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东北大学硕士学位论文 保险资金投资资本市场问题研究 摘要 保险公司的投资业务是支撑现代保险业发展的两大业务之一，关系到保险公 司经营的成败，乃至整个金融体系的稳定和经济的健康发展。在西方发达国家， 保险资金投资经过2 0 0 多年的发展不论是投资理论的研究还是投资的实践都已经 相当成熟。但在我国，对保险资金的投资问题的研究才刚刚起步。尤其是加入世 界贸易组织之后，我国保险公司只有在学习国外先进投资理论和方法的同时，发 展适合我国保险资金投资的方法和管理技术，才能在与国外同行的竞争中立于不 败之地。基于此，本文选择了保险资金投资资本市场问题研究，其研究对象是保 险资金中的寿险资金在资本市场的运用。 由于我国保险资金投资的历史较短经验较少，本文主要分毫厅国外先进的投 资理论和成功经验，及其对我国保险资金投资资本市场的指导作用和借鉴意义； 探讨在改进m a r k o w i t z 模型的基础上，建立适合我国保险资金投资资本市场的理 论模型；并提出来来裁圃保险资金投资资本市场的一些建议。 全文共分七章，结构如下： 第一章，提出研究保险资金投资资本市场问题的背景和现实意义，进而从投 资理论的发展和保险投资的研究进展两个方面对这一闯题做出回顾和总结。 第二章，对保险资金与资本市场进行概要阐述，分析保险资金投资资本市场 的意义，并从寿险特征及其产品变迁的角度分析了对寿险资金投资的影响。 第三章是本文的重点，阐释现代资产组合理论和资产负债管理理论，及其对 保险资金投资瓷本市场的指导作用，为论文提供理论框架。 第四章，对m a r k o w i t z 模型进行修正，讨论投资组合模型在寿险资金投资资 本市场中的具体应用。 第五章，对国外主要国家保险资金投资进行比较分析，认为国外保险资金投 资的成功经验和失败教训同样是需要我国学习和汲取的。 第六章是本文的重点章。从我国保险资金投资资本市场的现状及问题入手， 提出发展我国保险资金投资资本市场的建议。 第七章对本文进行总结并提出需要进一步深入研究的婀题。 关键词保险资金资本市场投资收益一风险 i i 查些查量蟹主鲎堡堡查垒旦! 型里 s t u d yo ni n s u r a n c e a s s e t si n v o l v e d i nc a p i t a lm a r k e t a b s t r a c t i n v e s t m e n ti so n eo ft h et w os u p p o r t e mt h a ta c c e l e r a t et h ed e v e l o p m e n to ft h e m o d e mi n s u r a n c ei n d u s t r y t h ei n v e s t m e n tr e s u l t si nc a p i t a lm a r k e tc a na f f e c tt h e i n s u r a n c ec o m p a n i e s ，t h ew h o l ee c o n o m i cs y s t e ma n df i n a n c i a lf i e l d s a f t e rd e v e l o p i n g o v e r2 0 0 y e a r s ，n o to n l yi n v e s t m e n tt h e o r i e sb u ti n s u r a n c ei n v e s t m e n te x p e r i e n c e sh a v e a l r e a d yb e c o m em a t u r ei n w e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s a tp r e s e n t ，t h er e s e a r c ho f i n s u r a n c ei n v e s t m e n ti sj u s tt a k i n gt h ef i r s ts t e pi nc h i n a e s p e c i a l l y , a f t e rc h i n a e n t e r i n gi n t ow t o ，w em u s tl e a r nf o r e i g na d v a n c e dt e c h n o l o g i e sa n ds c i e n t i f i c m a n a g e m e n ti no r d e rt oc o m p e t ew i t hf o r e i g nc o u n t e r p a r t s 弧ep a p e rr e s e a r c ho b j e c t m a i n l yf o c u s e so nl i f ei n s u r a n c ea s s e t sw h i c hc a nm a t c hw i t hc a p i m lm a r k e t b e c a u s eo fs h o r th i s t o r ya n dl i t t l ee x p e r i e n c ei nc h i n a ，t h ep a p e rm a i n l ya i m st o s t u d yo nt h ed e v e l o p e dt h e o r i e sa n de x p e r i e n c e sw h i c l lc a nm a k e9 0 0 db e n e f i t sf o ro u r i n v e s t m e n to fi n s u r a n c ea s s e t si nc a p i t a lm a r k e t ；b a s e do nt h em a r k o w i t zm o d e l ，w es e t 叩t h ea c a d e m i cm o d e lw h i c hi sa d a p tt oc h i n e s er e a l i t i e sa n de x p l o r et h o s ep r o b l e m s w i t i ls o l u t i o n s n ep a p e ri so r g a n i z e da sf o l l o w s n ec h a p t e r1s t a r t sw i t ht h em e a n i n go f i n s u r a n c ei n v e s t m e n tp r o b l e m ，a n dd i s c u s s e st h ed e v e l o p m e n to fi n v e s t m e n tt h e o r i e s a n dt h er e l e v a n tr e s e a r c ho ni n s u r a n c ei n v e s t m e n t a n dt h e n ，t h ec o n c e p t so fi n s u r a n c e a s s e t sa n dc a p i t a lm a r k e ta r ei n t r o d u c e di nc h a p t e r2 i nc h a p t e r3 ，m o d e mp o r t f o l i o t h e o r y a n dc a p i t a l d e b tm a n a g e m e n tt h e o r ya r e t h ef u n d a m e n t a lt h e o r i e sa b o u t i n s u r a n c ea s s e t si n v e s t i n gi n t oc a p i t a lm a r k e t t h ec h a p t e r4i m p r o v e st h em a r k o w i t z m o d e la p p l y i n gt oc h i n e s el i f ei n s u r a n c ei n v e s t m e n t f u r t h e r m o r e ，n ec h a p t e r5 a n a l y s e st h es u c c e s s f u la n du n s u c c c s s f u le x p e r i e n c e sa b o u ti n s u r a n c ei n v e s t m e n ti n w e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h ec h a p c e r6i st h ei m p o r t a n tp a r to ft h ep a p e r w h i c h p r o p o s e ss o m ef e a s i b l es u g g e s t i o nt h a tp r o m o t e t h ea h i n e s ei n s u r a n c ea s s e t si n v e s t m e n t i n v o l v e di nc a p i t a lm a r k e t f i n a l l y , t h ec h a p t e r7c o n c l u d e st h ep a p e ra n dc o n s i d e r st h e f u t u r ew o r k k e yw o r d si n s u r a n c ea s s e t sc a p i t a lm a r k e t i n v e s t y i e l d - r i s k i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取 得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或 撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 露曼 日 期：州芏、p z 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学 位论文的规定；即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 学位论文作者签名： 日期： 另外，如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为 同意。 学位论文作者签名： 签字日期； 导师签名： 签字日期： 东北大学硕士学位论文 第一章引言 1 1 选题意义 第一章引言 改革开放2 0 多年以来，我国保险业保持了3 0 以上的平均增长速度，是国民 经济中发展最快、最具活力的朝阳行业之一，在国民经济中的地位和作用日益增 强。在加入w t o 以后，我国保险业严格履行入世承诺，积极有序的开放保险市场。 外资保险公司的进入，方面带来先进的技术、有效的营销手段和科学的管理方 法；另一方面，给我国的保险业也带来巨大的威胁和挑战。 目前，进入中国保险市场的外资保险公司几乎都是世界重量级的，他们通过 在全球范围的资产管理和资金运用，取得利润，来支持承保业务以低费率获得竞 争优势。而民族保险业虽具有与本土文化融为一体的优势，但毕竟实力相差悬殊。 因此，我国保险业要在竞争中立于不败之地，必须加快改革，借鉴和运用国际成 功经验，建立起保脸资金与资本市场的藏性互动关系，尤其是运用保险资金投资 资本市场。不管从国外保险业的发展历穆看i 还悬从我国的现实情况出发，保险 资金越来越广泛的进入资本市场已是不争的事实。，戮孱是在1 9 9 9 年1 0 月，允许 保险资金投资证券投资基金间接入市的，从2 0 0 5 年3 月开始，保险资金直接投资 股票市场。匿前，在我国保险资金投资于资本市场的理论研究和实际经验郝不充 分，因此，深入和系统研究保险资金投资理论，探讨如何在保证保险资金安全的 同时，通过充分运用保险资金获得事厚利润，并就未来我国保险资金投资提出可 行性的建议，对于保险业和资本市场都尚不成熟且亟待发展的中国来说具有更加 重要的现实意义。 1 2 研究背景 承保业务与投资业务是支撑现代保险业发震的两大支柱。而随着我国保险业保 费收入的快速增长，投资业务却没有随之发展起来，反而成为保险业进一步发展 的瓶颈之一。长期以来，我国实行的是银行业、证券业和保险业分业经营的模式， 而且1 9 9 5 年起实旄的保险法对保险资金运用的范围和形式等做出了严格的规 定。应当说，在当髓金融环境有待宠营的稽凝下，戡爨瓣绦险资金安全性的考虑。 这样的规定有利子控制和管理保险投蜜中帮能出观豹风险，保障保险人与投保人 的利益，对保险业的迸步发展具有一定的积极意义。位髓着保险业资产不断增 长，金融市场环境不断改善，监管手段和方式进一步竞酱，相对狭窄的资金运用 东北大学硕士学位论文 第一章引言 渠道和单一的投资品种不仅不能继续发挥保证保险资金安全的作用，反而因为无 法通过多元化投资分散风险，而使保险公司资产负债不匹配的风险累积无法释放， 增大了保险资金的风险，降低了资金的安全性，已经成为限制保险业进一步发展 的最大障碍。1 9 9 9 年1 0 月，随着保险公司投资证券投资基金管理暂行办法的 出台，保险资金通过购买证券投资基金的方式首次实现了间接入市，基金资产也 逐步成为保险公司资产配置中的重要品种。新修订的保险法于2 0 0 3 年1 月1 日开始实施。它将保险公司的资金“不得向企业投资”规定改为“不得用于设立保险 业以外的企业”，也就是说允许保险资金用于设立与保险产业相关的其他企业，如 保险资产管理公司、各类保险中介机构等。从2 0 0 3 年1 月开始，各保险公司购买 证券投资基金占保险公司总资产比重也由1 0 上升到1 5 。同年6 月出台了保 险公司投资企业债券管理暂行办法，将可购买的债券品种由四种中央企业债券扩 展到经国家主管郝门批准发行，且经监管部门认可的信用评级机构评级在a a 级 以上的企业债券，投资比例也由原来的l o 增加到2 0 。而2 0 0 4 年“国九条”的出 台，为进一步拓宽国内保险公司资金运用渠道和保险资金直接入市扫清最后的政 策障碍。从2 0 0 5 年3 月起，保险资金直接进入股票市场投资，保险资金投资也由 此进入了拓宽投资领域的新时代。系统研究保险投资的基础理论，借鉴国外成功 的保险投资经验，并结台我国保险资金间接和直接投资资本市场的实践经验，为 找到一条适合我嗣保险投资发展的道路，进行理论研究工作是十分必要的。 1 3 论文框架 本文主体共分为五个部分，围绕着我孱傈险资金投资资本市场的问题展开论 述。由于财产保险资金一般期限较短，多运用于货币市场，而寿险资金具有长期 性特点，又因为本文是研究保险资金投资资本市场的问题，资本市场金融工具期 限的长期性决定了其对应的是保险资金中具有长期性特点的寿险资金。因此，本 文讨论的保险资金是指寿险资金，寿险资金构成本文论述的客体。 第二章，“保险资金与资本市场概述”。首先描述寿险特征及寿险产品变迁与 寿险投资的关系，然后进一步阐述股票、债券和证券投资基金等金融工具的特性 对寿险投资资本市场的影响，这是两者良性互动的基础，最后分析保险资金投资 资本市场的意义。 第三章是“保险资金投资资本市场的基础理论”。保险资金要投资资本市场， 不论是直接入市还是间接入市，都要有正确的投资理论作指导。因此，对投资理 论的分析与讨论是保险投资的基本前提，同时也是全文论述的理论基础。本章主 要讨论了现代资产组合理论、资本市场理论及资产受债管理理论。前两种理论的 2 东北大学硕士学位论文第一章引言 核心是研究回报与风险的对应关系，表明通过多样化高效的组合可以规避证券投 资中的非系统风险。资产负债理论则是以保险公司资产负债表各科目之间的对应 关系为考察对象，按照期限对称和利率对称的要求调整资产和负债结构，以获得 经营风险的最小化和收益的最大化。论文的这一部分，不仅阐明了保险资金投资 资本市场的理论依据，而且着重说明了将这些较为成熟和科学的理论与中国保险 投资的实际相结合，对于当前我国保险投资具有特别重要的意义。 第四章是“m a r k o w i t z 组合模型在寿险投资中的应用”。在第三章对保险资金 投资资本市场的基本理论分析的基础上，针对寿险投资，分析了m a r k o w t i z 组合模 型在寿险组合投资确定研究中的适用性；并通过对m a r k o w i t z 模型的改进，构建出 寿险公司最优投资组合模型。 第五章是“国外保险投资的比较与借鉴”。本章是在上两章理论分析的基础上， 从实践的角度，对国外寿险投资的现状和成功经验及失黢教训展开讨论和分析。 包括美国、英国、日本、韩国具有代表性的国家，揭示保险资金投资的内在规律。 第六章是“发展我国保险资金投资资本市场的建议”。本章是全文的归宿， 基予以上各章理论和实践的阐述，本章除了分析我国保险投资发展历程和现状外， 重点论述了我国保险资金投资资本市场的建议。比如要优化资本市场投资环境、 进行资本市场金融工具创新：建立有效的保险撵资的决策机制；制定灵活的保险 监管政策等。 1 4 研究文献综述 1 4 1 关于投资组合理论的研究进展 投资组合理论( p o r t f o l i oi n v e s t m e n tt l i e o r v ) 是互战后随着证券市场的发展丽在 美国得到迅速发展韵金融理论，也可以说是金融理论在2 0 世纪7 0 年代末的突破性 进展。最初提出该理论的是美国学者t o b i n 1 与m a r k o w i t z 2 , 】。投资组合理论自2 0 世纪7 0 年代末，已成为欧美发达国家分析个人、企业、银行及非银行金融机构如 何运用其财富进行投资的重要理论依据，并在2 0 世纪8 眸代初形成较完整严密的 科学体系。v o nn c u m a n n 和m o r g e n s t e r n ( 1 9 4 7 ) h 最早提出了用效用函数( u t i l i t y f u n c t i o n ) 来摧i 述投资者对未来期望收益的态度。m a r k o w i t z ( i 9 5 2 ) 第一次从风险资 产的收益率与风险之间的关系出发，讨论了不确定经济系统中最优资产组合的选 择闯题，即如何创造投资证券组合的边界( u t i l i t yf u n e t i o n ) w 以获得尽可能大的期 望收益率。t o b i n0 9 5 8 ) ，第一个证明了证券的期望收益率服从正态分布；所以， 3 东北大学硕士学位论文第一章引言 只要给出期望收益值和方差就能惟一地描述该证券的收益状况，这为后来提出的 资本资产定价模型( o 心m ) 和套利定价模型( a r p ) 奠定了坚实的基础。 m a r k o w i t z f l 9 5 9 ) 提出证券投资组合的期望收益率和方差；任何一个投资者，或者 在一定的风险承受范围内，追求尽可能高的收益率，或者在保证一定收益率下追 求风险最小，从而开辟了一个现代投资组合理论研究的新领域。另一位美国诺贝 尔经济学奖获得者s h a r p e ( 1 9 6 3 ) l s l 在m a r k o w i t z 模型的基础上提出了一种简化计算 方法资本资产定价模型( c a p m ) 。c a p m 是由s h a r p 【6 j 单独发现，并6 t i _ , i n t n e r l 7 1 ( 1 9 6 5 ) 和m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 1 8 进一步发展完善，使得m a r k o w i t z 模型的组合方差和协方差 计算大为简化。投资组合理论的进一步发展也就在于资本资产定价模型 c a p m ( c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ) 的确立和口系数在投资组合实践中的广泛应用。 虽然c a p m 奠定了现代资本市场均衡定价理论的核心基础，但它却建立在一系列严 格的假设基础上，从而使其对市场的实际指导作用受到较大限制。于是从2 0 世纪 7 0 、8 0 年代开始，以b r e e d e n f 虬( 1 9 7 9 ) 、r u b i n s t e l n p o l0 9 7 6 ) 、e l t o n 和g r u b e r t l l l ( 1 9 7 8 ) 等人为代表的一大批金融经济学家致力于研究寻找更接近实际的资产定价均衡理 论。f a m a l l 2 1 ( 1 9 7 0 ) 研究了多个持有期的c a p m 。m e r t o n 1 3 1 ( 1 9 7 3 ) 研究了连续时间 跨期c a p m ( i i p i c a p m ) 。c o x 、i n g e r s o l l 和r o s s l l 4 1 ( 1 9 8 s ) 、f a m a 和f r e n c h i i 5 1 ( 1 9 9 3 ) 、 m a g i l l 和o u z i i l l 6 1 ( 2 的研究贝q 将i c a p m 作了一般性的推广。r o s s ( 1 9 7 6 ) 第一次提 出了套利价格模型a p t ( a r b i t r a g e p r i c i n g t h e o r y ) 。此外，从2 0 世纪7 0 年代以来，西 方学者对c a p m 进行了大量的实证检验。如b l a c k 、j e n s e n 和s c h o l e s 1 。7 1 ( 1 9 7 2 ) 对1 9 3 1 年至1 9 5 6 年闯美国证券交易所所有股票数据所棒的研究；f a m a 霸m a c b e t h t l s b ( 1 9 7 3 ) 对美国证券市场所作的研究等等。早期的检验结果表明，西方成熟证券市场中股 票定价基本符合c a p m 。近年来，随麓多因子模型的发展，大大提高了c a p m 的 经验检验效果。例如，s h a n k e n t l 9 1 ( 1 9 9 0 ) 、f c r s o n 和s c h a d t 2 0 1 ( 1 9 9 6 ) 、j a g a n n a t h a n 和w a n g 2 i 】( 1 9 9 6 ) 、c o c h r a n e 2 2 ( i 9 9 6 ) 利用可揭示市场期望信息的“价格比”变 量描述市场因子，从雨扩展了传统的c a p m ，使c a p m 的经验检验效果得到加强。 随着中国证券市场的建立和发展，自1 9 9 0 年以来国内对于投资组合理论的研 究也有了较大进展，特别是在中国证券市场的实证研究方面。如：曾勇、唐小我 等【刎( 1 9 9 5 ) 在结合国际投资风险分散决策和汇率套期保值决策的基础上，研究国 际组合证券投资有效边界的特征和确定方法；陈收等l 2 8 1 ( 1 9 9 7 ) 研究了证券组合投 资风险函数及有效边界酌凹性，提出了将求最小风险的二次规划皿题转化为线性 规划问题，并根据其最优基及灵敏度分析，分段确定有效边界( 有效集) 的方法等 等。可以看出，研究基本上是集中在算法研究和实证研究方面，并且研究的内容 完全是金融投资领域之证券投资问题。 d 查苎垄堂翌主鲎堡垒查一一 苎二主旦主一 m a r k o w i t z 的最小方差模型，s h a r p e 的c a p m 模型以及r o s s 的a p t 模型的发 现与完善是现代投资组合理论的主要内容。尽管其理论还存在许多问题有待进一 步研究，例如：怎样处理c a p m 有效市场假设对于完全意义上的实证分析的制约 等，但其主要理论原理却早己逐渐渗透到管理的各个领域中。纵观国内外研究资 料，将投资组合理论应用于确定保险投资比例的研究还比较少。本文认为，投资 组合理论用于寿险投资比例的确定是非常适合和有效的，最优组合的实现也是可 能的。 1 4 2 关于保险投资的研究进展 由于本文主要研究的是寿险资金投资资本市场的活动，因此，相关文献主要是 关于寿险投资的。在西方发达国家，对寿险投资问题的研究已经是一个比较悠久 和热门的领域，出现的时间比较早。这其中以英美的寿险投资研究最为系统和最 具代表性。 西方公开发表的研究成果可以追溯到1 8 6 2 年，b a i l e y 冽发表论文提出了寿险 资金投资的主要责任是确保安全性，雨不是追求高收益率的观点。l a w r e n c e d j o n e s 矧( 1 9 6 8 ) 系统分析了影响寿险公司投资政策的因索，美国寿险公司在“二 战”以后减持政府债券的过程，寿险公司进行资产配置的定性和回归定量分析。 在1 9 7 7 年，r o b e r t a r e n n i e 首次提出了投资战略与寿险公司自身的财务实力和高 管人员对风险的态度有关的看法。2 0 世纪5 0 年代、尤其是7 0 年代之后，寿险资 金投资的研究引起了精算师的兴趣，住们重点关注资产模拟和资产负债匹配等技 术性问题。总体来讲，目前关于寿险资金投资原理的研究可以大致分为侧重定性 和侧熏定量技术两种类型。侧重定性者主要分析资产分布，分析负债特点和监管 要求；侧重定量技术者则分析资产模拟模型、利率期限结构模型和资产负债匹配 管理技术。 国内关于保险资金投资问题的研究刚处于起步阶段，主要集中在定性方面的研 究。随着我国保险公司资金可以直接进入股市投瓷，保险资金投资问题也越来越 受到关注和重视，与此相关的研究r 瓯走蠢涌现。国内对保险资金运用的研究主要 包括两个方面：一是涉及保险投资各个方葡的定性研究，如拓宽保险资金运用渠 道，降低投资风险，完替监管体制，加强慑险资金与资零市场的良性互动等；二 是分析国外保险投资的先进理论及成功经验，为我国保险资金投资提供借鉴和参 考。主要包括： 苗富春i 冽( 2 0 0 3 ) “强化保险资金运用与发展机构投资者”从三个方面论述了 5 查! ! 查茎堡圭茔垒堡查 苎二主! ! 羔 如何促进保险资金与证券市场之间的良性互动：保险资金是证券市场重要的机构 投资者，保险资金投资证券市场现状和强化保险资金运用管理。何晶、李伟、刁 羽1 3 。j ( 2 0 0 2 ) “扩大保险资金投资组合品种的探讨”从扩大保险资金运用的现实 需要出发，着重分析了保险资金现有投资组合的风险因素，并站在规避风险的角 度，提出了股指期货和住房抵押贷款证券化两项金融投资工具以作为现有投资组 合的补充，提高保险公司投资收益率。肖文、路永光1 3 1 l ( 2 0 0 2 ) “保险资金投资 资本市场的策略”从保险资金和资本市场互动的角度，探讨了保险资金进入资本 市场的方式以及保险资金可选择的投资工具特点，最后提出保险资金投资资本市 场应该施行内部控制和外部监管的策略。杨帆、韩卫国、甘露“保险资金运用国 际比较研究”从保险资金运用监警、资金运用规模、资金运用模式、资金运用收 益四个方面，对国内外保险公司进行深入比较，最后得出对国内保险公司资金运 用的建议。张洪涛【3 2 】( 2 0 0 3 ) “美曰英韩飚国及台湾地区保险资金运用的启示” 中全面详细分析了美国、日本、英国、韩国及台湾地区的保险公司资产分布状况， 总结出各自国家保险投资的不同特点，以及我国保险资金运用可以从中得到的启 示。张启文印j ( 2 0 0 3 ) “西方发达国家保险投资的比较与借鉴”一文不仅介绍了 美、英、日的保险投资概况，而且进一步阐述了发达国家保险的共同特征，提出 完善我国保险投资的若于建议。 从以上介绍可以看出，我国学者虽然对保险投资闻题作了较全面的研究，但仍 主要是侧重于对保险投资所涉及到各个方面的宏观论述，并没有提出具体的措施， 关于对投资渠道拓宽和在现有的投资范围内，保险资金运用最优方案的确定等方 面的系统研究成果很少。 1 5 本文主要工作 根据西方投资理论提如了保险投资的理论依据，并且通过借鉴西方投资理论。 指导我国保险投瓷活动。 通过对m a r k o w i t z 模型的改进，提出了人寿保险公司最优投资组合模型，并分 别提出了在给定期望收益率下，求最低风险的投资组台决策过程。 收集翔实的瓷料，充分分析匿外保险投资的特点，总结保险投资的内在规律 及发展趋势。 详细阐述发展我国保险资金投资资本市场的一些建议。 6 。 东北大学硕士学位论文第二章保险资金与资本市场概述 第二章保险资金与资本市场概述 如何更好的运用保险资金以保障保险公司的偿付能力、提高盈利能力是保险 公司的首要问题。由会计恒等式，资产= 负债+ 所有者权益，可知等式的右边和左 边分别反映核算主体的资金来源和运用状况，二者是源与流的关系。资金的运用 在很大程度上取决于资金的来源，这一原理同样适用于保险公司。本章分析寿险 资金的来源，首先从寿险特征、寿险产品的变迁的角度分析寿险资金的特征及不 同险种对于寿险资金投资的不同要求，然后阐述资本市场上金融工具的特性对于 寿险投资的影响，最后分别从宏观和微观两个层颟说明保险资金投资资本市场的 重要意义。 2 1 寿险特征及寿险产品的变迁与寿险投资 2 1 1 寿险特征与寿险投资 2 i i i 寿险的长期性与寿险投资 人寿保险( 简称寿险) 两个最基本特征：黔长期性与储蓄性。寿险的期限一般比较 长，短则十年二十年( 如定期寿险) ，长则几十年甚至绻努( 如养老保险和终身寿 险) 。寿险以入的生存和死亡为保险标韵，包括生存保险、死亡保险和生死两全保 险【洲。 由于从寿险精算的角度得出的自然保费在现实中有很大的不足，保险公司一般 采用均衡保费的缴费方式。前期均衡保费多出自然保费的部分作为寿险责任准备 金，用于补偿后期均衡保费的不足部分。大部分寿险产品保费缴纳和保险金给付 都存在一段相当长的时间间隔，同时保费收入一般忱较集中，而保险金给付的时 间不确定且分散，所以寿险公司利用这部分暂时沉淀下来的资金，提取各种准各 金，进行投资就成为可能。寿险投资不仅可能而且必要，本章后面部分将详细阐 述寿险投资的必要性及重要意义。寿险投资就是利用保费收取和保险金给付的时 间差，将暂时闲置的寿险责任准备金进行运用。寿险的长期性决定了寿险投资的 长期性。一般而言，保险期限越长，寿险资金的可用性就越长。 2 i i 2 寿险的储蓄性与寿险投资 由于采用均衡保赞的缴费方式，寿险保单保费由两都分组成，一部分是风险保 费，它是根据每年风险保额计算出来的自然僳费，用予当年的死亡给付；另一部 东北大学硕士学位论文第二章保险资佥与资本市场概迷 分是储蓄保费，即投保人的储金，它与所发生的利息构成责任准备金，用于以后 的死亡给付或期满生存给付。俣费均衡缴纳方式下，早年死亡率较低时的保费多 于保险给付的资金形成寿险的储蓄，相当于投保人存放于寿险公司的储蓄存款， 寿险公司可以在较长的保险期限内对其进行投资增值。大部分寿险产品最终必须 给付保险金，因为大部分寿险产品所约定的保险事故如死亡和年老是必然要发生 的确定事件，只是发生的时问不确定。所以，寿险的储蓄性进一步证明了寿险投 资的必要性。寿险储蓄利率即寿险投资收益率直接关系到投保人的利益，投资收 益率越高，意味着寿险的储蓄利率越高，责任准备金的积累速度越快，被保险人 的权益就越大，或者说保单的现金价值越多。既然寿险具有储蓄性，由于金融产 品之间的替代性，人们在购买寿险产品时必然将寿险的预期利率与其他投资工具 的收益率进行比较，选择预期收益率较高的投资工具。 2 1 2 寿险产品变迁与寿险投资 寿险公司提供的传统寿险产品主要包括定期寿险、两全保险和固定利率、固 定保费的终身寿险。寿险业第一个重大险种创新是1 8 世纪发源于英国，1 9 世纪2 0 、 3 0 年代出现在美国的分红型保险。分红险是在传统固定保费和给付金额险种的基 础上，提高回报金额的险种，从而使投保人缴纳保费除了具有避险、储蓄功能外， 还产生了投资功能。此类险种的推出对寿险公司的投资业务具有重大影响，突出 表现在可以进行长期公司债和段票等风险更太的投资，使寿硷公司的投资取向差 异化成为可能，不同寿险公司的投资水平差异表现得更为明显，投资业务在寿险 公司整体经营中的地位也得到提高。另一重大险种创新就是投资连结险的出现。 因为在2 0 世纪5 0 年代以后，随着金融市场动荡的加剧，为与其他金融机构竞争， 保险创新形成的制度及险种，主要是以投资效益的发挥为核心的。投资连结寿险 于2 0 世纪5 0 年代产生在英国，流行于6 d 年代，迅猛发展于7 0 、8 0 年代。2 0 世纪7 0 年代以来的寿险创新产品主要有变额寿险( v a r i a b l el i f ei n s u r a n c e ) 、万能寿险 ( u n i v e r s a ll i f ei n s u r a n c e ) 及变额万能寿险( v a r i a b l ea n du n i v e r s a ll i f ei n s u r a n c e ) 等 m j 。变额寿险的“变”字体现在变额寿险的保险金和现金价值是变动的，它随着 为保单持有人设立的分离账户的投资收益的变动而变化。而万能寿险最显著的两 个特点是灵活性和透明性，保单持有人可以改变保费、暂时停交保费或改变保险 金额，而且万能寿险的保险和储蓄是完全分开的，保单持有入被清楚的告知保费 中风险保费和储蓄保费的构成。保单现金价值随投资收益状况而变化，但具有最 低担保利率。变额万能寿险则结合万能寿险和变额寿险的优点，既像万能寿险那 样可以改变保费，又像变额寿猃那样使保险金和现金价值髓投资收益变化而变化。 8 东北大学硕士学位论文第二章保险资金与资本市场概述 创新的这些险种本身与其他险种相比存在优势要以一定的金融环境为条件， 如存在通胀、利率水平不断走高、税收政策对寿险缴费的倾斜。如果没有这些环 境条件，则这些险种就不存在制度设计上的优势，收益高低完全取决于基金投资 人的水平。可以说，这些险种是以牺牲保障的稳定性来换取缴费灵活性和对保单 元素及状态的知情权，它们都不同程度地弱化了保障功能、强化了追求收益功能。 其中，传统保险产品与投资类保险产品按照是否承担固定契约义务和投资风险是 否已经转移的标准划分成的通用账户( g e n e r a la c c o u n t ) 和单独账户( s e p a r a t e a c c o u n t ) 之间的投资特性区别最为明显，现将主要区别概括为表2 1 所示。 表2 1 通用账户和单独账户投资特性区别 t a b l e 2 1t h ec o m p a r i s o no f g e n e r a la c c o u n ta n ds e p a r a t ea c e o t m ti ni n v e s t m e n tc h a r a c t e r i s t i c 比较项目 通用账户 单独账户 客户资产( 但用于付保费部分属保险 资产归属保险公司资产 公司资产) 客户选择资金的投资类别、保险公司 投资决策 保险公司全权决策 负责选择具体的证券 客户收益客户得到承诺的收益与分红客户得到扣除管理费后的所有收益 保险公司 收益 投资业绩扣除承诺与分红盾的余额收取资产管理费 根据投资约束条件、由保险公司选择，在客户选定的资产类型中构建组合， 投资组合 主体是投瓷级债券或普通股主要是普通股股票 一些国家有严格的投资品种和比例限监管要求非常宽松但需接受保监部 监管原则 制，另一些国家要求公开披露信息门和证监部门的双重监管 2 2 资本市场的特征 为了阐述寿险资金在投资工具分析上着眼长期收益的特色，本文选取股票，债 券、证券投资基金及作为风险管理工其的利率衍生晶来濑鞠寿硷资金在资本市场 上的投资活动。对房地产和抵押贷款等则不作单独分析。 9 。 东北大学硕士学位论文 第二章保险资金与资本市场概述 2 2 1 资本市场含义 资本市场的概念来源于对金融市场的划分。金融市场是各种金融资产进行交易 的场所。普遍的分类是按照金融资产的到期日将金融市场分为货币市场和资本市 场。货币市场是交易到期日在1 年以内的金融资产的市场：而资本市场则是交易 到期日在1 年以上的金融资产的市场1 3 ”。资本市场上交易的都是期限在1 年以上 的金融资产。它包括股票市场、长期债券市场和信贷市场。由于本文强调保险资 金与资本市场的联系，并且股票市场和债券市场是资本市场最核心的部分，因此 股票市场和债券市场将构成以下论述的对象。 2 2 2 保险投资可选择的资本市场投资工具筒述 2 2 2 1 股票 股票是资本市场上最主要的融资工具之一，是其它金融衍生工具的基础。它是 股份公司为筹集长期资金而公开发行的一种有价证券，是证明投资者股东身份和 权益并据以获得股息的凭证。股票作为一种重要的金融工具具有以下特征。 ( 1 ) 股票代表股东对股份公司的所有权。股票持有人通过股票可以参与公司的 经营决策、分享股份公司的经营成果。 ( 2 ) 股票具有不可返还性。股票一般以股份公司的经营期为限，中途不得退股， 但可以在证券市场上进行转让和买卖。 ( 3 ) 股票价格不稳定，投资风险较大。段系价格不仅取决于公司盼经营状况和 发展前景等公司内部因素，还受宏观经济形势、通货膨胀水平、利率和汇率水平、 货币和财政政策、行业因素、市场因素、社会心理因素等羽影响。所以，股票价 格波动较为剧烈。这会影响保险资金股票投资的收益率和资金的安全性，这也是 对于保险资金进行股票投资较为谨慎的最主要因素。 2 2 2 2 债券 在资本市场上，债券通常是发行量最大、交易擐活跃的金融工具之一。债券是 政府、企业和金融机构为筹集资金而向特定或非特定的投资者发行，承诺按照约 定的方式支付利息，并在一定期限内偿还本金的证券。 ( 1 ) 政府债券翻投黉特征；第一，具有金额固定的怠票收入和本金偿还，并且 特剐适合负债金额圃定的祝构投资者；第二，具有安全性。完全没有违约风险、 至少在该国所发行的各种债券中违约风险最低，但要承担由于通胀或市场利率变 动造成的资产市值下跌风险；第三，流动性最高。投资者可以进行大额交易而对 市价影响甚微。高度的流动性说明这种资产适合寿险资金进行积极投资、从高抛 1 0 - 东北大学硕士学位论文第二章保险资金与资本市场概述 低吸中赢利；第四，期望收益确定。如果持有到期，则息票收入和收回本金都是 确定的，从这个角度看，收益从一开始就是已知的；第五，低风险低收益。投资 理论认为政府债券的低风险只能获得低收益。 公司债券与政府债券有很多相似之处，二者的主要差别在于公司债券的安全性 和流动性都要差许多。一般而言，公司债券的安全性与发债主体的资信状况、发 债条件和期限三大因素密切相关。由于公司债券的规模相对较小，所以流动性就 差。基于投资者风险厌恶的观点，要求公司债券就应该提供比政府债券更高的收 益率，才能吸引投资者去购买。 ( 2 ) 公司债券的投资特征：第一，固定金额的收入和本金归还。除了通胀和利 率风险外，有不同程度的违约风险；第二，安全性较低。有较大的违约风险，如 是否有担保及担保品的质量，发债公司的近期盈利状况和前景等；第三，流动性 有限。除了规模很大的债券，一般流动性有限；第四，市值易变化。受利率期限 结构、自身的信用评级和风险溢价结构变动的影响；第五，期望收益不确定。由 于公司债在安全性和流动性方面风险更高，因此其长期平均收益高于政府偾，但 如果公司债确实出现违约，则不仅其收益率低予政府偾，还可能出现亏损。 表2 , 2o e c d 国家资产平均真实收益率和风险( 1 9 7 0 2 0 0 0 年) t a b l e 2 2t h ea v e r a g ea c t u a la s s e tr a t eo f r e t u r na n dr i s ki nt h eo e c dc o u n t r i e s ( 1 9 7 0 - 2 0 0 0 ) 贷公司 股票 政府 抵押 房地 国外国外短期 款债券债券贷款股票债券资产 实际收益窜 乐1z 7 8 ，01 74 16 57 13 91 8 标准差 3 61 5 92 2 51 6 8 93 2 1 5 4 1 9 o1 5 4 3 4 收益风险 1 1 4 0 1 70 3 60 11 2 80 1 4 20 , 3 7o 2 50 5 3 资料来源：d a v i s e pa n d s t e i l b ( 2 0 0 0 ) ，i n t o n a t i o n a l i n v t o r s , m i t p ，f o r t h c o m i n g 从表2 2 中可以看出，平均真实收益率最高的资产是国内和国外股票，分别达 到了8 o 和7 1 ，而公司债券和政府债券的回报率只有2 7 和1 7 0 2 2 2 3 证券投资基金 证券投资基金( 以下简称基金) 是指一种利益共事、风险共担的集合证券投资 方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管 理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。它的特点是： 1 1 东北大学硕士学位论文第二章保险资金与资本市场概姿 ( 1 ) 基金是一种间接的证券投资方式。投资者与上市公司没有任何直接关系， 不参与公司的经营和决策，只享有公司的利润分配权。 ( 2 ) 基金具有投资小、费用低的优点。投资者可以根据自己的财力，多买或少 买基金单位，解决了中小投资者“钱不多、入市难”的问题。 ( 3 ) 基金具有组合投资、分散风险的优点。证券投资基金汇集小额资金，再分 散投资于各种证券，某些证券的跌价损失由其他证券的涨价盈利来弥补。 2 2 2 4 利率衍生工具 在西方发达国家的寿险资金运用中、尤其是美国，对利率衍生工具的使用十分 普遍。根据一项调查【2 5 】，早在1 9 8 7 年，美国大型寿险公司使用金融衍生工具的比例 就很高，其中：金融期货达8 0 、期权达6