（会计学专业论文）北京上市公司eva研究.pdf

i i i iii ii i iii i i i i ii ii ii y 17 1 4 8 3 4 e c o n m i cv a l u ea d c j e d 。0nconomcv au ed e dn e s e a r c h b e i j i n gl i s t e dc o m p a n i e s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：凌l 灸走、 知扣年r 月z 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 2 口7 口年歹月咩日 年月日 摘要 西方在上世纪9 0 年代，我国在最近几年都先后出现了经济增加值( e v a ) 热。 2 0 0 9 年1 2 月2 8 日国资委颁布中央企业负责人经营业绩考核暂行办法，规定 经济增加值即e v a 将取代“净资产收益率，与“利润总额一起成为出资人对 央企负责人进行考核的两个最重要的基本指标。本文围绕这一主题，以理论探讨 和实证研究相结合的方式进行北京上市公司的e v a 研究。 本文在国资委规定的对央企考核指标经济增加值e v a 计算方法的基础上，根 据中国实际情况进行调整，调整的重点是资本成本率和所有者权益，确定了适合 中国上市公司的经济增加值e v a 计算方法。本文以沪深两市2 0 0 3 年- 2 0 0 8 年1 0 7 家北京上市公司为样本，计算了北京上市公司2 0 0 3 - 2 0 0 8 年的经济增加值e v a 并对其进行分析，得出如下结论：北京上市公司2 0 0 3 - 2 0 0 7 年净利润保持较高的 增长，2 0 0 8 年由于金融危机影响净利润下降，但同时其经济增加值e v a 低于同 期的净利润，在2 0 0 6 - 2 0 0 8 年北京上市公司经济增加值e v a 大幅下降，这一方面 是由于2 0 0 5 年启动的股权分置改革使得2 0 0 6 - 2 0 0 8 年的所有者市场价值大增， 另一方面是由于中国股市在2 0 0 6 2 0 0 8 年股价过高，很多公司都未能满足投资者 的要求收益率而使得经济增加值e v a 下降以至于为负值；经济增加值e v a 指标未 能剔除规模因素的影响，可以引入e v a 率的概念进行补充分析；最后本文从对管 理层业绩进行评价的基础上进行了补充分析。 在此基础上，本文最后对北京上市公司e v a 分析进行总结并指出本次实证研 究的不足之处和今后研究的方向。 关键词：经济增加值e v a ，北京上市公司，e v a 率 a b s t r a c t co fe v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) h a se m e r g e di nt h ew e s ti n19 9 0 s ，a s c h i n ar e c e n t l y o nd e c e m b e r2 8 ，2 0 0 9s a s a cp r o m u l g a t e dt h e m e a s u r e sf o rc e n t r a le n t e r p r i s e so p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea s s e s s m e n t 什， t h ee c o n o m i cv a l u ea d d e de v ai st or e p l a c et h e ”r o e ”，a n db e c o m et h e t w om o s ti m p o r t a n tf u n d a m e n t a li n d i c a t o r sf o ra s s e s s i n gc e n t r a le n t e r p r i s e s p e r f o r m a n c et o g e t h e rw i m ”g r o s sp r o f i t ”t h i sp a p e rf o c u so nt h i st h e m e ，t h e o r e t i c a l l y a n de m p i r i c a l l yr e s e a r c he v ao fl i s t e dc o m p a n i e si nb e i j i n g t h i sp a p e rw i l lm a k ea d j u s t m e n t st oe c o n o m i cv a l u ea d d e de v ac a l c u l a t i o n m e t h o du n d e rs a s a c ，b a s e do nc h i n a sa c t u a ls i t u a t i o n , t ow o r ko u ti d e n t i f i e d s u i t a b l ee c o n o m i cv a l u ea d d e de v ac a l c u l a t i o nf o rc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t h i s p a p e rt a k eb e i j i n g10 7l i s t e dc o m p a n i e sa ss a m p l e s ，a n dc a l c u l a t ee c o n o m i cv a l u e a d d e de v ao ft h eb e i j i n gl i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 3 2 0 0 8y e a r sa sw e l l 勰i t s e c o n o m i cv a l u ea d d e de v aa n a l y s i s t h i sp a p e rc o n c l u d e dt h a tn e tp r o f i to fb e i j i n g l i s t e dc o m p a n i e sm a i n t a i nah i g hg r o w t hi n2 0 0 3 2 0 0 7y e a r sa n dd e c l i n ei n2 0 0 8a sa r e s u l to ff i n a n c i a lc r i s i s ，b u tw h i l ei t se c o n o m i cv a l u ea d d e de v ai sl e s st h a nn e t p r o f i ti nt h es a m ep e r i o d ；i n2 0 0 6 2 0 0 8b e i j i n gl i s t e dc o m p a n i e ss h a r pd e c l i n ei n e c o n o m i cv a l u ea d d e de v a ，p a r t l yb e c a u s eo ft h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r ma n d p a r t l y b e c a u s ec h i n a ss t o c km a r k e tp r i c ei st o oh i g hi n2 0 0 6 2 0 0 8 ，s om a n y c o m p a n i e sh a v ef a i l e dt om e e ti n v e s t o rd e m a n dr e t u r n s ，m a k i n gt h ee c o n o m i cv a l u e a d d e de v ad o w ns on e g a t i v e ；e c o n o m i cv a l u ea d d e de v at a r g e t sf a i l e dt or e m o v et h e s c a l ef a c t o r s ，s ow eg a l li n t r o d u c et h ec o n c e p to fe v ar a t ef o ra d d i t i o n a la n a l y s i s o nt h i sb a s i s ，t h ep a p e rm a k e ss u m m a r yo nb e i j i n gl i s t e dc o m p a n i e se v a a n a l y s i sa n dp o i n t e do u tt h a tt h ei n a d e q u a c i e so f t h i sr e s e a r c ha n df u t u r er e s e a r c h d i r e c t i o n s r a t e k e y w o r d s ： e c o n o m i cv a l u ea d d e de v a ，b e i j i n gl i s t e dc o m p a n i e s ，e v a i i 目录 第1 章前言1 1 1 研究背景及意义1 1 2 研究重点和方法一 一 1 3 研究框架2 第2 章文献评述3 2 1 国外经济增加值e v a 相关文献研究，3 2 2 国内经济增加值e v a 相关文献研究5 2 3 对已有文献的总结7 第3 章经济增加值e v a 的理论基础、优势及改进8 3 1 经济增加值e v a 的引入与基本概念8 3 2 经济增加值e v a 的理论基础9 3 3 业绩衡量方法的历史演进及经济增加值e v a 的相关体系1 0 3 3 1 业绩衡量方法的历史演进l o 3 3 2 经济增加值e v a 的引入及主要调整项目：11 3 3 3 经济增加值e v a 体系1 4 3 4 引入经济增加值e v a 考核的必要性1 6 3 4 1 经济增加值e v a 有助于公司创造财富1 7 3 4 2 经济增加值e v a 有助于公司治理1 9 3 5 经济增加值e v a 的缺陷及改进建议2 0 第4 章对经济增加值e v a 计算方法的改进2 2 4 1 国资委提出的经济增加值e v a 计算公式2 2 4 2 对经济增加值e v a 计算方法调整2 3 第5 章北京市上市公司经济增加值e v a 的计算及分析2 6 5 1 样本选取2 6 5 2 北京市上市公司的经济增加值e v a 分析2 9 5 2 1 对2 0 0 3 - 2 0 0 8 年北京上市公司净利润的分析3 0 5 2 2 对2 0 0 3 - 2 0 0 8 年北京上市公司e v a 变化的分析3 0 5 2 3 对2 0 0 3 2 0 0 8 年北京上市公司分行业e v a 分析3 1 5 2 4 对2 0 0 3 - 2 0 0 8 年北京市上市公司e v a 的补充分析3 2 第6 章结论与不足3 4 6 1 研究结论3 4 6 2 本文的创新点3 4 6 3 研究局限和后续研究3 5 参考文献3 6 附录a2 0 0 3 - 2 0 0 8 年北京上市公司基于市场价值e v a 数据3 8 l l i 附录b2 0 0 3 - 2 0 0 8 年北京上市公司基于账面价值e v a 数据5 3 致谢6 7 个人简历6 8 i v 第1 章前言 1 1 研究背景及意义 管理者的基本职责应该是有效地配置企业的资源以使股东的财富实现最大 化。但是如何有效地评价企业的业绩一直是理论界与实务界关注的重要问题。按 照m & m 理论，企业价值表现为预期自由现金流量的现值。这一方法在过去的半 个世纪里一直备受推崇。但是在2 0 世纪8 0 年代，西方出现了基于价值管理的新 理念，相应地产生了一些新的价值评估模型，如市场附加值( m v a ) 、现金附加 值( c v a ) 、股东价值分析( s v a ) 以及经济增加值( 经济增加值e v a ) 等。虽 然这些模型在本质上都是从财务学的角度分析企业价值，但是经济增加值( 经济 增加值e v a ) 却是其中最受人关注的模型。西方在上世纪9 0 年代，我国在最近 几年都先后出现了经济增加值( 经济增加值e v a ) 热。经济增加值( e v a ) 商标 的持有人一美国思腾思特管理咨询公司一将这一评价方法应用到中国实践，利用 经济增加值( e v a ) 指标对中国上市公司的经营业绩进行排名，在中国的资本市 场上引起广泛的关注。2 0 0 5 年国资委业绩考核局计划在业绩考核体系中引入“经 济增加值”的概念。2 0 0 9 年1 2 月2 8 日国资委颁布中央企业负责人经营业绩 考核暂行办法，规定经济增加值即e c o n o m i cv a l u ea d d e d 将取代“净资产收益 率 ，与“利润总额 一起成为出资人对央企负责人进行考核的两个最重要的基 本指标。办法中详细规定了对央企考核的经济增加值e v a 的计算方法。本文 就是在这种背景下，在国资委提出的计算方法的基础上考虑中国上市公司的实际 情况进行修改以研究北京1 0 7 家上市公司的经济增加值状况。 1 2 研究重点和方法 本文在国资委提出的中央企业负责人经营业绩考核暂行办法中对经济增 加值e v a 计算规定的基础上对资本成本率和资本占用进行调整： 一通过分别计算上市公司的债务成本率和权益成本率进而计算上市公司的 加权平均资本成本率，参考美国市场的风险溢酬来确定中国的市场风险溢酬； 二通过分别计算上市公司的流通股价值和非流通股价值进而计算上市公司 的所有者权益的市场价值。 本文利用经过以上调整的经济增加值e v a 计算公式求出北京地区上市公司 2 0 0 3 年至2 0 0 8 年的经济增加值e v a 状况，并对其进行分析。 本文采取定性加定量的方法对北京上市公司的历史信息进行分析。定性分析 引出经济增加值的理论基础，提出对经济增加值计算公式的调整。而定量分析通 过选取2 0 0 3 年至2 0 0 8 年在深沪两市的北京地区非金融类上市公司作为研究样 本，采用上市公司在整个样本期间的横截面数据以及时间序列数据，即所谓的面 板( p a n e l ) 数据进行分析。本文使用的数据部分来自于锐思数据库，部分来自 于w i n d 分析数据库和巨潮资讯网。 1 3 研究框架 本研究共分为六章，分别如下： 第l 章：前言 说明研究背景、研究重点与研究架构。 第2 章：文献综述 分别讨论国内外经济增加值e v a 研究状况，并对相关文献进行总结，找出需 要进一步研究之处。 第3 章：经济增加值e v a 的理论基础、优势及改进 介绍经济增加值e v a 的理论来源，经济增加值e v a 体系以及引入经济增加值 e v a 的必要性。 第4 章：对经济增加值e v a 计算公式调整 针对国资委提出的对央企考核的经济增加值e v a 指标的计算公式，根据中国 上市公司实际进行调整。 第5 章：对北京地区上市公司经济增加值e v a 进行计算分析 选取北京地区上市公司为样本，利用调整后的经济增加值e v a 公式计算样本 的经济增加值e v a 值并对结果进行分析。 第6 章：结论与不足 对实证结果总结，提供相关建议并说明研究限制和后续研究方向。 2 第2 章文献评述 2 1 国外经济增加值e v a 相关文献研究 经济增加值e v a 自从产生以来就受到了广泛的赞誉，不仅诸如西门子、索尼、 可口可乐、a t & t 等世界级企业纷纷采用经济增加值( 经济增加值e v a ) 思想，而 且许多学者对其进行了一系列相关的实证研究。国外大部分的研究表明：在一个 较长的时段里( 如五年期) ，经济增加值e v a 与股价变化和公司价值有着较强的相 关性，尤其当样本是以行业或单个企业为研究对象时。 s t e w a r t ( 1 9 9 1 ) 首次对经济增加值e v a 的价值相关性进行了实证研究。 s t e w a r t 选取了6 1 3 家美国公司作为样本，将1 9 8 4 年至1 9 8 5 年的数据与1 9 8 7 年至1 9 8 8 年的数据进行对比分析。其结论是：进行标准化处理后的经济增加值 ( 经济增加值e v a ) 与市场价值有着很强的相关性，但是负的经济增加值( 经济 增加值e v a ) 与负的市场价值之间的关系对应的不是很好。作者对此的解释是由 于存在清算、重新资本化以及被接管等潜在的因素，因此这些因素就为那些经济 增加值( 经济增加值e v a ) 为负数的公司的市场价值的进一步下滑设置了一个底 线。因此，作者做出如下结论：在解释公司价值方面，经济增加值( 经济增加值 e v a ) 要优于净营运收益( n o p a t ) 。 对经济增加值e v a 的价值相关性明确表示支持的结论还来自于c y r u sa ， r a m e z a n i ，l u cs o e n e n 和a l a nj u n g ( 2 0 0 2 ) 的研究，他们运用4 3 2 家美国公司 的数据对1 9 9 0 年- - 2 0 0 0 年期间的经济增加值e v a 与超额回报研究发现存在显著 的正相关关系：在对公司成长( g r o w t h ) 与价值创造进行研究的基础上，他们认为 高成长率( 销售收入指标) 甚至高r o e ，r o i 并没有使得股东价值最大化。 t u l l y ( 1 9 9 3 ) 指出，在a m t 公司实施经济增加值e v a 的十年里，经济增加值e v a 一 和公司股价之间存在非常高的相关性。不过如果研究期间太短，这种相关性会很 差，如p e t e r s o n ( 1 9 9 6 ) 以一年期的数据进行研究，结果显示经济增加值e v a 对股 东回报变化的解释力不到2 ，但是在经济增加值e v a 是否比传统绩效评估指标更 能反映企业价值方面，实证研究的结果并不一致。如b i d d l e b o w e n ( 1 9 9 7 ) 则 指出经济增加值e v a 对公司价值的解释能力还不如净利润指标。 c h e n 和d o d d ( 1 9 9 8 ) 对营业收入、剩余收益以及经济增加值e v a 的价值相关性 进行了进一步的对比，利用e a s t o 和h a r r i s l 9 9 1 年提出的模型，他们发现营业收 入的r 2 比经济增加值e v a 高，由此认为经济增加值e v a 并不比其它指标有优越性。 同年，c 1i n t o n 和c h e n ( 1 9 9 8 ) 又在对股价、回报与剩余现金流、经济增加值e v a 进行相关性对比的基础上，建议那些采用经济增加值e v a 的公司考虑把剩余现金 流作为一个替代性的选择。在1 9 9 6 年从a 年会上递交的工作论文中，b i d d l e ，b o w e n 和w a l l a c e ( 1 9 9 6 ) 进行了1 9 8 3 年一1 9 9 2 年的实证，结果发现无论如何进行调整经 3 增加值e v a 的价值相关性都低于净收益，它对股票回报的解释能力很低：随即他 又对该论文进行了进一步的扩展，利用s t e r ns t e w a r t 公司的数据，对一个包 7 7 3 家美国公司的样本进行实证，并对剩余收益、净收入和经营现金流的波动 股价变动之间的关系进行回归，得到了类似的结论( b i d d l e 、b o w e n l l a c e ，1 9 9 7 ) 。 0 b y r n e ( 1 9 9 6 ) 通过将市场价值对经济增加值( 经济增加值e v a ) 以及净 营运收益( n o p a t ) 进行回归分析来比较两者的信息含量。样本为1 9 8 5 年至1 9 9 3 年之间的6 5 5 1 个美国企业的数据。作者将企业的市场价值与企业的资本额相除作 为被解释变量，将经济增加值( 经济增加值e v a ) 和净营运收益( n o p a t ) 用加权 资本成本进行标准化后作为作为第一和第二个回归方程的因变量，分别进行了两 次回归。开始作者发现，对经济增加值( 经济增加值e v a ) 进行回归的a d j u s t e d r 2 值为3 1 ，而对净营运收益( n o p a t ) 进行回归的a d j u s t e d r 2 值为3 3 。之后，作 者又对关于经济增加值( 经济增加值e v a ) 的回归进行了一系列调整，例如加入 了5 7 个关于行业的虚拟变量以控制潜在的行业因素；将正经济增加值( 经济增加 值e v a ) 与负经济增加值( 经济增加值e v a ) 的系数分别考虑；对资本额取自然对 数以公司规模大小的影响。这次作者得到的结果是：对经济增加值( 经济增加值 e v a ) 进行回归的a d j u s t e d r 2 值为5 6 ，而对净营运收益( n o p a t ) 进行回归的 a d j u s t e d r 2 值为3 3 ，很明显，前者高于后者。 在考察使用创值与不使用创值指标的企业在股票市场上的表现是否存在差 异方面s t e r ns t e w a r t 咨询公司与其它研究机构在1 9 9 9 年初合作进行了这方面的 研究，他们选取了几十家采用创值指标的上市公司，同时又在每个样本公司所处 的行业中选出了一些市值接近但未采用创值指标的公司作为参考的对象进行收 益比较，结果表明，两者相差竟达1 0 左右。 国外学者对创值指标的计算是否需要对会计科目进行调整以真实反映企业 的经营状况进行了较多的探讨。有些学者认为根据会计准则及会计报表计算的公 司业绩可能过于保守，不鼓励管理层进行创新投入和长远投资等，应进行科目调 整；但根据s h i m i nc h e n 和j a m e sl d o a d ( 1 9 9 7 ) 就经过调整和未经过调整计算 出的经济增加值e v a 结果同股东的关系进行了实证分析结果表明：经济增加值e v a 同股东回报的相关程度并没有因为是否进行调整而有显著差别。科目调整前后创 值指标对股票价格变化的解释力并不能显著提高，他们认为没有必要进行调整。 s d a v i dy o u n g ( 1 9 9 9 ) 认为针对g a a p 的调整在理论上和逻辑上都是行得通的， 但只有在一些特殊的情况下例如严重的通货膨胀、企业大量增加设备时，个别调 整对经济增加值e v a 结果的影响才会显现出来。而实务界只是调整最主要的若干 科目，其中包括研究开发费用与市场开拓费用、商誉、递延税款、各种准备等， 4 而其它科目则不予调整。 2 2 国内经济增加值e v a 相关文献研究 在中国，经济增加值e v a 的概念近年来才真正引起学术界和企业界的关注。 我国对于经济增加值e v a 的介绍最早出现在1 9 9 3 年1 2 月1 3 日参考消息上 一篇名为“附加经济价值”规则的文章，对经济增加值e v a 的基本原理进行 了简单的介绍。之后谷祺和于东智( 2 0 0 0 ) 对经济增加值e v a 的理论渊源进行了 论述，并介绍了经济增加值e v a 指标对g a a p 的相应调整、经济增加值e v a 标准 的制订及与经济增加值e v a 相关的激励制度。自此之后，经济增加值e v a 受到了 越来越多的国内学者的关注。特别是近年来，关于经济增加值e v a 的研究文献呈 上升趋势。 王化成等( 2 0 0 4 ) 选取了1 9 9 9 年至2 0 0 1 年间深市和沪市中8 9 0 家上市公司进 行了相对信息含量以及增量信息含量等方面的研究。在相对信息含量分析中，作 者控制了行业因素和上市地因素，然后分别对经济增加值( 经济增加值e v a ) 、 传统会计利润( e a r n ) 、经营活动产生的净现金流量( c f o ) 以及剩余收益( r i ) 进行了回归分析。所报告的a d j u s t e d r 2 值分别为：传统会计利润( e a r n ) 0 0 9 0 、 经济增加值( 经济增加值e v a ) 0 0 6 9 、剩余收益( r i ) 0 0 5 3 、经营活动产生的 净现金流量( c f o ) 0 0 1 7 。在增量信息含量分析中，作者采用了b i d d l ee ta 1 ( 1 9 9 5 、1 9 9 7 ) 所提出的增量信息检验方法。其回归结果表明：大部分系数的 回归结果与预测的符号相一致，并且大部分系数在0 0 5 的水平上显著。因此作者 得出如下结论：在相对信息含量方面，经济增加值( 经济增加值e v a ) 没有表现 出明显的优于传统收益指标的特性；在增量信息含量方面，尽管经济增加值( 经 济增加值e v a ) 的特有组成部分提供了一定的增量信息，但是并没有超越传统指 标的贡献程度。 李粟( 2 0 0 9 ) 以中国深、沪股票市场的数据进行了实证检验。为了检测经济 增加值( 经济增加值e v a ) 的价值相关性，分别以经济增加值( 经济增加值e v a ) 、 主营业务利润( o p ) 、净利润( n i ) 以及经营活动产生的现金流量净值( c f o ) 为因变量，得出四套回归模型，然后根据调整的r 2 比较模型的优劣，拟合效果最 好的模型对应的收益变量的相对信息含量最高，由此判断其价值相关性最好。为 了消除企业规模的影响，文章利用企业权益资本价值对因变量和被解释变量进行 了标准化处理。样本取自中国深沪两地上市公司( a 股) ，时间从2 0 0 0 年至2 0 0 4 年，共计5 6 0 家上市公司，样本总量为2 8 0 0 个。得出结论：经济增加值( 经济增 加值e v a ) 的信息含量要优于传统的收益指标，其价值相关性较高。 柯树林、王达政( 2 0 0 5 ) 认为，经济增加值e v a 作为公司财务目标最能充分 地解释公司为股东创造价值的经营过程，能促使经营者和股东一样思考和行动， 可以在很大程度上缓解因委托一代理关系而产生的道德风险和逆向选择，最终 降低全社会的管理成本。王喜刚、赵丽萍( 2 0 0 3 ) 认为经济增加值e v a 方法明确 考虑和计算了项目投资的资本成本，使经理和决策者们都意识到资本并不是免费 的，资本的使用要付出相应的机会成本。 经历了理论认识阶段之后，目前国内学者对经济增加值e v a 的研究更多的集 中在如何在企业中配合应用经济增加值e v a 来进行业绩管理和激励层面。 一经济增加值e v a 在企业价值管理体系中的应用 刘运国、陈国菲( 2 0 0 7 ) 通过将平衡积分卡( b s c ) 和经济增加值e v a 整合构 建企业的价值管理体系，认为通过两种业绩评价体系的整合能够互补缺陷，经济 增加值e v a 由于自身的可靠性与企业价值相关性在业绩评价中具有不可磨灭的 地位，而b s c 又能够弥补其短期化的缺陷。林祥友、宋浩( 2 0 0 7 ) 在分析了杜邦体 系的自身缺陷的基础上，将经济增加值e v a 与杜邦分析体系整合起来评价企业业 绩，构建经济增加值e v a o e 的核心指标来代表杜邦分析体系中的r o e ，通过更多 级、更多分支的分解建立新型业绩评价体系。李奇( 2 0 0 8 ) 认为在企业价值管理 体系中，评价指标、管理体系、激励制度和理念体系构成了经济增加值e v a 价值 管理体系的实质内涵，切实可行韵战略规划和合适的组织结构是经济增加值e v a 价值管理的基本条件和前提，内部沟通和外部沟通则为经济增加值e v a 价值管 理提供了无形的保障和潜在的支持。 二经济增加值e v a 在管理层薪酬激励中的应用 邓爱青( 2 0 0 8 ) 认为传统的奖金激励机制、股票期权激励机制由于信息不对称 性，在现实中存在管理层的利润操纵现象和短期行为。而以经济增加值e v a 为基 础的激励机制，将激励薪酬与为股东新创造的价值联系起来，解决了管理层激 励与所有者利益的兼容问题，从而实现股东价值增值的目标。周昆莹( 2 0 0 8 ) 认 为公司采用经济增加值e v a 作为企业和经理业绩评估的主要指标价值指标，将各 个层次经理人员的红利补偿和e v a 挂钩。这种激励机制较过去更为客观公平，有 助于减少代理成本，促使经营者充分关注企业的资本增值和长期经济效益。 三经济增加值e v a 在财务预警中的应用 董雪雁( 2 0 0 8 ) 认为传统的财务预警指标系统由于其自身的缺陷不能全面地 反映企业的盈利状况与新经济环境下企业经营效益的全貌，从而导致财务预警的 准确性受到很大的影响。而经济增加值e v a 作为一种创值指标，不仅考虑了公司 使用的全部资本，充分利用了公司提供的全部公开信息，而且考虑了风险，含有企 业外部的市场信息，所以将经济增加值e v a 的信息用于企业的财务预警显得更可 靠、更真实。苗洛涛、汤亚莉、王杏芬( 2 0 0 8 ) 构建了一个基于经济增加值e v a 的 财务危机预警模型，采用b p 神经网络方法进行实证分析，结果表明经济增加值 6 e v a 能更加真实地反映了企业的财务状况，有利于企业稳定的发展。 四经济增加值e v a 在我国并购绩效评价中的应用 宋秀珍、谭中明、周洁( 2 0 0 8 ) 认为由于我国特殊的经济环境和社会环境导 致我国证券市场不完善和会计数据不够准确，因此传统的并购绩效检验方法( 股 票市场事件研究法和会计数据研究法) 不适用于当前企业并购绩效评价。而经济 增加值e v a 能最大限度的、客观现实的反映企业的资本效益，评定资本是否被配 置在机会损失最小的用途上，是一个有效的衡量尺度。 2 3 对已有文献的总结 纵观国内外的研究，笔者发现存在几个值得商榷的问题： 一资本成本的准确性问题。大部分国内外学者采取传统的c a p m 模型计算经 济增加值e v a 指标体系的核心权益资本成本，但是在确定风险溢价时方法各异。 本文从风险溢价的实质出发，参考美国资本市场的风险溢价程度来确定我国股票 的风险溢价。 二经济利润的真实性。范纪珍( 2 0 0 6 ) 指出在计算经济增加值e v a 时，使用 的是资产历史成本，没有考虑到通货膨胀的影响、折旧的影响以及在计算时对若 干会计科目进行调整，会因行业不同或评价者的主观判断等易引起经济增加值 e v a 数值扭曲。中国股市经过进十多年的发展，其规范性已有了很大的提高，但 虚报财务数据的事件仍时有发生。为了保证财务数据的真实性，s t e r ns t e w a r t 对会计利润的调整最多达到1 6 0 多项，如此繁琐复杂的计算所耗费的成本是巨大 的。如果实际操作中简化处理，具体应该删减哪些项目，又是一个值得深入研究 的问题。现实中需要一种简便的、符合成本收益原则的调整方式。本文在国务院 国有资产监督管理委员会于2 0 0 9 年1 2 月2 8 日颁布的中央企业负责人经营业绩考 核暂行办法中确定的调整项的基础上，从我国上市公司的实际状况出发进行调 整，确定了在目前可行的状况下应采取的调整项。 本文的目的就是在前人研究的理论和实践基础上，对国资委提出的计算方法 进行调整，利用调整之后的计算方法以北京上市公司为样本，考察并分析我国北 京上市公司市场价值创造的状况。 7 第3 章经济增加值e v a 的理论基础、优势及改进 经济增加值e v a 的引入与基本概念 在资本市场日益发展的条件下，资金作为一种稀缺资源，它的机会成本逐渐 人们的视野，并倍受关注。天下没有免费的午餐，在资本市场上，公司必须 资者创造高于资金机会成本的价值，否则投资者就会改弦易辙，另觅良机。 业绩评价手段与评价目标的违背以及股东财富文化主导地位的日益显现都 要求对企业价值创造进行衡量、评估和管理，经济增加值e v a ( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ) 就在这样的情况下应运而生。 1 9 9 3 年，美国有六家巨型公司的总裁被董事会撤职，这六家公司是大名鼎 鼎的i b m 、美国运通、通用汽车、西屋电气、西尔斯百货、柯达公司。原因很简 单，作为这六家公司重要股东之一的c a l p e r s 基金( 加利福尼亚退休基金) 对管理 层行使了否决权。他们采用的最主要的指标就是经济增加值( e c o n o m i cv a l u e a d d e de v a ) ，每年他们把经济增加值表现不佳的公司总裁列入一个特别的“黑名 单，其中的一些人可能被解职，这迫使人们重新思考究竟什么是公司的价值。 现代企业理论认为，公司的使命是为股东创造价值。从长期看，公司的市场 价值反映的是投资者对公司经营业绩和未来成长前景的判断，它是最直观的价值 标准。但市场价值的高低并不能反映公司管理层的经营业绩。也就是单单看公司 的市值是不对的，大公司未必就是能够创造价值的好公司。通用汽车公司总是被 排在财富5 0 0 强的第一名，因为它是最大的。同样还是这家通用汽车公司， 在财富杂志的另一个排行榜上却总是被列在最后一名，这个排行榜是以公司 创造价值的能力来排名的。1 9 9 6 年，通用汽车的市值是1 3 5 5 亿美元，可口可乐 的市值是1 3 4 5 亿美元，大体相当。但是可口可乐所占用的资本只有1 0 4 亿美元， 而通用汽车占用的资本却高达1 8 7 9 亿美元! 也就是说，股东投入到通用汽车公 司的1 8 7 9 亿美元在市场上却只值1 3 5 5 亿美元，这表明，在通用汽车公司里，股 东的财富实际上已经被大大地缩水了! 相比之下，可口可乐的经营业绩就远远优 于通用汽车了，因为投入到可口可乐公司的资本所创造的市场价值要远远高于通 用汽车公司。如果你是投资者，你会选择哪家公司呢? 我们把一个公司的市值与它所占用的资本总额的差额称为经济增加值。从上 例可以看出，1 9 9 6 年可口可乐公司的经济增加值是1 2 4 1 亿美元，通用汽车公司 的经济增加值则是负的5 2 4 亿美元。经济增加值是公司业绩的一个重要的综合性 评价指标，它表明公司在稀缺资源的分配、管理和再分配以实现公司的净现值， 进而使股东财富实现最大化方面已经取得了怎样的成功。同时，它也表明了管理 层使市场相信公司长期发展趋势怎样的，因为市值反映的是对公司未来盈亏状况 的预期，好的公司管理者能够使公司的经济增加值持续增长。简单地说，经济增 加值就是超过资本成本的投资回报，即公司经营收益扣除所占用的全部资本的成 本之后的数额。这里所指的全部资本包括债务资本和权益资本，正是由于不仅考 虑了债务资本的成本，而且考虑了权益资本的成本，才使得经济增加值在本质上 与经济学意义上的利润一致，而不再是我们所常见的会计利润。 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 是1 9 8 2 年由美国学者s t e w a r t 首先提出，并由美国著名的思腾思特咨询公司( s t e r ns t e w a r t c o ) 注册并 实施的一套以经济增加值理念为基础的财务管理系统、决策机制及激励报酬制度 1 。它是基于税后营业净利润和产生这些利润所需资本投入总成本的一种企业绩 效财务评价方法。公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润与全部资本成 本之间的差额。其中资本成本包括债务资本的成本，也包括股本资本的成本。其 基本的计算公式为： e v a = 俐丁一陟么c c k 其中n o p a t 是调整后的税后净利润，w a c c 为加权资本平均成本率，k 为总资本 占用2 。经济增加值e v a 是扣除了全部资本成本后的剩余收益，只有当企业的全要 素回报率高于加权平均资本成本时，企业才真正为投资者创造了价值。否则，投 资者就可以放弃现有的公司证券，而在其他风险相当的股票和证券上进行投资， 获取至少等于w a c c 的回报。 经济增加值e v a 所代表的观念认为：只有收回资本成本之后的经济增加值e v a 才是真正的利润，以往公认的会计账面利润不是真正的利润；即使是会计报告有 账面盈利，但如果经济增加值e v a 为负数，即是亏损，也即认为企业是在侵蚀股 东财富。经济增加值e v a 管理模式的核心在于，规定公司管理者的报酬必须与经 济增加值e v a 的大小挂钩，从而把管理者与股东的利益捆绑在一起。经济增加值 e v a 作为考核指标，与利润指标最本质的区别就在于引入了资本成本的理念，考 虑了股本资本的机会成本。它比传统会计指标更加真实地反映企业的资本使用效 率和价值创造能力，更客观地反映经营业绩。 3 2 经济增加值e v a 的理论基础 m i l l e r m o d i g l i a n i 的理论告诉我们贴现现金流( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ， d c f ) 作为一个流程，净现值( n e tp r e s e n tv a l u e ，n p v ) 作为一个指标能够反映 出现实世界中是如何运作的。因此，如果经理人关心他们的决策对股东价值的影 响，就应当采用这些办法( a i 埃巴，2 0 0 1 ) 。m i l l e r - m o d i g l i a n i 的论文主要证 明了应当把企业的经济模型和n p v 作为评价项目的投资工具。 s t e r n s t e w a r t 认为，n p v 虽然在经济评价中有效，但并不适合作为业绩度量 指标，这是因为它是一个存量指标，而年度的薪酬计算必须和一个流量指标挂钩。 1 张纯，e v a 是什么，中国财政经济出版社，2 0 0 4 年第l 版。 2 具体计算方法将在第四章中讨论。 9 该公司推出的流量指标就是经济增加值e v a ，之所以拿“流量 的经济增加值e v a 去替代“存量 n p v ，是因为两者存在以下关系： n p v ：争旦生 ( 3 1 ) 智( 1 + c ) 上式中，e 聪是第f 期的e v a ，c 是加权平均资本成本率。 之所以存在这一关系，是因为e v a 和企业价值( v ) 的联系3 ： 一 y = r c o + 窆i = l 器 慨2 ) 将方程3 2 移项，v 和初始投资之差正好是n p v 。方程3 2 反映的是企业帐面价 值及被认为是企业未确认的商誉，即未来经济增加值e v a 的现值。如果企业创造 的经济价值超过了它投入的资本价值，则该企业是成功的。市场是企业是否成功 的最后仲裁者，因而企业所创造的经济价值最后必然导致企业股权和债券的高市 值，即s t e r n s t e w a r t 公司还推出了市场增加值( m a r k e tv a l u ea d d e d ，m v a ) ， 实质就是企业的n p v ： m v a ：争旦生 一 智( 1 + c ) 。 ( 3 3 ) 当前营业价值( c u r r e n to p e r a tin gv a l u e ，c o v ) 是企业现有e v a 水平决定 的企业价值部分： c o v ：= t c o i e v a o 未来增长价值( f u t u r eg r o w t hv a l u e ， 业价值： f g v ：争垒竺二墨垡 ( 3 4 ) f g v ) 是以后超过e v a 部分决定的企 ( 3 5 ) v 是f g v 和c o v 之和： v = f g v + c o v ( 3 6 ) 3 3 业绩衡量方法的历史演进及经济增加值e v a 的相关体系 3 3 1 业绩衡量方法的历史演进 3 黄卫伟，李春瑜：( e v a 管理模式，北京：经济管理f l j 版社，2 0 0 5 年，第2 1 9 - 2 2 3 页。 l o 由于财务报表比较准确地记录和报告了企业管理者经济活动的结果，于是利 用会计信息中现成的获利指标当然是最简单的绩效分析方法，其中使用最多的有 资产收益率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 、投资回报率( r o i ) 、每股盈余( e p s ) 、 每股净资产等，但这些传统绩效指标均有缺陷。 资产收益率是一项重要的财务比率，而且解释了一部分企业收益，但作为经 营绩效指标具有相当的局