（会计学专业论文）基于eva的财务管理体系构建研究.pdf

内容摘要 e v a ( 即经济附加值) 这一概念是由美国思滕思特管理公司于2 0 世纪8 0 年代提出的， e v a 最早是作为业绩评价指标出现的。传统的业绩评价系统主要以企业利润为中心，仅注 重了企业的债务资本成本，而没有考虑股权资本成本。企业使用债务资本和股权资本都要 付出一定的代价，但股权资本成本是一种机会成本、隐合成本。e v a 弥补了这一不足，把 股权资本成本也考虑了进去。财富杂志高级编辑a i 埃巴著书说：“e v a 是现代管理公 司的一场革命”，“一场真正的革命”。他说：“e v a 不仅仅是一个高质量业绩指标，它还是 一个全面财务管理的架构，也是一种经理人薪酬的奖励机制，它可以影响一个公司从董事 会到基层上上下下的所有决策，e v a 可以改变企业文化。e v a 改善了组织内部每一个人的 工作环境。e v a 可以帮助管理人为股东客户和自己带来更多的财富”。 本文从e v a 的基本理论入手，以e v a 财务管理决策系统、e v a 业绩评价系统、e v a 管 理薪酬系统、e v a 风险控制系统这四大系统构建起一个较为完整的e v a 财务管理体系框架。 e v a 财务管理决策系统包括e v a 投资、筹资和股利分配决策三个子系统。业绩评价层面主 要是通过分析传统业绩方法的局限性，建立e v a 和平衡计分卡相结合的业绩评价系统。e v a 管理薪酬系统主要介绍了e v a 红利计划和基于e v a 的虚拟股票期权计划。最后本文从控制 风险角度引入了e v a 风险控制系统，从而e v a 的应用涵盖了企业财务管理的各个方面，形 成了一个完整的体系。 在介绍完e v a 财务管理体系后，本文介绍了一个应用e v a 财务管理体系的成功案例， 并进一步对我国企业应用e v a 财务管理体系的一些问题进行了探讨，希望对我国财务管理 体系的构建具有一定指导意义。 关键词：经济附加值财务管理体系财务决策业绩评价薪酬管理 a b s t r a c t t h et h e o r yo fe v aw a sf o u n d e db yt h ec o n s u l t i n gf i n no fs t e ms t e w a r tc o i nt h e 19 8 0 s t h et r a d i t i o n a le v a l u a t i o nm e t h o d sb a s e do na c c o u n t i n gp r o f i t ，d i d n tc o n s i d e rt h ee q u i t y c a p i t a l i nf a c t ，n e i t h e rd e b tc a p i t a ln o re q u i t yc a p i t a lc a nb eu s e db ye n t e r p r i s e sf o rf r e e e v a ， w h i c hc o n s i d e r st h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l ，s u r m o u n t st h i sd e f e c t a ie h r b a r , t h es e n i o re d i t o ro f f o r t u n em a g a z i n e ，s a i d ：e v ai sar e a lr e v o l u t i o no fm o d e mc o m p a n ym a n a g e m e n t ，e v ai s n o tj u s tah i g h q u a l i t yp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r , b u ta l s oac o m p r e h e n s i v ef i n a n c i a lm a n a g e m e n t f r a m e w o r ka n dam e c h a n i s mo fm a n a g e r s c o m p e n s a t i o ni n c e n t i v e s i tc o u l da f f e c tt h es t a f f s d e c i s i o n - m a k i n gf r o mt h eb o a r do fd i r e c t o r st ot h el o w l e v e l w o r k e r s e v ac a nc h a n g ea c o m p a n y sc u l t u r ea n dh a si m p r o v e dt h ei n t e r n a lw o r k i n ge n v i r o n m e n to ft h eo r g a n i z a t i o nf o r e v e r y o n e e v a w i l lb r i n gt h em a n a g e r sm o r ew e a l t hf o rb o t ht h es h a r e h o l d e r sa n dt h e m s e l v e s t h i sp a p e rs t a r t sw i t ht h eb a s i ct h e o r yo fe v a ，a n dt h e ni n t r o d u c e sac o m p r e h e n s i v e f r a m e w o r ko ft h ee v af i n a n c i a lm a n a g e m e n ts y s t e mf r o mf o u ra s p e c t s ：e v af i n a n c i a l d e c i s i o n - m a k i n gs y s t e m ，e v ap e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m ，e v ac o m p e n s a t i o nm a n a g e m e n t s y s t e ma n de v a r i s kc o n t r o ls y s t e m e v af i n a n c i a ld e c i s i o n - m a k i n gs y s t e mi n c l u d e st h r e e s u b - s y s t e m s ： e v ai n v e s t m e n t s y s t e m ，f i n a n c i n gs y s t e m a n dd i v i d e n dd i s t r i b u t i o n d e c i s i o n - m a k i n gs y s t e m i nt h ep a r to fp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o ns y s t e m ，t h ea u t h o rf i r s t l ya n a l y s e s t h el i m i t a t i o n so ft r a d i t i o n a lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o d s ，a n dt h e ns u g g e s t st h ea p p l i c a t i o n o ft h ec o m b i n a t i o no fe v aa n db a l a n c e ds c o r e c a r d f o rc o m p e n s a t i o nm a n a g e m e n ts y s t e m ，t h e e v ab o n u sp l a na n de v a - b a s e dv i r t u a ls t o c ko p t i o n sp l a na r ei n t r o d u c e d f i n a l l yt h ee v ar i s k c o n t r o ls y s t e mi sb r o u g h ti n t ot h ew h o l es y s t e mc o n s i d e r i n gt h ec o m p a n i e s r i s kc o n t r o ln e e d s i nt h i sp a p e r , t h ea p p l i c a t i o no fe v ai si n t r o d u c e da l m o s ti na l la s p e c t so ff m a n c i a lm a n a g e m e n t ， a n dac o m p l e t ef i n a n c i a lm a n a g e m e n ts y s t e mb a s e do nt h ei n d e xo fe v ai sc o n s t r u c t e d a f t e ri n t r o d u c i n gt h ee v af i n a n c i a lm a n a g e m e n ts y s t e m ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e sas u c c e s s f u l c a s eo fe v aa n dt h e nf u r t h e rd i s c u s s e ss o m ei s s u e so ft h ee v af i n a n c i a lm a n a g e m e n ts y s t e m a p p l i c a t i o ni no u rc o u n t r y f i n a l l yt h ea u t h o rp u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n so f t h ee v af i n a n c i a l m a n a g e m e n ts y s t e mi no u rc o u n t r y sc o m p a n i e si nd e t a i l ，h o p i n gi t w i l ld om o r eg o o dt ot h e c o n s t r u c t i o no ft h ee v af i n a n c i a lm a n a g e m e n ts y s t e mo fo u rc o u n t r y se n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：e v a ；f m a n c i a lm a n a g e m e n ts y s t e m ；f m a n c i a ld e c i s i o n - m a k i n g ；p e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n ；c o m p e n s a t i o nm a n a g e m e n t i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：葫蕊秋签字日期：p 。召年j 月妒日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：豢晓叙 导师签名： 签字日期：沙谬年r 月碉 签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地自e ：邮编： i 1 1 国外研究现状 第1 章导论 1 1e v a 国内外研究现状 国外对e v a 的研究始于上世纪8 0 年代，它由美国思滕思特管理咨询公司首创并推广， 并已应用到一些大型跨国公司和知名企业。在研究内容上，主要围绕两个层次来展开： ( 1 ) 作为一个业绩评价指标，主要涉及以下理论问题： 单一指标是否能真正评价管理业绩，它与平衡计分卡系统( b s c ) 是否矛盾或兼容。 e v a 与企业市场价值相关性。 e v a 以公认会计准则g a a p 为依据生成的账面利润为基础，根据理论需要对其进行 调整( 如研发费用等项目) ，该如何调整才能反映其经济实质。 对e v a 有效性的理论分析。 ( 2 ) 作为递进层次的e v a 管理系统，它应当涵盖战略规划、资本支出决策、业绩管 理与评价、薪酬计划等内容，从而构成一个管理循环。在这一过程中，e v a 作为管理系统 所面临的问题主要有： 如何利用e v a 理念来制定公司战略。 如何利用e v a 管理系统来组织实施组织内部管理。 在管理思想上，应以方便e v a 中心的建立来调整组织结构，还是利用现有结构来 改进e v a 中心的价值核算办法。 如何解决薪酬体系的合理性，以持续改进公司业绩等等。 对e v a 所采用的研究方法主要有实证研究和规范研究两种方法。 实证研究主要是集中在三个方面： ( 1 ) 验证e v a 指标对股票价格的解释能力是否比传统指标要强，如s h i m i nc h e n 等 1 9 9 7 年选取的由e v a 所衍生出的指标和由传统指标组成的指标体系的比较研究，g a r y c b i d d l e 等1 9 9 7 年对1 0 0 0 家美国上市公司的数据分析，比较了e v a 与其它三种传统财务 评价指标的价值相关性。他们的研究结果在总体上都支持e v a 比传统指标对股价的解释力 更强。 ( 2 ) 对采用e v a 管理体系和没有采用的公司在证券市场表现是否存在差异的研究。 思滕思特公司对e v a 应用超过5 年的6 6 家客户企业进行了类似调查，结果表明：e v a 企业 l 在5 年内比同业竞争者多创造了4 9 的股票市值财富。奥克兰大学教授r o b e r tc l a i m a n 将 7 0 家e v a 企业的股市表现与一组规模相似的同行业企业进行了比较，发现e v a 企业宣布开 始应用e v a 的年度平均财富创造比同行业企业高出2 9 ，正式应用的首年度高出1 2 ，第 二年则为1 2 2 。 ( 3 ) e v a 是否比剩余收益( r i ) 提供了更多的信息( 会计调整是否必要) 。关于e v a 的计算，一般认为需要在报表数据的基础上作适当调整。d o d d 和c h e n ( 1 9 9 6 ) 实证结果 表明r i 对股票收益变动的解释力为1 9 4 ，e v a 为2 0 2 。用修正后的模型所作的多元回 归结果显示e v a ( a d j u s t e dr 2 = 4 1 1 ) 的解释力与r i ( a d j u s t e dr 2 = 4 0 9 ) 几乎相同； c h e n 和d o d d ( 1 9 9 7 ) 实证表明e v a 在解释股票收益上比r i 提供了更多的信息，但这种差 异所代表的意义不大；m c c o r m a c k 和v y t h e e s w a r a n ( 1 9 9 8 ) 研究了2 5 个大的石油和天然 气公司，说明在石油和天然气这样的行业中，使用e v a 只能解释股东财富波动的8 ( 会计 收益只能解释2 至1 j4 ) 。是否应当进行会计调整以及如何调整，国外的研究并无定论。 规范研究主要围绕以下几个问题进行： ( 1 ) 对e v a 计算中进行调整项目的研究分析。 ( 2 ) e v a 优越性和局限性分析。 ( 3 ) 对e v a 业绩评价体系在实际运用中的研究。 ( 4 ) e v a 薪酬计划设计的研究。 对于上述问题的研究，具有代表性的研究成果有：j o e lm s t e r n ，g b e n n e t ts t e w a r t i i i ，d o n a l dh c h e w ，j r 合写的( t h ee v af i n a n c i a lm a n a g e m e n ts y s t e m ) 一文，同 时还有思滕思特管理咨询公司合伙人著作的一系列书籍，( a g a i n s tt h eg r a i n ) ( 2 0 0 3 ) ， ( e v ac h a l l e n g e ) ( 2 0 0 2 ) ，( e v a ：t h er e a lk e yt oc r e a t i n gw e a l t h ) ，( t h eq u e s tf o r v a l u e ) 等。另外思滕思特公司在其出版的( e v a l u a t i o n ) 杂志上发表了一些e v a 研究报 告，内容涵盖有价值评估、组织结构设计、公司决策、激励制度以及公司治理等专题。 1 1 2 国内研究现状 在国内，随着e v a 被理论界的引入，一些关于e v a 的研究文献也层出不穷。但是由于 国内目前尚未大规模推行e v a 管理，理论研究仍停留在表层，实践也处在探索阶段。由于 我国资本市场的不完善，基于我国上市公司的e v a 实证研究比较少，如乔华和张双全在2 0 0 1 年写的公司价值与经济附加值的相关性：中国上市公司的经验研究，张纯2 0 0 3 年著的 ( e v a 业绩评价体系研究，以中国证券市场为标本，采用s t e r ns t e w a r t 中国公司对我国 a 股市场上市公司的e v a 研究数据，对e v a 指标体系的有效性进行了实证研究。但是采用 的方法和模型都较为简单，数据获取困难，因此可靠性有限。 规范研究方面，国内学者主要还是集中于对e v a 理论的诠释和e v a 在激励机制和业绩 评价中的应用价值，以及对e v a 和其他评价指标之间的比较分析。具有一定代表性的有谷 祺( 2 0 0 0 ) 的4 ( e v a 财务管理系统的理论分析，集中地论述了e v a 系统的理论基础、对公 认会计原则( g 从p ) 的调整、基准e v a 的制订以及与之相关的激励制度。孙铮( 2 0 0 3 ) 的 经济附加值：盛誉下的思索，从价值问题入手，通过对价值和价值创造的分析与评述， 阐明了经济增加值和企业价值的内在联系及其在价值计量和评价上的作用。聂丽洁( 2 0 0 4 ) 的基于相对e v a 的股票期权激励模式研究，通过对e v a 指标的改进，提出相对e v a ，讨 论该指标在股票期权激励中的应用。国内的研究都没有将e v a 结合在中国的应用实际展开 研究，虽然有提出在中国遭遇的问题，但都没有给出解决方案。另外，国内研究更多停留 在e v a 对业绩评价和薪酬激励的应用价值研究，没有提出一套完整的管理评价体系，并使 之成为一种新的管理理念融入企业文化。 需要指出的是，尽管e v a 财务管理系统作为一种有效的企业管理工具，在美、英等国 家倍受关注，但也有不少反对之声，比如，毕德等( 1 9 9 7 ) 经过实证研究，指出传统的业绩 计量方式即报告盈余与非正常股东收益之间的联系比e v a 更紧密。贝克德瑞等( 1 9 9 7 ) 提 出了“修正的经济增加值( r e v a ) ”，并将之与e v a 比较，他们的实证结论发现非正常股东 收益与r e v a 的相关性强于e v a 。本文在这里对e v a 财务管理系统所做的只是一种框架式的 理论分析，主要是探寻e v a 作为一种财务管理体系核心指标的内在性质，为构建适合我国 国情的财务管理体系提供参考。 1 2 本文的写作目的及意义 目前，国外对于e v a 的理论研究较为透彻全面，而我国理论界往往只侧重于e v a 作为 一个业绩评价和薪酬激励的指标进行研究。实际上，e v a 不仅是一个指标，更是一种思维 模式和管理方法。正如财富杂志高级编辑a i 埃巴所说：“e v a 是现代管理公司的一 场革命 ，“一场真正的革命。他指出：“e v a 不仅仅是一个高质量业绩指标，它还是一 个全面财务管理的架构，也是一种经理人薪酬的奖励机制，它可以影响一个公司从董事会 到基层上上下下的所有决策，e v a 可以改变企业文化。e v a 改善了组织内部每一个人的工 作环境。e v a 可以帮助管理人为股东客户和自己带来更多的财富。” 本文通过对基于e v a 的财务管理体系的研究，试图找到我国企业财务管理体系构建的 3 新的途径和方法，以期对我国企业财务管理体系构建与价值创造产生一定的指导意义。 1 3 本文的研究架构 本文从e v a 的基本理论入手，以e v a 财务管理决策系统、e v a 业绩评价系统、e v a 激 励系统、e v a 风险控制系统这四大系统构建起一个较为完整的e v a 财务管理框架体系，并 在此基础上对我国企业应用e v a 财务管理体系的一些问题进行了探讨。具体来讲： 论文的第二章介绍e v a 的基本理论，包括e v a 的产生与发展、基本假设与计算、e v a 的精髓等，为下面的论述作铺垫。 论文的第三章是基于e v a 的财务管理体系的构建。在e v a 财务管理决策系统中，主要 从筹资决策、投资决策、股利分配决策三个方面进行论述，分析采用e v a 指标进行筹资决 策、投资决策和股利分配决策与传统决策方法相比所具有的优越性；在e v a 业绩评价系统 中，首先指出传统业绩评价指标的劣势，然后介绍e v a 和平衡计分卡两种业绩评价方法， 指出其各自的优缺点，最后提出构建基于e v a 和平衡计分卡的综合计分卡业绩评价体系， 对构成e v a 业绩评价系统的各项指标进行确认和分析，并阐明e v a 业绩评价体系应用的前 提条件；在e v a 激励系统中，分别论述了e v a 红利计划和基于e v a 的虚拟股票期权激励计 划；最后从财务管理系统整体运行的宏观角度介绍了e v a 风险控制系统。 论文的第四章主要阐述e v a 财务管理体系在我国的运用，结合实际情况对我国企业应 用e v a 财务管理体系中存在的问题进行了分析，并提出了构建e v a 财务管理体系的具体建 议。 最后是本文的结论部分。 1 4 拟采用的研究方法 总体来说，本文采用规范研究方法：首先是比较分析。在理论分析过程中，把e v a 与 各种传统理论进行比较分析，突出e v a 财务财务管理体系的优点；其次是理论与案例相结 合。本文采用理论与案例相结合的分析方法，不仅对各种理论进行深入细致的分析，还佐 以案例，增强结论的可理解性。 1 5 本文的创新之处 目前我国理论界对于e v a 的研究，往往只侧重于e v a 作为一个业绩评价指标或薪酬激 励指标的研究。本文系统地研究了e v a 在整个财务管理体系中的应用，提出了构建基于e v a 的财务管理体系的观点，主要包括财务决策、业绩评价、薪酬激励、风险控制四个方面， 内容比较丰富，涵盖了企业财务管理工作涉及到的各个方面。 本文在理论研究的基础上，对e v a 财务管理体系在我国企业中的构建方法提出了具体 的建议，因而更具有实用性，能对我国企业e v a 财务管理体系的构建有所启示。 在研究和分析过程中，本文介绍了e v a 在计算和应用过程中的一些障碍。通过分析总 结，提出了e v a 在我国推广应用过程中可能遭遇的难题并提出了相应的建议。 ， 第2 章e v a 理论概述 e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 即经济增加值或经济附加值，它是一个综合性的价值 管理理念，其以股东价值最大化为财务管理目标，在企业财务管理活动中发挥着重要作用。 著名管理学家彼得德鲁克曾在哈佛商业评论对e v a 做出这样的评价：“e v a 绝不是一 个新概念，只不过是对经济学家的剩余收益概念的发展，并且有可操作性和高度的灵 活性 。e v a 的目标在于准确反映公司为股东创造的价值，促使公司管理者以股东价值最大 化作为其行为准则，e v a 指标的引入实现了企业从传统的利润管理向价值管理的转化。 2 1e v a 的产生与发展 e v a 起源于早期“剩余收益”的思想。剩余收益的基本思想在1 7 7 6 年亚当斯密( a d a m s m i t h ) 的t h ew e a l t ho fn a t i o n s 和1 7 7 7 年罗伯特汉密尔顿( r o b e r th a m i l t o n ) 所著的a ni n t r o d u c t i o nt om e r c h a n d i z e 中就已经出现，汉密尔顿认为一个企业要为 股东创造财富，就必须获得比其债务和权益资本成本更高的报酬。1 8 9 0 年，英国学者阿尔 弗雷德马歇尔( a l f r e dm a r s h a l l ) 在其著作经济学原理( p r i n c i p l e so fe c o n o m i c s ) 中提到：只有在净利润基础上减掉投入资本以现行利率计算的利息，才能获得实际意义上 的利润，马歇尔将这种“实际上的利润 称为“经济利润 ( e c o n o m i cp r o f i t ) ，这是剩 余收益的最早提法。早在2 0 世纪5 0 年代美国一些公司就开始采用与剩余收益类似的方法 评价企业业绩，然而那时这一指标并未得到广泛应用。 剩余收益作为微观经济学的基本理论应用于公司财务，是源于诺贝尔奖经济学家默 顿米勒( m e r t o nm i l l e r ) 和弗兰科莫迪格利安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 1 9 5 8 年、1 9 6 0 年、1 9 6 1 年发表的一系列关于公司价值经济模型的论文。1 9 6 4 年，j o e lm s t e r n 深感当 时流行的会计准则和每股收益等在衡量公司市场价值方面的严重缺陷，提出了经济增加值 方法。2 0 世纪8 0 年代，j o e lm s t e r n 成立美国思腾思特管理咨询公司，该公司把理论和 实践结合起来，在1 9 8 2 年提出了经济增加值e v a 的概念，建立了e v a 管理模式，使得e v a 方法体系在财务策略和资本运作方面得到了运用。 e v a 指标在美国推广最早也最迅速。以可口可乐、a t & t 等公司为代表的一批美国公 司从2 0 世纪8 0 年代中期开始尝试将经济增加值作为衡量业绩的指标引入公司内部管理之 中，并将经济增加值最大化作为公司目标。2 0 世纪9 0 年代中期以后，在这些公司的示范 效应下，许多大公司也相继引入经济增加值指标。现在，经济增加值已成为美国资本市场 和企业富有竞争力的资本运作绩效评价指标。许多公司称采用经济增加值后价值迅速增 长，麦肯锡、毕马威等公司也提供经济增加值咨询服务。经济增加值还受到高盛、瑞士信 贷第一波士顿等投资银行的分析家和基金经理的欢迎，他们认为用未来预期经济增加值解 释公司股票价格比每股收益或净资产收益率好，希望根据经济增加值投资来赚取超额收 益。 2 2e v a 的基本假设与计算 2 2 1e v a 的基本假设 e v a 以股东财富最大化为其基本假设，即从股东角度定义企业盈利。对投资者来说， 企业业绩的最终表现应该是投资者投入资本的增值。因此，衡量企业经营业绩的关键是正 确衡量投资者投入企业的价值。其基本思路是：公司的投资者可以自由地将他们投资于公 司的资本变现，并投资于其他资产，因此投资者至少应获得其投资的机会成本，他们的投 资才是有意义的。这意味着，从经营利润中扣除投入资本的机会成本后，才是股东从经营 活动中得到的资本增值收益。因此，公司应该追求正的并不断变大的e v a 值，才能真正实 现股东价值最大化，才能真正实现企业的价值增值。基于这个出发点，e v a 为企业由传统 利润管理模式向价值管理模式的转变创造了条件。 2 2 2e v a 的计算 e v a 是从企业税后净营业利润中扣除包括股本和债务的所有资本成本后的利润余额， 可用公式表示为： e v a = 税后净营业利润一资本总额加权平均资本成本率 e v a = n o p a t t c w a c c( 2 1 ) n o p a t ( n e to p e r a tin gp r o f ita f t e rt a x ) 是指税后净营业利润； w a c c ( w e i g h t e da v e r a g ec o s to fc a p i t a l ) 是指加权平均资本成本，等于公司资本 结构中资本各个组成部分以其市场价值为权重的加权平均成本； t c ( t o t a lc a p i t a l ) 是指投入的总资本。 税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分( 如果税后净利润的计算中已扣除 少数股东损益，则应加回) ，亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和 费用( 包括所得税费用) 后的净值。因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下，公司 经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。 7 n o p a t 需要对部分会计报表项目的处理方法进行调整，以纠正会计报表信息对真实业绩的 扭曲。调整的项目主要包括：商誉摊销、研发费用、递延所得税、先进先出存货利得、折 旧、资产租赁等。这种调整的目的在于：消除会计稳健主义对业绩的影响；减少管理当局 进行盈余管理的机会；减少会计计量误差影响。 资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值，包括债务资本和股本 资本。其中债务资本是指债权人提供的各种短期和长期借款，不包括应付账款、应付票据、 其他应付款等商业信用负债。股本资本不仅包括普通股，还包括少数股东权益。因此，资 本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用负债后的净值，即资本总额等于股东投 入的股本总额、所有计息负债及其他长期负债的总合。同样，计算资本总额时也需要对部 分会计报表项目的处理方法进行调整，以纠正对公司真实投入资本的扭曲。 加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股本资本的单位成本根据债务和股本 在资本结构中各自所占的权重计算的平均单位成本。 ( 1 ) 债务资本单位成本。在公式中的债务资本单位成本是指扣除所得税之后的债务 资本成本。其计算公式如下： 税后单位债务资本成本= 税前单位债务资本成本x ( 卜所得税税率) ( 2 2 ) 在我国，公司的负债主要是商业银行的贷款，这与国外公司主要通过发行短期债券和 长期债券进行债券筹资不同。因此，我国公司可用银行贷款的利率作为税后债务资本单位 成本。 ( 2 ) 股权资本单位成本。股权资本单位成本不像债务资本单位成本那样较容易较直 接的获得，它需要建立一个风险资产模型。最常用的模型为资本资产定价模型( c a p m ) 。 其计算公式如下： 股权资本单位成本= 无风险收益+ b e t a x ( 股票市场的预期收益一无风险收益) ( 2 3 ) 无风险收益是指无风险资产( 如国债) 的回报。股票市场的预期收益通常是用有代表 性的股票指数来衡量。b e t a 反映了公司股票相对于整个市场的系统风险，它是该公司股票 的风险收益与股票市场的风险收益的比值。b e t a 值越大，说明公司股票相对于整个市场的 风险越高，波动越大。 e v a 指标计算与财务报表的关系如图2 1 所示。 美 s 戴维扬，斯蒂芬f 奥伯恩，e v a 与价值管理实用指南 m ，北京：社会科学文献出版社，2 0 0 2 年：2 9 图2 1 基于财务报表的e v a 因素分析 资料来源：尹凌青，战略绩效考核可持续发展企业素质及经济增加值考核，中国经济出版社， 2 0 0 6 年：2 1 0 e v a 的基本理念是：投资获得的收益至少要f i 酵l , 偿投资者所承担的风险，股东必须赚 取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益。因此，当e v a 0 时，说明企业创造了 超出股东预期的剩余价值；当e v a = o 时，表示企业创造的价值仅满足了股东的一般预期收 益，只是刚好补偿了资本成本；当e v a 0 时，则表明企业不仅没有达到股东的预期，反 而损害了股东的利益。e v a 的核心在于提醒管理者股权资本是有成本的，所以在应用时并 不需要去精确计算加权平均资本成本。很多公司愿意采用尽可能简单的方法来计算资金成 本，他们认为过分追求资本成本的精确性会增加成本，无助于改善决策。 企业的所有者之所以能够运用e v a 较准确的衡量企业价值和管理者的经营业绩，是因 为e v a 对公认会计准则g a a p 下的收入经过了必要的调整。e v a 与传统会计指标相比的优越 性正在于此。在实际中，企业计算e v a 时，为了消除根据会计准则编制的财务报表对公司 真实情况的扭曲，需要对某些会计报表科目进行调整，增加或扣除某些项目。思滕思特公 司认为，要精确计算e v a 需进行多达1 6 0 多项的调整，但大多数情况下，公司只须进行5 一l o 项必要调整就可达到相当的准确程度。一些重要调整包括：研发费用、商誉、存货计价的 方法、初始化投资、递延税款、支出的确认、养老金、折旧、坏帐损失、经营租赁、资产 负债表等。每个公司可以针对自身的具体情况，确认那些真正能够改善公司业绩的调整措 施。由于每个公司的情况各不相同，因而制定出适合自己企业的e v a 计算方法对企业实施 e v a 管理是十分必要的。 2 3e v a 的精髓 2 3 1e v a 财务驱动因素 为了提高整体的e v a 水平，企业必须能够找出驱动e v a 的关键因素，并了解哪个因素 是可以通过企业自身的行为直接影响的。通过把e v a 层层分解，找出提高e v a 的具体动因， 就可以把企业的战略、e v a 值的提高、实现e v a 的动因逻辑地贯穿起来。 e v a 值可以由以下四个财务方面的因素驱动构成： 销售利润率：这里的销售利润率是经过调整的营业净利润和销售收入之比。通过提高 销售利润率，降低生产成本，可以增加e v a 。 资本周转率：是指销售收入和投入资本总额之比。通过提高资本周转率，增加资本周 转次数，从而提高资本使用效率，增加e v a 。 资本成本率：企业可以从优化资本结构，降低资本成本角度来提高资本效率，增加e v a 。 资本：是指企业投入的全部资本总额，企业应该将这些资本投入到能为企业带来盈利 的项目中，促进盈利性增长( 追加能带来超出资本成本的新投资，扩大企业规模) ，改善 资产管理( 削减回报低于资本成本的投资) 。 对e v a 进行分解，可以获得e v a 的财务性驱动要素，如图2 2 所示。 图2 2e v a 价值驱动因素分解 资料来源：作者编制 2 3 2e v a 、i $ a 和公司价值 e v a 作为一种业绩衡量标准，和任何一家公司的内在市场价值直接相关。对公司未来 的e v a 进行预测并折现，得到的现值就是管理者对当前使用资本的价值创造或毁灭，即市 场增加值m v a ( m a r k e tv a l u ea d d e d ) 。 ：市场i ；增加i ； 值 r 为加权平均资本成本 图2 3e v a 与w a 的关系 资料来源：嗍e v a c o m n y 如上图2 3 所示： m v a = 市场价值一投入资本= 所有未来e v a 的现值 ( 2 4 ) m v a 即市场增加值，是一个公司的市场价值和其已投入资本之差额的绝对值。和投资 回报率不同的是，投资回报率只是反映一个时期的当期结果，而m v a 是对公司业绩的累计 衡量。m v a 代表了股票市场在某一特定的时刻对公司的过去和未来的所有投资项目的净现 值的评估。m v a 反映了一家公司过去投资的业绩以及未来投资的预期效果。对任何一家关 注股东权益的公司而言，最大化m v a 都应成为其首要目标。如果说e v a 代表一种短期的、 特定年度的、具有时效性的一种内部业绩评价方法，那么m v a 则代表一种长期的，外部市 场的业绩评价方法。m v a 是最好的经营业绩外部评价指标，因为m v a 包含了经理人员有效 运用企业资源的能力及对企业长期发展前景的市场评价。 一个公司的e v a 值是其m v a 值的推动力，只有准确理解和使用e v a 指标，才能准确计 算m v a 指标，从而对企业进行有效的价值管理，因此，可以说e v a 是驱动任何一个公司市 场价值增长的真正动力，是公司价值管理的核心。 2 4e v a 和企业财务管理体系 财富杂志高级编辑a i 埃巴( a ie h r b a r ) 曾经指出：“e v a 不仅仅是一个高质量 业绩指标，它还是一个全面财务管理的架构，也是一种经理人薪酬的奖励机制，它可以影 响一个公司从董事会到基层上上下下的所有决策，e v a 可以改变企业文化。e v a 改善了组 【美】贝内特三世( gb e n n e t ts t e w a r t ，i i i ) 著，康雁等译，探寻价值2 l 世纪高管人员的圣经【m 】，北京：中国 财政经济出版社，2 0 0 2 年：1 3 1 l l 丛n 旦忖 f 一0鱼d 兰什 旦0 0 ，j 织内部每一个人的工作环境。e v a 可以帮助管理人为股东客户和自己带来更多的财富 。 本文认同其观点，只有建立起以e v a 为基础的财务管理体系，并且把e v a 作为所有决 策的准则，一家公司才能得到e v a 带来的全部利益。每一家公司都有自己的财务管理体系， 大多数公司使用了令人迷惑的度量指标来表述财务目标：战略性计划可能是根据利润、营 业收入、或市场份额的增长来确定，而很少根据股东财富的增长来确定；企业内部的经营 单位可能根据投资回报、或者计划盈利水平来分；具体的产品和产品类一般是由毛利润、 现金流、或市场份额来评价；财务部门一般用贴现现金流和净现值来评价资本投资，而对 于收购活动的评价却使用对公司利润或每股盈余的贡献。这些度量指标( 净现值除外) 往往 与股东财富的相关程度很低，并且经常是矛盾和冲突的。也就是说，某一指标的增加有时 会导致另一指标的下降。 e v a 财务管理体系可以解决这些经营中的问题，从公司战略到日常业务决策，都以对 e v a 的影响来加以考虑，从而消除了以往的冲突和迷惑。所有财务决策都能够用一种统一 的度量指标来指导，从而为所有经营单位和职能部门的员工提供一种共同语言。用一个指 标作为一切决策的依据，这是所有其他财务管理系统无法做到的。当然，其他度量指标仍 然可以使用，管理人员仍然需要关注销售利润率、资金周转率、单位成本、周转时间，以 及其他变量，关注它们对e v a 的影响。财务管理的目标是使企业价值最大化，也就是使所 有者财富最大化。进行科学财务管理的关键，是要建立起便于操作且运行有效的系统，变 零乱分散的财务方案为有序整合的财务体系。因此，构建基于e v a 的企业财务管理体系至 关重要。 黄卫伟，李春瑜，e v a 管理模式 岫，北京：经济管理出版社，2 0 0 4 年：6 7 第3 章基于e v a 的财务管理体系构建 公司可以把e v a 作为全面财务管理体系的基础，这套体系涵盖了所有指导营运、制定 战略的政策方针、方法过程，以及衡量指标。在e v a 体系下，管理决策的所有方面全都囊 括在内，包括战略企划、资本分配，并购或撤资的估价，制定年度计划，甚至包括每天的 运作计划。总之，增加e v a 是超越其他一切的公司最重要的目标。本文认为，可以构建以 下模式的财务管理体系。如图3 1 所示。 资料来源：作者编制 图3 1e v a 财务管理系统示意图 3 1e v a 财务管理决策系统 3 1 1 基于e v a 的投资决策 现代企业制度下企业的经营已呈多元化格局，单一的经济活动方式难以适应市场经济 的瞬息万变。企业要在竞争中生存下去，管理者们必须不断捕捉新的经济增长点，适时调 整投资方向，把企业有限的资金投向能为自己带来丰厚回报的优势产业或产品。投资决策 已成为企业理财的核心问题，它将直接关系到企业的兴衰存亡。 尽管很多企业对投资决策都给予了相当的重视，也采取了相应配套的分析方法，但是 具体操作结果却不大理想。因为现行的财务会计只确认和计量债务资本的成本，而对于股 权资本成本则作为收益分派处理，这使对外报告的净收益实际包括两部分：股权资本成本 和真实利润。如果企业公告的净收益为零，阅读者必会认为企业的所有资本都得到了补偿。 1 3 但在实际上，此时获得补偿的只是债务资本成本，股权资本成本并未得到补偿。显然，会 计利润并不是企业真正的利润。如果一家公司的利润稍高于资本成本，尽管公司仍要交纳 所得税，好像公司真的盈利一样，但实际上它已处于经济亏损状态，只有股东的资本成本 像其它成本一样被扣除之后，剩余的才是真正的收益。更为重要的是，它使企业经营者形 成了免费资本的幻觉，误认为权益资本是一种免费资本，可以不计成本、随心所欲地使用， 结果造成企业经营者不重视资本的有效使用，容易造成股权资本的极大浪费，以致不断出 现投资失误、重复建设等不符合企业长期利益的决策行为。 如果以e v a 为决策依据，就可从根本上解决这些问题。任何一项资本都是具有机会成 本的，权益资本作为企业的一项重要资本来源，同样如此。投资者至少应该从公司获得其 投资的机会成本。如果e v a 为正，表明企业获得的税后营业净利大于为带来该项利润所投 入的资本成本，企业创造了新的价值；如果e v a 为负，则表明企业获得的税后净营业利润 不足