（会计学专业论文）企业所得税对上市公司资本结构影响的实证研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 企业的最终目标是追求企业价值最大化，要获得价值最大化，必然要求有 一个合理的资本结构。资本结构问题，无论是中国还是外国，无论是过去还是 现在，它一直是众多学者以及企业财务关注和研究的重要问题。已有的研究结 论告诉我们影响资本结构的因素有很多，西方理论研究表明企业所得税是影响 公司资本结构的重要因素。在理论上，如果所得税率越高，那么企业越倾向于 采用高负债。而在实证研究中，对企业所得税和资本结构之间联系得出的结论 却是不太一致的。本文以我国上市公司为研究对象，以2 0 0 8 年我国企业所得税 税改为契机，力图寻求在我国现在经济背景下，企业所得税对公司资本结构的 影响。 本文选取了在0 3 年以前上市的公司，选择了2 0 0 3 2 0 0 8 的6 年作为样本 期间，选用资产负债率作为被解释变量，实际税率作为解释变量，同时借鉴以 往学者所采用的诸多控制变量，对我国上市公司的经验数据进行回归分析。在 分析时，分别对税改前与税改后的数据进行对比分析，以此检验在不同时期， 税率的变化会对资本结构的影响；同时，又建立了两个模型，模一是只加入所 有的控制变量，模二是在模一的基础上加入税收解释变量，以此检验在同一时 期，税收变量对资本结构的影响。研究结果表明，税收变量对资本结构的影响 并不显著，二者呈负相关关系。可能是因为中国的经济背景有其特殊性，其次 是企业针对税改做出资本结构变化的决策具有滞后性，也可能是受到当前的宏 观经济环境的极大影响。 关键词：企业所得税；资本结构；实际税率；资产负债率 西南交通大学硕士研究生学位论文第1i 页 a b s t r a c t t h ec o m p a n i e s u l t i m a t eg o a l sa r et op u r s u i tt h ev a l u em a x i m i z a t i o n ；i no r d e r t og e tm a x i m u mv a l u e ，t h e yw i l li n e v i t a b l yr e q u i r ear e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r e e i t h e ri nc h i n ao rf o r e i g nc o u n t r y ， b o t hp a s ta n dp r e s e n t ， c a p i t a ls t r u c t u r eh a s b e e nl o n g 。s t a n d i n gi n t e r e s ta n ds t u d yi m p o r t a n ti s s u e s b y al a r g en u m b e ro f a c a d e m i c sa n dc o r p o r a t ef i n a n c e e x i s t i n gr e s e a r c hf i n d i n g st e l l su st h a tt h ef a c t o r s t h a ta f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，t h e r ea r em a n yt h e o r e t i c a ls t u d i e sh a v es h o w nt h a t t h ec o r p o r a t ei n c o m et a xi sa ni m p o r t a n tf a c t o ro fa f f e c t i n gt h ec o m p a n y sc a p i t a l s t r u c t u r e i nt h e o r i e s ，t h eh i g h e rt h ei n c o m et a xr a t e s ，t h em o r ei n c l i n e dt ou s i n g h i g h - d e b tc o m p a n i e s i nt h ee m p i r i c a ls t u d yo ft h ec o r p o r a t ei n c o m et a xa n dc a p i t a l s t r u c t u r eo ft h e1 i n kb e t w e e nt h ec o n c l u s i o n si sn o ts a m e i nt h i sp a p e r 。t h es t u d yo f c h i n a s1 i s t e dc o m p a n i e st oc o r p o r a t ei n c o m et a xr e f o r mi nc h i n ai n2 0 0 8a sa l l o p p o r t u n i t yt ot r yt of i n di no u rp r e s e n te c o n o m i cc o n t e x t ，t h ec o r p o r a t ei n c o m et a x o nt h ec o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r e t h i sa r t i c l ei ss e l e c t e dp r i o rt ot h e2 0 0 3c o m p a n i e s1 i s t e d ，s e l e c tt h e6y e a r so f 2 0 0 3 - 2 0 0 8a st h es a m p l ep e r i o d ，a s s e t 1 i a b i l i t yr a t i oi sa ni n d e p e n d e n tv a r i a b l e ，t h e a c t u a lt a xr a t ei st h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e d r a w i n go nt h ep a s t ，m a n ys c h o l a r sh a v e u s e dc o n t r o lv a r i a b l e s ，f o re m p i r i c a ld a t ao fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e st oc o n d u c t r e g r e s s i o na n a l y s i s i nt h ea n a l y s i s ， r e s p e c t i v e l y ， a f t e rt h et a xr e f o r ma n dt a x r e f o r mb e f o r et h ed a t aw e r ea n a l y z e d ，t h u s ，t e s t i n ga td i f f e r e n tt i m e s ，t h er a t e c h a n g e w o u l dh a v et h ei m p a c to f c a p i t a ls t r u c t u r e ；t h es a m et i m e ，t h e e s t a b l i s h m e n to ft w om o d e l s ， o n em o d e lo n l ya d da l lo ft h ec o n t r o lv a r i a b l e s ， m o d e2i st h em o d e lb y a d d i n ga t a xo nt h eb a s i so f e x p l a n a t o r yv a r i a b l e s ， a st e s t e d i nt h es a m ep e r i o d ，t h et a xv a r i a b l e so nc a p i t a ls t r u c t u r e t h er e s u l t ss h o wt h a tt h e t a xo nt h e c a p i t a ls t r u c t u r ev a r i a b l e ss h o w e dan e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e i m p a c t s i sn o ts i g n i f i c a n t m a yb ed u et ot h eb a c k g r o u n do fc h i n a se c o n o m yh a si t s o w ns p e c i f i c i t y ，f o l l o w e db yc o r p o r a t et a xr e f o r mt om a k e c h a n g e si nt h ec a p i t a l s t r u c t u r ed e c i s i o n m a k i n gw i t hal a g ，i tm a yb ed e e p l ya f f e c t e db yt h ec u r r e n t m a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n t k e yw o r d s ：c o r p o r a t ei n c o m et a x ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；t h ea c t u a lt a xr a t e ： a s s e t l i a m l i t yr a t i o 西南交通大学四南父遗大罕 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文彼查阅和 借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容鳊入有关数据库 逆行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在 年解密后适用本授权书； 2 不保密留，使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名：铆条遗彰肆 目期：知哟。r 指捌币虢安野 日期：加只，f 、z 驴 ， 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均己在 文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： 本文第一次直接研究公司税率外生性调整对资本结构变动的影响的论文， 文章采用中国的经验数据检验了所得税税率与资本结构之间的关系，从而验证 西方的资本结构理论是否在中国也同样适用；同时，本文试图寻找我国上市公 司在公司所得税税率发生变化时的资本决策行为，为我国上市公司资本结构决 策行为和财务行为的改进提供重要的依据。 名建嘶 判龟、刁了气 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 企业资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 问题是财务管理学和微观金融领域 古老而又永恒的研究课题。“资本结构之谜”、“股利之谜、“i p o 之谜”合 称为我国财务学的三大谜。资本结构则是指公司中各种资本的构成及其比例关 系。资本结构作为反映公司经济实力、风险程度、经济效率高低的重要综合性 财务指标，其合理与否，不仅影响公司近期的经营活动，而且对其价值增长及 长期发展均具有重要的影响。资本结构的选择是企业融资决策的核心问题，它 直接决定融资渠道、融资形式以及融资规模。从而影响股东、债权人等相关利 益主体对企业控制的程度，合理的资本结构能够提高公司价值。有关资本结构 的研究成果非常丰富，其中有关于资本结构基本理论的研究，有关于资本结构 经济效果的研究，还有不少关于资本结构影响因素的研究。然而面对企业“资 本结构之迷”的大量文献，容易使人们产生迷茫和繁杂的感觉，同时在该领域 中新的问题和研究内容不断涌现，依然有许多工作需要众多的学者继续去做， 许多谜团需要去探索和解决。 经典资本结构理论表明税收是影响资本结构的不容忽视的因素。税收对资 本结构决策影响的奥妙在于税收的非中性。由于债务利息被看作是与生产经营 活动相关的费用，税法规定可在公司所得税前支付，因此将给公司带来免税收 益，即公司负债融资可以产生税收效应，进而增加公司的现金流量，降低税后 资本成本，从而提高公司的市场价值。现有关于税率与资本结构关系的研究主 要以权衡理论为基础。权衡理论认为，负债在带给企业税收收益的同时，还会 增加企业的财务困境成本。当负债率突破某个阀值之后，边际负债增加的财务 困境成本开始快速增加，当其恰好等于边际负债增加的税收收益时，负债率为 最佳。由于税率越高，负债的抵税功能越强，因此税率越高，最佳负债率越高， 导致企业的负债积极性越高。 我国目前的资本结构是以股权融资为优，其次是债权融资，然后是内源融 资，这与“啄食次序理论 大相违背，其原因是多方面的。在我国，长期以来 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 受传统思想的影响，负债被视为企业发展的“包袱。加之股权融资的低成本使 股票市场成立以后，我国上市公司表现出明显的股权融资偏好。 我国目前实行的流转税与所得税并重的税制，所得税在税制处于重要地 位。2 0 0 7 年3 月1 6 日，全国人大第十届五次大会审议通过新的中华人民共和 国企业所得税法。新法将于2 0 0 8 年1 月1 日开始实施。税收作为我国宏观调 控的重要杠杆之一越来越受到重视，其是否也是影响我国上市公司资本结构的 一个重要方面? 在理论上，修正的删理论以及权衡理论均认为所得税影响公司 资本结构的选择，然而在实证研究中，虽然几乎每个人都相信税收对融资决策 非常重要，但是国内外学者们的研究结论却并不一致。一些学者的结论证明了 税收效应对企业融资结构的影响，另一些学者的研究却得出相反的结论。在0 8 年，我国执行新的企业所得税，所有上市公司所适用的法定税率皆降为2 5 ，相 关扣除项目、调整项目、优惠项目都发生了较大改变，那在中国特有的新的政 策环境下，所得税对资本结构的影响到底会怎样呢? 税收能够起到调节经济的 作用吗? 根据权衡理论，税率越高，负债率越高，越能发挥财务杠杆作用，而 0 8 年税率的大幅降低，是否会让原本负债率就低的中国企业更加不愿进行债务 融资呢? 资本结构不太合理的现状是否会越走越远呢? 1 1 2 研究意义 作为影响资本结构的重要因素之一的所得税，是国家组织财政收入，参与 企业分配，调整企业间收入的一个重要税种。它符合量能负税的公平原则，也 具有较强的组织收入功能和增强税制弹性的潜力，对营造市场经济条件下企业 间公平竞争的大环境有着举足轻重的作用，对作为市场主体的企业经济行为的 刺激作用更是发挥着不可缺少的作用。 本文通过对我国上市公司在所得税税率变化前后的六年财务数据进行检 验，可以为我国税收是否影响公司资本结构，以及在多大程度上有影响提供证 据，并为进一步改善税收经济调节作用提供思路，同时，也为我国公司资本结 构决策行为乃至财务行为的改进提供重要的依据。从实证的角度分析我国当前 企业所得税对资本结构的影响，达到完善企业的制度安排，从而使企业所得税 制度与经济发展相协调，达到公平与效率的最优均衡，有着重要的现实意义。 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 1 2 课题研究的目的 由于相关经典理论认为所得税对资本结构是有显著影响的，而以前的学者 却没有得出与经典理论相同的一致结论。已有的研究结果表明：长期以来，我 国上市公司在总体融资行为上有背于m y e r s ( 1 9 8 4 ) 、m y e r s 和m a j u l f ( 1 9 8 4 ) 的 “啄食次序理论”，中国上市公司总体上过份依赖外部融资，存在强烈的股权融 资偏好，没有充分运用债务融资的税盾作用，利用好财务杠杆。在这种情形下， 原本资产负债率总体偏低的中国企业在所得税率大幅降低的条件下，是否会按 经典理论所言继续降低负债融资的比率呢? 如果是，那么我国上市公司的资本 结构是否会更加趋于不理性化? 是否会影响企业的发展? 如果是，那么国家利 用税收政策进行宏观调控的积极作用是否会大打折扣? 带着诸多疑问，我选择了在我国特有的经济背景下，在0 8 年大幅降低所 得税税率的条件下，对我国上市公司的经验数据进行分析，看是否能得出有力 的证据，证实我国税率变动对资本结构是否有影响，以及其影响方向和程度； 也为基于发达国家数据而形成的资本结构理论在中国的适用性提供了证据；同 时也力求找到我国上市公司在公司税率发生变化时的资本结构决策行为，为我 国公司资本结构决策行为乃至财务行为的改进提供重要的依据。 1 3 课题研究的结构 本课题的结构如下： 本课题共有五章，第一章绪论部分，介绍了本文的选题背景和研究意义， 明确了本课题的研究目的和研究方法，并指出本文的创新点所在。 第二章对国内外的相关理论研究和经验研究进行综述。 第三章介绍我国企业所得税的发展历程，并指出新旧税法的不同之处；指 出了我国企业资本结构的现状，并对此现状作了成因分析，总结我国企业资本 结构的特征。 第四章是实证研究部分，先介绍变量的选择、模型的构建、样本的选取， 提出自己的研究假设，并作出简要的样本分析，之后就是通过软件对数据进行 回归分析，先做税改前的样本分析，然后做税改后样本分析，最后将所有样本 作为整体再进行分析。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 第五章提出自己的研究结论，并给出一些政策性建议，指出本文研究的不 足，以及对未来的展望。 1 4 课题的研究方法 主要采用实证研究方法以及对比分析法。通过选择合适的因变量、解释变 量以及控制变量，收集符合条件的上市公司数据，采用多元线性回归的统计方 法，对所得税对上市公司资本结构的影响进行分析。 1 5 课题研究的创新性 在中国宏观经济改革的背景下，首次利用中国的微观经验数据检验税率外 生性变化对资本结构的影响，以此检验基于发达国家数据而形成的资本结构理 论在中国的是否同样适用。 本文力图揭示我国上市公司在所得税税率下降时的资本结构决策行为，为 我国公司资本结构决策行为乃至财务行为的改进提供重要的依据，同时也为税 收对经济能否发挥其调节功能提供证据。 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 2 1 国外研究综述 第2 章国内外文献综述 2 1 1 国外关于资本结构的理论研究 资本结构理论的发展大致可以分为三个阶段，即：传统资本结构理论 现代资本结构理论新资本结构理论。 杜兰特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 把当时对资本结构的见解划分为三种：净收益理 论、净营业收入理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论认为，资本 结构中债务越多，企业的价值越高。按照这种观点，企业获取资金的来源不受 限制，并且负债成本与股东权益的成本都是不变的，不受财务杠杆的影响。与 之相反，净营业收入理论则认为，资本结构与资金成本没有关系，资本结构与 企业价值无关。按照这种观点，假定企业债务成本较低且是一个常数，但股东 权益的成本可变。这样，公司的负债越多，风险就越大，股东权益成本也就越 高，进行简单平均计算，其结果是公司的资本成本不变且是一个常数。折衷的 观点假设股东权益的资本成本会随着财务杠杆程度的提高而增加，只有当财务 杠杆程度达到相当程度后，负债的资本成本才逐渐提高，究其原因，债权人认 为财务杠杆程度较高时，企业的风险随之增大，故要求提高报酬率。此时，股 东的报酬率也随着财务杠杆的提高、企业风险的加大而相应提高。因此，该观 点认为，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度。一般来说，在企业 最佳资本结构点上，负债的边际成本率与权益资本的边际成本率一致。 现代资本结构理论，首先要提到的就是删理论，它是大多数资本结构 理论的基础。删理论是由美国学者莫迪格利安尼和米勒提出的，他们在1 9 5 8 年发表的资本成本、公司财务与投资管理一文中提出了最初的删理论。他 们认为，在完善的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关。以后，为 了更适应实际情况，对该理论又做出了一系列的修正和改善。 删理论以后国外资本结构理论的发展。在1 9 7 6 1 9 7 9 年之间，现代资本 结构理论的框架出现了变化，以信息不对称理论为中心思想的新资本结构理论 逐步取代了现代资本结构理论。新资本结构理论以信息不对称为核心，主要形 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 成两大思潮：即与现代信息经济学相衔接，形成信号传递理论和委托代理理论 两大思潮。新资本结构理论不是简单地因袭现代资本结构的理论套路，它一反 现代资本结构理论历来只注重税收、破产等“外部因素对企业最优资本结构 的影响，力图通过信息不对称理论中的“信号”、“契约 、“动机 和“激励 等概念，从企业的“内部因素”方面来展开对资本结构问题的分析。这样一来， 新资本结构理论就把现代资本结构理论的权衡难题，成功地转化为结构或制度 设计问题，从而给资本结构理论研究开辟了新的研究方向，极大地丰富了资本 结构理论的内容。 从有关权衡模型、激励理论、非对称信息论、控制理论的分析也可以看出， 当负债引起的成本费用未超过税收节约价值时，采用债券融资对企业而言是相 当有利的，既可形成对经理人员的激励，增加投资者对企业的信心，还能减少 企业控制权的损失。对债券融资方式的肯定与瑚理论是一致的。 2 1 2 国外关于税收与资本结构的理论研究 税收与债务融资理论的发展轨迹为：无税引入公司所得税引入破 产成本和代理成本引入个人所得税引入非债务税盾。 1 删理论( 无税) m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 以下简称删) 的资本成本、公司财务与投资理论 ( 1 9 5 8 ) 是资本结构理论具有开创性的经典之作。它提出三个命题： 命题i ：假设资本市场是完美的，且不存在税收，则无论是债务融资还是 权益融资，对公司而言并无任何差异，即公司价值由债务价值和权益价值构成， 其总的价值并不受二者比例的影响一任何公司的市场价位。 命题i i ：当命题i 成立时，每股股票的期望收益率等于同类风险等级的每 股纯股票流的资本化率加上与其财务风险相关的贴水，即权益资本成本是公司 债务与权益资本比率的线性递增函数，当公司提高债务权益率时，权益风险上 升，权益资本的期望收益率也上升。由于风险较高，权益资本成本也相应较高， 这就抵消了债务资本所带来的收益，因此，不管公司的资本结构如何，它的加 权平均资本成本是保持不变的。 命题i i i ：任何情况下，公司投资决策的选择点都是纯股票流的资本化率， 完全不受用于融资的证券类型的影响。都是独立于资本结构之外的。 根据以上三个命题，删得出“资本结构无关论”。但是删理论忽视了实际 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 存在的交易成本、破产成本、代理成本，并假定投资者可按无风险利率借款， 市场参与人的信息是对称的，所以它的结论与实际观察到的公司融资行为相去 甚远。 2 修正的删理论( 引入公司所得税) 删定理的假设过于苛刻，其证明和推导过程中并没有考虑复杂的现实因 素，所以其结论在实践中遇到了严峻的挑战。为了进一步完善删定理， m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 将公司所得税引入原有分析模型，对“无关性定理” 进行了修正，指出公司的价值并不是独立于它的债务比率。杠杆公司价值可以 表示为：v l = v l + t 秽d 这里的t c * d 是债务税盾的现值，它有两层意思：债务的边际收益t c 一般 设为正数，则杠杆公司价值v 。比无杠杆公司价值v 。要高，说明公司负债越多其 价值越高，当公司负债达到1 0 0 时，公司的价值最大。即有债务的权益资本是 财务杠杆的增函数，它等于无债务权益资本成本加上负债风险溢价，风险溢价 由财务杠杆与公司所得税决定。但由于利息可在税前扣除，而股息支付只能在 税后进行，就使得权益资本的税后收由于利息可在税前扣除，而股息支付只能 在税后进行，就使得权益资本的税后收入要比无税姗命题中的要低。因此，当 存在公司税时，加权平均资本成本随着财务杠杆的增加而下降，这也意味着公 司的价值并不独立于公司资本结构之外。 可见，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 得出与原删定理完全相反的结论：引入公司 所得税后，公司的最优资本结构是1 0 0 债务融资。但现实生活中公司并不会尽 可能多地用债务融资，所以这个结论仍不符合实际情况。 3 权衡理论( 引入破产成本和代理成本) 修正的删理论只考虑了债务税盾的正面影响，却忽略了债务比率增加后 财务风险也相应加大的事实，所以自从删后，学者们通过放宽m m ( 1 9 5 8 ) 较为 严格的假设来发展模型，并将债务成本考虑在内。早期模型对公司负债得到的 税收收益和其产生的成本进行权衡，文献提及的第一个成本是破产成本。 r o b i c h e k 和m y e r s ( 1 9 6 6 ) 提出了通过破产成本和债务融资税收收益之间的权衡 来构建最优资本结构的权衡理论。k r a u s 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 构造了一个状 态一偏好”框架，用来权衡公司的破产成本和债务所带来的税收收益，以获得 债务水平少于1 0 0 的最优资本结构。s c o t t ( 1 9 7 6 ) 用连续变量构造了相同的框 架，经验结果显示破产成本并不能抵消债务的税收收益。若不考虑成本的类型， 权衡含义基本上与姗( 1 9 6 3 ) 中的相类似：公司所得税税率的增加会刺激公司进 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 行债务融资的积极性；公司价值随着债务利用率的增加而增加，并在边际成本 等于边际收益时达到最大。这时，加权平均资本成本将呈现先减后增的“u ”型 变化趋势。使资本成本最小的负债额，就是使公司价值最大化的负债水平。 虽然权衡理论和现实比较接近，并曾成为现代资本结构理论的主流学派， 其内容从破产成本扩展到财务拮据成本，债务税收收益也扩展到非债务税收收 益，但它只是局限于破产成本与税收收益的框架内，而且1 9 8 6 年的美国税制改 革取消了投资减免税及税收补贴等非债务税收收益，个人税负就转移到原来享 受减免所得税的公司上，这些实际情况使得权衡理论的主要理论基础受到了挑 战。 。 4 m i l l e r 均衡模型( 引入个人所得税) m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 以美国1 9 8 6 年税改以前的税法为背景，通过引入个人所得 税因子，对在没有破产成本和代理成本的情况下，个人所得税能抵消“1 0 0 债 务”所带来的税收收益的观点进行了讨论，并推导出了公司所得税和个人所得 税影响公司价值的公式，即m i l l e r 均衡模型。 美国1 9 8 6 年以前的税法规定，投资者的债券利息收入和股息红利收入都 要按级交纳个人所得税，而且股息红利收入的税率低于债券利息收入的税率， 因此，在其他条件相同的情况下( 包括同等风险) ，投资者会期望从债务上得到 比权益更多的税前回报，即公司必须提高债券的利率来吸引投资者投资债券。 对公司而言，债券利率的提高增加了公司的利息支出，当债券发行到一定规模， 债券利息的开支等于公司债务融资税收收益时，债务市场便达到了均衡，这时 总量对应的债券利率就是均衡利率，它决定了市场的最优债务比率。可见，这 个债务比率是受公司所得税和个人所得税的共同影响，它随公司所得税税率上 升而上升，随个人所得税税率上升而下降。m i l l e r 的分析用公式可以表示为： v l = v u + 1 一( 1 一t c ) ( 1 一t 。) ( 1 一t 。) 木d 当投资者应纳的个人利息所得税税率t 。比公司所得税税率t 。与个人权益所 得税税率t 。高，那么债务的净税收收益就会为零甚至为负数、当不存在公司所 得税和个人所得税时( t 。= t 。= t 。= o ) ，则1 一( 卜t 。) ( 卜t 。) ( 1 - t 。) 为零，v 。= v 。，这是 原来标准的无税删模型；应当注意的是，m il l e r 模型是以美国1 9 8 6 年前的税 法为基础的，其结论还需要进一步论证。 5 m i l l e r 模型的扩展( 引入非债务税盾) d e a n g e l o 和m a s u l i s ( 1 9 8 0 ，以下称d m ) 扩展了m 订l e r ( 1 9 7 7 ) 的模型，融 合公司所得税、个人所得税和非债务税盾，构建了一个最优资本结构模型。非 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 债务税盾( n d t s ) 是指除了债务利息之外的其他费用，如折旧、投资税收抵免和 税务亏损递延。非债务税盾挤出了利息的税收收益。由此得出：在其他条件都 相同的情况下，非债务税盾和已存在的债务利息扣除降低了公司举债的税收激 励，即非债务税盾是限制债务融资的一个重要因素。 2 1 3 国外关于税收与资本结构的经验研究 舒尔茨和阿罗森在合写的支持最优资本结构概念的某些代用证据一文 中，通过对1 9 2 8 1 9 3 4 年期间四个行业( 铁路、公用电力与燃气、矿业和工业) 的多家企业的资本结构分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业 的资本结构则确有差别。所罗f - j ( s o l o m o n ，1 9 6 3 ) 发现，在不同行业的企业组中， 有着明显不同的负债比率，而且行业的企业组在财务杠杆的平均使用上具有时 间上的稳定性。b a x t e r 和c r a g g ( 1 9 7 0 ) 共使用了1 9 5 0 1 9 6 5 年期间1 2 9 家工 业企业2 3 0 次的证券发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模 越大的企业越倾向于通过发行债券( 或通过以包括优先股、可转换证券和债券在 内的多次发行) 来融资，而负债比率越高的企业越不可能发行债券( 相对于普通 股和可转换证券而言) 。 美国1 9 8 6 年的税制改革很大程度上降低了公司所得的税率，意味着公司 对债务使用量的减少。相关文献大体上是用有效税率与边际税率来代理公司所 得的税率：有效税率。g i v o l y 等人( 1 9 9 2 ) 发现高税率公司在税改以后大幅度 减少债务。应注意的是，1 9 8 6 年税改后，尽管个人所得税税率下降的幅度比公 司所得税税率下降的幅度大，但是它并没有被直接纳入模型中。在这篇文献中， g i v o l y 等人运用横截面数据，通过有效税率对债务的变化进行回归分析，结果 表明它们存在显著的负相关性，这意味着当债务融资的税收收益下降时，高税 率公司的债务比率比低税率公司的债务比率下降得快。g r a n t 和r o m a n ( 2 0 0 7 ) 对澳大利亚税改中公司有效税率的变动进行了检验。他们通过杠杆等公司特征 因素对有效税率进行回归，发现杠杆与有效税率呈显著负相关。边际税率。 m a c k i e - m a n o n ( 1 9 9 0 ) 采用滞后的边际税率来解释现期的融资决策，发现债券 。发行量与税率之间成正相关的关系。s h e v l i n ( 1 9 8 7 ，1 9 9 0 ) 采用模拟的方法获 取关于净营业损失前转和后转的动态特征。之后，g r a h a m ( 1 9 9 6 ) 扩展了模拟方 法，证明了模拟公司边际税率与债务比率的变化呈正相关。他把特定公司的边 际公司税率计算为今天的额外收入在现期和预期将来应纳税额的现值，以直接 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 获取净营业损失、投资税收抵免和替代性最低税负的影响。g r a h a m 分析1 0 2 4 家公司1 9 8 0 - 1 9 9 2 年的年度数据后，得出结论：利息的税前可扣除，使得高m t r 公司比低m t r 公司有更高的积极性发行债券。类似文献如g r a h a m 等( 1 9 9 8 ) 、 g r a h a m ( 1 9 9 9 ) 、g r a h a m 和m il l s ( 2 0 0 7 ) 。 上述的经验证据运用横截面数据已确认了高税率公司比低税率公司更多 地使用债务。税收影响力也存在于时间序列中，如当一个公司在刚成立时的税 率很低，那么它在成长过程中会随着税率的提高而加大债务的使用。但到2 0 0 7 年底，还没有很突出的文献能证明在时间序列数据中税收的影响力。 g r a h a m ( 1 9 9 9 ) 采用面板数据验证了税收状况的截面变化影响了债务的使用，但 他无法证明税收状况的时间序列变化会影响债务的使用。他提出通过研究新成 立公司的资本结构决策，以避免过去融资决策的长期持续影响。b a k e r 和 w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 证明了每股市场价值每股账面价值和债务权益会持续影响公 司的债务比率长达1 0 年以上。l e m m o n 等( 2 0 0 6 ) 也证明了即使税收状况发生了变 化，公司也会保留最初的债务比率长达数十年之久。p i t t m a n 和k l a s s e n ( 2 0 0 1 ) 检验了首次公开募股后几年的资本结构。他们将每年的截面数据进行回归，发 现税收对前几年的债务使用存在一个正的影响，但这个正相关随着公司的成长 而变小，并导致重新融资交易成本的提高。此外，p i t t m a n 和k l a s s e n 还发现随 着时间的推移，公司会使用相对多的非债务税盾。虽然这些文献把债务政策与 公司的年限相联接，但是它们都没有找到有关公司会随着时间推移和税率变化 而改变资本结构的时间序列方面的证据。 2 2 国内研究综述 相对国外学者，我国学者关于所得税对资本结构影响的研究相对起步较 晚。陆正飞、辛宇( 1 9 9 8 ) ，首先对不同行业的负债率进行比较，得出不同行业 的资本结构有显著差异的结论，然后用机械行业和运输设备业的3 5 家上市公司 的获利能力、规模、资产担保值、成长性对长期负债率进行多元回归，得出的 结论是仅获利能力对资本结构有显著影响，其他因素的影响均不显著。作者也 提到由于选择的仅是机械行业的样本，因而具有片面性；同时由于是对1 9 9 6 年 的横截面数据进行回归分析，因而可能存在异方差性。洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) 对上海2 2 1 家上市公司进行了列联表分析，得到的结论是负债比例与行业是相 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 互独立的，企业规模、盈利能力与负债比例正相关，公司规模、成长性对负债 比例的影响不显著，两篇文章结论不一致的主要原因在于选取的样本不一样， 采用的统计方法不同，洪文进行行业分析是按工业、公用事业、商业三类划分 的，这仅能说明三大类之间无明显的差异负债比例，但不能说明工业行业、商 业行业内部各行业之间无显著差异。黄晓莉以我国上市公司1 9 9 8 年的数据为研 究对象，通过实证分析认为：由于负债可以得到免税优惠而提高企业价值，故 企业倾向于负债融资，此外，由于折旧免税优惠的存在会取代负债免税的效果， 冲淡负债的免税效应，当企业能有较好的折旧免税的税收优惠时，负债免税的 动机便会被抵减。柳松以我国2 0 0 1 2 0 0 3 年沪深交易所的农业类上市公司为 对象，运用主成分分析法和多元回归分析法，实证分析了所得税和非债务税盾 等因素对资本结构的影响，得出所得税与公司债务水平正相关，非债务税盾与 公司债务水平负相关。夏秀芳、张春玲以我国2 0 0 2 年沪深交易所的5 l 家信息 技术类上市公司为样本实证分析了资本结构的影响因素，认为企业规模和成长 性对资本结构无显著影响，而所得税税率流动资产周转率与资本结构正相关。 王素荣、张新民以我国2 0 0 0 - 2 0 0 4 年上市公司为样本，实证分析了资本结构和 企业所得税税负之间的关系，得出上市公司资产负债率、流动负债率与所得税 税负存在正相关关系，长期负债率与所得税税负的关系没有通过显著性检验。 曹崇延、丁晨以我国2 0 0 0 - 2 0 0 3 年上市公司为研究对象，利用单因素方差分析、 主成分分析和逐步回归分析的方法，分析了我国上市公司资本结构的主要影响 因素，将非债务税盾作为税收的替代变量，认为其与资本结构不相关。赵志坚 运用因子分析、回归分析等多种定量分析方法，以我国2 0 0 3 年其中1 2 0 家上市 公司的统计资料为基础，对包括实际所得税在内的8 个影响因素进行分析，得 出所得税对资本结构影响不显著。陈冠亚通过对我国上市公司资本结构各影响 因素的理论分析，认为在我国虽然上市公司所得税税率均为3 3 的比例税率，但 由于存在许多税收减免政策，使企业债务的税收抵免作用不明显，导致债务税 盾与我国上市公司资本结构不相关。俞微芳( 2 0 0 3 ) 采用2 0 0 2 年之前上市公司数 据对资本结构的影响因素进行了实证研究，结果表明企业所得税对公司的资本 结构有显著影响，税率高的企业倾向于采用更多负债。肖作平( 2 0 0 4 ) 通过对 1 9 9 8 2 0 0 2 年的8 0 4 家公司的研究，发现实际税率对资产负债率、流动负债率的 影响不显著，但对与长期负债、银行借款比率显著正相关。原和平( 2 0 0 4 ) 在浅 谈资本市场缺陷条件下的税收与资本结构一文中对税收与资本结构进行了规 范分析。凌立波( 2 0 0 4 ) 运用了几组数据对在企业所得税税率、个人股权所得税 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 税率和个人债权所得税税率变化的情况下，资本结构与企业价值的关系进行了 分析。陈玉菡( 2 0 0 4 ) 结合我国的税收制度与上市公司的财务数据，从理论和实 证的角度分别探讨了我国上市公司资本结构的税收效应，并对某些具体行业如 何更充分的利用税收效应给出了相应的建议。王素荣( 2 0 0 5 ) 运用实例分析的方 法，阐述财务结构与税收的关系，并认为米勒的结论不适用中国的现实状况。 建议企业应该通过确定合理的负债规模，大力发展资本市场，优化股权结构等 方面来优化企业的资本结构。李齐云，李文君( 2 0 0 6 ) 对影响资本结构选择的税 收因素进行理论和实证分析，提出促进债务融资发展和资本市场建设的政策建 议。高凤勤、绍作昌( 2 0 0 7 ) 分析了税收、资本结构和治理结构之间的关系，认 为：政府税制优化要借助博弈论的思想，税制的设计在减少企业负担的同时要 有利于社会均衡负债率的形成。由于政府改变税制后，会给企业带来收入效应 和替代效应，企业的经济行为会相应发生，也就是税收的变化给企业带来了改 造效应。企业会在追求利润最大化的过程中降低企业融资成本，确定企业的最 佳负债规模，从而确定企业的最佳治理结构。 从上面各位学者的研究中我们不难看出，对于税收因素与资本结构之间的 关系大部分学者的验证结果与经典理论相一致，即税收与资本结构呈正相关， 税率越高的公司会较多的利用财务杠杆，但也有经验数据表明二者不相关或不 显著，认为m i l l e r 的结论不适用于中国的现实状况，这与中国的制度背景相关。 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 第3 章我国企业所得税的发展与资本结构特征 3 1 所得税的发展史 从2 0 世纪7 0 年代末起，中国开始改革开放，税制建设进入了一个新的发 展时期，税收收入逐步成为政府财政收入最主要的来源，同时税收成为国家宏 观经济调控的重要手段。在这二十多年间，中国的所得税制度有了很大的发展， 大体可以分为三个阶段： 第一个阶段是2 0 世纪8 0 年代初期。在这一时期的税制改革中，建立涉外 所得税制度( 包括中外合资经营企业所得税、外国企业所得税和个人所得税) 是作为中国对外开放的一项重要措施先行出台的，它标志着中国所得税制度改 革的起步。1 9 8 0 年9 月1 0 日，第五届全国人民代表大会第三次会议通过了中 华人民共和国中外合资经营企业所得税法，同日以中华人民共和国全国人民代 表大会常务委员会委员长令公布施行。这是新中国成立以后制定的第一部企业 所得税法。1 9 8 1 年1 2 月1 3 日，第五届全国人民代表大会第四次会议通过了中 华人民共和国外国企业所得税法，同日以中华人民共和国全国人民代表大会常 务委员会委员长令公布，自1 9 8 2 年1 月1 日起施行。 第二个阶段是2 0 世纪8 0 年代中期至8 0 年代后期。在这一时期的税制改 革中，开征国营企业所得税是作为中国继农村改革成功以后的城市改革、国家 与企业分配关系改革的一项重要措施出台的，它标志着中国企业所得税制度改 革的全面展开。同时，完善了集体企业所得税制度，建立了私营企业所得税制 度。为了适应个体经济的发展和调节个人收入，开征了城乡个体工商业户所得 税和个人收入调节税。 第三个阶段是2 0 世纪9 0 年代初期至今。在这一时期的税制改革中，所得 税制度的改革适应了中国改革开放深入发展的大趋势，体现了统一税法，简化 税制，公平税负，促进竞争的原则。在具体实施步骤上，企业所得税的改革分 为三步走，先后完成了外资企业所得税的统一、内资企业所得税的统一、最终 实现外资企业所得税与内资企业所得税的统一；个人所得征税制度的统一则于 1 9 9 4 年一步到位。这标志着中国的所得税制度改革向着法制化、科学化、规范 化、合理化的方向迈出了重要的步伐。 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 1 9 9 4 年税制改革以后，根据发展经济，深化改革，扩大开放的需要，中国 开始酝酿内资企业所得税制度与外资企业所得税制度的统一，几经曲折，历经 三个五年计划、十多年时间。2 0 0 7 年3 月1 6 日，在第十届全国人民代表大会 第五次会议上以9 8 的高票审议通过中华人民共和国企业所得税法，同日胡 锦涛主席签署中华人民共和国主席令第6 3 号，自2 0 0 8 年1 月1 日起施行。2 0 0 7 年1 1 月2 8 日，国务院第1 9 7 次