（会计学专业论文）人力资本股权激励制度优化研究.pdf

摘要 摘要 现在，人类社会已经进入知识经济时代。此时，公司之间的竞争归根结底是知识的竞 争，更是人才的竞争。也正是如此，国内外的公司都极力引进优秀人才，扩大自身智囊团， 积极探索并实施针对公司高管以及高级技术人员的多种激励措施。股权激励制度作为其中 一种激励措施也得到了很大程度的发展。但由于我国资本市场不成熟，股权激励机制不完 善等原因，股权激励机制在实施过程中出现了一些问题，其最主要的表现就是众多上市公 司尤其是创业板的上市公司高管纷纷辞职套现，给我国的许多公司以及市场经济带来了很 大的冲击。但究其实质，股权激励机制真正的问题是其没有充分考虑高管在长远的未来能 真正带来的公司成长性。正因如此，众多高管趁机高估公司未来成长性，抬高股价，一方 面为自己创造出公司认可的业绩，另一方面，可以通过辞职等手段实现套现目的。 本文首先分析了上市公司高管辞职套现这一经济行为，进而深入分析了这一行为出现 的缘由：现行股权激励机制存在的内在问题高估公司未来成长性。其次分析高估公司 未来成长性的性质极其危害，并提出了防止高估公司未来成长性的途径和对策。为了防止 公司成长性受到损害，公司必须严格限制出资者通过高估成长性获得股票发行价的虚高， 进而通过套现损害股票市场发展，而具体手段就是以承诺收益法进行出资估价、人力资本 出资者退出即注销其股权和公开募股价与特殊股权持有者保证的最低成长性挂钩。 本文从一个新颖的角度对现行股权激励机制存在的问题进行了深入的分析和研究，并 提出了相应的对策，笔者认为这一研究具有非常现实的意义：一方面，可以解决现行股权 激励机制存在的问题，将管理者的利益真正与公司的长远利益相结合，防止人才的流失， 有利于公司的健康发展；另一方面，可以促进整个市场经济的平稳发展，避免股票市场产 生大的波动。 关键词：股权激励辞职套现人力资本退出承诺收益法公司成长性 a b s t r a c t a b s t r a c t i nt h em o d e me r ao fk n o w l e d g ee c o n o m y ，c o m p e t i t i o nb e t w e e nc o m p a n i e si s u l t i m a t e l ya c o m p e t i t i o n o fk n o w l e d g ea n dt a l e n t i ti sar e s u l tt h a td o m e s t i ca n df o r e i 印c o m p a n i e s r e c o m m e n dt a l e n t s t r o n g l yt oe x p a n di t so w nb r a i nt r u s t ，e x p l o r ea n di m p l e m e n tav a r i e t yo f i n c e n t i v e sa c t i v e l yf o rc o m p a n ye x e c u t i v e sa sw e l la ss e n i o rt e c h n i c a ls t a f f , a so n eo ft h e i n c e n t i v e s ，e q u i t yi n c e n t i v es y s t e mh a sg o t t e nal a r g ed e g r e eo fd e v e l o p m e n t h o w e v e r ，d u et o t h ei m m a t u r i t yo ft h ec h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n dt h ed e f i c i e n c yo ft h ee q u i t yi n c e n t i v es y s t e m ， t h e r ea r es o m ep r o b l e m si nt h ei m p l e m e n t a t i o np r o c e s so ft h ee q u i t yi n c e n t i v es y s t e m t h em o s t i m p o r t a n tp e r f o r m a n c ei st h er e s i g n a t i o nm o n e t i z i n go fe x e c u t i v e so fm a n yl i s t e dc o m p a n i e s ， e s p e c i a l l yg e m l i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hh a sav e r yg r e a ti m p a c to nm a n yc o m p a n i e sa n dt h e e n t i r em a r k e te c o n o m y b u te s s e n t i a l l y , t h er e a lp r o b l e mi st h a te q u i t yi n c e n t i v e sd o n tf u l l y c o n s i d e rt h eg r o w t ho fc o m p a n yw h i c he x e c u t i v e sc a nr e a l l yb r i n gi nt h el o n g - t e r mf u t u r e b e c a u s eo ft h i s ，m a n ye x e c u t i v e st a k et h eo p p o r t u n i t yt oo v e r e s t i m a t et h ec o m p a n y sg r o w t hi n f u t u r e ，a n dr a i s et h es t o c kp r i c e o no n eh a n d ，t l l e yw a n tt oc r e a t et h e i ro w np e r f o r m a n c e ；o nt h e o t h e rh a n d ，t h e yc a na c h i e v et h ep u r p o s eo fm o n e t i z i n gb yr e s i g n a t i o n t h ea r t i c l ef i r s t l ya n a l y z e st h er e s i g n a t i o nm o n e t i z i n go fe x e c u t i v e so ft h el i s t e dc o m p a n y ，a n d t h e nd e e p l ya n a l y z e st h ec a u s eo ft h a tb e h a v i o r ：t h ee x i s t i n ge q u i t yi n c e n t i v e sh a v ei t si n h e r e n t p r o b l e m o v e r e s t i m a t et h ec o m p a n y sf u t u r eg r o w t h t h e ni ta n a l y z e st h en a t u r ea n dt h eh a z a r do f o v e r e s t i m a t i n gt h ec o m p a n y sf u t u r eg r o w t h ，a n dp r o p o s e saw a y t op r e v e n tt h ee x e c u t i v e sf r o m o v e r e s t i m a t i n gt h ec o m p a n y sf u t u r eg r o w t h i no r d e rt op r o t e c tt h ec o m p a n y sg r o w t hf r o m d a m a g e ，i ts h o u l d b es t r i c t l yl i m i t e dt h a t i n v e s t o r sg e th i g h e ri s s u ep r i c eo fs t o c kb y o v e r e s t i m a t i n gt h ec o m p a n y sg r o w t ht od oh a r mt ot h es t o c km a r k e tb ym o n e t i z i n g t h es p e c i f i c m e a s u r e si n c l u d ee v a l u a t i n gt h ei n v e s t m e n tt h r o u g hp r o m i s e di n c o m ea p p r o a c h ，i n v e s t o ro f h u m a n c a p i t a lc a n c e l l i n gs h a r e s a b s t r a c t w h e nt h e ye x i tf r o mt h ec o m p a n y ，t h ep u b l i co f f e r i n gp r i c el i n k e dw i t ht h eg u a r a n t e e dm i n i m u m g r o w t hf r o ms p e c i a le q u i t yh o l d e r s t h i sa r t i c l ed e e p l ya n a l y z e sa n dr e s e a r c h e st h ep r o b l e mo ft h ee x i s t i n ge q u i t yi n c e n t i v e sf r o ma n e wp e r s p e c t i v e ，a n dp r o p o s e sc o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e s ib e l i e v et h i ss t u d yh a sav e r y p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e ：o nt h eo n eh a n d ，i tc a ns o l v et h ep r o b l e mo f t h ee x i s t i n ge q u i t yi n c e n t i v e s ， c o m b i n et h ei n t e r e s to fe x e c u t i v ea n dt h ec o m p a n y ，a n dr e d u c et h el o s so ft a l e n t ，s oi tc a nb e h e l p f u lf o rt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n y ；o nt h eo t h e rh a n d ，i tc a ni m p r o v et h e s t a b i l i t yo f t h ee n t i r em a r k e te c o n o m y ，a v o i dt h ef l u c t u a t i o no f t h es t o c km a r k e t k e y w o r d s ：e q u i t yi n c e n t i v e ；r e s i g n a t i o nm o n e t i z i n g ；t h ee x i s to ft h eh u m a nc a p i t a l ；p r o m i s e d i n c o m ea p p r o a c h ；g r o w t ho fc o m p a n y 1 1 1 第一章导论 第一章导论 1 1 研究背景 随着经济和社会的快速发展和进步，人们的需求也在不断变化。在我国经济还不是很 发达的时期，大多数人们的经济条件也不是很富裕，人们只求能够解决基本的温饱问题， 对其他的物质需求和精神需求不是很强烈。但随着经济的发展，人们的经济条件不断得到 改善，相应的其需求也不断提升，解决温饱问题已不在话下，他们开始寻求更高层次的物 质需求以及精神需求，丰盛营养的食物、华丽昂贵的衣服、高雅的娱乐活动、出境旅游等。 但这些更高层次的物质和精神需求也都是建立在金钱的基础之上，只有有了充裕的经济条 件，人们的这些高层次需求才能够得到满足。另一方面，随着经济的发展，近些年来通货 膨胀又有回涨之势，物价随之上涨，对公司的员工尤其是高层管理者来说，公司所给与他 们的基本工资已不能够满足他们对高层次需求的追求，如果待遇问题得不到满足，那他们 工作的积极性必将会受挫。 而在知识经济时代，公司之间的竞争就是人才的竞争，经济越发展，它们对人才的需 求也更强烈。为了吸引人才，并保持公司人力资源队伍的稳定性，公司必须能够尽可能给 员工提供优厚的待遇，所以公司必须研究并实施能够激发员工尤其是高管和高级技术人员 工作积极性的措施和机制，一方面，员工工作积极性提高的话就可以为公司创造更多的收 益，促进公司的发展，提高公司的竞争力，另一方面，公司获取更多的收益后就可以为员 工提供更具激励性的待遇，进而形成良性循环。股权激励机制就是一种为调动员工积极性 并能够为其提供优厚奖励的措施。股权激励机制首先为员工制定一个未来的业绩指标，在 员工通过努力实现这一业绩指标后，公司会授予员工部分股权或剩余索取权作为奖励，以 激励其继续为公司努力服务，可见，股权激励机制对公司和员工来说都是一种非常重要的 激励制度。 但近年来，我国实施股权激励的上市公司中不断有高管通过辞职来套取现金，借此来 增加自身财富，不但造成了公司员工队伍不稳定，人才流失，而且还让现有和潜在的投资 者对公司未来的发展抱有怀疑态度，造成了公司股价波动，长此以往，我国整个市场经济 和股票市场也会受到严重的影响。其实，上市公司高管甚至大股东套现的事情伴随着股票 市场产生就已经出现，在美国股市上还形成了多次套现热潮。据美国证券监管委员会的数 据显示：2 0 0 6 年，随着标普5 0 0 指数创下新高，1 1 月份美国各大公司高管共抛售了8 4 亿 第一章导论 美元的股票，却仅买入1 2 2 亿美元，创下1 9 8 7 年以来的新高，包括微软的比尔盖茨、g o o g l e 的埃里克施密特、k o h l 公司的凯洛格等都加入了抛售股票的高管行列。 其实，上述的上市公司高管辞职套现行为只是一种表面的现象，追根究底，出现这种 局面的原因在于现行的股权激励机制出现了问题，或者是其本身就存在某些问题或不足， 由于这种问题或不足，使得原本作为激励员工尤其是高管努力为公司提高业绩的激励机制 演变成为了一种高管借以谋取私利、采取短期经营行为增加自身财富的造钱的机制。但相 关部门和许多学者都将上市公司高管辞职套现行为作为一个单独的问题来看待，并提出了 相关措施，比如延长高管所持股票的禁售期等，这些措施或许可以延后拟采取辞职来套现 的高管们进行辞职套现的时间，但并不能从根本上解决股权激励机制存在的内在问题。 因此，本文拟从人力资本股权激励的理论基础出发，阐述人力资本股权激励机制的作 用极其重要性，并结合人力资本股权激励的几种模式分析其优缺点，再通过深入分析高管 辞职套现这一现象来揭示人力资本股权激励机制存在的深层问题，进而提出了相应的解决 问题的措施，以期能为人力资本股权激励机制的发展和完善提供一些理论参考。 1 2 研究目的 股权激励机制的实施目标原本是公司为了激励公司高管或高级技术员工为公司的长远 发展而努力工作，由研究背景可知，现行的股权激励机制不但没有有效地对他们产生激励 作用，反而促使其为了自身利益而采取了不利于公司长远发展的短期经营行为，例如众多 高管辞职套现，因此现行的股权激励机制并未能发挥其应有的效用。本文通过分析高管辞 职套现这一表象来分析现行的股权激励机制存在的问题，并将承诺收益法和人力资本退出 引入股权激励机制，使公司高管获得的激励收益与其保证的公司成长性相结合，目的就在 于解决现行股权激励机制存在的上述问题，使其得到完善和发展。 1 3 研究意义 本研究从一个全新的视角出发，通过分析高管辞职套现行为揭示了现行股权激励机制 存在的问题，并开辟了一条新的解决途径，进而为改进并完善上市公司的股权激励机制提 供了一个新思路。解决这一问题的意义在于：一方面可以完善公司股权激励机制并使其发 挥应有的作用，有利于保持管理层和核心技术人员的稳定，保护投资者合法权益；另一方 面可以促进整个经济市场的平稳健康发展。 1 4 研究思路 第一章导论 针对诸多高管辞职套现这一现象，大多数的现有研究只是将其作为一个单独的问题看 待，并未深入分析其性质，认为应该限制高管辞职套现行为或增加其成本，当然也有人认 为这会损害股票市场的正常发展。笔者认为导致这种争论的原因在于缺乏对其实质的分析， 而是简单地从外在现象出发去寻找原因和拟定对策。本文认为高管辞职套现只是现行股权 激励机制存在的问题所引发的一个表象，单纯地对其进行限制并不能从根本上解决问题， 关键在于防止公司高管高估公司的成长性，逐步完善股权激励机制。为了防止公司成长性 受到损害，公司必须严格限制出资者通过高估成长性获得股票发行价的虚高，进而通过套 现损害股票市场发展，而具体手段就是以承诺收益法进行出资估价、人力资本出资者退出 即注销其股权和公开募股价与特殊股权持有者保证的最低成长性挂钩。 1 5 研究框架与研究内容 本文共有六大部分，第一部分是导论，主要介绍了本文的研究背景、研究意义、创新 点与不足等内容；第二部分是文献综述，阐述了国内外学者关于人力资本和股权激励的观 点和研究结论，总结了国内外学者的对人力资本股权激励问题的看法；第三部分是人力资 本股权激励机制的理论部分，这一部分分别阐述了人力资本和人力资本产权的内涵及特征、 人力资本股权激励制度的概念和作用，以及人力资本股权激励的四大理论，为人力资本股 权激励机制的实施奠定了理论基础；第四部分先是列举了六种常见的人力资本股权激励模 式，分析了它们各自的优缺点，进而分析了上市公司高管辞职套现的现象和实质，最终揭 示了现行人力资本股权激励机制存在的问题；第五部分针对人力资本股权激励制度存在的 问题，对其产生根源进行了深入分析和研究，并提出了行之有效的解决方案：第六部分是 结束语。 1 6 本文的创新点与不足 本文的创新点是从本质上分析并提出上市公司的人力资本与物力资本的异同，据此提 出入力资本应享有公司的控制权和剩余索取权的结论；针对现行股权激励机制对管理层的 激励主要看重其过去曾经对公司做出的贡献为参考这一问题，本文提出了承诺收益法，建 议需要保持高管对公司的贡献与其所持人力股份在价值上保持一致性来完善股权激励机 制，并构建了人力资本股权在公司的循环机制，为弥补现行股权激励机制的不足提出了改 进建议。 本文的不足之处在于：一方面，针对现有人力资本股权激励机制存在的问题，本文只 第一章导论 是在理论的基础上提出了承诺收益法和人力资本股权退出机制，作为解决问题的方案，而 并未将其放到企业的实际经营中进行更进一步的证明；另一方面，本文在分析人力资本股 权激励基础理论过程中涉及到了人力资本的出资定价问题，由于本文的研究重点是如何解 决现行人力资本股权激励存在的问题，因此并未深入的研究人力资本的出资估价问题，只 是对人力资本价值的衡量进行了简单的解释，因此该问题有待于进一步的研究和证明。 4 第二章文献综述 第二章文献综述 2 1 国外人力资本理论研究现状 西奥多w 舒尔茨( 1 9 6 0 ) 肯定了人力资本在促进经济发展中所起的重要作用，他在宏 观环境的基础上对人力资本进行了比较系统的研究，系统地研究了人力资本这一词汇的含 义及人力资本理论的发展过程。通过研究，他得出结论，认为人力资本对促进社会和经济 的发展有着越来越重要的作用，在不久的将来，企业之间乃至国家之间的竞争将会是人力 资本的竞争，相对于物质资本而言，人力资本更具有稀缺性和重要性。与之相对应，物质 资本只是为经济发展提供了所必需的原料，只能起到辅助的作用。 加里s 坝克尔( 1 9 8 7 ) 借鉴了舒尔茨关于人力资本的研究成果，并对其进行了更进一步 的研究。他从微观的角度比较系统的研究了人力资本这一概念，并详细阐述了人力资本投 资的过程。他认为影响人力资本投资形成的至关重要的方面是人力资本所有者是否能从中 获取收益。人们总是希望能在付出一定的努力后得到相应的收入，人力资本所有者也不例 外，他们只有在确信投入人力资本后能够换来回报的条件下才会付出，进而将投资转化为 人力资本【引。 l u c a s ( 1 9 8 8 ) 的研究主要是寻找人力资本与一国经济增长之间的内在联系。经过研究， 他得出结论，认为如果企业能够开辟一条特定的渠道来科学管理人力资本的运作，那么其 对企业经济效益的促进作用将会更加明显。另外他认为物质资本对经济发展来说只是必须 的原料，物质资本只有经过了人力资本的运用和改造才能物尽其用，因此对经济的发展真 正起决定作用的是人力资本【3 】。 与之前的学者相比，h a r t ，m o o r e ( 1 9 9 4 ) 对人力资本的研究更为深远，范围更为宽广。他 的研究将人力资本对改善公司资本结构的作用与公司资本结构是否合理对企业的长远发展 的影响相结合，他认为人力资本入股企业能够有效改善公司的资本结构，由于人们有更高 层次的精神追求，如果人力资本所有者可以享有企业的控制权，则他们的工作积极性会大 幅提升，因此，他们应该享有企业股权【4 1 。 b l a i ，k o c h a n ( 2 0 0 0 ) 认为人力资本所有者之所以愿意为企业进行人力资本投资是以能够 获得对等的回报为前提的。企业为了吸引并留住高质量的人力资本，就必须能够提供给其 所有者相应的报酬。只不过人力资本的估价问题不容易解决，所以企业需要设计一个能够 合理计算人力资本所有者给企业创造的收益的系统，并据其创造的收益给与他们对等的回 第二章文献综述 报1 5 j 。 2 2 国内人力资本理论研究现状 我国学者从2 0 世纪8 0 年代后期开始对人力资本进行研究，到9 0 年代，人力资本这一 概念已经成为国内研究的热点之一，其中代表人物包括张维迎教授、周其仁教授等人。 张维迎( 1 9 9 6 ) 在研究过程中提出一个假设，即人力资本与其所有者不可分离6 1 。他 认为人力资本与其所有者是一个密不可分的整体，任何时候都不能够从其所有者身上单独 分离出来，正因如此，即使人力资本所有者运用人力资本管理公司，人力资本也只能属于 其所有者，其所有权也不能转移到公司。如果没有向公司投入物质资本，人力资本所有者 将不会承担公司的任何风险，相应的也不能够享有企业的控制权和剩余索取权。物质资本 则不同，物质资本一旦被投入到公司，其所有权就会发生转移，物质资本所有者也会因此 而承担部分公司风险，因而应该享有公司股权，分享剩余收益。 周其仁( 1 9 9 6 ) 通过研究得出结论，认为人力资本投资者与物质资本投资者地位平等， 都可以分享企业所有权【7 1 。人力资本的天然属性之一是其与载体的不可分离性，所以企业 只能够从外界对人力资本进行激励，而不能对其进行压榨，否则人力资本的价值将会降低 甚至消失。因此，企业只能实施能够调动人力资本所有者的积极性的激励机制，通过赋予 其更多的权利和报酬来达到激励目的。社会经济在不断的发展和进步，而人力资本在这一 过程中所发挥的作用越来越明显，因此如何运用好人力资本这一具有决定性功能的资源是 企业应考虑的。基于人力资本对企业的重要作用，人力资本所有者有权享有企业的控制权 和剩余索取权。 张荣武、伍中信( 2 0 0 5 ) 通过研究人力资本得出的观点是，在知识经济时代人力资本 所有者与物质资本所有者平起平坐，应该共同享有企业所有权，而不是传统的雇佣与被雇 佣关系【8 1 。他们认为允许人力资本所有者享有企业所有权是对人力资本所有者价值和重要 性的肯定，能够调动他们的积极主动性，使其主动关注企业的长远发展。另外，他们还提 出了人力资本财务论。 金相郁、段浩( 2 0 0 7 ) 对人力资本与区域经济发展的相关性进行了实证研究，得出的 结论是人力资本对经济的增长没有太明显的促进作用，但对区域经济的发展却有非常重要 的促进作用。他们认为应该加强人力资本投资，以促进区域经济的发展；加强教育的投资 力度是强化人力资本投资的最主要的方法，因此各地区应该科教兴国，把教育放在战略位 置【9 1 。 6 第二章文献综述 陈忆( 2 0 0 7 ) 阐述了人力资本对企业的重要性，认为人力资本同物质资本一样，都应 该享有企业剩余索取权，实现这一目标的途径是将人力资本股权化。他还提出由于人力资 本之间存在差别，应根据其贡献度来分配公司收益【1 0 1 。 谢茂拾，彭秀平( 2 0 0 8 ) 肯定了人力资本产权应该参与公司收益的分配，他们认为大 股东的人力资本产权作为一种投资也应该参与公司收益的分配，并提出相应的建议，认为 公司应该设置人力资本股权结构，与物质资本相匹配，只有这样大股东的人力资本产权才 能够合理参与公司收益的分配【1 1 】。 赵世君，沈路( 2 0 0 8 ) 认为公司的经营者向公司投入人力资本，如同投资者向公司投 入财务资本，可以据此享有企业的剩余索取权，参与各方应当根据自身对公司贡献程度的 大小来享有企业所有权【1 2 】。他提出公司应该合理设置内部的股权结构，使得剩余控制权和 剩余索取权相对应，优化公司治理结构，并改善股权激励的效果。 白雪，杨欢亮( 2 0 0 8 ) 认为人力资本在企业中所发挥的作用越来越重要，因此应该参 与到企业的经营当中，并据此享有企业所有权和剩余收益 1 3 1 。由于人力资本的注入，企业 所有权应该在人力资本和物质资本之间根据其各自所发挥的作用进行重新分配。 吴国灿，宫义飞( 2 0 1 0 ) 从财务治理机制角度研究了人力资本产权，揭示了传统的企 业所有权安排的局限性只注重物质资本对企业发展的作用，而忽略了其他劳动者投入 的人力资本。他们认为人力资本股权化是一种必然的企业所有权安排趋势，股东和其他劳 动者应该按其对企业投入的物质资本和人力资本分享企业的剩余索取权和剩余控制权【1 4 】。 贺卫玲( 2 0 1 1 ) 认为人力资本与物质资本地位相同，都可以作为投资注入公司，为公 司创造收益。因此公司应当建立人力资本股权制度，允许经营者以人力资本作为投资进入 公司，并据此分享企业收益【15 1 。他还分析了人力资本出资的价值计量和风险控制问题。 2 3 国外股权激励理论研究现状 通过观察西方学者对股权激励的实证研究可知，大多数学者对股权激励的实施效果呈 赞成的态度，认为管理层持股会影响企业的效益，只不过在管理层持股会如何影响企业效 益这个问题上存在分歧。有些学者认为管理层持股比例与企业效益之间呈一般的线性相关 关系，而另外一部分学者则认为两者之间并不是一般的线性相关关系，另外还有一些学者 认为二者之间没有任何相关性。 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 通过研究得出结论，如果公司的股东增加，其原始股东的控制权 会被削弱，公司股东无法确保公司管理层会继续坚持股东权益最大化原则来继续经营公司 7 第二章文献综述 业务，为企业创造财富。如果管理层只持有公司的少量控制权，那么他们很有可能会被利 益所驱使，利用自己手中的职权来采取能够增加自己的利益的经营行为，而不是积极主动 地为公司创造更多的效益【l6 1 。 在b e r l e 和m e a n s 的研究基础上，西方学者j 肌s e n 和m e c k l i n g ( 19 7 6 ) 最早对股权激励 的作用进行了较为深入系统的分析，研究了管理层持有公司股权与公司经营效益两者之间 的关系，并提出了“利益汇聚假说”【17 1 。他们对管理者在公司经营过程中采取道德风险行 为进行了研究，并认为管理者之所以会采取道德风险行为，根本原因是在上市公司中管理 者由于不能享有公司控制权而不能享有公司的剩余收益。从这一思路出发，为了避免管理 者会采取不利于公司长远发展的短期经营行为，企业就需要改进激励机制，赋予管理者部 分公司的股权，肯定他们的重要性，以激励管理者会长期为公司服务。 j e n s e n 和m e c k l i n g 提出的“利益汇聚假说”认为企业提高管理层对企业的持股权比例 可以提高公司绩效。他们认为赋予公司管理层部分公司的控制权可以把管理层的利益与公 司的长远利益长期捆绑在一起，也就是说，公司给与管理者股权后管理层也成为公司的股 东之一，因此他们会因自身利益而主动关注公司的长远发展，而不会为了获得暂时的利益 而采取不利于公司长远发展的短期经营行为。因此作为一种激励机制，管理层持股会使管 理层与公司原有股东站在同一阵营，从而降低了企业对管理层的监督成本，也提高了公司 效益。 “利益汇聚假说 在提出之后得到了界内许多学者的认同和高度赞成，也直接鼓励并 推动了管理者持股这一激励机制在企业中的大量应用。这一假说认为由于管理层持股让管 理层与股东成为真正的盟友，将两者的利益长期联系在一起，因此管理层持股比例应与公 司效益的提高呈正相关关系。该假说还指出如果管理层不能拥有或拥有很少的公司控制权， 因为利益的驱使，他们会采取不利于公司长远发展的短期经营行为，利用职务便利来增加 自己的利益。 f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 在研究过程中提出了与j e n s e i l 和m e c k l i n g 提出的“利益汇聚假 说”相对立的观点“管理者防御假说”【1 8 1 ，这一假说也被国内的学者称作是“掘壕自 守假说 。他们得出的观点是如果管理者拥有的企业所有权比例越大，他们利用权力来控 制企业的力度就越大，而受外界因素约束的程度也会相对减弱，因此，他们会利用职权来 更多的为自己牟取利益，而不是致力于实现公司价值最大化的目标。 d e a n g e l o ( 1 9 8 6 ) ，s h i v d a s a n i ( 1 9 9 3 ) 通过研究发现，管理层持有公司股权的确会产生“管 第二章文献综述 理者防御效应”，从而影响公司效益的提高和长远发展【19 1 。管理者防御假说的主要的观点 就是：如果企业由不受其他方监督的管理者来掌控，企业的运行效率会下降，对应的，企 业的整体价值也将会不断下降。 自1 9 8 5 年以来，学术界采用了新的分类标准，从新的角度出发对管理层持股进行了重 新思考，但依然不能够统一观点，没能达成共识。许多研究表明管理层持股与公司的市场 价值之间具有非单调的关系。 m o r e k ，s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 8 ) 在研究股权激励的作用时，提出假设，认为管理 层持有公司股权会产生两种结果：利益趋同效应和防御效应。利益趋同效应是指管理层持 股与公司总体市场价值两者间存在着正相关关系；而防御效应是指当管理层持有股权的比 例达到一定程度时，管理层持股比例与公司总体市场价值之间呈负相关关系【2 0 】。 为了证明上述观点的正确性，他们精心挑选了3 7 1 家上市公司作为研究样本，用以考 察托宾的q 值与管理层持股比例的关系，通过估测得出推断，在0 - 5 这一范围内，托宾的 q 值与管理层持股比例呈正相关关系，在5 2 5 这一范围内，q 值与管理层持股比例呈负 相关关系；而当管理层持股比例超过2 5 时，两者又恢复为正相关关系。 m ec o n n e l la n ds e r v a e s ( 19 9 0 ) 通过实证研究得出如下结论：公司的股权结构会影响 公司的市场价值。他们抽取了部分上市公司作为样本，并对其数据进行研究，通过实证研 究，他们得出的结果是：托宾的q 值与公司股东持股比例两者之间存在曲线相关关系。当 内部股东持有公司的股权比例从0 开始增长时，曲线开始向上方倾斜，当这一比例达到 4 0 5 0 之间时，曲线又开始向下弯曲【2 。 h e r m a l i n 和w e i s b a e h ( 1 9 9 1 ) 通过实证研究得出的结论是：管理层持有公司股权比例 与公司价值之间的关系随着管理层持股比例的不同而有所变化2 2 1 。他们以1 4 2 家在纽约交 易所上市的公司为样本，对其进行分析，发现在管理层持股比例在1 5 之间时，托宾q 值与管理层持股比例呈负相关关系；管理层的持股比例在5 一2 0 之间时，呈正相关关系； 而管理层持股比例超过2 0 以后，两者关系又变为负相关关系。 但d e m s e t za n dl e h n ( 1 9 8 5 ) 认为，企业管理层持股比例与企业经营绩效之间不存在 显著的相关关系【2 3 。他们抽取了1 9 5 0 年的5 1 1 家公司确定为样本对其进行分析，并采用会 计收益率对公司管理层持股比率这一变量进行回归，得出的结论是两者之间并没有显著的 相关关系。 2 4 国内股权激励理论研究现状 q 第二章文献综述 国内学者对上市公司股权激励的研究与国外学者不同步，起步较晚，研究方法主要是 将国外学者的研究理论与研究方法引进到国内，然后采用国内上市公司的数据，从而通过 研究得出结论。不过，国内学者对股权激励的作用也持不同的看法。 ( 1 ) 上市公司股权激励实施效果显著 我国大部分学者采用实证研究的方法，研究了上市公司股权激励和公司业绩两者之间 的关系，得出的结论是肯定的，即股权激励在我国实施过程中发挥了明显的作用。 曹阳( 2 0 0 9 ) 通过调查问卷的方式研究了我国目前股权激励实施的现状和效果，通过 调研，他得出以下结论：上市公司高管层对自身的薪金水平的满意度不高，股权激励制度 的实施确实能够提高他们的工作积极性，使其更关注公司的长远发展，进而提高公司的业 绩水平。但是，由于企业的内部和外部环境等原因，股权激励的实施效果还没有发挥到最 佳状态【2 4 1 。 黄沽，蔡根女( 2 0 0 9 ) 以两办法出台后实施股权激励的上市公司为样本，对股权 激励的效果进行了实证研究，指出股权激励的实施对公司业绩的提高有很明显的促进作用， 尤其是成长性较好的企业实施股权激励可以有效约束高管的短期经营行为，使其更加关注 企业的长远发展 2 5 1 。而且，企业的性质和成长性都会影响股权激励的实施效果。 陈笑雪( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 5 年前实施股权激励机制的上市公司为样本，用实证研究的方法 研究了股权激励与公司绩效之间的关系，得出的结论是：公司通过股权激励所给与高管的 股份数额较小，但其对高管的经营行为的激励作用却很显著，尤其是高管人员独立于董事 会或公司规模较大时，激励作用更加明显【2 6 1 。 田存志，吴新春( 2 0 1 0 ) 通过实证研究论证了公司股权结构、管理层激励与信息不对 称之间的关系，并得出结论，认为管理层激励可以降低信息不对称的程度，而且股权激励 的效果比薪酬激励更加明显【2 7 1 。他们认为股权激励可以提高管理层的工作积极性，并引导 他们规范地披露重要信息。 娄皎虹，章一清，朱惠芹( 2 0 1 1 ) 以高新技术行业为例，采用实证研究的方法分析了 企业针对高管的股权激励机制的实施与企业业绩之间关系，得出的结论是股权激励机制总 体而言是有效的，能够提高企业的业绩【2 8 】，他们还对股权激励机制的完善提出了相应的改 进措施。 ( 2 ) 上市公司股权激励实施效果不显著 有一部分学者通过研究，得出结论，认为股权激励机制的实施效果不太显著，而且还 1 0 第二章文献综述 受企业股权的性质、股权集中程度以及企业成长性等因素的影响，因此要视具体情况而定。 有些学者甚至得出结论，认为我国企业股权激励的实施没有发挥应有的效果。 李玲( 2 0 0 6 ) 认为行业之问的较大差异也会影响管理层持股比例与公司经营业绩之间的 相关性。她选取了2 0 0 3 年的1 0 9 8 家上市公司作为样本，通过对其进行实证分析得出此结 论，并建议处于不同行业的公司应当根据自身所处行业的特殊性、公司本身的经营特点等 情况来制定股权激励方案，以发挥其应有的效果【2 9 1 。 俞鸿琳( 2 0 0 6 ) 分别对国有上市公司和非国有上市公司的股权激励效果进行了研究。他以 2 0 0 1 年2 0 0 3 年之间的9 3 3 家上市公司为样本，采用f e 模型来检验管理层持股水平与公司 价值之间的相关性。研究结果表明：在国有上市公司中，管理层持股水平和公司的市场价 值呈负相关关系；在非国有上市公司中，两者呈正相关关系，但并不是非常显著 3 0 1 。 顾斌，周立烨( 2 0 0 7 ) 采用实证研究的方法研究了我国上市公司股权激励的实施效果， 得出的数据表明：我国上市公司中针对高管的股权激励的长期效果不明显，没有起到应有 的激励效果；而且股权激励效果受行业的影响，相比较而言，交通运输业的实施效果较好 3 1 】 o 夏纪军，张晏( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 1 2 0 0 5 年的a 股上市公司为样本，研究了影响股权激励 实施效果的因素，其中股权性质是最重要的因素。他们认为股权越集中，越容易弱化股权 激励的效果，甚至会产生负作用，因此国有企业实施股权激励机制时要谨慎，相比之下， 民营企业实施股权激励的效果会比较好【3 2 】。 王锐，龙子午( 2 0 1 1 ) 以2 0 0 6 2 0 0 8 年a 股市场的1 1 6 家上市公司为样本，用实证研 究的方法分析了股权激励与公司绩效之间的关系。他们认为股权激励机制的实施能够弱化 委托代理问题，提高管理者的积极性，进而提高公司的业绩，但这种效果不太显著，且呈 u 型的区间激励效果【3 3 1 。另外，民营企业股权激励实施的效果要优于国有企业。 刘曦腾( 2 0 1 1 ) 以2 0 0 6 年实施股权激励的上市公司为样本，运用实证研究考察了股权 激励与公司绩效之间的关系，他认为股权激励能够提高公司绩效，但效果不太显著，并且 其效果受行业的影响【3 4 】。就模式而言，虚拟股票和复合模式的股权激励效果较好。 2 5 文献综述评析 国内外学者关于人力资本的研究涉及人力资本的定义、产权及其基本特性、人力资本 对经济增长的作用、人力资本是否应参与企业所有权及剩余索取权等几个方面。有关人力 资本的现有研究肯定了人力资本的重要性，认为人力资本是比物力资本更为重要的生产要 1 1 第二章文献综述 素，是促进经济增长的真正动力，认为人力资本作为资本的一种特殊形式有权享有企业的 股权和剩余索取权，也有些学者提出将人力资本股权化，设置企业内部的人力资本股权结 构，建立人力资本股权激励机制。现有的研究都揭示了人力资本具有无形性，并以其投资 者为载体，认为人力资本可以作为投资注入企业，并据此享有企业股权和剩余索取权，但 他们没有考虑人力资本股权的退出机制这一问题，即如果人力资本所有者在取得股权后想 要退出企业，那他们享有的那部分股权应该如何处置。而且他们都忽略了人力资本与物力 资本在分享公司收益方面的区别和限制，因此，现有的有关人力资本股权激励的研究还存 在着不足。 国内外关于股权激励的研究涉及股权激励的基本理论、各种股权激励组合的比较、股 权激励与公司治理之间的关系、股权激励与公司业绩之问的关系等几方面。许多学者通过 从不同的角度进行研究而得出了自己的结论和见解，本文中所引用的学者研究了国内外股 权激励的实施效果，分析了股权激励对公司高管以及企业绩效的影响，对我国现阶段公司 高管激励契约的影响因素和存在的问题进行了实证分析，也提出了相关解决方法，比如改 善股权激励实施的内外环境、合理分配剩余索取权等。但这些措施只是针对股权激励机制 的内部和外部实施环境来讲的，并没有真正从股权激励机制的实施效果出发，而且他们仅 强调了对公司高管的激励，而忽略了对高管行为的约束，因而不能避免和解决现有股权激 励机制存在的问题。 自上世纪八十年代，股权激励机制已经成为西方发达国家上市公司激励员工的普遍方 式，并得到了广泛运用，但在中国，股权激励机制在上市公司的运用则起步较晚。2 0 0 6 年1 月1 日，中国证监会发布的c i = 市公司股权激励管理办法正式实施，此后股权激励机制在 我国上市公司中的运用也逐渐展开，2 0 0 6 年至2 0 1 0 年9 月，沪深两市a 股中，共有1 6 6 家上市 公司公布或实施了股权激励方案，采取的较为常见的模式有股票期权、虚拟股票、股票增 值权、业绩股票、延期支付计划和限制性股票( 本文的第四章将会对其进行更为详细的分 析) 。经过近几十年的运用实践，我们得知股权激励机制可以在短期内提高上市公司的业绩 水平和盈利水平，避免其业绩水平出现较大的波动，但从长期来看，实施股权激励机制的 上市公司长期盈利能力却有所下降，说明现行的股权激励机制并不能保证上市公司获得长 期稳定的高业绩水平。此外，股权激励机制在我国上市公司的运用过程中也出现了一些较 为严重的问题，比如上市公司对此机制没有正确理解和运用，或未能根据其自身情况进行 调整而生搬硬套。其中较为严重的问题是部分上市公司的激励对象借此来聚集自己的财富 第二章文献综述 而损害上市公司和股东的利益，本文也主要是为了解决这一问题而对人力资本股权激励制 度进行深入的研究，进而提出相应的措施。 第三章人力资本股权激励理论概述 第三章人力资本股权激励理论概述 该部分首先阐述了人力资本以及人力资本产权的内涵和特征，分析了人力资本的特性 以及由此决定的其与物质资本的本质区别，进而提出了人力资本股权激励制度的概念，分 析了该机制的作用。在此基础上该部分理论概述为以下观点提供了必须的理论基础：作为 一种特殊的资本形式，人力资本可以作为投资注入企业，人力资本所有者可以据其投入的 人力资本对企业所做的贡献来享有企业所有权及参与企业剩余索取权的分配。该理论也揭 示了人力资本对企业发展的重要性，从而表明了完善