（企业管理专业论文）中小企业板股票流动性与资产定价相关性的实证研究.pdf

南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 ， 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：张暖 加( 7 年譬月右日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 解密时 间：年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下： f 一、 ；内部5 年( 最长5 年，可少于5 年) 秘密1 0 年( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 机密2 0 年( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名： 张曦 伽7 年r 月7 , i - 日 摘要 摘要 流动性是证券市场的生命力所在，是衡量资本市场成熟与否的重要标志之 一。流动性是有风险的，所以会对资产定价产生一定的影响，这种关系已经在 广泛的研究中得到证实。随着我国资本市场的快速发展和逐步成熟，越来越多 的投资者注意到市场流动性的重要性及其对资产定价产生的影响。因此，如何 准确地界定流动性以及资产流动性的高低对资产的价格有何影响一直是是理论 界和市场投资者都很关注的问题。 我国的股市有着特殊之处，投机气氛浓重、交易频繁。那么在这样的市场 中，流动性与股票回报率之间具有什么样的关系呢? 本文就从研究中小企业板 的流动性与资产定价的关系出发，在研究中使用换手率作为流动性的度量指标， 实证检验了中国中小企业板市场的流动性及其波动率与股票收益率的关系。 本文分为五部分，第一部分为引言，作为全文的概括介绍。第二部分为流 动性与资产定价的相关理论综述，主要总结流动性理论和资产定价理论的研究 成果。第三部分介绍了本文的实证研究设计模型和思路。第四部分介绍了本文 的实证研究结果。最后为本文的研究结论和建议部分。本文用换手率作为度量 流动性指标。首先研究中小板股票换手率与收益率的关系，然后在研究中逐步 引入了波动率和f a m a f r e n c h 三因素模型中市账比等其他影响收益率的因素。通 过对流动性与股票收益率的相关关系的模型的实证分析，研究发现，流动性与 股票收益率存在显著的正相关关系，并通过进一步研究发现波动率和市净率等 因素也对股票收益率有显著影响，因此它们也是投资者进行股票定价时所应该 考虑的重要因素。最后还认为在中小板的股票市场上，并不存在被普遍认同的 流动性效应。本文着重对这一实证检验的结果做了基于中国中小企业板股市特 性的解释和分析，并对这一问题提出了政策建议。 关键词：流动性资产定价中小企业板相关性 a b s t r a c t a b s t r a c t l i q u i d i t yi s t h ev i t a l i t yo ft h es e c u r i t i e sm a r k e tw h i c hc a nm e a s u r et h ec a p i t a l m a r k e t sa r ew h e t h e rr i p eo rn o t i ti sr i s k yf o rl i q u i d i t ya s s e ts ot h ea s s e s tp r i c ew i l lb e i n f l u e n c e db yt h el i q u i d i t ye f f e c t t h i sr e l a t i o n s h i ph a sb e e nw i d e l ys t u d i e db ym a n y r e s e a r c h e r si nc h i n aa n da b o a r d a sc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n dg r a d u a l l yd e v e l o pa n d m a t u r e ，a ni n c r e a s i n gn u m b e ro fi n v e s t o r sl o o ku p o no ft h ei m p o r t a n c eo fm a r k e t l i q u i d i t ya n di t si m p a c to na s s e tp r i c i n gi m p l i c a t i o n s h o wt oa c c u r a t e l yd e f i n et h e l i q u i d i t ya n da s s e tl i q u i d i t ya f f e c t st h el e v e lo fa s s e tp r i c e sh a v eb e e nt h ef o c u s p r o b l e m sb yt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c h e r sa n dm a r k e ti n v e s t o r s c h i n a ss t o c km a r k e th a si t so w nc h a r a c t e r i s t i c sb ys t r o n gs p e c u l a t i v ea t m o s p h e r ea n d f r e q u e n tt r a n s a c t i o n s t h e r e f o r e ，i n t h i s m a r k e t ，w h a tk i n d o fr e l a t i o n s h i p e x i s t s b e t w e e nt h el i q u i d i t ya n dv o l a t i l i t yo fe q u i t yr e t u r n s t h i sp a p e rs t u d i e sf r o mt h e m o b i l i t yo fs m a l la n dm e d i u m s i z e dv e r s i o no ft h em a r k e t ，u s i n ge x c h a n g er a t ea sa m e a s u r eo fl i q u i d i t yi n d i c a t o r s ，a n dd or e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er a t eo f r e t u mo fs t o c kp r i c e sa n dt h ee x c h a n g er a t e t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v em a i ns e c t i o n s ，t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o n ，a sa n o v e r v i e wo ft h ef u l lt e x t t h es e c o n dp a r ti sr e l e v a n tt h e r o r ya b o u tl i q u i d i t ya n d a s s e tp r i c i n gt h e o r y , w h i c hi n t r o d u c e st h em a i ns u m m a r yo fs o m eo ft h el i q u i d i t y t h e o r yo fa s s e tp r i c i n gt h e o r ya n dt h em e a n i n go ft h er e l e v a n td o m e s t i ca n df o r e i g n l i q u i d i t ya n da s s e tp r i c i n gt h e o r ya n dr e s e a r c h t h en l i r dp a r tm a i n l yi n t r o d u c e st h e r e s e a r c hm o d e l sa n dd e s i g n p a r ti vi n t r o d u c e st h em o d e lc o n s t r u c t e di nt h i sa r t i c l e a n dd e s c r i b e dt h ep r o c e s so fe m p i r i c a lr e s e a r c hi nd e t a i l s f i n a l l y , s o m eo ft h e c o n c l u s i o n sa n dr e c o m m e n d a t i o n sa r eg i v e nf o rt h er e s e a r c ho ft h i sp a p e r f i r s to fa l l ， e m p i r i c a ls t u d i e sa r ec a r r i e do u tf o rs m a l la n dm e d i u m - s i z e dm a r k e te x c h a n g er a t e a n ds t o c ky i e l dt h er e l a t i o n s h i pi nt h ep r o c e s so ft h es t u d ya n dt h e ng r a d u a l l y i n t r o d u c ev o l a t i l i t ya n df a r n a - f r e n c ht h r e ef a c t o r sm o d e lt or e s e a r c ho nt h ei m p a c to f s t o c kr e t u r n so ft h ef a c t o r st h r o u g ht h el i q u i d i t ya n ds t o c kr e t u r n so ft h ec o r r e l a t i o n i i 一 垒! ! 坚! ! b e t w e e nt h em o d e lo fe m p i r i c a la n a l y s i s t h er e s e a r c hr e s u l t ss h o wt h a tl i q u i d i t ya n d s t o c kr e s t u l t l si s e x p e c t e dt o e x i s tb e t w e e ny i e l ds i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e n ，a n dt h r o u g hf u r t h e rr e s e a r c h ，s u c ha sv o l a t i l i t ya n dn e tp ef a c t o r so ns t o c k r e t u r n sh a v eas i g n i f i c a n ti m p a c to na s s e tp r i c i n g ，s ot h e ya r ea l s ov e r yi m p o r t a n t f a c t o r st h a ti n v e s t o r ss h o u l dc o n s i d e r f i n a l l ya s 也ec o n c l u s i o nt h a ti nt h ec h i n e s e s t o c km a r k e t ，i td o e sn o te x i s tt h el i q u i d i t ye f f e c t ，w h i c hi sg e n e r a l l yr e c o g n i z e da st h e h i g h e rt h el i q u i d i t yo fs t o c kw i t ht h eh i g h e ry i e l d a sf o rt h ef l u c t u a t i o n si nt h er a t eo f m o b i l i t y , e m p i r i c a lt e s t sh a v ep r o v e dt h a tt h er e s u l to ff l u c t u a t i o n si nl i q u i d i t ya n d y i e l dt h ei n v e r s er e l a t i o n s h i p ，t h a ti s ，t h em o b i l i t yo ft h ei n c r e a s ei nv o l a t i l i t yw i l l r e d u c et h er a t eo fs t o c kr e t u r n s s ot h i sa r t i c l ef o c u s e so i lt h ee m p i r i c a lr e s u l t so f t e s t s o nt h eb a s eo ft h ec h i n e s es t o c km a r k e tc h a r a c t e r i s t i c s o ft h es m eb o a r d s e x p l a n a t i o na n da n a l y s i s ，a n dt h el a s tp a r ts u p p l ys o m er e c o m m e n d a t i o n sa c c o r d i n g t ot h ep r o b l e m st h a te x i s ti nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t k e yw o r d s ：l i q u i d i t y a s s e tp r i c i n g s m a l la n dm e d i u ms i z e de n t e r p r i s e b o a r d r e l a t i o n s h i p - i i i 目录 目录 第一章引言1 第一节研究背景1 一、 问题的提出1 二、 选题目的3 第二节研究方法与研究意义4 一、研究方法4 二、研究意义4 第三节研究思路与研究不足5 一、 研究思路。5 二、 研究不足一7 第二章流动性与资产定价基础理论回顾8 第一节流动性的含义与衡量方法8 一、 流动性的含义一8 二、 流动性的维度1 0 三、 流动性的衡量方法1 1 第二节资产定价理论模型的演进1 2 一、 传统的资本资产定价模型1 2 二、 f a m a f r e n c h 三因素模型1 3 第三节国内外流动性与资产定价理论的研究成果1 4 一、国外流动性与资产定价的研究成果1 4 二、 国内流动性与资产定价的研究成果1 6 第三章中小企业板股票流动性与收益率的研究设计1 8 第一节中小企业板流动性现状1 8 一一 目录 一、 非流通股问题1 8 二、 过度投机问题l9 第二节研究假设的提出2 0 一、 波动率与股票收益率2 0 二、 换手率与股票收益率2 1 第三节本文的实证研究思路设计2 2 一、数据来源及变量的选择2 3 二、 研究模型2 4 三、 a r c h 和g a r c h 模型研究2 5 第四章中小企业板股票流动性与收益率的实证研究结果2 7 第一节描述性统计分析2 7 第二节回归结果分析2 9 一、换手率及其方差对股票收益率的影响2 9 二、 波动率对股票收益率的影响3 3 三、 f a m a f r e n c h 三因素和传统资产定价模型对比研究3 3 第三节个案分析3 9 一、 g a r c h ( 1 ，1 ) 模型回归结果一3 9 二、 g a r c h ( 1 ，1 ) 模型回归结果分析一4 2 第五章研究结论及建议4 4 第一节研究结论4 4 第二节政策建议4 6 参考文献4 8 致谢5 0 个人简历5 1 一v 一 第一节研究背景 资产定价问题可以说是整个金融学理论研究的核心问题，但很多研究发现 已有的资产定价模型有时无法解释和预测股票收益率，对于这一现象，主流的 推断是定价模型中缺失了某些具有定价作用的因子。近年来在理论界和实践领 域，人们越来越多的认识到资产定价离不开市场组织方式和交易者行为的影响， 资产定价与微观结构是不可分割的。流动性是市场微观结构的重要变量，有关 市场微观结构的大量文献认为，流动性对资产收益率具有重要的影响。所以进 行股票收益率与流动性及其特征之间关系的研究具有重要的意义。学术界针对 股票市场的流动性问题研究比较多，但是针对我国中小企业板块的流动性问题 研究比较少，因此研究中小企业板快的流动性具有重要的现实意义。 一、问题的提出 二零零四年六月，我国中小企业板块股票在深圳股票交易所正式挂牌上 市，在此后四年内总计有2 7 3 只中小企业股票在深交所成功上市【l 】。中小企业板 块的设立在我国资本市场的发展中具有里程碑式的意义，它标志着我国创立创 业板市场已经迈出了坚实的一步，开创了我国资本市场的新纪元，并给将来创 业板市场的建立奠定了非常坚实的基础。中小企业板块的市场表现及其未来的 发展趋势也是所有参与资本市场的主体所高度关注的，不仅仅因为它对整个资 【l 】截止到2 0 0 9 年2 月2 8 日 第一章引言 本市场带来了新的希望，更是由于其在我国的风险投资领域掀起了一场革命。 在此之前，我国的风险投资一直处在一个迷失的境地，风险投资没有一个完善 的退出机制，导致风险投资的风险极高，风险投资资金严重短缺，这在我国高 科技企业的发展滞后的现实上表现得淋漓尽致。我国通过急切需要变革一些机 制来发展我国的高科技企业，此时国外成熟的创业板市场引起了市场管理者的 极大兴趣。但是由于认识上存在的分歧，没有任何政策出台，导致迟迟没有推 出这个市场。现在的中小企业板块正是进行着“摸着石头过河”的试探，也是 为创建创业板市场做前期准备工作。 流动性问题一直是困扰着我国证券市场健康发展的难题。由于制度上存在 一定缺陷，加上投资者技术和心理不成熟等因素，导致市场上出现过度的投机， 市场上过高的换手率就是投机性的一个重要表现。主板市场的消极因素也必然 会传染n - 板市场，这是在国外多层次的证券市场中难以改变的宿命。这个怪 圈对我国的中小企业板块也是一个挑战，但是如果解决好了这个问题，必将会 对这个中小板块的健康发展起到积极推动的作用。中小企业板块的健康发展也 必会加快我国创业板市场建立的步伐，一旦我国的创业板市场得以建成，那么 整个我国资本市场和经济格局将有一个极大的改观。 流动性是衡量资本市场运行状况的关键因素，同时也是影响市场资源配置 效率的一个重要因素，流动性的好坏将影响市场的稳定性和市场参与者对市场 的信心。尽管我国资本市场中尚未发生流动性消失而引致的严重的金融危机， 但在证券市场中流动性的强弱对市场交易的影响已非常明显【l j 。 研究流动性的核心是讨论流动性如何影响资产价格的形成。对此，我们以 “流动性溢价 为标志加以衡量。所谓“流动性溢价 ( l i q u i d i t yp r e m i u m ) 是 指持有流动性差的股票会面临流动性风险，为了补偿这种风险，其预期回报会 比流动性好的股票高。即流动性越大，期望回报越小；流动性越小，期望回报 越大。已有的研究发现，“流动性溢价”现象不论在发达的金融市场还是新兴市 场中都普遍存在【2 】。目前我国证券市场正面临制度上的变革，基于“流动性溢价 对流动性与资产定价的关系进行研究，不仅在理论上可以提供中国市场的经验 实证分析成果，也为改善股票交易市场的流动性提供可参考的价值。目前，这 【1 】吴柏均，杨威上海股票交易市场流动性与资产定价的实证研究郑州航空工业管理学院学报，2 0 0 8 ( 4 ) ，第3 7 - 4 3 页 【2 】同上 一2 一 第一章引言 方面的研究，在技术方法上和研究思路上亟待改进，本文希望通过对不同模型 的比较和探索，找到一个适合中国中小企业板市场的流动性与资产定价模型， 对以后的研究具有重要的指导意义。 二、选题目的 一、 达趔日刖 股票的流动性研究是资本市场微观结构理论的重要组成部分，它与证券市 场的市场结构、价格形成方式、交易机制的选择等都有着密切的联系。同其他 金融资产一样，流动性对股票收益会产生相当大的影响，因为投资任何一种金 融资产所取得的收益都必须通过具有较高流动性的市场来实现。如果假设流动 性由上下起伏的市场内部活动确定，并能得到较精确的流动性模型，则不仅有 助于投资者预测交易成本，更有助于其预测股票未来的价格。 同一般的商品市场相比，现代证券市场中股票的流动性是很大的。但证券 市场的监管机构在制定监管法律的同时，还在不遗余力地推进股票市场的流动 性，其原因就在于市场流动性状况能够影响股票的价格。同时，随着近年来证 券市场的迅猛发展，以流动性消失为特征的金融危机此起彼伏。由此，对证券 市场流动性的研究也成为近年来国内外金融界日益关注的问题。此外，根据资 产的套利定价模型，股票收益与影响股票价格的各种敏感因素相关。在任何股 票市场，流动性都是进行投资和资产定价时必须考虑的一个重要因素。 学术界针对股票市场的流动性问题研究比较多，但其由于我国中小企业板 的特殊性，研究的结论可为政策制定部门使用的不多，不是因为实证研究太少， 就是由于理论基础太单薄，不能系统地解释问题。当前，针对我国中小企业板 块的流动性问题研究在国内才刚刚起步，而用数据进行实证分析则更少。国外 学者对于资本市场流动性问题的研究主要还是从微观出发，以理论结合实证分 析为主，着重分析交易成本和不对称信息对单只股票流动性的影响。本文在总 结和借鉴前人研究成果的基础上，运用在一系列指标及模型对中小企业板块的 流动性进行了完整的数理分析，这在中小企业板块流动性问题实证研究上有一 定的理论意义和现实价值。本文的研究结果将对中小企业板块的流动性状况度 量有了一个明确的数据指标为依据，更具说服力，同时还提供一个全新的数量 分析经验和一些有价值的数据，相信具有一定的理论意义和现实意义。 第一章引言 第二节研究方法与研究意义 本部分详细介绍了本论文采用的研究方法，并阐述了本文的研究意义。 一、研究方法 根据本文的研究目的和研究内容，本文主要采用的研究方法有：文献分析 法、实证研究法、定性与定量相结合的方法。 首先，理论研究主要集中于进行广泛、深入的资料收集和文献阅读，跟踪 国内外流动性与资产定价理论的研究成果，进行编译、分类、比较与分析，寻 找能支持本论文研究和实证分析的最新理论工具。但是由于流动性与资产定价 的关系研究需要实证研究的验证和支撑，在文献回顾中，本研究将侧重采用实 证研究内容的文献，利用相关学者的研究数据和结果，得出本研究的模式结果 和结论，是为规范分析的方法。 其次，实证研究上采用把理论模型用国内的数据进行分析，从整体上讨论 中国中小企业板流动性与资产定价的相关性。选取了中小企业板2 0 0 4 2 0 0 8 年五 年间上市公司的股票收益率和换手率及其他指标数据，利用s p s s l 3 0 和s t a t a 统计分析软件，考察了换手率、波动率和市净率等因素对中小企业板股票收益 率的影响，进而分析他们之间的关系。本文数据主要来自于w i n d 数据库。 二、研究意义 我国证券市场成立至今只有短短十几年的历史，证券市场的发育并不成熟， 功能也没有完全实现。而近年来，商业银行出于谨慎性经营的考虑，对中小企 业贷款较少。我国证券市场设立过高的门槛，这又使得市场参与者，特别是中 小企业的融资需求就不能得到基本满足。管理当局出于对中小企业的融资需求 和扶持我国风险投资事业的考虑，中小企业板块的设立才“姗姗来迟”了。中 小企业板块自从设立之后，经历过几年的历练，迅速蓬勃发展，无论是从规模 上还是盈利能力方面，都取得了显著的成绩。不过，学者们普遍认为我国证券 市场仍存在诸多问题和制度等缺陷，比如市场上交易品种比较少、产品创新能 力不强等，中小企业板块虽然有创新之处，但问题也不少。另外许多国内的学 者对我国股市的流动性问题进行研究之后还发现，我国股市的流动性异常之高。 第一章引言 一般来说，主板市场的流动性问题还会传染给二板市场( 或创业板市场) ，流动 性问题将直接影响我国中小企业板块的健康发展，因而该板块的流动性问题就 非常值得去研究。 流动性问题的核心是讨论流动性如何影响资产价格的形成。对此，我们以 “流动性溢价”为标志加以衡量。所谓“流动性溢价( l i q u i d i t yp r e m i u m ) 是 指持有流动性差的股票会面临流动性风险，为了补偿这种风险，其预期回报会 比流动性好的股票高。即流动性越大，期望回报越小；流动性越小，期望回报 越大。已有的研究发现，“流动性溢价 现象不论在发达的金融市场还是新兴市 场中都普遍存在。目前我国证券市场正面临制度上的变革，基于“流动性溢价” 对流动性与资产定价的关系进行研究，不仅在理论上可以提供中国市场的经验 实证分析成果，也为改善股票交易市场的流动性提供可参考的价值。目前，这 方面的研究，在技术方法上和研究思路上亟待改进，本文希望通过对不同模型 的比较和探索，找到一个适合中国中小企业板市场的流动性与资产定价模型， 对以后的研究具有重要的指导意义。 国外大多数关于市场流动性的研究是针对做市商报价驱动机制进行的，而 中国股票市场目前仍采用指令驱动交易机制，因此还需要找出适合我国国情的 流动性衡量方法。本文的一个创新之处在于，把中小板股票作为单独的研究对 象，由于中小板的特殊性，更容易受到流动性的影响，因此研究其流动性与资 产定价的关系更为重要。 第三节研究思路与研究不足 本部分是对本文的概括介绍，主要介绍了本论文的研究出发点，研究思路设 计和研究框架。 研究思路 本文就从研究中小企业板市场的流动性与资产定价的关系作为出发点，首 先研究了中小企业板股票的流动性对股票收益率的影响，然后在研究中引入波 动率和f a m a - f r e n c h 三因素模型中的市净率等解释变量，分析其对中小板股票收 益率的影响。然后根据前面的研究结论运用个案分析进一步深入地分析股票收 第一章引言 益率波动的产生原因。 鉴于目前对沪深两市整体的研究比较多，由于中小板有其独特性，因此本 文就把中小板作为单独研究对象，况且目前对于中小板市场流动性的研究比较 少，可借鉴的文献不多。希望本文的研究成果对于以后中小板股票流动性的研 究有所借鉴。 本文主要分为五部分。第一部分为引言，作为全文的概括介绍，主要包括 介绍本文的选题背景、思路和研究方法等。第二部分为流动性与资产定价的相 关理论综述，主要总结了一些关于流动性理论和资产定价理论的相关涵义和国 内外流动性与资产定价理论的研究成果。第三部分主要介绍了中小企业板股票 流动性与资产定价研究模型的实证研究设计。第四部分主要介绍了本文构建的 研究模型并详细介绍了实证研究的过程和结果，并通过个案分析深入探讨影响 收益率的波动性的成因。最后为本文的研究结论和建议部分，通过上一章对实 证的结果进行了分析，并分析了可能产生此结果的原因，并据此提出了相应的 对策和建议。 本文的研究框架如下图所示： 资料来源：作者整理 流动性与资产定价理论回顾 流动性 资产定价 上上 国内外流动性与资产定价研究成果 上 中小板流动性与资产定价研究设计 上 中小板流动性与资产定价研究结果 上 结论与建议 图1 1 本文的研究结构 第一章引言 二、研究不足 本文在中小企业板块流动性问题上进行的实证研究，其数据为最近五年市 场的信息，采用了实证研究方法。首先全文应用一系列使用模型对中小企业板 块的流动性进行了数理分析，揭示我国中小企业板块的特征和存在的问题。 另外，本文还从传统的资本资产定价模型和三因素模型两个角度对市场的 流动性问题提出一个更为科学的解释，论据更令人信服。在充分的论证之后提 出具有一定针对性的政策建议，相信本文的研究结果可以为研究我国中小企业 板块的学者起到抛砖引玉的作用。 本文的研究还存在着很多不足之处。首先，因为理论界目前还没有一个较 好的公认的流动性模型，使用的模型均为在做市商市场中较流行的工具和方法， 因而可能存在着系统性偏差。还有在数据方面，由于中小企业板块成立时间不 长，数据的样本空间相对偏小，在一定程度上影响了检验结果，可能使检验结 果的有效性和说服力引起争议。而且流动性是证券市场的一个重要而复杂的属 性，由于样本、数据、所选择的衡量指标以及研究水平的限制，有许多方面需 要进一步研究，对于选取什么样的成本指标纳入流动性衡量指标体系以构成完 善的衡量流动性指标体系以及对于中小板没有出现流动性溢价的原因等还有待 进一步的深入研究。另外，对于换手率能够在多大程度上解释中小板股票收益 率的波动性，作者由于时间和精力有限，也没有做深入研究。 第二章流动性与资产定价基础理论回顾 第二章流动性与资产定价基础理论回顾 根据本文的研究动机和思路，本章将对流动性理论的相关文献进行论述和 分析，从中归纳出流动性的涵义，并总结前人研究流动性和资产定价关系的理 论成果，作为本文进一步研究的基础。 第一节流动性的含义与衡量方法 资产流动性的具体定义一直都不是很明确，正如p a s t o r 等指出的，流动性 是一个宽泛且难以捉摸的概念，它一般指在较低的成本且不对价格造成较大冲 击的情况下，很快且进行大量交易的能力。 一、流动性的含义一、流动任嗣莒义 对于流动性的含义，无论是在理论还是实务领域，都有许多关于流动性或 流动性风险的讨论，但不同的学者有不同的见解，至今并没有一个明晰和统一 的定义。 k e y n e s ( 1 9 3 0 ) 认为流动性是资产迅速变现而不受损失的能力【1 1 。 b l a c k ( 1 9 7 1 ) 把流动性理解为任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者 说小额买卖可按接近目前市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前 市场价格成交【2 1 。 s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 把流动性定义为以合理价格迅速成交的能力【3 1 。 a m i h u d m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 认为，如果某一资产可以迅速地以较低速度的 交易成本和合理的交易价格买卖，就称这一资产具有流动性【4 1 。这主要从市场交 易成本以及搜索成本的角度考虑流动性问题。他们还认为，可以用市场中的买 卖差价衡量市场流动性大小。 l l jk e y n e s ，j o h n m ，t r e a t i s eo nm o n e y , ( l o n d o n ：m a c m i l l a n ) ，1 9 3 0 ，p p l1 0 2 2 3 1 e lb l a c k ，f n o i s e j o u m a l o f f i n a n c e ，1 9 8 6 ，4 1 ，p p 5 2 9 - 5 4 3 p ls c h w a r t z , r o b e r t 八e q u i t ym a r k e t s ：s t r u c t u r e ，t r a d i n ga n dp e r f o r m a n c e n e w y o r k ：h a r p e r a n dr o w , l n c 19 8 8 p p 5 1 - 2 8 3 1 4 1 a d m i h u d y & m e n d e l s o n ，a s s e t p d c i n g a n d m e b i d - a s ks p r e a d , j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c ，1 9 8 6 ，1 7 ，p p 2 2 3 2 4 9 第二章流动性与资产定价基础理论回顾 p a s t o r 和s t a m b a u g h ( 2 0 0 3 ) 指出，“流动性是一个宽泛且难以捉摸的概念， 它一般是指在较低的成本且不对价格造成较大冲击情况下，很快且进行大量交 易的能力1 1 。 本文的视角是基于证券市场，因此以a m i h u d m e n d e l s o n 的定义为基础，认 为，如果市场参与者可以以较低的交易成本快速进行资产转换，那么就可以称 这一市场具有流动性。 当市场流动性的内涵被界定后，与其相关的几个外延范畴也被纳入视角之 中，如证券化率、换手率等因素。这些范畴既与市场流动性有密切的联系，又 与其有特征上的区别，两者不可混淆。为了弄清我国证券市场流动性强弱的现 状，有必要对以下外延范畴予以分析： ( 1 ) 证券化率。证券化率是反映市场规模或容量的一个指标。证券化率与 市场流动性有着某种天然的联系。证券化率高，意味着该市场的总股本大或股 价水平高，而这两者的实现均有赖于市场流动性的提高。只有交易市场的交投 活跃量能放大，发行市场的扩容规模才能随之扩大，股价水平才能随之走高。 反之，一切将成为不可能。换言之，市场流动性是决定市场规模与股价水平的 一个前提条件【2 】。当然，两者也有明显的区别。其一，证券化率是一个静态性指 标，它对市场交易投资状况的反应并不是十分灵敏。而市场流动性则是一个动 态性的指标，它与交易活跃度呈比较强的相关性；其二，证券化率高，市场规 模大，只为市场流动性的提高提供了一种可能。而流动性的提高不仅取决于市 场上买卖双方的交易意愿，还取决于交易双方的支付能力。其三，若股票市值 的大幅变化主要由于股价的暴涨暴跌引起，这种证券化率的突然变化则本质上 不反映长期市场的流动性，因为在流动性的三个特征中，第二个特征便是要求 股价保持相对稳定。故我国的证券化率同西方国家的指标相比有很大不同，因 此不能将我国的证券化率直接等同于西方的证券化率。 ( 2 ) 换手率。在流动性的三个特征中，交易活跃量较大是其基本特征，而 换手率指标恰是反映市场交易状况的主要指标。但是换手率不能直接等同于市 场流动性：其一，所谓流动性好，既包含股票成交总量大，又隐含单笔成交数 量也大。如若总量的增大是靠成交笔数的增多来达到，这只能说明交易投资活 【np a s t o r , l ，a n dr _ s t a m b a u g h ，l i q u i d i t yr i s ka n de x p e c t e ds t o c k r e t u m s ，j o u r n a lo f p o f i t i c a le c o n o m y , 2 0 0 3 ，ll l ， p p 6 4 2 6 8 5 【2 1 曾会芳中小企业板市场流动性问题研究价值工程，2 0 0 4 年第7 期，第1 0 3 页 - - 9 - - 第二章流动性与资产定价基础理论回顾 跃，并不足以表明流动性良好；流动性好的第二特征是价格基本平稳，而我国 股票市场的大成交量往往伴随股价暴涨暴跌来完成，这不符合流动性好的第二 特征；其三，流动性好的市场其换手率或成交量一般会维持在相对衡定的水准 上，不会骤升陡跌。 因此，通过对前人的总结对流动性的内涵和外延有基本的了解之后，接下 来将对流动性的维度和衡量方法做出进一步地研究。 二、流i t , 晶i - l i 性的i ：1 维度 一、 ，jl ii j 皇止j 豆 从以上的定义可以看出，尽管流动性的定义很多，但都涉及流动性的三个 方面：速度( 交易时间) 、价格( 交易成本) 和对价格的冲击( 波动性) 。流动 性包括即时性( i m m e d i a c y ) 、宽度( w i d t h ) 、深度( d e p t h ) 、和弹性( r e s i l i e n c y ) 四个因素，也就是的流动性的四维。 第一，即时性。即时性主要指市场上证券交易的速度。从这一层面衡量， 流动性意味着一旦投资者有了买卖证券的意愿，通常总可以立即得到满足。 第二，宽度。宽度通常被用来衡量流动性的价格因素，宽度是指交易价格 ( 买方报价或卖方报价) 偏离市场中间价格的程度( 也就是资产的交易成本) 。 最常见的指标是买卖价差，即当买卖价差足够小时，市场具有宽度，当大额定 单的买卖价差很大时，市场缺乏宽度。从理论上讲，以宽度衡量的流动性在价 差为零时达到无限大，此时交易者可按照同一价格实现买和卖。 第三，深度。光有速度和低成本还不够，市场流动性还必须具备第三个条 件数量上的限制，即较大量的交易可以按照合理的价格较快成交。流动性 的数量因素通常以市场深度来衡量。深度可以代表在不影响市场价格的条件下 可能的交易量，也可以指在给定时间做市商委托单上的委托数量。g l e n ( 1 9 9 4 ) 把市场深度定义为在目前价格上可交易的能力。订单的数量越多，则说明市场 越有深度，反之，如果订单数量越少，则市场缺乏深度。在深度较大的市场， 一定数量的交易对价格的冲击相对较小，而在深度较小的市场，同等数量的交 易对价格的冲击将较大。 第四，弹性。弹性即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均 衡价格的速度；或者说，是由于一定数量的交易引起的价格波动消失的速度。 在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立即返回到有效的水平上。或者 第二章流动性与资产定价基础理论同顾 说，当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大批进入， 则市场具有弹性；如果订单流对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。必须 指出的是，这四维指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如，深度和 宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度越小，宽度越大则深度越小；即时性 和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。本文最后所 采用的衡量方法主要从深度角度出发。 三、流动性的衡量方法 流动性的衡量方法主要包括价格法和成交量法，下面将分别进行介绍。 基于价格的流动性衡量方法是从流动性的宽度属性演变而来的。最主要的 价格指标是价差衡量指标。 买卖价差。买卖价差衡量投资者瞬间完成一个来回交易的成本( 不包括佣 金、印花税等直接交易费用) 。股票的流动性与买卖价差成呈反比，即买卖价差 越大，流动性越差；买卖价差越小，流动性越好【l 】。 除价格法外，基于交易量的流动性衡量方法也是较常使用的一种方法。成 交量法是基于市场深度这一维度的，其常见的衡量指标有以下几个： ( 一) 市场深度。市场深度指标主要是指报价深度，即在某个特定价位( 通 常是最佳买卖报价) 上的订单数量。市场深度的计算方法是：市场深度= ( 最 高买价上订单数+ 最低卖价上订单数) 2 。另外，市场深度也可以按照订单金 额计算( 即金额深度) ，计算方法是：市场深度= ( 最高买价上订单总数买进 价格+ 最低卖价上订单总数卖出价格) 2 。市场深度指标的主要不足是，做 市商( 或竞价市场的流动性提供者) 通常不愿意披露其愿意在该价位上进行交 易的全部数量，因此，买卖最佳报价上的数量并不能真实地代表市场的深度。 ( 二) 成交深度。另一个衡量深度的指标是交易规模，可以衡量在最佳买 卖价位上成交的数量。成交深度克服了市场深度指标不能反映流动性