（会计学专业论文）企业内部特征与现金持有.pdf

i 摘摘 要要 现金持有量的决策问题是企业现金管理的核心内容， 因为它不仅关系着企业 正常的生产经营活动，还影响着企业的相关财务决策行为，进而影响着整个企业 的经营管理规划。 国外经济管理学方面的学者很早就企业现金持有量问题从不同 的视角进行了大量的规范理论研究，提出了动机理论、权衡理论、融资优序逐食 理论、信息不对称理论、代理理论等相关理论。从上世纪 90 年代以后，中西方 学术界开始利用规范理论研究的成果对该领域进行了大量的实证研究， 对现金持 有量影响因素的研究范围不断扩大， 但较少从企业内部特征中的利润质量指标和 营运周转能力层面来进行现金持有量影响因素的分析， 本文立足企业内部特征的 层面来探究影响现金持有量的影响因素，为企业现金管理提供有意义的参考。 本文在系统回顾中西方学者研究现金持有量影响因素经验文献的基础之上， 结合我国具体的经济制度特点，提出了相关目标假设。为了检验提出的假设，选 取我国 2007-2008 年上交所上市企业 356 个样本数据， 以现金持有量为被解释变 量，以反映企业内部特征的收益质量、资产流动性、资产有形性、存货周转率、 应收账款周转率、企业规模、应付账款比重为解释变量来建立多元回归方程。经 过描述性统计得出企业现金持有量及解释变量的现状， 在上交所上市的企业现金 持有量普遍较高。从实证分析结果得出企业内部特征因素对现金持有量影响显 著：收益质量、资产流动性、资产有形性、存货周转率、应收账款周转率、企业 规模与现金持有量显著负相关，应付账款比重与现金持有量显著正相关，用数据 有力地证明了提出的相关假设。 最后，根据理论研究与实证分析结果对企业现金管理提出可行性的管理方 案：企业要保持适当的资产流动性，增强其变现能力；提高存货与应收账款周转 率，减少资金占用；适度控制企业规模，实现最优的规模经济；合理规划应付账 款，储备资金用于即期支付需求。 关键词：现金持有量；上市公司；企业内部特征；实证分析 ii abstract cash holdings is important to cash management, not only relating to the daily operation of business, other financial decisions but also relating to the economics management of the company .western scholars have started the topic from various aspects, including motive theory, static tradeoff theory, financing hierarchy theory， information asymmetry theory and agency theory. there has been a considerable amount of the empirical studys since the 1990s according to these theory .amony these studys, an increasing number of factors have been suggested to influence cash holdings. however, limited study analyzes the issue from internal characteristics of the company, such as profit ratios and operating turnover ratios. this paper studys the influencing factors of cash holdings from internal characteristics of the company. this paper designs some assumptions on the theory of western scholar and the economic regular and regulations of china, and regards the 356 companies listed on shanghai security exchange as samples during the year 2007-2008. we set cash holdings as dependent variable, and set return quality, asset liquidity, asset tangibility, inventory turnover, the receivable payment velocity, corporate scale, the accounts payable percentage as independent variable. first of all, this paper uses descriptive statistics to study the current situation of both cash holdings of the companies and independent variable, the finding shows that the companies have relatively high cash holdings. secondly, this paper utilizes the multi-linear regression model and research .thirdly, the paper makes a conclusion that return quality, asset liquidity , asset tangibility , inventory turnover , the receivable turnover, corporate scale have a significant negative correlation with the corporation cash holdings, the accounts payable percentage has a significant positive correlation with the corporation cash holdings. lastly, the paper makes useful suggestions on the cash management according to the result of the empirical study from the aspects of return quality, asset liquidity , asset tangibility, inventory, the receivable payment, corporate scale and the accounts payable. key words： cash holdings； listed company ； corporate internal characteristics ； empirical study 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期：作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 第一章 绪论 1.1 本文的研究背景本文的研究背景 现金是流动性、支付能力最强,控制风险最高的资产，是保证企业生产经营 循环的基础性物质资源。 无论是何种类型、 多大规模、 处于何种发展阶段的企业， 一天也离不开现金的支撑。现金是企业能够随时运用的经济资源，是进行外源性 融资的实力保证， 同时也是企业购买力最直接的代表和评价其财务状况最直观的 指标。当然，企业持有现金的数额也不能过量，因为大量闲置现金的存在，表明 企业资金使用效率不高， 财务管理水平有限。 企业应使资金处于不断的流动状态， 实现现金流的良性循环，保持良好的财务结构，促进资产的保值增值。而良好的 财务结构，就要求企业持有与其日常生产经营周转、偿还债务、支付股利、对外 投资等一系列经济活动相对应的现金持有量水平。 确定适当的现金持有量是企业必须关注并予以研究的重要课题， 但在特定的 环境下保持多少现金持有量却是许多相关学者、专家、企业当局都难以科学决策 的问题。企业的现金持有决策是一门学问、技术也更是门艺术，持有过多或过少 的现金对企业都是不利的。这是因为，一方面，企业经营的目的是为了最大限度 地获得资本增值，进行资本积累，保证企业的生存与发展，只有将现金用于购买 生产资料、生产工具、劳动力等投入生产，不断地进行良性的生产与经营循环才 能创造出新的价值， 使资本保值增值， 拥有过多的现金反而会造成企业机会成本、 管理成本的上升；另一方面，若现金持有量不足，企业因缺乏生产经营、偿还债 务、对外投资的资金，致使现金流流动不顺畅，资金链发生断裂，就会蒙受不必 要损失，付出经济利益与社会信誉受损的双重代价，这是我们在企业财务管理中 应当极力避免的，可见，现金持有量对企业的运营与发展起着举足轻重的作用。 当前，固定资产投资过热、过多、过快，占用了企业大量的现金资源，同时由于 银行前期放贷量猛增，全年计划放贷量已提前完成，银行信贷开始紧缩，不少具 有优质信用的企业也无钱可贷，致使融资能力下降、资金链断裂，影响了正常的 生产经营活动，造成了不必要的损失。现金持有量如果不能保持适当的水平，会 直接影响到企业的基本生存，生存都是问题，发展更无从谈起。故管理好现金， 是企业进行财务规划首先要考虑到的问题。企业应从自身实际情况出发，盘活资 金，夯实生存与发展的物质基础，建立自己良好的财务形象。当前很多银行在注 重企业资产负债表与损益表的同时，更加重视现金流量表，还把企业现金流入量 与流出量的配比情况作为是否给企业提供信贷支持的重要考评依据， 有的金融机 南京财经大学硕士学位论文 2 构甚至把企业未来的现金流量依据一定折现率计算出来的折现价值作为还款的 担保，因为现金流量所蕴含的信息量是真实可靠的。可见，加强现金管理也是企 业维护良好的财务形象、疏通融资渠道、进行生产经营良性循环、保证其可持续 发展的必然要求。 企业保持适当的现金持有量， 对于降低或避免经营风险和财务风险是十分必 要的。同时，现金资源又是一种非盈利性资产，持有量过多，势必造成现金机会 成本、管理成本的上升，也会降低资金的获利能力，影响企业整体的利润率。持 有过多的现金资源，虽然经营风险和财务风险较小，但资金闲置就会降低收益， 影响整体的获利能力，同时也说明企业的财务管理水平有限，缺乏良好的财务规 划。如果持有过少的现金资源，不顾企业具体的财务结构状况而将大量现金投放 到生产经营、投资项目中去，可能会有高收益，但会伴随着高风险，不符合稳健 性原则， 不利于资金的周转与循环， 也不利于维护企业的良好的商业信誉。 因此， 现金持有量是一把双刃剑，一方面，现金是最好的支付手段，能够实现即期的支 付，是企业生存之本；另一方面，现金的盈利性最差，持有过多现金会造成现金 资源利用的不充分，财务管理效率低下。针对企业具体的生产经营与投资意向确 定恰当的现金持有量即能满足日常的经营交易所需，保证企业的基本生存，也能 有充裕的现金资源对外扩大投资，实施企业的发展规划，实现可持续发展。而如 果无视企业具体的生产经营状况与发展规划持有不恰当的现金持有量， 轻则影响 企业的正常生产经营、日常交易活动，重则会动摇企业的生存基础，危及生存与 发展，带来灭顶之灾。 综上所述，如何在现金的流动性和收益性之间做出合理的选择，是我们企业 现金管理的基本目标，可以从以下几点来理解现金对于企业的重要性： 1、对企业资产实施价值评估时，现金是重要指标之一 、对企业资产实施价值评估时，现金是重要指标之一 因为财务信息的不对称，企业可以利用会计政策的弹性操作空间，通过各种 合理或不合理的手段来调节利润，进行盈余管理，以达到特定的目的，而现金流 量所包含的信息量真实可靠，人为操作的可能性极小，所以现在人们更加注重用 现金流量状况来评价企业的真实获利能力、资产状况、市场价值、财务实力。现 金流量信息能帮助投资者、债权人等相关利益群体看清企业真实的财务状况、经 营成果、现金流量，能充分说明企业的生产经营状况、抗风险能力、经济实力。 2、扩大再生产时，现金流量是资源保障 、扩大再生产时，现金流量是资源保障 根据马克思政治经济学中的再生产理论，企业经营是一个循环往复的过程， 起点是现金，终点也是现金，其间实现资本的增值。现金流量的有序流动是企业 持续经营的基本保障，是维系企业生产经营的命脉，是安身立命之本。从长远发 南京财经大学硕士学位论文 3 展来看， 现金管理规划是企业合理配置资源、 从事生产经营活动、 构建投资规划、 抗击各种财务风险的保障。如果现金出现短缺，任何有价值的可行性方案无疑成 为了无源之水、无本之木，即使回报率再丰厚的方案都难以开展。 3、现金流量是影响资产流动性强弱的关键因素、现金流量是影响资产流动性强弱的关键因素 企业为偿付债务所持有的现金数额或将资产转化为现金的能力决定着资产 的流动性。企业资产如果缺乏流动性，说明资产活力不强，资产结构不合理，企 业将无力承担到期的付款、清偿债务、缴纳税费的义务，虽非主观故意，但也造 成了信用的缺失，产生了不良的资信记录，严重影响企业的财务形象，所以资产 流动性的强弱也纳入了目前评估企业价值的指标范围， 这也是越来越重视资产质 量的体现。企业的现金流量直接影响其资产流动性的强弱，现金流量比较顺畅， 企业的资产流动性相应就强， 有了现金流量的支撑， 企业的偿付水平、 投资水平、 融资水平、股息支付率也会相应提高。 4、现金流量是关系企业生存的重要因素 、现金流量是关系企业生存的重要因素 收不抵支、 资不抵债、 扭亏无期、 资本减值， 企业这时会主动进行破产清算。 现金持有量过低， 现金等价物、 现金替代物变现能力差， 时间上也存在着滞后性， 不能偿还到期债务、 履行支付货款等义务， 企业这时会不得不被动进行破产清算。 无论何种情形发生，对企业而言，都是违背当初生产经营初忠的。所以，企业为 了在市场竞争中立于不败之地，长期地稳定地生存和发展下去，就更要重视现金 流的问题。 现金对于企业的意义犹如血液对人体的作用一般，具有无可替代性。 “血 流”顺畅，企业才能健康发展。保持良好的现金持有量水平是企业的生存与发展 的物质基础，故“现金至尊”的理念已在众多企业家心中形成共识。对“现金至 尊”可以从三个方面理解：一是指现金的流动性最强，能即期支付和即期偿债； 二是指现金资源蕴含信息的真实可靠性， 即现金流量信息比其他会计信息的可靠 性程度要高，人为操作的可能性极小，可信度较高；三是指现金资源对于企业的 生存与发展而言，作用无可替代。维持一定的现金持有量，是企业进行生产经营 活动的前提和保证，现金持有量充足，企业就能够从容应对各种正常经营需要， 反之，如果企业现金持有量过低，不能满足资金周转的最低需求，就极可能致使 企业陷入财务危机。 企业的现金持有量问题已经成为学术界的研究热点课题之一， 国外的大量学 者很早便展开了对企业现金持有决策及影响因素方面的研究， 已在规范研究和实 证分析方面均产生了大量的研究成果， 而我国近些年才开始有学者对上市公司的 现金持有问题展开实证研究。 学者们对企业的现金持有给出了理论分析, 并进行 南京财经大学硕士学位论文 4 了实证研究，分别从企业特征、企业价值、治理结构、股权结构等方面来进行分 析， 但较少从企业内部特征中的利润质量指标和营运周转能力层面来进行现金持 有量影响因素的分析。 本文立足企业内部特征的层面来探究影响现金持有量的影 响因素，为企业现金管理提供有意义的参考。 1.2 本文的研究思路本文的研究思路 首先在收集和研读了大量相关文献资料基础上， 对企业现金持有量的影响因 素进行了归纳和梳理， 从企业内部特征中的利润质量和营运周转能力层面把主要 影响因素分为收益质量、资产流动性、资产有形性、存货周转率、应收账款周转 率、企业规模、应付账款比重，提出了我国上市企业现金持有量影响因素的研究 假设。 其次采用多元回归分析方法， 对我国上市企业现金持有的影响因素进行实证 分析，对所提出的假设进行检验。 最后，依据回归分析的结论来对现金管理提出有益的管理建议。 1.3 现金与企业内部特征的概念界定 现金与企业内部特征的概念界定 1.3.1 现金的概念界定现金的概念界定 本文中的现金是指的广义现金的概念，不仅仅包括货币资金，还包括交易性 金融资产。 1.3.2 企业内部特征的概念界定 企业内部特征的概念界定 本文立足利润质量、营运周转能力层面选取了收益质量、存货周转率、应收 账款周转率来表示企业的内部特征。 1.4 本文的研究方法和内容 本文的研究方法和内容 1.4.1 描述性统计分析 描述性统计分析 本文以万德数据库（wind）中的20072008年度上交所上市企业的相关数 据为样本进行实证分析，其中：2007年样本量为174家，2008年样本量为182家。 对这356家上市企业相关财务指标的最大值、最小值、中位数、平均数进行描述 性统计，从而对上市公司的现金持有量及相关影响因素的概况有所了解。 1.4.2 多元线性回归模型分析 多元线性回归模型分析 本文采用的多元线性回归模型，在样本的选择上，由于我国新的企业会计准 南京财经大学硕士学位论文 5 则2007年度1月1日才在上市公司执行，在上市公司数据收集上存在局限性。2007 年前的数据由于计算口径有所区别，不具有可比性，故选取2007年、2008年这两 年的数据，以保证选取数据的可靠性与可比性，得出正确的结论。运用多元线性 回归模型， 分析我国沪市上市公司内部特征影响现金持有量主要有哪些因素？我 国这些因素是如何影响企业的现金持有量？ 1.5 本文的研究创新点与不足 本文的研究创新点与不足 1.5.1 本文的研究创新点本文的研究创新点 1、本文立足企业内部特征中的利润质量和营运周转能力层面，引入了收益 质量、存货周转率、应收账款周转率、应付账款比重等比较新的变量来对现金持 有量相关性进行分析， 从利润质量指标和营运周转能力方面入手来分析企业现金 持有量的影响因素。 2、针对实证分析的结果以上述七个变量指标为依据对现金管理提出了有针 对性的建议。 1.5.2 本文的不足 本文的不足 1、 由于新企业会计准则的实施， 依据可比性原则， 样本选取上只选用了2007、 2008 两年的数据，样本量选取的局限性可能会对结果产生一定的影响，又使研 究结论在理论上的普遍指导意义减弱。 2、能代表企业内部特征的相关变量很多，本文不能一一穷尽，只能选取几 个来分析，其实现金管理的内容很庞杂，不是只管理好以上七个因素就能大幅度 提高现金管理水平。 南京财经大学硕士学位论文 6 第二章 文献回顾 第二章 文献回顾 2.1 国外学者研究成果国外学者研究成果 国外对现金持有量这一课题的研究起步很早，并展开大量的规范与实证研 究，迄今为止已经产生了丰富的研究成果。随着现代实证研究方法、统计方法及 计量经济学的发展， 专家学者们从不同角度针对现金持有量影响因素提出了相关 的目标假说，并搜集大量的统计数据、建立相应的模型、运用一定的计量方法对 其进行检验，最终获得相应的实证研究结果，为企业的现金管理提供了具有借鉴 意义的参考。 2.2.1 现金持有量的规范研究 现金持有量的规范研究 1、动机理论 、动机理论 keynes( 1936)是最早对企业现金持有行为进行研究的学者, 他创造性地从 货币需求理论上揭示了企业持有现金的动机。根据keynes( 1936) 的理论, 企业 主要出于交易性和预防性动机这两个动机而持有现金的。 交易性动机是指从现金 等价物、现金替代物向现金的转化是有成本的、耗时的，所以为了保证企业正常 的生产经营，降低交易成本, 本着及时性原则、有效性原则企业应该持有一定量 的现金以满足日常经营、 投资、 支付股利和偿还债务的需求。 miller orr( 1966) 认 为现金短缺所产生的一系列成本会促使企业持有更多包含现金资产的流动性资 产，持有现金量不足引发的资产流动性的减弱将导致生产经营能力不强、支付与 偿债能力变差、投资效率下降。myers 和majluf( 1984) 则指出由于企业管理者 与所有者所拥有信息量的数量与质量不同，导致信息的不对称，当企业需要现金 资源时，外源性融资成本将高于内源性融资成本, 所以为了满足未来的生产经 营、投资所需，企业有必要持有足量的现金资源，以保持一定的现金溢余弹性空 间，维持正常的生产经营运转，应对各种难以预料的突发事件。 (1)交易成本动机 交易成本动机 交易成本动机理论认为，企业现金流入和现金流出是有时间差的，不是完全 同步的，有时在数量上也不具有可配比，产生了现金短缺的可能性。即使从会计 理论的角度来看企业是有获利的， 但有时现金流入相对于现金流出而言存在一定 的滞后性，从而也会产生入不敷出的可能，并且由于信息的不对称性，企业资产 间的转换是有时间成本与置换成本的。 如果进行外源性融资需要发生一定的融资 成本，外源性融资有时也不能及时到位，给企业的生产经营制造了很多不必要的 障碍。因此，在现实的生产经营活动中，所有企业均有可能陷入现金短缺的财务 南京财经大学硕士学位论文 7 困境，为了避免进行外源性融资支付高昂的融资成本，企业出于交易性动机会持 有一定量的现金以备不时之需。myers和majluf认为外源性融资成本高于内源性 融资成本，企业应持有一定数额的现金满足投资性需求，抓住有利的投资机会。 (2)预防性动机预防性动机 由于信息不对称的存在使得投资者对于企业的价值评估以及股价的认定会 极为谨慎，外源性融资成本相应地增大。一方面，在信息不对称的情况下，大股 东为了占有对外投资所产生的大部分收益， 会不顾小股东与债权人的利益而盲目 选择高风险的投资项目，因为即便投资失败可以将由此产生的损失转嫁给债权 人、小股东，而自身仅以出资额为上限承担有限责任，将损失降到最低，在这种 情况下债权人、小股东将面临较高的“资产替代”风险。所以，债权人为了保障自 身的利益和资本的安全性，会拒绝再向企业提供债务性融资，同时为了保障已有 的债权，会在债务合同中加入各种限制性条款，以约束企业不顾债权人的利益从 事高风险投资的行为。不仅对资产置换、对外投资有限制，有时还对企业的营运 周转能力和现金流量状况施加某种限制，以增加保障自身资金安全的可能性，将 损失降到最低。另一方面，信息不对称可能造成市场上企业股价混乱，股价不能 真实代表企业的实际财务状况与经营成果， 小股东要确保不以虚高的价格购买股 份从而利益受损， 就会降低认购股票的心理定价， 适当地对所购买的股价打折扣， 小股东对股价打折扣的信息传递给管理当局时会使股价被低估， 进而影响企业的 市场价值，会对相关决策者做出判断时制造一定的障碍，造成决策失误。为了降 低信息不对称所带来的高额外部融资成本给企业带来的不必要损失， 出于预防性 动机企业应持有大量的现金以应对上述问题。 (3)自利性动机 自利性动机 现代企业所有权与经营权两权分离，使管理当局与股东的利益常常不一致， 产生了分化：管理当局会注重短期利己目标，不顾企业长远发展，倾向于持有大 量的现金资源来满足自己的利益需求； 而股东出于资本的保值增值的目的则会关 注企业的长期发展目标，保持适当的现金持有量，将溢余现金用于对外投资，实 现企业价值最大化的目标。 这种利益分化使得管理当局通过持有大量现金并以牺 牲股东利益为代价而追求自己的利益享受， 因此产生了股东和管理者之间的代理 问题。 所有权与经营权分离后， 当股权过于分散， 股东对管理当局的约束力不强时， 代理问题便会产生。 管理当局将根据利已原则而不是从企业的长远发展需要来配 置企业的资源，进而使企业的行为偏离利润最大化的目标，牺牲股东的利益。 jensen从股东和管理当局之间的代理成本出发，提出了解释代理人现金持有动机 的自由现金流量假说。他指出，在所有权与经营权分离的前提下，管理当局会利 南京财经大学硕士学位论文 8 用自身实际的经营权持有多于企业实际需要的现金量， 这也可理解为一种超额持 有现金行为，其目的是增加自己的津贴、在职消费、营造自己的企业帝国等私人 收益。由于有充足的现金储备，管理当局不必进行外源性融资，因而无须向外部 资本市场提供有关企业投资项目可行性的详细信息， 也不需要公开企业的财务状 况、经营成果、现金流量等重要的财务信息，避免了资本市场的监管，企业信息 的不公开、不透明使得管理者有足够的操作空间来支配企业的现金资源，进而可 能启动那些损害股东价值而对自身有利的投资项目，以达到利已享受的目的。 2、信息不对称 、信息不对称 信息不对称往往使得企业外源性融资需要付出高昂的成本， 为了降低信息不 对称所带来的高额融资成本，持有一定量的现金是很有必要的。具有严重信息不 对称可能性的企业进入外部资本市场进行融资时将要承担更多的融资成本， 有时 权益性融资可能难以筹得或者融资时间耗时太长， 错过了企业运用资金的最佳有 利时机， 为了避免上述情况的发生， 这些企业应该持有更多的现金。 在一个有效、 有序、公开、透明的资本市场上，由于没有信息不对称、税收、交易成本、时间 成本、代理问题等外在影响因素，企业是否持有一定量的现金对于其正常的生产 经营活动影响是不大的，这是因为当现金持有量逼近缺乏现金的临界值时，企业 可以第一时间从外部资本市场筹集资金，并且融资成本很低，不会影响其正常的 交易活动及投资活动，这时企业现金持有量会保持在一个比较低的水平，以降低 持有现金的机会成本与管理成本。 然而， 信息不对称问题在当今的资本市场中是普遍存在的， 我们无法规避它， 只能降低信息不对称的程度，它的存在将导致企业偏好于使用内源性资金，而不 是外源性融资，出于谨慎性原则，企业会适当增加现金持有量。 3、静态权衡理论 、静态权衡理论 静态权衡理论认为， 企业出于交易性和预防性动机而持有现金， 但现金持 有过多会产生机会成本和管理成本， 现金持有量过少又会产生短缺成本、交易 成本。如何在这些成本之间做出权衡便产生了企业的目标现金持有量。该理论认 为企业存在目标现金持有量，持有现金也有收益，可以通过比较持有现金的边际 收益与边际成本，利用这两种成本曲线的交点来确定目标现金持有量。但他们是 从静态的而不是动态的角度来研究企业目标现金持有量的问题， 由于处在一个 非有效的资本市场，对外筹资时需要支付较高的筹资成本，尤其是交易成本的存 在使得企业不能及时地调整到既定的目标现金持有量水平，故会大量持有现金。 静态权衡理论是依据交易成本理论而产生的， 是对交易成本理论的发展与完 善，但是，此理论也存在一定的缺陷，它只涉及了企业发生的有形成本，而没有 南京财经大学硕士学位论文 9 关注信息不对称、代理关系引起的各种无形成本，造成了成本衡量上的不准确、 不匹配，而且由于是静态的而不是动态的，其核算结果的实际应用意义不大。 4、动态优序融资理论 、动态优序融资理论 现金持有量的动态优序融资理论来源于资本结构的融资优序逐食理论 （myers和majluf， 1984）， 这种理论认为企业不存在目标现金持有量。myers 和majluf的融资顺序理论认为，企业的管理当局由于直接参与企业的生产经营管 理从而拥有资产市值的第一手信息，而股东、债权人只是间接参与企业的日常经 营活动，不能准确、及时地获知与判断相关的信息，因此企业的股票价格可能会 被低估。如果没有充裕的现金储备，企业可能会被迫放弃有利的投资项目，造成 “投资不足”的问题；相反，持有大量的现金则有利于企业从事高风险高回报的 投资项目，赢得高额的投资收益。该理论的最大化股东价值的假设也是交易成本 动机和预防性动机的理论支撑，即现金持有量不足时，企业为了避免较高的外源 性融资成本会放弃回报率较高的投资机会，这也会造成“投资不足”问题，而持 有大量的现金则能避免“投资不足”这一问题的发生。这种理论还认为是企业的 内源性资金变动决定着现金持有量的变动，因而不存在目标现金持有量，这是与 权衡理论不一致的。 信息不对称是所有权与经营权两权分离后产生的一种普遍现象， 由于受许多 内外部因素的干扰，企业筹集外源性资金除了需要支付有形的融资费用，还要支 付很多预期无法估算的无形成本。为此，myers 和 majluf（1984）针对避免信息 不对称引起的投资失当问题提出了优序融资逐食理论。该理论有两个核心思想： 一是在外源性融资成本较高时，企业首选内源性融资；二是如需外源性融资时， 偏好债务性融资。该理论认为，企业没有目标现金持有量，而是将现金当作留存 收益与投资需求之间的缓冲器。当企业实现的现金储备充足时，满足投资需求后 进行债务的清偿与现金的积累；当留存收益不能满足投资需求时，企业将动用持 有的现金存量，如果需要再进行债务性融资。根据优序融资逐食理论，当投资需 求大于留存收益时，债务上升；当投资需求小于留存收益时，债务下降。现金持 有量则与之呈现反方向的变化趋势：投资需求超过留存收益，现金下降；投资需 求小于留存收益，现金上升。 5、代理理论 、代理理论 代理理论可以从两个方面来进行理解，一方面从股东和管理者之间的代理 成本出发，这是因为现金持有量的多少更能体现股东和管理者之间的利益冲突。 具有自主经营权的管理当局通常出于自利性需求而不是出于股东乃至企业的价 值最大化目标来对企业实施管理， 管理当局的决策与判断全是从自身利益角度出 南京财经大学硕士学位论文 10 发。出于对在职消费的追求、营造企业帝国、增加津贴的追求往往使得管理当局 持有超额现金， 因为现金资产相对于其他资产而言是一种更易被侵占、吞食、 挪用的资源。在超额持有现金的情况下，管理当局具有更大的弹性操作空间侵占 现金资源，使自身利益最大化。 另一方面从股东对债权人的代理成本出发，代理成本既会引起资产替代问 题也会引发投资不足问题， 两者都会促使企业持有更多的现金。 所谓 “资产替代” 是指企业股东和管理当局倾向于从事那些成功概率很小但预期回报率较高的高 风险、 高回报的投资活动， 如果这种高风险高回报的投资项目一但获得成功， 那 么股东和管理者将获得此项投资项目的投资收益中大部分利润， 而对于债权人来 说并无任何收益；如果投资失败，因企业股东仅需以其出资额为上限承担有限责 任而使得股东遭受的损失也可从侵占债权人利益中得以弥补， 债权人将承担投资 失败的大部分损失，使其无法主张自己合理的债权利益，这就造成了债权人收益 与损失的严重不对等，所以无论投资成功与失败对债权人来说都是无益的。如果 债权人预想到企业会投资高风险高回报的项目， 那么债权人购买企业债券的心理 价位就会降低或者根本不去认购。因此，财务杠杆较高的企业进一步筹集债务资 金将变得很困难且成本也相当高， 于是倾向于持有更多的现金。 而且， 按照 myers （1977） 的理论， 当企业存在风险性债务时，代表现有大股东利益的管理当局 就会放弃一些净现值为正的投资项目， 因为此时股东承担了投资项目的全部投 资成本但投资收益主要用于归还债权人，自身并没有得到多少收益，这就是所谓 的 “投资不足” 问题， 企业的投资不足还会随着企业的债务水平提高而不断加剧。 为了避免投资不足对企业造成的价值损害， 管理当局会持有更多的内源性资金 或者储备更多的现金资源，从而降低“投资不足”的倾向，保障自身的利益。 总之，“资产替代”或“投资不足”问题都会影响企业的融资能力和投资 行为，并最终影响企业的现金持有行为，因此，企业应选择持有更多的包括现金 在内的流动性资产，保持资产的充分流动性，以抵抗内外部环境风险。而且股东 和债权人利益的不一致，代理成本就会产生。股东与债权人代理成本的存在，使 得已有负债的企业发现再融资很难并且融资成本太大。 为了避免由于债务代理成 本过高不能筹集到足够的资金去投资有价值项目的情况， 企业通常会减少负债规 模， 降低财务杠杆水平， 减少与债权人之间的代理冲突， 从而减少债务代理成本。 因此，当财务杠杆水平较高的企业面临投资回报率较高的投资项目，这时应持有 更多的现金，减少代理成本，获得更多的投资收益。 2.1.2 现金持有量的实证研究 现金持有量的实证研究 南京财经大学硕士学位论文 11 上述的规范研究已为实证研究提供了大量的理论指导， 为实证研究准备了理 论依据。自 20 世纪 90 年代以来，国外学者展开了大量的实证研究， 学者从关 注收入规模、 资产规模、 企业规模对现金持有量的影响逐步过渡到关注财务杠杆、 现金流量、 流动比率、 债务结构等企业特征层面的其他因素对现金持有量的影响。 1、 john(1993)在 财富 杂志排名 500 强的企业中抽取了 223 家 （1979-1982） 作为研究样本，提出了相关的研究假设，采用多元线性回归模型运用数据分析方 法，对样本企业现金持有量及其影响因素之间的相关性进行实证检验。实证结果 表明：托宾 q、平均研发支出/资本支出、平均广告支出/资本支出、破产哑变量 均与现金持有量正相关，流动比率与财务困境成本正相关。 2、mulligan（1997）以 compustat 数据库 1961-1992 年 1.2 万家企业的观测 值为研究样本，采用横截面分析和普通最小二乘估计法等计量经济学的方法，对 企业现金持有量是否存在规模经济这一问题运用数据进行实证检验。 实证检验结 果表明：无论何种行业类型，样本企业现金持有量都存在规模经济。 3、kim 等学者（1998）以美国 915 家制造企业为研究样本，采用横截面分 析、横截面加时间序列分析的计量经济学方法，对影响企业现金持有量的因素进 行了实证检验。研究结果显示：市净率、盈利波动、流动资产和非流动资产的回 报差异、未来经济形势与现金持有量正相关；企业规模与现金持有量负相关 4、 opler 等学者 （1999） 以 1971-1994 年在美国公开上市的企业为研究样本， 采用时间序列分析、固定效应回归模型法，对美国上市企业现金持有量的影响因 素进行了实证检验研究。分析结果显示：市净率、财务困境成本、现金流风险度 （现金流行业标准差）、（研发费用/销售额）与现金持有量正相关；财务评级、 （净营运资本/资产）、企业规模与现金持有量负相关。没有数据显示超额现金 持有量对企业的股利支付、资本支出和吸收合并支出有短期的不利影响。opler 等人的实证检验支持了静态权衡理论，认为存在目标现金持有量。 2.2 国内学者研究成果 国内学者研究成果 国内学者对现金持有量的研究大致从以下几个方面进行： 2.2.1 从公司治理层面 从公司治理层面 1、杨兴全、孙杰( 2006) 以中国证监会网站披露的上市企业年报和1999年 12月31日前在沪、深两市发行a 股的企业作为研究样本，以现金持有比例为被解 释变量，以控股股东哑变量、领导权结构哑变量、法人股比例、国有股比例、流 通股比例、董事会规模、经营者持股比例、外部董事比例为解释变量，以股利支 付哑变量、企业规模、财务杠杆、现金流量、现金替代物、投资机会、银行债务 为控制变量建立了多元回归模型。 研究了不同的治理机制对企业现金持有量的影 南京财经大学硕士学位论文 12 响，得出国有股比例、法人股比例、a 股比例与现金持有量正相关，控股股东、 经营者持股比例、相关企业治理变量与现金持有量的相关性不显著，从而推断出 不同的治理机制对企业现金持有量的影响并不显著的结论。 2、 于东智等( 2006) 从公司治理的角度出发， 以在1997年以前上市的719 家 a股公司为研究样本, 以1998 2002 年5个会计年度作为研究时间区间, 使用 平行数据的固定效应模型技术， 建立了以现金持有比例为被解释变量, 以董事会 规模、独立董事哑变量、领导权结构、股权结构、银行债务为解释变量, 企业规 模、财务杠杆、现金流量、现金替代物、成长性、债务结构、股利支付为控制变 量的计量模型, 研究了现金持有量的影响因素。实证结果显示: 国家股比例、法 人股比例与现金持有量显著负相关； 债务期限结构和企业现金持有量相关性不显 著；现金替代物与现金持有量显著正相关。 3、 胡国柳、 刘宝劲和马庆仁( 2006) 从管理者与股东的代理成本的角度出发， 研究了股权结构与企业现金持有量水平之间的相关性。以1997 年以前在沪、深 两地上市的非金融类a 股企业为研究样本， 建立了以企业现金持有量水平为被解 释变量，股权结构为解释变量，增长机会、现金流、现金流变异性、现金替代物、 财务杠杆、银行债务、债务期限结构、企业经营期限、企业规模、股利支付哑变 量、行业哑变量这几个因素作为控制变量建立多元回归分析模型，运用实证分析 的结果来验证提出的目标假设：经理人员持股比例、流通a 股比例与企业现金持 有水平呈显著正相关关系；法人股比例、股权集中度与企业现金持有水平呈显著 负相关关系；第一大股东持股比例与企业现金持有水平正相关，但不显著；国有 股比例与企业现金持有水平负相关，但很不显著。 2.2.2 从高额现金持有行为层面 从高额现金持有行为层面 彭桃英和周伟( 2006) 从我国企业超额现金持有行为的层面出发研究了代 理理论与权衡理论对于我国企业的适用性，基于代理理论提出：代理问题较为严 重的企业持有的现金量会较多，基于权衡理论提出：企业中的代理问题并不影响 其高额现金的持有，并且高额现金也不会给企业带来不利的影响。并据此提出相 关的目标研究假设，以csmar 数据库在19982000年期间连续3年高额持有现金 的174家上市公司作为研究样本，运用描述性统计、logistic 回归的计量经济学 研究方法， 通过高额持有现金对企业业绩的影响以及企业如何使用现金等多角度 进行验证， 得出权衡理论相对于优序融资理论更适合用来解释我国企业的高额现 金持有行为的现象，用数据有力地支持了静态权衡理论的观点。 2.2.3 从股权结构层面 从股权结构层面 张人骥、刘春江( 2005) 选取了2000 年度991 个在沪、深上市的a 股企业 南京财经大学硕士学位论文 13 年报作为研究样本, 运用描述性统计、 横截面回归分析等计量学方法, 通过实证 分析结果得出结论: 在我国，不同股权结构所对应的股东保护存在较大差异；我 国上市公司的现金持有量水平普遍较高,现金管理效率低下；股东保护与企业的 现金持有量之间存在负相关关系。 2.2.4 从企业特征层面 从企业特征层面 1、胡国柳和蒋永明( 2005) 以1997 年12 月31 日前在沪、深两地证券交易 所上市的b 股企业作为研究样本，建立了以企业现金持有水平为被解释变量，以 增长机会、现金流、现金流变异性、现金替代物、财务杠杆、银行债务、债务期 限结构、企业规模、企业年龄、股利支付为解释变量，以行业哑变量为控制变量 的计量模型，采用逐步回归的方法，得出了如下结论：企业规模与现金持有量水 平显著正相关； 现金替代物、 财务杠杆及公司年龄与现金持有量水平显著负相关； 增长机会、现金流变异性、现金流、债务期限结构、银行债务及股利支付与现金 持有量水平的相关性不显著。 2、肖作平（2008）从企业特征层面实证分析了中国上市企业的特征因素如 何影响现金持有量，实证研究显示：企业成长机会与现金持有量显著正相关，这 说明代理成本的存在使得外部融资成本增加，企业现金持有量也随之增加；企业 规模与现金持有量显著正相关，这说明企业规模越大，企业的现金持有量也会增 加；资产负债率与公司现金持有量显著负相关，这说明企业使用债务性资本作为 持有大量现金和有价证券的替代，企业不会高额持有现金；非现金流动资产与企 业现金持有量显著负相关，这表明非现金流动资产可以作为现金的替代；支付股 利的企业具有相对高的现金持有量水平； 银行债务和企业现金持有量的相关性不 显著；行业类别与企业现金持有量的相关性显著，这说明企业现金持有量随着行 业的不同而发生系统性变化。 以上学者实证分析选用的变量是从企业整体上的经营状况考虑， 相对是宏观 的财务指标，本文立足于从利润质量、营运周转能力层面选用一些微观的、操作 性强的财务指标来进行探讨。 南京财经大学硕士学位论文 14 第三章 研究设计 第三章 研究设计 影响企业现金持有量的因素有很多， 国外的很多专家学者已经从不同的角度 和侧面，将影响企业现金持有量的因素进行归类梳理，进行了大量的实证研究， 得出了丰富的实证研究成果， 但他们的研究结论毕竟是在他们国家特定的政治和 经济背景下得出的，如直接将他们的研究结论运用到我国的企业，肯定是不科学 的，我们要针对我国企业的具体所处的环境来运用数据进行实证分析研究，但是 国外学者的研究方法和研究思路对我们的实证研究还是很具有借鉴意义的。 本文以现金持有量为因变量，以收益质量、存货周转率、应收账款周转率为 自变量，选用资金流动性、资产有形性、企业规模、应付账款比重为控制变量。 3.1 变量指标 变量指标 3.1.1 因变量 因变量 现金持有量 现金持有量 此处的现金为广义的现金概念，为企业的货币资金与流动性、变现性较强 的交易性金融资产之和。 3.1.2 自变量 自变量 1、收益质量 、收益质量 企业的利润是依据权责发生制而计算出来的， 而有时与利润对应的现金流入 量却很小，利润的收现率不高，收益质量较差，不能真实反映企业的实际收入情 况，使得利润只是一种数字的呈现，并没有实际意义，没能从真实