（会计学专业论文）企业并购的协同效应及其影响因素分析.pdf

中文摘要 摘要：企业并购是企业迅速实现规模扩张、增强竞争力的一种成长战略，也是实 现经济结构调整和资源重新配置的重要机制。到目前为止，世界范围内已发生五 次大规模的并购浪潮，最后一次浪潮一直持续到现在。但是在这股浪潮的背后， 同时也孕育着盲目并购的潜在危机。在并购决策时缺乏对协同效应的深入分析是 其中的主要原因之一。然而我们可以看到，由于多方面、多层次的原因，世界上 大多数并购行为并没有达到预期的效果，甚至许多并购成为并购企业的沉重包袱。 在中国更是如此。并购协同效应不仅是企业并购的动机之一，也是衡量和决定企 业并购成功与否的关键。因此研究并购的协同效应不仅对于现实经济运行中并购 双方有着极为重要的指导意义和实际价值，同时对于有效促进全国范围内的资源 整合、整体提升我国企业在国际市场中的竞争力具有深远影响。本文共分七章， 第一章为前言，主要阐述在现阶段研究企业并购协同效应的背景与意义、国内外 研究现状和论文的研究思路及拟达到目标。第二、三、四、五章分别论述了有关 协同效应的相关理论、协同效应的分类及作用机理、协同效应的事前预测与事后 检验，且在案例分析中将该法应用于实际。第七章对影响协同效应的因素做出了分 析。由于本人水平和时间的限制，其中肯定有许多细节还欠推敲，需要做进一步 的研究和探索，请各位老师批评指正 关键词：并购；协同效应；a h p 层次分析法；协同效应评估；影响因素： 分类号： j 匕塞变迢太堂亟堂位i 金塞 旦墨至壁g 至 a b s t r a c t a b s t r a c t ：c o r p o r a t em & a i sag r o w t hs t r a t e g yf o re n t e r p r i s e st oe x p a n ds c a l ea n d s t r e n g t h e nc o m p e t e n c e sa g g r e s s i v e l y a n di t s a l s oa ni m p o r t a n tm e c h a n i s mf o r a c h i e v i n ge c o n o m i cs t r u c t u r ea d j u s t m e n ta n dr e s o u r c er e a l l o c a t i o n u n t i ln o w , t h e r e h a v eb e e nf i v el a r g e s c a l ew a v e so fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n sa n dt h el a s tw a v eh a sl a s t e d t i l ln o w h o w e v e r , w ec a l ls e et h a tm o s tm & aa c t i v i t i e sh a v e n tr e a c h e de x p e c t e d p u r p o s ea n dm a n yo ft h e mh a v eb e c o m eh e a v yc l o t h - w r a p p e r sf o rm & ae n t e r p r i s e s t h i sa l s os t a n d si nc h i n a s y n e r g yo fm & ai sn o to n l yo n eo ft h em o t i v e sf o rc o r p o r a t e m & a ，b u ta l s ot h ek e yt oe v a l u a t ea n dd e t e r m i n ew h e t h e rm & a i ss u c c e s s f u lo rn o t s o t h er e s e a r c ho fs y n e r g yo fm & ai so fi m p o r t a n tg u i d a n c es i g n i f i c a n c ea n dp r a c t i c a l v a l u ef o rt h eb o t hs i d e so fm & a a tt h es a m et i m e ，i th a sf a r - r e a c h i n gi m p a c t so n i n t e g r a t i n gr e s o u r c e sd o m e s t i c a l l ya n ds t r e n g t h e n i n gc o m p e t e n c e s o fe n t e r p r i s e so fo u r c o u n t r yi nt h eg l o b a lm a r k e t m yp a p e rh a s7c h a p t e r s ；c h a p t e r li st h ei n t r o d u c t i o no f t h ew h o l ep a p e r , w h i c he x p l i c a t e st h es i g n i f i c a n c eo ft h i sr e s e a r c h ，t h ec u r r e n to u tc o m e i nt h i sf i e l d ，t h et a r g e to ft h i sa r t i c l ea n dt h em e t h o db e i n gu s e d t h e n ，c h a p e t e r 2 ，3 ，4 ，5 i l l u s t r a t et h eo p e r a t i o n a lm e c h a n i s mo fa l lk i n d so fs y n e r g i e s ，t h ee v a l u a t i o nm e t h o d ， t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns y n e r g ya n dp r e m i u ma n dt h ee f f e c to fs y n e r g yo nt h ef o r t u n e o fs h a r e h o l d e r s r e s p e c t i v e l y f i n a l l y , i tp a r t i c u l a r l y d i s c u s s e sm a c r o - f a c t o r sa n d m i c r o f a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ea c h i e v e m e n to fs y n e r g yo fc o r p o r a t em & a i no u r c o u n t r y , e x p e c t i n gt h a ti tc a nb eh e l p f u lf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no fm & a f o re n t e r p r i s e s o fo u rc o u n t r y k e y w o r d s ：m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ；s y n e r g y ；a n a l y t i c a l h i e r a r c h y - p r o c e s s s y n e r g ye v a l u a t i o n ；i n f l u e n c i n gf a c t o r s ； c l a s s n 0 ： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：导师签名： 签字日期：1 。扩年z 月i 。只 签字同期： 、 乡 年月0 同 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学雠文作者躲僦签字隰矽扩年如口日 致谢 本论文的工作是在我的导师张秋生教授的悉心指导下完成的，张秋生教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来 张秋生老师对我的关心和指导。 张秋生教授悉心指导我们完成了实验室的科研工作，在学习上和生活上都给 予了我很大的关心和帮助，在此向张秋生老师表示衷心的谢意。 张秋生教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷 心的感谢。 在实验室工作及撰写论文期问，施贤达、张静、杨俊、付铁铮、洪莲等同学 对我论文中的研究工作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的爸爸妈妈，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的 学、l k 。 1 引言 1 1研究意义及背景 公司的兼并与收购是市场经济的产物，没有一种方法能像并购那样迅速而神 奇地改变企业的价值，全球的大企业几乎没有一家不是通过实施并购而发展壮大 的。在西方企业发展史上，兼并与收购至少已经历了四次高潮，而且时至今日， 热潮依然不减，第五次兼并与收购的高潮又方兴未艾地在全世界范围内掀起，其 规模之大，范围之广是以前任何一次所无法比拟的。去年，随着全球并购行动达 到了令人炫目的程度，已公布的并购协议总额达到了约2 万亿美元，增幅达到了 6 0 。 从我国企业兼并与收购的实践来看，在改革开放初期，保定、武汉等城市也 出现了企业兼并与收购的行为，但这些活动大多是在政府安排下进行，并受到所 有制、地区、部门等限制，既不是企业间自发产生的市场行为，也不符合企业的 发展与自身利益的需要。近年来，随着我国社会主义市场经济体制和现代企业制 度的建立，兼并与收购作为企业之间市场竞争的重要形式和理性成熟的市场行为 日益增多。特别是随着“以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、 跨行业、跨所有制和跨国经营的企业集团”理论的提出，逐渐形成了热潮。据统计， 2 0 0 7 年1 1 1 月，中国的并购交易数量( 不包括海外交易) 达到1 7 0 0 余宗，增长 1 8 ；交易金额超过8 0 0 亿美元，增长2 5 。但是，应该看到我国的企业兼并收购， 无论是市场化程度，还是经济效益和社会影响，与市场经济发达国家相比，都还 存在较大差距：并且由于有关各方在认识和理解上的局限与偏差，兼并与收购在加 速资本集中和优化资源配置方面的优势功能在相当长的时期内被曲解或忽视。因 此，如何借鉴和利用市场经济发达国家企业兼并与收购的经验，指导我国企业并 购行为已成为目前迫切需要解决的重要问题。 兼并与收购是一项复杂的工程，从并购立项开始，到并购战略整合到目标企 业的选择与分析。并购企业要付出巨大的人力、物力和财力，代价高昂，因此没 有科学的理论指导、没有可以操作的实践借鉴，很难实现成功的兼并与收购。即 便在市场经济发达国家，也并不是每次并购活动都能获得成功，麦肯锡公司的一 份研究报告表明，有6 1 的并购由于其产生的回报不足以弥补支付的成本而导致 最终的失败。支付的价格过高，而并购产生的“协同效应”有限是其中的主要原因。 所谓“协同效应”，简而言之就是一种“l + 1 2 ”的效应，它是企业并购的直接原因和 最终效益的源泉。能否产生协同效应以及协同效应的大小是决定并购成败的关键。 然而，由于对协同效应的全面分析，尤其是定量预测，涉及众多的不确定因素， 所以至今仍属于公司财务及战略管理领域中的一个前沿性课题，在理论上缺乏成 熟的、具有指导意义的方法体系，在实践中又容易被经理们的过分自信与盲目乐 观所忽视。一些国际知名的大企业因无法实现协同效应而导致并购失败，自身效 益下滑、股东价值降低的例子屡见不鲜，因此，西方将协同效应称之为“协同陷阱”。 在我国市场化程度同益提高的企业并购浪潮背后，也孕育着一股盲目并购的 潜在危机。贪多求大、买壳上市、一味追逐热点行业( i t ) 等等成为企业并购的主要 动机。企业对于并购究竟能为自身创造多少效益，能在哪些方面产生协同效应， 对公司价值、股东财富的影响如何，在并购决策时缺少认真的分析。在制定交易 价格时，通常是以目标企业净资产值为基础，然后由双方通过谈判确定一个上浮 比率。价格的形成完全脱离企业价值和可能产生的协同效应，主观随意性很大， 对于并购双方来说都有失公允。许多厂长、经理甚至不知“协同效应”为何物。这些 都为我国当前大规模的企业并购埋下了隐患。 基于我国理论界对于“协同效应”系统研究的不足及其在企业并购实践中的重 要作用，本文较为系统地探讨了企业并购过程中的“协同效应”，通过对协同效应的 定量预测和定性分析，对国外企业近几十年来并购实践的经验总结，为我国企业 的并购理论与实践提供借鉴。虽然目前我国企业并购在并购动机、参与主体、资 本市场环境等方面与发达国家还存在着很大差距，但随着我国市场经济的不断发 展，企业并购市场的日趋成熟，以及并购行为的逐步理性化，“协同效应”的理论研 究和企业实践也必将得到发展。 1 2国内外研究现状 发达国家企业的并购史长达一个多世纪，造就了无数个大规模的企业集团， 对本国经济发展产生了重大的影响。与此同时，也形成了包括企业并购内涵、原 理、动因、效应、价值评估、筹资策略、会计处理、监管制度等内容的较为完整 的一个理论体系。国外并购理论中最值得称道的是把企业并购作为创造价值的一 种手段，对并购所产生的协同效应及其给股东带来的财富增长给予的高度重视。 在许多公司财务及战略管理的著作中都有对“协同效应”的论述，也探讨了横向、纵 向和混合并购中各种协同效应，比如经营协同效应、管理协同效应和财务协同效 应等。此外，国外学者还对协同效应给并购双方股东财富、公司价值带来的收益 或损失进行了分析和论证，特别是上世纪七十年代有关“相关性”的讨论异常热烈， 但结论不一。在企业并购协同效应的量化分析问题上一直没有取得明显的进展， 9 相关论文也不多。对于协同效应产生的条件、战略整合的关键等问题讨论的也较 少。我国学者对企业并购的研究始于上世纪九十年代。十年来，针对我国企业并 购的具体情况，对企业并购的动因、特征、作用、政府行为及国有资产流失等问 题进行了探讨。由于我国的市场经济尚不成熟，企业并购理论的研究受到限制， 整体水平有待提高。 1 3本文研究方法与思路 本文以国内外理论研究及实证分析为基础，将以现代经济学、管理学为指导， 从“并购协同效应”的含义出发，探讨协同效应的作用机理，对协同效应进行分类、 识别，并在此基础上试图探讨如何确定协同效应的测量方法。并通过对实际案例 的分析，将理论付诸于实践。最后对并购中影响协同效应的因素加以分析与总结。 本文主要运用了以下研究方法： 1 定性与定量分析相结合的方法。对协同效应的识别、分类、作用机理等进行 定性分析，对企业并购后的协同效应导致的股东财富的增加进行了建模的定量分 析。 2 文献分析法。本文多处采用了图表分析的方法，使变量、数据之间的关系简 洁清晰。 3 案例分析法。论文中穿插了实际案例，运用所设计的方法、模型对具体的公 司并购案件进行剖析、验证。此外，论文在对西方公司财务、战略管理著作中有 关协同效应的理论研究成果进行总结时，运用了分析与综合、归纳与演绎等思维 方法。 1 0 2 协同效应理论 2 1协同效应的概念 马克思在资本论第一卷第3 7 2 页中曾指出，分工协作使得企业产生并扩 大规模，因为“协作生产可以导致比个体小生产更高的生产力或节约生产成本”以科 斯为代表的西方经济学家们则认为，企业的产生是源于对市场交易费用的节省1 。 二者对企业起源的解释不尽相同，但都存在着一个共同点，即企业的产生将分散 的部分整合成了一个整体，由此可以产生”1 + 1 2 ”的协同效应。h 伊戈尔安索夫( h i g o ra x l s o f f , 1 9 6 5 ) 教授于2 0 世纪6 0 年代首次明确提出了协同这一概念2 ，将其运 用到经济管理领域并与企业多元化战略相结合。它指的是“使公司的整体效益大于 各独立组成部分总和的效应”，当涉及到并购领域时，“它被认为是公司与被收购企 业之间匹配关系的理想状念，经常被表述为2 + 2 = 5 ”，其含义是指一个公司通过收 购另外一家公司，使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和3 。”安索夫 对协同的解释比较强调它的经济学含义，亦即取得有形和无形利益的潜在机会以 及这种潜在机会与公司能力之间的紧密联系，他认为协同模式的有效性部分地源 于规模经济带来的好处( 例如，通过提高设备利用率、共用销售队伍或统一订货等 手段，有可能使两个企业的成本都得到降低) ，同时也有可能来源于规模经济以外 的一部分被他成为“经理的协同”的较为抽象的无形的好处。 日本的战略专家伊丹广之( h i r o y u k ii t a m i ，1 9 8 7 ) ，在安索夫的研究基础上把协 同概念分解成了“互补效应”和“协同效应”两部分，其中互补效应是指通过提高实体 资产或金融资产的使用效率来节约成本或增加销售的方式。伊丹承认互补效应和 协同效应经常同时发生，但他认为互补效应不是协同的真正来源，只有当公司开 始使用它独特的资源无形资产( 既可能是商标、顾客认知度或是技术专长，也 可能是一种可以激发员工强烈认同感的企业文化) 时才有可能产生真正的协同效 应，并且由于这种协同效应很难被对手复制，因而可以给公司带来更为持久的竞 争优势。无论是安索夫的广义协同还是伊丹广之的狭义协同概念都是偏重于企业 1 ( 美) 科斯等著，( 瑞典) 拉斯沃因( l a r sw e r i n ) ，( 瑞典) 汉斯韦坎德( h a n sw j i k a n d e r ) 编，李风圣主译， 契约经济学，经济科学出版社，1 9 9 9 2 这是针对经济管理领域而言的。实际上，在系统科学领域，将各种协同作用迸行综合研究并把它形成- - f 3 新 的交叉学科的创始人，则是联邦德国的哈肯教授。 a 安德鲁坎贝尔等著，任通海等译，战略协同，机械工业出版社，2 0 0 0 ：3 1 多元化经营情形下内部不同业务部门协同的一般的、静态的表述，在应用于解释 企业并购活动时其缺陷是明显的：没有考虑并购双方原有的增长潜力，在预测或 检验并购的效应时，会将并购带来的协同效应和并购双方本来具有的增长潜力弄 混淆。为此，马克l 赛罗沃( m a r k l s i r o v e r ，1 9 9 7 ) 提出了并购中协同效应的动 态的概念，“它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公可及收购公司 作为独立企业己有预期之和的部分。企业并购至少要满足下面两点中的一点，才 算获得了协同效应，取得了并购收益：( 1 ) 收购者必须能够进一步限制当前及潜在 的竞争对手在投入市场、生产过程或产出市场上对收购公司及目标公司的竞争威 胁；( 2 ) 收购者必须能够开拓新的市场或侵占其竞争对手的市场而令竞争对手无法 做出回应4 ”。艾克莱斯罗伯特等( e c c l e sr o b e r t g ，1 9 9 9 ) 将赛罗沃对于协同效应的 定义进一步具体化，他们认为，企业的协同效应价值是由企业合并而形成的由各 种改进而导致的企业现金流的净现值之和，而且他们认为这些现会流量超过那些 市场对于企业在独立运行时即企业并购不发生情况下的现金流的预期之和。 2 2与协同效应有关的并购动因 企业界的并购狂潮一浪高过一浪，并购数量、规模、方式不断推陈出新，迫 切需要新的并购理论来解释和预测不断涌现出的大量并购活动。回顾已有的关于 并购动机的理论，对之分析、整理、归纳、检验，从而形成规范化的理论体系， 就显得尤为必要。已有的关于企业并购动机的理论文献，主要包括如下七个方面： 2 2 1 差别效益理论 以威廉姆森和克莱因等为代表的经济学家，于1 9 7 5 年提出企业管理效率的高 低是企业并购的主要动力5 。如果甲公司的管理比乙公司的更有效率，在甲公司并 购乙公司之后，乙公司的管理效率提高到甲公司的水平，那么，并购就提高了效 率，这种情形就是所谓的管理协同效应。按照管理协同效应理论的观点，如果某 家公司有一支很有效率的管理队伍，其管理能力超过了管理该公司的需要，那么， 该公司就会通过并购那些由于缺乏管理人才而造成效率低下的公司的办法，使该 公司额外的管理资源得以充分利用。通过这种并购，整个经济的效率水平将会得 4 - 美 s i r o w e rm l 著，杨炯译，协同效应的陷阱一公司在购并中如何避免功亏一箦，上海远东出版社，2 0 0 0 5 j 弗雷德威斯通等著，唐旭等译并购、重组与公司控制经济科学出版社，1 9 9 8 ：1 7 3 1 7 4 1 2 到提高。该理论有两个基本假设： ( 1 ) 如果并购方有剩余的管理资源且能轻易释放出来，并购活动将是没有必要的： 但如果作为一个团队其管理是有效和不可分割的，或者具有规模经济，那么通过 并购交易使其剩余的管理资源的到充分利用将是可行的。 ( 2 ) 对于目标方而言，其管理的非效率可经由外部经理人的介入和增加管理资源 的投入而得到改善。这种理论所难以解释的一个问题是，若把问题引向极端，将 会得出这样的结论：当整个经济中，实际上是整个世界上只有一家企业时，其管理 效率将达到最大化，即在经过一系列兼并之后，整个世界的经济最终将会为具有 最高管理效率的公司所并购。但是，由于任何能干的管理队伍的管理能力都是有 限度的，所以，在这一情形出现之前，公司内部的协调问题或管理能力的限制问 题就会变得非常突出，从而阻止兼并的进一步扩大。 2 2 2 经营协同效应理论 经营协同效应也叫做营运经济( o p e r a t i n ge c o n o m y ) ，是指由于经营上的互补 性，使得两个或两个以上的公司合并成一家公司之后，能够造成收益增大或成本 减少，即实现规模经济。该理论假定在行业中存在着规模经济，并且在合并之前， 公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。规模经济由于不可分性而 产生，例如人员、设备、企业的一般管理费用等，当其平摊到较大单位的产出中 去时，可以相应地提高企业的利润率。因此，在制造业中，对厂房及设备的大量 投资可以产生典型的规模利用。此外，按照交易成本理论通常的分析，通过纵向 一体化，也可形成营运协同效应，譬如，将那些同一产业中处于不同生产阶段的 企业合并在一起，可以降低或避免讨价还价、通讯联络等方面的交易成本，克服 机会主义倾向，从而提高企业营运效率。 2 2 3 财务协同效应理论 二十世纪6 0 年代，混合公司的涌现使人们对管理协同假说在纯粹混合并购中 的适用性产生了怀疑。马克汉姆和普雷斯科特、维斯切尔分别于1 9 7 3 年和1 9 5 0 年通过对混合并购的研究，发现并购可能源于财务方面的动机这种理论认为，在 具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业，与具有较少内部现金但很多投资 机会的企业之间，并购显得特别有利。因为，在企业外部募集资金，需要很大交 易费用，而通过并购，就可以低成本地促使资金在企业内从低回报项目流向高回 报项目。通常，有许多混合并购的例子被这种理论引以为据，这种理论事实上阐 1 3 明了资本在并购企业的产业与被并企业的产业之间进行再配置的动因。这种理论 还认定，在一个税法完善的市场经济中，一个合并企业的负债能力，比两个企业 合并前各单个企业的负债能力之和要大，而且还能节省投资收入税。此外，起因 于财务目的的并购，会取得节省筹资成本和交易成本两个方面的好处。因为，企 业合并虽然规模显著增大，但其筹资成本和交易成本却不会同步地增大，甚至可 能与并购前其中某个企业在这方面的成本差不多。 2 2 4 多元化经营理论6 所谓多样化经营，是指公司持有并经营那些收益相关程度较低的资产的情形。 对一个公司来说，多样化经营可以分散风险，稳定收入来源。通常情况下，公司 员工、消费者和供应商等利益相关者比股东更愿意公司采取多样化经营战略。这 是因为，第一，股东可以通过在资本市场上分散持股的办法来分散风险，而员工 的劳动收入来源却很难多样化，他们的知识和技能大都对本公司有用但对别的公 司就不一定有用，所以公司经理和一般员工更希望公司稳定，不希望公司冒太大 的风险。第二，公司通过广告、研究开发、固定资产投资和员工培训等途径，一 般都与消费者和供应商形成稳定的关系，由此而形成公司的信誉。多样化经营可 以降低公司破产的风险，并有助于保持公司信誉，从而保持与消费者和供应商的 稳定关系。但对于公司股东来说则分两种情形：一种是将大部分投资集中于该公司 的，另一种是将投资分散于不同公司的。如果公司破产，那么前者所受的影响可 能会大于后者所受的影响，但风险有可能带来收益也有可能引致亏损，所以股东 们总的说来对分散化经营会有各不相同的态度。 多样化经营可以通过内部增长和并购两种途径来实现，但在许多情况下，并 购的途径可能会更有利，尤其是当公司面临变化了的环境而调整战略思想时，并 购可以使公司在时间较短的条件下进入被并购公司的行业，并在很大程度上保持 被并购公司的市场份额以及现有各种资源。 2 2 5 价值低估理论 价值低估理论认为，并购的动因在于股票市场价格低于目标公司的真实价格。 造成价值低估的原因主要有：第一，公司现管理层并没有使公司的经营潜力得以充 6 张秋生，王东，企业兼并与收购，北方交通大学出版社，2 0 0 1 ：3 0 1 4 分发挥；第二，并购者掌握了普通投资者所没有掌握的信息，依据这种信息，公司 股票价格应高于当前的市场价；第三，公司的资产市场价格与其重置价格之间存在 一定差距。在西方经济理论中，衡量这种差距的一个重要指标叫做q 值( 也叫托宾的 q i l 呈) ，这个比值被定义为公司股票的市场价格与其实物资产的重置价格之间的比 值。7 0 年代末n s o 年代初，美国股市的q 值约在0 5 至0 6 之问，如果一家公司想 要增加生产特定产品的能力，并不需要从头做起，通过自身积累实现这一目的， 它可以借助购买一家生产此类产品的公司来达到目的，因为根据q 比例可知后者似 乎更为便宜。举例而言，如果目标公司的q 值为0 6 ，而并购该公司的溢价为市场价 的5 0 ，那么，收购价与重置价的比值为0 9 ( 这就意味着收购目标公司的价格还是 比该公司的重置价格低1 0 。但是，并非所有被低估了价值的公司都会被并购，也 并非只有被低估了价值的公司才会成为并购目标。因此，这一理论不可能单独存 在，它也必须有效率方面的基本原理。 2 2 6 市场势力理论 市场势力理论的核心观点是，并购活动的一个重要动因是为了增大公司的市 场份额，而且并购活动的发生通常源于企业经营环境垄断性控制的增强7 。支持这 种理论的经济学家认为，行业集中程度越高，企业维持超额利润的时间越长，强 度越大，由超额利润转化为企业利润的数额就越多。部分学者甚至指出，正是对 市场进行垄断控制的欲望才使西方并购之风盛行。并购活动对市场势力的影响主 要表现在以下几个方面：一方面，横向并购会减少竞争者数量，提高行业集中度。 当行业由一家或几家控制时，可能会导致合谋和垄断，并由此产生收益。所以， 在发达的市场经济国家甲，政府通常会制定一系列的法律法规，反对垄断，保护 竞争。横向并购也可降低行业的退出障碍。某些行业如钢铁、冶金等由于其资产 专用性高，固定资产比重大，使这些行业的企业很难退出这一经营领域，行业内 过剩的生产能力无法减少，整个行业的平均利润率低。通过并购可淘汰低效的老 化设备，调整内部结构，解决退出障碍过高问题。另方面，纵向并购可增加对 供货商和买主讨价还价的能力。纵向并购中，企业将关键性的投入和产出关系纳 入企业控制范围，以行政手段而不是市场手段处理一些业务，通过对原料和销售 渠道的控制来提高企业对市场的控制能力，从而降低了供应商和买主的相对重要 性，特别是当纵向并购同行业集中趋势相结合时，能极大提高企业的讨价还价能 7 这里增大市场份额并不仅仅意味着使公司变大，否则我们实际上是在谈论前面己阐述过的规模经济问题。 事实上，增大市场份额是指增大公司相对于同一产业中的其他公司的规模。 1 5 力。此外，混合并购的市场势力的取得一般表现为间接控制能力的取得。企业通 过混合并购增加了企业的绝对规模，使企业拥有相对充足的财力。由于巨型混合 一体化企业涉足很多领域，从而对其他相关领域中的企业形成了强大的竞争威胁， 使一般的企业不敢对它的主要产品市场进行挑战，以免引起它的报复。 2 2 7 竞争优势的双向转移理论 该理论认为，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业并购的动机 是为了实现竞争优势在企业间的转移。由于商品和要素市场的不完善，一个企业 可能拥有其他企业所不具备的竞争优势， 特殊的销售技巧，也可能来自专利技术、 这种竞争优势可能来自产品差异、品牌、 规模经济、优越的组织结构和管理方式 以及利用低息资本的能力等方面。竞争优势的双向转移理论假定竞争优势为特定 企业所有拥有，其他企业不能在其内部产生浚项优势，而只能从外部获得。从竞 争优势角度分析企业并购，可以发现并购能够实现竞争优势的双向转移：一方面， 并购方的竞争优势向目标公司转移：另一方面，目标公司的竞争优势向并购方转移。 并购的目的在于推动和促进这种竞争优势在两个企业间的相互转移或者以发 挥并购方自身的竞争优势为目的：或者以获取目标公司的竞争优势为目的：或者两 者兼而有之，都以巩固和提高并购方的竞争能力为目的，以实现企业长期利润的 最大化。并购除了推动竞争优势在两个企业间相互转移，还可通过两个企业的并 购产生新的竞争优势，这是对竞争优势的双向转移理论的补充，并购后新的竞争 优势产生于两个企业之间的协同效应，推动竞争优势的双向转移与谋求新的竞争 优势相结合可以对绝大多数并购行为做出解释。 2 3协同效应的分类及作用机理 2 3 1 管理协同效应 管理理论中的一个学派认为，策划、组织、指挥和控制等管理职能可以很容 易地被借用到所有类型的经营企业中，那些有执行上述管理职能的经验和能力的 管理者，可以在任何环境下执行这些职能，也就是说，管理在多种多样的行业或 多种类型的组织之间具有可转移性。该理论认为，如果任意两个管理能力不等的 企业进行合并，那么合并后的企业的表现将会受益于具有先进管理经验的企业的 影响，综合管理效率得到提高，合并企业的总体表现将会优于两个单独部分的相 加之和。这就是最普通形式的管理协同效应。为了更深刻地理解管理协同效应， 1 6 必须首先明确两个概念组织经验和组织资本。所谓组织经验，我们定义为“在 企业内部通过对经验的学习而获得的雇员技巧和能力的提高”。组织经验划分为三 种类型，罗森曾指出，一种情况的经验存在于经济地组织和维持复杂生产过程的 企业家才能或管理能力的领域之中。这种管理经验可以区分为一般管理经验和行 业专属经验。前者指的是在策划、组织、指挥等一般管理职能中以及财务与控制 中发展起来的能力；后者指的是与某特定行业的生产与营销特点相关的特殊管理 能力的发展。第三种形式的组织经验存在于非管理性质的劳动投入要素领域，生 产工人技术水平通过对经验的学习会随着时间的推移而逐渐提高。组织资本是在 被称为企业的组织中借助经验而逐渐积累起来的。第一种类型的组织资本是体现 在个别雇员中的企业专属信息，被称为“由雇员体现的信息”，当雇员逐渐熟悉企业 所特有的生产安排、管理和控制机制，并且熟悉企业内其他雇员的技能、知识程 度和工作责任时，就会获得这种信息。第二种和第三种类型的组织资本也许可以 被称作协作效应，也就是说，在这种条件下，信息的作用是帮助企业在其内部组 织有效的管理小组和生产小组。第二种类型的组织资本包括关于雇员特点的信息， 它使得企业可以在工人和工作间进行有效的组合，由具有特殊天赋和技巧的人来 更好地完成一些工作：而第三类信息便被用在工人之问的组合中了。因此小组的整 体表现很大程度取决于个人的特点及其与工作和其他从事相关工作的人的匹配程 度。包括在组织资本中的信息类型可能是企业专属的。企业的所有者或管理者可 能比工人本人更了解产生协作效应的有关工人的信息，而这种信息转移到其他企 业中，可能就只是一种错误的信息，并且在这样一个过程中会产生交易成本。企 业可以获得的作为生产投入要素最后一项的人力资本资源是由组织经验和组织资 本的结合带来的产物。这些人力资源的第一种类型可以被称作一般管理能力，以 表示一般管理职能中组织经验与相关的组织资本的结合。第二种类型被称为行业 专属管理能力，最后第三种类型包括了所有其他的各项，可以被称为非管理的人 力资本。这三种类型的人力资源在某种程度上是企业专属的，但是专属的含义、 程度不同。从事非管理工作的生产工人的工作由生产设施的具体细节所确定。一 旦组织起一个工人小组( 在这个小组中根据有关这些工人特点的特定信息把每个工 人分配到不同的工作中) ，那么这个小组就称为专属设施。这样，它就成为该企业 的专属生产机构，并且至多只能被转移到类似的机构中去。因此，即便是类似行 业的企业间的兼并也可能并不含有企业间非管理性质的人力资源的转移它在 企业间的转移只有在横向兼并中才是可行的。行业专属的管理能力可以被转移到 相关行业的其他企业中去，而不会使协作效应受到破坏。为拓展使用行业专属管 理能力而发动的兼并，满足了必须将管理者作为一个团体来转移的需要。虽然为 了适应被收购企业的新环境要重新获得其他类型的组织资本，即体现在员工身上 1 7 的企业专属信息，但在兼并过程中组织资本中协作效应的那一部分将会保留下来。 所以，在转移这些能力上，企业间的兼并要比个别管理人员通过人才市场的流动 更有效率。从理论上讲，一般管理能力甚至可以在不相关行业的企业问的兼并中 被拓展使用。由于其协作效应同样是很重要的，因此能保存这些效应的兼并要比 作为个人的管理人员在企业问的流动更有效率。通常，在纯粹的混合兼并中，所 能转移的只有一般管理能力，即仅仅通过执行指挥、计划、控制、财务等一般管 理职能的高级管理人才的共享提高管理效率，创造管理协同效应。许多学者把它 视为纯粹混合兼并的种动机。然而笔者认为，虽然在理论上通过兼并转移一般 管理能力是有效率的，但由于一个企业需要的高级管理人才数量极为有限，组织 “管理团队”相对较容易，且高级管理人员信息较为公开，可以很方便地从市场获得， 因此，对于纯粹混合并购来说，更主要的效益应体现为财务上的协同效应，这一 点将在后面给予详细描述。 2 3 2 经营协同效应 经营协同效应主要指兼并给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及其效 率的提高所产生的效益。并购活动中的横向，纵向和混合兼并都有可能会实现经 营协同效应。横向并购使得生产规模扩大，降低单位产品成本，减少竞争对手， 提高价格的竞争力；纵向并购某种程度上可以有效的解决由于专业化引起的各生 产流程的分离，降低运输成本，充分利用生产能力，从而产生经营协同效应。混 合兼并则兼顾两者的特点。这种协同效应主要来源于规模经济( e c o n o m i e so f s c a l e ) 和范围经济( e c o n o m i e so f s c o p e ) 。追求规模经济效应是企业实施并购活动 的主要动因之一。西方传统经济学理论认为，规模经济的实现是厂商在市场经济 条件下的最优选择，企业可以通过并购来扩大生产经营规模，降低平均成本。经 济学家马歇尔将规模经济定义为t “某一企业在一定限度之内，由于生产规模扩大 而导致单位产品成本降低，收益增加的现象”。8 新古典主义者认为，对利润最大化 的追求是企业扩张的根本原因，对规模经济的追求是企业扩张的直接原因，考虑 到由此而及的范围经济，规模经济效应对企业并购现象的解释，更准确的说是对 横向并购的解释，这种思想一开始就确立了其重要地位，并渗透到后续理论中的 许多方面。范围经济指企业能够利用现有产品的生产销售经验以降低的成本生产 相关的附加产品。 。a 马歇尔经济学原理。上海：商务印书馆，1 9 8 1 。9 7 - 9 9 1 8 2 3 3 财务协同效应 财务协同效应相对于管理协同效应和经营协同效应来说，是发生在不相关行 业中的企业兼并纯粹混合兼并。在这样的兼并中，推动收购企业采取兼并的 动因并不是收购企业发现其内部存在利用不充分的专属资源，而是意识到在现有 的经营领域中的投资机会实在有限。这种兼并的动机是通过兼并和使用收购企业 的较低成本的内部现金以降低合并企业的生产成本，从而抓住被收购企业所在行 业中可以获得的投资机会。这里就暗示出一个财务资源重新分配的过程。其中包 括以下几个方面： 1 资本成本的节约 并购可以降低两个企业总的资会占用水平。一方面，两个企业并购后，特别 是混合并购后，企业内部现有资本资源可以统筹安排、调节使用，使有限的财务 资源达到最大、最充分的利用，减少外部再融资数量，从而相对节约的资本成本。 另一方面，企业并购后资产规模扩大，经济效益提高，为企业再融资提供了便利 条件。资产规模扩大为企业提供更多的抵押贷款机会，而经济效益提高为企业提 供更多的信用贷款机会，在资本结构不变的前提下银行借款的增加会相应减少债 券等直接融资数额，从而相对节约资本成本。除此之外，两个企业并购之后，还 可出售些多余或重复的资产。将所获得的资金用于偿还债务，以提高资本的利用 效率，降低资本成本，达到资本需求量的减少。 2 充分利用自由现金流量 所谓自由现金流量是指公司的现金在支付了所有净现值为止的投资计划后所 剩余的现金流量。一般而言，如一企业a 在成熟阶段，其现金流量在很多情况下要 超过投资机会。而剩余下来的现余流量就会形成大量的自由现金流量；而另一企 业b 有发展前途，却因管理不善等原因致使现金流量不足。这时a 、b 合并，则可 以将多余的自由现金流量由a 企业转入b 企业，使企业整体盈利增强，获得财务协 同效应，这种情况多发生在混合兼并中。对自由现金流量的利用可以从以下两方 面得以体现： 一方面，使资金在时间分布上更为合理。根据企业生长周期理论，企业的每 一个产品都要经历发展与衰落的周期。在混合兼并中，企业经营范围涵盖了多种 不同的行业，而不同的行业的投资回报速度在时间上存在差异，从而使企业内部 资金收回的时间分布相对均匀，即一个行业投资收到回报时可以用于其他行业的 投资项目，待到该行业需要再投资时，又可以使用其他行业的投资回报。这样通 过财务预算在企业中始终保持着一定数量的可调动自由现金流量。从而达到优化 内部资金时间分布的目的。 1 9 另一方面，并购使企业资金流向投资报酬率高的项目。企业并购使企业经营 多样化，从而为企业提供了多种投资组合方案，企业可以从中选取效益最大的组 合方案。而且多样化投资也减少了投资组合的风险，因为当一种投资的非系统风 险较大时，另外几种投资的非系统风险可能较小，由多种投资形成的投资组合可 以使风险互相抵消。 3 税赋削减 税收是对企业的经营决策起重大影响的一个因素。各国不同类型的企业在资 产、股息收入与利息收入等资本收益的税率及税收范围方面有很大差异。j 下因为 存在这种差异，使得企业可以通过并购实现合理避税的目的，从而增加企业的自 由现金流，这也是财务协同效应的一个重要来源。在西方现有的税法下，企业可 以利用税法中亏损递延条款来合理避税。所谓亏损递延指的是，如果某公司在一 年中出现了亏损，该公司不但可以免付当年的所得税，它的亏损还可以向后递延， 以抵消以后几年的盈余，公司根据抵消后的盈余缴纳所得税。有了这样的亏损递 延条款，一家亏损企业往往会被考虑作为合并目标或考虑合并一家盈利企业，以 充分利用亏损递延期纳税的优惠。当并购交易不是以现金支付，而是通过换股或 发行可转换债券的形式来完成时，所产生的避税效应更加明显。以换股为例，由 于交易双方不进行现金交易，在这个过程中未转移现金，也未实现资本收益，因 此是免税的。虽然资产的受让方通过证券二级市场出售其所获得的股票时，仍需 缴纳资本利得税，但在这段可能相当长的时期内，至少获得了“税收递延”。由于货 币时问价值的存在，这种递延对合并初期企业价值的增长有重要的影响。如果采 用可转换债券的形式，即把被兼并企业的股票转换为可转换债券，过一段时间后 再将它们转化为普通股，则少纳税的好处更加显而易见。因为企业付给这些债券 的利息是预先从收入中扣除的，税额由扣除利息后的盈利乘以税率决定。同时， 企业可以保留这些债券的资本收益，直到这些债券转化为普通股为止。由于资本 收益的延期偿付，企业可以少付资本收益税。 2 3 4 无形资产协同效应 在传统的西方协同效应理论中，并没有出现“无形资产协同效应”这一概念。从 严格意义上说，它还不能与“管理协同效应”、“经营协同效应”及“财务协同效应” 并列，至少它们的分类依据或说角度不同。后三个概念是基于协同效应作用的领 域及效果进行的分类，而无形资产协同效应是以产生协同效应的资产为出发点， 只不过这类资产在某些方面存在着特殊性。事实上，无形资产创造的协同效应可 能或多或少地包含在管理、经营及财务协同效应之中，并不能截然分开。笔者之 所以把它单独提出来，是因为随着经济的发展和科学技术的飞速进步，使企业在 竞争中致胜的关键，更多地依赖品牌、技术等无形资产，因此“无形资产协同效应” 在企业并购中的作用和地位同益重要。此外，无形资产协同效应的绝大部分并不 能为西方协同效应理论中所强调的经营协同效应( 如规模经济、范围经济、交易费 用节约等) 及财务协同效应( 主要指资本成本的降低和避税效应) 所囊括，而管理协 同效应也只是涉及无形资产所产生的协同效应的一个侧面。也就是说，“无形资产 协同效应”给企业价值带来的长期影响远远未被真正发掘出来。所谓无形资产协同 效应是指由于无形资产所具有的一些不同于有形资产的特殊本质和机能包括 形成上的高投入性、发挥作用上的长期性、深层次性和扩张性、使用上的不可分 割性和不可模仿性、与有形资产的结合性、交易中的不确定性等，在并购中通过 输入无形资产变劣质资产为优质资产，变低效资产为高效资