏好问题会显得尤为突出， ( l s ) 效用目标偏差更大。1 5 笔者在本文对代理人更迭下的代理问题的研究中，委托人和新旧两期代理人 为双期三方博弈，因此用追求两期收益最大化的委托人来刻画追求长期收益最大 化的委托人，以追求各自任期当期效用最大化的代理人来刻画追求短期利益最大 化的代理人。因此，这种效用目标偏差在代理模型中就体现为：委托人的效用目 标函数为的两期总收益最大化。新旧两任代理人的参与约束表现为各自任职当期 的参与约束大于o ；激励相容表现为各自任期内的行为满足任职当期自身效用的 最大化。 二当期收益贡献行为和长期收益驱动行为伯 d i k o u i & v a y s m a n ( 2 0 0 6 ) 在研究委托人和代理人时期偏好不一致下，不同 业绩基础的激励契约对委托人长期收益的影响中，将代理人的经营行为分为两 类：一类是代理人短期行为努力( s h o r t s i g h t e de f f o r t ) ，其只影响第一期期末的 收益，另一个是长期行为努力( f a r s i g h t e de f f o r t ) ，其影响第一期和第二期的收 益。相应地，在本文的研究中，将“期界定为代理人的任期，因此企业的代理 人通常面临以下两大类型的经营行为： 一类是全部产出在任职当期实现的经营行为，其通常只影响行为当期委托人 的收益。笔者将其定义为“当期收益贡献行为”。在本文研究中，博弈方包括委 1 4 b l o c k t h a m s ( 2 0 0 7 ) 基于贝叶斯模型的实证分析指h ：由家族成员经营的家族企业比起由非家族成员 经营的家族企业，前者在研究开发上投入更多的资源。这是由于家族成员经理人和家族企业所有者的目标 用函数相对于后者更一致。家族成员经理人和家族企业所有者之间的效用目标函数更趋近于( l ，l ) ，而非 家族成员经理人和家族企业所有者之问的效用日标函数更趋近于本文中所研究的( l s ) 的情形 ”权丽平，张彦伟经理股票期权对创业板上市公司的激励效应分析阴金融研究，2 0 0 1 6 璩这里当期和长期的“期限”是根据委托人和代理人签订合约的期限来界定的，即代理人的任期。 6 第一章导论 托和新旧两任代理人的双期博弈，在我们的代理模型推导中，新旧两任代理人的 行为向量中都包含这一类行为，行为产出的边际贡献厂 - 0 。 另一类是在当期收益贡献行为之外，代理人执行的某一行为，该行为的全部 产出将跨期实现，影响委托人长期收益。这一类行为与企业一定时期的战略重点 相联系，它是在可预计的未来能给企业带来价值增值的一些关键行为，如技术装 备更新、固定资产更新、市场扩展等。在波特( 1 9 9 7 ) 关于成本优势的判别中， 这些行为中的技术设备更新、固定资产更新等就是“成本驱动因子 ，而在歧异 优势判别中，市场拓展等则是“独特性驱动因子 。在麦肯锡咨询公司对公司价 值的评价中，这些变量被称为“价值驱动因子 ，即指实际驱动企业长期价值的 那些行为。相应地，笔者在本文中参照相关文献的研究，并根据这类行为跨期实 现产出的特征将其定义为“长期收益驱动行为 。其完整的定义为：“代理人在其 任期内做出某一行为，该行为的产出超过其任职期限，委托人激励代理人做出该 行为，不仅是为了取得本期收益，而且也是为了取得以后各期收益。”由于本文 主要研究的是代理人更迭下，对长期收益驱动行为努力不足的代理问题。因此在 本文的代理模型中，笔者假设第一期即将离任的代理人的行为向量中包含长期收 益驱动行为，以此探讨在代理人更迭的双期三方博弈中，不同激励契约下，代理 人对这部分行为的安排及其对委托人长期收益的影响。长期收益驱动行为的当期 产出存在边际贡献z ，而对其任期结束后的第二期产出存在另一个边际贡献 ， z 0 ， 0 。 对于“长期收益驱动行为”，现有的文献有以委托代理理论来探讨企业当中 的研发行为，例如d e c h o w & s l o a n ( 1 9 9 1 ) 、b a b e r e t a l ( 1 9 9 1 ) 、骆品亮( 1 9 9 8 ) 、 黄颖( 2 0 0 4 ) 等。在这些文献研究中，都普遍认为研究开发行为除了存在“对长 期收益有贡献外 还可能存在当期边际产出为负，未来边际产出不确定的问题。 但是基于笔者研究的主要是“代理人更迭下，对长期收益驱动行为努力不足的代 理问题，若当期边际产出为负，即将离任的代理人根本不会对长期收益驱动行 为进行努力，因此笔者在理论探讨中排除这部分可能以及不确定的影响。诚然， 研究开发行为是长期收益驱动行为的重要组成部分，但是“长期收益驱动行为 还包括了那些“不是研发行为，但是收益期超过代理人任职期限的行为”，例如 7 代理人受迭下的激励契约研究 固定资产投资行为、技术更新行为等等。 三代理人更迭下的代理问题 结合上述选题依据的论述和对长期收益驱动行为的概念界定，笔者对代理人 更迭下的代理问题描述为：委托人和新旧两任代理人的双期三方博弈中，第一期 代理人在离任期，( l ，s ) 效用目标偏差加剧，信息不对称下，代理人对长期收益 驱动行为努力不足，从而导致委托人长期收益的损失，委托人面临相应的代理成 本。 双期三方博弈中的第一期代理人对长期收益驱动行为和当期收益贡献行为 的不同安排，决定了委托人长期收益。当第一期代理人面临任期问题时候，能否 从委托人的长期效用最大化目标函数出发，对两种任务的进行最优的安排决定了 委托人长期收益是否能达到最优值。 第三节文献综述 一代理模型的文献综述 委托代理理论试图模型化如下一类的问题：委托人希望代理人按照能使委托 人效用最大化的原则来选择行动，但是信息不对称下，委托人不能直接观测到代 理人的行动，或只指能观测到另外一些变量，而这些变量是由代理人的行动和其 他外生随机因素共同决定的，这些委托人获得的信息只是传递代理人行动的不完 全信息。委托人的问题是如何根据这些观测到的信息来奖励和约束代理人，以激 励代理人选择对委托人最有利的行动。1 7 激励契约的安排实际上就是运用代理模 型，委托人和代理人双方博弈的结果。因此，我们在本文当中，运用代理模型求 解不同激励契约下的各项均衡解，然后进行比较分析，探讨影响不同激励契约产 生不同经济后果的因素，并对这些影响因素进行函数刻画，为激励契约权衡改进 提供相关依据。 2 0 世纪6 0 年代到7 0 年代中后期，代理理论的研究主要在于研究如何将激 励问题进行适当的模型化。在这个过程中不断产生和发展了诸如参数分布模型、 状态空间模型等等系列的模型。经过广泛的讨论，参数分布模型为大家所接受， 成为研究代理问题最为流行的模型。 1 7 张维迎：博弈论与信息经济学【m 】上海：上海人民出版社，1 9 9 6 年8 月第l 版 8 第一章导论 参数分布模型( p a r a m e t e r i z e dd i s t r i b u t i o nf o r m u l a t i o n ) ，起源于詹姆斯米 尔斯( j a m e sa m i r r l e e s ) ，他在1 9 7 4 1 9 7 6 年所发表的三篇论文中1 8 ，奠定了委 托代理理论的基本框架模型。随后霍姆斯特姆( h o l m s t r o m ) 等人对詹姆斯米 尔斯利开创的委托代理基本分析框架作了进一步发展，形成了米尔利斯一霍姆斯 特姆模型方法( m i r r l e e s n h o l m s t r o m a p p r o a c h ) ，四从这个方法中可以推到最优 激励合同的基本条件。这个条件证明在信息不对称条件下，如果你能观察到当事 人活动的结果，但不能观察到活动本身，那么对当事人支付的报酬必须以能够观 察的结果为基础，即必须对当事人激励。 第二种是由威尔逊( w i l s o n ，1 9 6 9 ) ，斯宾塞、泽克豪森( s p e n c e & z e c k h a u s e r ， 1 9 7 1 ) 和罗斯( r o s s ，1 9 7 3 ) 最初使用的“状态空间模型化方法”( s t a t e s p a c e f o r m u l a t i o n ) 。该模型的最大贡献在于将每一种技术关系直观的表达出来，但是 这种方法无法推导出有确切经济含义的解( i n f o r m a t i v es o l u t i o n ) 。而且如果代理 人的报酬没有加以限制的话，这个模型甚至会无解。这些缺点都导致了其研究上 的局限性。 另外一种比较抽象的模型方法是“一般分布方法”( g e n e r a ld i s t r i b u t i o n f o r m u l a t i o n ) ，它能让我们得到非常简练的一般化模型，但是它对代理人的行动 以及发生的成本却没有很清晰的解释。 基于以上各种模型优缺点的权衡比较，笔者在本文当中，参照参数分布模型 构建委托人、新旧两任代理人的双期三方博弈的代理模型作为论证的工具。加 二代理人更迭下代理问题的文献综述 对于代理人更迭下的代理问题，现有的研究主要包括：对于即将离任的代理 人对长期收益驱动行为努力不足的现象进行了理论上的验证；另外的理论研究内 容就是针对这一问题，如何设计激励契约改善此类的代理问题。 这三篇文献为：m i r r l e o s ，j ，( 1 9 7 4 ) n o t e so i lw e l f a r ee c o n o m i c s ，i n f o r m a t i o na n du n c e r t a i n t y ”i nm b a l e h ，d m c f a d d e na n ds w u ( c d s ) ，e s s a y si ne c o n o m i e sb e h a v i o ri nu n c e r t a i n t y , n o r t h h o l l a n d ，a m s t e r d a m ；m i r r l e e s , j ( 19 7 5 ) t h et h e o r yo fm o r a lh a z a r da n du n o b s e r v a b l eb e h a v i o r , p a r ti ”w o r k i n gp a p e r , n u f f i e l dc o l l e g e ， o x f o r d ；m i r r l e e s ，“l9 7 6 ) m l eo p t i m a ls t r u c t u r eo fi n c e n t i v e sa n da u t h o r i t yw i t h i na no r g a n i z a t i o n ”b e l l j o u r n a lo f e c o n o m i c s7 ，1 0 5 1 3 1 转引自让一雅克拉丰，大卫马赫蒂摩激励理论：委托代理模型【m 】 北京：中国人民人学出版社，2 0 0 2 。 憎基本的委托代理模型过于理想化、简单化，它只考虑了单个委托人的情况，以及代理人也只从事一种活动 的情况，基本模型的结论不仅有限，而且与现实也不太相符。委托代理新模型就是在克服这些缺陷的基础 上发展起来的。如以后发展的多委托人的模型( b e m h e i m & w h i n s t o n 。1 9 8 6 ) 、代理人多任务的模型 ( h o l m s t r o m & m i l g r o m ，1 9 9 1 ) 、从单期到多期模型( r a d n e r ，1 9 8 1 ) 等。 2 0 应该明确的是，本文中的双期博弈并非多期动态博弈的概念，因为前后两期参与博弈的代理人并非同一 个人 9 代理人更迭下的激励契约研究 ( 一) 代理人更迭下代理问题的发现 r e i s s ( 1 9 8 3 ) 的研究表明，准备近期离开该企业的代理人，对于在其离开 后才发生结果的行为的努力程度，低于使委托人长期收益最大化时的最优努力程 度。任期有限的代理人往往会拒绝那些虽然初期收益不佳但会增加企业价值的大 项目。2 1 m a n n i x l o e w e n s t e i n ( 1 9 9 4 ) 研究得出越是接近退休的c e o ，越有可能放 弃长期投资。他们的研究显示：c e o 预期将离任，他们会更关注短期的薪酬的 最大化。 a n t i a 等( 2 0 0 6 ) 以c e o 的期望任期( e x p e c t e dt e n u r e ，等于c e o 年龄除 以任期长度) 作为衡量c e o 决策视野( d e c i s i o nh o r i z o n ) 的替代变量，以“标 准自由现金流( 等于自由现金流除以总资产) 的损失刻画“代理成本 ，通过 检验c e o 期望任期对代理成本是如何影响，从而检验了公司高管层任期问题带 来的经营短视问题( m y o p i a ) 对公司市场价值的影响。实证检验的结果显示：期 望任期越短的代理人2 2 ，和委托人长期效用最大化冲突越大，决策视野越短，越 会放弃短期内无法完全实现产出但在未来会增加公司价值的投资项目，代理成本 越大，公司市场价值越低；反之，亦然。此外，文章更指出：公司必须设计合理 的激励契约，在这一激励契约下有利于降低因代理人预期更迭等原因带来的代理 人短视行为，从而提高代理人的决策视野，使其从委托人长期收益最大化的角度 进行投资等行为的努力，降低代理成本，提升公司的价值。 作为长期收益驱动行为的重要组成部分研究开发行为，理论界也进行了 大量的研究，研究发现代理人的人力资本特征2 3 对公司的研究开发行为有不同的 影响，而薪酬设计则可以对这种影响予以调节。 d e c h o w & s l o a n ( 1 9 9 1 ) 证明了，在管理者临近退休的几年中，他们存在减 少某些能够自由决策的投资的倾向，比如r d 投资和广告投资支出，以此提高 他们的薪酬和奖金总量。s l o a n ( 1 9 9 6 ) 的实证研究证实了代理人任期的长短与 研究开发支出之间成负相关关系。也就是说，代理人任期越长，他对研究开发支 2 转引自崔文娟代理冲突与企业价值：影响动冈及政策建议阴财会通讯，2 0 0 1 1 2 2 2 文中指出，期望任期较短町能因为c e o 接近退休的年纪或町能被更换。本文中代理人更迭的情形包含了 这两种可能。 2 3 代理人任期就是人力资本特征的一个重要组成因素，本文的文献综述主要是针对代理人任期这一人力资 本特征的相关研究进行综述。 l o 第一章导论 出行为就越努力；反之，亦然。 b a r k e r m u e l l e r ( 2 0 0 2 ) 提供了与d e c h o w & s l o a n 研究结论中类似的证据， 同样有证据显示c e o 越老，越有可能降低资本性支出( c o n y o n & f l o r o u ( 2 0 0 3 ) ) 。 2 4 从上述的研究结论中我们可以看出，代理人的任期长短和长期收益驱动行为