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浙江工业大学硕士论文 中小企业板上市公司再融资行为影响因素的实证研究 中小企业板上市公司再融资行为影响因素的实证研究 摘要 自2 0 0 4 年5 月深圳证券交易所开设中小企业板以来，已有3 0 3 家企业在交易所挂牌上市，直接融资额达到1 2 6 0 7 6 7 亿元。这对解 决我国中小企业融资难问题、促进中小企业健康发展起到了不可替 代的作用。然而，中小企业板市场仍然无法摒弃主板市场的弊端， 上市公司过度融资和对股权融资过分热衷的现象十分明显，它已经 阻碍了再融资功能的有效发挥，降低了上市公司资金的使用效率和 资源配置效率，影响了我国证券市场的健康发展。那么，中小企业 板上市公司的融资行为究竟呈现怎样的特征? 影响融资行为的主要 因素是什么? 这些问题值得我们去思考和探索。 本文以金融学、会计学和财务管理的基本理论为基础，将深市 中小企业板上市公司作为研究对象，对2 0 0 4 - - - - 2 0 0 9 年期间4 4 家中 小企业板上市公司再融资的数据资料进行系统分类和整理，采用定 量分析和定性分析的方法，分别从理论分析和实证研究两方面论证 我国中小企业板上市公司的融资行为和融资顺序，从企业内外部两 个层面分析影响上市公司融资行为的主要因素，得出实证结果，并 对我国上市公司较为强烈的股权融资偏好的原因及由此产生的负面 i 浙江工业大学硕士论文 中小企业板上市公司再融资行为影响因素的实证研究 影响进行深入的剖析，提出规范上市公司融资行为的相关对策建议。 关键词：中小企业板上市公司，再融资，融资顺序，股权融资 t h ee 卫v 伊i r i c a ls t u d yo fa f f e c t i n g f a c t o r so fs 匝bo a r do f l i s t e d c o 皿a n i n e s r e f i n a n c i n gb e h a v i o r a b s t r a c t s i n c et h es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g eo p e n e dt h es m e b o a r di nm a y 2 0 0 4 ，t h e r e h a v e b e e n3 0 3e n t e r p r i s e sl i s t e do nt h es t o c k e x c h a n g e ，t h ed i r e c tf i n a n c i n g a m o u n t e dt o12 6 0 7 7b i l l i o n s i tp l a y e da l li r r e p l a c e a b l er o l ei ns o l v e i n gt h ep r o b l e m o ft h ed i f f i c u l t yi n f i n a n c i n go fs m e si n c h i n aa n dp r o m o t e i n gt h e h e a l t h y d e v e l o p m e n to fs m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s h o w e v e r ，t h es m eb o a r da r es t i l l u n a b l et oa b a n d o nt h ed r a w b a c k so ft h em a i nb o a r d ，t h ep h e n o m e n o ni so b v i o u s l y t h a tl i s t e dc o m p a n i e sa r ee x c e s s e di nf i n a n c i n ga n da r et o oe n t h u s i a s mi n e q u i t y f i n a n c i n g i th a si m p e d e dt h ee f f e c t i v ep l a yo fr e f i n a n c i n gf u n c t i o n ，r e d u c e dt h e e f f i c i e n c yi nt h eu s i n go ff u n d sa n dr e s o u r c ea l l o c a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，a n d a l s oa f f e c t e dt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t s o ，w h a tk i n do f f e a t u r e sd o e st h es m eb o a r do fl i s t e dc o m p a n i e ss h o wi nf i n a n c i n gb e h a v i o r ? w h a ti s t h em a i nf a c t o r sa f f e c t e di nt h ef m a n c i n gb e h a v i o r 7 t h e s ei s s u e sd e s e r v eo u rt h o u g h t a n de x p l o r a t i o n t h eb a s i ct h e o r yo ft h i sa r t i c l ea l ef i n a n c e ，a c c o u n t i n ga n df i n a n c i a lm a n a g e m e n t ， u s e i n gt h es m eb o a r do fl i s t e dc o m p a n i e si ns h e n z h e na sr e s e a r c ho b j e c t ，s y s t e m a t i c c l a s s i f i n ga n ds o r t i n gr e f i n a n c i n gd a t a so f4 4s m eb o a r do fl i s t e dc o m p a n i e sd u r i n g t h ep e d o df r o m2 0 0 4t o2 0 0 9 u s e i n gq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i s m e t h o d ，t h i sa r t i c l ed e m o n s t r a t e ss m eb o a r do fl i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n gb e h a v i o r a n df i n a n c i n go r d e ri nc h i n ai nt w o w a y s ，r e s p e c t i v e l y , o nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d e m p i r i c a ls t u d i e s a n a l y s i s i n gt h em a i nf a c t o r so ft h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro fl i s t e d c o m p a n i e sf r o mt h ei n t e r n a la n de x t e m a lo ft h eb u s i n e s s ，o b t a i n i n gt h ee m p i r i c a l i i i 浙江工业大学硕士论文中小企业板上市公司再融资行为影响因素的实证研究 r e s u l t s i n - d e p t ha n a l y s i so ft h e c a u s e so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e ss t r o n g l y p r e f e r e n c eo fe q u i t yf i n a n c i n ga n dt h er e s u l t i n gt h en e g a t i v ei m p a c t t h ea r t i c l e p r o p o s er e l a t e dc o u n t e r m e a s u r e sa n dp r o p o s a l st or u l et h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro f l i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：t h es m eb o a r do fl i s t e dc o m p a n i e s ；r e f i n a n c i n g ；f i n a n c i n go r d e r ； e q u i t yf i n a n c i n g i v 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙江 工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的 法律责任。 作者签名：裁建袅日期：0 7 年l 月矽e t l日期：o 年l 月7 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：栽囊曼 刷磁轹膨歹 浙江工业大学硕士论文中小企业板上市公司再融资行为影响因素的实证研究 1 绪论 1 1 选题的背景和意义 上市公司融资方式有内源融资和外源融资，外源融资包括外部股权融资和债 权融资等，根据西方财务理论，上市公司对融资方式的选择主要取决于融资成本。 而各种融资方式的资本成本存在明显的差距，内部融资的成本最低，债权融资的 成本次之，股权融资的成本最高。因此西方资本结构理论中以梅耶斯为代表的融 资优序理论认为：企业融资的顺序应该是内源融资优于外源融资，外源融资中债 权融资优于股权融资。 然而从我国目前上市公司融资的实际情况来看，上市公司融资行为中存在许 多不合理的现象。上市公司过度偏好股权融资的行为与西方资本结构理论相违 背，企业把增发、配股等作为筹措外部资金的最优方式，而未能充分利用债权融 资方式，发挥负债的财务杠杆作用。 2 0 世纪9 0 年代以来，我国开始了建立现代企业制度的改革。经过十多年的 发展，市场已经达到一定规模，但由于我国证券市场仍处于成长阶段，市场机制 的作用还未充分发挥，上市公司的行为也存在不成熟、不规范的地方，导致社会 资源难以得到最优配置。与传统国有企业的资本结构相比，这些上市公司的资本 结构已经有了较大的变化，但是由于大多数上市公司脱胎于国有企业，它们从根 本上来说并没有摆脱国有企业的框架，因而这些上市公司的资本结构仍然存在极 大的不合理性。我国资本市场发展的初衷，不仅是为企业提供融资渠道，更是为 了通过股份制改造，使企业转换经营机制，建立现代企业制度。从实际情况看， 许多上市公司只注重圈钱而不注重转换机制，违背了我们发展资本市场的初衷。 我国在2 0 0 4 年批准了深圳交易所设立中小企业板，中小企业板上司公司的 数量到目前为止已经超过了3 0 0 家，是中国上市公司的一个重要组成部分。经过 五年的发展，中小企业板已经具有一定的规模。但是，作为中国上市公司的一部 分，中小企业板上市公司同样存在股权融资偏好等弊端问题，减缓了企业自身和 国家经济的发展。 如何改进中小企业板上市公司的融资行为已经不是一件可有可无可急可缓 的小事，而是一个关系顺利进行社会主义经济建设的迫切任务。 本文的理论和实际意义在于：通过对我国中小企业板上市公司融资行为的全 程分析，提炼出我国中小企业板上市公司融资行为的特征，剖析上市公司实施融 资过程中的扭曲心理，识别影响上市公司融资行为的主要因素，为证券市场监管 者制定再融资政策，完善监管制度提供一定的指导作用，同时也为中小企业制定 浙江工业大学硕士论文规范我国证券市场再融资行为的制度创新研究 合理的融资决策方案提供帮助。这也是本文的研究目的所在。 1 2 研究内容与研究思路 1 2 1 研究内容 本文共分为六个部分。 第一章“绪论 。简要介绍论文选题的背景和意义，在对选题的国内外研究 现状做出综述的基础上，提出论文研究的主要内容、研究思路及方法。 第二章“融资优序理论及相关文献综述 。阐述传统的融资理论、姗定理及 其理论体系、融资优序理论以及控制权理论，为本文的写作提供了理论基础。并 较为系统地介绍了上市公司常用的各种融资方式的特征，从融资成本、融资规模、 融资风险、融资期限、融资速度等方面对融资方式作了较为全面深入的对比分析。 第三章“我国上市公司再融资行为影响因素的理论分析 。基于第二章文献 的整理，结合我国中小企业板上市公司的特点推导指出影响中小企业板上市公司 融资行为的因素。 第四章“中小企业板上市公司再融资行为的描述性统计分析 。通过样本数 据，对我国中小企业板上市公司融资情况进行描述性统计分析，在分析内源融资 和外源融资、债权融资和股权融资的基础上，结合我国上市公司融资现状的特点， 指出现有融资行为存在的突出问题。 第五章“中小企业板上市公司再融资的实证分析 。本章是全文的重点，将 从理论上分析影响中小企业板上市公司融资行为的内部和外部因素，在所选择的 样本数据中，以股权融资比例、债务融资比例和内源融资比例为主要的因变量， 以资产负债率、净资产收益率、股利支付率等为解释变量，构建数学模型，对不 同股权融资比例、债务融资比例和内源融资比例的样本进行实证分析。整个实证 分析的过程分为五个步骤：( 1 ) 在前文研究的基础上提出研究假设，( 2 ) 选取每 个影响因素的代表性指标并加以定义，( 3 ) 设计出多元回归模型，( 4 ) 在前三节 的准备基础上做模型分析，( 5 ) 总结归纳出实证分析的结论。 第六章“对实证分析结果的进一步思考”。本章是第五章的延续，根据第五 章实证分析得出的结果从多个角度对我国上市公司股权融资偏好进行深入的分 析，其中包括内在动因、制度因素以及其他因素等方面，以此来解释我国上市公 司股权融资偏好的原因，然后根据前文对我国中小企业板上市公司股权融资偏好 成因的探析，借鉴西方发达国家的融资经验，分别从我国上市公司和政府监管两 个不同的出发点提出相关的对策建议，希望对我国上市公司的融资行为起到一定 的规范作用，对我国资本市场的健康发展有所裨益。 2 浙江工业大学硕士论文 中小企业板上市公司再融资行为影响因素的实证研究 1 2 2 研究思路 论文的研究思路和框架图如下： 1 3 研究方法 图1 1 研究思路 本文采用规范研究和实证研究相结合的方法进行研究。 运用规范研究法，通过阅读和整理国内外学者关于融资顺序的文献，运用金 融学和财务管理的基本理论，分析我国中小企业板上市公司融资行为中存在的突 出问题，以及导致上市公司强烈的股权融资偏好的原因，提出规范上市公司融资 行为的相关对策建议。 采用实证研究的方法，收集深市有再融资行为的4 4 家中小企业板上市公司 上市后的数据资料，在描述性统计分析的基础上，建立多元回归分析模型，探究 影响中小企业板上市公司融资行为的主要因素。 浙江工业大学硕士论文 规范我国证券市场再融资行为的制度创新研究 1 4 本文的创新点 本文的创新点主要体现在以下两个方面： 一是研究对象的创新。以往国内外学者在研究上市公司融资顺序问题时，大 都采用在所有符合研究条件的上市公司中随机抽样的方法来选取样本，样本所涉 及的板块不受限制；本文试图以中小企业板上市公司的样本为出发点，希望将传 统的融资优序理论在我国深市的中小企业板上市公司的融资行为中得到验证，并 归纳出中小企业板上市公司在融资行为上的特殊性。 二是数据收集的创新。本文在撰写过程中收集了我国中小企业板( 存在再融 资行为的) 上市公司自i p o 以来与融资有关的数据资料。由于研究对象的独特性， 现成的数据资料很不完整，比较零乱，笔者花费了大量的时间和精力从公开媒体 逐家逐年查找所需数据资料，并据此计算相关变量的数值。 4 浙江工业大学硕士论文中小企业板上市公司再融资行为影响因素的实证研究 2 融资行为理论和相关文献综述 2 1 上市公司融资及融资方式 2 1 1 融资和再融资的含义 新帕尔格雷夫经济学大辞典对融资的理解是，融资是指为支付超过现金 的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手段。国内学 者对融资的定义有好多种，归结起来可以定义为：融资是指货币资金的持有者和 需求者之间直接或间接地进行资金融通的活动。 融资概念可分狭义和广义，广义的融资是指资金在持有者之间流动以余补缺 的一种经济行为这是资金双向互动的过程包括资金的融人( 资金的来源) 和融出 ( 资金的运用) 。 狭义的融资只指资金的融人。从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的 行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司 未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道 向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需 要，经营管理活动需要的理财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则， 通过一定的渠道和一定的方式去进行。 再融资是相对于i p o 而言的。理论界对上市公司再融资有广义和狭义两种理 解。广义的再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市之后，再通 过各种渠道、采用各种方式获得资金的行为。包括发行公司债券、向金融机构借 款、配股及增发新股、发行可转换债券( 含分离交易转债) 、定向增发以及收益 留存等。狭义的再融资则是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市之 后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，具体形式包括配股、增发新股和 发行可转换债券等。 本文研究上市公司的融资行为，包括上市前的i p o 行为和上市后的再融资行 为，而将再融资的范围限定为广义的口径。 2 1 2 目前上市公司的融资方式 上市公司融资方式可以分为内源融资和外源融资，外源融资又可分为股权融 资和债权融资，图2 1 是上市公司主要融资渠道图示。 5 浙江工业大学硕士论文规范我国证券市场再融资行为的制度创新研究 股 j 弛苎立c 阻 7 i 瑁及耕股 权 外 融 源 资 ，i 静附 目l n x 上 融 市 资 债 借款 公 权 司 融 融 资 资 发行债券 方 式 内 源 留存收益 融 资 图2 1上市公司主要融资渠道 ( 1 ) 外源融资 外源融资是指企业从外部金融市场获得资金的融资方式。它包括股权融资、 债权融资( 债券融资和借款融资) 等。 股权融资。这里所说的股权融资是指外源融资的一种方式，他是公司吸收 投资者的权益资本而实现的融资。对于上市公司来说，发行股票是股权融资的唯 一方式，具体包括上市前的i p o 、上市后的配股和增发新股( 包括向社会公开增 发和定向增发) 。上市前的股权融资为众多企业的成功上市奠定了坚实基础。 股权是企业的初始产权，是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础， 也是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础，股权融资是决定一个企业向 外举债的基础，股权融资形成的所有权资金的分布特点，及股本额的大小和股东 分散程度，决定一个企业控制权、监督权和剩余价值索取权的分配结构，反映的 是一种产权关系。 通过公开市场发售的方式来进行融资是大多数民营企业梦寐以求的融资方 式，企业上市一方面会为企业募集到巨额的资金，另一方面，资本市场将给企业 一个市场化的定价，使民营企业的价值为市场所认可，为民营企业的股东带来巨 额财富。与其他融资方式相比，企业通过资本市场来募集权益资本有突出的优点， ( 1 ) 募集资金的数量巨大；( 2 ) 原股东的股权和控制权稀释得较少；( 3 ) 有利于提 高企业的知名度；( 4 ) 有利于利用资本市场进行后续的融资。但由于公开市场发 售要求的门槛较高，只有发展到一定阶段，有了较大规模和较好赢利的民营企业 6 浙江工业大学硕士论文中小企业板上市公司再融资行为影响因素的实证研究 才有可能考虑这种方式。 债券融资。债券筹资是指企业通过发行债券来筹集资金的方式。债券筹资 是企业一种重要的筹资方式，其筹资范围很广。若发行的债券符合国家有关规定， 债券可以在市场上自由转让、流通。 债券筹资有以下几种优点：一是资本成本较低。与股票的股利相比，债券的 利息允许在所得税前支付，公司可享受税收上的利益，故公司实际负担的债券 成本一般低于股票成本。二是可利用财务杠杆。无论发行公司的盈利多少，持 券者一般只收取固定的利息，若公司用资后收益丰厚，增加的收益大于支付的债 息额，则会增加股东财富和公司价值。三是保障公司控制权。持券者一般无权参 与发行公司的管理决策，因此发行债券一般不会分散公司控制权。 债券筹资也存在缺点，主要包括：一是财务风险较高。债券通常有固定的到 期日，需要定期还本付息，财务上始终有压力。在公司不景气时，还本付息将 成为公司严重的财务负担，有可能导致公司破产。二是限制条件多。发行债券的 限制条件较长期借款、融资租赁的限制条件多且严格，从而限制了公司对债券 融资的使用，甚至会影响公司以后的筹资能力。三是筹资规模受制约。公司利用 债券筹资一般受一定额度的限制。 借款融资。借款是指企业根据借款合同，从银行、非银行金融机构或其他 法人单位、个人借入所需资金的一种筹资方式。借款融资与债券融资同属于债权 融资，因此借款融资具有许多债券融资的特点。但借款作为一种融资方式也有自 身的特点：如筹资额相对较小，筹资比较方便也比较灵活，信息披露要求不高， 使企业易于保守财务秘密等。 ( 2 ) 内源融资 内源融资是指公司经营活动结果产生的资金，即公司内部融通的资金，它主 要由留存收益构成是指企业不断将自己的积累转化为投资的过程。内源融资对 企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，是企业生存与发 展不可或缺的重要组成部分。事实上，在发达的市场经济国家，内源融资是企业 首选的融资方式，是企业资金的重要来源 内源融资具有如下优点：一是自主性。即内源融资来源于自有资金，上市公 司在使用时具有很大的自主性，只要股东大会或董事会批准即可，基本不受外界 的制约和影响。二是融资成本较低。公司外部融资，无论采用股票、债券还是其 他方式都需要支付大量的费用，而利用未分配利润则无需支付这些费用。因此， 在融资费用相对较高的今天，利用未分配利润融资对公司非常有益。三是不会稀 释原有股东的控制权。未分配利润融资而增加的权益资本不会稀释原有股东的控 制权，同时还可以增加公司的净资产，支持公司扩大其它方式的融资。四是使股 东获得税收上的好处。如果公司将税后利润全部分配给股东，则需要缴纳个人所 7 浙江工业大学硕士论文规范我国证券市场再融资行为的制度创新研究 得税；相反，少发股利可能引发公司股价上涨，股东可出售部分股票来代替其股 利收入，而所缴纳的资本利得税一般远远低于个人所得税。 内部融资同时具有如下缺点：首先，内部融资受公司盈利能力及积累的影响， 融资规模受到较大的制约，不可能进行大规模的融资。其次，分配股利的比例会 受到某些股东的限制，他们可能从自身利益考虑，要求股利支付比率要维持在一 定水平上。再次，股利支付过少不利于吸引股利偏好型的机构投资者，减少公司 投资的吸引力。四是股利过少，可能影响到今后的外部融资。股利支付很少，可 能说明公司盈利能力较差，公司现金较为紧张，不符合一些外部融资的条件。 2 2 上市公司融资需考虑的基本问题 众所周知，财务决策有三大领域：投资决策、筹资决策和收益分配决策。融 资决策是企业财务决策的重要内容，它取决于投资决策，又与收益分配决策相互 影响。企业在设计融资方案时，必须考虑融资规模、融资时机、融资成本和资本 结构等问题。 2 2 1 融资规模 企业在进行融资规模时同样需要考虑需要融资数额为多少，融资数量小于项 目所需资金，则会影响企业的正常运行，那就是不成功的融资。有很多企业融资 规模( 尤其是股权融资) 远远超过了企业正常所需资金，其实，多余空闲的资金 留在企业内部同样是需要持有成本的。企业在融资之初，应该根据企业对资本的 需要等情况，量力而行，确定企业合理的融资规模。 2 2 2 融资时机 外部环境对企业融资的结果有很大的影响。融资时机是企业外部融资环境在 特定时候出现的一种客观情况。融资时机是某一特定的时间，所以具有时间限制， 并不是任何时候，故企业要有充分的准备和预测能力，对于不同的融资行为的不 同的融资机会进行详细分析，选择最佳时机，使企业融资利益最大化。就上市公 司而言，资本市场是其主要的融资渠道，公司必须及时关注资本市场，预测资本 市场尤其是股票市场的走势，在市场比较火爆时提出或实施融资计划和方案，这 样既能使公司的融资计划得以实施，又能降低公司的筹资成本。 8 浙江工业大学硕士论文中小企业板上市公司再融资行为影响因素的实证研究 2 2 3 融资成本与融资收益 这里所说的融资成本就是企业融资所付出的代价，即资本成本。而融资收益 则是获得的资金在企业经营中能产生的效益。融资总是与一定的投资联系在一起 的，任何融资行为必然被相对应的投资行为所驱动，否则就成为盲目的融资。而 投资的目的是获得收益，这就是融资收益。企业在制定融资计划和方案时，必须 考虑融资收益是否超过融资成本，企业的融资是否真的有效益。通过充分的分析， 得出融资得到的资金的预期总收益大于总成本的前提下，再选择适当的融资方 式。 2 2 4 保持企业一定的资本结构和股权结构 简单地说，资本结构是债务资本和权益资本的比例关系。每个企业应当保持 较为理想的资本结构，一方面可以充分利用债务的杠杆作用，另一方面控制企业 的风险。这两个方面通常是矛盾的，要利用财务杠杆作用，企业需要增加债权融 资比例，但债权融资会导致企业的风险增大。如何在二者中做出权衡，是融资决 策要考虑的棘手问题。 另外在股权融资方面，大股东会考虑尽可能地保证企业控制权的问题。增发 这种融资方式经常会稀释原有股东的控股权，这不仅会影响企业的近期经营，甚 至可能影响企业的长远发展。所以，保持一定的股权结构是融资必须考虑的另一 个前提问题。 2 3 啄食顺序理论 2 3 1 啄食顺序理论的基本观点 在1 9 8 4 年，m y e r s 基于信息不对称问题研究了公司为新项目融资时的财务 决策，提出了资本结构的啄食顺序理论，认为企业要为新项目进行融资时应遵循 啄食顺序理论：内源股权融资( 即留存收益) ，其次是债权融资，最后才是股权融 资。 m y e r s 假设经理对所要投资项目的“真实 价值比任何人都清楚，并且假设 他们是为公司现有股东的利益着想；还假定公司的现有股东是被动的，他们不会 因经理的决策而调整投资组合而使经理的决策对他们没有影响。由于非对称信息 的存在，促使投资者根据上市公司选择资本结构的行为来判断企业的市场价值。 如果公司选择股权融资，有可能引起市场误解并且导致新发行股票的贬值。只有 9 浙江工业大学硕士论文 规范我国证券市场再融资行为的制度创新研究 在企业投资收益能够补偿股票贬值损失时，企业才愿意投资，否则企业就会放弃 投资的机会；若股票的真实价值小于企业市场价值，企业愿意投资，但投资者不 愿意购买股票；债券的真实价值与市场价格之间的差距比股票要小，但发行债券 容易产生破产成本，同时还要受企业财务状况的制约。如果公司利用内源资金为 新项目融资，不需要股权融资，这样也就不存在信息不对称问题，因此所有净现 值为正的项目都会被公司所采纳。所以，当内源资金不足时，公司会优先考虑低 风险的证券如债券，最后才会考虑股权融资。1 啄食顺序理论可以概括以下几个方面：相对于外源融资而言，公司偏好内源 融资，但是如果需要净现值为正的真实投资融资，公司也会寻求外源融资；如果 确实需要外源融资，他们会首先发行风险最低的债券，即他们会先选择债权融资， 其后才会考虑股权融资；当公司寻求更多的外源融资时，他们会按照顺序偏好的 次序进行，从低风险债券到高风险债券，最后才是股票。 2 3 2 国内学者对啄食理论的主要观点 上市公司融资问题是近年来我国理论界和实务界关注的热点问题。毋庸置 疑，我国上市公司偏好股权融资行为日趋严重，大量筹集的资金投向证券市场， 漠视证券市场的承受能力，使得资金使用效益低下，甚至连续多年不分红，这些 行为严重影响了我国证券市场优化资源配置功能的有效发挥。 国内学者对我国上市公司融资顺序的研究主要集中在“现状和特征”、“问题 和原因”等几个方面。 在融资现状和特征方面，杨华在上市公司治理与上市公司价值提升的良性 互动文中认为由于我国独特的情形，非流通大股东及大股东更倾向于使用股权 融资获得资本溢价或代理收益，同时，我国监管部门在股权融资监管政策上的不 断反复，导致近年来上市公司再融资呈现出重股权融资轻债务融资的特点。刘星 对1 9 9 5 年以前上市的非金融类公司的1 9 9 8 - 2 0 0 1 年的年报数据为样本进行实证 检验，发现样本公司优先选择外部融资而非内源融资，而且偏好融资成本较高的 股权融资而非债务融资，而在债务融资中短期负债融资占绝对地位，长期负债融 资只占较少份额。李翔、储诚忠等通过对上市公司融资结构与融资成本的实证研 究表明，我国上市公司的内源融资在资本结构中的比例非常低，外源融资比例都 要远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源 融资，我国上市公司的资本结构表现为典型的股权融资偏好。 在导致上市公司再融资行为不合理的原因方面，黄少安和张岗在我国上市 公司股权融资偏好分析的文章中认为公司股权融资的成本大大低于债务融资的 。金宇屏浅论上市公司融资方式及其对资本结构的影响( h t t p ：w w w c m o c o r n c n 0 7 1 2 s s s g s j y p h u n ) 1 0 浙江工业大学硕士论文 中小企业板上市公司再融资行为影响因素的实证研究 成本是股权融资偏好的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。并且通过 对我国上市企业股权融资单位资本成本和发行企业债券或银行借款的最低单位 资本成本的实证研究，认为与债券融资单位资本成本相比，股权融资成本的相对 低下是上市企业强烈股权融资偏好的直接原因。陆正飞、辛宇的通过对上市公司 资本结构决定因素实证分析得出以下结论：不同行业的资本结构有显著差异；企 业的资本结构与获利能力呈负相关；规模、资产担保价位以及成长性等因素对企 业资本结构没有显著的影响。王凌燕认为公司经理以上市公司真实的价值最大化 为目标，反之，上市公司的股价往往会被错估。在公司股票价值被高估的情况下， 公司经理就会为了最大化公司的市场价值，而采取股权融资的方式。但是当经理 是非理性时，他就不可能从公司价值最大的角度去考虑，而是可能出于自身的利 益，盲目的扩大经营，增加手中财富。实际上，投资者的非理性只是会影响上市 公司的股票发行的时机，从而影响公司的资本结构，但是与公司的投资是分开的， 投资决策只是取决于经理人的理性还是非理性。 2 3 3 国外学者对啄食理论的主要观点 西方财务学界自二十世纪二十年代开始研究资本结构问题，六、七十年代得 到了迅速发展，并逐渐形成了多学派林立的成熟理论体系，对西方各国的企业融 资行为提供了理论指导。 ( 1 ) 唐纳森( t o w n s e n d ，1 9 7 8 ) 理论 。 唐纳森( t o w n s e n d ，1 9 7 8 ) 提出早期的，优序融资 的概念。其理论基本点是： 在信息不对称情况下，企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得 对投资项目的融资；为使内源融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要， 企业必须要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会计划通过向 外部融资以解决其部分融资需要，而且会从发行风险较低的证券开始。2 ( 2 ) 纳拉亚南( n a r a y a n a n ，1 9 7 8 ) 观点 纳拉亚南则只考虑新投资机会的信息不对称现象，他认为其模型将无论对企 业现有资产、新成立企业或者从企业分拆出来的某一部分都能适用。啄食顺序理 论另外一个非常重要的贡献就是将企业融资问题通过信号的传递与证券市场的 反应充分地直接联系起来，而回避了以前理论中必须通过资本资产定价模型才能 间接联系的效果，使得企业融资问题通过证券市场得到大量的实证分析。 上述国内外对上市公司融资顺序问题的研究给予我们很多启示。国内研究对 我国上市公司融资顺序研究提供了很好的参考；对于国外的理论，由于我国证券 市场的运行机制、市场特点、发展阶段都有别于市场经济成熟的国家，具有一定 2 黄格非中国上市公司再融资行为与决策中国金融出版社，2 0 0 7 出版。 浙江工业大学硕士论文 规范我国证券市场再融资行为的制度创新研究 的局限性。所以，我国的上市公司只能将他们作为参考和借鉴，规范上市公司融 资顺序不能简单地照搬任何一个国家的现行做法，而应该走有我国特色的道路。 2 4 国内学者关于上市公司融资行为的文献 上市公司融资和再融资问题是近年来理论界和实务界关注的热点问题。毋庸 置疑，我国上市公司融资行为中显现的问题日趋严重，漠视证券市场的承受能力， 偏好股权融资，资金投向的盲目性和不确定性，效益低下，重融资轻回报等，这 些行为严重扭曲了市场的融资功能，降低了资金的使用效率和资源配置效率，严 重影响了我国证券市场优化资源配置功能的有效发挥。 上市公司在资本市场上的再融资方式主要有债务融资和内部股权融资以及 配股和增发新股等外部股权融资方式，与发达资本市场国家上市公司的“内部融 资优先，债务融资其次，股权融资最后 的再融资次序不同，我国上市公司的股 权再融资偏好十分明显。上市公司一直以来偏好于股权融资，相对忽视债权融资。 国内学者对我国证券市场再融资问题的研究主要集中在再融资的“现状和特 征”、“问题和原因 、“对策和建议 等几个方面。 在再融资特征和问题方面，刘建春认为，我国上市公司再融资行为主要存在 四个问题：( 1 ) 再融资渠道狭窄，仍集中于股权融资；( 2 ) 再融资上市公司的质 量参差不齐；( 3 ) 再融资使用方向具有盲目性；( 4 ) 再融资不能保证公司的经营 绩效。王春梅、钟蕾认同目前融资行为存在的股权偏好和投向盲目性问题，另外 又指出，募集资金效率低下和再融资缺乏有效监管问题也不可忽视。陈春也认为 再融资行为存在投向盲目性、不确定性和融资方式单一问题，又指出融资金额超 过实际需求也是普遍存在的现象。宋素荣等认为，我国上市公司再融资行为呈现 两个明显特征：一是偏好股权再融资，二是迎合再融资政策。 在导致上市公司再融资行为不合理的原因方面，孔小红认为，利益驱使、监 督制约不力、市场机制弱化、市场信息不对称、法制不健全等是导致再融资泛滥 的主要原因。唐敏杰则指出产生再融资行为不健康的原因有多方面，包括( 1 ) 股权融资成本低和公司治理结构的缺陷；( 2 ) 债券融资渠道不畅：( 3 ) 市场对融 资信号反应失灵。师华在认同股权融资实际成本较低、股权结构特殊和债券市场 不成熟等原因基础上，另外指出政策的导向作用也是造成上市公司不合理再融资 行为现象的重要原因之一。 股权融资成本偏低导致上市公司偏好股权融资，这已是不争的事实。黄少安 和张岗、袁国良，郑江淮，胡志乾早就对我国股市的股权结构，上市公司的融资 偏好及公司治理问题进行了研究，其中对上市公司偏好股权融资的解释中，认为 股权融资成本低于债权融资成本是造成企业融资偏好的主要原因。但是，这一判 1 2 浙江工业大学硕士论文中小企业板上市公司再融资行为影响因素的实证研究 断受到部分学者的质疑，陆正飞、叶康涛的研究发现上市公司股权融资概率和股 权融资成本正相关，并不支持“上市公司股权融资偏好行为主要源于股权融资成 本偏低 假说。传统的企业融资理论中的股权成本主要指的是机会成本，这种成 本不具有强迫性，因此股权成本表现出的约束是软约束。股权融资的显性成本则 主要包括股息、发行股票的费用及纳税等，由于目前我国上市公司极少发放甚至 不发放股息，因此显性成本非常低。以股票方式所筹措的资金，对管理层而言无 疑被视为是一笔既不需要受监督约束又无偿付股息压力的永久性免费资金，经理 人员支配的这种资金越多，越有利于实现其自身效用的最大化。因此，不管资金 使用效率的高低，由经理内部人员控制的公司都有着利用股市“圈钱”扩张的冲 动和激励。 在解决再融资问题的对策和建议方面，周勤业、刘宇指出，首先应该解决股 权分置问题；其次改革考核再融资资格的指标；最后是建议加强对募集资金使用 的监管。张白同样提出了完善融资指标体系和加强监管力度等对策，另外又建议 应该重视上市公司投资者关系管理，完善证券市场的组织结构。刘建春也认同加 强监管管理、解决股权分置对策，同时也建议应促进融资方式的多样化。宋素荣 等指出政府监管部门应精准再融资门槛、平等再融资资格、强化市场约束机制、 健全现金分红机制等。丛亚平建议尽快修改证监会于2 0 0 6 年5 月颁布的上市 公司再融资管理办法。她提出修改该办法的要点是：改革再融资的决策机制， 以净资产的一定百分比( 3 0 ) 限制再融资规模，规范再融资的信息披露，规定 决策者必须按一定的融资百分比出资，鼓励公司债权融资，限制股权融资，改革 再融资监督机制，再融资应慎重决择并有充分理由，上市公司再融资规划应写入 年报等。 从上述国内学者对再融资问题的研究成果看，研究的重点问题是再融资行为 的特征分析和原因剖析及对策研究，很少有人用实证分析来研究影响上市公司融 资行为。研究的对象是整个资本市场的所有上市公司( 实证分析时通常从中抽取 某一样本) ，专门对中小企业的融资行为进行实证研究的结论基本没有。 浙江工业大学硕士论文规范我国证券市场再融资行为的制度创新研究 3 上市公司再融资行为影响因素的理论分析 从理论上说，影响上市公司再融资行为的因素是相当复杂的，有公司外部的 因素，如金融市场的环境( 利率水平、股市的冷热，再融资政策的紧松等) ；也 有公司内部的诸多因素，如公司的规模与发展前景、资产结构、资本结构与股权 结构、盈利能力、股利分配和成长性等。 3 1 外部因素 融资尤其是外源融资离不开外部环境，诸多外部因素会影响公司的融资行 为。这些因素来自经济、法律和金融的各个方面。其中证券发行与交易的监管政 策和利率是其中最为重要的外部因素。 ( 1 ) 监管制度和政策 我国正大力发展社会主义市场经济，在这个时期，制度的变迁与制度的创新 至关重要。 目前，我国各项法律和法规尚不健全，资本市场也不成熟。上市公司证券 发行管理办法虽然对上市公司公开发行股票条件进行了相应的调整和完善，但 是还不够完善。如增发新股方式融资则要求最近三个会计年度加权平均净资产收 益率不低于百分之六，但这可能促使上市公司通过提供虚假财务报告，达到股权 融资的资格，实现融资的目的来骗取中小股东的财富。同时还规定，发行价格应 不低于公告招股意向书前2 0 个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。这 种市价发行原则并对融资发行价格做出的规定，但并不能彻底改变股价操纵、利 益输送问题。达不到标准的上市公司可能配合一些机构来操纵股价走势。如果上 市公司要想把增发价格定得低一些，大可以借助发布增发公告将前2 0 个交易日 的股价压低一些，然后再颁布招股意向书。 ( 2 ) 利率水平 利率又称利息率。表示一定时期内利息量与本金的比率，通常用百分比表示。 利率的高低，决定着一定数量的借贷资本在一定时期内获得的利息。也就是说， 利率的高低直接影响着债务融资的成本。一般说来，利率越高，公司对债权融资 的欲望会减弱，而对股权融资的欲望就会比较强烈。 长期以来，我国的非市场化利率机制不反映投融资成本，不能对投融资主体 产生风险约束，从而使得以国有企业为主的投融资主体对投融资环境不敏感，利 率的变化不能起到调控投融资的杠杆作用，并且对中小企业投融资产生挤出效 应。 1 4 浙江工业大学硕士论文中小企业板上市公司再融资行为影响因素的实证研究 3 2 内部因素 不同的上市公司由于其经营环境和财务状况的不同，其融资的动机和融资偏 好也不尽相同。公司规模的大小、盈利能力的强弱及其可持续性、股利分配政策 的调整、原有的资本结构、资产结构和股权结构、大股东及管理层的融资偏好、 i p o 的规模等都会在一定程度上影响公司的融资行为。 ( 1 ) 公司规模 众多研究表明公司规模对资本结构的影响明显，但是，这种影响存在不确定 性。小公司由于面临破产风险很大，长期融资成本相对高，从而使其更倾向于短 期债务融资，因而也可能表现为高负债特征。 从国外大量的实证研究表明，公司规模与资本结构之间存在相关关系， t i t m a n 和w e s s l e s 研究得出短期负债比率与企业规模负相关。m o h d 的实证研究 得出企业规模与其资本结构显著正相关关系。 国内学者研究结论基本可以分为三类：( 1 ) 负债率与企业规模呈负相关关系。 王娟、杨风林以资产担保价值和总资产对数为解释变量，回归的结果发现，二者 均与负债率呈显著的负相关关系，表明随着上市公司规模的扩大，负债有下降的 趋势。( 2 ) 负债率与企业规模之间相关关系不显著。陆正飞、辛宇以主营业务收 入之自然对数和资产担保价值为解释变量进行回归分析，发现虽然企业规模和负 债率正相关，但是不显著。( 3 ) 负债率与企业规模正相关关系。李善民以总资产 为解释变量，统计回归的结果发现，负债率与总资产之间有显著的正相关关系。 洪锡熙、沈艺峰也以总资产为解释变量