（会计学专业论文）企业并购过程的财务风险评估研究——基于财务预警模型.pdf

学位论文原创性声明 本人所提交的学位论文企业并购过程的财务风险评估研究基于财务预警模 型，是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的原创性成果。除文中已经注明引 用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中标明。 本声明的法律后果由本人承担。 论文作者( 签名) ： 移硕 ，o 年月7 日 指导教师确认( 签名) ： 冽。年多月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解河北经贸大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学 位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权河北经贸大学可以将学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保 存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在年解密后适用本授权书) 论文作者( 签名) ：毛石页 砌年占月7 日 指导教师( 签名) 茕泐 州。年月，日 1 1 摘要 作为一种资本运营方式，在日益发达的市场经济运行中，并购己成为企业重组以及 优化资源配置的新的有效机制。我国企业把并购当作扩大企业自身规模、优化企业产品 结构、整合企业资源，走向全球市场的一种方式，国外企业则把并购当作开拓并占有中 国市场的手段，因而无论是国内企业的对内、对外并购还是国外企业在中国并购的事件 都在不断地增加。然而，随着并购活动日益增多，并购失败的情况和比例也越来越大。 在对并购实践案例的研究中发现，大多数并购企业出现的财务困境都是由财务状况正常 到逐步恶化，多是因为偿债能力不足，资金周转不灵所致，而这一切的关键就是能否及 时、敏锐地在企业并购的过程中从企业财务状况的变化中发现潜在的巨大风险并规避和 分散这些风险。因而构建企业并购的财务风险分析评估模型对企业并购财务管理有着十 分重要的意义。 本文依据多变量预警模型的构建方法，根据能够反映并购的财务风险的六大方面， 即偿债能力，资本结构，盈利能力，资产管理能力，持续发展能力以及现金流量评价来 建立相应的指标体系，以2 0 0 4 年发生的并购事件为研究事件，采用2 0 0 4 年数据进行因 子分析模型的构建，得到综合评价得分的线性函数，从而建立并购财务风险评价模型， 随后用2 0 0 5 和2 0 0 6 两年数据对该模型的科学性进行实证检验，并对检验结果做出解释 和评价。最后根据所得出的研究结论结合我国的现实情况，针对性地提出了一些防范并 购财务风险的措施和对策建议。 关键字：并购财务风险财务预警 i i i a b s t r a c t a sam e a n so fc a p i t a lo p e r a t i o n ，m e 玛e r sa n da c q u i s i t i o n sh a sb e c o m et h ec o r p o r a t e r e s t r u c t u r i n ga n do p t i m i z i n gt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e sf o rn e wa n de f f e c t i v em e c h a n i s m ，i n a ni n c r e a s i n g l yd e v e l o p e dm a r k e te c o n o m i co p e r a t i o n s c h i n e s ee n t e r p r i s e st oe x p a n dt h e e n t e r p r i s e so w nm & a a sas c a l e ，o p t i m i z ep r o d u c tm i x ，i n t e g r a t i o no fc o r p o r a t er e s o u r c e s t o w a r d st h eg l o b a lm a r k e t t h ef o r e i g nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so rf o r e i g ne n t e r p r i s e si n c h i n am & a e v e n t sa r ec o n s t a n t l ya c t i v ea n di n c r e a s i n g i t saw a yt op u tt h ea c q u i s i t i o no f f o r e i g ne n t e r p r i s e st od e v e l o pa n do c c u p yt h ec h i n e s em a r k e ta sam e a n s h o w e v e r , w i t ht h e i n c r e a s i n gn u m b e ro fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，m & a f a i l u r e sa n dt h ep r o p o r t i o ni sg r o w i n g m&a p r a c t i c ei nt h ec a s es t u d i e sf o u n dt h a tt h em a j o r i t yo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s b u s i n e s st of i n a n c i a ld i f f i c u l t i e sb yag r a d u a ld e t e r i o r a t i o no ft h ef i n a n c i a ls i t u a t i o n ，m o s t l y d u et ol a c ko fs o l v e n c y , c a s hf l o wp r o b l e m s t h ek e yo fd e a li ti sw h e t h e rs e n s i t i v em a n n e ri n t h ep r o c e s so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sf r o mt h ee n t e r p r i s e sf i n a n c i a ls i t u a t i o nc h a n g e st o i d e n t i f yp o t e n t i a lr i s k sa n dc i r c u m v e n tt h eh u g ea n dd i s p e r s et h e s er i s k s t h u sb u i l d i n gt h e f i n a n c i a lr i s ka n a l y s i sa s s e s s m e n tm o d e lo fm & ai sg r e a ts i g n i f i c a n c eo fe n t e r p r i s ef i n a n c i a l m a n a g e m e n t t h i se a r l y - w a r n i n gm o d e lb a s e do nm u l t i - v a r i a b l ea p p r o a c ht ob u i l d i n g ，a c c o r d i n gt ot h e f i n a n c i a lr i s kt or e f l e c tt h ea c q u i s i t i o no ft h es i xa s p e c t s ：p r i c e d ，s o l v e n c y , c a p i t a ls t r u c t u r e ， p r o f i t a b i l i t y , a s s e tm a n a g e m e n t ，s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n tc a p a b i l i t i e sa sw e l la st h ee v a l u a t i o n o fc a s hf l o wt oe s t a b l i s ht h ec o r r e s p o n d i n gi n d e xs y s t e m c h o o s et h em & ae v e n t st h a t o c c u r r e di n2 0 0 4t os t u d yt h ee v e n t ，u s i n g2 0 0 4d a t af o rf a c t o ra n a l y s i sm o d e lc o n s t r u c t i o n ，t o b eal i n e a rf u n c t i o no fc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ns c o r e si no r d e rt oe s t a b l i s hm & af i n a n c i a l r i s ka s s e s s m e n tm o d e l ，a n dt h e nt e s tm o d e la n de v a l u a t et h er e s u l tb yu s i n gt w oy e a r so fd a t a w i t h2 0 0 5a n d2 0 0 6 f i n a l l y , a c c o r d i n gt of i n d i n g sd e r i v e df r o mt h er e a l i t yo fo u rc o u n t r y , t h e s i t u a t i o nr a i s e dan u m b e ro ft a r g e t e da c q u i s i t i o n so ff i n a n c i a lr i s kp r e v e n t i o nm e a s u r e sa n d c o u n t e r m e a s u r e s k e y w o r d ：e n t e r p r i s e m & a f i n a n c i a lr i s k f i n a n c i a la f f a i r se a r l yw a r n i n g i v 目录 摘要i i i a b s t r a c t 、， 1 绪论1 1 1 研究背景及选题意义1 1 2 企业并购财务风险相关文献述评3 1 2 1 国外文献综述3 1 2 2 国内文献综述“3 1 2 3 文献评述5 1 3 财务预警模型相关文献述评5 1 3 1 国外文献综述5 1 ： 1 3 2 国内文献综述7 1 3 3 文献评述7 1 4 本文的研究内容及方法7 1 4 1 本文的研究内容8 1 4 2 本文的研究方法8 1 4 3 本文创新点8 2 企业并购财务风险相关理论9 2 1 企业并购的相关理论9 2 1 1 企业并购的涵义9 2 1 2 企业并购风险的涵义1 0 2 1 3 企业并购的阶段及风险的表现形式1 0 2 2 企业并购财务风险的相关理论1 3 2 2 1 企业并购财务风险的界定1 3 2 2 2 企业并购财务风险形成过程及表现形式1 4 2 3 并购财务风险与财务预警理论1 7 2 3 1 财务预警的涵义1 7 2 3 2 多变量预警分析方法1 8 v 3 基于财务预警模型的并购风险评价模型的构建及实证检验2 2 3 1 研究样本的确定2 2 3 2 指标体系的建立2 2 3 2 1 指标体系建立原则2 2 3 2 2 指标体系的确立2 3 3 3 因子分析的模型构建2 5 3 3 1 对样本数据的检验2 6 3 3 2 求取因子2 6 3 3 3 建立因子载荷矩阵并计算因子得分2 7 3 3 4 计算因子得分2 8 3 4 并购财务风险评价模型的实证检验及评价2 8 3 4 1 实证检验过程2 8 3 4 2 结果分析及模型评价3 0 4 企业并购财务风险防范3 2 4 1 并购财务风险识别3 2 4 2 并购财务风险防范对策3 2 4 2 1 完善并购市场体系建设3 3 4 2 2 企业内部加强财务管理3 3 5 研究结论与未来展望3 5 5 1 本文的研究结论3 5 5 2 本文的局限性及研究展望3 5 参考文献3 7 后记：3 9 v i 1 绪论 1 1 研究背景及选题意义 作为一种资本运营方式，在日益发达的市场经济运行中，并购己成为企业重组以及 优化资源配置的新的有效机制。我国企业把并购当作扩大企业自身规模、优化企业产品 结构、整合企业资源，走向全球市场的一种方式，国外企业则把并购当作开拓并占有中 国市场的手段，因而无论是国内企业的对内、对外并购还是国外企业在中国并购的事件 都在不断地活跃和增加。然而，随着并购活动日益增多，并购失败的情况和比例也越来 越大。 根据k e r n e l 公司研究表明：只有2 0 的并购能够实现最初的设想，大部分的企业并 购最终都以失败告终。管理学学者波特对美国各类型企业的成长失败率进行了调查，结 果表明：新建企业的失败率为4 4 ，合资企业的失败率5 0 3 ，并购企业的失败率最高， 达5 3 4 - 7 4 ；而且选择不同的并购对象，企业所面临的风险程度也不一样：相同领域不 同行业的并购失败率为5 3 4 ，相关领域不同行业的并购失败率为6 1 2 ，毫不相关领 域的并购失败率则最高为7 4 ；通过研究1 9 7 2 - 1 9 8 8 年间英美两国最大11 6 项并购案评 估发现：仅有2 3 是有效的，失败率却高达6 1 。莱文斯克拉夫与雪勒等人 ( r a v e n s c r a f t d ja n ds c h e r e r f m ，1 9 8 7 ) 对美国1 9 5 0 1 9 7 6 年间，被4 7 1 家公司收 购的6 0 0 0 多家企业的经营情况和1 9 7 4 - 1 9 8 1 年部分后续分离资料进行了对比性研究， 并进行了并购效果的分析，得出相类似的结论：“兼并后，被收购方迟早会分为两组一 一分离和存续，两个极端之间的一个折衷揭示出大致有i 3 的收购最终被剥离，平均时 滞将近1 0 年。u 场米科斯( m e e k s ，1 9 9 7 ) 对英国1 9 6 4 - 1 9 7 2 年2 3 3 个并购案例进行了调 查，结果显示并购后优势企业的盈利率呈现出缓慢下降趋势。1 9 9 2 年，永道会计咨询公 司( c o o p e r sl y b r a n d ) 对英国境内发生的较大金额并购活动的公司进行相关调研，通过 与其高管人员的深入交谈发现，接受调查的总裁约有5 4 认为是并购是失败的m 。美国 麦肯锡咨询公司抽样调查了1 9 7 2 1 9 9 8 年间财富5 0 0 强、金融时报2 5 0 强中 发生并购的案例，发现其中只有2 3 的并购是有较为有效的，并购失败率却高达6 1 ， 剩余1 6 左右成败未晓。波士顿咨询公司展开调查结果显示，1 9 8 5 2 0 0 0 年间美国发 生的2 7 7 起大宗并购活动其中6 4 的并购活动并未达到并购的预期目标，致使投资者利 益受损。因此，即使在有着百年并购史的西方也流行着对并购活动如是评价：“尽管并 购持续繁荣，在考虑了融资成本之后，许多并购还是令买主赔了钱。我国的情况又 如何呢? 在我国的并购案例中，2 0 0 4 年t c l 公司收购汤姆逊彩电，在随后1 年半的时间 内，整个t c l 集团都面临着巨额亏损。t c l 公司在并购活动完成后t c l 公司整体赢利能 力下降，市值缩水。1 上汽并购韩国双龙汽车公司事件，引发韩国员工持续罢工，让“中 国老板伤透了脑筋。明基收购西门子部分手机业务，破产后天天被“德国工人阶级 声讨。n 刀 这些案例和调查无不说明：企业并购活动复杂，潜在的财务风险较高，进行并购决 策以及并购活动实施时必须慎重! 而由此也不得不引起我们的思考：在诱人的并购动机面前，我们是否审慎地评估过 并购的风险呢? 并购究其本质而言，是一项充满风险的投资活动，风险和收益二者并存，有成功也 有失败。无论从目标企业选择，并购资本筹集，还是在运作阶段的经营，管理，整合， 乃至投资回收及分配的全过程都伴随着诸多不确定因素，这些不确定因素给整个并购行 为带来巨大的风险。在这众多的风险中财务风险是其中尤为重要的一个因素，因而受到 众多的关注和研究。其原因在于，企业并购从实质上说是一项长期投资行为，其间的财 务活动复杂，财务风险更是难以避免。作为风险主要承担者的收购方应该及时、合理地 预测并评估其间的财务风险，从而审慎，科学，高效地开展并购工作。在对并购实践案 例的研究中发现，大多数并购企业出现的财务困境都是由财务状况正常到逐步恶化，多 是因为偿债能力不足，资金周转不灵所致，而这一切的关键就是能否及时、敏锐地在企 业并购的过程中从企业财务状况的变化中发现潜在的巨大风险。 由此可见，并购企业财务风险是有先兆的，而且是可预测的，可评估的。因而构建 企业并购的财务风险分析评估模型成为了企业并购财务管理的一项重要内容。本文试图 通过将财务预警理论引入到企业并购的财务风险评价中，基于预警理论构建财务风险评 价模型，从而对并购中的财务风险进行科学的预测和评价，丰富现有的企业并购风险评 价理论，进而指导企业在并购中的财务风险预测和评价的具体实践，并有效提出应对财 务风险的对策和防范措施。 本文的研究的理论来源是基于财务预警模型构建方法，试图建立应用于企业并购财 2 务风险预测和评价的风险评价模型，即将财务预警模型引入并购中财务风险评价体系。 因此本文分别从企业并购财务风险和财务预警模型两条支线进行相关文献综述。 1 2 企业并购财务风险相关文献述评 1 2 1 国外文献综述 。 对企业并购财务风险产生的原因分析方面，希利( h e a l y ，1 9 9 2 ) 认为，企业并购风 险是指企业并购失败、管理成本上升及市场价值下降等，或指并购后企业市场价值遭到 侵蚀的可能性。企业并购风险一般包括三方面内容：第一，并购失败，即企业经过一系 列运作整合之后，并购活动半途而废，企业前期的运作付诸东流。第二，企业并购后产 生的盈利无法弥补企业为并购而发生的相关费用支出，导致经营运作产生困难。第三， 并购后企业的管理与经营的需要不能相适应，导致企业管理失效或失控h 。米尔维斯 ( p h i l i p h ，m i r v i s ，1 9 9 2 ) 认为企业并购失败的原因有两点：一是从战略目标上看，正 企业在购买的一项业务与自身的战略发展要求匹配性不好；二是并购中对相关财务风险 不够关注，主要表现在没有合适的兼并计划，包括融资，支付等旧。贝加斯 ( r o b e r t j b o r g h e s e ，2 0 0 1 ) 认为整合是风险产生的主要原因，如并购双方的战略及组 织适应性差、缺乏有效的整合计划等。 。 对于并购失败的原因分析方面，p 普里切特等人( 1 9 9 4 ) 认为，被收购公司没有按照 预期进行管理是导致收购失败的主要原因。马克l 斯莱沃( 1 9 9 5 ) 认为，并购失败应 归因于并购交易德实际支付与该企业内在价值不符，常常出现溢价并购，但未来预期收 益的增长并不能保证收回溢价部分，直接影响企业运营链条，投入和回报不相匹配，导 致收购失败。比约克斯坦( 1 9 9 6 ) 是从目标企业评估风险角度对并购失败原因进行分 析，他就认为并购失败是因为拙劣的评估技术导致过多支付而引起的。希罗尔( 1 9 9 7 ) 则 从融资角度来研究并购的失败原因。洛克伦和维吉( 1 9 9 7 ) 认为是股票支付收购引起并购 的失败，他们则是从支付角度来研究删。国外更多学者和从事并购的专家则大多认为并 购失败原因主要集中在了并购活动中最为复杂的整合阶段。 1 2 2 国内文献综述 我国对于并购风险的认识相对起步较晚，随着我国并购事件的频繁发生，相关理论 随之丰富和发展。现阶段我国主要侧重的是并购主体，并购动机和并购行为方面的并购 风险研究，而对于企业并购中十分核心的的财务风险研究关注相对较少，没有给予足够 3 的重视。我国学术界关于并购的财务风险主要存在两种不同的观点：并购财务活动风险 论和并购融资活动风险论。 并购的财务活动风险论的主要观点是企业并购活动过程中时刻蕴含着风险，某一阶 段和环节的组织或管理出现问题都将有可能使得风险爆发，造成损失，影响企业的经营 状况和盈利水平，甚至导致企业陷入财务困境”。这种观点主要是将企业并购活动中价 值的运动和资产的转化与相应财务管理重心密切联系起来，揭示了企业运动中的财务风 险。如：汤谷良( 2 0 0 3 ) 在企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究提出 并购的财务风险主要指的是交易前的价值评估风险、支付风险以及并购后的整合风险等 瞄。他将财务风险看成一个连贯的系统风险，将并购的财务风险认识提升到一个新层次。 艾志群( 2 0 0 2 ) 将并购的财务风险细化，认为并购的财务风险主要表现在目标企业价值 评价风险、融资风险、流动性风险、杠杆收购的偿债风险u 。王敏( 2 0 0 2 ) 从风险发生 的根源入手提出并购财务风险是指在被并购企业财务报表的真实性和完整性以及并购 企业在资金融通、经营状况等方面可能潜在的风险1 。孙文军( 2 0 0 2 ) 在上市公司资 本经营效果与风险提到并购的财务风险是由于企业融资渠道和方式的选择而导致股东 的权益报酬发生变化、被并购企业财务报表真实性以及并购的企业在资金融通、经营状 况等方面可日p - 匕p , 产生的风险u “。财务活动风险论符合人们对财务和风险的逻辑认识，对风 险的界定能反映出风险的过程性和系统性，有助于我们全面地剖析并购的财务风险问 题。 并购的融资活动风险论侧重于将并购的财务风险焦点集中在融资问题上，主要观点 认为引起并购企业出现财务风险是由于企业通过负债来进行并购交易。当企业没有债务 时，即经营的资本全来自于投资人投入，则不存在财务风险u “。该观点是把并购财务风 险归因于并购的融资风险，以企业融资，偿债的能力来衡量并购财务风险，认为企业对 于货币资金的规划运营能力较弱，根源于并购负债融资方面，由于货币资金不能到期偿 还债务而带来的风险，即财务风险来自于负债融资。伍中信( 2 0 0 2 ) 在资本经营财务 概论指出，并购的财务风险是源于出资方式而导致股东利益受损失的风险，该风险主 要集中在融资过程中u 驯。张应杰( 2 0 0 5 ) 提出，企业并购的财务风险是指并购融资以及 资本结构改变引起财务困境、导致企业破产的可能性u ”。并且阐述了资本结构变化对财 务风险的具体影响程度。李翔( 2 0 0 6 ) 将并购目标风险和融资风险相结合，提出并购的 4 财务风险是指在企业并购过程中达不到预先设定目标的可能性以及无法筹措到并购资 金而由此给企业正常经营和管理所带来的影响程度u 引。 除了以上两种并购中的财务风险理论观点外，我国学者后来又引入了财务整合风险 的概念。1 9 9 9 年前后我国学者开始关注财务整合风险，目前很多专家学者以及企业界人 士针对并购后整合问题进行专门研究，例如中山大学的并购整合课题，浙江大学管理学 院的并购整合课题“企业并购的财务风险控制研究，等1 。随着我国并购活动的日益频 繁，并购披露的案例增加，并购事件相关财务数据较易取得，国内很多研究己经开始注 重实证，但在并购财务风险研究中大多侧重的是局部的研究，缺乏研究的系统性。 对于并购中财务风险的评价及防范理论层面，陈共荣( 2 0 0 2 ) 提出了对改善信息不对 称状况，采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的估价风险， 从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收购中目标企业未来现金 流量的稳定性以降低偿债风险u 。史红燕( 2 0 0 5 ) 指出要加强定价、融资、支付等方面的 管理与控制以降低并购财务风险。刘桂芝( 2 0 0 6 ) 提出了“双赢、合作、发展 并购风 险防范建议。叶厚元( 2 0 0 6 ) 提出了确定企业发展战略与企业的并购动机、全面调查和研 究目标企业、对并购运行加强可行性研究的风险防范思路和方法u 引。 1 2 3 文献评述 综上所述，通过对国内外研究成果分析，本文认为在并购过程的财务风险理论在下 面两个方面值得讨论和发展。 一方面，如何界定并购过程中的财务风险需要研究。根据并购过程中事前，事中以 及事后潜在的风险来看，并购过程中的财务风险是一个连续性，相互影响的系统性风险， 而不是单纯某一点上凸显的局部风险。因而究竟如何科学地界定并购中的财务风险，是 科学，有效地进行并购财务风险预测和评估前首要需解决的问题。 另一方面，企业并购的财务风险评价指标体系尚待建立，较为科学的定量评价模型 尚待选择。就目前的企业并购财务风险评价体系多数采用的是定性分析或者浅层次的定 量分析。其中的定量分析评价体系缺乏科学、严谨的实证性推导。因而需要通过科学的 统计方法来建立较为严谨的财务风险评价模型。 1 3 财务预警模型相关文献述评 1 3 1 国外文献综述 5 早期的财务预警模型主要是对企业的财务危机进行定性分析，找出根源和影响因素 从而达到降低财务风险的目的。然而定性分析对财务危机的管理只是具有指导性意义， 面对鲜活的财务数据，人们期待有更能直观、准确、科学的预警模式具体应用到实务中， 因此定量分析逐渐受到欢迎，并且日益发展完善。最早尝试用统计方法进行单变量破产 预测研究是f i t z p a t r i c k ( 1 9 3 2 ) ，通过对各个单变量预测比对，他发现净利润股东权 益和股东权益负债两个比率对财务危机预测较敏感u 。他开创了用比率指标作为分析 变量对财务危机进行定量预测研究的模式，为后来的相关预警模型构建提供了很好的研 究思路。 美国的w i l h a l n b e a v e r 在1 9 6 6 年使用5 个财务比率作为变量分别对7 9 家非经营 失败公司和7 9 家经营失败公司进行单变量模型判定预测，验证了预警模型的准确性。 这种早期单变量模型的实质就是利用个别财务比率或指标来预测财务危机，采用的是一 元判别统计分析方法。“。它的优点是比较简单，但不够全面，也存在很多问题，因而逐渐 被多变量方法所代替。最早运用多变量分析法探讨公司财务危机预测问题的是美国的 e d w a r d a l t a m n ( 1 9 6 8 ) ，他将若干变量综合到一个函数方程( 即z 分数模型) 中，选择了 1 9 6 8 年尚在持续经营的3 3 家美国企业进行预测，预测结果较准确，此模型进一步推动 了财务预警的发展“。随后，许多国家关于财务危机预测的研究都以此模型为基础，进 行了类似的分析。这些模型使用的统计方法是多元线形判别分析法，但采用这种方法需 要有严格的前提假设，略有局限。后来研究人员引进了对数比率( 1 0 9 i s t i c s ) 回归和概率 单位( p r o b i t ) 回归方法，建立了条件概率模型。o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 使用对数比率( 1 0 9 i s t i c s ) 回归方法分析了选用非配对样本在破产概率区间上的分布以及两类判别错误和分割点 的关系。z m i j e w s k i ( 1 9 8 4 ) 使用概率单位( p r o b i t ) 回归分析方法建立了预测模型4 4 1 。 随着研究的发展人们逐渐发现统计方法的模式具有很多缺点，有些学者相应地提出 了企业财务预警的非统计模式，具体方法有决策树、递归分类树、神经网络等，其中较 有代表性的是神经网络分析方法的运用“。s a l o h e n b e r g e r 等人在1 9 9 2 年使用神经网 络分析方法对金融企业的财务困境进行判断，1 9 8 8 年，m e s s i e r 和h a n s e n ，1 9 9 3 年， f l e t h a r 和g r o s s 都用这一方法对企业破产进行了分析。1 9 9 4 年，a h m a n 、m a r k 和 v a r e t t o n 也用这种方法对意大利的企业进行了财务失败的分析预测u “。这些研究与以 往的线形分析模型相比都取得了较好的结果。 6 随着研究的深入发展，还出现了财务预警的混合模式。混合模式是指在进行财务预 警分析时，同时采用两种或两种以上的方法建立模型，克服各个方法自身的缺陷，取长 补短，以实现企业财务预警的目的。混合模型与单个方法模型相比，有着更高的准确性。 混合模式的相关研究如：2 0 0 1 年，英国学者f e n g y u l i n 和s a l l y m c o e a n 以四种独立的财 务预警研究方法( 判别分析法、逻辑回归法、神经网络方法及决策树方法) 为基础，进行 不同的组合，建立了三种混合模式，再使用这些方法进行实证分析，验证结果表明在同 等条件下，混合模式明显优于单个方法模式唧1 。 1 3 2 国内文献综述 国内对财务危机及预警模型的研究，始于上世纪8 0 年代中期。1 9 8 6 年，吴世农、 黄世忠u 引，曾撰文介绍企业破产的财务分析指标及预测模型。9 0 年代，我国学者周首 华，杨济华和王平在z 分数模型的基础上充分考虑了现金变动的情况，对模型进行了加 以改造，加入了现金流量变动指标，建立了f 分数模型，并使用了1 9 9 0 年以来4 1 6 0 家 公司的数据进行了验证。1 9 9 9 年，陈静发表了一篇以中国上市公司为样本的实证研究论 文，她使用了2 7 家s t 和非s t 公司为对比样本，采用了单变量分析和二元统计分析中 的主要成分分析法对企业财务预警进行了研究k w 。2 0 0 1 年，学者杨保安等采用b p 神经 网络分析方法对银行财务预警进行分析，构建了非线形财务预警模式。 吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) 对我国上市公司财务困境进行了研究，将f i s h e r 线性判定 分析、多元线性回归分析和l o g i s t i c 回归分析同时应用，采用混合研究法，以7 0 家处 于财务危机的公司和7 0 家对照( 非财务危机) 公司为样本，并结合我国的实际情况建立 了相应的预警模型。研究结果显示，在财务危机发生前两年，盈利增长指数、流动比率、 负债比率、总资产周转率等6 个指标的预测性较强，依据这六大指标建立的模型能够在 财务危机发生前作出较为准确的判断和警示瞄“。 1 3 3 文献评述 通过对财务预警模型的演进的回顾以及比较，能够归纳出较为优秀的预警模型的理 论基础和推导源泉，从而在引入预警理论至企业并购财务风险评价研究中，能够提供更 优质的模型方法导向。一是财务预警混合模式明显优于单个方法模式。二是流动比率， 负债比率、总资产周转率，盈利增长指数等六个指标的时效性较强。因而在未来拟建立 并购财务风险评价模型时要充分考虑这两个方面的因素，建立优质的模型结构。 1 4 本文的研究内容及方法 1 4 1 本文的研究内容 第一部分主要从理论上对企业并购的财务风险以及用于风险识别的预警理论两方面进 行了系统的研究。在对并购的财务风险相关理论研究中，着重对企业并购财务风险的界定， 形成原因，影响因素及其表现形式进行了阐述；对于财务预警理论，本文主要针对多变量预 警方法的概念形成，构建，以及修正等方面进行了梳理和归纳，从而为本文构建并购的财务 风险预警模型提供了理论基础和推导启示。 第二部分为模型的构建及实证检验。根据能够反映并购的财务风险的六大方面，即偿债 能力，资本结构，盈利能力，资产管理能力，持续发展能力以及现金流量评价来建立相应的 指标体系，根据研究样本进行因子分析模型的构建，得到综合评价得分的线性函数，从而建 立并购财务风险评价模型，并且对该模型的科学性进行实证检验，并对检验结果做出解释和 评价。 第三部分是通过上述两部分的研究和分析，针对企业并购的财务风险的识别和防范提出 相应的合理建议和对策。 1 4 2 本文的研究方法 本文通过回顾、梳理企业并购财务风险和财务预警模型的国内外相关研究理论，结 合分析企业并购风险的形成动因，表现形式引入财务预警理论，运用了规范与实证相结 合的方法来系统地研究企业并购中财务风险评估问题。根据财务预警模型推导理论的基 本原理和方法，以2 0 0 4 年发生并购事件的6 5 家上市公司为研究样本运用计量经济学中 的统计综合评价的方法( 因子分析法和多元线性回归模型) 尝试构建基于财务预警理论 的企业并购财务风险评价模型，并利用检验样本数据对所建立的风险评价模型进行实证 检验，验证了该模型的科学性和有效性，在一定程度上实现了对企业并购财务风险的预 测和评价。 1 4 3 本文创新点 一是将财务预警理论中的多变量预警分析法引入到企业并购财务风险评估理论中， 构建了企业并购中的财务风险评估模型。 二是依据并购过程的财务风险的形成原因为逻辑起点，针对融资风险，偿债风险， 支付风险，整合风险选取财务指标设置模型变量，体现了企业并购活动各阶段所面临财 务风险的完整性。 8 2 企业并购财务风险相关理论 2 1 企业并购的相关理论 2 1 1 企业并购的涵义 企业并购是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) ( 简写为m & a ) 的合称。国外通常认为， 兼并是指两个或两个以上的企业组织合并成为一个企业组织，原有的两个企业组织，一 个丧失其独立身份，另一个继续存在并且能够保留其原有名称和章程，并取得丧失了独 立身份企业的资产。兼并一般可分为新设兼并和吸收兼并。收购是指一家公司在资本市 场上用现金、债券或股权等资产购买另一家公司的股票或资产，以谋取对该公司的控制 权，同时该公司的法人地位可以继续存在。从产权经济学角度来看，兼并是企业产权的 一次彻底转让，买方企业无论从形式上还是实质上都完全拥有了卖方企业的终极所有权 和法人财产权；与之相对比，在并购活动中卖方企业仍保留着形式上的财产权，买方企 业只是通过全部或部分终极所有权的购买而获得对卖方企业全部或部分法人财产权的 实质上的控制“。 我国对于并购概念也有明确的界定，企业兼并属于合并中的一种情况。公司法 规定：公司合并有两者形式：吸收合并和新设合并。一个公司吸收其他公司，被吸收的 公司解散，称为吸收合并。两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散，称为 新设合并。收购( a c q u i s i t i o n ) 是企业通过现金或股权方式购买获得其他企业产权的交易 行为。收购可进一步分为资产收购和股份收购。 我国的合并与收购从其实质看是从不同的企业产权交易行为做以区分。合并以导致 一方或双方丧失法人资格为特征，而收购则通常保留目标企业的法人地位。收购以产权 交易方式取得对被收购方的控制权为特征。 从以上国外、国内对企业兼并和收购的概念可以看出，二者虽然在形式上兼并和购 各有特点，但二者的本质相同，实际是企业整体或部分财产权和控制权的转移。因此， 在具体实务中，人们通常并不将两者加以严格的区分，常将兼并( m e r g e r ) 与收购 ( a c q u i s i t i o n ) 并提，简称并购。本文研究的企业并购活动，也是包括了兼并和收购两重 含义，指的是优势企业通过取得目标企业的部分或全部财产权，从而实际获得对该企业 控制，并期望得到预期经营目标或战略目的的一种投资活动。 9 2 1 2 企业并购风险的涵义 并购风险是指由于企业并购过程中外部环境的不确定性、信息的不对称性、经营管 理活动的复杂性和企业自身能力的有限性而导致企业并购后达不到预期的经营目标和 战略目的，甚至企业并购之后比并购之前的经济效益更差或者因并购而陷入困境的可能 性嘲。 并购作为一种资产经营方式，可以有效地降低企业扩张进入新行业领域的障碍，可 以获得目标企业的核心技术、品牌、优质人力资源，销售网络渠道、经营管理技术等特 殊资产，能够实现企业期望达到的低成本、低风险的扩张，实现企业的多元化经营；通 过并购还可以提高行业集中度，凸显行业优势，提高市场占有率，实现规模经济战略， 可以获得经营管理和财产资源，文化整合上的协同效应。因此，并购被认为是提高企业 核心竞争力，保证企业可持续发展的一种战略手段。但由于企业并购所涉及的领域和行 业的广泛性以及并购活动本身的复杂性，都可能形成导致并购风险的不确定性因素。这 些因素对企业的并购活动成败有着极大的影响。从宏观上看，有国家宏观经济政策和货 币政策的变化、经济发展的周期性的波动、通货膨胀、国际经济形势环境及汇率变动； 从微观上看，有优势企业资本结构和资金、资产状况的变化以及经营环境和经营决策的 转变，同时也要面临目标企业反收购行为措施以及收购价格可能出现的波动，还有并购 整合阶段管理协调、人力资源重组和文化整合等一系列的变化和问题。这些在并购活动 中必然潜在的各项不确定因素造成企业并购的预期与结果发生偏离，甚至有可能使拖累 并消耗优势企业，使其陷入财务困境和经营危机的泥淖，并购活动最终宣告失败。因此 识别并购潜在风险，防范风险的发生是并购得以顺利实施并实现并购目标的重要保证。 2 1 3 企业并购的阶段及风险的表现形式 对于一般的并购流程，通常会将其分成以下四个阶段。企业在每个具体阶段中都侧 重面临各种潜在的并购风险，并购的决策者应谨慎全面识别并购过程中的风险，并对可 能产生的风险进行充分的估计和很好的防范应对，才能达到期望的并购目的。 2 1 3 1 并购计划阶段 鉴于企业并购活动的复杂性、信息的不对称性以及企业经营环境的变化，企业在实 施并购行为前，须根据宏观经济环境、行业内部状况、企业的发展阶段、财务状况、经 营情况况和战略规划等诸多方面进行并购前准备，进行可行性研究、需求分析、确定并 购目标企业应具备的优势特征、选择并购方式、设计收购资金的筹资渠道、对并购后企 业的未来发展情况作出合理的分析与评估。在这一阶段，企业要注意防范并购的目标动 1 0 机风险。企业应当结合本企业的综合状况对目标公司群进行定性和定量的综合比较分 析，从资产质量、经营管理、规模和产品品牌、技术水平、人力资源状况、经济区位等 评价考核指标，按照企业价值最大化原则确定最适合自身发展的短期和长期的并购目 标，防止过分关注眼前利益，制定不合理的，超现实的并购目标。科学制定并购目标能 使得企业实现低成本扩张、多元化经营、寻求规模经济效应、提高经营效率、改善落后 的管理、获得税收等方面的并购预期，甚至通过并购取得上市资格、套利出售等。因而 拥有明确的、科学的战略动机和战略规划，而不是出于非市场行为的扶贫扭亏目的或哗 众取宠的短视行为，是企业并购活动的得以i l i o n 开展的基石和前提保证。 2 1 3 2 并购谈判阶段 当并购企业完成合理计划准备，决定实施并购决策展开并购活动时，并购就进入谈 判阶段。并购企业必须与目标企业的主要股东、管理层，上级主管部门等利益相关者就 交易转让的目的、条件、价格、实施程序等进行沟通和谈判，并在达成初步共识的基础 上，签署转让意向性的文件。在这一阶段企业主要面临的是定价风险和支付风险。并购 的实质是一项投资活动，因而要考虑该项活动的投入成本与未来收益的匹配关系，科学 合理地对目标企业进行定价，防止盲目追求并购美名，忽视并购成本，对并购价格全盘 接受，一旦被并购方价格超出承受范围，应该果断地放弃该项并购活动。同时也要考虑 所用参与并购资金的筹资渠道，对于外入资本要科学进行资本结构的调整，抵御债务风 险发生；对于自有资本，要保证原有企业拥有足以维持正常的经营活动的需要，防止空 巢出动。审慎地识别和应对定价风险和支付风险，是对并购活动中优势企业的重要保护。 2 1 3 - 3 专业调查与并购实施 在结束商业谈判并支付一定的并购保证金后，并购企业须聘请有资质的专业中介机 构如资产评估机构、会计师事务所等协助对目标企业进行全面的尽职调查，以审查前期 所获各项信息与资料的真实和完整程度，并尽可能及时寻找和发现可能存在的潜在问 题。尽职调查主要包括对目标企业的财务审查、生产经营审查和法律审查，其目标