（会计学专业论文）上市公司业绩与高管薪酬的相关性研究.pdf

摘要 高级管理人员的激励问题源于现代企业的两权分离，即所有权与经营权的分 离，企业的所有者即股东拥有最终的财产所有权和剩余索取权，但往往没有直接 的经营控制权：企业的管理层代表所有者行使经营控制权，却不承担最终的决策 风险。随着2 l 世纪的到来，人类社会也开始进入知识经济时代，那些拥有高新技 术知识和能力的高管人员己成为企业发展的关键。所以，我们有必要为上市公司 设计一份合理的高管薪酬激励方案，既能有效激励经营者，又能约束经营者的自 利行为，使其与股东的利益相一致。 本文正是在此背景下，结合国内外相关实证研究，立足于委托代理理论、激 励理论、人力资本理论、公司治理理论，对高管薪酬与公司业绩相关性问题进行 研究。首先，以2 0 0 6 至2 0 0 8 年沪市6 1 6 家上市公司为样本，从货币性薪酬和权 益性薪酬两个方面分析了我国高管薪酬的现状并同美国的薪酬状况做比较，指出 了我国高管薪酬存在的问题。然后，以2 0 0 8 年沪市6 1 6 家上市公司的实际数据为 样本，从实证的角度出发，分别构建公司业绩及其他影响因素对高管薪酬短期激 励与长期激励的影响模型，具体为：以高管薪酬为被解释变量，公司业绩为解释 变量，公司规模、股权集中度、公司所有权性质为控制变量，提出以下七个假设： 假设一，短期激励方式下，上市公司的高管薪酬与公司业绩存在正相关关系；假 设二，长期激励方式下，上市公司的高管薪酬与公司业绩存在正相关关系；假设 三，长期激励方式下，高管薪酬与公司业绩的相关性，比在短期激励方式下更强； 假设四，上市公司的高管薪酬与公司规模存在显著的正相关关系；假设五，上市 公司的高管薪酬与公司股权集中度之间存在负相关关系；假设六，在长期激励下， 上市公司的高管薪酬与高管持股比例存在正相关关系；假设七，上市公司的高管 薪酬与公司所有权是否为国有负相关。然后利用s p s s 软件对短期激励下和长期激 励下建立的两个多元一次线性模型分别进行多元线性回归，检验两种激励方式下 公司业绩及其他影响因素与高管薪酬的相关性，并做比较分析。 实证结果显示，两种激励方式下的结果均支持了原假设，即高管薪酬与公司 业绩正相关，而且在长期激励方式下，公司业绩与高管薪酬的相关性强于在短期 激励下的二者之间的相关性，公司业绩对高管薪酬的影响比其他影响因素更加显 著，激励效果更有效。由此我们提出应提高薪酬水平，优化薪酬结构的建议，具 体措施是：在完善公司法人治理结构、建立并完善薪酬委员会制度、完善资本市 场竞争机制、加快经理人市场的建设、完善高管薪酬信息披露制度的基础上积极 推广长期激励制度，引入符合长期激励要求的经济增加值e v a 作为绩效评价体制 中对公司业绩的衡量标准，以期我国薪酬激励体制更健全更有效。 关键词：高管激励公司业绩经济附加值 a bs t r a c t s e n i o rm a n a g e m e n t si n c e n t i v ea r i s e sf r o mt h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pi nt h e m o d e m e n t e r p r i s e ，n a m e l y , t h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n t s h a r e h o l d e r s w h oa r eb u s i n e s so w n e r sh a v et h eu l t i m a t eo w n e r s h i po fp r o p e r t ya n dr e s i d u a lc l a i m s ， b u to f t e nh a v en od i r e c to p e r a t i o n a lc o n t r o l ；e n t e r p r i s em a n a g e m e n tl a y e ro nb e h a l f o f t h eo w n e rt oe x e r c i s e o p e r a t i o n a lc o n t r o l ，d o n t b e a rt h er i s ko ft h ef i n a l d e c i s i o n - m a k i n g w i t ht h ea d v e n to ft h e2 1s tc e n t u r y , h u m a ns o c i e t ye n t e r e dt h ee r ao f k n o w l e d g ee c o n o m y e x e c u t i v e sw i t hh i i g h - t e c hk n o w l e d g ea n dc a p a b i l i t i e sh a v e b e c o m et h ek e yt ot h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s t h e r e f o r e ，w en e e dt o d e s i g na r e a s o n a b l ee x e c u t i v ef o rl i s t e dc o m p a n yc o m p e n s a t i o ni n c e n t i v ep r o g r a m s ，w h i c hc a n n o to n l ye f f e c t i v e l ym o t i v a t eo p e r a t o r s ，b u ta l s oc o n s t r a i n to p e r a t o r s s e l f - i n t e r e s t e d b e h a v i o r , m a k i n gt h e i ri n t e r e s t sc o n s i s t e n tw i t ht h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r s t h i sa r t i c l ei si nt h i s c o n t e x t ，c o m b i n e dw i t hd o m e s t i ca n df o r e i g n r e l a t e d e m p i r i c a lr e s e a r c h ，b a s e do nt h ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , i n c e n t i v et h e o r y , h u m a nc a p i t a l t h e o r y , c o r p o r a t eg o v e m a n c et h e o r y , t om a k ear e s e a r c ho nt h er e l a t e di s s u e so f s e n i o r m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o n f i r s t ，w i t h616s a m p l e so ft h es h a n g h a il i s t e dc o m p a n i e s f r o m2 0 0 6t o2 0 0 8 ，t h ea u t h o ra n a l y z e dt h es t a t u so fc h i n a ss e n i o rm a n a g e m e n t c o m p e n s a t i o nf r o mt w oa s p e c t so ft h em o n e t a r yr e m u n e r a t i o na n de q u i t yr e m u n e r a t i o n ， a n dc o m p a r e dw i t ht h es t a t u so fu n i t e ds t a t e s s e n i o rm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o n ， p o i n t i n go u tt h a to u rp r o b l e m so fs e n i o rm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o n t h e n ，w i t ht h e a c t u a ld a t af r o mt h e616s a m p l e so fs h a n g h a il i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 8 ，i nt h ee m p i r i c a l p o i n to fv i e w , t h ea u t h o rb u i l tm o d e l st ot e s tt h er e l a t i o n so fc o m p a n yp e r f o r m a n c ep l u s o t h e rf a c t o r sa n ds e n i o rm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o ni nt w om o d e so fs h o r t t e r m i n c e n t i v ea n d l o n g - t e r mi n c e n t i v e ，w h i c h i n p a r t i c u l a r ：s e n i o rm a n a g e m e n t c o m p e n s a t i o na st h ev a r i a b l ee x e c u t i v e ，c o m p a n yp e r f o r m a n c ea st h ee x p l a n a t o r y v a r i a b l e ，t h er e m a i n i n g f a c t o r sa sc o n t r o lv a r i a b l e s ，s h ea l s o p u t f o r w a r ds e v e n a s s u m p t i o n s p r o p o s i n gs e v e na s s u m p t i o n sa sf o l l o w s ：h y p o t h e s i s1 t h e r ei sap o s i t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h el i s t e dc o m p a n y se x e c u t i v ep a ya n dc o m p a n yp e r f o r m a n c e u n d e rt h es h o r t - t e r mi n c e n t i v e s ；h y p o t h e s i s2 ，t h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e l i s t e dc o m p a n y se x e c u t i v ep a ya n dc o m p a n yp e r f o r m a n c eu n d e rl o n g - t e r mi n c e n t i v e s ； h y p o t h e s i s3 , t h em o d e la b o u te x e c u t i v ep a ya n dc o m p a n yp e r f o r m a n c ei sm o r er e l e v a n t u n d e rt h el o n g - t e r mi n c e n t i v e ；h y p o t h e s i s4 ，al i s t e dc o m p a n y se x e c u t i v ep a ya n d c o m p a n y s i z ew e r es i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e l yc o r r e l a t e d ；h y p o t h e s i s5 ，t h e l i s t e d c o m p a n y se x e c u t i v ep a ya n dt h e c o n c e n t r a t i o no fc o r p o r a t ee q u i t yi s n e g a t i v e l y c o r r e l a t e d ；h y p o t h e s i s6 ，i nt h el o n g t e r mi n c e n t i v e ，t h e r e i sap o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nt h el i s t e dc o m p a n y se x e c u t i v er e m u n e r a t i o na n de x e c u t i v e sp r o p o r t i o no f s h a r e h o l d i n g ；h y p o t h e s i s7 ，i sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e db e t w e e nt h el i s t e dc o m p a n i e s e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n dc o r p o r a t eo w n e r s h i p t h e n ，t h ea u t h o rt o o km u l t i - l i n e a r r e g r e s s i o n t om o d e lu s i n gs p s st ot e s tt h ec o r r e l a t i o ni ns e n i o rm a n a g e m e n t c o m p e n s a t i o na n do t h e r f a c t o r st o c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e u n d e rt w ok i n d so f i n c e n t i v e s t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h er e s u l t su n d e rt w ok i n d so fi n c e n t i v e ss u p p o r t e d t h eo r i g i n a lh y p o t h e s i s m o r e o v e r , i nt h el o n g - t e r mi n c e n t i v e s ，t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e n c o m p a n yp e r f o r m a n c ew i t hs e n i o rm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o ni ss t r o n g e rt h a nt h e c o r r e l a t i o ni nt h es h o r t t e r mi n c e n t i v e s c o r r e l a t i o nb e t w e e nc o m p a n yp e r f o r m a n c ea n d s e n i o rm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o ni ss t r o n g e rt h a nt h ec o r r e l a t i o no fb e t w e e ns e n i o r m a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nw i t h o t h e rf a c t o r s ，a n dp l a ym o r ee f f e c t i v e t h u s ，w e p r o p o s ea d v i c et h a tw es h o u l d i m p r o v et h el e v e lo fc o m p e n s a t i o n ，a n do p t i m i z et h e s a l a r ys t r u c t u r eo fs e n i o rm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o n s p e c i f i cm e a s u r e sa sf o l l o w s ： a c t i v e l yp r o m o t et h el o n g - t e r m i n c e n t i v e s y s t e m f i r s t l y , i m p r o v et h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，e s t a b l i s h a n d p e r f e c t t h e c o m p e n s a t i o n c o m m i t t e es y s t e m ， i v i m p r o v et h ec a p i t a lm a r k e tc o m p e t i t i o nm e c h a n i s m sa n da c c e l e r a t et h ec o n s t r u c t i o no f t h em a r k e tm a n a g e r s ，i m p r o v et h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m ，s oa st ot h el o n g t e r mi n c e n t i v es y s t e m ，f u r t h e r , i n t r o d u c ee v at h a ti sm e e t i n g t h er e q u i r e m e n t so fl o n g - t e r mi n c e n t i v ea sam e a s u r e m e n to fc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei n t h es y s t e mo fp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，t om a k eo u ri n c e n t i v ec o m p e n s a t i o ns y s t e mm o r e r o b u s ta n dm o r ee r i e c t i v e k e yw o r d s ：s e n i o rm a n a g e m e n ti n c e n t i v em e c h a n i s mc o m p a n yp e r f o r m a n c e e c o n o m i cv a l u ea d d e d v 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位中请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是 本人在导师旮勺指导下独立完成的，对所研究的课题有新酌见解。据我所知，除 文中特别加阻说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而 使用过酌材料。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并袁示了谢意。 学位申请人( 学位论文作者) 釜名： 2 0p 卑彭月 关于学位论文著作权使用授权书 本人经河南大学审核批准授予硕士学位。作为学住论文的作者，本人完全 了解并同意河赢大学有关保留、使用学位论文的要求，即河南大学有权向国家 图书馆、科研信息机构、数据收集机构和本校图书馆等提供学位论文( 甄质文 本和电子文本) 麒供公众检索、查阅。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校 学术发展和进行学术交流等目的可以采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手 段保存、汇编学住论文( 甄质文本和电子文本) 。 ( 涉及保密内容的学住论文在解窑后适用本授权书) 学位获得者( 学位论文作者) 签名： 学位论文指导教师釜名：丕2 1 主 2 0 o 年月厂臼 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 在我国企业现代化制度的建设过程中，通过完善企业治理结构，实现了所有 权和经营权的分离，公司制企业作为一种新的经济组织形式应运而生。拥有公司 所有权的股东是委托人，而掌握控制权并具有私人信息的高管( 高级管理者、企 业经理人的简称，下同) 是代理人，由于公司组织内部不同主体即股东与高管人 员之间契约不完备、目标不一致和信息不对称，导致股权所有者与高管人员之间 的委托代理关系中，会存在代理人的努力程度难以观测或者观测成本太高，而导 致高管人员的道德风险和逆向选择问题，使结果偏离委托人的利益，也就是我们 说所的不同程度的代理成本。委托代理理论认为，寻求最优的高管激励方案、设 计最优的高管激励机制是控制代理成本的关键。2 7 在一个正常运营的上市公司中， 高管人员既是企业重要的人力资本要素投入者，同时也是企业的实际控制者，公 司业绩与高管付出的努力和其经营才能是密切相关的。因此，委托代理理论在设 计薪酬时主张将高管的薪酬与公司的业绩联系起来，并设计一个合理的联系程度， 在满足代理人激励兼容约束和参与约束的情况下，使高管人员在努力实现企业价 值最大化的同时实现自身利益最大化，以此达到有效的激励。 随着我国大多国有企业的战略转型，技术与组织体系发生变革，吸引、培养 与留住优秀人才，将是2 1 世纪国有企业成功转型、实现企业业绩空前增长的关键 要素之一。企业与企业之间的竞争归根到底是“人才的竞争”，而我国企业普遍存在 着高管薪酬机制严重不合理以及由此产生的高管人员经营行为“异化”和人才流失 等问题，严重损害了企业的竞争力。据统计，2 0 0 6 年我国上市公司高管薪酬人均 2 5 8 万元，处于较低水平，最低薪酬8 0 0 0 元( s t 吉林制药) ，最高薪酬达到1 4 2 5 万元( 中国平安) ，高管薪酬水平总体偏低，低于1 8 万元的公司在7 0 0 家左右， 公司之间高管薪酬差距悬殊、两极分化严重。9 采取长期激励方式的上市公司占总 体的比例较小，且高管持股比例很低，长期激励机制没有起到很好的作用。随着 证券市场的发展，沪深两市上市公司队伍越来越壮大，同时高管薪酬激励的问题 也越来越突出：总体薪酬水平较低、薪酬差距较大、薪酬设计形式单一，缺乏长 期激励机制。而在国外成熟资本市场股权激励已有近5 0 年历史，2 0 世纪5 0 年代 美国的“高管持股计划”把全球带入股权激励的浪潮中。全球排名前5 0 0 位的大型工 业企业，几乎都实行经理股票期权制，这说明股权激励代表了资本市场发展的一 个趋势。因此，探讨高管薪酬的影响因素，建立和完善对高管人员的激励与约束 机制，以最大限度地调动高管人员的积极性，降低代理成本，激励、吸引和保持 住现有高级管理人员，使企业在竞争中处于不败之地，已成为我国企业需要迫切 解决的问题。因此，对上市公司业绩与高管激励制度的相关性研究，具有重要的 理论价值和现实意义。 1 2 基本概念界定 1 2 1 高管 高管，是高层管理人员的简称，亦称经营者、经理人、职业经理人，是指掌 握企业经营权、从事公司战略性决策，并直接对企业生产、经营活动和经营效益 负责的经营管理人员，是委托代理关系中处于代理地位的一方。高层管理人员的 范围包括：董事长、副董事长、董事、总经理( c e o ) 、副总经理、总会计师。7 1 2 2 薪酬 薪酬，是指员工因被雇佣而获得的各种形式的经济收入、有形服务和福利， 薪酬的实质是一种公平的交易或交换关系，是员工在向单位让渡其劳动或劳务使 用权后获得的报偿，这是从广义的角度定义的。而从狭义的角度来看，薪酬是指 个人得到的工资、奖金等以金钱或实物形式支付的劳动回报，主要是指经济性报 酬。在我们的研究中涉及的高管人员的薪酬主要考虑的是狭义的经济性报酬。8 概括来说，薪酬制度包括五大内容：岗位工资、年终奖、人力资本持股、职 务消费及福利补贴。岗位工资只代表薪酬中的一部分，它是指根据工作岗位的特 点及其重要性决定企业内部不同工作的报酬。年终奖是本着责权利对称的原则， 对在年终超额完成工作任务的部分给予的奖励。人力资本持股主要指期权和股权， 它强调差别，区别于以社会保障为目的的员工持股。而职务消费指由职务引发的 消费，应计入薪酬制度中。对员工的福利补贴，通常表现是为特殊人才购买种类 齐全的各种保险。 1 2 3 公司业绩及其评价 公司业绩评价，是指运用数理统计和运筹学的方法，通过建立综合评价指标 体系，对照相应的评价标准，定量分析与定性分析相结合，对企业一定经营期间 的盈利能力、资产质量、债务风险以及经营增长等经营业绩和努力程度等各方面 进行的综合评判。5 1 1 3 研究方法 本文在对国内外相关研究文献进行综述的基础上，采用规范研究与实证研究 相结合的研究方法，通过搜索沪市2 0 0 7 、2 0 0 8 年上市公司高管薪酬和公司业绩等 相关数据对高管薪酬现状进行描述统计，然后运用2 0 0 8 年数据进行实证检验，分 析公司业绩与高管薪酬之间的相关性，并对我国完善高管薪酬激励制度提出建议。 1 4 文章构架 本文共分6 章，各章主要内容如下： 第l 章，绪论。本章阐述了本文的研究背景和研究意义，介绍了高级管理人 员、薪酬以及公司业绩的概念，并对本文拟研究的问题、采用的研究方法做了相 关说明，以此作为本文的出发点。 第2 章，相关文献综述。本章分两部分，第一部分从高管薪酬与公司业绩之 间相关性研究和高管薪酬与其他影响因素之间相关性研究两个方面，对国外的实 证研究进行综述，第二部分是对国内关于高管薪酬与公司业绩及其他影响因素之 间相关性的实证研究的综述。 第3 章，基本理论。本章对本文所研究问题的4 大理论基础进行了阐述，依 次是：委托代理理论、激励理论、人力资本理论和公司治理理论。 第4 章，我国上市公司高管薪酬现状分析。本章对我国高管薪酬的披露情况、 近两年高管的货币性薪酬和权益性薪酬的现状进行描述，并总结了我国高管薪酬 存在的问题。 第5 章，高管薪酬与公司业绩的实证研究。本章根据高管薪酬的短期激励和 长期激励方式将上市公司样本数据分为两部分，分别进行高管薪酬与公司业绩以 及公司其他特征指标之间的相关性进行回归分析，以实现对提出的研究假设进行 检验的目的。 第6 章，研究结论与政策建议。本章着重概括本文的研究结论，并针对性的 提出了完善高管薪酬激励制度相关政策建议，着重对长期激励制度的建设提出建 议。 论文构架图 说明研究背景与意义、介绍相关概念、阐述论文研究方法 u 国内外文献综述，作为本文的发展基础 u l 对委托代理理论、激励理论、人力资本理论和公司治理理论四 i 大基本理论进行阐述，以此作为本文所研究问题的理论基础 u 我国上市公司高管薪酬现状分析， 总结了我国高管薪酬存在的问题 u 对高管薪酬与公司业绩及其他影响 因素之间的相关性进行实证检验 u 研究结论与政策建议，本文的创新 点、局限性和未来研究的方向 2 1 国外文献综述 第2 章国内外研究综述 对高级管理人员薪酬与公司业绩之间的关系，最早的研究由t a u s s i n g s 和 b a k e ( 1 9 2 5 ) 完成，他们发现企业经理报酬与企业业绩之间的相关性很小。从2 0 世 纪7 0 年代以来，随着s e c 要求强制披露美国高管的薪酬数据，企业绩效与高管薪 酬的相关问题逐渐成为委托代理领域的热点问题。l e w e l l e n 和h u n t s m a n ( 1 9 7 0 ) 分 析了财富1 0 0 强中的5 0 个公司，推断在决定管理者薪酬上会计利润至少同企业销 售收入一样重要。3 8m u 印h y ( 1 9 8 5 ) 分析了1 9 6 4 1 9 8 1 年美国7 3 家制造公司5 0 0 位 经理人员的样本数据，发现以股东回报衡量的公司业绩与经理薪酬之间存在很强 的相关性，即管理者薪酬对股价绩效的弹性是强的，在统计上是有意义的。他还 将几个不同度量，如工资和奖金( 现金激励) 、期权激励和总的激励加入其模型中， 发现现金激励和总的激励对于公司价值的弹性b 近似为0 1 1 。4 1c o u g h l a n 和 s c h m i d t ( 1 9 8 5 ) 采用1 9 7 8 1 9 8 2 年的1 4 9 家美国公司的数据，研究了高管人员现金薪 酬的变化与公司业绩之间的关系，与m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 年的研究结果相一致的是，他 们发现薪酬的变动与股票价格绩效正相关。4 2 在国外众多的实证研究中，j e n s e na n dm u s h y ( 1 9 9 0 ) 的研究最具代表性，1 9 9 0 年以后的大多数实证研究秉承了其研究范式。在这篇具有开创意义的文献中， j e n s e n 和m u r p h y 认为，经理的报酬应该取决于股东财富的最大化，他们考察了 1 9 7 仁1 9 8 8 年1 5 年间美国最大的2 5 0 家公司高管人员的工资和奖金，将高管薪酬 与股东财富的变化及会计利润的变化做回归，考察其薪酬绩效敏感度，他们得出 的结果是，股东财富每增加1 0 0 0 美元，高管人员个人财富上升值不过3 2 5 美元， 由此看出高管人员的报酬与企业业绩的关系虽然是正向的，但高管薪酬绩效敏感 度过低。4 0h a l l 和l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 禾u 用美国上百家上市公司1 9 8 旺1 9 9 4 年的1 5 年 时间数据对高管薪酬和公司绩效的相关性进行研究。他们发现高管薪酬和公司绩 效之间有很强的关系，该结论大概能说明美国公司的高管薪酬对于绩效敏感度在 过去1 0 年中加强了。事实上，这是管理者所持股票期权的数量增加、管理者薪酬 结构中股票期权比重增大的结果，样本企业高管的股权激励从1 9 8 0 年的3 0 增长 到1 9 9 4 年的7 0 ，可见，股票激励对高管人员有很好的长期激励作用。4 3 l e o n a r d ( 1 9 9 0 ) 经过研究也发现了8 0 年代拥有长期激励计划的公司要比不拥有长期 激励计划的公司有更高的股权回报率。另外，也有一些国外学者认为薪酬与业绩 之间不存在显著的相关关系。比如f i g l e r 和l u t z ( 1 9 9 1 ) 及m a d u r a ，m a r t i n 和 j e s s e l ( 1 9 9 6 ) 发现管理薪酬的变化与资产回报的变化在统计上不存在显著的相关关 系。 在高管薪酬的其他影响因素方面，m c g u i r e ，c h i u 和e l b e i n g ( 1 9 6 2 ) 汞j 用4 5 家 大型企业的样本数据检验了用销售额和利润额来衡量的公司规模( 自变量) 与高 管的现金薪酬( 因变量) 之间的关系。研究表明结果，高管人员的收入与公司规 模即销售收入联系密切，而与公司的利润关系不大。k o s t i u k ( 1 9 9 0 ) 的研究表明高管 薪酬与公司的规模有显著正相关关系。4 4j o s c o w ，r o s e 和s h e p a r d ( 1 9 9 3 ) 研究了高 管薪酬和公司规模之间的关系，他们分别用公司销售额、资产和雇员数作为公司 规模的衡量指标，其实证研究结果证明高管薪酬和公司规模之间存在强烈正相关 关系。4 5r o s e n ( 1 9 9 2 ) 回顾和评论了有关薪酬绩效关系的理论研究与实证研究，分 析了有关管理者薪酬的文献中的“典型现象”高管人员现金薪酬对公司规模的 弹性在不同时期、不同企业和国家之间的一致性，即高管薪酬对公司规模的弹性 都处于o 2 5 到0 3 5 的范围内，这意味着在规模上大1 0 的公司将多给予其高管 人员约3 的薪酬。j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 的研究中发现公司治理结构对高管薪酬 的影响作用很大程度上与所有权结构相联系，内部股权持有情况对公司的控制权 与利益分配具有很大程度的影响。4 0k e r r j ，k r e n l ( 1 9 9 2 ) 发现所有权结构中大股 东所占比例与高管薪酬回报具有相关性。4 6m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 检查了随机选择的 1 9 7 9 - - 1 9 8 0 年间制造行业中的1 5 3 家公司的薪酬结构，检验了高级管理者报酬结 构、所有权与企业业绩的关系，指出薪酬形式的适当选择比薪酬水平差异更能激 励高管人员增加公司价值，公司业绩与基于权益的管理薪酬的百分比及高管人员 所持有权益的百分比是相关的，如果让高级管理者持有较多的股权可能是提高高 级管理者报酬和企业业绩相关性的有效途径。 总的来说，国外实证研究的结果基本上说明了高管薪酬和公司业绩、公司规 模j 卜相关。还与公司治理结构、高管持股等因素具有相关性。 2 2 国内文献综述 上市公司高管薪酬问题在国外长期以来都是一个研究热点，中国关于这一问题 的实证研究始于魏刚( 2 0 0 0 ) 和李增泉( 2 0 0 0 ) 的两篇文章。魏i 习i ( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 年的8 1 6 家沪深a 股上市公司为样本，对上市公司1 9 9 8 年年报中公布的董事会成员、总经 理和监事会成员的报酬情况和持股情况进行了考察，发现零报酬、零持股现象比 较普遍，总体报酬水平、持股数量存在明显的行业差异，各公司之间差异显著。 并以净资产收益率r o e 为企业绩效代理变量，运用多个线性回归模型对我国上市 公司绩效与高管人员薪酬和高级管理人员持股比例等多项指标之间的关系进行了 计量研究，其实证结果显示：高级管理人员年度货币收入与公司绩效不存在显著 的正相关关系，其原因是我国上市公司高级管理人员的报酬过低，不能产生有效 的激励作用；高级管理人员的持股也没有达到预期的激励效果，持股比例与高管 薪酬负相关但不显著；而公司规模与高管人员薪酬则存在显著的正相关关系，薪 酬水平受所处行业景气度的影响。1 0 李增泉( 2 0 0 0 ) 同样利用1 9 9 8 年上市公司的财 务报告数据为样本，并将“高管人员”仅界定为董事长和总经理，把选取的样本总体 依据总资产规模、行业、国家股比例和区域四大因素进行了分组，逐一用线性回 归模型检验了高管薪酬和高管持股比例、净资产收益率之间的相关性。研究发现： 我国上市公司经理人员的年度报酬并不依赖于企业业绩( 以净资产收益率衡量) ， 而是与公司规模及公司所在区域具有密切关系，公司管理者薪酬与净资产收益率 之间的相关性受国家股比例多少的影响不大，但是国家股比例较高的公司，其管 理者薪酬明显偏低，同时由于高管持股比例极低，也不能发挥其应有的激励作用。 1 l 自此以后，新的研究成果不断涌现。张晖明和陈志广( 2 0 0 2 ) 以沪市5 9 3 家上市 公司为对象，研究企业绩效与高级管理者报酬之间的相关关系，实证结果显示以 净资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高级管理人员报酬具有明显的 线性关系。1 4 魏明海等( 2 0 0 4 ) 结合我国制度背景，分析不同控股股东类型下的上市 公司管理层激励的有效性，研究表明：不同控股股东类型下的管理层报酬和持股 比例之间的相关性是有差异的；大多数控股类型的上市公司管理层报酬一定程度 上与净利润或股价相关，但政府部门和外资企业控股的上市公司管理层报酬计划 并未显现其激励性；相对于股价而言，上市公司管理层报酬更多地与净利润相关。 1 2 陈燕( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 4 年深、沪两市的上市公司为样本从公司绩效、股权结构的安 排和董事会治理三个方面进行实证研究，结果表明：公司绩效、国有股比例、董 事会规模对管理者薪酬产生显著性影响。1 6 王培欣、田英辰、李锐( 2 0 0 6 ) 根据2 0 0 3 上市公司为样本，对中国上市公司高管人员的薪酬问题进行了实证分析。分析结 果表明，高管人员的年度薪酬与公司经营绩效指标及公司经营规模之间呈现较显 著的、稳定的弱正相关关系；从行业因素看，中国上市公司高管人员年度薪酬与 行业有关；从地区因素看，中国上市公司高管人员年度薪酬与所处地区的经济水 平存在一定的关系；高管人员的年度薪酬与国有股比例之间存在较弱的负相关关 系。1 5 邹炼( 2 0 0 9 ) 以沪深两市a 股5 1 2 家制造业上市公司为样本，对我国上市公 司高管薪酬与公司业绩、规模、高管持股比例和所在地区经济水平等互动因素进 行了实证研究，完成了回归模型分析，研究结果表明：我国上市公司高管与公司 业绩之间存在线性关系。3 0 周胜、仇向洋( 2 0 0 9 ) 以我国零售类上市公司为例， 运用其披露的2 0 0 8 年的财务数据来考察高层管理人员的薪酬与公司经营绩效的关 系，研究结果表明，我国零售类上市公司高级管理人员的年度货币薪酬与公司经 营绩效正相关性显著弱于年度货币薪酬与企业规模的正相关性。3 1 总的来说，我国前期的实证研究结果多显示上市公司高管薪酬与公司业绩并不 是显著相关，这是由于我国高管薪酬水平普遍偏低，薪酬差距大和高管“零持股” 等现象的影响。随着我国高管薪酬逐步得到重视，零持股比例逐渐减少的影响， 后期的实证研究则显示出了高管薪酬与公司业绩存在一定正相关关系。其他影响 因素方面，高管薪酬与公司规模之间正相关，同时薪酬本身也受上市公司所有权 性质、行业和地区等诸多因素的影响。 第3 章上市公司高管薪酬的理论基础 3 1 委托代理理论 研究上市公司高管的激励问题，首要涉及理论就是委托代理理论，它被认为 是高管薪酬研究的根基，根据代理理论的观点，股东与企业经营管理者之间存在 委托代理关系。 在古典企业中，企业的所有者就是经营者，作为理性经济人，他会为了自己 企业的利润最大化而积极工作，同时作为企业风险的承担者，他也会谨慎决策， 尽量规避风险。随着社会化大分工的日益深化，现代企业制度的产生，企业的所 有权与经营权相分离，使得企业所有者( 股东) 与高管人员之间形成了一系列“委 托代理”的关系，授权者( 股东) 为委托人，被授权者( 高管) 为代理人。由此 引发出以下两个问题：第一，代理人不可能总是为了委托人的利益最大化而行动， 委托人( 股东) 和代理人( 高管) 之间的利益往往不一致。股东希望他们投入的 资本可以实现尽可能大的增值，他们追求的是资本增值和资本收益最大化，而根 据经济学有限理性人假设，高管人员的目标是追求个人效用最大化，有时为了追 求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化或是获得更高的支配能力而 进行超过最优规模的过渡投资，甚至会做出侵吞股东财产以实现自身效用最大化 的决策，导致最终企业的价值小于高管作为完全企业所有者时的价值，其差额为 “代理成本”；二是在企业经营管理过程中，委托人( 股东) 和代理人( 高管) 之间 的信息是不对称的。这种信息不对称产生于权利的所有者由于知识、能力和精力 的原因不能行使所有的权利，另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的 代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利，但在委托代理的关系当 中，委托人对代理人的行为( 如工作的努力程度、机会主义行为等) 和条件禀赋 ( 工作能力、对风险的态度等) 又是不可观测的。y 由于这两方面的委托代理问题的产生，使股东和高管人员之间的委托代理契 约产生了不完备性，签约之前会产生逆向选择，签约之后会产生道德风险。“逆向 选择”是指在签订契约之前由于信息不对称，委托人无法识别潜在代理人的条件禀 赋时，代理人则采用隐瞒或者谎报真实情况的方法，最终导致劣者驱逐优者，总 体经营者素质、能力低下的现象，以及代理人利用信息优势签订对自己有利的契 约，谋取不该占有的职位和不该得到的利益，采取机会主义行为来实现自我效用 的最大化满足，而不完全承担其行为的全部后果，侵占委托人的资产，损害委托 人的利益。“道德风险”则是指，在契约签订之后由于信息不对称，代理人做出的偷 懒行为和机会主义行为。由于股东不能对高管人员的工作进行细致的监管，所以 高管人员会利用职权偷懒，付出的努力小于其所获得的报酬；另一方面是高管人 员在管理企业、做出经营决策时往往从自身利益出发而不是尽最大努力去实现企 业价值最大化的目标，这与股东的利益是相冲突的，比如说他们没有必要为提高 股价而冒险，股价上涨的好处将归于股东，如若失败，他们的“身价”将会下跌。1 委托代理理论诠释了企业管理中股东和高管人员之间的关系，降低代理成本， 实现企业价值最大化，落实到企业管理中就是形成最优的契约，减少信息的不对 称，使委托人和代理人之间达成共同一致的利益；并通过建立业绩评价机制决定 高管人员的薪酬待遇，并逐步在上市公司中建立经理人股权激励制度，激发代理 人的责任心和创造性，抑制代理人的不良动机和行为，减少道德风险，避免逆向 选择行为，实现对高管薪酬的有效管理，在满足高管人员利益的同时为委托人带 来更大收益。由此我们认为建立健全的高管薪酬激励机制是解决委托代理问题的 有效途径。 3 2 激励理论 在经济发展的过程中，劳动分工的出现带来了激励问题。激励是以管理环境 为依托以人的需求为基础的活动，其目的在于通过作用于人内心活动，从而激发、 驱动和强化人的行为，调动人的积极性和创造性，以充分发挥人的智力效应，做 出