（会计学专业论文）国有控股公司高管薪酬激励对中小投资者利益影响研究.pdf

p e n gj i a r i a b m ( e c o n o m i c ss c h o o lo f x i a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss l i b m i t t e di np 撕i a ls a t i s f - a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t l n a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e n ，i s o r p r o f e s s o rw a ny u x u n o c t o b e r 2 0 1 0 olll- 枣 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品，对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：勒连寝 日期：州口年，j 月j7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 钐窿嚷 万署涸 日期：弘矽年，月7 日 日期：沙l 口年，1 月甲日 l - ， 硕士学位论文 摘要 自2 0 0 5 年启动股权分置改革以来，我国上市公司股权结构发生了很大变化， 人们将焦点更多的放在大股东与管理层的关系方面，而中小股东利益保护的有效 性，能否获得合理回报等问题常常受忽视。有研究表明，薪酬激励并不必然解决 委托代理问题。公司高管层可能自定薪酬，侵害中小股东利益。本文基于中小股 东利益保护角度，在借鉴国内外相关研究成果的基础上，立足于委托代理理论和 激励契约理论，分析高管人员与中小投资者利益冲突所在。在此基础上，收集 2 0 0 7 2 0 0 9 年相关公司数据，设置了隐性薪酬和显性薪酬激励变量，长期薪酬和短 期薪酬激励变量，并选取公司规模和股权制衡结构作为控制变量，运用实证研究 的方法检验不同激励方式下高管薪酬与中小股东利益的相关性，寻求保护投资者 利益的有效激励途径。实证结果显示：国有控股公司高管现金薪酬越多，在职消 费越高，侵占中小股东利益的可能性越大。而我国高级管理人员的持股比例偏低， 不能很好的促使高管人员的利益与公司( 股东) 的利益一致，有效的保护中小投资者 利益。公司规模对投资者利益保护的影响是复杂的，规模越大，高管层可以操纵 的应计利润越多，但高管层也可能选择发放股利来吸引公众。第二大至第五大股 东持股比例和中小投资者利益关系并未达到我们的预期。“一股独大”的存在依然 促使高管层对中小股东利益进行掠夺。最后本文结合上述结论的分析，提出我国 上市公司中小投资者利益保护的几点政策建议，以期更好的保护中小投资者利益。 关键词：高管人员；薪酬激励；中小投资者；现金股利；盈余质量 i j 7 国有控股公司高管薪酬激励对中小投资者利益影响研究 a b s t r a c t s i n c et h er e f 0 咖o fn o n t r a d a b l es h a r e ss t a n e di n2 0 0 5 ，g r e a tc h a n g e so ft h e o 、v n e r s h i ps 仃u c t u r eh a v e 锄( e np l a c ei nc m n e s el i s t e dc o m p a n i e s p e o p l ec o n c e m e d m o r ea _ b o u tt h er e l a t i o n s l l i pb e t w e e nl a 唱es h a r e h o l d e r sa n dm a i l a g e m e n t al a r g e n u i n b e ro fs t u d i e ss h o wm a tc o m p e n s a t i o ni n c e n t i v ew o u l d n ts o l v et h ep r i n c i p a l a g e n t p r o b l e mn e c e s s a d l y c o m p 锄i ye x e c u t i v e sm a ys e ts a l a d ，l e v e l st h e m s e l v e st 0v i o l a t e m ei n t e r e s t so fm i n o r i t yi n v e s t o r s d r a 诚n g0 nt h ea b s o 印t i o no fd o m e s t i ca 1 1 df o r e i g n r e s e a r c hr e s u l t s ，t i l ep a p e rb a s eo nt h ep o i n to fv i e wi ni n t e r e s t sp r o t e c t i o no fm i n o r i 够 s h a r e h o l d e r sa n dt h ep r i n c i p a l a g e n ta n di n c e n t i v ec o n t r a c tt h e o t h e na n a l y z et h e c o n n i c tb e t w e e ns e n i o rm a i l a g e m e n ta i l ds m a ui n v e s t o r s u s i n gt h er e l e v a i l td a t af 硒m 2 0 0 7t o2 0 0 9o fs t a t e o 、v n e dl i s t e dc o m p a n y ，t h i sp 印e rd e f i n e sv a r i a b l es u c ha si m p l i c i t a i l de x p l i c i ti n c e n t i v es a l a 巧a l l dl o n g t e n i l 觚ds h o r t - t e 咖i n c e n t i v es a l a a 1 1 ds e l e c t s c o m p a i l ys i z e 觚dc o u m e r - b a l a l l c et o w a r d sm el a 唱e s ts h a r e h o l d e ra sc o n t r o lv 撕a b l e s t h e nw et e s tt l l er e l a t i o m m i pb e t w e e nm ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n di n t e r e s t so f m i n o r i 够i i e s t o r si nd i a e r e n ti n c e n t i v e sb yu s i n gm ee m p i r i c a lr e s e a r c hm e m o d s ，a n d 时t o 蠡n ds u i t a _ b l ec o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e st op r o t e c tm i n o r i t yi n v e s t o r s t h er e s u l to ft l l e e m p i r i c a l r e s e a r c hd e m o n s n a t e st t l a t ：t h em o r ec a s h c o m p e n s a t i o na i l dn o n p e c u n i a uc o m p e n s a t i o no fe x e c u t i v ei n s t a t e o w n e dl i s t e d c o i i l p a n 弘t l l e r e a r et h e1 1 i 曲e rp o s s i b i l i 够o fo c c u p y i n g 也ei n t e r e s t so fm i n o r i 够 s h a r e h o l d e r s d u et 0l o ws h a r e - h o l d i n gr a t eo fs e n i o rm a n a g e m e n t ，t h ei n t e r e s t s b e t w e e ne x e c u t i v e sa i l ds h a r e h o l d e r sc a i ln o tb et h es 锄es o a st op r o t e c tm i n o r i 够 i n v e s t o r se 丘- e c t i v e l y e 肤c t sb yc o m p a i l ys i z em a k i n go nt h ep r o t e c t i o no fm i n o r 时 i n v e s t o r sa r ec o m p l e x i tm e a i l st h el a 唱e rf i 衄s i z ei s ，t h em o r ea c c m a lp r o f i t s m a n i p u l a t e db ym a n a g e m e n te x i s t o t h e r w i s ee x e c u t i v em a yc h o o s et op a yd i v i d e n d st o a t n 孔tm ep u b l i c t h er e l a t i o n s l l i pb e t w e e nt h es e c o n dt ot h e 觚hl a r g e s tp r o p o r t i o no f s h a r e - h o l d i n ga 1 1 di n t e r e s t so fm i n o r i t yi n v e s t o r sd i d n tn o tr e a c ho u re x p e c t a t i o n s t h e e x i s t e n c eo fo n es h a r ed o m i n a t e se x c l u s i v e l yi ss t i l l1 e dt ot h el o o t i n go fm i n o r i t y s h a r e h o l d e r s f i n a l l y ，c o m b i l l i n ga n a l y s i s 撕t hc o n c l u s i o n sm e n t i o n e da _ b o v e ，w et a k e s e v e r a lc o u l l t e n n e a s u r e sa b o u tm i n o r t yi n v e s t o rp r o t e c t i o ns o 嬲t 0p r o t e c ti n v e s t o r s b e t t e r k e yw o r d s ：e x e c u t i v e ；c o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e ；m i n o r i t ) ，i n v e s t o r ；c a s hd i v i d e n d ； e 撇i n g sq u a l 时 i l i llli-ll 硕士学位论文 目录 i 、 学位论文原创性声明和版权使用授权书i 摘要j ，i 一。一i i 插图索引l v i 附表索引v i i 第1 章绪论：l 1 1 选题背景及意义。1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 选题意义2 1 2 文献回顾及综述：3 1 2 1 基于高管薪酬激励的文献综述3 1 2 2 基于中小投资者保护的文献综述4 1 3 本文研究方法及思路。6 1 3 1 研究方法6 1 3 2 研究思路7 第2 章相关概念的界定及基础理论8 2 1 相关概念的界定。8 2 1 1 上市公司高管的界定8 2 1 2 薪酬激励的类别和界定8 2 1 3 中小投资者的界定9 2 2 薪酬激励基础理论分析1 0 2 2 1 委托代理关系与代理成本。二11 2 2 2 逆向选择与道德风险。1 2 2 2 3 激励契约理论分析 2 3 薪酬激励对中小投资者利益影响分析 ：1 ：； 2 3 1 委托代理问题对中小投资者利益的影响1 5 2 3 2 激励机制对中小投资者科益的影响l6 第3 章实证研究设计与分析 3 1 研究设计。 19 。l9 3 1 1 研究假设1 9 3 1 2 变量设计2 0 3 1 3 研究模型的建立一2 3 3 1 4 数据来源与样本选取2 4 3 2 实证结果分析2 4 j ， j ， j l ， 。 心 一 国有控股公司高管薪酬激励对中小投资者利益影响研究 3 2 1 描述性统计分析2 4 3 2 2 解释变量的多重共线性检验2 6 3 2 - 3 相关性分析2 7 3 2 4 多元回归分析2 7 3 3 实证结论2 9 第4 章政策建议31 4 1 改进薪酬激励契约3 l 4 1 i 关注长期激励和非物质激励3 l 4 1 2 设计合理的业绩评价体系3 1 4 2 建立有效的高管约束机制3 2 4 2 1 完善公司内部约束机制3 2 4 2 2 建立有效的外部治理机制3 2 4 3 加强中小投资者法律保护和维权能力3 3 4 3 1 加强中小投资者法律保护3 3 4 3 2 增强中小投资者自身维权能力3 4 结论3 6 参考文献3 9 致谢4 2 附录a 攻读学位期间所发表的学术论文目录4 3 v - 一 。 。一 - ，7 硕士学位论文 插图索引 图1 1 研究思路图7 图2 1 国有控股公司高管人员行为与中小股东利益间的关系1 8 图3 1 沪深3 0 0 指数样本中国有控股公司股利支付情况2 4 - - 一 ， 罔有控股公司商管薪酬激励对中小投资者利益影响研究 附表索引 表3 1 变量定义及其说明2 3 表3 2 样本描述性统计2 5 表3 3 解释变量多重共线性检验结果表2 6 表3 4 样本的p e r s o n 相关性检验2 7 表3 5 模型1 的回归结果2 8 表3 6 模型2 的回归结果2 8 v i l 国有控股公啊高管薪酬激励对中小投资荇利益影响研究 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 “理性经济人”假设中，委托人与代理人都是经济人，各自追求自身利益最 大化。委托人希望实现公司价值、股东财富最大化，而代理人则追求更多的报酬 和闲暇n 1 。而双方的信息不对称，更可能导致代理人“败德行为”的出现，甚至以 牺牲委托人的利益为代价来追求个人利益，代理问题由此产生。通过激励契约理 论，为避免道德风险和实现激励相容，需要一套合理的激励契约。这种激励约束 机制，能够最大的调动管理者的工作积极性，并很大程度上降低委托代理成本。 这也是委托代理关系中的最核心问题之一。众所周知，管理者的薪酬激励是众多 的激励手段中最为重要的一种。这不仅仅是因为薪酬本身的经济利益作用，还因 为薪酬象征着个人的社会地位。确定合理的高管层报酬制度是建立有效的公司治 理的核心内容，成为影响我国国有企业改革和发展的关键问题之一。 早在上个世纪9 0 年代，我国对国有企业高管的激励问题就给予了很多关注。 1 9 9 9 年出台的中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定提出以 年薪制和持股权激励国企高管；并指出建立现代企业制度要建立和健全国有企业 经营管理者的激励和约束机制，要规范经营管理者的薪酬。而在我国国有资产监 督管理体系中，有一个特殊又非常重要的群体即我国的国有控股上市公司。它是 自建立证券市场以来，由部分资产优良的国有大中型企业通过股份制改造，公开 募集股份而形成。经2 0 0 5 年启动股权分置改革后，上市公司股权按结构发生了很 大变化，法人治理结构中“所有者缺位 和控制权与剩余索取权不匹配，产生了 管理当局群体侵占所有者利益的行为。高管薪酬无论是整体水平还是结构都不能 有效激励高管。近年来，接连爆出国企负责人薪酬过高的情况。很多国有企业利 用信息不对称和垄断优势，提供不了优质服务，却领取超高的年薪。 2 0 0 8 年爆发全球性的经济危机和经济衰退对高管薪酬产生了极大的影响，公 司高管薪酬策略和计划管理能否能达到预期的目标，如何有效激励高管人员，保 持与股东利益一致性，是理论界和实务界需要重点关注的话题。 现代市场经济中，股票市场是上市公司融通资金、传递信息和评价绩效的重 要场所。投资者保护问题作为理论经济学的研究热点，则是证券立法的宗旨和证 券监管的首要任务。作为公司治理的一个重要方面，投资者保护的关键之处是抑 制公司管理层和控股股东( 即内部人) 对中小投资者利益进行侵害。这种侵害行为在 公司股权比较分散的情况下，主要表现为管理层的机会主义行为；在股权比较集 中的情况下，主要表现为管理层与控股股东对中小股东和债权人的侵害。在我国 硕十学位论文 证券市场上，机构投资者所占比重较低，个人投资者尤其是中小投资者所占比重 较大，构成一个行为特征鲜明的投资者群体，即中小投资者。而中小投资者在证 券市场中占据着重要位置，如果他们的利益长期得不到有效的保护，则必然会使 得中小投资者信心受挫，从而阻碍证券市场的正常发展。国内外学者对股份公司 中中小投资者受到侵害和“掠夺”的原因、控制性股东和内部人侵占中小投资者 利益的方式、不同法系国家投资者保护水平差异等问题，从法学和经济学等角度 进行了较为广泛的探讨和解释。 研究表明，中小投资者利益受侵占问题广泛存在，应对大股东和管理者掠夺 中小股东利益的行为应采取有效措施。由于国内经营者人才市场尚未形成，高管 薪酬的定价缺乏市场化依据，加之高管受任期制约却拥有“为自己定价”的能力， 会导致一些不利于股东利益的短期行为，侵蚀股东利润。这也是目前争议的源头 所在。本文正基于这样一种大的环境下，来探讨高管薪酬和中小投资者利益保护 问题。如何对国企高管进行薪酬激励，采样什么激励方式，可以有效地保护中小 投资者，就是本文研究目的。 1 1 2 选题意义 我国正处于新兴证券市场的发展初期，中小投资者保护问题显得尤为重要而 艰巨。高管层是公司主要的决策者，公司的发展前景及股东利益的实现，很大程 度上与高管人员的选择和决策相关。作为激励管理层和解决代理问题主要手段， 薪酬激励以及激励方式的选择显得非常重要。因此，对国有控股上市公司高管人 员薪酬激励和中小投资者保护研究就具有十分重要的意义。 首先有助于完善公司治理结构。公司治理的核心是实现外部投资者有效的监 督，包括内部监督机制和外部监督机制，一个是公司控制构架，一个是激励制度。 通过实证分析，揭示我国国有控股公司高管薪酬与中小股东利益保护之间相 互关系，有助于深入了解不同薪酬激励方式的效果，相应的设计更合理的激励制 度，实现公司利益最大化提高股东自身的利益。故而薪酬激励成为董事会的重要 任务，薪酬问题的研究，有助于公司治理理论和实践的完善。 其次有利于明确国有企业收益分配政策。规范高管层的薪酬激励机制，不仅 是对高管人员能力的肯定及认同，也加强了对在职消费的监督和管理，制约腐败 行为的发生。高管人员的经验和能力是一种稀缺性的资源，在对其进行充分激励 下，才能体现出高管的人力资本价值。合理透明的薪酬制度，可以有效的激励高 管，保护国有产权和中小股东利益。 最后有助于解决委托代理问题。委托代理理论认为，企业的所有者和经营者 的利益趋向并不一致，所有者追求利润最大化而经营者追求收入最大化。在对投 资者利益日益重视时，研究薪酬激励机制，寻找出一种稳定的利益制衡机制，可 2 - j ： f 、j 国有控股公司高管薪酬激励对中小投资者利益影响研究 以促使高管人员为了自身的利益、名誉和地位就必须为保证股东利益。这就有效 地将两者利益结合起来，有效的约束高管层行为，避免了国有资产的流失，有利 于中小股东权益的实现。 1 2 文献回顾及综述 1 2 1 基于高管薪酬激励的文献综述 从2 0 世纪7 0 年代起，国外开始出现很多学者致力于研究薪酬合同对于高管 市场的影响。早期的如j e i l s e n 和m e c h i n g ( 1 9 7 6 ) 指出所有权结构、管理者薪酬结构 和董事会薪酬的决定还受到公司业务性质( 如企业风险、现金流量的模式和公司规 模) 影响口1 。b a k e r 、j e n s e n 和m l l r p h y ( 1 9 8 8 ) 则进一步指出高层管理当局的薪酬对企 业业绩的敏感性过低以至于不能提供有效的管理激励，政治力量也会减弱了c e o 薪酬与企业绩效之间的关系口1 。同j e i l s e na n dm 蝴( 1 9 9 0 ) 对薪酬水平的研究不同， 另外一些文献对美国公司的薪酬结构进行了深入研究h 】。g e n b a r ta n d m i l k o v i c h ( 1 9 9 0 ) 分析了2 0 0 多家企业的1 4 0 0 0 名中高层管理人员的薪酬，发现管理 者薪酬和绩效相关而和工资则不相关。他们的结果还显示混合薪酬的水平和未来 盈利性正相关。他们的贡献在于引起了人们对薪酬结构的深入认识。同样， l e o n a r d ( 1 9 9 0 ) 发现了8 0 年代拥有长期激励计划的公司要比不拥有长期激励计划的 公司有更高的股权回报率( r o e ) 。 国内学者对高管薪酬激励的研究虽然起步比国外晚，但也已经取得了很多成 果，得出了很多不同的结论。这些文献主要是围绕高管薪酬与业绩之间相关性进 行的研究，但尚未达成共识，从不同的角度，选用不同的指标，得出的结论大相 径庭。魏刚( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 年8 1 6 家沪深a 股上市公司为样本发现：高管人员的持 股数量与公司经营绩效并没有呈现显著的正相关关系，而且在越高的高管人员持 股比例下，两者的相关性越弱；高管人员的年度报酬与公司经营绩效并没有显著 的正相关关系吲。胡铭( 2 0 0 3 ) 利用我国上市公司2 0 0 2 年年度报告披露了高级管理人 员持股、年度薪酬的有关信息进行了分析，同样发现我国上市公司经理人员的年 度薪酬、持股与企业绩效并不存在正相关关系嘲。谌新民、刘善敏( 2 3 ) 在对上市 公司管理者的薪酬结构、任职情况及公司绩效研究时发现：管理者的持股比例与 经营绩效存在显著的弱相关关系；薪酬水平的激励强度更多的需要进行“横向 和“纵向比较，并与其相对值有关；两职兼任的管理者年薪、持股比饲与公司 业绩均没有显著的相关性，而年薪制激励下的管理者呈显著弱相关性订】。 有不少相反的观点如张晖明、陈志广( 2 0 0 2 ) 以沪市上市公司为样本，考察了高 级管理人员激励与企业绩效的关系，认为企业绩效与高级管理人员报酬和持股比 例显著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润表现的企业绩效与高级管 3 t 。一 邱 硕士学位论文 理人员报酬具有明显的线性关系1 。张俊瑞等( 2 0 0 3 ) 研究表明：高级管理人员的年 度人均薪酬的对数与国有股控股比例、每股收益、高管层总体持股比例和公司总 股本的对数等解释变量之间存在显著的多元线性关系嘲。林浚清等( 2 0 0 3 ) 对我国上 市公司内高层管理人员薪酬差距和公司未来绩效之间的关系进行了检验，发现二 者之间具有显著的正向关系，大薪酬差距可以提升公司绩效n 们。 对高管薪酬的影响因素的分析也颇受众学者的重视，如企业规模、行业和管 理层持股等因素对高管报酬水平的影响。周立、贺颖奇( 2 0 0 3 ) 使用9 8 、9 9 年数据 分析发现，高管报酬与公司规模显著正相关，与国有股比例显著负相关；高管的 年龄越大收入越高；高管持股数量与公司业绩没有相关关系1 。李增泉( 2 0 0 0 ) 运用 回归模型，对样本总体按照分组进行检验，有公司资产规模、国家股比例、行业 以及所在区域四组，结果表明：我国上市公司高管人员的年度报酬与企业规模显 著相关，并在不同地区间有明显差异，但与企业业绩的相关性偏小；高管人员偏 低的持股比例，无法起到该有的激励作用n 2 1 。我国上市公司对经营者进行股权激 励，起始于个别公司，在1 9 9 9 年以后形成潮流，2 0 0 0 年更是达到高潮f 李曜著， 2 0 0 1 ) 。魏明海、陈建武( 2 0 0 4 ) 按照管理层是否实际出资购买股票进一步区分了“硬 约束和。软约束两种管理层持股模式，结果发现建立了“硬性绑定 约束机 制的战略性激励取得了更加显著的绩效改善效应n 幻。然而顾斌、周立烨( 2 0 0 7 ) 剔除 行业影响因素后，实证研究了我国上市公司高级管理人员的股权激励效应，指出 我国上市公司高管人员的股权激励没有带来明显的长期效应；不同的行业中，交 通运输行业中的上市公司股权激励达到了最好的效果n 射。 1 2 2 基于中小投资者保护的文献综述 目前，关于投资者保护理论的研究主要来自于l ap o n a ，l o p e 捌e s i l a i l e s ， s 1 1 l e i f e ra n d s h n y ( 以下简称l l s v l 9 9 8 ，2 0 0 0 ，2 0 0 2 ) 等人n 跏n 胡。他们通过一系列的 论文，系统的发展了投资者保护的法律论，强调了法律在投资者保护过程中的作 用，认为投资者保护的核心在于法律对投资者的保护程度以及法律的实施程度。 因此他们得出结论：各个国家不同的法律渊源，是致使各国法律对投资者利益保 护程度出现差异的重要因素。由此导致了各国公司间不同的融资结构和所有权结 构，进而在不同的地方形成不同的公司治理模式。导致公司经营行为与绩效出现 不同的原因主要来自于公司所采取的治理模式，进而影响该国的经济发展。这种 观点受到部分学者的结论的肯定。比如，r 萄a 1 1 和z i i l g a l e s ( 1 9 9 5 ) 研究发现，公司 的资本结构在不同法系的国家里是不一样，这很大程度上取决于法律对投资者的 保护程度。r 船s e 和w e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 注意到投资者保护与企业融资的关系，发现 公司会在投资者保护比较完善的国家来上市融资，接受该国法律法规对其进行约 束，达到提高投资者保护程度，进而提升公司的股票的投资价值的目的啪。 4 围千r 拎股公司高管薪酬激励对中小投资者利益影响研究 国内的沈艺峰等( 2 0 0 4 ) 在对我国不同阶段下中小投资者法律保护进行检验，发 现投资者的法律保护与市场保护之间有着替代关系，不断完善的法律保护可以逐 渐降低中小投资者对市场保护的依赖晗。而汪毅慧等( 2 0 0 3 ) 基于信息不对称成本的 角度，研究国内与香港市场两个市场中投资者保护环境的差异，认为国内证券市 场中投资者保护较弱的环境导致了较高强度的信息不对称心引。在投资者保护理论 的研究中，把法律作为一个重要的制度变量加以考察无疑是极具开创性的。还有 一些学者在一系列的实证研究后详尽分析了投资者保护与公司治理、股权结构、 公司价值、资本市场发展程度的关系，极大的丰富了投资者保护的研究。l u c i a n b e b c h u l ( 等( 1 9 9 9 ) ，认为股权集中度与投资者保护密切相关，企业家在集中与分散 股权的选择中，主要是权衡控制公司的私人收益的大小心引。投资者保护好，来自 于较高公司股权集中度的私人收益就越小，股权就越分散。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 在研究不同国家所有权结构和投资者保护两者关系时，发现所有权结构的集中度 能有效反映投资者法律保护程度，高集中度的投资者所有权可以更为有效的制约 公司管理者行为，达到保护投资者的效果埋4 1 。a l b u q u e r q u e 和w a n g ( 2 0 0 4 b ) 在研究 中设计了两国间的资产定价模型，其中不同国家的投资者保护程度存在差异幢“2 6 1 。 这种动态随机的资产定价模型考虑了收益波动性、股票平均收益率及汇率在投资 者保护程度相异的国家间传导的方式，进而在肯定投资者保护重要性的条件下， 深化了投资者保护和资产定价方面的研究。 另外，不少国内学者从实证的角度论证了股权结构、公司绩效和投资者保护 之间存在一定的关系。陈小悦，徐晓东( 2 0 0 1 ) 在对流通股比例、长期财务杠杆与企 业业绩进行实证研究时发现，外部投资者的利益缺乏保护导致了三者之间并未出 现传统理论所预期的显著正相关关系。不同的行业致使股权结构对企业绩效的影 响发生变化；第一大股东的持股比例与企业绩效在非保护性行业中呈现显著的正 相关关系；盈余管理的动机在非保护性行业与保护性行业之间存在显著的差异埋引。 唐宗明，蒋位( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 9 2 0 0 1 年沪深上市公司9 0 项国有股和法人股的大宗 转让事件作为研究对象，实证分析了我国上市公司大股东通过对控制权的占有侵 占中小股东利益的行为，并认为：控制权的价格和大股东利用控制权获取的私人 利益正相关，且信息透明度越低，公司规模越小，中小股东利益受损害的程度越 大3 。王克敏，陈井勇( 2 0 0 4 ) 将2 0 0 0 年沪深两市6 2 4 家上市公司作为样本，实证 研究表明：投资者保护程度的高低影响到股权结构对公司绩效作用的强弱心引。投 资者保护程度的加强会降低大股东对管理层的监督力度；在既定的大股东持股比 例前提下，投资者保护程度的减弱将增强大股东对管理层的监督力度，即大股东 的存在可作为一种投资者保护的替代机制；投资者保护程度的增加导致了管理层 持股比例变动对公司绩效的影响呈现边际递减的趋势。吴超鹏，吴世农( 2 0 0 5 ) 采用 我国5 0 4 家价值损害型上市公司1 9 9 8 2 0 0 3 年的数据，考察公司内外部治理变量和 硕： ：学位论文 相关财务变量，研究发现：提升公司治理水平、改善总资产收益率等财务指标和 增强投资者保护程度将有利于公司财务指标的康复，否则会致使公司陷入财务困 境啪1 。此外文章还构造了投资者保护指数，对价值损害型企业的未来财务状况进 行变化趋势的预测。陈胜蓝，魏明海( 2 0 0 6 ) 收集了我国2 0 0 1 2 0 0 4 年1 3 个地区1 9 l 家a 股上市公司的相关数据，通过不同地区市场化进程数据构造相应的投资者保 护程度变量，并将反映经济收益的非对称性的会计盈余作为衡量财务会计信息质 量的变量，结果表明：投资者保护较弱地区的上市公司在一定程度上更愿意提供 高质量的财务会计信息，从而弥补由弱投资者保护所来的负面效应b 。 综上所述，发现国内外文献在投资者保护方面的研究更多的来自资本市场发 展、公司治理及经济增长等方面。近来对投资者保护进行交叉研究也颇受重视， 如研究投资者保护与信息不对称或资产定价之间关系等。 在以上这些文献中，发现很少有学者从薪酬激励的方式研究中小股东利益保 护问题。所以从这方面来看，本文的选题是富有新意的。代理理论认为，相对于私 有企业，国有企业存在复杂的委托代理关系( s h a p r i o ，w i l l i 1 9 9 8 ) 。以代理理论为理 论基础，就要求管理者薪酬计划的设计应使管理者的利益与股东的利益相一致。 我国国有企业中大部分的企业管理者都是由国家、当地政府委派到企业进行经营 管理的，他们没有企业的股权和股份，而只是担当企业实际经营者的角色，成为“事 实上 的内部控制人。法人治理结构中“所有者缺位”和控制权与剩余索取权不 匹配而产生的管理当局群体侵占所有者利益的行为，就是内部人控制的表现。拥 有控制权的管理层获得“为自己定价”的能力，除了追求更高的正常货币收益( 如 更高的工资、奖金等) 外，还力图获得更多的额外收益( 如滥用职权获得的货币收益 和贪图享受获得的非货币收益等) 。这种利用管理权力寻租的行为侵蚀着股东利润。 1 3 本文研究方法及思路 1 3 1 研究方法 本文主要以我国国有上市公司为研究对象，研究方法上采取规范研究与实证 研究相结合，以实证研究为主；定性分析与定量分析相结合，以定量分析为主的 研究方式。在规范研究中系统阐述所需要的理论知识，薪酬激励理论是本研究的 理论基础。实证研究中主要借助s p s s l 7 o 统计软件进行描述性统计、相关分析和 多元线性回归分析：首先，在对盈余管理计量模型进行研究评价的基础上，选取 最适合的计量模型来衡量我国上市公司的操纵性应计利润，以此为被解释变量之 一，衡量投资者利益受侵害程度；建立两个回归方程进行实证研究，并对回归结 果作出合理的经济解释。 6 囝仃拎股公司高管薪酬激励对中小投资者利益影响研究 1 3 2 研究思路 本文的研究内容如下： 第一章绪论。论述本文研究背景、选题意义，对国内外相关文献进行综述， 并确定文章研究方法。 第二章相关概念的界定和基础理论。概念的界定主要包括对上市公司高管、 薪酬激励的类别和中小投资者的界定，一般理论分析中首先进行薪酬激励基础理 论分析，包括对委托代理理论和激励契约理论分析，其次分析薪酬激励理论对中 小投资者利益的影响。 第三章实证分析部分。本章是论文的核心部分，研究假设，选取样本，变量 设计，建立回归模型，考察不同薪酬激励方式下，中小股东利益与高管薪酬、公 司规模及股权制衡的关系，并对实证结果进行分析，并指出文章的不足之处及今 后进一步研究的方向。 第四章政策建议。对前文研究结论进行总结基础上，提出相应的政策建议。 最后结论。总结本文实证结果，提出文章几个方面的创新。 本论文基本研究思路可以图示为： 图1 1 研究思路图 硕l ：学位论文 第2 章相关概念的界定及基础理论 2 1 相关概念的界定 2 1 1 上市公司高管的界定 现代企业制度下分化出了两类人：所有者和经营者。高层管理人员亦称经营 者、经理人、职业经理人，是指掌握企业经营权并直接对企业经营绩效负责的经 营管理人员，是委托代理关系中处于代理地位的一方。大多数文献中，一般将高 管人员定义为在上市公司中领取薪酬的董事会成员、监事会成员和公司副总以上 的管理人员( 包括总工程师、财务总监和董事会秘书) d 2 l 。本文所研究的高管人员仅 界定为委托代理关系中享有最大的经营决策权的代理人，即公司的最高执行者， 如总经理、c e o 。他们受聘于董事会，在董事会的授权和领导下，负责公司的日 常经营活动，拥有对企业事务的管理权、决策权和企业的完全信息使用权，存在 许多的“寻租”机会，是被激励的主体。 2 1 2 薪酬激励的类别和界定 薪酬是员工向所在组织提供劳务而获得的各种形式的酬劳，包括货币形式和 非货币形式。高管人员的薪酬组合通常由基本工资、奖金、各种保险福利和津贴、 股票期权、递延报酬、股票奖励等组成还有金色降落伞、股票升值权、远期股票 等衍生薪酬形式旧3 1 。作为高管层激励的最基本形式，工资给高管人员提供了最基 本的保障收入，成为国内外较为普遍的激励方式；奖金与公司的经营业绩相挂钩， 激励效果较好，一定情况下会导致高管人员的短期行为。股票与股票期权赋予高 管层一部分的剩余索取权，能带来长期激励效应。特别是股票期权使高管人员获 得未来某个期限以一定价格购买公司股票的权利，可以有效的激励高管层关心公 司的长期发展，但高管收入的风险也增加了。递延报酬则是按照某种安排或约定 决定高管层的收益权，等到一定期限并符合相应条件后由高管层领取的薪酬，一 般来说这种报酬更加吸引较高年龄的经理人，有助于抑制经理人任职时的腐败行 为州。 在对高级管理层的多种补偿形式中，基本工资、奖金、各种保险福利和津贴， 持有公司股份所得的年度红利、期权计划或者期股计划所形成的股票增值收入构 成货币补偿，而非货币补偿包括在职消费、预期晋升机会和晋升( 对于高管而言提 升一般是通过岗位的更换带来更高的收入) 、荣誉表扬和社会声望、业界认可、工 作的独立性、自我实现和成就感的获取、正直和社会责任感等3 。货币性补偿是 整个高管的薪酬体系中极为重要的部分，尤其是在我国对高管人员激励的主要形 式仍为年薪、奖金、红利等；鉴于非货币性补偿状况和资料较难取得，文中以在 职消费来衡量。在职消费是企业管理者凭借职权支配能力及制度规定，享受的一 8 国何控股公司商管薪酬激炳对中小投资肯利益影响研究 种特殊的岗位津贴，是其享有并由企业承担的种种公开或隐秘的消费特权和额外 福利。授予高管股票期权、业绩股等衍生薪酬形式，是种长期的激励，能使管理 人员的利益与股东的长远利益结合起来。因此文中将这种股权价值从货币性补偿 中剔除，以高管持股形式出现，包括普通股、虚拟股份、股票期权已行权部分等。 现代薪酬理论认为高管薪酬实质上是个薪酬组合，根据其承担的风险程度 划分，可分为固定收入和风险收入。如果高管人员只获得固定收入，在信息不对 称的情况下就容易引发高管层“偷懒”的动机。大量的研究结果说明，要有足够 的激励促使代理人自动采取有利于委托人利益的行为，就应该在契约的安排中留 有一部分剩余风险让代理人承担，并使其能从中获得一定的经济补偿 ( j e n s e n ，1 9 7 6 ：j e n s e n & m u r p h y ，1 9 9 0 ) 妇t 删。如何平衡固定收入和风险收入，就是解决 薪酬契约中短期激励和长期激励问题。最终本文选取货币薪酬、高管持股和在职 消费作为高管人员薪酬的衡量，其中前两者为显性薪酬，后者通常被视为隐性薪 酬。 2 1 3 中小投资者的界定 中小投资者是新兴证券市场上的投资主体。根据投资主体的性质不同，投资 者可以分为个人投资者( 中小投资者) 和机构投资者。从广义上讲，机构投资者是指 个人投资者以外的各种组织，是种高素质的专业团队，具备较强的收集与分析信 息的能力，并因其雄厚的资金实力，可以通过多种证券的分散化投资建立投资组 合，风险较小且有较大的市场影响力。目前资本市场中的机构投资者主要有共同 基金、金融机构、信托基金、保险公司、养老基金、工商企业和各类公益基金等口7 瑚1 。 与成熟证券市场相比，在新兴证券市场上，机构投资者所占比重较低，个人投资 者尤