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南京理工大学硕士论文 基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 摘要 在日趋激烈的市场竞争环境下，企业管理越发由“财务管理模式”向。价值管理 模式”进行转变。这实质上体现了企业价值最大化对企业目标的影响，也反映了企业 管理的重心向价值创造的转移。企业管理者作为价值创造中的重要主体，对企业的价 值管理具有重要的导向作用。因而，如何促使企业管理者主动站在实现企业价值最大 化的立场上行动显得日益重要。 本文便是从这样一个角度出发，充分讨论和分析了关于价值、价值管理、价值创 造的理论及价值计量方法，提出建立一个以价值创造为核心的管理体系的必要性。同 时分析了高管激励在价值创造中的重要作用，指出价值管理下对高管激励的要求是激 励要与价值创造情况相挂钩。随后本文对高管激励理论及实证研究现状进行分析和回 顾，并比较了几种基于不同业绩评价基础的薪酬激励制度，指出基于e v a 的高管薪 酬激励制度对企业价值最大化目标的实现具有最优的激励效果。同时，作者分析了现 行基于e v a 的薪酬激励制度运用于高管激励的不足之处，并用非财务指标乘数进行 了修正。这样，修正后的基于e v a 的薪酬激励制度能够更好的为实现企业价值最大 化的目标服务。在文章的最后，笔者分别从管理者股权激励和年薪激励的角度实证分 析了我国上市公司管理者薪酬激励与企业价值创造的挂钩关系。实证结果得出，管理 者股权激励对企业价值创造没有贡献，年薪激励与企业价值创造弱相关，而且在不同 情况下相关性程度不同。在薪酬决定中受企业规模因素、国有股比例的影响较大，从 而表明我国上市公司在设计薪酬激励制度时并没有充分立足于价值的实现，不能很好 的促进企业价值最大化。最后，笔者提出了完善我国的薪酬激励制度，更好实现企业 价值最大化的几点建议 关键词：价值管理，薪酬激励，高管，e v a 南京理工大学硕士论文 基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 a b s t r a c t t h ew h o l ew o r l dc o m p e t i t i o ni si n c r e a s i n g l yf i e r c ed a yb yd a y , s ot h em o d eo f e n t e r p r i s em a n a g e m e n ti sc h a n g i n gf r o m “f i n a n c i a lm a n a g e m e n t t o v b m t h i sn o to n l y r e f l e d st h em a x i m i z a t i o no ft h ev a l u eo fc o r p o r a t e , b u ta l s or e f l e c t st h ef o c u so ft h e m a n a g e m e n ti st r a n s f e r r i n gi n t ov a l u ec r e a t i o n t h e r e f o r e , h o wt om a k et o p - m a n a g e r s a c t i o ni n i t i a t i v e l ys oa st or e a c ht h eo b j e c t i v eo fe n t e r p r i s e si sb e c o m i n gi n c r e a s i n g l y i m p o r t a n t t h i sp a p e rd i s c u s sa n da n a l y s i st h ev a l u e ，v a l u em a n a g e m e n t , v a l u ec r e a t i o na n d v a l u ee v a l u a t i o nt h e o r e t i c a l l y , a n dp u tf o r w a r dt h en e c e s s i t yt oe s t a b l i s ht h es y s t e mt h a t f o c u s e so nt h ev a l u ec r e a t i o n m e a n w h i l e ，i n c e n t i v ec o m p e n s a t i o ni sak e yc o m p o n e n to f v a l u ec r e a t i o n , a n de x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nh a sm o r es i g n i f i c a n c ep i v o t a lb e c a u s et h e y r e t h ep r i n c i p a lo fv a l u ec r e a t i o n b a s e do ni n c e n t i v et h e o r ya n de m p i r i c a ls t u d y , t h e i n c e n t i v ec o m p e n s a t i o nb a s e do ne v ai sm o r ea p p r o p r i a t et om a x i m i z ee n t e r p r i s et h a n o t h e ri n c e n t i v ep a ys y s t e m t h ea u t h o ra n a l y z e st h ec u r r e n te v a - b a s e di n c e n t i v ep a y s y s t e ma n dm o d i f i e si tw i t hm u l t i p l i e ro fn o n - f i n a n c i a li n d i c a t o r s t h i sa m e n d m e n tt ot h e e v a - b a s e di n c e n t i v ep a ys y s t e mi sb e t t e rt or e a c ht h ee n t e r p r i s e sg o a l t h e n , t h ea u t h o r m a k e sa ne m p i r i c a la n a l y s i so nt h ec o r r e l a t i o no fi n c e n t i v ec o m p e n s a t i o na n dt h ev a l u e c r e a t e do fl i s t e dc o m p a n i e s t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h ee q u i t yi n c e n t i v eh a sn o c o r r e l a t i o nw i t ht h ev a l u e ，a n dt h ea n n u a lc o m p e n s a t i o na l s oh a sal i t t l ec o n t r i b u t i o nt oi t t h e nt h es t u d yi n d i c a t e st h a ta n n u a lc o m p e n s a t i o no n l yc o n s i d e r st h es c a l ef a c t o r , t h e p r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r e s t h e r e b y , i ts h o w st h ec o m p e n s a t i o nd e s i g no fc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e sd i d n ta d e q u a t e l yb a s eo nt h er e a l i z a t i o no ft h ev a l u em a x i m i z a t i o i l f i n a l l y , t h ea u t h o rg i v e ss o m ep r o p o s a l st op e r f 嘲t h es y s t e mo fr e m u n e r a t i o ni n c e n t i v e s i no r d e rt om a x i m i z et h ev a l u eo f e n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：v a l u e - b a s e dm a n a g e m e n t ，i n c e n t i v ec o m p e n s a t i o n ，t o p - m a n a g e r ， e c o n o m i c c a l u ea d d e d 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名：i 里熟沙7 年7 月名日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：【盥溯年瑚易日 南京理工大学硕士论文基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 1 绪论 在激烈的市场竞争环境下，价值的重要性日渐突出，价值管理已经逐渐成为人们 关注、研究的重点。高管激励是激励的重中之重，也一向是价值管理的重要方面，有 效的高管激励对于促进企业价值最大化有重要意义。自然，立足于价值管理的高管薪 酬激励也就日益凸显其重要性，成为价值管理最有价值的研究领域之一。 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 自2 0 世纪8 0 年代以来，要素和环境的影响使得价值创造的压力与日俱增，企业 经营的目标变为股东权益最大化的观念得到强化。斯图斯特咨询公司( s t e r ns t e w a r d ) 一项研究表明，推广和实施价值管理的公司与未推广和实施价值管理的公司相比，年 收益高出8 2 5 i “。因此，在这种激烈的竞争态势下需要将传统的“财务管理”模式 转变为“价值管理”模式，实现企业价值最大化。要素和环境的变化概括起来主要有 两个方面： 第一，资本市场的深刻变革赋予了资本流动性的特征，主要体现在资本市场的全 球化和放宽管制以及对资本与汇兑控制的解冻，这种变化导致股东财富文化的主导地 位日益显现，保障股东权益的活动日益增长，因为资本流动性的增长将导致资本流向 那些最能增值的地方，资本将流向那些投资者相信能使其资本能够被高效率使用的地 方。 第二，计算机技术的飞速发展与计算机功能的日益强大，一方面使企业面临的竞 争者扩展至全国乃至全球；另一方面，信息技术与管理思想结合出现了新的管理技术， 提高了企业的管理水平。 环境的变化以及由此引起的对价值的追求，使得每个企业都不得不积极寻找价值 增长的途径，于是价值管理逐渐成为人们的关注焦点。波特的竞争优势理论也对价值 在竞争角度作了定义，认为创造价值是企业的基本战略目标。高层管理者作为价值创 造的重要主体，对整个企业的价值管理具有导向性，因此，对于管理者的激励被认为 是价值创造过程中的重要一环。 同时，在重压之下，传统的高管薪酬管理模式日益显示出其不足之处。传统的薪 酬激励方式是基于净利润、股东权益收益率、资产报酬率、每股收益、市盈率等指标 来对高管进行考核的，它们在计算时没有包括股权资本成本，导致了成本的计算不完 南京理工大学硕士论文 基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 全，无法准确计算公司为股东创造的价值，缺乏同企业价值创造的必然联系。以这些 指标评价公司业绩并对经理人实施考核，可能引发非价值最大化的导向，这一点己得 到理论界的公认【2 】。 无论如何，“激励”永远都是价值管理中的一个主要方面，经济学诺贝尔奖得主 莫里斯曾经说过：“激励问题是所有经济面临的一个核心问题。”而高级管理人员的激 励机制是莫里斯所说的激励问题中的重中之重。一个好的激励机制能够影响管理者的 价值取向，引导管理者致力于股东价值的创造，提高经理人的积极性和士气，创造出 一种使经理人员持续努力、创造更多财富的文化氛围1 3 j ，并为实现企业价值最大化而 努力。因此，如何制定合理的激励政策，搭建股东与管理者之间的沟通与监管机制， 使企业创造更大的价值，是当前亟待研究的重要问题。基于价值管理的管理者激励正 好体现了这一思想。 1 1 2 研究意义 如前所述，高管激励是价值管理中最为重要的方面之一，其定义也体现了这一点： 价值管理是指企业以价值和价值评估为基础，紧紧围绕价值最大化目标，适时地根据 环境变化，在公司的战略、预算、激励等各项活动中解决价值创造流程中的障碍，以 增进现金流和提升企业价值为导向的综合性理财模式；价值管理的主要目标是：创造 尽可能多的价值，实现价值的增长。 从上面的叙述可以看出价值管理的要点在于：在公司战略、预算、评价和激励等 各项活动中解决价值创造流程中的障碍，实现企业价值最大化。众多研究价值管理的 学者像s d a v i dy o n g ( 2 0 0 2 ) 认为，要给管理人员一定的激励，使其做出股东价值最大 化的决策1 2 1 。谢德仁( 2 0 0 3 ) 认为经理人的努力是股东价值创造链上重要的节点，位 于价值创造链的前端【”。杨雄胜( 2 0 0 4 ) 认为对于实际价值管理取得成功的公司来说， 首席执行官致力于股东价值的创造是最为关键的因素。黄卫伟、李春瑜( 2 0 0 5 ) 认为， 建立经理人的价值管理激励体系，是价值创造过程的核心。可见，只有建立价值度量 指标与薪酬的挂钩机制，企业价值才能得到真正的提升，进而在与其他企业的竞争中 取得优势。 因此，加强对基于价值管理高管薪酬激励的研究，建立科学的企业经营管理者激 励机制对提高企业活力，实现企业价值最大化的目标十分重要。我国部分企业还没有 认识到企业经营管理者作为一项重要的人力资本对企业发展具有的关键意义，或者已 经认识到，但管理者的报酬未能与其对企业的贡献紧密挂钩，这种缺少必要的激励和 约束机制的现状，阻碍了企业的发展，不利于企业的价值创造，影响了价值最大化目 标的实现，必须进行改革。 2 南京理工大学硬士论文基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 但目前薪酬的研究主要集中在激励的必要性，介绍国外企业高层管理人员激励、 监督、制约机制以及报酬机制的基本情况，探讨我国高层管理人员的报酬机制、薪酬 结构以及与传统业绩指标与薪酬之间的关系，回归方程中没有对异方差和共线性问题 进行检验。而到目前为止，站在价值创造的角度来衡量公司业绩，并以此为基础实证 研究并完善高级管理人员薪酬的文献极少。 研究如何利用管理者激励来提升企业价值主要有以下几个方面的意义： 首先，建立合适的经营管理者激励机制是实现企业价值最大化的重要保证。管理 者所拥有的人力资本是最稀缺的人力资本，有效激励管理者，提高管理者人力资本的 使用效率，体现管理者人力资本的价值对企业的发展至关重要。此外“市场里的企业 可以看成是一个人力资本与非人力资本的特别契约【5 p 。通过对这一管理者激励机制 的研究将有利于将管理者的行为引导到股东价值的创造上，为企业实现价值最大化目 标提供参考。 其次，完善的激励约束机制是实现有效财务治理的前提条件，只有来自市场、公 司权力制衡和业绩评价的管理者约束与激励机制协同运作，管理者的道德风险和逆向 选择才能得到有效的控制 6 1 。财务激励机制是现代公司治理中最为重要的部分，其目 的就是通过建立以绩效为基础的激励补偿机制，使经理人的行为尽可能与公司股东利 益相一致。基于价值管理的高管激励机制有效促使管理者有效地利用资源，为股东创 造尽可能多的财富，从而为我国企业建立现代企业管理制度和提高公司治理水平作出 贡献。 最后，研究价值管理理论在管理者激励中的应用，也有利于促进价值管理理论在 我国上市公司中的应用，提升公司价值，促进我国上市公司的发展。价值管理这种新 的管理思想在西方国家已经得到了广泛的应用，我国在2 0 0 1 年也引进了价值管理的 思想，中国移动通信总公司、青岛啤酒、宝钢、东风汽车、五粮液公司、t c l 、华为、 中兴通讯等大型企业先后采用价值管理来加强自身的管理，但由于各种原因，价值管 理在我国的发展并非一帆风顺，但至少可以使公司上下在投资决策上更理性。随着入 世步伐的日益加快，国内资本市场的不断扩容，以及股份制改造的全面推行，企业价 值理论的研究和企业价值管理已经成为客观上的迫切需要。 总之，充分了解我国企业高层管理人员的薪酬状况，从而有效设计激励计划，健 全公司内部治理，真正提高企业价值，实现股东财富最大化显得越来越重要。 1 2 研究目的及主要结构 论文完全立足于价值管理理论，充分讨论和分析了关于价值、价值管理、价值创 造的理论及价值计量方法，提出建立一个以价值创造为核心的管理体系的必要性。随 3 南京理工大学硕士论文基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 后对高管激励理论及实证研究现状进行回顾，充分分析和比较了几种主要薪酬激励制 度，指出基于e v a 的高管薪酬激励制度对企业价值最大化目标的实现具有最优的激 励效果。同时，作者分析了现行基于e v a 的薪酬激励制度的不足之处，并用非财务 指标系数进行了修正。在论文的实证部分，从原因和结果两方面实证分析激励与企业 价值创造的关系，并为基于公司价值创造的上市公司高级管理人员薪酬设计提供依 据以使企业价值最大化，在激烈的市场竞争中获得竞争优势占据主动地位。基于这 样的研究思路，本文采用以下研究框架进行研究： 第一章，绪论。本章主要介绍了本论文研究的背景及研究的意义，提出本文研究 的思路及框架。 第二章，价值管理理论部分。阐述价值管理理论的产生和发展，在现有价值管理 研究的基础上，对价值管理的相关理论进行系统地概括和总结，同时分析了高管激励 在价值创造中的重要作用，指出价值管理下对高管激励的要求是激励要与价值创造情 况相挂钩。最后在对各价值度量指标进行阐述的基础上，指出e v a 在度量企业价值 方面的优势。 第三章，对国内外高管激励的研究现状进行了分析和总结，即阐述了高管激励的 理论基础及基本目标，并对国内外实证研究现状进行了总结。 第四章，基于价值管理的上市公司管理者激励机制分析。首先对我国现阶段管理 者激励的特征进行了分析，指出建立基于价值管理的激励制度的必要性，对比分析了 基于不同业绩评价基础的激励制度在价值创造方面的不同作用，提出了将不同激励方 法相结合，更好的实现价值最大化的思路。 第五章，以2 0 0 5 2 0 0 6 年度上市公司样本为研究对象，计算沪市制造业9 0 个公 司2 0 0 5 2 0 0 6 年的e v a ，实证分析现阶段上市公司经营管理者年度报酬特点，对于年 薪、持股与价值创造之间的相关性进行了研究，最后采用逐步回归法探讨企业价值创 造在高管薪酬决定中的作用程度，并根据实证结果进行了详细分析。 第六章，结论与建议。本章首先对全文进行总结，提出了如何完善高管薪酬激励， 从而提升企业价值的对策建议，如建立有效的内部约束制度，发展与完善资本市场， 提高资本市场效率等，最后总结了全文的研究成果，并提出了进一步研究的方向。 4 南京理工大学硕士论文 基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 2 价值管理理论概述 随着社会的快速发展，企业管理的方法日渐增多。价值管理以创造价值、实现价 值增长为目标，在公司的经营和财务管理中遵循价值理念，依据价值增长规律，探索 价值创造的运行模式和管理技术，逐渐显示出其在企业现代管理实践中的优越性。经 历了十几年的发展，价值管理已经成为美国企业界公认的最为有效的管理理念，并因 此而产生了一种深刻而系统的的理财变革，它是一种超级理财模式。本章试图在现有 价值管理研究的基础上，对价值管理的相关理论进行系统地概括和总结。 2 1 价值与价值管理 2 1 1 企业价值的概念 进行价值创造或价值管理，首先要明确企业价值，因为在现代企业经营管理中， 企业价值己经逐步成为衡量企业绩效的最重要标准。企业价值的概念由美国学者 m e l t o n m i l l e r 和f r a n c o m o d i g l i a n i 率先提出，他们的理论已经得到了广泛的认可和其 他一些经济学家的补充而日渐完善。而且由于国外企业和公司基本实行的都是股份 制，学者们所研究的企业价值也多指股东价值，因而在本文的分析中企业价值就是股 东价值。不同的学者研究用不同的衡量方法计算企业价值，他们的企业价值概念也就 依各种不同的衡量方法而定，形成了四种不同的企业价值观点，现总结如下。 t o mc o p e l a n d ( 2 0 0 2 ) ，a l f r e dr a p p a p o r t ( 2 0 0 2 ) 等认为：从市场交换角度，企 业价值是由企业的未来获利能力决定的，企业价值是企业在未来各个时期产生的净现 金流量的折现值之和 7 1 【s 】- p a u ls t o n e h a m ( 2 0 0 0 ) 认为：企业价值是企业税后营业净利润与投入资本的资金 成本( 包括债务资本成本和权益资本成本) 的差额。即企业的投资仅有在它的预期收益 超过它的资本成本时才为其所有者创造价值1 9 l 。 j a m e s r o b i n ( 1 9 6 9 ) 认为，企业经营的目的就是要使企业价值达到最大化，也即 股票的市值最大化，因此将企业价值定义为市场价值，表现形式为企业的市场价值与 投资于企业财产的价值的比值，学术界称该比值为用投资财产核算股票价值的t o b i n - s q 值。 a l l a ne b e r h a r t ( 2 0 0 4 ) 认为：评估企业价值时，资产负债中的资产方和负债方都 可能拥有期权。资产方的期权主要是开发选择权、固定资产选择权等。当这些选择权 的成本低于它所提供的利润时，这些期权不仅提供了投资的灵活性而且为企业创造了 南京理工大学硕士论文 基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 价值。负债方的期权就更加明显。这种基于期权定价的企业价值观重点考虑了选择权 或不同的投资机会所创造的价值，是资产期权价值和负债期权价值的和【1 “。 在企业价值的概念产生以后，一些咨询公司和企业就逐渐开始尝试将价值观念贯 穿于企业的运营与管理当中，使之成为企业各项活动或决策的指导，企业价值管理的 概念应运而生。 2 2 2 价值管理的发展及其涵义 对价值的追求，导致了价值管理( v b m ) 的产生【”。价值管理是基于价值基础的 管理活动，以创造价值、实现价值增长为目标，其发展前后大致经历了以下三个阶段： 即数字阶段、战略阶段和整合阶段。 在2 0 世纪8 0 年代中期的数字阶段，价值管理几乎只关注财务方面的因素，它始 于那些企图低估公司价值的恶意收购者。这些恶意收购者以机构的报表为基础来评估 公司的价值，进而收购有较好发展前景的盈利公司。但是一个公司不可能通过频繁地 并购其他公司来增加价值，所以得到的这种收益是短暂的，只有不断加强自身的管理、 提高自身的效率才是公司创造价值的真正源泉。 在价值管理的战略阶段，公司关注的重点转向了营运资金管理，价值管理扩展到 内部运营管理和公司战略评估等一些领域。但是在具体实施过程中，价值管理总是与 实际战略决策有一段距离，不能指导管理者及时、有效地做出最佳决策。 在价值管理的整合阶段，公司价值管理的内涵和外延都得到了进一步扩展。价值 管理与组织文化的有机结合成为公司成功实施价值管理的关键，也只有这样才能更好 地实现企业价值最大化1 1 1 鉴于价值管理的重要性，众多学者对此进行了研究，也分别对价值管理及其目标 给出了各自的看法。 麦肯锡管理专家汤姆科普兰的名著 价值评估中提到“价值管理”，其含义是 基于价值的管理，即以价值评估为基础、以价值增长为目的的综合管理模式。 a r n o l d ( 1 9 9 8 ) 认为，以价值为基础的管理是一种管理方法，其主要目的是最大 化股东的财富。公司的目标、体制、战略、分析技术、业绩计量和文化都紧紧的围绕 着股东财富最大化这一目标而展开i l ”。 c h r i s t o p h e r 和r v a l s ( 1 9 9 9 ) 认为，以价值为基础的管理是一种新的管理方法， 它关注于真正的价值而不是账面利润。只有当公司收入在弥补了投资人的全部成本之 后仍有剩余，公司才创造了真正的价值1 1 2 1 。 蔡昌( 2 0 0 3 ) 认为，价值管理是指企业以价值和价值评估为基础，紧紧围绕价值 最大化目标，适时地根据环境变化，制定并调整战略规划，合理配置资源，开展财务 6 南京理工大学硕士论文基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 运作，采取组织调整、财务规划、政策选择、薪酬设计、流程再造、资产重组、股市 运作等资源整合方式，解决价值创造流程中的障碍，以增进现金流和提升企业价值为 导向的综合性理财模式i i “。 综合以上观点，本文认为价值管理就是在公司的战略、预算、激励等各项活动中， 遵循以提高股东价值为出发点，并在日常经营中全面实施的一种管理理念及管理方 法。价值管理不仅仅是一种理念，而是一种贯穿公司管理各个层面的创造价值的文化。 总的来说，v b m 有三个层次的意义：第一，价值管理是基于价值基础的管理活 动，它的目标是实现企业价值最大化；第二，以价值为基础的管理是一种以价值创造 为的核心的管理方法；第三，要进行价值管理，就必须对价值进行度量，因为企业价 值创造过程包括了企业的一切经营管理活动，而对价值创造活动的好坏，需要一定的 方法或工具来衡量，所以价值管理以价值评估为手段。如图2 1 所示。下文将分别对 这些要点进行系统阐述。 2 2 价值管理理论的基础 图2 1 价值管理内容图 企业目标的定位是价值管理理论的基础。在价值管理下，财务目标必须是单一的， 这个目标应该是股东价值最大化，公司的经营活动要围绕着股东价值的创造，因为只 7 南京理工大学硕士论文基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 有这样，才有可能使包括员工和其他社会各方面利益相关者的权益得到真正保障1 1 4 1 。 而且，本论文文采用葛家澍、谷祺、刘淑莲( 2 0 0 2 ) 和王斌( 1 9 9 8 ) 等的观点，将股 东价值最大化等同于企业价值最大化。 企业目标是企业活动所要达到的最终目的。每个公司都希望在经营上取得成功， 而成功就离不开正确目标的引导。而且，在企业发展的不同时期，目标也是不一样的， 对公司目标的认识也是随着社会和经济的不断发展而不断变化的。纵观财务目标的发 展史，曾经出现过利润最大化、股东价值最大化等各种不同的提法，随后又有学者提 出和股东价值最大化构成竞争观点的利益相关者理论。现代企业理论关于企业目标主 要有两种观点：股东价值最大化和利益相关者价值最大化。 2 2 1 利益相关者价值最大化观点 利益相关者理论强调公司不能只将注意力放在自身价值最大化上，还要照顾员 工、政府、社区等一切利益相关者的需要，在利益相关者的不同需要中寻求平衡。尽 管围绕相关者利益理论的金融财务体系并未建立，但其影响却极为深远。持这种理论 观点的有b l a i r ( 1 9 9 9 ) 、f r e e m a n ( 1 9 8 4 ) 、m i t c h e l l ( 1 9 9 7 ) 以及杨瑞龙和周业安( 2 0 0 0 ) 。 无论企业界还是理论界，关于公司的目的是追求股东( s h a r e h o l d e r ) 价值最大化还是 追求利益相关者( s t a k e h o l d e r ) 价值最大化的争论还在继续，但作为一个不争的事实 是，股东价值正在转变为评价企业的一个全球化标准。 2 2 2 股东价值最大化观点 支持股东财富最大化观点的主要有a l c h a i n 和d e m s e t s ( 1 9 7 2 ) 、m a r i n e ( 1 9 6 5 ) 、 e n s e n 和m c e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 、h a r t ( 1 9 9 5 ) 、和张维迎( 1 9 9 9 ) 。以股东价值最大化 作为目标能克服企业的严重短期行为，有利于正确处理企业的收益和风险的关系、眼 前利益和长远利益的关系。同时也有学者认为，是由于资本市场的规模和效率远远超 过其他要素市场，使股东价值成为评价企业绩效的最可观也最有效的尺度i 引。在现代 财务理论奠基的m m 理论以及金融经济学成体系的框架中，企业价值最大化都是探 讨问题的出发点，以其为目标的金融财务体系也已经趋于成熟。 在某种程度上，股东价值与公司利益相关者的价值从长期来看并不矛盾，而是统 一的。股东追求的是企业的剩余收益，为了使企业价值最大化，不得不考虑管理者的 利益、员工的利益、供应商的利益、顾客的利益。股东价值的创造并不是以牺牲利益 关系人价值而取得的，因为从长期来讲，股东价值的取得要依赖于利益相关者价值的 实现。而且能够创造更大价值的公司往往也能为社会创造更多的工作机会，为社会公 众创造价值。所以，公司在将股东价值最大化的同时，也必定将利益相关者的利益最 8 南京理工大学硕士论文基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 大化3 - t 1 6 1 。m i c h a e lc j e n s e n 教授认为，股东价值最大化是企业的目的，利益相关者 的利益是企业为了实现股东价值最大化必须维护的，但基础必须是股东价值最大化。 当一个经济中的所有企业都在最大化自己的价值时，社会福利将被最大化1 7 1 。价值管 理所要达到的终极目的就是要通过调动其他各方利益关系人的积极性，并在积极关注 社会责任的前提下，依据持续经营的长远目标，使股东价值达到最大。 本文关于企业目的的解释并非无懈可击，但仍然赞同企业的目标就是追求股东价 值最大化的观点。 2 3 价值创造的过程 2 3 1 价值创造流程 价值管理是一种使公司内部各级管理层的管理理念、管理方法、管理行为、管理 决策致力于股东价值最大化的管理机制，是一个不断制定价值创造决策的连续过程。 公司价值创造机制研究己成为目前西方经济学研究的重点内容之一。 美国哈佛大学教授迈克尔波特于1 9 8 5 年出版了其后来引起世界广泛影响的专著 竞争优势。依据波特的竞争优势理论，创造公司价值的驱动因素主要包括公司战 略、公司治理、管理控制【l ”。杨雄胜等认为，思维模式和业绩评价也是价值创造的领 域。价值创造流程图见图2 2 。 价值创造流程主要分为为以下几个阶段：首先要树立股东价值最大化观念，依此 来制定战略，建立价值创造导向的管理系统和业绩指标体系，运用价值度量指标进行 科学的度量；然后，建立基于价值管理的激励机制，把管理者变成所有者：建立价值 管理思维模式，因为价值管理不仅是一种管理方法和管理模式，它还代表了一种新的 理念和文化观，持续的交流、沟通和培训是价值管理必不可少的。 要使价值得以实现，公司的行为应建立在价值思维的基础上。价值思维有两个方 面：价值衡量标准和价值思想定位。价值衡量标准的核心问题是，管理层是否真正理 解公司怎样创造价值，是把长期和短期结果权衡看待还是只重视短期结果，这些标准 是基于经济结果还是基于会计结果。而价值思想定位指的是管理层关心股东价值创造 的程度。因此，管理层对于价值衡量标准的看法以及他们的价值思想定位是公司价值 得以实现的前提。杨雄胜( 2 0 0 4 ) 认为，对于实际价值管理取得成功的公司来说，首 席执行官致力于股东价值的创造是最为关键的因素1 1 8 1 。 9 南京理工大学硕士论文 基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 图2 ，2 价值创造流程图 ( 资料来源【1 q ：徐鸣雷、栾庆伟、赵心刚，2 0 0 4 ) 2 3 2 价值管理思想下对管理活动的要求 正因为以价值为基础的管理是一种以价值创造为的核心的管理方法，所以在 v b m 下企业的管理活动都要体现价值管理的思想，同时也对企业的各项管理活动提 出了新的要求。 2 3 2 1 战略目标以价值创造为导向 公司战略是公司价值创造的决定性因素，是公司价值创造的源泉，它能对公司价 值产生持续重大的影响，并能长期提升公司价值【1 9 】。价值创造不是通过财务手段，而 是通过正确合理战略规划来实现的。以价值为导向的公司战略就是立足于企业价值最 大化的最终目标，制定企业发展的远景规划，制定和评估各种备选战略，决定开展哪 些业务、如何利用各经营单位之间的协同作用、如何分配业务资源。引入价值管理思 想，以追求和创造公司价值为基础、以正确的战略决策、完善的经营规划、有效的价 值驱动策略、与公司价值相联系的激励机制覆盖企业管理的全过程，并深刻理解影响 企业价值的关键性变量，将价值最大化战略转化为具体的长期和短期目标，以期在组 织内部传达管理部门的期待目标。 2 3 2 2 预算控制要引入价值管理 预算控制对价值管理起支撑作用，按照战略规划确定相应的预算计划，在战略实 行的过程中和结束后进行事中和事后预算控制，以便确保经营行为不偏离轨道。因此， 成功实施价值管理的公司非常注重将价值管理应用到这些重大决策中，计划预算要和 1 0 南京理工大学硕士论文基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 战略挂钩，要对创造价值的总战略目标提供支持。从某种意义上讲，没有科学的、高 水平的财务规划，便没有理性的、高水平的理财活动。科学地编制财务预算，井据此 进行有效的财务控制，是实现理财目标的重要途径和措施。财务计划与预算实际上是 对理财目标实现路径的一种设计和规划。企业价值的估价、现金流量的预测、资本成 本的估计、企业价值的控制措施等，只有通过财务预算的方式才能够成为企业进行价 值管理的基本依据和重要技术。 2 3 2 3 业绩评价要以价值为标准 只有建立有效的业绩评价体系，才能正确判断公司价值是否增加、管理者行为是 否有利于公司可持续发展等，这样才能使一切管理都基于价值创造考虑，所以也是价 值管理的一个重要环节。魏明海( 2 0 0 5 ) 认为，业绩评价指标设计的原则应当有助于 驱动真正的价值创造行为，而不是仅仅控制成本或者e s p 增长业绩评价的目的主 要为组织薪酬决策、晋升决策、解雇决策等多项管理决策提供必要的信息，是提高企 业管理水平的有效手段。引入价值管理思想，就要求公司的业绩评价要以价值创造为 导向，这是基于价值的管理中对经理人评价考核的基础。业绩度量指标要克服传统指 标的缺陷，从而便于依据该指标建立基于价值的管理。 2 324 激励机制要与价值创造挂钩 经济学诺贝尔奖得主莫里斯曾经说过：“激励问题是所有经济面临的一个核心问 题。”而高级管理人员的激励机制是莫里斯所说的激励问题中的重中之重，一个好的 激励机制能够影响管理者的价值取向，引导管理者致力于股东价值的创造，为实现企 业价值最大化而努力。 ( 1 ) 高管激励在价值创造中的作用 高级管理者即高级职业经理人，他们全面负责公司的管理，在企业价值创造的过 程中发挥着计划、组织、协调、配置、指挥和控制等作用。高级管理者的管理思想与 管理能力决定了企业的发展方式、发展速度与运营效率。 首先，高管是企业资源的配置者。企业要实现价值最大化的经济目标，需要内部 的人力、财力、物力、信息等各种有限资源进行最佳配置进而发挥最大效能。高管便 是这些企业资源的配置者，这就要求管理者具有丰富的现代经营理念、强烈的市场竞 争意识、对企业资源具有深刻理解，能够整合不同类型的资源解决问题。 其次，高管是企业经济活动的组织者。高管在企业中处于领导地位，利用权力通 过其果断的判断力，决定工作中谁该干什么，每个人的职责是什么，分别要实现什么 工作目标。同时，作为经济活动的组织者，高管需要具备商业敏锐性，识别真伪商机， 在一定程度上，高管组织工作的成败直接影响到公司整体能力有效性的结果。 南京理工大学硕士论文基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 第三，高管是企业战略的实践者。企业战略是对股东价值进行全盘管理的方法， 管理者便是战略的积极实践者，良好的战略具有很强的实践性，由于操作的实施措施 确保战略的实现。战略具有阶段性，管理者通过身体力行，率领团队的实践活动，使 阶段目标逐步实现。高管是否能综合考虑企业的长远发展和近期目标、全局与局部之 问的关系，并明确轻重缓急，是决定企业目标是否能很好实现的决定因素。 第四，高管是企业文化的缔造者。k o t t e r ( 1 9 9 2 ) 认为，优秀的企业经营管理者 的经营思想和价值观念，是能够为企业创造价值，并带来企业好的业绩。企业文化是 企业管理者价值观念的扩大和延伸，是高管素养的浓缩和升华，优秀的企业文化对员 工具有极大的感召力和凝聚力，使员工在高层次需求方面得到满足，认同企业的价值 取向，进而使员工产生为实现企业价值最大化目标而努力。虽然企业的文化价值无法 予以衡量和量化，但它确实能够带来企业的未来的价值增值。 正因为高管在价值创造中扮演着如此重要的角色，所以对管理者的激励方法的选 择是激励制度设计的核心，关系到企业生存与发展和价值最大化的实现。 ( 2 ) 激励机制与价值创造挂钩的必要性 成功实施价值管理有赖于根据价值评估为管理人员和员工制定薪酬规划。是否为 股东创造价值、为股东创造了多少价值，是价值管理下对经理人评价考核的基础，也 是价值管理激励体系建立的基本原则【2 】。一个科学合理的薪酬方案能够给高层管理者 以动力，激励他们向着有利于公司战略发展的方向努力。价值管理实施情况以及实施 效果将在很大程度上取决于管理当局对价值管理的认识和态度。为了激励公司高管以 价值最大化为基础组织管理活动，确保企业价值最大化目标的实现，应当研究有助于 价值管理高效化的激励机制，将公司高管的价值管理行为及其绩效与其报酬等结合起 来，从而推动基于价值的企业管理模式的运行，提升企业价值。之前的价值度量只是 手段，其目的还在于据此建立经理人的激励和价值管理体系，也就是如何恰当的设计 绩效度量指标与薪酬的挂钩机制，以使经理人的利益与股东的利益实现最大限度的意 志，这是价值创造过程的核心p 】。 2 4 企业价值的度量 要对价值进行管理，首先要能够对价值进行科学的度量。价值管理的目标是实现 股东价值或公司价值的最大化，这就要求公司业绩的评价要以股东价值最大化为导 向，使用以价值为标准的评价指标。传统的业绩度量指标主要是净利润( n e tp r o f i t ) 、 股东权益收益率( r o e ) 、资产报酬率( r o a ) 、每股收益( e p s ) 、市盈率( p e ) 等， 它们在计算时没有包括股权资本成本，导致了成本计算的不完全，无法准确计算公司 为股东创造的价值，缺乏同企业价值创造的必然联系。以这些指标评价公司业绩并对 1 2 南京理工大学硕士论文 基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 经理人实施考核，可能引发非价值最大化的导向。股东和经理人都希望能够找到一类 新的指标，他们可以作为公司价值创造情况的指示器，告诉股东和经理人，公司是否 在创造价值以及如何创造更多的价值。现在比较流行的价值度量方法主要有以下三 种：折现现金流度量、市场比较度量和e v a 价值度量法。 2 5 1 折现现金流量价值法 k a p l a t l ( 1 9 9 8 ) 认为，未来现金流的折现值，可以准确、可靠的反映企业整体 价值1 2 。该种方法认为企业的价值应等于该企业以适当折现率所折现的预期企业自 由现金流量现值。企业自由现金流量是指企业经营所产生的税后现金流量总额，可 以提供给企业资本的所有供应者，包括债权人和股东。 现金流量是企业价值产生的源泉，企业获取的现金流入量扣除现金流出量后， 仍然有结余，才能保证企业各项经营活动的展开；才能为企业的扩大再生产提供资 金；才能保证企业采用先进管理方法和管理技术提高劳动效率、降低成本：才能使 企业进行科研和开发，推出适销的产品，提高企业销售收入，最终实现企业价值增 值。 折现现金流量法是以预期的现金流量和贴现率为基础的。考虑到获取这些信息 的难易程度，最适合用这个方法来评估的公司是：公司目前的现金流量是正的，而 将来一段时间内的现金流量和现金流量风险也能可靠估计，并且可以根据风险得出 现金流量的贴现率。越是不能达到上述的理想状态，运用这种方法评估就越困难。 2 5 2 市场比较评估法 市场比较法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照企 业，分析、比较被评估企业及合适的价值乘数，在此基础上，通过修正、调整参照 企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值1 2 ”。市场比较法的基本原理是市场替 代原则，即一个正常的投资者为一项资产支付的价格不会高于市场上具有相同用途 的替代品的现行市价。根据这一原则，可以得出类似资产在相似条件下应该具有类 似交易价格的理论推断。 市场法的思路可用公式表示如下： 了v i = ( 2 1 ) vy n in 2 t ， 即，巧= 五手 ( 2 2 ) 2 式( 2 1 ) 和( 2 2 ) 中：v l 被评估企业价值，v 2 是可比企业价值； 南京理工大学硕士论文 基于价值管理的上市公司高管薪酬激励研究 x l 被评估企业与企业价值相关的可比指标； x 2 可比企业与企业价值相关的可比指标。 1 7 冬通常又称为价值乘数。式中x 参数通常选用三个财务指标：( 1 ) 利息、折 旧和税收前利润，即e b i t ；( 2 ) 无负债的净现金流量；( 3 ) 销售收入。 以上是市场法的思路，而j a m e st o b i n ( 1 9 6 9 ) 提出的托宾q 值也经常被归类于市 场法。用公式表示如下： q = 公司的市场价格，资产的重置成本 ( 2 3 ) 市场法的优点在于使用起来简单、容易。它们能够迅速的评估公司的价值；尤 其是在金融市场上有大量的有交易的可比公司的情况下。由于市场法是以市场上的 实际交易价格