（会计学专业论文）公司并购绩效评价方法及影响因素.pdf

中文摘要 翥士萎篇篡名，趔堑 硕士生：彭艳( 签名)肜i型 指导教师：李志学( 签名) 乏举 摘 要 并购作为调整产业结构、企业结构和产品结构的重要途径之一，对社会经济所产生 的深远影响，越来越受到企业的重视。并购已经形成了一个独立的研究领域，构建了完 善的理论体系，并形成了一套独特的研究方法。本文从国内外已有的研究成果和我国公 司并购现状出发，以分析我国上市公司并购绩效和影响因素为研究目的。主要包括以下 内容： 在综合分析已有公司并购绩效评价方法的基础上，提出了公司并购绩效差量评价模 型，选取我国2 0 0 4 年上市公司并购事件为样本进行统计分析，结果表明：从整体上看， 并购提高了绩优公司的业绩，但同时降低了绩差公司的绩效；从短期看，并购活动明显 提高了公司的绩效；但从较长的时期来看，只有5 5 8 的公司因为并购活动绩效得到了 改善；同时，不同行业的长期并购绩效值差异较大。 通过对并购绩效影响因素的分析，提出假设并设计变量，先利用多元回归法建立并 购绩效影响因素模型，再针对各因素特征分别选用统计方法分析。结果表明：回归方程 线性程度差，各影响因素总体上对并购绩效的解释力不强。分别各影响因素检验，得出 结论：从长期看并购相关性对并购有显著影响，而短期无显著影响；不同的主并方持股 比例其长短期绩效有较大差异；支付方式不同对并购绩效的影响不同；不同的并购相对 规模对并购绩效的影响不同：并购绩效与被并方资产规模无显著关系；是否关联交易对 并购的长短期绩效影响各不相同；国有股权所占比例越大小，对并购后绩效的长短期影 响不同。 关键词：并购绩效评价方法影响因素 论文类型：应用基础 ( 本文得到西安石油大学博士研究项目资助) 英文摘要 s u b j e c t ：t h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o da n di n f l u e n c i n gf a c t o r so f m e r g e dl i s t e d c o m p a n y s p e c i a l i t y ：a c c o u n t i n g n a m e ：p e n gy a n ( s i g n a t u r e ) i n s t r u c t o r ：l iz h i x u e ( s i g n a t u r e a b s t r a c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si sa ni m p o r t a n tw a yo fa d j u s tt ot h ei n d u s t r i a ls t r u c t u r e ， c o r p o r a t es t r u c t u r ea n dp r o d u c ts t r u c t u r e f o rm & ac a nb r i n gad e e pi m p a c to nt h e s o c i a l - e c o n o m i c ，m o r ee n t e r p r i s e sp a ym o r ea t t e n t i o nt oi t m & ah a sb e c o m ea ni n d e p e n d e n t f i e l do fs t u d ya n dc r e a t e dau n i q u er e s e a r c hm e t h o d t h i sp a p e rb a s e do nt h er e s u l t so ft h e r e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d ，i nt h ep u r p o s eo fa n a l y s i st h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o d a n di n f l u e n c i n gf a c t o r so f m e r g e dl i s t e dc o m p a n y o nt h ec o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so fc o m p a n ym e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ，h a v ep r o p o s e d d i f f e r e n c ea n a l y s i sm o d e lo fm&ap e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na n ds a m p l e sw h i c hi n2 0 0 4 o c c u r st oo u rc o u n t r y t h er e s u l t ss h o w e d ：g e n e r a l l ys p e a k i n g ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n st o e n h a n c et h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c em e r i t ，b u ti tr e d u c e dt h ec o m p a n y sa e h i e v e m e n to fl o w p e r f o r m e r s ；l o o k i n ga tt h es h o r tt e r m ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ss i g n i f i c a n t l ye n h a n c et h e c o m p a n y sp e r f o r m a n c e ；h o w e v e r , al o n g e rp e r i o do ft i m e ，o n l y5 5 8 o ft h ec o m p a n i e si nm & a a c t i v i t yh a si m p r o v e dp e r f o r m a n c e ；m e a n w h i l e ，d i f f e r e n ta c q u i s i t i o no ft h el o n g t e r m v a l u eo f p e r f o r m a n c ed i f f e r e n c e s t h e o r i e sw e r ep r o p o s e da n dv a r i a b l e sw e r ed e s i g n e da f t e rt h e a n a l y s i so fm e r g e r p e r f o r m a n c ei n f l u e n c i n gf a c t o r s m u l t i p l er e g r e s s i o nm e t h o d sw e r eu s e da tf i r s t ，s e tu pm & a p e r f o r m a n c ef a c t o r sa f f e c t i n gm o d e la n dt h e na n a l y z e dt h ef a c t o r su s es t a t i s t i c a lm e t h o d s ， t h e r e b yt e s t i n gt h e v a r i o u sf a c t o r so nt h ep e r f o r m a n c eo ft h e i m p a c to fm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s t h er e s u l t ss h o wt h a t ：i ng e n e r a l ，t h ew o r s ed e g r e eo ft h el i n e a rr e g r e s s i o n e q u a t i o n ，t h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so nt h eo v e r a l lp e r f o r m a n c eo ft h em & a c a p a b i l i t yc a nn o tt o e x p l a i n a l li n f l u e n c i n gf a c t o r sw e r ei n s p e c t e d ，w er e a c h e dt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：f r o ma l o n g t e r mp e r s p e c t i v eo ft h ea c q u i s i t i o n r e l a t e dm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sh a v es i g n i f i c a n t l y a f f e c t e d ，a n dn os i g n i f i c a n ti m p a c ti ns h o r t t e r m ；d i f f e r e n to w n e ra n dt h ep r o p o r t i o no fs h a r e s h e l dh a v ea g r e a t e rd if f e r e n c ep e r f o r m a n c ei ni t ss h o r ta n dl o n g t e r m ；d i f f e r e n tp a y m e n t s o fm & ah a v ed i f f e r e n te f f e c t so nt h ep e r f o r m a n c e ；d i f f e r e n ts c a l eo fm & a r e l a t i v eh a v e d i f f e r e n te f f e c t so nt h ep e r f o r m a n c e ；t h em & ao ft h el a r g e ra s s e t s ，i t sp e r f o r m a n c e s i g n i f i c a n t l yr e d u c ei ns h o r t t e r ma n ds i g n i f i c a n ti n c r e a s el o n g 。t e r m ；t h et r a n s a c t i o n sa n dt h e n o n a f f i l i a t e dt r a n s a c t i o n sh a v ed i f f e r e n te f f e c t s o nt h ep e r f o r m a n c eo fm & a ；d i f f e r e n t p r o p o r t i o no f s t a t e - o w n e ds h a r e sh a v ed i f f e r e n te f f e c t so nt h ep e r f o r m a n c eo f m & a k e y w o r d s ：p e r f o r m a n c eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n ，e v a l u a t i o nm e t h o d ，i n f l u e n c i n g f a c t o r s t h e s i s ：f u n d a m e n ts t u d y ( t h e p a p e ri ss u p p o r t e db y d o c t o rr e s e a r c hf o u n d a t i o no f x i a ns h i y o uu n i v e r s i t y ) i v 学位论文创新性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安石油大学或其它教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做 了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名： 牲 日期：名艘翌幽 学位论文使用授权的说明 本人完全了解西安石油大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属西安石油大学。学校享有以任何方法发表、复制、 公开阅览、借阅以及申请专利等权利，同时授权中国科学技术信息研究所将本论文收录 到中国学位论文全文数据库并通过网络向社会公众提供信息服务。本人离校后发表 或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为西安石油大 学。 论文作者签名：蛐 导师龆槛 注：如本论文涉密，请在使用授权的说明中指出( 含解密年限等) 。 第一章导论 第一章导论 1 1 选题的背景及意义 并购作为调整产业结构、企业结构和产品结构的重要途径之一，越来越受到企业的 重视。从1 9 世纪末2 0 世纪初到现在的一百多年中，世界经济领域先后发生了五次企业 并购浪潮。经过五次企业并购浪潮，涌现出一批世界顶级的优秀大企业。正如美国著名 经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒在通向垄断和寡占之路兼并 中所说，“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现 象 ，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没 有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的。川纵观全球著名成功企业的发展史，实际 上也都是一部企业并购史。在科技飞速发展、经济一日千里的今天，并购已经成为企业 扩张发展的主要途径、常规手段。在经济繁荣期，并购被作为高速发展的加速器；在经 济衰退期，并购又被作为抵御衰退、低成本扩张的利器。并购已成为世界经济的一个潮 流。 在中国，资本市场经过了十多年的蓬勃发展，企业间的并购活动也日益频繁，并购 逐渐成为中国企业自我发展和扩大的企业战略。据美国波士顿咨询公司2 0 0 2 年调查统 计，近年来我国的并购正在以每年7 0 的高速度增长。中国正在成为亚太地区并购交易 最活跃的国家，2 0 0 3 年中国并购交易占亚太地区1 2 ，2 0 0 4 年1 5 ，2 0 0 5 年1 9 。【2 】 尽管如此，很多专家还是认为：中国的并购高潮还远没有到来，特别是跨国并购。专家 们的这种观点的根据在于：当前我国上市公司面临的普遍问题是规模较小，如汽车、家 电、医药、机构装备、电子设备、电力、煤炭、公路、房地产等行业集中度较低，无法 达到规模经济，在入世后面临跨国公司的冲击，迫切需要进行资源的重新整合，需要在 资本存量之间通过并购重组实现新的协同效应，特别是强强联合。可以预见，在未来产 业结构转型和升级时期，上市公司并购的空间将相当广阔。 随着并购重组的蓬勃发展，国内外学者对并购相关问题进行了许多深入的研究，并 购重组已经形成了自己独特的理论体系。然而对于一些问题的研究，如：上市公司并购 重组是否提高了公司的绩效? 绩效的大小又受到那些因素的影响? 始终是学者们研究和 争论的焦点，至今没有得出统一结论。这种争论焦点不仅表现在理论上，还表现在研究 方法上。造成这种现象的一个重要原因是由于各学者对研究样本、研究方法的选取不同。 我国并购活动起步晚，对并购重组的研究多是借鉴西方已有的研究成果。主要是在 西方已有的并购理论和方法的基础上，结合我国具体情况进行理论分析和实证检验。其 实证研究主要集中在对公司并购绩效的评价上，大多在试图回答并购是否提高了企业的 绩效、是否有价值的问题，而较少涉及价值的影响因素问题。这样就不能从不同的角度 揭示隐藏在大量并购活动之后的各种因素对并购绩效的影响，缺乏对企业并购绩效的探 源性分析，缺乏从企业内外部因素与并购绩效关系上对企业并购绩效进行系统地研究， 使并购绩效研究成为“无本之木，无源之水。因此对这一问题的回答关系到企业今后并 两安石油大学硕十学位论文 购行为模式的选择，也将为我国相关政策的制定提供参考，具有重要的现实意义和指导 意义。本文选耿2 0 0 4 年发生并购的上市公司为样本，考察并购前后公司绩效的变化情况 及其影响因素，以期望得到一些建设性的结论。 1 2 研究内容与方法 1 2 1 研究内容 本文主要研究了公司并购绩效的评价方法及影响因素，主要包括以下几方面内容： ( 1 ) 对公司并购已有研究成果的综述( 具体包括并购概念的界定、并购动因理论、 并购绩效理论综述、并购绩效影响因素理论和我国并购的历史演进等) 。 ( 2 ) 根据已有的研究成果( 公司并购绩效评价方法研究成果述评) 建立并购绩效差 量评价模型来评价公司并购绩效。 ( 3 ) 通过对并购绩效影响因素的理论分析，选择适当的指标将影响因素量化，建立 以并购绩效为因变量、各影响因素为自变量的多元线性回归方程进行实证检验，借助 s p s s 软件对其进行总体回归，再分别检验各因素对并购绩效的影响。 ( 4 ) 对各项回归结果分析和检验结论。 1 2 2 研究方法 本文在借鉴国内外已有研究成果基础上，主要采用规范化研究方法和实证研究相结 合、定性研究与定量研究相结合的研究方法。 ( 1 ) 理论借鉴及引申。本论文的研究主要建立在公司并购动因理论、绩效理论和影 响因素理论的基础上，并结合目前我国经济环境和上市公司特征进行针对性的分析。 ( 2 ) 规范与实证、定性与定量研究相结合。本文研究方法主要包括规范研究和实证 研究两种方法，各有优劣，各有适用范围。规范研究通过理性思维构建整体框架，实证 研究可以为规范研究提供检验依据。本文根据规范分析的需要，定性的分析了影响并购 绩效的各种影响因素。在此基础上，构建并购绩效差量评价模型评价公司的并购绩效， 运用回归分析等技术用实证方法分析了影响因素与并购绩效之间的相关关系。通过定量 和定性相结合的方法，力求本文的研究成果具有前瞻性和可操作性。 1 3 本文的研究思路与框架 本文的研究对象是中国公司并购的绩效和影响因素，通过理论和实证两方面的研究， 希望能够对公司的并购活动及有关部门制定合理的监管政策，促进公司通过合理的并购 发展壮大提供一定的参考，提高企业并购的绩效。本文共设置六章，主要内容如下： 第一章导论，阐述了本文的选题背景及意义，并简要介绍了本文的研究内容与方法， 研究思路与框架。 第二章公司并购综述。该部分是对公司并购的文献综述和简要评析，分别对企业并 购的基本概念、动因、绩效和影响因素进行了综述和评析。 第三章我国公司并购的历史演进。该部分阐述了我国公司并购的历程与特点，指出 了当前我国公司并购存在的主要问题及未来的发展趋势。 2 第一章导论 第四章公司并购绩效评价的差量模型研究。该部分在述评已有公司并购绩效评价方 法的基础上，建立了公司并购绩效差量评价模型，在详细介绍了该模型的理论依据、建 立方法和特点后，选取我国上市公司2 0 0 4 年发生的并购活动为样本应用该模型，最后得 出样本的实证检验结果及启示。 第五章公司并购绩效影响因素的理论分析。该部分从理论上探索分析可能影响我国 上市公司并购的因素。 第六章公司并购绩效影响因素的实证研究。该部分首先在第五章理论分析的基础上 提出研究假设和变量设计，以2 0 0 4 年我国上市公司的并购事件为样本数据，对影响上市 公司并购绩效的因素进行实证检验与分析。 第七章结论。该部分总结了本文的基本结论，并指出了研究的局限性。 文章的结构层次和技术路线如下( 图1 1 ) ： a l 第一章 i 导论 i l 公飘 图1 1 全文的结构路线图 一r 筮= 堪次；一 、 提出n 日题 研究的内容与方法，思路与框架： 、已有文献成果研究。 西安石油人学硕十学位论文 第二章公司并购的相关理论 2 1 公司并购的概念及内涵 2 1 1 公司并购的概念 并购这个术语在经济学研究中上通常包括两个概念，兼并( m e r g e r ) 和收购 ( a c q u i s i t i o n ) 。 兼并( m e r g e r ) 泛指两家或两家以上公司进行合并的市场交易行为，原公司的权利与 义务由存续( 吸收兼并) 或新设立( 新设兼并) 的公司承担，被合并企业( 吸收兼并) 或原有企 业( 新设兼并) 的企业法人资格丧失。 兼并一般具有两种形式：吸收兼并和新设兼并。吸收兼并是指一家公司和一家( 或以 上) 合并，其中一家公司从此消失，另一家公司则为存续公司，这种情况可以用“a + b = a ( b ) ”来表示。新设兼并是两家或两家以上公司的合并，另外成立一家新公司，成为新的 法人实体，原有公司都不再继续保留其法入地位，这种情况可以用a + b = c ”来表示。 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而居于 一定的控制地位的市场交易行为，双方法人地位保留。收购可以分为资产收购和股份收 购，分别以资产和股份作为收购标的。其中股份收购为企业收购中的主要形式，又分为 参股收购、控股收购和全面收购，以分别达到进入董事会、控制企业或全资拥有的目的。 在实际实施过程中，兼并和收购交织在一起，很难严格区分。学术界和实务界通常 习惯于将二者合在一起使用，简称并购( m & a ) 。除了从会计、审计角度处理财务数据以 及在法律规章中有所区别外，一般不对二者做特别的区分。因此，本文中不再严格区分“兼 并”和“收购”，而统称为“并购”。 2 1 2 公司并购的内涵 并购( m e r g e r & a c q u i s i t i o nm & 舢是一种极为复杂的企业产权交易行为，由于现代并 购方式和投资衍生工具的不断创新，与并购相关的名词和术语也越来越复杂多样。 m e r g e r 通常是指一个公司被另一个公司所吸收，后者保留其名称及独立性并获取前 者的财产、责任、特权和其他权利，前者则不再是一个独立的商业团体。大不列颠百科 全书对m e r g e r 的解释则是：“指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常 由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。【3 j a c q u i s i t i o n 是指获取特定财产所有权的 行为，即一方取得或获得某项财产，尤指通过任何方式获取的实质上的所有权，但目标 公司的法人实体地位并不因此而消失。此外还有t a k eo v e r ( 取得控制权或经营权) ，t e n d e r o f f e r ( 公开要约收购或标购) ，c o n s o l i d a t i o n ( 合并行为或合并后的状态，在公司法中一般 指新设合并) ，a m a l g a m a t i o n ( 不同种类间或不同因素、团体、协会、联盟或公司间的联 合，以形成一个同质的整体或体系) 等等都包含在并购的范畴之内，可见并购的内涵相当 的广泛。 我们国内学术界通常所说的并购，在其涵义上大致可以分为三个层次： ( 1 ) 最狭义的并购 4 第一：章 公司并购的相关理论 最狭义的并购即公司法上所定义的吸收合并或新设合并。如一个公司吸收其他公司 就是吸收合并，被吸收的公司解散，这种情形类似于 m e r g e r ”；两个以上公司合并设立 一个新的公司就是新设合并，合并后各方解散，这种情形类似于”c o n s o l i d a t i o n ”。 ( 2 ) 狭义的并购 除公司法上的吸收或新设合并外，狭义的并购还包括股权或资产的购买( 但不包括单 纯以投资为目的而不参与营运的股权购买) ，并且这种购买不一定要取得被购买方的全部 股权或资产，只要取得部分资产或股份即可。例如一企业将另一正在营运中的企业纳入 其集团中，或一企业借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入其他行业或是将该企业分 割出售以牟取利益。 狭义并购与最狭义并购的区别在于，后者仅为一特定的合并模式，前者则涵盖了所 有企业借外力成长的模式。 ( 3 ) 广义的并购 除狭义的企业并购外，任何企业经营权的转移( 无论形式上或实质上的转移) 均包括 在广义的并购内。例如一企业集团下属个别公司的重组( r e s t r u c t u r i n g ) 。 广义并购有别于狭义并购，其特点在于包括了企业集团本身营运没有扩张，企业经 营权实质上可能也没有改变，仅仅只发生了企业结构上的重新安排的情形。如将相互持 股改为控股公司模式、将子公司转变为分公司，或纯粹为减轻赋税或其他法律上的因素 而并购。在这种形式的并购中，企业或企业集团业务的质与量均不变，改变的只是外部 的形式。 本文所讨论的并购，主要是指第二个层次的狭义的并购，包括公司法上的吸收和新 设合并，以及为参与营运或取得对其他企业的控制权而购买股权或资产。但本文中仅研 究被并方控股权发生了变动的那一部分并购( 即不包括取得较少部分股权或资产的并 购) ，其中获得了其他企业控股权的上市公司即收购公司我们称之为主并公司，而控股权 发生了转移的上市公司即目标公司我们称之为被并公司。 2 2 公司并购的动因 分析并购绩效，我们必须首先分析企业并购的动机，将并购动机和实际结果相比较， 才能看出并购绩效的优劣。而且作为并购行为的出发点，并购动机是影响并购绩效的一 个关键因素，发现并购动机中存在的问题和制约因素，就可以为我们探索提高企业并购 绩效的途径提供思路。 2 2 1 西方国家公司并购的动因 西方国家经历了多次公司并购浪潮，而发生在最近一次的第五次并购浪潮中，企业 的并购动机主要可以概括为以下几点： 第一，为获取更大的市场份额与利润空间。经济扩张步伐的加快以及国际上一些新 兴市场的崛起，为发达国家的企业提供了再次获取高额利润的机会。这些大企业为进一 步稳定国内市场，同时在新兴的国际市场获取市场份额，采用了与过去的竞争伙伴主动 两安彳i 油大学硕+ 学位论文 联合或者直接通过跨国并购的战略，来继续维持其资本的高额利润率。因而，大规模的 横向并购成为第五轮并购浪潮的一大特点。1 4 j 第二，为获取协同效应。协同是指并购双方优势的单向或双向转移，而使并购后双 方的价值总和大于单方价值的简单相加，从而实现价值创造。企业通过并购获得的协同 效应有管理协同、财务协同、技术协同和信息协同，其中技术协同和信息协同是2 0 世纪 9 0 年代企业并购的重要动因。随着技术更新速度的加快，技术壁垒成为企业在原行业保 持竞争优势及进入新行业的障碍，通过并购实现技术协同就成为了企业发展的一个重要 战略。企业在参与国际竞争时，往往通过并购东道国的原有企业，获取信息协同，消除 进入新市场面临的信息偏差与不对称，以降低企业经营的成本与风险。 第三，为实现管理者效应最大化。管理者实际控制着企业的生产经营和资产使用， 在拥有少量企业股票甚至没有时，总是从个人效用一高报酬和补贴、社会地位、自我实 现和工作安全出发，实施并购战略。因而，管理者对于有价值的并购过高估计、高价收 购：对于存在潜在隐患和无价值的并购，以并购的未来绩效和带来的股东财富的增值为诱 饵，说服股东促成并购的实施。并购的结果是个人效用的满足和股东财富的损失。 第四，为实现行业的战略性转移。随着传统行业的衰退，不少企业低于正常收益运 营，但大量专有资产的存在和政府为防止失业人员的增加，制约了企业的自由退出。从 原有行业退出的较佳办法是跨行业的并购，进入行业发展速度明显高于平均经济发展速 度的新领域，同时逐渐从旧行业退出，完成行业的战略性转移。如以生产“万宝路”香烟 而著名的菲利普莫里斯公司将香烟利润转移，并购了包括卡夫食品公司在内的一系列食 品公司，最终成为仅次于雀巢公司的第二大包装食品公司。 第五，为争取避税。企业通过并购可以从三个方面达到合理避税的目的：一是利用税 法中的亏损递延条款，并购一年或数年出现严重亏损的企业，利用它在纳税方面的优势， 实现合理避税；二是通过吸收股权并购，被并购企业股东没有得到现金收入和资本收益， 并购企业在不纳税的情况下，实现资产的流动和转移，麦道波音的合并就是这种性 质：三是利用政府鼓励企业跨国经营给予的税收优惠，包括对其国外子公司和本国母公司 的税收优惠和减免。 2 2 2 我国与西方国家企业并购动因简要比较 我国企业的并购有其自身特殊的背景。我国的经济体制改革只经历了2 0 年时间，真 正进入市场经济的时间非常短，关税壁垒与传统的计划经济使我国企业的发展模式严重 背离市场，而且国有企业在经济中比重的绝对值较大。在这样的历史背景下发生的企业 并购行为，其动机与西方国家的宏观和微观动机相比，显示出其特有的个性： ( 1 ) 政府推动 完全政府推动的并购是我国企业并购中的特殊现象。目前，政府推动的动机主要有 三：一是政府为了实现三年减困的目标，让赢利企业并购亏损企业；二是政府为了打造 地方“航空母舰”，极力促使地方同类企业之间兼并，以做大企业；三是政府利用企业要上 6 第二章公司并购的相关理论 市的心态，采取拉郎配的形式，搞“搭配制”，要求上市企业兼并一家国有亏损企业，作 为上市的条件。 ( 2 ) 获取“壳”资源或其它资源要素 我国上市公司与非上市公司的融资机会差别很大，而公司上市需要比较严格的条件 和审批核准过程，上市公司的数量较少，“壳”资源比较稀缺，就成为了一种特殊的资源， 许多非上市企业为了获得上市公司可以拥有的筹资权利，在不具备上市条件或直接上市 成本巨大时，往往通过收购某个上市公司，取得该上市公司的控制权，就可以解决非上 市企业筹集巨额资金存在的困难，并实际上通过该上市公司实现自己的经营战略目标， 从而达到与直接上市相同的功效。这种做法被称为“买壳上市州。另外，我国企业并购 尚处于买方市场，优势企业在选择并购对象时，总是挑选那些要素资源丰富的尤其是有 大量的土地使用权的企业作为目标，因为我国企业并购多在同行业内由行政主管单位牵 线，并购采用的方式较多采用无偿划拨或有偿并购。因为土地最初是由国家无偿拨付使 用的，在具体实施并购时，对被并购企业的土地使用权往往不评估或低价评估，这样就 给并购企业来了可观的利益空间。 ( 3 ) 构筑企业集团，实现企业快速扩张 并购是实现企业快速扩张的重要途径。由于我国投融资体制的地方性特点，从全国 范围看，各地企业的建立出现明显的“大而全”和“小而全”现象，整个国家的产业布局极 不合理。行业内的企业竞争日趋白热化，为争夺各地市场，价格战更是愈演愈烈，尤其 是家用电器，商品饮料等行业。在这样恶劣的竞争环境中，任何企业要想生存，就必须 具备成本优势和市场竞争优势，于是我国些企业通过横向联合和纵向联合来获取规模经 济效益和市场营销优势，构筑大企业集团。 ( 4 ) 获取优惠政策，合理避税 我国对企业并购赋予了一系列优惠政策，如对于优势企业并购亏损严重的企业，被 并购企业的借款允许五年期的“挂帐停息”，对于亏损严重的企业其亏损允许递延，可用 于抵消并购企业税前的利润，使企业通过并购可实现合法避税【6 】。这些优惠政策无疑是 送给并购方的一笔财产，促使其主动并购困难企业。 与优惠政策紧密相关，税收最小化是企收并购的另一个重要动机。通过并购，实现 资源从政府征税者到公司的再分配。进一步地表现在企业并购过程中，体现为以下几个 方面：一是税收抵免，一个亏损企业可以通过与有j 下收益的企业合并，在税前通过抵减亏 损企业的收益进行合法避税；二是继承被兼并企业合法的税收属性，当目标企业是通过将 其股票转换而收购的，由于目标企业投资者的连续性得到保证，可以将其有利的纳税属 性在合并企业中体现；二是用资本利得税来代替一般所得税，成熟企业在拥有大量现金流 量和较少投资机会时，可以通过收购高成长性企业，减少税前现金流量，避免了一般所 得税的支出，同时，只有在未来被兼并企业卖出时，才会产生资本利得税。 ( 5 ) 长远发展的需要 7 西安石油人学硕+ 学位论文 根据企业生命周期理论，每一个企业的产品都有一个开发、研制、成型和衰退的过 程。在技术变迁迅速的知识经济时代，对于生产某一主导产品的企业来说，一方面可以 不断地开发新产品适应企业的产品生命周期：另一方面，对于面临衰退的行业则要通过制 定长远发展战略，有意识地通过并购的方式进行产品与行业的转移。从长远发展战略考 虑的并购企业的具体动机又可归纳为两种：一是扩大生产能力实现大规模生产，降低生产 成本；二是提高市场占有率。 ( 6 ) 管理者效用最大化动因 随着我国职工个人持股计划与年薪制等激励措施引入，并在一些企业的广泛运用， 企业高层领导者的持股数量、年薪等与企业的规模呈现一种正相关关系，企业规模的扩 展可以给企业高层领导者带来直接的个人效用，使企业高层领导在制定企业并购战略时， 个人的效用权重设置得很大。 根据有关调查统计，在这些比较典型的并购动机中，政府推动和获取资源要素是现 阶段我国企业发生并购行为最重要的动机，而长远发展的考虑则往往是企业考虑得最少 的，这种动机结构说明，与西方比较成熟的并购行为相比，我国企业的并购动机还处于 较低的层次，表现为政府驱动力非常强，企业并购盲目化，并购动机单一，缺乏长期性 的经营战略等，还没有走上规范、有序的轨道。良好的动机才能产生良好的效果，这些 问题的存在，必然影响企业并购的绩效。随着我国入世进程的深入，要在未来开放的市 场中占有一席之地，既保住国内市场份额又具备挑战国际市场的能力，通过优势企业间 的并购提高企业的竞争能力才应成为主要的并购动机。因此政府当局和企业都应树立忧 患意识，端正并购动机，从构筑、培育和强化企业竞争能力的角度考虑并购的必要性用。 2 3 公司并购绩效理论综述 2 3 1 国外公司并购绩效的主流研究方法 在西方国家，企业并购活动已经发展延续了1 0 0 多年，产生过5 个具有不同特征的 并购高潮。基于企业并购对社会经济所产生的深远影响，企业并购已经形成了独立的研 究领域，理论学家经过将近百年的努力和探索，从各个角度构建了企业并购完善的理论 体系，并且形成了一套独特的研究方法。具体来说，公司并购领域包括以下几种主流研 究方法： 第一，股票市场事件研究法。 事件研究法( e v e n t - s t u d ym e t h o d o l o g y ) 是由f a m a 、f i s h e r 、j e n s e n 和r o l l 在1 9 6 9 年 提出的【3 1 ，是并购绩效检验中最为常用的方法之一。事件研究法认为特定事件对研究对 象所产生的影响，会通过相应的股票价格变动表现出来，其影响程度可以用非正常收益 衡量。 在对企业并购的研究中，研究者将企业并购看作是单个事件，确定一个以并购宣告 只为中心的“事件期”，然后采用非正常收益或者累积非正常收益来检验并购宣告对相应 的上市公司的股票所产生的价格波动及其程度。“事件期”的选择是采用事件研究法对上 第二章公司并购的相关理论 市公司并购进行研究成功与否的关键。一般来说，如果“事件期”选择较长，我们就可以 得到并购事件对上市公司所产生影响的全面信息，但是，另一方面，我们在研究过程中 也往往会受到一些不相关因素的干扰。 较早利用事件研究法对企业并购进行研究的是m a d d e n ( 1 9 8 1 ) 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) ，他们 利用此方法检验了企业并购短期财富效应的经验性数据。由于投资者并不可能在短期内 迅速而系统的估计与并购相关的全部信息和影响，利用短期数据对企业并购绩效进行检 验难免有失偏颇，因此，研究者更多的关注于并购企业中长期绩效的检验【2 1 。在早期有 m a n d e l k e r ( 1 9 7 4 ) 以及d o d d 和r u b a c k ( 1 9 7 7 ) ，而进入2 0 世纪9 0 年代以后，人们则更多 的将注意力集中在并购的中长期检验上。由于传统股票事件研究法所采用的检验模型对 中期检验所存在局限性，即随着事件期的延长，传统的模型不能对因此所导致的越来越 多的不相关干扰因素所产生的影响进行有效分离，诸多学者试图对股票事件研究方法进 行修正，以使其不断完善。首先，从方法论的角度进行研究：在方法创新上，f r a n k s ，h a r r i s 和t i t m a n ( 1 9 9 1 ) 的研究无疑更具有意义，他们提出了并购绩效检验的八因素方法，从 而打破了以往单纯利用市场模型进行中长期检验的格局。随后的a g r a w a l ， j a f f e r , b a r c r 等在不同时期都为中长期检验方法的改进作出了贡献；其次，根据研究样本的特性，对其 进行划分，以考察不同类型样本的绩效水平，以减少误差【4 1 。 尽管利用股价反应来检验企业并购绩效的研究方法，在实证研究中得到了广泛的利 用，但是我们应该清楚的认识，事件研究法是一种基于市场有效假设基础上的研究方法， 这是与目前资本市场的微观结构运行不完全效率相悖的，因此，这也是股票事件研究法 最大的缺陷所在。另外一方面，对于股票融资型并购，由于股票市场的反应不能区分股 票发行和并购交易行为而使股票融资型并购的价值创造效应低估。最后，企业并购所反 应在股票价格上的波动同时也受到广大投资者心理预期的影响。 。 第二，经营业绩对比研究法 经营业绩对比研究法又被称作会计事件研究法，经常被用来对企业并购进行中长期 检验。这种方法利用企业公开的财务会计报表和财务数据指标，对并购企业的盈利能力、 偿债能力、资产管理能力、市场份额、现金流量水平等经营业绩指标以并购宣告日为分 界点对其进行纵向比较和同行业的横向比较，以此来检验企业并购所带来的经营业绩的 变化。经营业绩对比研究法更加关注企业并购所引起的企业微观财务状况、经营状况的 实质性改善。 在具体应用经营业绩比较研究法，对企业并购绩效进行研究时，人们发现即使时运 用相同的样本，研究者也往往会得出相反的结论。这种现象不由使研究者对这种研究方 法进行反思，m o n t g o m e r y 和w i l s o n ( 1 9 8 6 ) 指出应用财务数据进行企业并购绩效的研究至 少存在以下几个弊端：第一，绝大多数公开的财务数据都是累积值，因此，难以区分规模 较小单个事件的影响：第二，财务数据是历史数据，反映的是过去的业绩，而不是说期 望的未来收益。另外，c a l o m i r i s 和k a r c e s k i ( 1 9 9 8 ) 还对其进行了补充：首先，时滞性影 9 - 西安石油人学硕十学位论文 响。他们认为以成本节约为动机的并购，在并购后一年由于受到并购费用的影响，而使 其实际并购业绩水平低于其账面业绩水平；对于战略性并购，成本的降低往往需要比较漫 长的时期：其次，基准选择的影响。1 7 1 随着方法论研究的逐步深入，一些学者试图对上述两种分析方法进行融合和扩展， 优劣互补，以寻求一种更加有效的并购绩效研究方法。p i l l o f 和a k h a v e i n 等对这方面进 行了尝试。他们通过对企业并购行为和会计数据、股票市场收益变化的关联性分析，研 究度量了会计数据变化和非正常收益之间的相互关系。他们发现，拓展后的研究方法可 以通过市场来准确预测并购后绩效的变化情况，并且在一定程度上回答了市场是否有能 力区分并购活动对经营业绩的影响。喁】 第三，个案研究法 个案研究法是最近几年发展起来的一种新的并购绩效研究方法。该方法是一种在不 能全面准确判定全体样本并购绩效的情况下，分析了解个案，寻求个案解释，深入观察 特定并购案例的绩效动态变化过程，从而判断并购事件的效果。个案研究法实际上就是 一种对特定并购事件进行追踪研究从而了解其并购绩效的一种独特研究方法。 个案研究方法在实际应用方面具有以下几种优点：1 、可以将对并购绩效的追踪考察 和单个案例的特征信息有机联系起来，。并将并购动机、行业差别等信息作为一组条件变 量应用于计量经济分析，从而能够有效的考察并购动机及其他特征对并购绩效的影响及 其程度。前述的两种并购方法，股票事件研究法和经营业绩比较研究法都是建立在统计 分析的基础之上的，在绩效评价指标、样本容量、时间跨度存在较大差异的情况下，以 统计分析的结果来笼统说明企业并购的绩效，而忽视了并购主体的主客观条件，这样得 来的结果不免偏颇。因此，可以这么认为，个案研究法在企业并购研究效果的深化上更 加有潜力和说服力；2 、可以有效的区分并购的应有作用和结果。在特定条件下产生的并 购结果只要符合并购主体的最初动机，就可以认为并购行为是合理有效的。以前的研究 方法严重混淆了对并购实际结果的评价和对并购应有结果评价的界限，从而对企业并购 的作用比个案研究法争议多，然而又难以解释在按股价变动、绩效等指标衡量的并购失 败率居高不下的情况下并购活动依旧如火如荼的现实；3 、个案研究法更加注重并购行为 的动态演变过程，而非上述的经验性研究，将成功案例和失败案例混为一体简单得加总、 平均，这样无疑人为地扩大了或者缩小了并购的作用。 第四，其他研究方法 除了前面讲述的股票事件研究法、经营业绩比较研究法和个案研究法三种方法，一 些西方学者还从另外的角度对公司并购绩效的研究作了尝试和探索。其中比较典型的有 资产剥离收购比率和资本成本回收率。 2 3 2 公司并购绩效领域的国内研究现状 中国学者对于公司并购的研究，不同于西方学者。首先是研究的时间比较短暂，这 是与中国企业并购的发展历史有关的；其次是对于企业并购的理论研究多借鉴于西方学 l o 第二章 公司并购的相关理论 者的理论成果，可以说是西方理论与中国并购实践相结合的产物；最后是对于企业并购 绩效的研究，定性研究多于定量研究。 所以，我国对于上市公司并购绩效的研究成果远没有西方那么丰富，前期的实证研 究相对较少，研究缺乏应有的系统性，往往只是从并购的某一个方面入手。到目前为止， 对并购绩效的研究多是采用事件研究法、经营业绩对比法，其中具有代表性的研究如下： ( 1 ) 陈信元和张田余利用方差检验和非正常收益率检验两种方法，通过1 9 9 7 年上 市公司资产重组的实证研究发现：上市公司在并购活动后，在观察期3 l 天内不存在显著 的非正常收益，即