（会计学专业论文）信息披露对上市公司银行贷款影响的实证研究.pdf

华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 i 摘摘摘摘要要要要 自 myers 和 majluf（1984）提出融资优序理论以来，国内外大量学者开始研究 公司信息披露水平对公司外部融资成本的影响。国外大量学者均研究发现，上市公 司的外部股权融资成本与公司的信息披露水平负相关。但是，国外学者研究信息披 露对公司银行贷款的影响则相对较少。我国学者同样将研究的视角集中在上市公司 信息披露水平对公司外部股权融资成本的影响上，但没有专门研究信息披露对上市 公司银行贷款便利性的影响。鉴于银行体系在我国金融体系中起着重要的作用，本 文研究上市公司信息披露水平对其银行贷款水平和贷款期限的影响。 本文以 2001 年至 2007 年所有接受深圳证券交易所信息披露评价的 a 股上市公 司为研究样本,以深圳证券交易所建立的信息披露评价体系得出的评价结果作为信息 披露水平的度量指标，据以研究上市公司信息披露水平对其银行贷款水平和贷款期 限的影响。在控制其他相关因素的条件下，本文研究发现：公司信息披露水平越高， 其银行贷款水平越低；公司信息披露水平越高，其银行贷款期限越长；在银行市场 化水平较低的区域，信息披露对公司银行贷款期限的正面影响越大。另外，本文的 研究结果还表明，随着公司信息披露水平的提高，尽管公司更容易获得银行贷款， 但是，公司更倾向于使用外部股权融资。 关键词：关键词：关键词：关键词：信息披露融资成本银行贷款水平银行贷款期限 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 ii abstractabstractabstractabstract spurred by the pecking order theory of myers and majluf (1984), a large number of scholars begin to examine the impact of the level of information disclosure on the cost of external financing.alot of scholars in the west find that the level of information disclosure is negatively related to the cost of external equity financing. however, only a few scholars examine the connection between the level of information disclosure and the firmsexternal banking financing. scholars in china also focus on the relationship between the level of information disclosure and the cost of external equity financing, while do not examine whether the level of information disclosure is associated with preferential access to bank financing. since the banking systems dominate the financial systems of china, this paper is to examine the impact of the level of information disclosure of listed companies on their level of bank loans and loan maturity. weuse the information disclosure index developed by the shenzhen stock exchange to proxy the level of firmsinformation disclosure. using a dataset consisting of listed private firms from shenzhen stock exchange from 2001 to 2007, we examine the effects of the level of firmsinformation disclosure on their level of bank loans and loan maturity. controlling for the relevant factors, we find that: the higher the level of firmsinformation disclosure is, the lower the bank loans is; the higher the level of firmsinformation disclosure is, the longer the loan maturity is; the impact of the level of information disclosure of listed companies on their loan maturity is negatively related to the level of banking market. this study showed that with the increase of the level of information disclosure, the company gets preferential access to bank loans, but is inclined to use external equity financing. k k k keyeyeyeywords:words:words:words: information disclosurefinancing costbank loan loan maturity 独创性声明独创性声明独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 。 学位论文作者签名： 日期：年月日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和 借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密，在年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名：指导教师签名： 日期：年月日日期：年月日 本论文属于 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 1 1 1 1 1绪论绪论绪论绪论 1.11.11.11.1研究背景研究背景研究背景研究背景 上市公司为什么要进行信息披露？除了来自政策监管方面的强制性要求外， myers 和 majluf（1984）提出的融资优序理论对信息披露的作用给予了充分的肯定。 融资优序理论认为，由于信息不对称，公司内部和外部的融资成本存在较大的差异， 信息不对称程度越高，公司从外部获取资金越难。而信息披露是缓解公司内外部信 息不对称的最重要渠道。国外很多有关信息披露的实证研究结果表明，提高企业的 信息披露水平能够降低其信息不对称程度，进而降低其外部融资成本。这些研究主 要集中在公司股权融资方面（diamond 和 verrecchia，1991；botosan，1997；healy 等，1999） 。 近年来，我国上市公司信息披露逐渐成为会计和财务领域关注的焦点。在相关 政策监管方面，监管部门对上市公司信息披露的频率和信息披露的力度要求越来越 高。在信息披露频率方面，上市公司最初只被要求披露年报，接着被要求披露年报 和中报，最后被强制性地要求披露年报、中报和季报。在信息披露力度方面，中国 证监会于 2007 年 1 月 30 日发布了上市公司信息披露管理办法 ，该管理办法的颁 布是为了规范上市公司的信息披露行为，保护公司债权人和外部投资者的合法权益。 但是，上市公司虚假信息披露事件和违规信息披露事件却不断涌现，这些事件给公 司债权人和外部投资者的信心以沉重的打击。因此，中国证券监管机构逐步加大了 对这些虚假或违规信息披露公司的惩罚。 由于外部投资者投资决策受上市公司信息披露的影响较大，我国学者对公司信 息披露与公司财务的相关问题进行了大量的研究。这些研究发现，信息披露能够显 著降低上市公司的股权融资成本（如曾颖和陆正飞，2006） 、缓解上市公司面临的融 资约束程度（如张纯和吕伟，2007）和增加企业价值（如张宗新等，2007） 。这些研 究结果表明，信息披露能够缓解公司内部管理者和外部投资者的信息不对称程度， 增强上市公司获取外部资金的便利性，降低上市公司的股权融资成本， 进而增加企 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 2 业价值。 同样，我国学者的相关研究也主要集中在信息披露对上市公司股权融资的影响 上，而没有专门研究信息披露对上市公司银行贷款便利性的影响。与西方成熟市场 不同，银行体系在我国金融体系中占据主导地位，国家统计局综合司在改革开放 30 年的报告之十一中指出，作为我国金融业的主体，银行体系在我国经济增长中起着 愈来愈重要的作用，因此，我国应该继续推进银行体系的改革，以更好地为我国经 济增长服务。另外，我国各个区域发展很不平衡，各个区域的银行市场化水平存在 较大的差异（如樊纲等，2007） 。那么，公司信息披露是否影响公司银行贷款的便利 性，在不同的银行市场化水平下这种影响是否有差异？国内已有文献没有专门研究 这些问题，本文将以信息不对称理论为基础对这些问题进行理论分析，并为其提供 相应的实证证据。 1.21.21.21.2文献综述文献综述文献综述文献综述 1.2.11.2.11.2.11.2.1国外研究综述国外研究综述国外研究综述国外研究综述 1）相关理论研究 根据 myers 和 majluf（1984）提出的融资优序理论，信息披露对资本成本影响 的一个重要渠道是信息不对称。为此，本部分先回顾信息不对称对企业资本成本的 影响。admati（1985）构建了信息不对称对资产均衡价格影响的理论模型，该理论 模型表明，代理人面临的信息不对称程度越高，出于风险规避的考虑，该资产的均 衡价格就越低，减少信息不对称有助于提高资产的均衡价格。在此基础上， wang（1993）的理论分析表明，在两个资产的多期均衡模型中，信息不对称对资产 价格的影响主要体现在以下两个方面。一方面，对于同样的资产，非灵通投资者为 了弥补他们和灵通投资者在交易中的逆向选择问题，会要求一定的风险溢价；另一 方面，有信息交易使得资产价格包含更多的信息，从而降低了非灵通投资者面临的 资产投资风险，进而降低他们所要求的风险溢价水平。这两种效应恰好具有相反的 作用，因此，在理论上，信息不对称对均衡价格的影响是不明确的。这些学者均将 研究的重点集中在信息不对称对资产均衡价格的影响上。以 easley 和 0hara（2004） 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 3 为代表的学者进一步研究了信息不对称对企业资本成本的影响。easley 和 0hara（2004）建立的理论模型包含了多不确定性、多资产，并同时包含灵通投资者 和非灵通投资者。该模型表明：公司信息不对称程度越高，投资者所要求的回报率 就越高，即公司的信息不对称程度对其股权融资成本有正的影响；信息数量的增多 和质量的改善均可以降低公司的股权融资成本。 国外学者研究信息披露对企业资本成本的影响主要存在以下两种观点。一种观 点认为，提高信息披露水平有助于增强公司股票的流动性，降低公司股票的交易成 本，进而吸引更多的投资者购买公司的股票，最终降低公司的股权融资成本（如 diamond 和 verrec-chia，1991；baiman 和 verrecchia，1996；healy等 ，1999；bloomfield 和 wilks，2000） 。diamond 和 verrec-chia（1991）研究表明，私有信息往往会导致 公司股票的非流动性，而且大宗股权交易所揭露的信息量与这种非流动性是相关的。 由于机构投资者的股票交易量较大，他们将会倾向于持有信息披露较多的公司股票， 这样可以减少大宗交易所携带的信息量，从而降低可能由此导致的股票非流动性的 几率。因此，信息披露较多的公司股票价格将会被提高，其股权融资成本也会随之 降低。welker 等（1995）研究公司信息披露对股权融资成本的影响是基于买卖价差 的视角。他们认为，由于市场中存在非灵通投资者和灵通投资者，做市商为了平衡 与非灵通投资者进行交易的期望收益和与灵通投资者进行交易的期望损失，必定会 在报价时设置一定的买卖价差。但是从股权投资者的角度来看，当投资者购买了存 在买卖价差的股票时，他们承担了额外的交易成本，相应就会要求更高的股票回报 率。而提高公司信息披露的质量能够有效地降低股票的买卖价差，增强股票的流动 性，从而降低投资者额外的交易成本，进而可以减少由于存在超额交易成本而要求 的额外回报。因此，信息披露能够降低公司的股权融资成本。bloomfield 和 wilks （2000）以投资者股票购买价格为出发点，分析了股权融资成本和信息披露之间的 关系，研究结果表明，公司信息披露质量越高，投资者愿意支付的购买价格就越高， 从而增强了公司股票的流动性，降低了公司的股权融资成本。 另一种观点认为，当公司信息披露较少时，外部投资者将更多地面临预测公司 盈利状况的风险，一旦该风险属于系统性风险，外部投资者将对该信息风险索取更 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 4 高的回报率，因此，公司信息披露的减少会增加企业的股权融资成本（如 barry 和 brown，1985；handa 和 linn，1993；coler 和 yohn，1995；clarkson等，1996；leuz 和 verrecchia，2000） 。barry 和 brown（1985）认为，在投资者之间存在信息不对称 的情况下，投资者主要基于已有的信息量来估计股票报酬率的分布函数，这样导致 了由于信息量的不同而被投资者考虑在内的市场风险，但是，传统 capm 模型中的 系数并没有反映出这种市场风险，最后导致了那些“低信息”股票的估计值低 于实际值。handa 和 linn(1993)的套利定价模型表明，相对于那些高透明度的证券， 投资者分配给低透明度(低披露质量)证券的系统风险更多，由此导致这些低信息披露 的证券需求量较低，证券价格也随之升高。进一步，leuz 和 verrecchia（2000）研究 表明，高质量的信息披露提高了投资者与公司管理层之间对于资产投资决策的协同一 致性，降低了外部投资者对公司盈利状况的预测风险，从而导致股权融资成本下降。 上述研究意味着，公司之间资本成本的差异主要取决于信息不对称程度，而信 息披露能缓解投资者之间的信息不对称程度，进而降低公司的资本成本。总体而言， 信息披露对公司资本成本的影响主要体现在以下三个方面（何玉和张天西，2006）： （1）信息披露的数量。一般来说，企业信息披露数量越多，其资本成本越低。 （2） 信息披露的质量。一般情况下，信息披露质量和企业资本成本之间呈负相关关系。 （3）信息披露的特征，又可详细分为以下几个方面：一是信息披露集合的结构，即 私人信息和公共信息分别所占的比例。一般来说，信息披露集合中公共信息比例与 资本成本之间呈负相关关系。二是灵通投资者的比例。公司资本成本与灵通投资者 所占的比例负相关。三是信息披露的方式。公司通过越多的渠道来进行信息披露， 其信息的公开化程度就越高，资本成本也会越低。 2）相关实证研究 botosan（1997）将 1990 年美国机械行业的 122 家公司作为研究样本，利用一个 信息披露指数对所有样本公司的信息披露水平进行评分，接着使用 ohlson（1995） 构建的剩余收益模型来计算每家样本公司的权益资本成本，最后通过实证方法来检 验公司权益资本成本与信息披露水平之间的关系。实证结果表明，公司股权融资成 本与信息披露水平呈负相关关系。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 5 botosan 和 plumlee（2002）综合分析了美国投资管理研究协会信息披露评价中 的三种类型：年度报告、季度报告和其他公告、投资者关系公告。研究结果表明： 年报披露水平对公司资本成本有显著的负面影响；公司资本成本与季报和其他公告 披露水平正相关；公司资本成本与投资者关系公告之间没有显著的相关关系。 clement 等（2000）以事件研究法为基础，实证检验了管理层盈余预测对公司资本成 本的影响。研究结果发现：市场投资者对管理层盈余预测信息反应积极；管理层盈 余预测信息的公布可以降低分析师预测的偏差水平，分析师预测偏差的降低会引起 市场的正面反应。这些检验结果意味着，管理层通过发布盈余预测的信息可以起到 降低公司资本成本的作用。 leuz 和 verrecchia（2000）以德国上市公司的数据为研究样本，实证检验发现， 资本成本中的信息不对称因素与公司增加的信息披露负相关。 bhattacharya等（2003） 构建了一个新的变量即收益不透明度，并以该变量来度量公司的信息披露状况，以 研究信息披露对公司资本成本的影响。研究结果发现，收益不透明度与资本成本以 及交易量之间存在显著的负相关关系。 francis等（2004）以盈余信息的主要属性（如 应计项目质量、持续性等）来衡量公司的信息披露状况，以美国上市公司 1975 年至 2001 年的数据为样本实证检验了信息披露状况与公司股权融资成本的相关关系。检 验结果发现，信息披露质量对公司股权融资成本有显著的负的影响。 国外直接研究公司信息披露质量与债务融资成本相关关系的文献较少，典型的 如，sengupta（1998）通过实证检验发现，信息披露质量越高，公司债务成本越低。 1.2.21.2.21.2.21.2.2国内研究综述国内研究综述国内研究综述国内研究综述 近年来，企业信息披露与公司外部融资的相关关系逐渐成为国内学者关注的热 点问题。已有研究主要涉及以下四个方面： 1）上市公司信息披露的数量对股权融资成本的影响。江炜和蒋高峰(2004)以上 海证券交易所 2002 年 516 家 a 股上市公司的数据为研究样本， 将自愿信息披露水平 指数（全年临时公告和季报数量之和）作为样本公司信息披露数量的代理变量，采 用三年股利折现模型计算样本公司当年的股权融资成本，通过实证检验发现，在控 制公司规模等其他影响因素的条件下，公司自愿信息披露水平越高，其当年的股权 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 6 融资成本越低。 2）上市公司信息披露的质量对股权融资成本的影响。曾颖和陆正飞（2006）以 深市 a 股上市公司为样本，分别以披露总体质量和盈余披露质量指标作为上市公司 信息披露质量的代理变量，并使用剩余收益模型来计算每家样本公司的股权融资成 本。实证检验发现，在控制一些相关因素的条件下，样本公司信息披露质量越高， 其边际股权融资成本越低。研究还发现，影响样本公司股权融资成本的主要信息披 露质量特征是披露总体质量和盈余平滑度。黄娟娟(2006)以 1993 年至 2001 年期间 进行股权融资的上市公司为样本，采用财务不透明度来衡量样本公司的信息披露质 量，实证分析了信息披露质量对公司股权融资成本的影响。研究结果表明，上市公 司股权融资成本与其信息披露质量显著负相关。晏艳阳等（2008）以 2002 年至 2005 年深交所的上市公司为研究样本，运用 ols 横截面回归和分年度多元回归的实证研 究方法，研究了我国上市公司信息披露质量对其股权融资成本的影响。实证结果表 明，公司以前年度的信息披露质量对股权融资成本有显著的负面影响。另外，研究 还发现，由于垄断行业中的上市公司以及规模较大、财务水平较高、第一大股东持 股比例较小的上市公司从信息披露中所得到的降低股权融资成本的利益较大，所以 这些上市公司的信息披露水平较高。 3）上市公司信息披露对融资约束的影响。张纯和吕伟（2007）以深交所上市公 司 2004 年至 2006 年的数据为研究样本，检验了信息披露水平对公司融资约束的影 响。检验结果表明，信息披露水平的提高能显著降低公司的融资约束。 4）上市公司信息披露对公司绩效的影响。张宗新等（2007）采用深交所对上市 公司信息披露的评级来度量公司的信息披露质量，以 jensen 指数、净资产收益率、 总资产收益率及总资产周转率来衡量公司的绩效，实证检验了 2002 年至 2005 年深 市上市公司信息披露质量对公司绩效的影响。检验结果发现，信息披露质量与公司 绩效之间存在显著的正相关关系。 1.2.31.2.31.2.31.2.3文献评述文献评述文献评述文献评述 国外大量研究表明，信息披露水平的提高能够降低企业的信息不对称程度，进 而降低企业外部融资成本，并且这些研究主要集中在公司股权融资方面，而直接研 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 7 究信息披露对企业银行贷款的影响则较少。但是，在新兴市场国家里，银行体系在 金融市场中起着主导的作用（如 kim，2004） 。 我国学者主要基于国外学者的相关理论和实证分析，研究在我国转型经济市场 条件下，上市公司信息披露对公司股权融资成本的影响、融资约束的影响和企业绩 效的影响。但是，已有国内研究几乎未能涉及上市公司信息披露对公司银行贷款的 影响。和其他新兴市场类似，我国银行体系在整个金融市场中起着主导作用。国家 统计局综合司在改革开放 30 年报告之十一中指出，银行业作为金融业的主体，其对 我国经济增长的影响非常重要。而且，我国各个区域的银行市场化水平存在较大的 差异（如樊纲等，2007） 。因此，研究公司信息披露对其银行贷款的影响不仅具有重 要的理论意义，而且还具有较强的政策意义。 1.31.31.31.3研究目的和意义研究目的和意义研究目的和意义研究目的和意义 本课题的研究目的为：基于信息不对称理论，研究分析公司信息披露对银行信 贷决策的影响机理，以及在不同的银行市场化水平下这种影响的差异；在此基础上， 本文以深圳证券交易所建立的信息披露评价体系得出的评价结果作为上市公司信息 披露的度量指标，实证检验信息披露对公司银行贷款水平、贷款期限的影响，以及 在不同的银行市场化水平下这些影响的差异。 已有国内学者对公司信息披露与外部融资相关关系的研究主要集中在股权融资 方面，但是在我国，银行体系在金融体系中起着主导的作用。因此，本课题的研究 意义为：从公司信息披露对其银行贷款便利性的方面对这些研究进行发展和创新； 同时，本研究将为相关部门进一步完善信息披露法规和银行市场化水平提供相应的 经验证据。 1.41.41.41.4研究内容及流程研究内容及流程研究内容及流程研究内容及流程 本课题的研究内容主要分为以下几部分： 第 1 章是绪论部分。本章叙述课题的研究背景，综述国内外相关的研究，并对 文献进行评述，说明研究的目的和意义，以及本课题的研究框架。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 8 第 2 章为公司信息披露对银行贷款影响的理论分析。本章以信息不对称理论为 基础，分别从银行贷款供给方和需求方的视角来分析公司信息披露对银行贷款的影 响，以及在不同的银行业市场化水平下这种影响的差异，并提出相应的研究假设。 第 3 章为样本选取、变量定义和模型设计。本章说明样本取样的标准与数据来 源，以及各个变量的定义与衡量变量的方法，并设计出实证模型。 第 4 章为实证结果与分析。本章首先利用统计方法对上市公司信息披露考核结 果以及各变量进行分析，然后采用单变量分析和多元回归的方法来验证研究假说与 实证结果是否相符，并作出合理的解释。 第 5 章为结论与研究展望。本章对研究结果进行总结，并据此提出改善公司信 息披露状况的政策建议。另外，该部分还将在总结本课题研究的创新性和局限性的 基础上，提出可能的后续研究方向。 银行市场化水平对公司信息披露与银行贷款关系的影响机理 相关文献综述 公司信息披露对银行贷款的影响机理 信息不对称理论 信息不对称理论 公司信息披露对银行贷款水平、贷款期限的实证分析 银行市场化水平对公司信息披露与银行贷款期限关系影响的实证分析 研究结论 图 1.1研究思路图 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 9 2 2 2 2公司信息披露对银行贷款影响的理论分析公司信息披露对银行贷款影响的理论分析公司信息披露对银行贷款影响的理论分析公司信息披露对银行贷款影响的理论分析 2.12.12.12.1基于银行的视角基于银行的视角基于银行的视角基于银行的视角 leland 和 pyle（1977）构建了信息不对称条件下贷款者信贷行为的模型，从而 开创了信息不对称对贷款者信贷影响的先河。leland 和 pyle（1977）认为，在现实 生活中，一个普遍的事实是，贷款者和借款者之间存在着信息不对称，有关借款者 的声誉、财务状况、贷款项目的风险和盈利状况等方面，借款者相对于贷款者而言 具有信息优势。在信息不对称条件下，贷款者一般根据借款者过去的平均信息来设 定贷款的条件，如贷款多少、贷款的期限以及贷款利率的选择，这会对自身状况高 于平均水平的优良借款者产生不利影响，从而将优良借款者驱逐出借贷市场，贷款 获得者都是整体财务状况较差的借款者。这一过程的最后均衡结果便是，借款者频 频发生违约，市场机制作用失衡，借贷市场出现极大的危机。 leland 和 pyle（1977）的进一步研究表明，解决上述借贷市场困境的一个办法 是贷款者尽量收集、整理和审查借款者自身及其项目财务状况的相关信息，以决定 借款者的贷款条件。这一过程对于贷款者而言具有较高的成本，但最终将会嵌入到 借款者的借款条件中。信息的搜集和处理过程具有规模经济效应，与一般的贷款者 相比较，以银行为代表的金融机构在信息的搜集和处理上具有比较大的优势。这些 金融机构在提供贷款服务时，能够在一定程度上获取借款者的信用历史、财务状况、 现金流量等信息，并且还拥有加工和处理这些信息的专业人才。银行在这些方面的 优势可以降低其交易成本，因此，银行通常充当贷款者的角色。 在此基础上，fama（1985）和 seward（1990）的研究显示，银行金融机构在信 息搜集和处理方面的比较优势，能够在一定程度上缓解借款者与贷款者之间的信息 不对称程度。sengupta（1998）研究表明，解决上述借贷市场的困境，除了贷款者私 下搜集和整理借款者自身以及与项目相关的信息外，借款者主动披露信息也可以解 决上述问题。对上市公司而言，若公司自身和项目的质量较高，公司将有动机主动 多披露与其相关的信息，以争取更加优惠的银行贷款。在银行金融机构与上市公司 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 10 的长期合作中，低质量公司模仿高质量公司披露虚假信息是具有较高的成本的。因 为在后续的合作中，一旦银行发现低质量公司的虚假信息披露行为，低质量公司的 信用等级就会被降至最低谷，从而被驱逐出借贷市场。因此，银行金融机构会根据 上市公司的信息披露状况来作出信贷决策。正如 sengupta（1998）的研究表明，公 司债务成本与信息披露质量负相关。 在我国，银行信贷市场受到比较严重的管制。我国的公司负债至今仍然以银行 贷款 （间接融资） 为主， 而银行的贷款利率受中国人民银行的管制比较严重。在 1997 年 10 月前，商业银行只能按照法定的固定贷款利率发放贷款，银行没有任何选择的 余地。从 1997 年 10 月 23 日开始，中国人民银行对贷款利率的管制有所放松，允许 商业银行在中国人民银行规定的贷款基准利率的一定范围内，根据企业的状况发放 贷款，并于 1998 年、1999 年和 2004 年多次提高贷款利率的浮动上限，但是，浮动 范围的下限始终维持在基准贷款利率的 90的水平上（如唐国正和刘力，2005；中 国人民银行货币政策分析小组， 2005；2008 年第四季度中国货币政策执行报告， 2009 （见网址 ） 。因此 ， 与西方成熟国家相比较，利率管制限制了银行搜集和处理信息的主动性，因为搜集 和处理信息的成本并不能自由地转移到企业的借款条件上。因而，在我国，银行在 给上市公司发放贷款时会更加关注上市公司的信息披露状况，以了解上市公司自身 和项目的财务状况。所以，上市公司的信息披露越多，披露质量越高，银行与上市 公司的信息不对称程度就越低，进而倾向于向信息披露好的公司发放优惠贷款。 2.22.22.22.2基于上市公司的视角基于上市公司的视角基于上市公司的视角基于上市公司的视角 已有大量文献研究表明，信息披露水平的提高能够降低企业的信息不对称程度， 进而降低企业获取外部资金的难度，减少企业的外部股权融资成本（如 diamond 和 verrecchia，1991；healy 等，1999；曾颖和陆正飞，2006） 。这些研究意味着，上市 公司信息披露越充分，上市公司与外部投资者之间的信息不对称程度就越低，投资 者面临的投资风险就越低，购买公司股票的投资者就越多，公司的股权融资成本就 越低。 同样， 也有学者研究表明， 信息披露质量越高， 公司债务成本越低（如 sengupta， 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 11 1998） 。 以上分析表明，随着上市公司信息披露水平的提高，公司越容易获得外部的股 权融资和银行贷款融资。但是，债务融资是一个固定的契约，债务契约可以要求企 业定期支付利息和收回本金。相对于股权融资而言，债务自我执行的特征意味着债 务对外部法律保护的依赖性要弱一些。因而，在法律保护不健全的情况下，企业更 容易获得债务融资，而难以获得股权融资（如 demirguc-kunt 和 maksimovic，2001； fan 等，2007） 。同样的，由于债务自我执行的特征，信息不对称对股东造成的负面 影响相对于债权人而言更为严重。因此，当公司信息披露水平较低时，其内外部的 信息不对称程度较高，公司就难以从股票市场筹集资金，而只能更多地依靠银行贷 款。 许多学者研究发现，在我国特殊的制度背景下，股权融资的成本大大低于债务 融资的成本（如黄少安和张岗，2001；汪祖杰和张青，2004；吴江和阮彤，2004）。 以黄少安和张岗（2004）等为代表的学者发现，我国上市公司存在股权融资的偏好。 而且，他们还发现，我国上市公司股权融资成本的极大值为 2.42%左右，而同期一年 期银行贷款的利率则高达 5.31%， 股权融资成本远远低于银行贷款的利率。 汪祖杰和 张青（2004）以我国上市公司的数据为样本，研究发现，我国上市公司具有股权融 资的偏好，进一步分析我国上市公司股权融资偏好的原因表明，我国上市公司股权 融资成本偏低是其过度偏好股权融资的最为直接的原因。吴江和阮彤（2004）以我 国上市公司的数据为样本，研究了股权融资成本和债务融资成本的相对大小。研究 发现，在中国特殊的市场环境和股权结构下，不仅上市公司的股权融资成本大大低 于债务融资成本，而且，股权融资行为可以为非流通股股东带来超额的融资回报。 这些研究表明，当上市公司同时具备股权再融资和银行贷款的条件时，上市公司首 先会考虑股权再融资。因此，在我国，上市公司的信息披露越充分，上市公司首先 会选择优惠的外部股权融资，而在外部股权融资不足以筹集项目所需要的资金时， 上市公司才会考虑使用优惠的银行贷款融资。由于上市公司银行贷款优惠利率的数 据无法获取，因此，与已有国内文献一致（如肖作平和廖理，2007；余明桂和潘红 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 12 波，2008） ， 1本文将使用长期银行贷款占全部银行贷款的比例，即上市公司银行贷款 的期限来衡量其银行贷款的优惠程度。 根据上述分析，本文提出以下研究假设： 假设 1：上市公司的银行贷款水平与公司的信息披露水平负相关； 假设 2：上市公司的银行贷款期限与公司的信息披露水平正相关。 与欧美发达国家相比较，我国是一个处于经济转型时期的发展中国家，各地区 的金融发展、法治水平等企业外部制度环境差异较大（如卢峰和姚洋，2004；樊纲 和王小鲁，2001，2003，2004；樊纲、王小鲁和朱恒鹏，2006） 。在银行市场化水平 落后的区域， 银行在信息搜集、 处理和识别方面的能力更弱 （如demetriades等 ，2008）。 因此，出于贷款安全性的考虑，在这些区域，信息披露帮助企业获取长期优惠贷款 的能力越强。为此，本文提出以下假设： 假设 3：上市公司的银行贷款期限与公司信息披露水平的正相关关系随着银行市 场化水平的增强而降低。 1肖作平和廖理（2007）在控制相关因素的条件下，从代理成本视角研究了在中国债权人法律保护较弱的背景中， 大股东是否影响上市公司的债务期限结构。研究发现，大股东会影响到上市公司债务期限结构的选择，具体而言： 第一大股东持股比例对上市公司债务期限有显著的负的影响；第一大股东的产权属性显著影响上市公司债务期限 结构的选择，第一大股东为国有股的上市公司具有较高的债务期限水平；少数大股东持股的集中度对上市公司债 务期限有显著的负的影响；第一大股东持股比例和少数大股东持股集中度的交叉项与公司债务期限呈正相关关 系，表明少数大股东持股集中度的提高可以削减第一大股东和公司债务期限之间的负相关关系。 余明桂和潘红波 （2008）以深圳和上海证券交易所上市的民营公司数据为研究样本，以公司的 ceo 或董事会成员是否是前任政府 官员或现任政府官员、人大代表，以及政协委员身份来判断公司是否存在政治关联。研究发现，有政治关联的公 司相对于没有政治关联的公司而言能够获得更长的银行贷款期限，政治关联的这种作用在金融发展水平较落后、 法治水平较低或政府侵害产权较严重的区域将更加突出。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 13 3 3 3 3研究样本、变量度量和研究设计研究样本、变量度量和研究设计研究样本、变量度量和研究设计研究样本、变量度量和研究设计 3.13.13.13.1研究样本的选取研究样本的选取研究样本的选取研究样本的选取 为检验我国上市公司信息披露水平对公司银行贷款水平和贷款期限的影响，以 及在不同的银行业市场化水平下这些影响的差异， 本文以 2001 年2007 年接受深 圳证券交易所信息披露评价的 a 股上市公司为初始研究样本。在此基础上，本文按 照如下标准进行样本的筛选：首先剔除金融行业的样本公司，一共剔除了 2 个样本。 由于中国证监会对金融行业的监管与非金融行业的监管存在较大的差异，而且金融 行业的资产结构与非金融行业的资产结构也存在非常大的差异，因此本文剔除金融 行业的样本。其次剔除实际控制人信息无法获取的样本公司，该条件一共剔除了 4 个样本。已有学者研究指出，我国政府一手控制着国有企业，一手控制着银行系统， 因而，在给上市公司发放银行贷款时，政府有动机给银行施加压力以让银行提供更 多的贷款给国有企业。因此，我国上市公司控制人的属性特征是影响公司银行贷款 的重要因素，在后续的回归分析中本文将它作为一个重要的控制变量予以控制。再 次，本文排除公司净资产为负值的样本，一共剔除了 151 个样本。当公司的净资产 为负值时，该公司的负债总额已经超过了其资产总额，公司实质上已经处于破产状 态，不属于一个正常的公司。因此，本文剔除了这些样本。最后，本文排除了银行 贷款水平或者银行贷款期限数据缺失的样本公司，一共剔除了 227 个样本。本文的 目的是研究上市公司信息披露状况对公司银行贷款水平和贷款期限的影响，银行贷 款水平和贷款期限是本文的被解释变量，因此，本文剔除这些数据缺失的样本公司。 通过上述几个样本筛选标准，本文最后得到的样本一共有 3347 个。具体的样本筛选 的过程见表 3.1 所示。 本文中使用的上市公司信息披露考核结果数据，是通过手工收集深圳证券交易 所信息披露评价体系的相关数据整理而成。公司特征数据来自于 ccer 数据库和 csmar 数据库。金融业的市场化指数和金融业的市场竞争指数来自于樊纲和王小 鲁（2004）、樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2007）编制的中国 31 个区域的市场化指数。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 14 表 3.1本文样本筛选过程 3. 3. 3. 3.2 2 2 2变量的定义和选取变量的定义和选取变量的定义和选取变量的定义和选取 为检验本文提出的三个假设，本文选取的变量如下： 1）被解释变量 本文后续回归模型的被解释变量为银行贷款水平和银行贷款期限。公司银行贷款 水平定义为银行贷款总额与资产总额的比值。 公司获得的银行贷款总额包括短期借款、 长期借款，以及一年内即将到期的长期银行借款。公司银行贷款水平用公式表示为， 银行贷款水平=（短期借款+长期借款+一年内即将到期的长期银行借款）/资产总额。 公司银行贷款期限定义为长期银行贷款与银行贷款总额的比值。由于从债务契 约的属性来看，公司一年内即将到期的长期银行借款仍然属于公司长期银行贷款的 范围，因此，公司获得的长期银行贷款包括长期借款和一年内即将到期的长期银行 借款。公司银行贷款期限用公式表示为，银行贷款期限=（长期借款+一年内即将到 期的长期银行借款）/（短期借款+长期借款+一年内即将到期的长期银行借款） 。 2）公司信息披露水平变量 深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法显示，深圳证券交易所对 上市公司信息披露的考评过程如下：深圳证券交易所从上市公司日常信息披露的及 时性、准确性、完整性、合法性四个角度，并考虑上市公司受监管部门的奖惩情况、 与证券监管部门工作的协助配合状况、公司投资者关系的管理情况等方面的因素， 对上市公司近一年来的信息披露工作进行了多个视角的评价，最终形成深圳证券交 项目样本个数 初始样本数量3727 剔除：属于金融行业的样本数量2 最终控制人属性不明确的样本数量4 公司净资产为负的样本数量147 公司银行贷款水平或者贷款期限无法获取的样本数量227 最终有效的样本数量3347 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 15 易所上市公司信息披露的考评结果。该考核办法表明，考评结果具有以下几个方面 的优势：首先，该考核办法从多维视角考核了上市公司的信息披露状况，兼顾强制 性信息披露、自愿信息披露、证券监管机构的奖惩状况、公司投资者关系的管理情 况等方面，这些均体现了考核结果的全面性和系统性；其次，考核结果主要从第三 者深圳证券交易所的视角，运用科学的评价方法对该所所有的上市公司进行独立考 核，这体现了考核结构的客观性和公正性。因此，该考核结果指标被许多国内学者 用来度量我国上市公司的信息披露水平，如曾颖和陆正飞（2006） 、张纯和吕伟 （2007） 、张宗新等（2007）等等。本文也采用该考评结果作为上市公司信息披露水 平的度量指标。表 3.2 给出了上市公司信息披露考核结果的行业分布情况。 表 3.2上市公司信息披露考核结果的行业分布 从表 3.2 中可以看出，在 3347 个总样本中，信息披露水平不合格的样本有 150 样本不合格合格良好优秀 样本 百分比 样 本 百分比 样 本 百分比 样本 百分比 农林牧渔业7810 12.821% 31 39.744% 25 32.051% 12 15.385% 采掘业5958.475%19 32.203% 26 44.068%915.254% 制造业2036 914.470% 728 35.756% 1063 52.210% 154 7.564% 食品、饮料13764.380%51 37.226% 71 51.825%96.569% 纺织、服装、皮毛15774.459%59 37.580% 81 51.592% 106.369% 木材、家具8225.000%225.000%225.000%225.000% 造纸、印刷5547.273%21 38.182% 30 54.545%00.000% 石油、化学427173.981% 164 38.407% 224 52.459% 225.152% 橡胶、塑料13264.545%46 34.848% 68 51.515% 129.091% 金属、非金属354102.825% 115 32.486% 187 52.825% 42 11.864% 机械、设备、仪表543315.709% 192 35.359% 280 51.565% 407.366% 通信、电子20162.985%74 36.816% 107 53.234% 146.965% 其他制造业2229.091%418.182% 13 59.091%313.636% 电力煤气及水生产和供应业 13232.273%26 19.697% 90 68.182% 139.848% 建筑业5335.660%24 45.283% 24 45.283%23.774% 交通运输仓储业10721.869%26 24.299% 61 57.009% 18 16.822% 信息技术业163106.135%59 36.196% 79 48.466% 159.202% 批发和零售贸易18642.151%71 38.172% 102 54.839%94.839% 房地产业15985.031%38 23.899% 93 58.491% 20 12.579% 社会服务业13032.308%38 29.231% 69 53.077% 20 15.385% 传播与文化产业3026.667%620.000% 21 70.000%13.333% 综合类21494.206%87 40.654% 112 52.336%62.804% 合计3347 150 4.482% 1153 34.449%