（会计学专业论文）企业并购中的价值评估研究.pdf

企业并购中的价值评估研究 i 内 容 摘 要 在全球经济一体化的大背景下， 兼并收购的浪潮正以其汹涌的态势席卷着国内资本 市场的各个角落，成为实现规模经济、增强国家竞争力的重要途径。如何才能实现并购 的成功呢？在价值管理的思想指导下，并购要以价值为主线，以开发企业潜在价值为目 的。买卖双方都能创造价值，通过一场交易达到双赢，这才是并购交易的魅力所在。本 文的研究目的就是在于，通过对企业并购中的价值评估问题的研究，期望能为并购决策 者提供一些新的思路和参考，科学的引导我国企业的并购实践，促进国内企业并购效率 的提高。 在研究方法上，本文遵循定性分析和定量分析相结合的原则，借鉴国内外学者在企 业并购和价值评估方面的研究成果，对并购的目标、并购中价值评估的内容进行了理论 性研究，对价值评估方法进行了比较研究，并结合实例进行说明，探讨了这些评估方法 在并购中的选择问题。 本文的核心工作主要包括:（1）提出并论证了企业并购的目标是价值创造最大化， 决策者应根据价值创造原则进行并购决策。 （2）分析了并购引起的价值变化，即并购中 的价值评估所包括的内容体系。 （3）对各种价值评估方法的适用范围进行了说明，讨论 了如何在并购实践中，选择合适的价值评估方法。 （4）对几种价值评估方法进行了对比 研究，运用案例探索了期权定价法的应用。 （5）对我国并购的现状及并购评估的现状进 行了分析， 针对我国评估中存在的问题提出了解决建议。 企业并购最终目标是为了实现企业的价值增加。将价值观念运用到并购中，重视并 购中的价值变化，选择最适合的价值评估方法，体现了一种现代企业价值观，对于增强 企业并购决策的能力，并购交易的成功具有重要意义。 关键词：企业并购 价值评估 价值创造 评估内容 评估方法 河北经贸大学硕士学位论文 ii abstract in the backdrop of global economic integration, m valuation; value-creation; valuation content; valuation method 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系在导师指导下本人独立完成的研究成果。文中依法 引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意义上已属于他 人的任何形式的研究成果，也不包含本人已用于其他学位申请的论文或成果。 本人如违反上述声明，愿意承担以下责任和后果： 1、交回学校授予的学位证书； 2、学校可在相关媒体上对作者本人的行为进行通报； 3、本人按照学校规定的方式，对因不当取得学位给学校造成的名誉损害，进行公开 道歉。 4、本人负责因论文成果不实产生的法律纠纷。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文知识产权权属声明 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。学校享有 以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校后发表或使用 学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为河北经贸大学。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 导 师 签 名 ： 日期： 年 月 日 （本声明的版权归河北经贸大学所有，未经许可，任何单位及任何个人不得擅自使用） 企业并购中的价值评估研究 1 引 言 研究背景 并购既是企业进行对外扩张、实现规模经济的重要手段，又是实现企业经营战略， 增强国际竞争力的重要途径。伴随中国入世的实现，我国的并购市场升温的趋势明显， 无论并购数量还是交易数额，均由大幅攀升，联想收购 ibm 个人电脑业务、阿里巴巴收 购雅虎中国等都是吸引无数国人关注的并购事件。在未来的数年里，中国将会是一个十 分活跃的企业并购市场，企业并购和重组将是企业战略发展的重要手段。 并购对企业的发展壮大具有不可估量的战略意义， 世界上许多知名企业是通过一系 列并购产生的，并购已成为企业发展的战略目标。然而，企业并购的成功记录并非令人 鼓舞，各种研究统计表明，并购的失败率很高。并购是一把“双刃剑” ，在成就了一些 世界一流企业的同时，也使纵多的企业陷入并购陷阱。并购失败的主要原因是什么呢？ 总结分析国内外企业并购的经验与教训， 发现主要原因在于并购中对价值管理工作的不 足，包括并购的目标不明确，对市场潜力估计过于乐观，对协同效应估计过高，出价过 高等等，也就是在并购中没有进行足够审慎、恰当的企业价值评估，从而影响了并购的 效率和效益。 国内外研究现状 国外研究现状 企业价值评估的思想源于 20 世纪初艾尔文费雪（irving fisher）的资本价值论， 1906 年和 1907 年分别发表的资本与收入的性质和利息率：本质、决定及其与经 济现象的关系两部专著，为现代企业价值评估理论奠定了基石。1958 年，莫迪格莱尼 （modigliani）和米勒（miller）发表的资本成本、公司理财与投资理论 ，精辟论述 了企业价值与资本结构之间的关系，创立了现代企业价值评估理论。之后，企业价值评 估在美国等西方发达国家得到了很大的发展， 其理论研究也很成熟并被广泛应用于实践 中，逐步为各国经济界所接受。规范的市场体制、广泛的评估范围、活跃的交易市场和 快速的信息传播均为评估行业的发展和评估理论的完善创造了良好的外部环境， 同时也 为各种评估方法的运用提供了较充分的条件。 河北经贸大学硕士学位论文 2 汤姆 科普兰 （tom copeland） 、 蒂姆 科勒 （tim koller） 和杰克 默林 （jack murlin） 于 20 世纪 80 年代末在价值评估一书中提出的麦肯锡价值评估模式堪称企业价值评 估研究的里程碑。 该模式在资本预算的现值方法和 mm 定理的基础上， 明确提出了企业 价值源于企业的未来现金流量和投资回报能力的价值驱动观点， 并提出了以收益法为核 心的企业价值评估模型。 美国纽约大学商学院的阿斯跃思达蒙德理教授在价值评估一书中，较详细地 讨论了价值评估的各种实用方法，包括现金流量折现法、相对估价法和期权法，并对各 方法的理论推导和应用中经常遇到的问题进行了讨论。 布莱克和斯科尔斯于 20 世纪 70 年代提出了适用于企业战略灵活性、 管理适用性定 价的实物期权定价模型，为企业价值评估方法的进一步发展指明了方向。 国内研究现状 上世纪 80 年代末、90 年代初，国内一批从事国有资产管理的专家和学者以翻译为 主， 介绍西方不动产和一般评估理论与方法。 随着国外逐步重视企业价值评估方法研究， 90 年代后期也开始注重企业价值评估方法的引进与研究， 但到目前为止， 国内企业价值 评估研究水平，与国外相比仍然存在一定的差距。 国内具有代表性的企业价值评估方法研究专著是汪平所著的财务估价论 ，专门 研究了以现金流量分析为基础的企业价值评估方法， 并将企业财务估价与企业决策分析 紧密结合，形成了以企业管理决策为中心的价值评估框架。王少豪教授的高新技术企 业价值评估 以评估方法的应用研究为主， 在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基础上， 结合高新技术企业特点的研究，并经过作者多年评估实践的验证，重点评述、介绍了目 前国际上常用的现金流量折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了三种方法在 我国高新技术企业价值评估中的应用特点及其利弊。傅依、张平所著的公司价值评估 与证券投资分析一书涉及了公司价值理论、公司价值评估原理和公司价值评估存在的 问题和发展趋势，借鉴了国外价值评估模式的思路，建立了从企业经营战略分析、会计 分析、财务分析、前景预测到具体的企业价值评估方法的框架。 除此之外，刘玉平、刘丽松等人认为，成本法本身的固有缺陷直接制约了该方法在 企业价值评估中的应用，应抛弃成本法而采用收益法，逐步推广使用收益法。汪平、李 麟等人重点研究了收益法的应用问题， 分析集中在收益法在企业价值评估中的适用性与 局限性、 企业预期收益的确定方法与统计预测技术的应用、 风险收益率确定中的累加法、 企业并购中的价值评估研究 3 资本资产定价模型、加权平均资本成本的计算、系数估计等。严绍兵、曹忠等人探讨 了市场法在企业价值评估中的应用问题， 提出对非上市公司通过取得对可比企业与市场 交易数据的比较估算企业价值，对我国股票市场上市盈率的可靠性提出了质疑，通过对 证券市场的研究提出了市场法应用的修正思路， 以王少豪为代表的几位学者将期权定价 法作为一种新的资产评估方法，重点应用在高新技术企业和网络企业价值评估上，对那 些未来预期有盈利可能的企业中存在的机会价值进行评估。 在对并购中的企业价值评估方法研究中， 对各种价值评估模型在并购中的具体应用 研究较多。如陈四清对并购所产生的几种协同效应价值进行了定性研究。樊相如，彭军 在对现金流量折现法研究的基础上， 分析了企业并购活动所导致的模型中参数的变动以 及确定。周琳对企业并购价值评估中的威斯通模型进行了详细分析，并提出了对威斯通 模型的质疑。张铁庄、张涛对企业并购价值评估中的阿巴波特模型进行了分析探讨，对 该模型中预测期内现金流量，残值及资本成本进行了分析。胡培，刘光平对期权定价模 型在并购中目标企业价值评估中的应用进行了分析。齐安甜，张维以放弃期权为例，研 究了并购中的企业估价方法， 提出了运用实物期权理论进行企业并购价值评估的整体思 路，建立了企业并购价值评估的总体框架。彭斌，韩玉启从期权角度阐述了企业并购和 期权的关系，构建了企业并购价值的期权评估模型。 本文研究内容 本文旨在对并购中的价值评估体系进行系统性的完善。 研究思路是通过借鉴企业价 值评估理论，对企业并购中的价值评估问题进行理论性研究，对企业并购中的价值评估 方法进行应用性研究， 以期对我国企业并购中的价值管理及评估方法的选择应用起到一 定的借鉴作用。并且，通过对我国企业并购中的评估现状进行分析研究，探讨我国现阶 段企业并购评估中所存在的问题以及解决建议。 本文主要从以下几个方面对并购中的价值评估问题展开研究： 第一部分，对并购及企业价值评估的理论基础进行了阐述，主要对并购动因理论、 企业价值评估理论进行了分析。 第二部分，分析并购过程中的价值评估理论问题，包括并购的目标、并购引起的价 值变化，并购中价值评估的内容以及影响因素。 第三部分，对价值评估方法进行研究，包括方法的原理与基本模型，评估方法在并 河北经贸大学硕士学位论文 4 购中的应用和适用条件，以及并购中对评估方法的选择问题。 第四部分，通过对我国并购现状的分析，结合并购评估中的现存问题，对我国并购 中的评估工作提出了解决性建议。 企业并购中的价值评估研究 5 第 1 章 并购及企业价值评估的基础理论 1.1 企业并购理论基础 1.1.1 并购的涵义及类型1.1.1 并购的涵义及类型 （1）并购的涵义 企业并购（m&a） ，就是兼并（merger）和收购（acquisition）的简称。兼并通常 是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人 资格或改变法人实体并取得对这些企业决策控制权的经济行为。我国体改委等部门于 1989 年联合发布的关于企业兼并的暂行办法第一条开宗明义： “本办法所称的企业 兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体的 一种行为” 。 收购是指一家公司在证券市场上用现金、 债券或该公司股票购买另一家公司的股票 或资产，以获取对目标企业控制权的交易行为。1993 年国务院发布的股票发行和交易 管理暂行条例第 4 章对于收购做出了法律性解释：指任何法人通过获取上市公司发 行在外的普通股而取得该公司控制权的行为。收购可以进一步分为资产收购和股份收 购。 兼并和收购在实践中难以严格区分，一般统称为“并购”或“购并” ，都是以获得 企业控制权为直接目的，在市场机制下企业之间的产权交易活动，它们之间的主要区别 在于，兼并是指一个企业与目标企业合为一体，而收购并非合为一体。 （2）并购的类型 按不同的标准可以把企业并购分为不同的类型。 按并购双方从事业务关联程度分类。 横向并购。指生产同类产品的企业之间的并购。横向并购可以迅速扩大生产规模， 实现新技术条件下的最佳经济规模。 横向并购是资本主义在 19 世纪后期和 20 世纪初期 最早出现的并购形式，为资本主义的社会化大生产和资本集中提供了物质基础，是西方 河北经贸大学硕士学位论文 6 企业第一次并购高潮中的主要形式。 纵向并购。指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具有纵向 协作关系的专业化企业之间的并购，又可分为前向并购和后向并购。纵向并购可以降低 交易成本，缩短生产周期，节约运输和仓储费用。在 20 世纪 20 年代，纵向并购是西方 企业第二次并购高潮的主要形式。 混合并购。指生产经营的产品或服务彼此没有关联的企业之间的并购。混合并购可 以实现多角化经营战略，分散企业经营风险。在 20 世纪 50 年代前后，混合并购是西方 企业第三次并购高潮中的主要形式。 按并购的目的分类 投资型并购。又被称为“虚拟并购” ，是指不以生产经营为目的而是为了获取股 权或资产让渡溢价的短期投机行为。 并购方期望从目标企业拥有资产的市场价格变动中 获取利益，对目标企业的经营管理不太关心。投资型并购的动因之一就是目标企业价值 被低估，有价格不菲的表外资产。 战略性并购，是企业出于自身战略发展的需要而采取的并购行为，双方以各自核心 的竞争优势为基础，通过资源优化配置的方式产生协同效应，经组合后可以创造出大于 并购前各自独立价值之和的新价值。 这种并购是 20 世纪 90 年代中期以来第五次并购浪 潮的显著特征， 按并购的支付方式分类 现金购买。 又可以分为现金购买资产 （cash for assets） 和现金购买股份 （cash for stock）两类，是指并购企业使用现金购买目标企业部分或全部资产（或股票、股权） ， 以对目标企业实施经营管理控制权。 股票购买。 具体又可分为股票购买资产 （stock for assets） 和股票交换股票 （stock for stock）两类，前者是指并购方企业用本企业股票或股权交换目标企业部分或全部 资产，并将其并入本身企业或对其实施经营管理控制权。后者是指并购方企业用本企业 股票或股权交换目标企业的股票或股权。 其它主要分类 杠杆收购。杠杆收购（leveraged buyouts，lbo）是指优势企业通过举债，甚至有 时以即将并购的目标企业的资产和未来的收益能力作为抵押， 筹集部分资金用于收购的 胡罡 企业并购与资产重组理论研究m，国防科技大学出版社，2003， p234-235 企业并购中的价值评估研究 7 一种并购方式。杠杆收购在 20 世纪 80 年代的并购舞台上十分活跃，成为西方企业第 四次并购浪潮的一个显著特点。 管理层收购。管理层收购（management buyouts，mbo）是指企业的股东将企业的 部分或全部股权或者一个下属子公司卖给现任经营班子的行为。 这一类型是为了解决委 托人与代理人的利益不一致的问题而产生的。 1.1.2 并购的动因理论分析 1.1.2 并购的动因理论分析 关于企业并购的动机，经济学家进行了深入的研究与探讨，形成了多种并购理论， 主要的有几下几种： （1）效率理论 效率理论认为公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量， 而且对交易的参 与者来说无疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：一是公司并购活动的 发生有利于改进管理层的经营业绩；二是公司并购将导致某种形式的协同效应。该理论 暗含的政策取向是鼓励公司并购活动的。 效率差异化理论。 效率差异化理论认为并购活动产生的原因在于交易双方的管理 效率是不一致的。因此又可称为“管理协同理论” 。这种理论认为，现实中总存在着管 理效率低或者没有充分发挥其经营潜力的企业。 具有较高效率的公司可以兼并有着较低 效率的目标公司并通过提高目标公司的效率而获得收益， 这暗含着收购方具有剩余的管 理资源。 经营协同理论。 经营协同是指企业并购后经济效益随着资产经营规模的扩大而得 到提高。经营理论的理论基础是行业中存在规模经济，并且在并购之前，企业的生产经 营水平达不到规模经济的要求。这种经营协同效果可以表现在四个方面： 第一，可以获得规模经济。并购可以对资产进行补充和调整，使各生产过程有机配 合，减少环节问题，降低生产成本，达到企业生产的规模效益。 第二，降低交易费用。由于纵向并购可以减少各种形式的交易费用，所以将同行业 中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得更有效的协同效应。 第三，分散经营风险。并购可以提高企业的负债能力和降低企业经营不确定性引起 的现金流量波动，分散其经营风险。 第四，增加市场垄断力。当行业生产力过剩，市场竞争力十分激烈时，通过并购消 灭竞争对手，可以削减过剩的生产能力，提高市场垄断力，从而提高企业效益。 河北经贸大学硕士学位论文 8 财务协同理论。这种理论认为，并购可以为企业带来财务方面的收益：并购使并 购企业可以为多余的内部资金获得目标企业所在行业中的投资机会； 并购后企业的负债 能力要大于并购前的负债能力之和，并购使企业的财务能力得到提高；利用各种税收优 惠政策，并购还可以起到合理避税的作用。 （2）代理成本理论 这一理论认为公司并购可以降低代理成本， 因为并购可以提供一种控制代理问题的 外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，收购或代理权的竞争可以降低代理成 本。 詹森（jensen）和麦克林（meckling）(1976)认为，与股东关心企业利润相比，管理 者更关心自身的权利、 收入、 社会声望和职位的稳定性， 他们通过并购来扩大企业规模， 借此来增加自己的收入并提高职位的保障程度。 甚至一些管理者通过并购满足他们的自 负需要，以便显示他们不经常使用的管理天才和技能。 （3）价值低估理论 所谓价值低估是指企业的权益（股票）现行市场价值低于其内在价值。这一理论认 为，并购的动因在于目标企业的市场价值由于某种原因低于其真实价值或潜在价值。价 值低估的主要原因，一是目标企业的管理层没有充分发挥经营管理潜力；二是并购方企 业掌握了外部市场所没有的目标企业真实价值的内部信息。 （4）股东财富最大化理论 在新古典主义的学说中， 包括兼并和收购在内的所有的企业决策都是以企业股东财 富最大化这一目标为出发点的。这就意味着任何决策带来的增加的现金流量，当以适当 的折现率折现的时候，就会产生零或者正的净现值。一项收购，当它收购的增加价值超 过收购成本的时候，股东财富最大化的标准被满足： 并购的增加价值并购后联合企业的价值并购前两者的总价值 并购成本并购交易成本并购溢价 并购者股东股票价值增加额增加价值并购成本 1.1.3 中西方企业并购动机的比较1.1.3 中西方企业并购动机的比较 由于我国和西方国家企业所处的市场经济的成熟程度不同， 它们的并购动机也有所 不同。 首先，我国企业并购动因中，政府推动显著。我国各级地方政府推进企业并购的出 企业并购中的价值评估研究 9 发点只是为了减轻国企亏损、转嫁政府的财政负担，被并购企业是为了摆脱巨额亏损和 累积债务带来的经营危机，并购企业则是为获取优惠政策和土地等要素资源。而西方国 家的并购是在成熟的市场经济条件下进行的，其动机是纯粹经济发展的需要，有的为了 获得协同效应和规模经济效益，有的为了谋求企业的增长，有的为了得到诸如高科技、 新工艺或科技管理人才等特殊资源，有的为了提高市场占有率，有的为了多角化经营和 降低经营风险等等。 其次，我国企业对并购行为缺乏长远的战略考虑。由于政府的干预特点以及我国并 购市场的不完善，使得我国企业的并购缺乏战略性考虑，往往是被动地采用并购手段。 而在西方国家，政府对企业并购极少干预，更多的是运用法律和政策等宏观调控手段来 诱发或限制企业采取并购战略，并购主要是企业的自主行为。 1.2 企业价值评估理论基础 1.2.1 企业价值的涵义分析1.2.1 企业价值的涵义分析 “价值”是经济学的核心范畴，价值论是经济学的灵魂 。因此，下面用几个有代 表性的价值理论来讨论企业价值的经济学涵义。 （1）以劳动价值论的观点来解释。马克思的劳动价值论认为任何融入了人类一般 劳动的产品都具有价值，企业作为一种特殊的资产，是各要素资产的整体组合，同样是 人类劳动的产品，因而具有价值，使用价值和交换价值。 （2）以效用价值论的观点来解释。效用价值论产生于十九世纪末 主要代表人物有 门格尔、杰文思和瓦尔拉斯，其基本思想是商品的价值由商品为其占有者带来的效用所 决定，效用越大，商品的价值就越高。对于企业而言，占有企业的效用在于企业能够带 来未来预期收益，所以未来收益的大小决定着企业的价值 未来预期收益越大，企业的 价值就越大， 换句话说， 无论建造企业的成本如何， 只要能够为占有者带来较大的收益， 企业价值就会较高， 反之， 那些为占有者带来较低收益的企业， 无论其建造成本多么高， 其实际价值也不可能很高。 （3）以均衡价格论的观点来解释。以马歇尔为代表创立的均衡价格论用边际效用 张家伦 企业价值评估与创造m， 立信会计出版社， p52-53 河北经贸大学硕士学位论文 10 和生产费用分别说明需求和供给，认为边际效用决定需求，生产费用决定供给，由边际 效用决定的需求和由生产费用决定的供给两者的均衡，决定了价格，即均衡价格。按照 这一学说，企业的价值来源于生产和消费两个方面，生产方面主要是指建立企业所付出 的成本，成本越大，价值越高，成本主要包括支付劳动者的工资，支付资本家的利息， 支付企业家的正常利润和支付自然资源拥有者的地租等， 这些成本被称为企业进行生产 所投入的生产要素成本，对企业商品的消费实际上就是投资者购买企业的过程，即满足 投资者的投资需求过程，购买方面主要是指企业购买者对企业的主观心理感觉，即购买 者得到的效用水平，效用水平越高，企业价值越大。在市场经济条件下 企业商品的价 格由供给和需求双方共同决定，当市场供给等于市场需求时，市场达到了均衡，此时的 价格就是企业商品的价值。 除此之外， 从财务学的角度， 企业价值是企业在持续经营前提下未来收益的折现值， 即企业价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值。 从期权理论的角 度， 企业价值是企业现有的各种经营业务所产生的未来现金流量的折现值之和再加上企 业所拥有的获利机会的价值。 1.2.2 企业价值评估的界定 1.2.2 企业价值评估的界定 企业价值评估是指把被评估企业作为一个有机整体，依据其整体获利能力，并充分 考虑影响企业获利能力的各种因素，对其整体资产公允市场价值进行的综合性评估。 企业价值评估和企业单项资产评估既有联系又有所不同， 企业价值评估与企业单项 资产的评估值加和是有区别的，这种区别主要表现在： （1）评估对象不同。企业价值评估的对象是按特定生产工艺或经营目标有机结合 的资产综合体，企业单项资产评估值加总，则是先就各个单项资产作为独立的评估对象 进行评估，然后再加总。 （2）影响因素不同。企业价值评估是以企业的获利能力为核心，综合考虑影响企 业获利能力的各种因素以及企业面临的各种风险进行评估。 而将企业单项资产的评估值 加和，是在评估时针对影响各个单项资产的各种因素展开的。 （3）评估结果不同。其不同之处主要表现在企业价值评估的评估值中包含了不可 确值的无形资产商誉的价值或企业整体资产的经济性贬值， 而在企业的单项资产评 估中是体现不出的。 1.2.3 企业价值评估的假设 1.2.3 企业价值评估的假设 企业并购中的价值评估研究 11 科学、合理地进行企业价值评估，需要遵循如下假设： （1）整体价值大于单项价值加总假设 该假设又称为有机组合增值假设， 是指企业的各类单项资产经过合理的组合可以实 现一定程度的增值，即组合后的整体价值会大于原来单项资产的加总价值。如果企业整 体价值小于或等于单项资产价值加总，也就没有必要评估单独企业整体价值。 （2）最大效用值假设 对于不同评估主体来说，企业具有不同的效用，例如，同一企业，既可以用作制造 产品，也可以从事商品流通，既可以长期经营，也可以待价而沽。如果这些不同的效用 大小可以用金钱的多少进行排序，则企业价值由最大效用值决定。 （3）类比替代性假设 所谓类比替代性假设是指在同一市场上，具有相同效用的物品，应当具有相同的价 格，即具备完全的替代关系。在企业价值评估时，可以设法找到相类似的交易实例，实 例企业与待评估企业之间具有相关性和替代性，两者应当具有相似的市场反应，从而推 算待评估企业的市场价值。 （4）收益分阶段增长假设 传统经济理论认为，由于资源的稀缺性和竞争的压力，经济增长存在着规模收益递 减趋势。新经济增长理论认为，由于知识的传播与扩散和人力资本的外部效应导致的内 部生产效率的改善和外部效应的强化作用，可以抵消规模收益的递减趋势，即规模收益 是非递减的。分阶段是指企业的收益增长是不平衡的，时快时慢，且在未来某一时刻之 后企业的收益呈零增长状态。 （5）有效市场假设 有效市场是指市场上证券的价格能反映出所有公开的信息。 有效市场假设对评估实 践来说有两个重要意义，首先，有效市场假设意味着在许多场合价值评估可以直接应用 证券的市场价格，市场的判断优于任何个人的判断。其次，有效市场假设意味着公司证 券的价值应该确定在当天的市场价格上，而不是采用最近一段时期的平均价格。 1.2.4 并购中的企业价值评估与一般的企业价值评估 1.2.4 并购中的企业价值评估与一般的企业价值评估 从根本上讲，并购中的企业价值评估是企业价值评估理论在并购领域的具体应用。 当企业价值评估是为并购活动而进行时，或者说是在并购活动中发生时，这时的企业价 值评估即为并购中的企业价值评估。但是，由于企业的并购是一项复杂而又系统的经济 河北经贸大学硕士学位论文 12 活动，因此，与一般意义上的企业价值评估相比，并购中的企业价值评估有其自身的特 点： 首先，与一般意义的企业价值评估相比，评估的目的不同。一般企业进行价值评估 大多是为了加强对企业的管理，提高企业的价值，具体地讲，价值评估可以使企业管理 层评价企业的经营绩效，根据具体形势，确定企业发展目标，采取有效措施，提高企业 价值；而在并购中进行企业价值评估主要是为了在确定并购策略和目标企业的选择时， 合理地进行价值评估，恰当地确定支付价格的范围，为并购成功奠定基础，从而构成并 购管理的重要部分。 其次，相对于一般企业价值评估而言，并购中的企业价值评估包涵的内容更多，评 估范围更宽。不仅包括目标企业的价值评估，还包括主并企业的价值评估，协同价值评 估及并购后联合企业的价值评估。 企业并购中的价值评估研究 13 第 2 章 企业并购中的价值评估内容 2.1 并购的目标价值创造最大化 2.1.1 并购的目标价值创造最大化 2.1.1 并购的目标价值创造最大化 （1）企业的理财目标论 财务管理目标是一切企业财务活动的出发点和归宿。关于企业理财目标问题，理论 界有很多观点，具有代表性的主要有：利润最大化、利益相关者价值最大化和企业价值 最大化。 利润最大化观点。这种观点基于新古典经济学的理论，是理财目标的“新古典经 济学范式” 。按照新古典经济学的逻辑，企业之所以会产生，是由于生产技术上存在着 规模报酬（体现为企业利润）递增；在一个竞争性的市场经济中，企业家是一种独立的 生产要素，利润是企业家才能取得的报酬。因此，企业是追求利润最大化的，企业家把 实现企业利润最大化作为自己活动的唯一目标。随着公司制企业的产生，这种理念逐渐 跟不上实践的发展，暴露出自身的缺陷。 利益相关者价值最大化观点。 这种观点是基于现代企业制度框架下的公司治理结 构问题而产生的， 它认为， 任何一个公司的发展都离不开各种利益相关者的投入或参与， 企业追求的是利益相关者的整体利益。 利益相关者价值最大化定位于内含公平与效率的 结合，而不能把股东的利益看得高于一切。这种观点的缺陷是难以衡量，即不能用利润 指标来衡量，也不能用经济增加值和按股票市场计算的企业价值衡量，应该用内含各类 相关者利益的“有效增加值”来衡量 。 企业价值最大化观点。这一观点的依据是资本雇佣劳动或股东至上主义。认为股 东是企业的所有者，掌握剩余控制权。这种观点在理论界和实务界得到一致认可，是现 代企业理财目标的现实选择。 （2）并购的目标价值创造最大化 李心合 利益相关者财务论j，会计研究，2003，12 p10-15 河北经贸大学硕士学位论文 14 从并购的作用来看，并购是企业的资本运作方式，也是一项财务管理活动，因此， 要服从企业的理财目标。但是，这项财务管理活动与一般的财务管理活动又有所不同， 通常所讲的财务管理是针对企业内部而言，例如企业的筹资、融资、股利分配等，为企 业自身的经营发展谋求良好的理财环境。相比之下，并购的意义绝非仅限于此，从并购 的本质角度来看，它是在现代企业制度下，一家企业通过购买另一家企业部分或全部股 份， 从而取得另一家企业控制权的产权交易行为。 是一种控制权转移的经济行为。 因此， 并购这项财务活动对企业引起的价值变化以及对企业的未来发展带来的影响都不是一 般的财务管理活动所能比拟的。本文认为，并购的目标应定位为价值创造最大化，这一 目标体现了并购和企业价值之间的紧密结合。作为一项战略投资行为，并购要以提高企 业核心能力、为企业创造价值为目标。 一般意义上讲，企业价值创造是指基于价值的追求，通过企业制度、结构和资源的 优化与整合，实现的企业整体价值增量。企业价值创造最大化就是指实现企业整体价值 增量最大化。以价值创造最大化作为并购的目标有以下的原因： 首先， 在价值管理的思想下， 价值创造的能力是衡量并购质量的基本标准。 近年来， 基于价值的管理理念被广泛认同， “价值创造”理念渗透到企业管理的各个层面，自 20 世纪 90 年代以来，西方英、美等国的许多机构将企业绩效评估的价值指标由创利转为 创值，纷纷建立以“价值创造”为中心的激励机制，如 20 世纪 80 年代就开始采用创值 管理的可口可乐公司，在 90 年代成为投资者创造资本收益最高的公司之一，到 1996 年 末该公司已经为股东创造了 1250 亿美元的价值。并购是企业管理活动的一部分，价值 创造能力的大小可以衡量并购运作的质量，一项成功的并购能提升并购双方的企业价 值，带来最大化的价值增量。 其次，价值创造最大化目标是企业得到可持续发展的有力保障。从战略角度看，企 业并购是一种谋求自身发展的长期行为，价值创造最大化目标是一种动态发展目标，考 虑了货币时间价值的作用，考虑了风险与报酬及资本收益与机会成本的权衡，该目标追 求的价值增量的最大化，为企业可持续发展提供有力保障。 2.1.2 并购与企业价值变化 2.1.2 并购与企业价值变化 并购与“价值变化”息息相关，并购行为引起并购企业及被并购企业的价值变化主 要表现在以下几个方面： （1）预期效应引起的企业价值的变化 企业并购中的价值评估研究 15 预期效应， 是指因并购的预期效果使证券市场对目标企业评价发生改变而引起股价 的变动。在通常情况下，在并购公告公布前后，目标企业的股价上涨，价值上升。具体 表现有： 并购信息引起股价的变动。资本市场普遍认为，并购活动通常传递着目标企业价 值被低估的信息， 并认为并购方企业拥有外部市场所没有的有关目标企业真实价值的内 部信息，由此会重新对目标企业的价值进行评估。除此之外，并购传递着并购方企业拥 有富裕优势资源的信息，资本市场相信，并购将给目标企业带来新的价值增长点。 并购造成企业的市盈率变化。当并购方企业的市盈率比目标企业高时，由于市盈 率的幻觉作用，资本市场习惯于把并购方企业的市盈率视为合并企业的市盈率，并以此 来评价目标企业股票现时的价值。所以对市盈率上升的预期会引起股价的上涨。 （2）协同效应引起的企业价值的变化 协同效应是指两个事物有机的结合在一起， 发挥出超过两个事物简单总和的联合效 果，即“1+12” ，包括经营协同效应和财务协同效应，这也是第一章所讲的企业并购的 主要动机。 经营协同效应。如果是横向并购，扩大的经营规模可降低生产经营成本，扩张的 经营网络可增加销售数量；如果是纵向购并，公司通过对原材料供应、产品生产到产品 销售的价值链的更全面的控制，也可降低材料供应成本和产品经营销售成本，从而赚取 一定的“垄断”利润；如果并购双方均拥有某一方面的功能优势，并且能够互补，并购 后就会产生更好地利用双方优势的超额收益。显然，上述各种经营协同效应的结果，都 会引起公司经营现金净流量的增加，从而提升公司价值。 财务协同效应。财务协同效应表现在：首先，并购使得双方企业可以调剂资金余 缺，使集团公司内部资金得到充分利用，降低资金成本，增加公司价值。例如当一个资 金充裕但缺乏好的投资项目的公司与一个拥有高回报的投资项目但缺乏资金的公司合 并时，还可实现资金与投资项目的有效结合，使高收益的投资项目不致流产。由此带来 的公司价值增值就是并购实施后新创造的价值。其次，并购活动可从多方面获得税收利 益：例如并购方企业通过发行可转换债券筹集并购所需资金，将目标企业的股票转换成 可转换债券，即可利用债券利息免去部分所得税，降低资金成本。或者当一个收益高、 税负重的企业与一个收益低、但拥有剩余税收减免额的企业相结合时，即可实现合并企 业整体税负的下降。再次，通过并购实现经营的多样化和投资的分散性，降低经营的波 河北经贸大学硕士学位论文 16 动性和由此带来的经营风险，使其负债能力得到提高，也会带来企业价值的上升。 （3）管理模式变化引起的企业价值的变化 管理模式的变更主要涉及资产的配置与重组、 融资结构的变化及股息政策的改变等 方面，这些改变都会引起企业价值的变化。 资产的配置与重组。管理层在资产的配置与重组中采用了新的项目，或放弃了旧 的项目，均将对企业价值产生影响。如果投资于一个净现值为正的项目，将增加企业价 值，投资于一个净现值为负的项目，将降低企业价值；而放弃旧项目对企业价值的影响 取决于该项目的现有价值与转让价格之间的差额，前者小于后者，企业价值增加；前者 大于后者，企业价值下降。 融资结构的变化。 当企业采用负债筹资时， 债务利息的免税作用将带来税收利益， 但债务的固定偿还性又增加了企业的破产成本和代理成本，当前者大于后者时，债务融 资的增加有利于增加企业价值，反之，则会降低企业价值。这种变化主要是通过企业的 综合资金成本来体现的，故应相应调整贴现率，当企业的综合资金成本最低时，贴现率 调至最低，企业价值达到最大。 股息政策的改变。股息政策的主要内容是确定股利支付率，因此，股息政策的变 化可以改变企业未来的现金流量，进而影响企业价值。当企业有高收益的投资项目时， 留存收益的投资回报较高，降低股息支付将增加企业价值；与之相反，当企业缺少投资 项目时，留存收益可能被闲置浪费，此时增加股息支付反而会增加公司价值。在价值评 估时，需充分考虑股息政策变化对公司未来现金流量的影响。 （4）并购方式引起的企业价值变化 收购方式不同对企业价值的影响不同，例如在杠杆收购中，并购方只需投入少量的 权益资金（通常为 10-30%左右）即可实现收购，这为管理层通过杠杆收购成为目标企 业的所有者提供了便利。一旦企业管理层成为企业的主人，便会更积极地致力于提高企 业价值的管理，如尽可能地挖掘成本降低的潜力、开拓产品市场、提高经济效益，在长 期项目的投资决策中，更注意选择投资报酬高的项目。这些变化很可能增加公司未来的 现金流量及其增长率，所带来的企业价值的增值是未来增加的现金流量的现值。另外， 杠杆收购是通过高负债融资实现的，大多数都伴随着很高的财务杠杆率，由此带来的财 务风险的变化需通过调整价值评估中的贴现率予以反映。在杠杆收购后的前段时期，大 量债务的还本付息增加了公司的财务风险，应相应调高贴现率。以后依靠被收购公司产 企业并购中的价值评估研究 17 生的经济效益，加上有选择地出售一部分资产偿还债务，财务杠杆率将逐渐降低，财务 风险随之下降，此时又需相应调低贴现率，相应地，企业价值会受到影响。 2.2 并购中企业价值评估的作用与内容 2.2.1 并购的一般过程 2.2.1 并购的一般过程 并购一般包括四个阶段： （1）前期准备阶段。这一阶段，包括对本企业进行详细的分析与评价，根据企业 发展战略，选择合适的目标企业。这一阶段要进行企业自身的价值评估。 （2）方案设计阶段。这一阶段通过对目标企业的财务分析和风险分析，评估目标 企业的价值。设计包括支付方式、融资方式等内容在内的并购方案。 （3）谈判签约阶段。双方谈判的基础是目标企业的独立实体价值。目标企业的独 立实体价值是指其作为一个独立实体的公平市场价值，它表示的是从财务角度出发，卖 方可接受的最低价值。谈判的溢价空间是并购为并购方企业带来的协同价值的大小。 （4）接管与整合阶段。双方签约后，要在业务、人员、技术等方面对目标企业进 行整合。 2.2.2 并购中企业价值评估的作用 2.2.2 并购中企业价值评估的作用 在并购的过程中，最为重要、最为关键的问题是如何确定企业并购活动的价值量化 问题。企业价值评估是并购实施过程中的核心环节，渗透在并购的整个过程中，在并购 活动中起着非常重要的作用。 （1）企业价值评估对并购决策起决定性作用。 企业并购价值评估是并购可行性研究分析的中心环节， 可行性研究分析主要目的在 于判断待选目标是否值得并购， 因此， 企业并购价值评估的结果将直接决定着并购决策。 并购价值评估的结果如果显示并购创造的价值较高，则此并购具有极大的吸引力。 （2）企业价值评估有助于并购双方不断发现价值源和价值驱动因素。这里价值源 指的是能为并购活动增加收益的资产或其衍生物； 价值驱动因素是指那些潜在的较为稳 定的能促进价值增长的经营和战略指标。这些因素也有助于价值创造机遇的发现，有助 于公司把重心放在那些需要优先发展的领域。 企业价值评估能促使并购者更好地管理价 河北经贸大学硕士学位论文 18 值源和价值驱动因素，增强价值管理，真正做到服从于价值最大化的战略目标。 （3）企业价值评估能为并购绩效评估提供依据。前者具有事前性，后者则具有事 后性；也就是说，企业价值评估通常是在价值实现之前进行的预测估算，而绩效评估则 是对已实现的与未实现或错失的价值做出评价。价值评估可以为绩效评估提供线索、指 明方向，同时也为绩效评估提供了价值创造方面质量和数量的材料依据。 （4）企业价值评估也为并购风险管理策略选择提供依据。企业并购过程中存在着 许多价值源同时也伴随着大量的风险，进行价值管理的另一面就是风险管理，企业并购 总是在价值与风险权衡中进行。 风险管理策略的选择很大程度上取决于并购者风险偏好 和价值评估的结果。一般说来，评估的价值高就有利于承担较大的风险；评估的价值低 则应当考虑转移大的风险或选择规避等策略。 2.2.3 并购中企业价值评估的内容 2.2.3 并购中企业价值评估的内容 评估并购企业自身价值、 评估目标企业价值与评估并购后联合企业价值共同构成并 购中企业价值评估的主要内容。 （1）评估并购企业自身价值 评估并购企业自身价值需要对企业的历史业绩， 在独立经营情况下的未来绩效进行 分析和预测，计算出企业的加权平均资本成本，将其未来现金流量折为现值。确定企业 自身价值是企业进行并购的基础，没有对自身价值进行评估，就不能评价不同的并购策 略给企业带来的价值有多大，就无法选择适当的并购策略。 （2）评估目标企业的价值 评估目标企业的价值在企业并购活动中非常关键， 它是制定收购支付价格的主要依 据之一。在对目标企业的财务状况、所在的产业、经营状况和人事管理状况进行分析， 并据此充分评价实施并购可能带来的各种风险之后，才可对其进行价值评估。一般情况 下，目标企业不会同意接受低于自身内在价值的价格，并购企业通常应支付一定比例的 溢价。因此，并购企业必须事先确定合并后的企业到底能产生多少协同价值，以及将多 大比例的协同价值转移给目标企业的股东。 （3）评估并购所产生的协同效应 获得协同效应是企业进行并购的主要目的， 协同效应必须大于零， 即能产生 1+12 的效应，企业才有并购的必要性。合理评估并购所带来的协同效应是正确估计未来企业 可能产生的现金流量的基础，在制定收购目标企业价格时，协同价值即为溢价的上限。 企业并购中的价值评估研究 19 影响因素 外部因素 内部因素 社会文化 政治经济 行业竞争 管理组织 研究开发 市场营销 人事管理 财务管理 （4）评估并购后的联合企业的价值 在对协同效应进行细致评价的基础上， 可以更加合理地预计并购后企业的经营情 况，以尽量准确地评价并购后联合企业的价值。 从上述内容可以看出，在并购过程中，需要对并购企业自身、目标企业及并购后 的联合企业进行价值评估，这三者既各自独立，又相互联系，缺一不可，共同构成了并 购中的企业价值评估，对并购决策的成功起着至关重要的作用。 2.3 并购中企业价值评估的影响因素 在并购过程中，无论是对并购企业自身，还是对目标企业或是并购后的联合企业进 行价值评估，都要对它们的财务状况、市场营销、竞争地位、经营水平等进行分析评价， 并且以此为依据充分评估并购中存在的风险。尤其在对目标企业价值进行评估时，既要 评估目标企业的财务状况，也要评估目标企业存在的各种风险，收益和现金流量一样的 两家企业，风险小的价值大，风险大的价值小。所以，在进行并购的价值评估分析时， 要对这些可能为企业带来风险的不确定性因素进行分析，包括外部因素和内部因素。如 下图所列： 图