（会计学专业论文）关于券商创设权证的权益分析与风险评价.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 权证是金融市场上历史悠久、交易活跃的一个金融衍生品种。纵观海外资本市场金 融衍生产品的发展历程，权证以其独特的产品设计，成为各个国家或地区推出金融衍生 产品的首选。十年前，权证也曾在我国出现过，但是由于当时权证品种设计的先天不足， 再加上监管的乏力，市场上交易的权证出现了暴涨暴跌现象，最终导致了推出仅四年的 权证交易被停止。2 0 0 5 年8 月，我国证券市场进行了股权分置改革。为了配合股权分置 改革的深入展开，权证作为一种对价支付方式，又重新成为中国证券市场的一个交易品 种。宝钢权证作为支持股改而推出的第一只权证，其产品结构和目前国际市场流行的标 准权证有较大差异。其中一个最主要的缺陷就是权证数量固定不变，当市场需求较大时， 致使其价格暴涨暴跌。从国际经验来看，导致权证交易暴涨暴跌的一个重要原因就是产 品机制上缺乏创设机制。2 0 0 5 年1 1 月2 1 日，上海证券交易所正式公布了关于证券 公司创设武钢权证有关事项的通知。该通知出台的目的是让合格的专业机构根据市场 的交易状况，通过不断的创设、注销适时调节权证的供应量，进而维护权证市场的秩序。 本文的研究目的在于为机构投资者即券商提供一种度量创设、注销权证的收益和风 险的方法，为券商作出科学的创设和注销决策提供一些可借鉴的依据。本文首先分析了 券商创设认购权证、注销认购权证的收益，得出对应的收益公式和收益图，并配以实际 中券商创设、注销认购权证的案例进行分析，量化了券商创设、注销认购权证的收益率。 其次，论文分析了券商创设、注销认沽权证的收益，得出券商创设、注销认沽权证的收 益计算公式和收益图，并配以实际中券商创设、注销认沽权证的例子进行分析。通过比 较发现券商创设认购权证和创设认沽权证的收益的走势是相同的，当标的股票的价格达 到行权价格以上时，券商的收益是不变的。 再次，针对券商创设权证的风险评估问题，本文首先对影响收益率的多个因素进行 敏感性分析，进而选取衡量创设、注销权证风险的1 0 个因素，通过主成分分析，针对 刨设和注销过程分别提取不同的主因子，并根据各自的贡献率得出刨设、注销风险的评 价模型。 最后，借助于收益与风险的比值，对建立的收益计算公式和风险评价模型进行案例 分析，验证了模型的实用性和有效性。 关键词：认购权证；认沽权证；权证创设；收益分析；风险评价 关于券商创设权证的收益分析和风险评价 r e t u r n sa n a l y s i sa n dr i s ka s s e s s m e n to ft h es e c u r i t i e sc o m p a n i e s c r e a t i n gw a r r a n t s a b s t r a c t w a r r a n ti saf i n a n c i a ld e r i v a t i v ew i t hal o n gh i s t o r ya n da c t i v et r a d i n gm a r k e ti nt h e w h o l ef i n a n c i a lm a r k e t i nt h eo v e r s e a sc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t ，w a r r a n ti st h ef i r s t c h o i c et oi n t r o d u c ef i n a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t sa sau n i q u ep r o d u c td e s i g n t e ny e a r s a g o , t h ew a r r a n t sh a da p p e a r e di no n rc o u n t r y , b u tt h er a r i t i e so fw a r r a n tw e r ev e r y f e w c o u p l e dw i t hw e a kr e g u l a t i o n , w h i c hl e a d st ot h ep r i c eo fw a r r a n tw i t has t e e pf a l l i n gt o r i s i n ga n d t h et r a n s a c t i o n s s t o p p i n g i n2 0 0 5a u g u s t ，c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti sr e f o r m e dt o s o l v et h ed i v i s i o nb e t w e e nc u r r e n ts t o c k sa n du n c a r r e n ts t o c k s t os o l v ei tc o m p l e t l y w a r r a n t w a sl a u n c h e da saw a yt oc o m p e n s a t et h el o s so fu n c u r r e n ts t o c k h o l d e r s ，a n di ta p p p e a r e d o n c em o r ei nc h i n a b g a n gw a r r a n tb e c a m et h ef i r s tw a r r a n ti no u rs t o c km a r k e t s , w h o s e s t r u c t u r ei sd i f f e r e n tw i d l yw i t ht h es t a n d a r dw a r r a n tp r e v a i l i n gi no v e r s e a ss e c u r i t ym a r k e t ， o n eo ft h em a i ns h o r t c o m i n g si st h a tt h en u m b e ro fb a o g a n gw a r r a n tf i x e d w h i c hl e a d st o p r i c e sr i s i n gw h e n t h em a r k e td e m a n di n c r e a s e s i nt h ei n t e r n a t i o n a ls t o c km a r k e t s ，l a c k i n gi n s y s t e mo fc r e a t i n g r e s u l t ss t e e pf a l l i n ga n dr i s i n g n o v e m b e r2 1 ，2 0 0 5 ，s h a n g h a is t o c k e x c h a n g ea n n o u n c e dt h es e e u r i t e i sc o m p a n yc r e a t i n gw u g a n gw a r r a n t a s k i n gt h eq u a l i f i e d p r o f e s s i o n a lo r g a n i z a t i o n st oc r e a tw a n a n tc o u l da j u s tt h es u p p l yo fw a r r a n ta n d m a i n t a i n t h em a r k e to r d e ro fw a r r a n t q u a l i f i e dp r o f e s s i o n a lo r g a n i z a t i o n sm a yr e i s s u ew a r r a n tt o a d j u s tt h es u p p l y , s e l l i n gt h e mi nr e s o n a lp r i c e s 1 1 1 em a i np u r p o s eo ft h i sp a p e ri so f f e r i n gas c a l i n gt o o lf o rs e c u r i t i e sc o m p a n i e sw h i c h c o u l ds c a l et h er e t u r n sa n dr i s k si nc r e a t i n ga n dl o g o u t i n gt h ew a r r a n t f i r s t l y , ra n a l y s e st h e r e t u r n so fs e c u r i t i e sc o m p a n i e s i n c r e a s i n gc a l l i n gw a r r a n t sa n db u i l d st h e i rf o r m u l aa n d c h a r t s b ym a n yc a s e s ，i to f f e r st h er e t u r n so fe v e r ys e c u r i t i e sc o m p a n y s e c o n d l y , i ta n a l y s e s t h er e t n m so fs e c u r i t i e sc o m p a n i e s i n c r e a s i n gp u t i n gw a r r a n t sa n db u i l d st h e i rf o r m u l aa n d c h a r t s b yc o m p a r i n gt h ec h a r t i ti sf o u n dt h a tt h et w oc h a r t ss h a p ea r es i m i l a ra n di ft h e s t o c k sp r i c ei sh i g h e rt h a nt h ep r e s c r i b e dp r i c e t h er e t u l nr a t ei sf i x e d f u r t h e r m o r e ，f o rt h er i s ko fc r e a i n ga n dl o g o u t i n gw a r r a n t s ，i ta n a l y s e st h es e n s i t i v e a n a l y s i so ff a c t o r sa n dt h e nc h o o s e s1 0f a c t o r st oe s t a b l i s ht h em o d e l so fa s s e s s i n gt h er i s k s b yp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s f i n a l l y , b yt h er a t i oo fr e t u r n sa n dr i s k ，i ts h o w sm a n yc a s e st oc h e c ku pt h ev a l i d i t ya n d p r a c t i c a b i l i t yo f t h em o d e lb u i d e d 一i i 大连理工大学硕士学位论文 k e yw o r d s ：c a l lw a r r a n t ：p u tw a r r 柚t ：r e t u r n sa n a l y s i s ：m s ka s s e s s m e n t 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 作者签名： 垫! 三日期：竺12 ：! ：乡 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位 论文版权使用规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送 交学位论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理 工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也 可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论文。 作者签名： 盘生三 翩虢尘塾 丝12 年芝月立乏曰 大连理工大学硕士学位论文 1引言 1 1 研究背景与研究意义 权证作为股权分置改革新的对价工具出现，为流通股及非流通股股东提供一个讨价 还价的渠道。因为非流通股股东该向流通股股东支付多少对价来换取流通权难以确定， 最好的办法是由市场来定价，而权证正好提供了这样一种可能性。权证的市场价值可以 在二级市场的交易过程中体现出来，将充分体现对价支付的市场化原则。在股权分置改 革中，少送股、多派权证似乎已成了有资格发放权证公司的共识，在权证的推动下， 部分无法支付股权对价的公司，如万科顺利进行了股改。截至2 0 0 6 年1 2 月，共有2 8 只权证上市交易( 其中宝钢权证，万科权证，武钢认购权证、认沽权证已经到期) ，权 证余额达到了1 6 4 亿份，市值1 9 6 亿元。2 0 0 6 年6 月3 0 日，全部权证成交额1 1 3 6 亿元，占当日所有股票成交额的1 6 2 ，权证产品已经快速成长为我国主要的金融产品 之一，上海、深圳交易所权证市场也因此得到了快速发展。但由于大多数投资者对权证 的风险认识不够充分，权证理论价值的计算并未普及，导致了权证成为爆炒投机的工具， 权证的价格大大偏离了真实价值。2 0 0 5 年1 1 月2 1 日，上海证券交易所正式公布了关 于证券公司创设武钢权证有关事项的通知( f g 称通知) 。通知的出台，是对权 证产品交易制度的完善，对维护权证这一创新产品的健康稳定发展起到积极作用。通过 让合格的专业机构根据市场的交易状况，通过不断的创设、注销适时调节权证的供应量， 维护权证市场的秩序。在权证供不应求的情况下，权证发行商通过“再发行”增加供给， 再按照正股走势计算合理价格在市场发售，使得交易中的权证能够提供合理报价；在权 证由于接盘不足明显超跌的情况下，权证发行商低位主动买回权证，以维持权证价格于 合理买卖范围。 权证的创设注销机制向发行人提供了一种崭新的营利模式。通过综合判断正股价 格、未来到期价格走势，证券公司可以选择在合适时机创设权证，并在合适时机将权证 注销实现盈利。注销机制为创设人提供了规避风险的有效通道。在上市交易的众多权证 当中，选择何种权证进行创设，是券商面临的重要问题。本文力图站在券商的角度，通 过对创设权证、注销权证的过程进行分析，推出创设和注销权证的收益计算公式，并综 合考虑影响创设收益率和注销收益率的多个因素，建立了券商创设、注销权证的风险评 价模型，这对券商如何选择权证创设和注销有一定的借鉴意义。 关于券商创设权证的收益分析与风险评价 1 2 国内外相关研究综述 权证，亦称“窝轮”，最早起源于1 9 1 1 年的美国电灯和能源公司。1 9 2 9 年以前，权 证作为投机性的品种沦为市场被操纵的工具。1 9 7 0 年，美国电话电报公司以权证方式融 资1 5 亿美元，使得权证伴随正股发行成为最流行的融资模式。上世纪6 0 年代，许多美国 公司利用股票权证从事并购其他企业的融资。由于权证相对廉价，因此部分权证甚至被 当成了推销手段，有点类似“买电脑赠保险”之类的手法。欧洲最早的认股权证出现在 1 9 7 0 年的英国，自德国在1 9 8 4 年发行认股权证之后，其迅速成为当时世界上规模最大的 权证市场，但目前已经让位香港。我国证券市场在2 0 世纪9 0 年代曾有过短暂的权证历史， 当时为了保护老股东在配股中的权益，使不愿或无力认购配股的老股东能够有偿转让 其配股权，深沪交易所曾推出过股本权证。从1 9 9 2 年6 月第一只权证的发行! i j l 9 9 6 年6 月 权证交易被叫停，我国的权证市场仅发展了四年便夭折了。权证市场遭遇失败主要有两 大原因。其一，是推出权证的目的不符合市场经济的发展要求。成熟的资本市场需要一 介公平的竞争环境，市场参与者应该按市场规律优胜劣汰。而我国当时推出权证的根本 目的是为了保护“不愿”或“无力”配股的老股东的配股权益，无形中权证成为保护一 部分市场参与者既得利益的工具，从而间接地助长了权证交易的投机性质。权证存在的 四年间权证价格暴涨暴跌，部分权证的交易价格甚至超过了标的股票价格。推出权证时 不合理的出发点从一开始就注定了权证失败的结局。其二，是对权证市场的监管不力。 有关权证的政策非常不确定，权证的有效期随意被延长。先是个人配股权证与公股转配 股权证并存，然后由于转配股不允许上市流通，又异化出延期权证。此外，权证市场上 同时存在的还有公私并存配股权证。这种无法预期的政策变动使得权证的价格容易受庄 家操纵，导致权证的投机现象极为严重。 权证作为一种风险管理资源配置的有效工具，其特征决定了价格波动幅度高于标的 证券，从这意义上说，权证是一种风险和收益都相对较高的金融品种。国内市场已出现 了一大批规模大、经营稳定、走势稳健、形象好的蓝筹股群，这为国内证券市场推出权 证提供了理想的标的。同时，我国证券公司业务能力和业务素质的日益提高也为推出权 证产品创新服务提供了必要的组织准备和人才准备。而投资者风险意识的不断增强，不 断升温的创新需求使推出权证的市场条件日益成熟。作为国内首只出现的权证宝钢 权证，为解决宝钢集团的股权分置改革提供了有效的对价方式。 大连理工大学硕士学位论文 1 2 1 权证的定价模型 权证是一类特殊的期权，权证作为一种资产，它的定价是一个核心的问题。对于在 市场中交易的权证，它的价值是其交易的根本，投资者只有在正确定价的基础上才能作 出正确的买卖决策，权证的定价依赖于期权。 ( 1 ) b l a c k - - s c h o l e s 模型1 】 b l a c k - - s c h o l d s ( 1 9 7 3 ) 模型依赖于8 个假设：( 1 ) 市场上不存在套利机会；( 2 ) 不存 在影响收益的任何外部因素；( 3 ) 在期权到期日前，标的资产无任何红利、利息等收益 的支付；( 4 ) 无风险利率为常数；( 5 ) 期权为欧式的；( 6 ) 证券或资产交易是连续的；( 7 ) 标的资产价格和利率的波动在整个交易期间为己知常量；( 8 ) 标的资产价格的变动符合 随机游动，即：d s = u s d t + o s d z 其看涨期权定价公式如下： c = 晶( 西) 一x e ”( 破)( 1 1 ) d：坚!丝!竺二幺兰l a 4 t 也= d l 一叮也 看涨期权与看跌期权具有平价关系，由此通过看涨期权价格的计算即可求出看跌期 权价格。由于b s 模型得到的是精确的解析式，因此利用b s 定价模型一般比较准确。利 用这个解析式，我们还可以得到权证价值相对于各个影响因素的敏感度，如d e l t a ，t h e t a 等，并据此来进行套期保值。但是，b - s 模型一般只能对较常规的欧式备兑权证( 结果只 有两种盈亏状态) 来定价，对美式、路径依赖性等权证的定价却无能为力。 ( 2 ) 二叉树权证定价模型 二叉树权证定价模型早在1 9 7 9 年就被提出，现已经成为金融界最基本的权证定价 方法之一。它的基本出发点在于：假设资产价格的运动是由大量的小幅度二值运动构成， 用离散的随机游走模型模拟资产价格的连续运动可能遵循的路径。同时运用无套利定价 原理或风险中性定价原理获得每个结点的标的资产的价格，再根据权证的盈亏状况，从 末端t 时刻起，倒推计算出权证的价格。当二叉树模型相继两步之间的时间长度趋于零 的时候，该模型将会收敛至 j b s 模型。它的优点在于其比较简单直观，可以为美式权证及 其他较复杂的权证定价，如武钢的股改方案中提出的美式备兑权证和光大证券公司拟发 行的百慕大权证( 持有者可在存续期中的某一段时期内行权) 。但是，它假定在- - 4 段时 间内标的资产的价格只以特定的概率向两个方向运动，难以令人信服。 丝 姆 关于券商创设权证的收益分析与风险评价 ( 3 ) 蒙特卡罗模拟1 2 】 蒙特卡罗( m o n t e c a r l o ) 模拟又被称为统计试验方法。它是通过对有关的随机变量 或随机过程的随机抽样，来求解数学、物理、工程技术及水文学问题近似解的数值方法， 也是计算机模拟的基础。其基本思想为：对所求解的问题，构造一种随机变量或随机过 程，使其某一数值特征为所求问题的解，然后对该随机变量或过程进行随机抽样，计算 出每一样本所对应的参数值，作为所求问题的随机解，最后对抽样过程中所得到的各个 随机解进行统计分析，即得到问题的概率解以及解的精度估计。预计精度随着抽样次数 的增多而逐渐增高。在提高精度的前提下，一般需进行大量反复的计算，多采用计算机 来完成。其具体做法如下： 第一，根据问题的实际情况，设计出一个简单、适用的随机模型，使该问题的解 对应于模型中随机变量的某些特征( 如概率、均值和方差等) ，所构造的模型应在主要特 征参量方面与实际问题相一致。 第二，根据模型中各个随机变量的分布，在计算机上产生随机数，实现一次模拟过 程所需的足够数量的随机数。 第三，根据概率模型的特点和随机变量的分布特性，设计和选取合适的抽样方法， 并对每个随机变量进行抽样( 包括直接抽样、分层抽样、相关抽样、重要抽样等) 。 第四，按照所建立的模型进行仿真试验、计算，求出问题的随机解。 第五，统计分析模拟试验结果，给出问题的概率解以及解的精度估计。 自从上世纪8 0 年代末以来，蒙特卡罗模拟的方法被大量的应用到金融衍生产品定价 领域。蒙特卡罗法通过对标的资产未来价格路径进行模拟，针对不同的路径情形以及权 证的特点来进行分析。标的资产价格可以服从任意分布，资产价格运动轨迹上也可以任 意设置障碍和限制，解决了二叉树图没有路径记忆的问题。对于欧式权证来说，由于只 需要在期末进行判断是否需要执行，因此，根据每条路径下期末标的资产价格来决定该 条路径下该权证的价值，对所有路径下权证价值贴现，并取简单平均值即可得到该欧式 权证的价值。 1 2 2 权证的国外发展状况 在海外市场，权证不但交易规模庞大，而且发展速度迅猛。2 0 0 4 年全球权证交易总 额超过1 9 0 0 亿美元，比2 0 0 3 年的1 2 3 0 亿美元上升了5 0 多。根据国际交易联合会 ( f i b 7 ) 2 0 0 3 年3 月的一项抽样调查，其5 4 个会员交易所中已经有8 3 ( 4 5 个) 推出了权证交 易，这一比例仅次于股票( 9 5 ) 和企业债( 8 8 ) ，位列所有交易品种的第三位。可见，权 证已经成为海外各证券交易所的一类主体交易品种，并且仍在高速发展。 大连理工大学硕士学位论文 从权证的发展历史来看，先有股本权证，后有备兑权证。股本权证最早由美国电力 公司在1 9 1 1 年发行，上世纪六十年代，许多美国公司利用股本权证作为从事并购其他企 业筹措资金的金融工具，到七十年代，上市公司为刺激债券买卖，在发行债券时附送股 本权证。尽管权证最早起源于美国，但真正获得蓬勃发展的却是在欧洲，德国、意大利、 瑞士等国长期占据权证交易额的前几名。但近年来，以中国香港和中国台湾为代表的亚 洲权证市场发展迅猛。香港资本市场是一个高度繁荣、高度活跃、高度健全的一个金融 市场，其衍生金融产品市场中，权证产品作为一个主力产品，正受到各个层面的高度重 视。其中，中小投资者对权证产品的参与程度，也是全球最高的。2 0 0 4 年中国香港一举 超过德国，以6 7 3 亿美元的总成交金额跃居全球权证交易第一位。2 0 0 5 年第一季度发行 规模和交易金额更是同比增长5 0 ，迸一步巩固了权证市场龙头老大的地位。香港权证 市场之所以发展得非常迅速，除了与权证产品本身的优点以及在投资领域中的作用直接 相关外，更与香港在制度方面的相对宽松和完备有很大的关系。香港是实行做市商制度 比较成功的地区，完备的制度基础以及政策上的包容性，是香港权证市场发展的重要保 证。而产品结构上的互补性，也使权证产品在发挥其功能方面，有了充分的空间基础。 中国台湾在推出权证仅7 年后，就挤入全球权证交易的前五名。与此同时，澳洲的权证 市场在稳步发展多年之后，也呈现出加速发展的态势。 1 。2 3权证的国内发展状况 ( 1 ) 二十世纪九十年代权证市场的发展 上世纪九十年代的中国证券市场正处于初建时期。由于市场法规的不完善，市场还 相当稚嫩，投资者风险意识薄弱，伴生高度投机，市场处于高度无序状态之中。由于当 时存在一批投机大户，导致市场大起大落。九十年代初期的权证市场总共出现过1 4 只权 证。分别是：飞乐股份权证、宝安权证、深中浩权证、湘火炬权证、厦海发a - 阪、吉轻 t a 权、凤凰a 权、湘中意a 权、闽闽东a 权、桂柳工a 权、港澳a 权、悦达a 权、闽福发 a 权等。纵观这些权证从诞生到交易到最后到期的全过程，可以概括出如下几个特点： 出生于特殊历史环境、交易状况极度投机、市场存在操纵行为、也有纯粹是因为对产品 不熟悉而盲目参与炒作带来的市场偏差、权宜之计的产品缺少前瞻性、规划缺乏系统性， 过于迁就一时之需要。由于当时权证产品市场的混乱，事实上权证产品已经失去了权证 的本身含义和价值，沦为高度投机的工具。这是后来关闭权证市场的根本原因。造成当 时权证市场混乱的主要原因，归结起来大致如下：当年创设权证过于注重本土化，忽 略了作为金融衍生产品的整体性和前瞻性布局，产品过于复杂凌乱，缺乏标准性。我们 从上述的具体权证创设的种类就可以感觉到当时创设权证对于具体公司股本结构的过 度依赖。造成权证产品五花j k l - j ，甚至一般投资者难以具体区分。法律法规不完善， 关于券商刨设权证的收益分析与风险评价 规则缺乏严肃性。比如，权证期限的随意调整，必然会人为造成权证价格的暴涨暴跌。 当时的市场环境不适合推广权证产品。中国股市的创建，是在九十年代初期。这个时 期，证券市场还是一个新生事物，除了人们认识上还有一个跟迸的过程之外。而相应的 法律法规还都处于创建阶段。权证的刨设规则以及制度基本是空白。而没有一个良好的 法律环境的市场，理所当然难以有良好的发展，更何况是权证这种比较复杂的衍生金融 工具。产品创设没有考虑到权证的特性，比如容易被操纵的问题，防止被操纵的一个 基本方法是在产品创设规则方面，要注意正股流通市值的规模、权证的总规模等问题， 如当时被延期的6 只权证的总市值还不到2 个亿，权证总量不足2 1 0 0 万份。这样的小盘权 证显然从出生就是先天不足的。由于权证当时的过度投机现象以及起不到权证的实质作 用，1 9 9 6 年6 月底，权证市场被关闭。 ( 2 ) 权证在本世纪的发展 2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢权证的登场，标志着在经过十余年的探索之后，中国证券市 场将迎来金融衍生品这一更高层次的发展阶段。作为金融衍生品市场的敲门砖，权证的 登场对于我国证券市场的各个层面都将产生积极而深远的影响。权证的推出，有利于完 善证券市场结构和功能。成熟的证券市场产品既有基础性产品，如股票、债券，又有结 构性产品，如l o f 、e t f 等，还要有衍生产品，如股指期权、股指期货等。而我国证券 市场缺乏金融衍生产品，事实上是一个单边市场，不利于满足投资者多样化的投资需求， 不利于提高资本市场效率，优化资源配置。权证的推出，为创造新的金融衍生品市场、 提供多样化投资工具、促进价格发现和资源配置提供了契机；为投资者提供了有效的风 险管理工具和资产组合调整手段，极大地丰富了市场投资品种。权证是具有买权或卖权 的有价证券，为市场提供了新的避险工具和投资工具。由于权证具有期权性质，同时具 有高财务杠杆的特点，因此投资者既可以利用它进行风险管理，也可以通过杠杆作用实 现以小搏大的目的，增加新的盈利模式。 曾祥文1 3 】认为，作为国际上比较成熟的产品之一，率先发展a 股权证对我国推进金融 创新、发展和搞活资本市场，为投资者提供新的投资渠道与避险工具都具有重大的现实 意义。为配合股权分置改革试点，证券交易所发布权证业务管理暂行办法。此举意 味着权证这个创新产品向着实质性操作又迈进了一大步。尽管权证是为解决股权分置而 推出的，但有望在解决做空机制等金融创新方面取得重大突破，从推出时机观察，有望 达到“一石多鸟”的目的。 第一，权证能够减少不同流通股东之间的分歧，把目前改制试点的送股重点转向引 导。 第二，权证具有价值发现功能，提高市场定价能力。 大连理工大学硕士学位论文 第三，权证为投资者提供全新的投资工具，能够加快市场成熟和国际化进程。 郑刚，杨海风 4 1 认为现阶段推出认股权证的宏观环境已经成熟。市场具有较为紧 迫的需求。法规框架更为完备，风险防范和市场监管能力大大加强。投资者理念 逐渐成熟，接受复杂衍生产品的能力得到提高。他们认为认股权证的运作风险有：发行 风险、交易风险、执行风险，并为各个环节提出了风险管理手段。发行环节的风险管理 手段：合理定价；交易环节的风险管理手段：建立涨跌幅制度和单一持仓制度；执行环 节的风险管理手段：缩短结算登记环节时间，延长执行期限，限制券商连续发行备兑权 证。 张萱【5 】认为目前金融创新的首选是备兑权证，认股权证已成为新兴证券市场的首推 品种，在国际认股权证市场中，备兑认股权证市场占绝对主导地位。在中国，推出备兑 权证的现实意义有：有利于活跃市场交易，有助于我国资本市场的发展；有助于解决券 商一级市场包销风险，缓解资金压力；推动市场并购，促进上市公司规范运作。 杨正洪 6 1 建议备兑权证到期后，若未执行部分股票余额高于一定比例( 建议未超过 5 0 ) 和一定规模，可以允许发行券商调整发行条件，针对未出售股票，择机重新发行 各兑权证。由于备兑权证的发行收益归发行券商所有，故若没有一定限制，可能会导致 券商的道德风险行为，即券商在权证到期时，通过打压正股的价格使得权证失去执行价 值，从而可以继续以持有股票为标的物，重复发行备兑权证获利。为防止此类风险，可 在原则上规定，针对同一批包销股票，重新发行备兑权证的次数不应超过两次。 一 程华【7 l 提出了权证解决股权分置改革的三种方案，向流通股东赠送认购权证。非 流通股股东以非流通股为标的，向流通股股东免费发送相应数量的认购权证，到期时采 用股票结算的方式。流通股东可以转让权证或行权获得收益，而非流通股则逐步获得流 通权。认购权证的价值即为非流通股股东支付对价。向流通股股东赠送认售权证。权 证行使时，按行权价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东。权证上市后，相应数 量的非流通股获得流通权。向流通股股东赠送认购权证与认售权证的结合。非流通股 东以自己持有的股票设质发行认购权证，并通过缴纳履约保证金设质发行认售权证。权 证持有人可以在权证有效期内按认购权证的行使价格购买原非流通股东持有的股票；也 可以按认售权证的行使价格将其持有的股票出售给非流通股东。 刘虐【8 】认为在当前解决股权分置的时候引入权证，不仅增加了一种对价支付手段， 更重要的是，它将全体股东的利益结合起来，为上市公司的股权分置改革提供了市场化 对价工具，也为未来推出股票和债券的衍生产品打下了基础。开展权证交易，必须尽快 建立一整套有效的风险控制体系来防范发行人的履约风险、标的资产价格异动风险和权 证价格被操纵的风险。其一，引入做市商制度，规定发行人提供流通量的义务，以防止 关于券商创设权证的收益分析与风险评价 权证价格被操纵及异常波动，同时保证权证交易具有足够的流动性，便于投资者随时控 制投资风险，防止价格操纵；其二，对权证实行t + o 交易，这样可以有效避免由于权证 高杠杆特性和隔夜时间价值高耗损带来的投资风险，以便更加有效地保护投资者的利 益，降低投资风险；其三，在权证交易与清算时关注发行人的履约风险，发行人应设立 专门的避险账户。此外，针对权证价格易被操纵的风险，还应引入备兑权证制度增加供 给。 1 3 权证创设制度产生的背景 2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢权证上市，虽然活跃了市场，对于金融衍生产品的创新产生 了积极的作用，但随后宝钢权证的交易被狂热炒作，出现了成交激增，价格大幅波动， 权证的市价远远脱离理论价值，日换手率经常高达4 0 0 一5 0 0 的现象，市场处于极度投 机状态。从国际经验来看，导致权证交易暴涨暴跌的一个重要原因就是产品机制上缺乏 创设机制。宝钢权证作为为支持股改丽推出的创新产品，其产品结构和目前国际市场流 行的标准权证具有较大差异。一个最主要的缺陷就是宝钢权证数量固定不变，当市场需 求增加，其价格会突然暴涨。而在国际上，标准权证产品都有一种被称为“连续创设” 的机制，这种机制允许发行人或其他合格机构及时增加权证供应量。当权证价格失衡， 发行人或其他合格机构发现有利可图时就会适时创造并出售新的权证，权证价格自然向 合理价格回归。 因此，为了抑制市场过度投机、增加权证供给量，发展市场理性投资理念，2 0 0 5 年 1 1 月2 8 日，我国正式引入了权证创设制度，上海证券交易所正式公布了关于证券公司 刨设武钢权证有关事项的通知，自1 1 月2 8 日起旅行。施行当日，多家证券公司创设的 1 1 亿多份武钢认购、认沽权证上市发行，由于创设的权证数额远高于已经上市流通的权 证，导致武钢权证连续三天跌停板。 胡延平【9 j 认为我国内地权证创设的发行是按市场价格直接卖出，而且创设人还可以 回购权证注销。由于创设人可以通过反复的创设和注销进行风险极低的套利，因此创设 人很容易受利益驱使操控权证价格以获取高额利润，从而损害投资者利益。他提出，应 该加强创设过程中创设人的透明度，及时公布创设人未发行出去的权证数量及在市场上 回购权证的数量等相关信息。采取单独一板行情的方式，将创设人创设的额度，每日买 卖数量，剩余未发行权证数量予以清晰的列示，并可以让创设人在自己网站上公布这些 资料供交易者查询。 桂浩明i i o 提出应该承认创设权证的推出，会改变权证市场的供求关系，相关的权证 与股票价格的波动也会随之变化，总体上将呈收敛之势。在这过程中，券商也获得了新 大连理工大学硕士学位论文 的业务机会。而在权证市场与股票市场的竞争格局中，创设权证的出现，则也会潜移默 化地起到作用，因为由于它会抑制权证行情的过度火爆，而一旦权证的投机空间被压缩， 即便权证供应量扩大，交易也还是会清淡下来，并且价格也会开始回归。虽然这是一个 漫长的过程，但趋势还是明显的。因此，通过推出创设权证，有可能弱化权证市场对股 票市场的冲击。 1 3 1 权证创设制度产生的积极意义 从目前的市场反映来看，创设权证己经产生了两种积极效果，一是能够引导权证品 种理性定价，有利于权证市场健康稳定发展；二是能够提高标的证券的市场关注度和知 名度，并能创造一定的需求，支持股价，活跃交易。这种积极效果产生说明权证创设制 度的推出对我国证券市场产生了积极的意义。 完善权证市场管理制度、保障权证市场稳定发展 对于权证市场而言，权证创设制度本身就是对权证产品交易制度的一种完善措施， 对维护权证这一创新产品的健康稳定发展起到积极作用。无论是创设权证制度还是备兑 权证制度，其实都是通过让符合资格的专业机构根据市场的交易状况，适时调节权证的 供应量，维护权证市场的秩序。在权证供不应求的情况下，权证发行商通过“再发行” 增加供给，再按照正股走势计算合理价格在市场发售使得交易中的权证能够提供合理报 价；在权证由于接盘不足明显超跌的情况下，权证发行商低位主动买回权证，以维持权 证价格于合理买卖范围。 对活跃市场产生积极作用 符合资格的券商向交易所申请创设权证，无论是认购还是认沽权证都有担保要求。 因此，在券商创设认购权证的过程，会增持或者锁定正股，这对于稳定股价、活跃交易 有积极影响。另一方面，当短期的创设潮过去后，市场进入相对稳定阶段，各券商对后 市走势必将产生分歧，券商创设权证的操作策略也不一样，在部分券商创设权证的同时， 另一部分券商可能会回购权证进行注销，这对于活跃市场有正面的作用。 推行实时创设制度有益于抑制炒作风险 实时创设，是指券商可以在瞬间创设权证，而不需先申请，等获批准后再创设。目 前证券公司创设认购权证实行的是t + i ，即在证券给付结算方式下得先申请创设权证，创 设成功后，在第2 个交易日才能上市交易。实施实时创设后，证券公司在证券给付结算 方式下可以直接创设，直接交易 在非实时创设制度下，由于权证创设成本无法事先预知，对创设人来说，这就意味 着风险，为了规避风险，创设人往往要求更高的权证临界价格。也就是说，非实时创设 制度下，创设人除了考虑买入标的冲击成本、交易印花税、权证卖出冲击成本、交易印 关于券商创设权证的收盏分析与风险评价 花税外，还需考虑刨设期间权证价格变动风险。非实时创设具有隔夜风险。实时创设与 非实时创设区别在于实时创设效率更高，不确定性更小。实时创设制度的引入将使权证 市场交易价格具有了一种自我矫正功能，因为如果权证价格过度偏离理论价值，创设人 就有动力刨设权证，或者说创设制度引入给权证交易价格设置了一条价格边界。因此， 实时创设制度下对于创设的价位预期将更加精确，这有益于抑制炒作风险。 1 3 2 本文的研究思路与研究方法 本文首先分析券商刨设、注销认购权证和创设、注销认沽权证时获得的收益，建立 了券商创设、注销认购权证和创设、注销认沽权证的动态收益模型，并运用主成分分析 法，对影响券商创设、注销收益率的多个因素如权证价格波动率、测量价格变动风险的 溢价率、衡量权证的流动性的交易量综合分析，运用s p s s 统计软件，通过按各个因素 的贡献率确定权重，建立创设、注销认购权证和创设、注销认沽权证的风险评价模型。 其次，借助于收益与风险的比值，对已经建立的收益分析模型和风险评价模型，通过选 择一定数量的样本进行案例分析，验证所建立的模型的有效性和实用性，评价出已上市 权证品种的收益风险大小，使券商能够决定创设的权证品种。本文的研究思路与框架如 图1 1 所示： 图1 1 研究思路与框架图 f i g 1 1 t h er e s e a r c hp a t ha n df r a m e w o r k 大连理工大学硕士学位论文 2 创设认购权证和认沽权证的收益分析 2 1权证的定义与基本构成要素 权证( w a r r a n t ) 是发行人与持有者之间的一种契约。权证持有人在约定的时间有权 以约定的价格买入或卖出一定数量的标的资产。权证主要具有价格发现和风险管理的功 能，它是一种有效的风险管理和资源配置工具。标的资产可以是个股，也可以是一篮子 股票、指数、商品或其他衍生产品。在目前股权分置改革中运用的权证主要以股票为主 要标的物。 权证的基本构成要素包括： 标的 权证的标的物种类涵盖股票、债券、外币、指数、商品或其它金融工具，其中股票 权证的标的物可以是单一股票或一揽子股票组合。通常认购( 售) 权证的价格与其标的物 价格呈现正( 反) 向关系，也就是说如果标的物价格上涨，认购( 售) 权证价格即会上涨( 下 跌) ；如果标的物价格下跌，认购( 售) 权证价格即会下跌( 上涨) 。 履约方式 权证的履约方式可分为实物给付及现金结算。实物给付型权证的交割是以实物转移 方式进行结算：而现金结算型权证则是由权证发行者交付现金给持有人，交付现金的额 度等于履约价格与到期1 3 标的股票收盘价格的差价。股票权证、债券权证及外币权证等 可实行实物给付及现金结算两种方式，而指数权证因不易交付实物，通常仅限于实行现 金结算方式。 履约时间 权证按照履约时间的不同可区分为美式权证及欧式权证和百慕大式权证三种。美式 权证在到期1 3 前的任何时间都可行使履约，而欧式权证则只有在到期日才可以行使履 约，百慕大式权证则是在到期前的一段时间内可以行使履约。 履约价格 履约价格是指购买或售出一单位标的物所需支付的价金。履约价格通常是固定金 额，发行商在发行权证时即须约定履约价格。当然，履约价格也可以是变动的。如重设 型权证的履约价格，它在标的物价格达到预定上涨或下跌程度时，即须重新设定履约价 格，如同可转债转股价格的调整。一般权证的履约价格都是以其标的物的收盘价格作为 订价基准，如股票权证、债券权证等。而指数权证的标的为股价指数，其履约价格则以 股价指数为订价基准。 关于券商创设权证的收益分析与风险评价 执行比例 执行比例是指每一单位权证可以认购( 售) 标的的数量。执行比例将影响权证价格， 行使比例愈高者，其权证价格愈低。如果股票权证的行使比例为1 ：1 ，即指每一单位权 证可以认购或售出一股标的股票或其组合。 权利金 权利金即权证的价格，是权证购买者为获得相应的权利而付出的代价。 到期日 到期日是指权证行使履约的最后一个交易日。权证到期后即按合约进行清算交割并 终止契约。在某此情况下，权证须提前到期，如上限型权证，当标的物收盘价格达到上 限价格时，第一个交易日即按契约进行清算交割并终止契约。 2 1 1 权证的分类 按权利行使方向，分为认购权证和认沽权证，又称为看涨权证和看跌权证 认购权证持有人有权按约定价格在特定期限内或到期日向发行人买入标的证券，认 沽权证持有人则有权卖出标的证券。比如宝钢股份发行的就是认购权证，而武钢发行的 就是认沽与认购权证。认购权证的价值随相关资产价格上升而上升，认沽权证则随相关 资产价格下降而上升。 按行使期闻，分为欧式权证和美式权证和百慕大权证 欧式权证的持有人只有在约定的到期日才有权买卖标的股票，如宝钢权证。而美式 权证的持有人在到期日前的任意时刻都有权买卖标的股票。百慕大权证综合了美式权证 和欧式权证的特点，行权日期是在权证到期日之前的最后几个交易日，万科股改方案首 次就采用了百慕大式认沽权证，行权期为5 天。 股本权证与备兑权证 按照发行人的不同，权证可以分为股本权证与备兑权证( 或称衍生权证)