（会计学专业论文）会计盈余与现金流量价值相关性分析——基于股票内在价值的事后评估.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 会计盈余和现金流量之间的矛盾一直是现代财务会计理论争论的焦点之 一。按照财务学的计价模型，资产价值由未来的现金流量决定，那么，是否可 以直接用现在或过去的现金流量来预测未来现金流量，是不是现金流量比会计 盈余更加具有价值相关性? 对于这个问题，目前相关文献主要通过两种方法进 行研究：一是通过比较盈余与现金流量对未来( 有限期，通常为一年) 现金流 量的预测能力来比较两者的相对优势；另一种则通过比较两者与股票价格或股 票收益的关联度高低来进行研究。由于缺少终值，有限期未来现金流量难以真 正反映资产的价值，而股票价格或股票收益本身就容易受到盈余数字的影响， 这两种研究方法都容易使研究结果产生偏差。鉴于此，本文选用股票内在价值 的事后估计值作为比较会计盈余和现金流量价值相关性的标准进行研究。股票 内在价值能够反映出投资者的真实收益，相对于单纯的盈余和未来现金流量来 说在比较价值相关性上应该更加具有说服性。 在回顾了相关文献的基础上，本文首先对研究的相关理论基础进行了阐述， 然后对会计盈余和现金流量的价值相关性进行实证分析。文中，股票内在价值 的计算选用了经典的股利贴现模型，通过将未来三年的股利和第三年年末的股 票价格进行贴现而得到。本文以沪深两市1 9 9 8 2 0 0 2 年上市公司作为研究样本， 对有关变量进行相关分析和回归分析，得出以下结论：总体而言会计盈余和现 金流量都具有价值相关性，且会计盈余的价值相关性略高于现金流量；分年度 来看，会计盈余和现金流量的价值相关性在1 9 9 8 2 0 0 2 年内都呈上升趋势。该 结论一方面反映出我国上市公司提供的财务报告数字的质量有所提高，股票市 场日渐成熟；另一方面也证明了会计盈余和现金流量都具有价值相关性，能够 对投资者作出正确的投资决策有所帮助。 关键词：会计盈余现金流量股票内在价值 西南交通大学硕士研究生学位论文 第1 i 页 a b s t r a c t af u n d a m e n t a lq u e s t i o ni n a c c o u n t i n gi st h er e l a t i v ea b i l i t yo fa c c r u a l - b a s e d e a r n i n g sa n dc a s hf l o w st op r e d i c taf i r m sa b i l i t yt og e n e r a t ef u t u r ec a s hf l o w h o w e v e r , d e s p i t ee x t e n s i v er e s e a r c h ，t h er e l a t i v es u p e r i o r i t yo fc a s hf l o w sv e r s u s e a r n i n g sa ss u m m a r yp r e d i c t o r so ff u t u r ec a s hf l o w sr e m a i n sl a r g e l yu n r e s o l v e d w e r e e x a m i n et h i si m p o r t a n tp r o b l e mb yc o m p a r i n gt h er e l a t i v ea b i l i t yo fe a r n i n g sa n d c a s hf l o w si ne x p l a i n i n ge xp o s ti n t r i n s i cv a l u eo fe q u i t y w ed e t e r m i n ee xp o s t i n t r i n s i cv a l u eo fe q u i t yb yd i s c o u n t i n gf u t u r ed i v i d e n d so v e rat h r e e y e a rh o r i z o n a n dm a r k e tp r i c ea tt h ee n do ft h eh o r i z o nb yi n d u s t r yc o s to fe q u i t y t h ea d v a n t a g e o ft h ee xp o s ti n t r i n s i cv a l u em e a s u r eo v e rs t o c kr e t u r n si st h a ti ti sn o tc o n t a m i n a t e d b yt h es t o c km a r k e t sf i x a t i o no nr e p o r t e de a r n i n g s a l s o ，u n l i k ef i n i t eh o r i z o nf u t u r e o p e r a t i n gc a s hf l o w s ，e xp o s t i n t r i n s i cv a l u e sb e t t e rr e f l e c tt h em a g n i t u d e ，t i m i n g ，a n d u n c e r t a i n t yo fi n v e s t e r s f u t u r ec a s hf l o w s o u rr e s u l t ss u g g e s tt h a t a c c r u a l - b a s e d e a r n i n g sd o m i n a t eo p e r a t i n gc a s hf l o w sa sas u m m a r yi n d i c a t o ro fe xp o s ti n t r i n s i c v a l u e ，a n dt h ei m p o r t a n c eo fb o t he a r n i n g sa n dc a s hf l o w si ne q u i t yv a l u a t i o nh a d b e e nr a i s e dy e a rb yy e a r k e y w o r d s ：a c c r u a l b a s e de a r n i n g s ；c a s hf l o w s ；i n t r i n s i cv a l u eo fe q u i t y 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权西南交通大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书； 2 、不保密d ，适用本授权书。 ( 请在以上方框内打“4 ) 学位论文作者签名：l 嵌 指导教师签名步蜚k 日期：m 7 一 日期： 砂( 7 易 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作 所得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体， 均己在文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承 担。 本学位论文的主要创新点在于： 由于上市公司自1 9 9 8 年才开始要求对外公布现金流量表，故而国内对 于会计盈余和现金流量价值相关性的比较研究较为缺乏，且研究均倾向于通 过比较两者与股票价格或股票收益的关联度来进行分析。本文借鉴 s u b r a m a n y a m 和v e n k a t a c h a l a m 的方法，使用国内上市公司的数据，通过比 较两者对股票内在价值的解释力大小来比较两者的价值相关性。 学位论文作者签名：也姨 日期沙7 年1 7 月七日 西南交通大学硕士研究生学位论文第 页 第1 章绪论 1 1研究背景和研究方法 1 1 1 研究背景 关于会计盈余和现金流量的价值楣关性比较是会计学界关注的一个基础性 问题。从会计理论上分析，盈余信息与现金流量信息来源于不周的会计确认基 础：盈余信息基于权责发生制，而现金流量信息基于收付实现基础。按照财务 学的计价模型，资产价值由未来的现金流量决定，既然如此，直接使用过去的 现金流量预测未来现金流量是否要比使用会计盈余预测更加有效呢? 关于这一 点，理论界一直难以达成共识。一种观点认为：应计制下的会计盈余是投资者 决策的基础( 陈晓，陈小悦，刘钊，1 9 9 9 ) ，现金流量信息只能有助于投资者更 充分地，全面地理解公司财务状提和经营成果。另一种观点却信奉“现金为王”， 认为随着竞争曰益激烈，盈余管理变得更加普遍，投资者应该意识到不能盲目 相信会计盈余数字，以收付实现制为基础的现金流量才是决策的基础 ( b u r g s t a h l e ra n dd i c h e v ，19 9 7 ) 。 盈余信息一直用以表明公司的经营业绩，它对投资者，会计研究者以及实 务工作者来说都十分关键。在经济理论中，公司会计盈余信息被理解为证券市 场中珂以左右资源配置的信息；而许多公司的评价模型，无论是理论性的还是 在实务性中被广泛使用的，其中都包含盈余因素。会计盈余信息是公认的会计 信息中重要的“数字 ，是现代会计的重要议题。 然而，由于公认会计原则与实际经济环境之间的滞后性与冲突，公司仅向 市场披露基于权责发生制的盈余性指标与资产负债率项目已远远不能够满足日 益精明的投资者甄别公司真正业绩的需要。现金流量概念的引入，其初衷就是 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 为了弥补权责发生制下会计盈余信息的内在局限性。在会计理论与实证研究成 果的基础上，现金流量表成了为收益表的重要补充报表。由于现金流量基于现 金收付制的确认基础，人们认为它能更有效，更直观的体现公司价值和经营状 况，现金流量由此日益得到人们的重视。 现金流量表的诞生不仅为资本市场带来了新的会计信息类型，同时也拓展 了学术界的研究领域。现金流量表的编制可能会改变企业管理者的决策、会计 信息的质量、会计人员对会计政策的选择和投资者对会计信息的使用等方面， 从而影响会计信息的价值相关性。甚至有很多学者通过研究认为，现金流量与 企业的价值相关性已经超过了会计盈余。 然而，尽管权责发生制存在诸多理论缺陷，理论界与实务界仍坚持将权责 发生制作为一条重要的会计基本原则。f a s b 在s f a c 第1 号公告中认为，在评 估企业未来的预期现金流量方面，权责发生制下的盈余比现金流量更为优越。 其原因主要在于，尽管现金流量表提供了大量关于企业的现金流入和流出的信 息，但由于只是提供短时期( 比如一年) 的现金流入和流出的信息，它对评估 企业未来的现金流量来说，是一个不完整的基础。( s u b r a m a n y a ma n d v e n k a t a c h a l a m ，2 0 0 7 ) 而相比之下，会计盈余信息为企业业绩评价提供了更好的 指示器。 1 1 2 研究动机 国外文献主要通过两种方法来研究会计盈余与现金流量在评估股票价值上 的相对重要性。一部分文献( 如：g r e e n b e r ge ta 1 19 8 6 ；b a r t he ta 1 ，2 0 0 1 ) 通过 比较盈余与现金流量对未来( 有限期，通常为一年) 现金流量的预测能力来比 较两者的相对优势；另一部分文献则通过比较两者与股票价格或股票收益的关 联度高低来进行研究( 如：d e c h o w ，1 9 9 4 ) 。国内文献几乎都通过比较两者与 股票收益或股票价格的关系来进行研究( 如：陆静，廖刚，2 0 0 1 ) 。 按照财务学的计价模型，资产的价值是由未来的现金流量决定的，这正是 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 许多文献选择通过比较盈余与现金流量对未来现金流量的预测能力大小来比较 两者在解释股票价值上相对优势的主要原因。然而，使用这种方法却存在一个 问题，就是人们往往难以对无限期的现金流量进行预测。事实上，相关文献都 只是对有限期( 通常为一年) 的现金流量进行预测。有限期( 尤其是较短预测 期) 的现金流量显然与股票价值本身差距很大，甚至可以说经营活动现金流量 本身并不具有价值属性( s u b r a m a n y a m ，v e n k a t a c h a l a m ，2 0 0 7 ) 。即使预测期能长 达十年，股票价值中仍有很重要的一部分需要通过终值来反映( p a l e p ue ta 1 2 0 0 0 ； c o p e l a n de ta 1 ，2 0 0 0 ) 。已有文献认为当价值评估的预测期有限时，通过预测未 来会计盈余进行价值评估要比通过预测未来现金流量或股利进行价值评估相对 简易( p e n m a na n ds o u g i a n n i s ，1 9 9 8 ) 。由此，我们不免对使用未来有限期现金流 量预测值代替股票价值本身来比较会计盈余和现金流量的价值相关性的研究方 法产生疑问。 另一种研究途径在国内尤为流行，即比较盈余和现金流量与股票价格或股 票收益的关系。这种方法本身隐含了一个假定，就是认为股票价格和股票收益 反映了投资者对于公司未来产生现金流量的预期值，从而股票价格或股票收益 就可用以替代股票本身的价值。但是根据s l o a n ( 1 9 9 6 ) 和x i e ( 2 0 0 1 ) 的研究 表明，由于投资者往往容易受到会计盈余信息的影响而常常忽略现金流量和应 计项目的区别和对公司的影响，从而使得当期的股票价格常常与股票实际价值 相偏离。 鉴于以上分析，本文将借鉴s u b r a m a n y a m 和v e n k a t a c h a l a m 的方法，比较 会计盈余和现金流量对股票内在价值( 事后评估值) 的解释能力，从而对两者 在股票内在价值上的信息含量高低进行比较分析。公司股票内在价值相对于单 纯的股票价格或收益以及有限期的未来现金流量的预测值而言，显然更加接近 股票价值本身，而盈余和现金流量与其的相关度高低显然能够更为直观和有效 的体现两者的价值相关性。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 1 1 3 研究方法 本文主要通过分析会计盈余和现金流量对股票内在价值( 事后评估值) 的 解释能力来比较两者的价值相关性。文中采用股利贴现模型计算股票内在价值。 由于本文研究的目的在于比较盈余和现金流量的价值相关性，而非预测股票内 在价值本身，文章选用了股票内在价值的事后评估值而非其事前预测值，以避 免由于预测值与实际值的偏离对研究产生的不利影响。在使用股利贴现模型时， 文中使用三年作为预测期，并使用第三年年末的股票价格作为终值。据有关研 究表明，股票价格由于受历史会计盈余和现金流量数字的影响，很容易与其实 际价值产生较大偏离，但这种偏离不应该会持续超过两年( s l o a n ，1 9 9 6 ；x i e ， 2 0 0 1 ) 。 在研究方法上，文章主要通过比较变量间的相关系数和回归系数以及回归 解释能力来比较会计盈余和现金流量的价值相关性。文章首先将五年的数据放 在一起做p o o l 回归并计算相关系数，进行总体比较；然后将每一年的数据进行 截面回归并计算相关系数，以比较盈余和现金流量在每一年度的价值相关性， 文中样本选用了1 9 9 8 年至2 0 0 2 年的上市公司，使用e x c e l 和m a t l a b 软件进行 数据的预处理，并使用s a s 软件对数据进行回归分析和相关分析。 1 2研究现状综述 1 2 1 国外文献综述 b a l l 和b r o w n 于1 9 6 8 年发表了一篇名为“a ne m p i r i c a le v a l u a t i o no f a c c o u n t i n gi n c o m en u m b e r s ”文章。在假定市场有效的前提下，b a l l 和b r o w n 探 讨了会计盈利是否在实证意义上与股票相关以及会计盈利信息是否具有潜在用 途。文中，作者使用非正常收益指数来衡量股票价格的变动。通过对纽约证券 交易所上市的 2 6 1家公司从1 9 4 6年到 1 9 6 5年 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 所披露的会计盈余信息与其信息披露前1 2 个月到披露后6 个月的股价进行研 究，文章发现盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在显著的统计 相关性。具体的说，如果未预期盈余为正值，那么相应的累计平均非正常报酬 率也为正值；反之，如果未预期盈余为负值，则其相应的累计平均非正常报酬 率也为负值。由此可见，股票价格与公司年度会计盈余的披露之间存在联系。 这是自有证券市场以来，人们第一次对会计盈余信息的信息含量进行的专门研 究。这篇文章发表后，研讨会计盈余与股票价格之间的实证关系的相关文献大 量出现。 与b a l l 和b r o w n 使用符号检验对会计盈余进行研究不同，b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 运用非正常报酬率的方差作为年度盈余披露信息含量的计量指标对会计盈余的 价值相关性进行了分析。b e a v e r 认为，会计盈余能够改变投资者对公司未来盈 余和未来股利支付能力的估计的概率分布，从而导致股价的变动。通过研究， 他发现年度会计盈余信息公布当周的非正常报酬率的方差是前后各8 周的相应 方差平均值的1 6 7 倍。同时，b e a v e r 还探讨了与年度盈余披露有关的交易量变 化。他通过考察5 0 6 例年度会计盈余披露前后各8 周的交易量变化，发现在年 度会计盈余披露当周的成交量高出其它时期成交量的3 3 以上，这就说明年度 会计盈余信息的披露对投资者的投资决策产生了影响，从而证明会计盈余的披 露的确向市场传递了与决策相关的信息。 f o s t e r ( 1 9 7 7 ) 考虑季度会计盈余的有用性，用时间序列分析建立季度会计 盈余预测模型，对未预期会计盈余符号与累计平均非正常报酬率之间的关系进 行了研究。f o s t e r 研究发现在季度盈余信息披露前一天股价就发生了具有统计显 著性的反应，且未预期盈余的变化符号与非正常报酬率的符号显著相关。 b e a v e r ，c l a r k e 和w r i g h t ( 1 9 7 9 ) 认为，会计盈余变动和股价变动和之间 不应该仅仅只存在一种同符号的关系，还应该有某种数量上的联系。也就是说， 可以假设会计盈余的变动额越大，则股价的变动额也越大。他们选取了2 7 6 家 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 上市公司从1 9 6 5 年到1 9 7 4 年的数据分析会计盈余变动帮股价变动之阆的数量 关系。文章以股价变动百分比作为因变量，以每殷收益变动百分比为盘变量建 立回归模型，结果表明，盈余变动百分比和股价变动百分比具有显著的正相关 关系。 另外，k o r m e n d i 和l i p e ( 1 9 8 7 ) 以1 4 5 个公司从1 9 4 7 1 9 8 0 年的数据为样 本，用单变量回归模型来估计市场期望的盈余值。结果强烈支持会计盈余与股 票收益之间存在正相关关系。e a s t o n 和h a r r i s ( 1 9 9 1 ) 采用1 9 6 8 1 9 8 6 年共计 1 9 9 9 6 个样本进行了研究，发现当期盈余水平及盈余改变量的相关系数都显著异 于零，从而证明了会计盈余的价值相关性。 w i l s o n ( 1 9 8 6 ) 将盈余分为应计项目和现金流量元素，选取了在纽约证券 交易所上市的3 3 2 家公司作为研究样本，使用1 9 7 8 到1 9 8 1 年的数据分析碰计 项目和现金流量的价值相关性。研究结论显示：现金流量与应计项目对会计盈 余具有增量价值相关性，同时应计项目对现金流量也具有增量价值相关性。 r a y b u m ( 1 9 8 6 ) 将研究的视角放在应计项目的调整过程提供给市场的潜在 信息。他选取了在纽约证券交易所上市的3 3 6 家公司从1 9 7 8 年到1 9 8 1 年的数 据，讨论会计盈余及现金流量和股票报酬率之间的关系。研究结果显示，会计 盈余和经营现金流量的价值相关性没有差异。 d e c h o w ( 1 9 9 4 ) 选用美国上市公司1 9 6 0 1 9 8 9 年的数据，通过相关性检验 和回归检验，分析在会计盈余和现金流量之间哪一个是更好的业绩衡量指标。 研究结果表明：每股收益，每股经营现金流量和每股净现金流量与收益的相关 程度随着时窗的延长而提高。每股收益与股票收益闾的相关性要高于每股经营 活动现金流量和每股净现金流与股票收益之间的相关性；应计项目在缓和现金 流量的时效性和一致性方面存在的问题具有重要作用，而且净现金流量与股票 收益之间的相关程度随着应计项目的增加呈下降趋势。 a l i ( 1 9 9 4 ) 提出使用非线性模型来研究会计盈余和现金流量的价值相关性。 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 a l i 认为不能将会计盈余和现金流量与股票价格或收益之间的关系确定为简单 的线性关系，而非线性关系可能更加适合于分析会计盈余和现金流量的价值相 关性。a l i 的研究结果表明与线性的收益现金流量模型相比，非线性的收益现 金流量模型具有更强的解释能力。 c h e n g ，l i u 和s c h a e f e r ( 1 9 9 7 ) 选用美国现金流量表准则( s f a s 9 5 ) 实施 后美国上市公司为样本，研究s f a s 9 5 号准则实施的必要性。结果发现：根据 s f a s 9 5 号准则披露的经营性现金流量和估计的经营性现金流量都含有每股收 益之外的增量信息，由此文章认为现金流量具有价值相关性，实施s f a s 9 5 号 准则是有必要的。 s t e w a r t ( 2 0 0 3 ) 使用澳大利亚的上市公司作为样本，研究了会计盈余和现 金流量价值相关性的变化。l e v 和z a r o w i n ( 1 9 9 9 ) 认为美国1 9 7 9 到1 9 9 9 年间 会计盈余和现金流量的价值相关性持续下降，并且把这种结果的原因部分归结 于对无形资产不适当的会计处理，尤其认为美国要求将相关项目立即费用化的 会计处理方式降低了会计数字的价值相关性。由于澳大利亚允许企业将r & d 费 用资本化处理，作者于是就该问题使用澳大利亚的上市公司作为样本进行实证 研究。研究结果认为，虽然总体上会计数字的价值相关性有所下降，但在高新 技术产业，会计盈余和现金流量的价值相关性却更加稳固。 c a l 和j e f f e r s o n ( 2 0 0 4 ) 从另外一个视角来比较了会计盈余和现金流量的价 值相关性。作者认为，虽然会计盈余数字一直是公司，投资者以及政府部门的 关注重点，但在公司合并的情况下，盈余数字的质量却越来越受到人们的质疑。 文章选取合并公司作为样本，使用其合并当年的相关数据，分析会计盈余与现 金流量和股票非正常收益之间的关系，从而比较两者的价值相关性。研究认为， 在公司合并当年，经营活动现金流量的价值相关性超过了会计盈余。该结论支 持了作者提出的假设，认为盈余数字的质量在公司合并当年很难解释和确认， 使得当年的现金流量信息具有超过盈余的价值相关性。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 j e f f r e y , j o s h u a 和d a n ( 2 0 0 6 ) 使用方差分析评估并比较了现金流量、应计 成分及美国证交委发布的预期收益公告的价德檩关性。文章主要通过分析三者 与未预期收益的关系来比较其价值相关性。研究结果表明，现金流量的价值相 关性高于应计成分和预期收益公告。 1 。2 。2 国内文献综述 与西方国家相比，我国资本市场发展时间较短，公司样本数量，时间长度 都很难满足研究需要，尤其现金流量表从1 9 9 8 年才开始要求编制，给会计实证 研究的数据收集带来很大困难。因此，我国关于会计盈余和现金流量信息含量 方面的文章相对较少，有关研究直到近几年才开始出现。 赵宇龙( 1 9 9 8 ) 率先运用实证的方法对会计盈余的价值相关性进行了研究。 文章选取沪市1 2 3 家上市公司1 9 9 4 年至1 9 9 6 年共3 6 9 个盈余披露日前后各8 周的股票菲正常报酬率与当年年末会计盈余进行符合检验，结果表明股票菲正 常报酬率与会计盈余同方向变动，从而证明在中晷资本市场上，会计盈余信息 对投资者进行决策襁交易产生了影响，瑟器会计盈余信息价值相关性。 b a o 和c h o w ( 1 9 9 9 ) 采用o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 的模型对a b 两股进行研究。经研 究发现，a b 股的会计盈余均具有信息含量，但a 股的会计盈余价值相关性要 低于b 股会计盈余的价值相关性，两者均呈逐年上升的趋势。 陈晓，陈小悦和刘钊( 1 9 9 9 ) 先对交易量反应进行分析，然后运用回归分 析方法，以中国深沪两地的上市a 股公司为对象，对公司盈余数字的有用性进 行了检验。检验结果发现，在股票盈余公告目前后有新的消息抵达市场，导致 交易量发生波动。文章认为，与美国学者的发现相似，中国股市也存在着预示 效应和公告后效应，在盈余公告目前后两周，股票交易量就开始攀升，到公告 时升至最高点，而后交易量逐步下降，至公告冒最第八周回到平均水平。该文 默成交量的角度考察并证实了中国资本市场会计盈余信息的价值相关性。 陆宇峰( 1 9 9 9 ) 从计价观的焦度出发，通过考察每股盈余和每股净资产对 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 股价的解释力度来研究盈余的价值相关性。研究发现会计盈余对股价的解释力 度有逐年增强的趋势，而净资产对股价的解释力度一直比较弱。 吴世农，黄志功( 2 0 0 0 ) 选择沪市3 2 7 家公司为样本，收集其1 9 9 8 年度的 财务信息，采用横截面回归，分析会计盈余和现金流量在其信息公布前后的市 场反应。通过研究发现，虽然没有充分的证据可以证实现金流量在财务报表公 告前具有会计盈余之外的增量信息，但是在财务报表公布之后，经营性现金流 量明显含有与价格相关的信息。 刘吴( 2 0 0 1 ) 的研究认为我国的会计盈余和现金流量都具有信息含量，并 且互相具有增量的价值相关性。这是国内第一次提出经营性现金流量具有价值 相关性。 孙爱军，陈小悦( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 2 1 9 9 8 年间中国证券市场的数据样本， 利用e r c 模型检验会计盈余的价值相关性。作者发现在中国证券市场中，会计 盈余对证券收益有较强的解释能力，而且解释力呈现增强的趋势。研究表明， 未预期每股盈余和净资产收益率对超常证券收益都有显著影响，这意味着证券 收益与会计盈余之间存在着密切的内在关系。 陆静，廖刚( 2 0 0 2 ) 利用1 9 9 9 年到2 0 0 1 年的数据来比较分析会计盈余和 自由现金流量对股票收益的影响程度。研究表明，相对于现金流量来说，会计 盈余能更精确的解释股票价格。作者认为，与国外成熟的资本市场相比，我国 上市公司的现金流量在股票定价中基本不具备信息含量。这与刘吴的研究结论 完全相反，该研究甚至表明，经营现金流量竟然与股价呈相反的趋势变化。文 章分析认为，造成该现象的原因在于我国投资者对上市公司价值的评估往往局 限于参考每股收益，而忽视了现金流量等其他财务指标。 晏静( 2 0 0 2 ) 将样本中的奇异值和“概念股”剔除，分析盈余和现金流量 对未来现金流量的预测能力。文章认为，经营现金流量具有超过会计盈余的价 值相关性。文章还发现，应计项目在盈余中所占比重越大，现金流量的相对价 西南交通大学硕士研究生学位论文第10 页 值相关性越强。 李晓强( 2 0 0 4 ) 研究a b 股两种不同系统股票的信息含量。他以中国 2 0 0 1 2 0 0 2 年的上市公司( 既发行a 股又发行b 股) 为样本，分析不同会计准 则下会计信息的价值相关性。研究发现，我国会计准则下的会计信息的价值相 关性略强于国际会准则下会计信息的价值相关性。 赵春光( 2 0 0 4 ) 采用收益率模型研究了现金流量的价值相关性。文章选用 1 9 9 9 年到2 0 0 2 年我国全部a 股上市公司为样本，围绕三个问题研究现金流量 的价值相关性：一是现金流量是否具有价值相关性；二是现金流量和会计盈余 在价值相关性方面的差异问题；三是现金流量是否具有增量价值相关性。文章 通过实证分析认为，现金流量具有价值相关性，但低于会计盈余的价值相关性。 袁淳、王平( 2 0 0 5 ) 在先将样本进行分类的基础上进行会计盈余价值相关 性的研究。文章把研究样本分为优秀、良好、及格和不及格四类分别进行分析。 作者从分组回归结果发现，信息披露考评结果对会计盈余的价值相关性有明显 的影响。信息披露考评结果为优秀、良好、及格和不及格的各组调整后平方分 别为o 2 8 4 ，0 1 3 3 ，o 0 7 9 和o 0 2 8 。不及格组的会计盈余价值相关性己表现得极 弱，仅能通过显著性水平为0 i 的显著测试，表明信息披露质量对会计盈余的价 值相关性有着正面影响，即会计信息质量越高，会计盈余价值相关性越强。 虽然大部分研究都肯定了会计盈余价值相关性，王永锋、肖瑶( 2 0 0 5 ) 却 认为在中国股票市场中，会计盈余对股票收益不具有显著的解释力。文章发现 未预期每股盈余对非正常收益没有显著的影响，会计盈余对于股票收益也没有 明显的信息含量。 万宇洵，陈波和胡巍( 2 0 0 7 ) 从盈余等于经营现金流量与应计利润之和这 一新的视角切入，以实证的方法对沪深两地上市的a 股公司作为样本进行检验。 研究表明，会计盈余的价值相关性要大于现金流量的价值相关性。 通过以上回顾可以看到，国内的研究几乎一致认为会计盈余的价值相关性 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 要高于现金流量的价值相关性。 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 第2 章研究的相关理论基础 2 1 资本市场基本理论 2 1 1 有效市场假说 纵观现代资本市场理论的发展与演变，可以看出，奠定其整个理论基础的 是有效市场假说。有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ，e m h ) 是由法玛 ( f a m a ) 于1 9 7 0 年提出的。该理论认为，在一个有效率的资本市场上，各种证 券的价格能充分反映所有可能获得的信息，且证券价格是资本市场中资本有效 配置的内在机制，故有效率的资本市场是一个每种证券价格在任何时候都等于 投资价值的市场，它能迅速准确地把资本导向收益最高的上市公司( r o s s ， w e s t e r f i e l da n dj a f f e ，2 0 0 7 ) 。 有效市场假说起源于2 0 世纪初，该假说的奠基人是一位名叫路易斯巴舍 利耶的法国数学家，他把统计分析的方法应用于股票收益率的分析，发现其波 动的数学期望值总是为零。1 9 6 4 年奥斯本又提出了“随机游走理论 ，他认为股 票价格的变化类似于化学中分子的“随机漫步”的特点，也就是说，它变动的 路径是不可预期的。1 9 7 0 年法玛进一步提出，股票价格收益率序列在统计上不 具有“记忆性”，所以投资者无法根据历史价格来预测其未来的走势。 “有效市场假说”主要包含以下几个要点： 第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表 的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析， 以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值， 并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。 第二，股票价格反映了这些理性人的供求平衡，想买的人正好等于想卖的 人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 这两者不等，既存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的方法 使股价迅速变动到能够使二者相等为止。 第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即“信息有 效”，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息 刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已 经涨或跌到适当的价位了。( r o s s ，w e s t e r f i e l da n dj a f f e ，2 0 0 7 ) 有效市场假说实际上意味着在一个正常的有效率的市场上，没有人能够发 意外之财。关于有效资本市场存在两种定义，一种称为“内部有效市场( i n e m a l l y e f f i c i e n tm a r k e t s ) ”，它主要衡量投资者买卖证券是所支付交易费用的多少，如 证券商索取的手续费，佣金和证券买卖的价差；另一种称为“外部有效市场 ( e x t e m a l l ye f f i c i e n tm a r k e t s ) ”，它主要探讨证券的价格是否迅速地反应出所有 与价格有关的信息，这些信息包括有关公司，行业，国内及世界经济的所有公 开可用的信息，也包括个人，群体所能得到的所有的私人的，内部非公开的信 息。成为有效市场一般需要具备以下三个条件： ( 1 ) 投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬； ( 2 ) 证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全 部信息； ( 3 ) 市场竞争是证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的 价格变动是相互独立的或随机的。 法玛提出了有效市场假说的三种不同形态，分别是“弱式有效性”，“半强 式有效性”和“强式有效性”。首先，有效市场假说认为，当市场处在弱式有 效的情况下，市场价格已经充分反应出过去历史的证券价格信息，包括股票的 成交价，成交量，卖空金额及融资金额等。也就是说，投资者不可能通过对以 往的价格进行分析而获得超额收益。其次，有效市场假说认为，当市场处于半 强式有效的情况下，股票价格已经充分反应出所有已经公开的有关公司营运前 西南交通大学硕士研究生学位论文第 4 页 景的信息。这些信息包括成交价，成交量，盈利资料，盈利预测值，公嗣管理 状况及其他公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价将 迅速作出反应。半强式有效市场意味誊，投资者利用一切公开的信息来预测未 来证券价格进行交易不会得到非正常报酬，只有利用内幕信息进行决策才可能 获得非正常报酬。如果证券价格已经充分反映了所有关于公司营运的信息，包 括所有已经公开的和未公开的相关信息，有效市场假说就认为该市场处于强式 有效性的状态。强式有效性的市场意味着投资者无法通过分析相关任何信息获 取非正常报酬。 2 1 2 资本资产定价模型 资本资产定价模型被认为是金融市场现代价格理论的支柱，广泛应用于投 资决策和公司理财领域。该模型最早是由夏普( s h a r p e ) 、林特尔( l i n t n e r ) 、特 里诺( t r e y n o r ) 和莫森( m o s s i n ) 等人在资产组合理论的基础上提出的，它是 一种纯交换经济中的实证性均衡定价模型，核心思想是在一个竞争均衡中对有 价证券定价。 资本资产定价模型基于以下假设：收益的方差是风险的恰当度量，并且， 只有不能通过投资分散化而消除的风险才能得到补偿。该模型度量不可分敖方 差( 风险) ，并显示预期收益与风险度量的关系。资本瓷产定价模型主要用以说 明风险( r i s k ) 与预期回报率( e x p e c t e dr e t u m ) 之间的关系，可用作为有风险证券定 价。资本资产定价模型的理论为证券或投资组合的预期回报相等于无风险证券 的回报率+ 风险溢价( r i s kp r e m i u m ) 。若预期回报率不能达至i 或超越要求回报， 则不应进行这项投资。 资本资产模型的数学表达式为： r1 e ( n f ) 然r 厂移陋( 霆删) 一震，j 式中，f ( 愿) 为资产i 的期望收益率，月，为无风险收益率，层为资产i 的p 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 系数，( 如) 为市场投资组合期望收益率。 2 2 会计信息的作用机制 决策有用观认为会计的根本目的是向信息使用者提供决策有用的信息，会 计的作用机制是衡量，评价与预测的结合。在当代会计学主流思维中，会计信 息的作用机制可以从信息观，计价观和契约观三个不同的角度进行分析。 2 2 1 信息观 信息观是美国斯坦福大学的b e a v e r 教授于1 9 8 0 年首先提出的。针对长期 占据统治地位的经济收益观，b e a v e r 在其所著的财务呈报：会计革命中提 出：在市场不完全和不确定的现实经济世界里，任何会计方法都不可能得到企 业的真实收益，会计信息的作用就是向投资者传递某种有助于判断和估计真实 收益的“信号”，而不是真实收益本身。如果会计信息的确能扮演这个角色，那 么必然可以观察到投资者在收到这种信号后对未来股价的概率分布估计的变 化。b a l l 和b r o w n 于1 9 6 8 年的研究首次提供了可靠的证据，认为会计信息中 的净收益确实对证券市场的价格产生了影响，随后人们对证券市场反应的其他 方面也进行了大量的实证研究。相关研究认为，会计信息确实对投资者有用， 其作用就在于会计信息能够帮助投资者估计证券报酬的期望值和风险。信息观 认为，只有当会计信息能够改变投资者的信念和行为时，它才是有用的信息。 如果会计信息不包含任何有用的因素，人们即使获取该信息也不改变原有的判 断，从而不因此产生交易决策的改变，交易决策没有改变就意味着价格没有变 动。也就是说，会计信息对证券的交易价格没有影响。实际上，信息观认为会 计信息的有用程度可以通过其公布后所导致的价格变化程度来衡量。 所谓的会计信息观，就是把决策有用性等同于信息含量，它是一种自1 9 6 8 年起就在财务会计理论和研究中占统治地位的方法，它已经被大部分的会计准 西南交通大学硕士研究生学位论文第 6 页 则制定组织所采纳。美国财务会计概念公告第一号( 1 9 7 8 ) 的出发点就是决策有用 性，即财务报告应当向现有的及潜在的投资者、信贷人、管理当局、工会、准 尉制定者及政府等会计信息群体提供焉以评价预期现金流量、时间及其不确定 性的有用信息。信息观认为，会计系统的重要作用是提供信息，降低交易双方 的信息不对称。众所周知，企业的利益相关者对于企业信息的获取是不对称的， 企业外部人员很难获取像企业管理者相同的信息，而会计系统的作用就在于为 企业外部利益相关者提供对决策有用的信息。会计信息观认为，投资者希望对 未来证券报酬做出自己的预测( 而不是让会计人员在理想条件下替他们做预 测) ，并吸收这方面的所有有用的信息。也就是说，信息使用者希望会计入员提 供更具有相关性的信息，以做出更小风险的决策。s f a c 认为，可靠的信息是指 真实、可验证和中性的信息，也就是有用的信息。如果会计信息没有信息含量， 投资者就不会作出买卖决策，证券价格也就不会发生变化。相关的实证研究证 明，会计信息的确影响了投资者的决策。决策有用学派认为，相关性是与决策 相关的特性，在各种会计信息质量特征孛应该属于首位，各类信息使用者最为 关注的、最相关的会计信息是企业创造未来现金流动能力的信息。有效市场理 论也意味着市场会对撅的信息诈出快速反应。 会计信息应该具有什么样的质量特征，市场价格如何正确地反映所有可获 取的信息已成为我们毖须关注的问题，会计信息应该而且必须具有可验证性和 客观性。信息观的前提是强式的资本市场，该理论认为，财务报表只要充分披 露包括所选择的会计政策及其变动在内的所有信息，至于披露的方式及形式( 财 务报表、脚注或附录等) 则无关紧要。其原因在于，该理论的一个假设前提是 投资者是理性的，而理性的投资者应该能够识别、吸收所有已公开的信息，并 能够作出正确的估计，甚至对于不会引起公司未来净现金流量变化的会计事项， 投资者也能识破。然而投资者虽然能对已公开的信息作出反应，却并不意味着 具有“信息优势 的投资者无法获得超额收益。正如前面所说，信息是不对称 西南交通大学硕士研究生学位论文第17 页 得。企业内部人员很容易获取有关企业的真实财务信息，而这对于企业外部投 资者就显得极其困难。或者即使外部投资者能够获取，也需要付出很大的代价。 所以，公平披露原则成为大家公认的一个必须的选择。很容易想象，如果证券 市场有效，市场价格能够充分反映所有公众可获取的信息。在这样的情况下， 就能通过充分披露得以减少或消除内部人员从信息优势中获利的“逆向选择 行为。我们认为，财务报告应该披露诸如资本的来源及其流动性、经营成果以 及可能对收入有重大影响的异常事项及其不确定性等方面的信息，从而帮助投 资者做出更好的决策，使投资者对更有生产效率的地方增加投资，从而大大加 强市场的分配效率，增大优胜劣汰，提高整个证券市场的效率。除了充分披露 机制外，发达国家的证券市场中还存在另一种机制惩罚机制。信息观就是 倡导一种公开、公平的信息披露机制，财务报告在实现其决策有用性的同时还 应保护处于弱势地位的广大投资者的利益，惩罚机制的存在，有力地增强了信 息的决策有用性。当然，我们应该了解，信息观是建立在一系列假定的基础上 的，如：市场足够灵敏；能够对不同来源的信息作出及时反应；投资者也是足 够理性，能够严格遵循理性决策模型，并且能够看穿报表，不会被不同的会计 政策所“愚弄”。 信息观的提出是会计思想的一场深刻的革命，它从一个崭新的角度来考虑 股票价格与会计信息之间的关系。信息观认为会计盈余信息只是传递了某种有 助于投资者判断经济收益的信号，能够帮助他们评估股票的预期报酬和风险。 但盈余信息只是总体混合信息的一部分，它只是对总体信息而言，提供了与价 值相关的信息增量。然而，会计盈余信息是通过怎样的方式传递信号的呢? b e a v e r 教授认为有三种链条来实现这种信息的传递：现行会计盈余一未来会计 盈余；未来会计盈余一未来股利；未来股利一股票价格。 首先，未来会计盈余与现行会计盈余链是当中的第一条链条。会计盈余信 息被认为是最重要的会计信息之一，更是投资者最关心的信息