（会计学专业论文）四川高速公路项目融资问题研究.pdf

摘要 高速公路是露家经济发展静基础，是实现衽会现代纯缒舔志。近 年来，我省高速公路的建设取得了较大的成绩，从1 9 9 0 年成都至重 庆的成渝高速公路开工建设算超，短缀十四年问，翻川的高速公路从 一笼所有到蓬勃发展。截止2 0 0 4 年底，四川已累计完成高速公路投 资4 6 0 多亿元，避成高逮公路项目1 6 个，总里程1 7 5 9 公里，名剐全 国楚五，嚣部第一。但是，我黧赛速公路的瓷金润题却十分严重，主 要表现在两方面：一是高速公路现有融资结构不合理，银行贷款比重 过大；二憝高速公路未来发震的资金辍嫒矛j | 蔻蠢益突毒。改革裔速公 路投融资体制，发展新的融资渠道已成为当前公路建设的紧迫任务。 我莺基磴设施一直以来都是由财绶支持投资建设，峦溺有金泣垄 断经营，但这种基础设施建设管理的模式越来越不能满足豳益发展的 社会经； t 的需要。基础设施领域投融澄体制要尽快向市场化方向改 革，政府在基础领域的地位和职能迫切需要转变。在市场经济的条件 下，社会资源配置的主体应转变为市场，在国家宏观调控下更大程度 地发挥奄场配置资源的基础性作用，最终建立枣场弓| 导投资、金过自 主决策、银行独立审贷、融资方式多样化、中介服务规范化、宏观调 控有效魏赣墼投瓷钵剿。结合巍删高速公路瓣顼嚣融资现状，高速公 路公司自身更应从优化现有项目融资渠道，积极探索和尝试新的融资 方式帮渠遂入手，拓宽藏匿，实现高效低成本融资。 一、论文的生要内容和论点 本文从项目融资理论出发，结合四j | | 高速公路的特点和融资能 力，重点分析了适合匹川高速公路的项目融资模式以及融资中存在黪 问题，探讨了四川高速公路项溺融资的发展对策，特别是在四川高速 公路项星融资方式靛创掰、融资风险戆控裁、憨资孛政府角色的定位 等方面提出了一擞新的思路。 第一耄阐述了矮嚣融资静基本理论。本章放国际藿肉鲢项莺融资 的产生和发展谈起。从国内项目融资的发展历程及现状看，笔者认为， 对于基础设施的项目融资，在我国将大有可为。笔者将项目融资同一 般意义上的公司融资作了全面对比，对项目融资的来源及构成进行了 阐述，提出了项目融资的最本质的两大特征：以项目收益为融资基础、 无追索权或有限追索权。 第二章阐述了项目融资的模式。主要对现有项目融资的基本模式 进行了分析。重点针对比较适合高速公路项目融资的b o t ，模式和a b s 模式的特征、适用范围和发展前景作了详细分析。另外本章还对项目 融资的优缺点作了评价。笔者认为，项目融资在扩大融资渠道、分散 参与者风险方面有着无可比拟的优势，但其所具有的复杂耗时的缺陷 也是在考虑采用项目融资方式时必须权衡的因素。 第三章从高速公路这个角度着重论述它在项目融资方面所呈现 出的特殊性，提出评价其融资能力的因素和指标。笔者注意到，一方 面高速公路发展的迫切性对项目融资这个切入口来说已是“虎视眈 眈”，而高速公路稳定的现金流及具有垄断性质的特许经营权对于项 目融资来说几乎是“正中下怀”。因此笔者认为，在目前，高速公路 和项目融资的结合确属“顺势而为”。在评价高速公路融资能力的指 标中，笔者根据其影响因素，设置出更适合高速公路的评价指标：高 速公路债务覆盖率，即通行费收入在扣除日常的经费后的现金流量净 额对利息的保障程度。 第四章则结合实际，对四川高速公路项目融资现状作了深入的剖 析。四川高速公路产生于计划经济时代，并经历了多阶段的变迁致使 目前体制复杂、管理多头、投融资体系不顺畅。通过列举数字，对四 川高速公路现有项目建设资金的七大来源作了分析。进而还对四川高 速公路融资格局的形成及现状做了归纳，特别针对成雅高速公路和成 绵高速公路的项目融资历程进行探讨。笔者认识到，目前四川高速公 路项目融资虽然有一定成效，但却存在三个重大问题：一是资本金筹 集渠道单一，规模偏小。二是负债资金的筹资渠道结构失衡。三是项 目融资方式太传统，创新不足导致范围窄和金额有限。 第五章针对四川高速公路项目融资的问题，分别从政府职能转 变、现有融资渠道的优化以及融资方式的创新、融资风险和担保方面 对发展四川高速公路项目融资的对策提出了一些观点。笔者认为，要 撮本改变霖川毫速公路王耍基融资的爨境，善先要转变政瘸职瑟，实现 大型基础设施投资由政府融资向私人融资转变。再者四川高速公路对 现肖融资方式的优化也是一个快速i 繇有效的解决方法。当然，还应着 眼于融资方式的创新，比如b o t 标准模式的演变、银团贷款、捆绑式 组合融资等。 二、论文的点要特点及创凝 首先，笔者深入探讨了高速公路项目融资的特殊性，结合高速公 路熬特征设置了评馀禳考孩其融资熊力的毽素及公式。在现有豹关予 项目融资的文献中一般针对的产业范围较为广泛，威较多地锁定在基 础设蓬顼蘸惑资靛范围内。笔装在诧基础土将关注焦点集牵蘩高速公 路这个特定的范围内，对其项圈融资的独特性和关键致变因素提如了 自汪盼观点，在实际工作中具有一定的参考价值。 其次，笔者还对目前四j l l 高速公路的项目融资现状进行深入剖 析，提出了其存在的几个关键性的问题。在过去，对四川高速公路发 展魄思考一般更多着眼予体制闯题、资金闭题等，较盏分数。笔者认 为，目前四川高速公路的问题就是资金短缺问题，以项目融资理论为 出发点统筹考虑，将政麝定位、融资渠道钱偬及拓展等阕题纳予顼基 融资这个基点，以是否有利于项目融资为衡遗各种决策的出发点，期 望缝最终透过稳建合毽篱效的顽器融资格筠来勰决嚣蘸蔫速公路发 展的资金瓶颈问题。 最后，对于鞠j | | 高速公路的发展对策，笔者提滋了捆绑式组合融 资的对策方案。可以考虑以成渝路、成绵路、成乐路等相对效益较好 的优质资产做一个资产包，并以此为平台来融资，将所筹资金通过四 川赢速公路总公司的安排，用于其他效益差但资金黎求量大的顼嚣。 以涤产包的形式融资作为一个中长期的融资安排，在目前的条件和时 机下，具蠢较强魄实际操作性。 关键谣：蹉矩翥邃公貉璞嚣融资 t h ee x p r e s s w a yi sac o r n e r s t o n ef o rt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t ， a l s or e g a r d e da sas y m b o lo fs o c i a lm o d e r n i z a t i o n i nr e c e n t l yy e a r s ，t h e e x p r e s s w a y c o n s t r u c t i o ni ns i c h u a np r o v i n c eh a sm a d er e m a r k a b l e a c h i e v e m e n t t h ee x p r e s s w a yi ns i c h u a np r o v i n c eh a sb e e ng r e a t l y d e v e l o p e ds i n c et h ec o n s t r u c t i o no fc h e n g d u c h o n g q i n ge x p r e s s w a yw a s c o m m e n c e di n1 9 9 0 d u d n gt h ef o u r t e e ny e a r s ，at o t a ln u m b e ro fs i x t e e n e x p r e s s w a yp r o j e c t sh a v eb e e nc o n d u c t e da n dm o r et h a nr m b 4 6 b i l l i o n y u a nh a sb e e ni n v e s t e de x p r e s s w a yp r o j e c t sb yt h ee n do f2 0 0 4 m o r e t h a n1 7 5 9 k me x p r e s s w a yh a sb e e nc o n s t r u c t e d t h r o u g h o u ts i c h u a n p r o v i n c e w h i c hr a n k st h e5 mi nt h ec o u n t r ya n dt h e1 “i nt h ew e s t e r n r e g i o no fc h i n a b u tt h e r ea r ep r o b l e m si ni t sf i n a n c i n g ，m a i n l yi nt w o a s p e c t s ：t h eh i g hp e r c e n t a g eo fb a n kl o a n h a sl e dt oa nu n r e a s o n a b l e f u n d s s t r u c t u r e ，a n d ，a f o r e s e e a b l ef u n d s s h o r t a g e i ni t sf u t u r e d e v e l o p m e n t h e n c e ，i ti sp r e s s i n g t h a tt h e f i n a n c i n gs y s t e mn e e d s i n n o v a t i o na n dn e ws o u r c eo ff u n dn e e d st ob ee x p l o r e d s t a r t i n gf o r m t h ef i n a n c i n gt h e o r y , t h i sp a p e ri n t e n d st oa n a l y z et h ev a d o u sm o d e l so f f i n a n c i n gf o rs i c h u a ne x p r e s s w a yc o n s t r u c t i o n ，a sw e l la st h ei s s u e s e x i s t i n g w i t hr e g a r d so fc o n s i d e r i n gt h es p e c i a l i t i e sa n ds t r e n g t h so f e x p r e s s w a ys i c h u a nf i n a n c i n g ，i tp r o p o s e si t sd e v e l o p m e n ts t r a t e g i e sa n d d e s c r i b e si t s p r o s p e c t i ta l s o s p e c i a l l y d i s c u s s e dt h ei n n o v a t i o n f i n a n c i n gm e a n s ，t h ec o n t r o lo ff i n a n c i n gr i s ka n ds p e c i f i e dr o l eo ft h e g o v e r n m e n ta d m i n i s t r a t i o ni nt e r m so fn e wc o n c e p tt h i n k i n g t h i sp a p e rc o n s i s t so ff i v ec h a p t e r s i nc h a p t e ri ，t h eb a s i ct h e o r y o fp r o j e c tf i n a n c i n g ；f o l l o w i n gi sad e t a i l e da n a l y s i so ft h ef i n a n c i n g m o d e l sa n da na s s e s s m e n ti nt e r m so fa d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e sa r e i n t r o d u c e d ；t h en e c e s s i t y , o p p o r t u n i t ya n da b i l i t yo fs i c h u a ne x p r e s s w a y f i n a n c i n ga r ee x p l a i n e di nc h a p t e ri i i ；c h a p t e ri va ni n d e p t ha n a l y s i so f t h ei s s u e se x i s t i n g ，t h e n ，a tl a s t ，c h a p t e ri v , a st h ek e yp a r to ft h i sp a p e r ， t h es t r a t e g i e so fd e a l i n gw i t ht h e m k e yw o r d s ：s i c h u a ne x p r e s s w a yf i n a n c i n g 西南财经大学 学位论文原刽谯及知识产权声暖 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的攒导下，独 立进行研究所取得的成聚，除文中已经注明引用的内容外，本论文不 含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的馋品成果。对本文的研究 作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位 论文弓l 超戆法律终鬃完全壶本人承担。 学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明。 学位论文作者签名：黄璐 2 0 0 5 年l o 月1 日 月i j舌 从1 9 9 0 年成都至重庆的成渝高速公路开工建设算起，短短十四 年间，四川的高速公路从一无所有到蓬勃发展。截止2 0 0 4 年底，累 计己完成高速公路投资4 6 0 多亿元，建成高速公路项目1 6 个，总里 程1 7 5 9 公里，名列全国第五，西部第一。与此相适应，一批高速公路 公司应运而生，他们作为高速公路项目的项目法人，既负责高速公路 的建设管理，又负责建成后的经营管理。高速公路建设具有公益性强， 投资特别大，资本金比例低，筹资渠道多种多样，投资回收期长，财务 费用在建设成本中占的比例大等特点。因此，高速公路公司具有不同 于一般生产性企业的特点，即资产规模大，资产负债比率高，财务费 用高，近期经济效益差。对这些公司来说，如何通过各种畅通的项目 筹资渠道，筹集足够盼建设资金，降低筹资成本和财务风险具有非常 重要的现实和长远意义。 目前仍是四川高速公路建设的高速发展阶段，从2 0 0 1 年开始的 “十五”计划中，四川省要续建5 个高速公路项目，新开工1 3 个高 速公路项目，有8 0 0 公里高速公路要建成通车，5 年总的资金需求量 超过3 5 0 亿元。建设规模进一步扩大，对资金的需求量有增无减，建 设资金短缺的问题成为一个亟待解决的棘手问题。 本文试图以现代项目融资的基本理论为理论基石，结合高速公路 项目融资的特殊性，以四川高速公路公司资金筹集渠道为研究对象， 着重研究如何通过优化四川高速公路公司的项目融资渠道来解决目 前四川高速公路公司面临的严重的建设资金短缺的问题。 结合四j i l 高速公路公司当前的理财环境，笔者对现有各种项目融 资渠道进行了仔细分析。笔者认为要解决目前四川高速公路项目建设 存在的巨额资金缺口问题，就必须对四川高速公路公司的筹资渠道进 行优化，这种优化，既指对现有筹资渠道的优化，即采取多种形式和 手段，最大限度地发挥其筹资潜力，以缓解目前建设资金的短缺情况。 更指在新的时期，拓展新的筹资渠道，利用信托投资、b o t 、资产证 券化等新的筹资渠道筹集金额更大，成本更低，财务风险更小的高速 公路建设资金。 第一章项目融资基本理论 一、项目融资的产生和发展 ( 一) 豳外项目融姿的产生及发震过程 1 、项目融资的萌芽 1 9 2 9 年擞赛经济危橇数蓠，企妓都是以巍已魄全帮资产终失还 款来源，或者说贷款人的贷款依据怒建立在借款人良好的信誉和充实 的还款能力熬础上的。在经济持续发展、欣欣向荣的时候，这种筹资 方式稷鱼然。毽经济蔻梗发生后，大魏企盐酸产彝衰败，衰效戆金整 鼹然资产负债隋况不好，但并不意味着他们就没有好的项隧。然而， 即使他们有好的项目，融于自身信誉低，很难从银行取得贷款，因而 产垒了透过顼嚣本身麓收益去获褥贷款的设想。颈嚣融资戆雏澎裁是 农经济危机中衰败的企业不直接依赖企业本身盼信用能力，而是依靠 某项目的融资活动而产生和发展起来的。 在这个阶段特点是，企业在遭遇公司融资溺滩眩，开始考虑良顼 融本身为载体获得资金，但是还没裔产生较为同定和认同度离的项西 融资模式，在实践中也怒偶然发生，不具有规律性和重复1 生。 2 、项垦融资鳇旱嬲形式 项目融资的早期形式主要是在石油项目申通过产品支付方式来 进行的。第二次世界大战后，西方豳家为振兴经济，纷纷发展石油工 激，沪_ 6 0 年找，美国麴嚣涵开发渡+ 分兴旺。当时，虽然露洼开采 风险较大，儇其丰厚的利润仍诱使一些私人银行通过项目融资将赌注 押在这些开采项目上。回收贷款的方式是产品支付，即从特定石油矿 区获褥将来产壅兹部分残全部嚣油敲所奏投，以逐步收露借款。莓来， 又产生了预期产品支付方式，在这种方式下，矿区所有者划出一部分 矿区作为产晶卖掉，买方将购入的产品作为抵押从银行借入购买资 金，恧银行圈收资金又依靠矿区产嫩的石溜。这辩瑷曩融资开始受到 入们的广泛熏视，被视为国际金融的一个独立分支，以6 0 年代中裳 在英豳北海油田开发中使用的有限追索项目贷款为标志。 这个除段的特征是：顼瓣融资基经辩始在菜些典型性行监中国定 和广泛地运用起来，逐渐形成了较为程序化和科学的模式，但是总的 说来项目融资应用的范围有限、模式单一。 3 、顼嚣惑资的藏熟除段 7 0 年代以后，世界经济形势逐渐发生变化。经济发展、人口增 长、城市化等导致对交通、熊源、供水簿基础设施需求的急剧膨胀； 经济惫穰衣巨额券字使致瘸投粪麓力大必减弱：债务危税使许多国家 特别是拉美国家的借贷能力锐减，从而眍需减少投资项目的预算资 金。赤字和债务负担迫使一些国家在编带4 财务预算时实行紧缡政策， 转瑟浮求私人企泣的投资。务莓逐渐重视挖掘私营梳构薛麓力翱剞造 性，利用私营机构的资金进行基础设施建设。在这种情况下，项目融 资得以在一些国家运用和推广。1 9 8 4 年，土耳其总理厄扎尔提出了 b o t 融资方式，怒潮趸b o t 方式建造一廉邀厂，这个想法立蘩弓l 起了 世界备国的注意，各国都将其看成是减少公共部门借款，吸引外资和 私人资本投资基础设施的一种有效方式。英法海底隧道项目融资的成 功曼毽进了b o t 方式在毽赛藏匿肉的运耀。 项目融资创造性地将政府和外国、私人投资者通过大型项目联系 在一起，为各国资本在东道圈政府传统的公共职能领域寻求利澜最大 纯提供了较爵的制度衔接，键迸了资本在国内和国际懿流动。近2 0 余年来，项目融资在世界各网的基础设施项目中得到了广泛的运用， 随着金融工具的创新，项目融资从b o t 扩大到了t o t 、a b s 等多种方 式，森震领蠛氇扶萋稻设整扩大到了赛耨技术产鲎，如有线电视帮铺 造业。 这个阶段的特征是：项目融资逐渐被广泛运用，特别是在基础设 施赣域。顼磊融资静模式也越来越多，越采越成熟。资金寒源菱是跨 越国界，国际间资本愈来愈多的参与到项目融资中来。此时项目融资 无论在理论上，还是实务上都得到了较大的发展。 ( 二) 我国璎磊蘸资酶发震过程 i 、起步阶段 我国在相当长的一段时间里，国民经济运行实行计划经济体制， 整个社会投资包括大型基础设施项目的投资都由政府包揽，投资主体 单一，建设资金匮乏，极大地制约了我国社会经济的发展。直到1 9 7 9 年改革开放后，我国开始实施基础设施有偿服务，政府和企业的融资 活动和投资行为发生了巨大的变化。项目融资作为一种重要的国际金 融工具，从8 0 年代开始，通过外国政府和金融机构引入我国基础设 施项目所需的贷款。上海深圳等地还开创了“项目自主决策、政府宏 观引导、社会广泛参与、市场有效运作”的项目融资新路子。1 9 8 2 年深圳沙角b 电厂采用了类似b o t 的建设方式，它标志中国利用项目 融资方式进行建设的开始。 为解决基础设施严重不足，加快基础设施的建设步伐，改变过去 基础设施建设单纯依靠国家财政的做法，中央政府在制定“八五”计 划时，国家计委首次提出了运用b o t 方式加快基础工业发展和基础设 施建设方面的新思路。 2 、发展阶段 进入9 0 年代，我国陆续出现了一些以b o t 方式进行建设的项目， 如上海黄浦江延安路隧道复线工程、广深高速公路、三亚风凰机场等。 广西来宾b 电厂b o t 项目是经国家批准的第一个试点项目，其项目融 资及运作较为成功，被誉为“来宾模式”。目前，国内各省都在尝试 使用b o t 方式为基础设施建设筹集资金，成功的案例不断增多，经验 也越来越丰富，但由于其程序复杂，仍处于“开花多，结果少”的阶 段。 由于我国过去对债券的发行限制的过多过死，债券市场的发展较 晚，近年来才有些突破。资产证券化模式是随证券市场的完善逐步发 展起来的。1 9 9 6 年，珠海市政府在开曼群岛注册了s p c 公司珠 海公路有限公司，以珠海高速公路的机动车收费作担保，通过内部信 用增级的方式，成功地利用美国证券法发行了资产抵押债券2 亿美 元，实现了国内资产境外证券化。2 0 0 1 年出台的信托法为我国 资产证券化打开了一个新的局面，以信托业务为基础，将货币市场、 资本市场和产业市场连接起来，为个人储蓄等积累资金搭筑投资平 台。目前我国以信托方式已成功发行上海磁悬浮交通、南宗绕城高速 公路等几十多个颂嚣，并将成为今后尼年顼嚣鞋姿麓薪热熹。 3 、展望 随着中莺经济酶进步发矮，薪的投资领域稻投资机会豹国现， 为项目融资的进一步发展提供了有利时机。未来的“十一五”、“十二 五”的发展会更快，巨大的投入完全依靠政府的公共财政是不可能的， 必须广开渠道，在这方鬣项耳融资将大有可必。项隧融资的发展方逸 重点在交通、城市供水、电力等基础设施方面。应该说，中国的建设 露要项耳融资，颈基敲瓷在中隧的发漫空间缀大。 二、项目融资的定义和特征 ( 一) 项目融资的建义 项目融资( p r o j e c tf i n a n c i n g ) 作为一个金融术语，两前还没有 一个准确公认的定义。p e t e rk 。n e v i t t 项目融资一獭中认为项 目融资最初仅限于贷款领域，定义为：“为一个特定经济实体所安排 的融资，其贷款人在最初考虑安接贷教时，将满足予使赐该经济实体 的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且将满足予使用该经 济安体赘资产俸必贷款豹安全保障”。母僵随着顼嚣融资渠遴的据震， 外资、内资和民间资金的不断参与，融资方式已不限于贷款，所以 p e t e rk 。n e v i t t 所定义的顼鼙融资的内涵和辩延都在不断酶扩震。 广义丽言，为了建设一个薪项目、收购一个现有项目或对已有项 目进行债务重组所进行的一切融资活动都可以称为“项目融资”。但 从狭义上来讲，“项目融疑”不是“为了项目丽融资”，其准确含义应 该趣“通过项目来融资”，进一步来讲，是“以项圈的资产、资源收 益为抵押采融资”。贷款入或其健资金提供者只戆将归还贷款资金来 源限定在特定项圈的收益和资产范围内，而对于项目发起人无任何追 索权或只舆有有限遣索投。 综上，可以把项目融资定义为：以项目未来收益和资产为融资基 磋，峦顼誉的参与各方分翟晟险鹃其有无遥綮权或有限遥索权豹特定 。住潍舞项目融资藏3 夏中謇人民太学出艘挂2 0 0 4 年l l 旯 5 融资方式。 ( 二) 顼髫熬资的黪钲 1 、项目导向 由于项目融资主要依靠项目的现金流量和资产，而不是依赖于项 霆麓授资者或发超人熬资信来安排黻资，嚣露锻行的注意力主要敦在 项目在贷款期间能够产嫩多少现金流量用于还款，贷款数慧、融资成 本的高低以及融资结构的设计都是与项目的预期现金流量的资产价 值宣接联系在一莛。一些投资者攫难稽嚣鳃资金霹疆翻臻颈鹜融资来 簿集，一些投资者很难褥到的担保条件则可以通过组织项蹋来实现。 因而，项目融资一般可以根据项目缀济性，获得较高的贷款比例，并 还霹良稷据磺嚣需要纛矮嚣的经济熊愈期来设计瑗嚣会壤憋错曩期 限。 2 、有限追索 这是顼霹敲姿嚣裂予传统融姿方式最重要酌标恚。有殁遑索鳇顼 目融资是指贷款人可以在贷款的某个特定阶段( 如项目的建设开发期 和试运行期) 对项目借款人实行追索，或者在某一个特定的范围内( 包 括金额霹形式熬限稠) 对矮霾借款人实牙遥索。除瑟之外，无论顼霹 出现任何问题，贷款人均不能追索到项目借款人除该项资产、现金流 量以及所承掇义务之外的其他资产。即在一定稷度上依赖于项目的资 产零瑰金流蕊，贷款入对瑗鏊酶发超人没有完金豹遥素权。套戛逵 索的程度可根据项目的性质、现金流量的状况和可预测性、项目借款 人的建设经蒋能力及风除分担方式等多方面的综合因素通过谈判确 定。 3 、风险分担 为了实现项目融资的有限追索，就要求与项目有关的备种风险由 项鏊所有参者共曩分掇。一个残功的硬墓融资结拣应该楚在顼藿孛 没有任何一方单独承担全部项目债务的风险责任。在组织项目融资结 构中，项目借款人应充分分析和识别项目面临的各种风险，确定贷款 入及参与者所憩承受风除戆最大裁力，充分剩爝譬矮嚣有关的一甥傀 。任淮秀项目融捺第5 页中嗣人民大学出版社2 0 0 4 年1 1 月 6 势，最后设计出对投资者具有最低追索的融资结构。 4 、非公司负债型融资 项目融资可以通过对投资结构和融资结构的设计，帮助投资者将 贷款安排成非公司负债型融资，即资产负债表之外的融资，它不在投 资者的公司资产负债表中表示，( 可表示在资产负债表的注释之中) ， 这对公司利用有限的财力从事更多的投资十分有利。一个公司在从事 超过自身资产规模的项旧投资，或者同时进行几个较大的项目开发 时，若将项目贷款全部反映在公司的资产负债表中，很可能造成公司 的资产负债比率超出银行所能接受的安全警戒线，如果项目的回收期 较长，这种状况在很长时间内无法改善，公司将因此无法筹集新的资 金，影响未来的发展能力。 5 、参与者 项目融资由于筹集资金的数额大、涉及面广，而且还要有完善的 合同体系来分担项目风险，因此项目的参与者很多，主要有项目发起 方、项目公司、贷款银行、项目建设的工程公司或承包公司、项目设 备、能源及原材料供应商、项目产品的购买者或项目设施的使用者、 项目融资顾问、有关政府机构和法律税收顾问等。其中项目发起方、 项目公司、贷款银行是基本的参与者。 ( 三) 项目融资与一般公司融资方式的比较 传统的融资方式是以公司作为融资主体，并以公司的所有资产和 收益作为融资载体。贷款银行和投资者在做投融资决策时，将公司的 整体财务状况和资信情况作为评估的主要依据，而把该公司所要投资 的某个具体项目的财务、风险等情况作为次要的参考因素加以分析。 即使投资项目失败了，贷款银行还可以从该公司的整体财务效益中得 到补偿。 而项目融资则指投资者为了建设某个项目，首先设立一个项目公 司，以该项目公司而不是投资者本身作为融资主体进行资金筹措，以 项目的未来现金流作为还款来源和投资回报，以项目本身的资产作为 贷款方和投资方的主要保障。二者的主要差异如下： 1 、融资主体不同 一般的公司融资是凼项目的发起者作为融资的主体。银行或其他 资垒是否囊该项曩贷款或投入资金，一方蘑取决予将要建设颂基是否 有良好的经济效益，更重要取决于项目发起者的总体信用状态，因为 项目融资不仅以项目未来的收益和资产作抵押，还以公司的其他资产 或收益终抵帮。蔼顼曩融资盼惑资主体即是顼嚣公司本身，贷款人或 其他资金提供者未来是否能如期收回资金，完全取决子项嚣本身未来 的收益和资产。 2 、追索羧度不嚣 这是项嚣融资和传统融资最主耍的区别，如前所述，项目融资属 于有限追索或无追索。而般的公司融资属完全追索，即借款人必须 以本身的资产作抵押，鳃祭项基失效，贷款人或蒺毽资金提供者有权 把借款方的熟他资产作为抵押品收迮或拍卖，煎到贷款本怠偿清为 j 上。 3 、会计处理不同 项目融搽是资产负债表外的融资，指项目的债务不出现在项爵投 资者的资产负债表上的融资，防止出现债务比例过高。而一般的公司 融资，顼曩镁务是投资者债务的一郝分，出现在投资者熬资产受债表 上，容易造成负债率偏离，影响再融资。 三、项圈融资的资金来源及结构 ( 一) 璎鞫融资的燮金来源 1 、项目公司的股本垒 在顼嚣融资方式下，股奉金是攒懑矮嚣发莛人投入薪设立懿项丑 公司的资本金。它既代表了项目发越人对项目本身的投资承诺和投资 信心，又增强了银行和戴他债务人参与此项目的信心。在过去很长一 段时阅，顼爨公司酶资本金来源予投资者鲮鸯蠢资金投入，近年来出 现了一种新情况，在安排项目融资的同时，直接安排项目公司上市， 通过发行项髓公司的股票筹集项目公司所需要的资本金。这类股本资 金被称为公募股本资金。其中较为典鳌酶倒子鸯欧测海底隧遵程欧浏 迪斯尼乐园两个项目。 2 、项目公司的债务资金 项目债务资金是指以项目为主体，从国内外资本市场上筹集到的 负债性质的资金，它是项目资金来源的重要组成部分。一般说来，项 目资金的大部分来源于债务资金。项目债务资金的来源渠道主要有： 世界银行、亚洲开发银行等国际金融机构贷款，外国政府贷款和出口 信贷，发行债券，商业银行贷款，公共基金机构等。 3 、从属贷款资金 从属贷款资金是投资者或其他利益相关的第三者提供的债务资 金，其债务地位从属于银行贷款，即清偿程序在银行贷款之后，但先 于股本金。从属贷款可以以现金的方式投入，与股本金、银行贷款同 步进入项目建设；也可以以备用贷款的形式，用于支付项目建设超支、 生产营运现金流量不足，以及其他贷款银行为了进一步保障贷款风险 而要求投资者承担的资金支持责任。对投资者而言，从属贷款资金的 投入形式灵活；从贷款银行来看，从属贷款资金的投入能降低项目融 资的风险，大大增强银行的贷款信心。 ( 二) 项目融资的资金结构 项目融资可以增加项目的债务承受能力，但并不是说项目融资就 不考虑项目的资产负债比例。项目融资中股本金和债务资金所占的比 例，是银行和投资者主要关心的问题之一。从投资者的角度来看，股 本金比例越低，债务资金比例越高，则投资者的出资压力越低，自有 资金的内部收益率越高；从银行的角度来看，则是股本金比例越高， 贷款风险越小。 项目的资本金比例到底多高才合适呢? 一方面与项目投资的经 济强度和风险性有关，同时也与银行和投资者的谈判有关。但一般在 一定地区、特定行业会逐渐形成一种惯例，对于现金流相对稳定的行 业如电力、交通，资本金比例相对较低，而对新兴的、波动较大的行 业则资本金比例相对较高，否则很难满足银行的融资要求，比如上海 的中芯和宏力芯片制造项目，总投资均在1 5 亿美元左右，股本金比 。张极井项目融资) 第二版第7 5 页中信出版社2 0 0 3 年1 0 月 9 例均达到或超过5 0 以上。 我国对项目的资本金比例有一个原则性的规定，根据国务院 关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知，交通运输、煤炭项 目的资本金比例为3 5 及以上；钢铁、邮电、化肥项目的资本金比例 为2 5 及以上；电力、机电、建材、化工、石油加工、有色、轻工、 纺织、商贸及其他行业的项目，资本金比例为2 0 及以上。 o 朱会冲张燎基础设施项且投融资理论与实务第1 6 2 页复旦大学出版社2 0 0 2 年1 1 月 1 0 第二章项目融赘模式及项目融资评价 一、i 员目融资模式的设计原爨l 项匿融资模式是对项垦融资各要素的综合，是在考虑瑗目特点积 项目具体需要的基础上澍项目融资要素的具体组合和构造。任何一个 项露在顼隧性震、产品特点、风险程度、投资者姨撬及资金来源等方 面都会与其他项目存在很大的差别，所以各个项目在融资上都会宵自 己鲶特点，适焉不霜的融资模式。然褥，无论一个顼善的融资模式如 何复杂，结构如何变化，实际上总包含着一些共性的特征，因此设计 顼嗣融资模式时，必须遵循一簸共同的原刚。 ( 一) 有限避索实现原则 这是设计项目融资模式的一个最基本原则。追豢的形式和追索的 程度，取决予贷款银行对一个项基的鼹险评徐以及矮基融资结构缝设 计。如果项目的经济强度在正常情况下足以支持融资的债务偿还，那 锓行藏霹考悫仅对投资袭的完王风险、市场交纯霞素等采凝有限邋索 责饺；如果项目的经济强度在正常情况下不足以支持融资的债务偿 还，那银行可能逐会要求投资者提供额外的信用支持，或要求投资者 对融资结构作适当的技术调整。 ( 二) 项目风险分担原刘 这是设计顼蓬融资模式豹努一个基本原剡。其阚题懿关键是如何 在项目投资者、贷款银行以及其他与项目有关的第三方之间有效地划 分王瑟嚣豹风险。瑗强不溺除段鳃各静摭质鳇菇险有可 ；鏊遥j 篷合理静麓 资结构设计将其分散。例如：项目投资者可能需要承担全部的项目建 设阶段帮试生产阶段风陵。僵顼舀建成后，项目投资者豁风险就有可 能被限制在一个特定的范围，贷款银行开始承担一部分经营风险。如 果有其他信用支持，则部分风险还将由第三方分担。 除了以上两个基本原则外，项目融资模式的设计还会考虑一些其 他原则，如：融资成本降低原则，投资者近期融资战略和远期融资战 略相结合原则，项目融资与市场安排适应性原则，等等。 二、项目融资的基本模式 ( 一) b o t 模式 b o t 是国际上近十几年逐渐兴起的一种基础设施建设的融资模 式，是一种利用外资和民营资本兴建基础设施的新兴模式。b o t 是 b u i l t 一0p e r a t e tr a n s f e r 三个英文单词第一个字母的缩写，代 表着一个完整的项目融资过程，主要用于公共基础设施建设的项目融 资模式。 1 、b o t 模式的特点 b o t 实质是一种债权与股权相混合的产权组合形式。项目公司对 项目的设计、咨询、供货和施工实行一揽子总承包，与传统的承包模 式相比，b o t 融资模式的特点主要体现在以下方面。 ( 1 ) 能减少政府的直接财政负担，减轻政府的借款负债义务。 政府将项目的融资负债责任都转移给项目发起人，政府可将原来这方 面的资金用于其他项目的投资与开发。 ( 2 ) 有利于项目的运作效率。b o t 多被视为提高设计管理实效 的一种方式。由于私营企业的参与，贷款机构对项目的要求会比政府 更严格。另外，私营企业为减少风险，获得较多的收益，客观上促使 其加强管理，控制造价。 ( 3 ) 该方式可以提前满足社会和公众的需求。采用此方式可使 一些本来急需建设而政府目前无力投资建设的基础设施项目得以实 施。由于其他资金的介入，可以在政府有能力建设前建成基础设施项 目并发挥作用，从而加速社会生产力的提高，促进经济的进一步发展。 2 、b o t 模式的操作程序 b o t 项目虽然有很多种实现形式，但一般来说，每个项目都经过 项目确定、准备、招标、各种协议和合同的谈判与签定，以及建设、 运营和移交等过程。 ( 1 ) 准备阶段：这一阶段主要是选定b o t 项目，通过资格预审 与招标，选定项目承办人。项目承办人选择合作伙伴并取得他们的合 作意向，提交融资与项目实施方案文件，项目参与各方草签合作合同， 申请成立项目公司。政府与项目发起人签定特许权协议。项目公司与 财团签定融资等主合同。之后项目公司与b o t 项目建设、运营等各参 与方签定子合同，提出开工报告。 ( 2 ) 实施阶段：实施阶段包括b o t 项目建设与运营阶段。在建 设阶段，项目公司通过顾问咨询机构，对项目组织设计与施工，安排 进度计划与资金营运，控制工程质量与成本，监督工程承包商，并保 证财团按计划投入资金，确保工程按预算、按时完工。在项目运营阶 段，项目公司的主要任务是要求运营公司尽可能边建设、边运营，争 取早投入、早收益，保证按时还本付息和股东获得一定利润。 ( 3 ) 移交阶段：是指在特许期期满时，项目公司把项目移交给 东道国政府。项目移交包括资产评估、利润分红、债务清偿等，这个 过程比较复杂，到目前为止，已完成b o t 项目全过程的项目还很少， 因此，此阶段的经验尚待总结。 3 、b o t 特许权协议 由于基础设施的建设和经营直接关系到东道国的国民经济和全 民利益，私营企业要从事基础设施项目的融资、建设和经营，一个重 要的前提条件就是得到东道国政府的许可，以及在政治和法律等方面 的支持。为此必须签定特许权协议。特许权协议既是b o t 项目的最高 法律文件，又是整个项目得以融资、建设和经营的基础和核心，同时 还是b o t 项目框架的中心，它决定了b o t 项目的基本结构。从法律意 义上讲，特许权协议是b o t 的主合同，其他合同为子合同。 ( 1 ) 特许权合同的主要内容包括：特许权协议的双方当事人、 授权目的、特许权范围、特许期限、特许权协议生效的条件。 ( 2 ) 特许权协议的基本条款包括：项目建设的规定、项目融资 及其方式、项目的经营及维护、能源物资供应、项目的成本计划、项 目的移交、协议双方的一般义务、违约责任、协议的转让等。 4 、b o t 模式的评价 总的说来，b o t 模式迄今为止仍然是一种出现时间较短的项目融 资模式，还没有任何一个项目足以证明它是一种十分完善成功的模 式。国际金融界较为一致的看法是。b o t 模式在项目融资中表现出无 限豹潜力，但是还需要徽大量薛工穆才戆将它奏芷移檀到不麓鳇项目 中。b o t 涉及的方面多，结构复杂，项目融资前期成本高，且对于不 同国家的不同项目没有固定的模式w 循。目前b o t 模式是加快我国 豹经济建设，解决大型蕊礁设燕建设资金不是麓一静较驽黪方式。 ( 二) a b s 模式 a b s ( a s s e t - b a c k e d s e c u r i t i z a t i o n ) 是以项目所属的资产为支 搭的涯券仡融瓷方式。爨钵来说，它是数顼蠢所糖骞静资产为基穑， 以该项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场上发行债 券筹集资金的种项目融资方式，原本信用等级较低的项目照样可以 避入毫信耀等缀证券毒甥，纛用信鬻等级蹇、债券安全牲鞠流动性、 债券利率低的特点大幅度降低发行债券筹集资金的方式。 l 、a b s 的特点 ( 1 ) 逶过证券青场发行债券筹豢资金，是勰s 不同子藕链瑗器憩 资方式的一个显著特点，无论产品的支付、融资租赁还是b o t 融资， 都不是通过诞券化进行融资的，而证券化融资则代表着项翻融资未来 懿发展方囊。 ( 2 ) 由予a b s 方式割断了项目原始权益人自身的风险和项目资产 束来现金收入的风险，使其清偿本息的资金仅与项目资产的未来现金 收入有关，热之在国际篱档缀泰场发行麓债券楚鑫众多懿毅资者赡 买，从而分散了投资风险。 ( 3 ) 由于这种融资方式通常是在国际高档级证券市场簿资，利息 一般晓较低，从丙降低。了筹资成本。丙显重际离裆级证券商场容量较 大，资金来源多样化，因此a b s 方式特别适合大规模筹集资金。 2 、a b s 的程序 ( 1 ) 组建s p c 。鄄缝建一个特剐溺途的公霹s p c ( s p e c i a lp u r p o s e c o r p o r a t i o n ) 。该机构可以是一个信托投资公阅、信用担保公司或其 他独立法人。该机构能够获得权威资信评估机构较高级别的信用等 缀。 o 簸大双项目融资第5 9 页机械工业出版社2 0 0 5 年3 月 1 4 ( 2 ) s p c 与项目结合。即s p c 寻找可以进行资产证券化的对象。 一般来说，投资项目所依附的资产在未来一定时期内能带来现金收 入，且现金流稳定可靠、风险较小的资产。而s p c 与这些项目的信用 增级手段使该资产获得预期的信用等级。为此就要调整项目资产现有 的财务结构，使项目融资债券达到s p c 关于承保a b s 债券的条件要求。 ( 3 ) s p c 发行债券阶段。s p c 直接在资本市场上发行债券募集资 金，或者s p c 通过信用担保，由其他机构组织债券发行。 ( 4 ) s p c 的偿债阶段。由于项目原始收益人已将项目资产未来 的现金收入权利让渡给s p c ，因此s f c 就能利用项目资产的现金收入 量，清偿它在证券市场上所发行债券的本息。 3 、a b s 在我国的发展前景 我国经济建设巨大的资金需求和大量优质的投资项目为a b s 融 资提供了广阔的应用空间和物质基础。随着担保法、票据法、 保险法、信托法、证券法等法律的相继出台，标志着我国的 投资法律环境正不断得到改善，也为开展a b s 融资构筑了必要的法律 框架。 ( 三) 项目融资的其他模式 1 、生产支付模式 它最早起源于2 0 世纪5 0 年代美国石油天然气项目开发的融资安 排。它以项目生产的产品销售收益的所有权作为担保品，而不是采用 转让和抵押方式进行融资。这种形式主要针对项目贷款的还款方式而 言，借款方在项目投产后不以项目产品的销售收入来偿还债务，而是 直接以项目产品来还本付息。在贷款得到清偿以前，贷款方拥有项目 部分或全部产品的所有权。应该明确的是，生产支付只是产权的转移 而已，并不是产品本息的转移。 生产支付模式的特点主要是：信用保证结构较其他融资方式独 特。生产支付的融资安排是建立在贷款银行购买某一特定矿产资源储 量的全部或部分未来销售收入权益的基础上的。在这一安排中，提供 融资的贷款银行从项目中购买到一个特定份额的生产量，这部分生产 量的收益也就成为项目融资的主要偿债资金来源。因此，生产支付是 通过直接拥有项目的产鼯和销售收入，而不是通过抵押或权益转让的 方式实现融资鲢售用保涯。 2 、设施使用模式 在项目融资过程中，以一个工业设施或者服务性设施的使用协议 为主钵安排懿融资形式稼必设蓬使耀协议融资模式。设施搜震协议融 资模式主要威用于，如石油、天然气管道、发漱设施、铁路设施等。 从国际市场瓣，2 0 世纪8 0 年代以来，国际原材料市场长期不景气， 使簇材料懿绘格一直维持在较低麴水平上，导致与骧毒| 斟骞关鳇瑷曩 投资风险增离，以原材料生产为代表的一些工业项目也开始尝试引入 设施使用协议这一融资模式，并取得了良好的效果。该模式成败的关 键在予项目设施熬蓑曩袭艉否提供个强有力憋具有无论提费与否 均需付款的承诺。并且，这种承诺楚无条件的，不管项目设施的使用 糟是否真正地利用了项目设