（会计学专业论文）企业ipo募资投向变更的动因与短期绩效研究.pdf

m a d i s s e r t a t i o n nj l-l- m u a i e s0 nt l l em o t i v a t i o na n ds h o r t - t e r m p e r f o r m a n c eo ft h ei p oc o m p a n i e s ，b e h a v i o r o f c h a n g i n gt h ei n v e s t m e n tp r o j e c t b y f e i , l i n g s u p e r v i s e db yp r 吐o n ix i n m i n n a n ji n gu n i v e r s i t yo fs c i e n c e & t e c h n o l o g y j a n u a r y ，2 0 1 3 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本 学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或 公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使 用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 研究生虢皿 州年；月必日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或 上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并 授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密 论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：益骛 州年弓月粥日 硕士论文 研究 企业i p o 募资投向变更的动因与短期绩效 摘要 企业i p o 募资投向变更的行为不仅关系到上市公司募集资金的使用效率，对整个 证券市场秩序也会产生广泛的影响。本文研究了我国上市公司募集资金使用中的投向 变更问题，对其现象、动因和带来的短期绩效影响做了较为全面深入的研究，并根据 实证研究结论提出了相应的对策建议。 本文首先通过描述性统计分析对指出我国现阶段上市公司募资投向变更的普遍 性，归纳总结其公告中公布的变更原因和改投方向，结合相关理论，包括新古典经济 学理论、信息不对称理论、委托代理成本理论以及行为金融学理论，分析了募资投向 变更的致引因素。通过l o g i s t i c 回归分析对募资投向变更的动因进行实证论证，通过 多元回归分析考察了募资投向变更对上市公司短期绩效的影响。 本文的研究结论为：( 1 ) 上市公司所处的行业竞争越激烈，综合运营风险越高越 容易发生i p o 募资投向变更行为；( 2 ) 公司上市后业绩下降的压力导致管理层募资投 向变更；( 3 ) 股权集中度越高，两权分离程度越低，越可能发生募资投向变更；( 4 ) 上市公司募资投向变更行为对公司的短期业绩有正面的影响，而对其成长能力却没有 显著的帮助。实证研究的结论进一步论证了行为金融学理论中的短视性损失厌恶，公 司管理层是出于短视性损失厌恶做出募资投向变更的决策，而变更对公司成长能力的 影响却没有过多的考虑。管理层这样的投资行为也可能是由于政策方面的缺陷，所以 本文最后根据实证研究的结果，对这一现象的治理提出了有针对性的政策建议。 关键词：首次公开募股募资投向变更短视性损失厌恶动因短期绩效 a b s t r a e t 堡主坠塞 a b s t r a c t ln ec h a n g eb e h a v i o ro f i n v e s t i n gd i r e c t i o ni ni p oc o m p a i l i e sn o to n l ya 鼢t st l eu s e e 壮i c l e n c yo f t h er a i s e df u n d s ，b u ta l s oh a sa ni m p o r t a n t i m p a c to nt h ee n t i r em a r k e to r d e r i n t h l sp 印e r ，w es t u d yt h ep h e n o m e n o no fc h a n g i n g i n v e s t i n gd i r e c t i o ni nc h i n a ，sl i s t e d c o m p 锄e s t h i sa r t i c l ed o e sac o m p r e h e n s i v ea n d d e e ps t u d yo fi t sm o t i v a t i o na n di m p a c to f t n es h o n t e mp e 而咖a l l c e ，a n d p r o p o s e st h ec o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n s b a s e do ne m p i r i c a lf i n d i n g s 11 1 1 sa r t l c l ef i 瑙t l yp o i n t so u tt h e u n i v e r s a l i t yo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa tt h i ss t a g et o c n a n g et h em v e s t i n gd i r e c t i o nw i t hd e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n a l y s i s a n dn l e n ，s u m m 撕z e sm e r e a s o nf o rt h ec h a n g ea n d r e i n v e s t m e n to r i e n t a t i o nt h r o u g hp u b l i c 锄o u n c e m e n t c o m b i n e d w i t hr e l e v a n tt h e o r y ，i n c l u d i n gt h et h e o r yo fn e o c l a s s i c a l e c o n o m i c s ，t 1 1 e 衄l s m i s s i o no f 1 址o m a t l o nt h e o r y ，a g e n tc o s tt h e o r ya n db e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y ，t h i s p a p e ra i l a l y s e s 恤 m o t i v a t l o no ft 1 1 e c h a n g eo fi n v e s t i n gd i r e c t i o n i ne m p i r i c a lr e s e a r c h ，w e u s el o g i s t i c r e g r e s s l o nt o 删y z et h em o t i v a t i o no ft h e c h a n g eo fi n v e s t i n gd i r e c t i o n ，觚da n a l v z et l l e s n o n t e 胁p e r f o r m a n c et h r o u g ht h ec h a n g eo f i n v e s t i n gd i r e c t i o nb ym u l t i p l er e g r e s s i o n t h em 锄c o n c l u s i o n s ：( 1 ) t h ei n t e n s eo fm a r k e tc o m p e t i t i o n s i # f i c 砌1 yp o s i t i v e r e l a t e s 姗t ht h ec h a n g e sp r o b a b i l i t yo ft h el i s t e d c o m p a n i e s ；( 2 ) t h ed e c l i n ei no p i e m t i n g 咖l t sa d d st h ep r e s s u r ef o rt h em a n a g e m e n t t oc h a n g et h ei n v e s t i n gd i r e c t i o n ；( 3 ) m1 1 i 加 d e g r e eo to 、v n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ，t h el o w e r d e g r e eo ft w op o w e rs e p a r a t i o n ，t h em o r el i k e l v t o c h a n g el n v e s t i n gd i r e c t i o n ；( 4 ) l i s t e dc o m p a n i e s c h a n g eo fi n v e s f i n g d i r e c t i o nh a sa p o s l t l v e1 m p a c to nt h ec o m p a n i e s s h o r t t e r mp e r f o r m a n c e ，b u tn o ts i g l l i f i c 觚t l y h e l pt h e i r a b i l i t yt og r o w y h ec o n c l u s i o n so fe m p i r i c a ls t u d i e sf u r t h e rd e m o n s t r a t e dt h a t m y o p i cl o s sa v e r s i o ni 1 1 b e n a v l o r a i 士i n a n c et h e o r yt h a tt h em a n a g e m e n to ft h el i s t e dc o m p a n yf o rt h em y o p i c1 0 s s a v e r s l o nm a k ec n a n g ed e c i s i o n si no r d e rt or a i s es h o r t t e r mp e r f o 咖a 1 1 c eb u t n o tt o om u c h t a k et h ec o m p a n y 。a b i l i t yt o g r o wi nt oc o n s i d e r a t i o n s u c hi n v e s 慨n tb e h a v i o ro ft h e m a i l a g e 眦n tm a yb ed u et ot h ed e f e c t so ft h e p o l i c y ，s oi nt h ee n do ft 1 1 i sa r t i c l e ，w ep r o p o s e m et a r g e t e qp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st og o v e r n a n c et h i s p h e n o m e n o nb a s e do nt h er e s u i t so f e m p i r i c a lr e s e a r c h k e yw o r d ：i p o c h a n g eo fi n v e s t m e n tp r o j e c t g o v e r n a n c em o t i v a t i o n s h o r t t e r mp e r f o r m a n c e i i m y o p i cl o s sa v e r s i o nc o r p o r a t e 硕士论文 企业i p 0 募资投向变更的动因与短期绩效研究 目录 摘要。i a b s t r a c t i i l ；i录i i i 1 绪论1 1 1 研究背景和研究意义1 1 2 国内外研究文献综述2 1 2 1 国外研究综述2 1 2 2 国内研究综述3 1 2 3 评论6 1 3 研究方法与创新之处6 1 4 研究思路和框架结构6 2 我国募资投向变更的现状分析。9 2 1 上市公司募资投向变更的国内外相关制度的分析9 2 1 1 我国上市公司募资投向变更的制度沿革9 2 1 2 国外上市公司募资投向变更的相关规定1 1 2 2 公司i p o 募集资金以及投向变更的总体情况1 2 2 2 1a 股市场募集资金情况统计1 2 2 2 2 上市公司近年募资投向变更情况统计1 2 2 3 募资投向变更的统计分析1 3 2 3 1 募资投向变更的行业统计1 3 2 3 2 变更募集资金后的去向统计1 4 2 4 募资投向变更公告的原因统计1 8 2 5 本章小结18 3 上市公司募资投向变更的动因的理论分析2 0 3 1 理论分析2 0 3 1 1 新古典经济学的投资决策影响因素分析2 0 3 1 2 信息不对称理论以及委托代理关系对管理层投资决策的影响2 0 3 1 3 行为金融学理论的投资决策影响因素分析一2 1 3 2 具体动因分析2 3 3 2 1 上市公司募资投向变更的外部动因2 3 3 2 2 上市公司募资投向变更的内部动因2 5 i i i 目录 硕士论文 3 3 本章小结2 7 4 上市公司募资投向变更的动因以及短期绩效影响的实证分析。2 8 4 1i p o 募资投向变更动因的实证分析2 8 4 1 1 研究假设一2 8 4 1 2 数据选取和样本来源3 0 4 1 3 变量的设计与选取3 0 4 1 4 模型建立3 3 4 1 5 实证结果及分析3 4 4 2 募资投向变更对企业短期绩效影响的实证分析3 7 4 2 1 研究假设3 7 4 2 2 数据选取和样本来源3 7 4 2 3 变量的选择3 7 4 2 4 模型建立3 9 4 2 5 实证结果及分析3 9 4 3 本章小结4 1 5 规范i p o 募集资金使用行为的政策建议4 3 5 1 针对实证结果提出的建议4 3 5 1 1 补充和完善上市公司的绩效评价体系4 3 5 1 。2 引导产业投资和实行财政补贴4 3 5 2 针对i p o 募资投向变更的外部动因提出的政策建议4 4 5 2 1 完善上市审批发行制度4 4 5 2 2 加大监管力度，完善监管体制4 5 5 3 针对i p o 募资投向变更的针对内部动因提出的建议4 6 5 3 1 构建股权制衡的治理机制，完善独立董事制度。4 6 5 3 2 充分进行项目可行性论证，提高融资质量4 7 5 3 3 建立健全上市公司的激励约束制度4 8 结论。4 9 致谢5 1 参考文献5 2 i v 硕士论文 企业i p o 募资投向变更的动因与短期绩效研究 1 绪论 1 1 研究背景和研究意义 深圳证券交易所和上海证券交易所于1 9 9 0 年和1 9 9 1 年的相继成立标志着我国证券 市场的最终形成。改革开放以来，我国证券市场不断发展壮大对国民经济的发展起到了 重要的推动作用。“股票”已经成为人们茶余饭后必不可少的话题，也成为了国民经济 的重要组成部分。社会通过证券市场配置资本资源，企业也依靠证券市场这个平台来筹 集资金。按证券进入市场的顺序而形成的结构关系。可分为发行市场和交易市场。证券 发行市场又称为“一级市场”或“初级市场”，是发行人以筹集资金为目的，按照一定 的法律规定和发行程序，向投资者出售新证券所形成的市场。证券交易市场又称为“二 级市场”或“次级市场”，是已发行证券通过买卖交易实现流通转让的市场。由此可见， 企业想要筹集资金主要通过一级市场，二级市场上只是将已筹集的资金实现流通，而企 业在一级市场上的融资方式总共有三类：首次公开募股( i p o ) ，再融资及其他形式，其 中首次公开募股筹集的资金最多已经成为了企业股权融资最重要的途径之一。 一般来说，公司一旦首次公开上市完成后，就可以申请到证券交易所或报价系统挂 牌交易。证券市场是一个透明公开的市场，它要求所有的上市企业财务信息公开，相关 的其他重要信息也要得到披露，而随着上市公司数量、规模的不断扩大，企业募集资金 使用过程中存在的许多弊病和问题也随之暴露。上市公司变更募集资金的投资方向，即 公司没有将公开发行股票所筹集的资金投资于招、配股说明书或增发意向书中承诺的项 目，正是这几年尤为突出的一个现象。 我国的资本市场采取的是以项目为基础的项目性股票融资制度，即公司在上市前， 必须制定详细的投资计划，列出募集资金拟投入项目的名称、金额、建设的进度、预期 的投资回收期、预计的收益等情况。然而，一个项目从计划、审批到执行往往需要历经 层层环节耗用不少时间，在这一过程中，投资经营环境随时可能会发生变化，以致项目 的盈利能力下降。资本害怕没有利润或利润太少，就象自然界害怕真空一样。资本论 中曾经说到：“一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有1 0 的利润，它就保证到 处被使用；有2 0 的利润，它就活跃起来：有5 0 的利润，它就铤而走险；为了1 0 0 的利润，它就敢践踏一切人间法律；有3 0 0 的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首 的危险。”由此看出，如果面对更大更丰厚的利润，资本的逐利性会迫使投资者改变资 金的投资方向，而如果公司处于改善盈利能力和经营状况而改变投资方向，应该是一种 积极的经营目的，即属于“善意变更”。 但是，我们也看到一些上市公司，一方面从资本市场募集资金，另一方面又把募集 l 绪论 硕士论文 到的资金进行投向变更，从证券市场上筹集到资金后便毫无缘由地把募集资金闲置于银 行、委托理财、补充流动资金甚至挪作他用而不是投入到招( 配) 股说明书上所说的项 目中去。这种做法，就是上市公司为了圈钱而临时拼凑项目进行融资，而募资投向的变 更即为“恶意变更”。 由此可见，上市公司在实现成功上市以后，在实际的生产经营和募集资金使用中往 往通过变更投资方向，偏离原有产业进行多元化投资，这明显与扶持上市公司进入证券 市场，以行业龙头企业的带动行业结构升级调整，鼓励高新技术研发的初衷相悖。如何 规范和引导上市公司的投资行为，就必须从企业募资投向变更的动因入手，分析投资决 策的影响因素以及变更后企业的状况，从而提出有针对性的政策建议，这正是本文研究 的重点。 1 2 国内外研究文献综述 1 2 1 国外研究综述 目前西方并没有对募资投向变更研究产生系统的理论成果，其原因或许是西方的相 关制度与我国项目型股票融资制度不同。西方较为成熟的资本市场，对募资投向变更有 强烈的法律约束，上市公司不得随意变更已确定的投资方向，即使符合条件允许变更， 其变更手续也繁杂。如在美国纽交所上市的公司，募资投向变更需要长达几个月的再次 审核和披露程序，上市公司的资金会在审批前被冻结，且公司要与相关中介机构一同对 外致歉，所以西方很少有此项变更事项的发生，从而涉及此事项的文献及研究成果很少。 对募集资金使用的研究，西方主要集中在如何防止管理层的过度投资行为和现金资 产随意使用的问题上( s t u l z ，1 9 9 0 ) ，而没有对资金投资方向或取得收益的研究( m a r c o ， p a n e t t aa n dz i n g a l e s ，1 9 9 6 ) 。西方学者的研究成果主要体现在融资的资本结构、融资成 本及融资方式等问题上。有学者指出，募资投向变更反映了企业资金管理水平不足，本 质是投资行为效率低下，信息不对称理论可以用来解释投资效率低下的问题。 m y e r s ( 1 9 8 8 ) 认为，企业管理层的过度投资或投资不足行为是由股票价值被错误 估计引起的，而股票价值的估计偏差是由于外部投资者与企业管理层对企业现有资产或 投资项目的价值存在信息不对称引发的，这种信息不对称会导致企业发行的投资项目融 资证券价值被外部投资者高估或低估。 h e i n k e la n dz e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 等认为，由于信息不对称的存在，净现值为负的项目 也有被投资的可能。因为仅限于一个新的投资项目，其股权融资证券的价值有可能会被 高估，即使此项目的净现值为负，高估的权益收益可以补充负的净现值，从而出现一个 负的净现值决策点，只要项目净现值高于它，即可被实施投资。 o d e a n ( 2 0 0 2 ) 的研究偏向于从行为金融理论方面分析决策者的投资行为，管理者 硕士论文 企业i p 0 募资投向变更的动因与短期绩效研究 由于其知识结构、工作经历等方面的积累，往往在主观上更容易出现过度自信的现象， 体现在投资决策中表现在管理层易选择较早地接受并开始项目，而非过度自信的管理者 则会因为厌恶风险则向于推迟甚至拒绝项目。 m a l m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 5 ) 的研究为衡量投资是否扭曲及其程度，选择了投资对现 金流的敏感度作为衡量指标，得到的结论是c e o 如果过度自信，将会导致企业的非最 优投资决策，进而引致企业的过度投资，而这一现象在现实中是普遍存在的。的研究为 衡量投资是否扭曲及其程度，选择了投资对现金流的敏感度作为衡量指标，得到的结论 是c e o 如果过度自信，将会导致企业的非最优投资决策，进而引致企业的过度投资， 而这一现象在现实中是普遍存在的。 1 2 2 国内研究综述 近年来，我国资本市场上i p o 募资投向变更发生的频率很高，此种行为引起了各方 的重视，我国学者以主板市场上市公司为主要研究对象，对募资投向变更的原因、变更 对企业业绩的影响以及相应的市场反应等方面进行了深入研究。目前，学者对中小板市 场，特别是创业板市场上市公司的研究甚少。 1 2 2 1 关于募资投向变更原因的研究 ( 1 ) 规范性研究方面 刘勤( 2 0 0 2 ) 认为，募资投向变更的原因分为客观( 善意) 和非客观( 恶意) 两个 方面，并主要从非客观角度进行研究。 朱武祥、朱白云( 2 0 0 2 ) 认为导致募资投向变更的重要原因之一是财务决策体系和 分析技术不健全。 王向阳、甘剑莹、徐鸿( 2 0 0 2 ) 通过对证券监管部门和外界投资者等的研究，认为 股票发行方式非市场化以及企业过度寻求社会热点及外界条件变化是募资投向变化的 原因。 伍惠( 2 0 0 3 ) 认为上市公司的投资行为不当是募资投向变更的深层原因，并对此从 投资角度探讨了相关对策。 刘少波、戴文慧( 2 0 0 4 ) 通过研究发现，我国上市公司募资投向变更的现象较为普 遍，在i p o 公司、配股公司及增发公司中，i p o 公司发生变更的概率及程度最大；他们 将变更分为隐性和显性两种，并发现隐性变更更为严重；公司规模与变更的发生具有负 相关关系，且此项变更对上市公司的业绩有显著的影响。他们认为募资投向变更的重要 原因是四重约束的缺失。 王海燕( 2 0 0 7 ) 从新制度经济学理论、信息经济学理论和委托代理理论的角度分析， 认为我国相关法律法规制度不健全、信息不对称及代理问题是上市公司募资投向变更频 l 绪论 硕士论文 发的原因。 吕维娜( 2 0 0 7 ) 认为公司内部决策体制与外部监管部门的审批方面存在的问题导致 i p o 企业在募资投向变更前后业绩发生明显下滑。 陈翠( 2 0 0 8 ) 通过去我国上市公司募资投向非客观变更的预警研究，认为公司募资 投向发生非客观变更的内部原因是公司的财务状况及公司治理水平。 ( 2 ) 实证研究方面 杨雪莱( 2 0 0 3 ) 通过深沪两市的行业市场指标，结合供给曲线，计算出5 4 个行业 的平均价格，研究得出上市公司募资投向变更虽然对市场存在严重的负面作用，但在一 定程度上是市场机制导致此项变更的发生。 李虎( 2 0 0 5 ) 通过对我国1 6 2 家上市公司的数据，利用多元线性回归分析，发现募 资投向的多元化程度与变更之间具有显著的正相关关系，说明了募资投向“单一化偏好” 的合理性。他的研究过程中，募资投向变更只是一个自变量，并没有对其变更的原因进 行深入研究。 张为国和翟春燕( 2 0 0 5 ) 通过对我国1 9 9 9 2 0 0 1 年的7 2 9 家上市公司为样本，研究 了大多上市公司并未按招( 配) 股说明书上对募集资金进行项目投资的原因。研究结果 显示募资投向变更的概率及程度与企业规模及长期投资呈显著负相关关系，与企业的关 联方交易、持有的闲散资金以及股权集中度呈现出显著的正相关关系。 杨全文、薛清梅( 2 0 0 9 ) 认为，企业募资投向变更是为了提高企业的盈利能力，提 升业绩水平。研究发现，企业i p o 募资投向变更后，短期内企业的经营业绩会发生明显 的提升。 刘志杰、姚海鑫( 2 0 0 9 ) 通过实际调查问卷的方式，以东北三省1 2 0 多家上市公司 的高级管理者、证券部长和事务代表为对象，研究募资投向变更的原因及监管问题。研 究发现，募资投向变更的主要原因有募集资金使用的不合理、投资项目论证不足及证券 发行审批制度的不完善等。 1 2 2 2 关于募资投向变更和业绩变化关系的研究 邱亚祯( 2 0 0 5 ) 通过对2 0 0 3 年在证券市场上募资并在2 0 0 4 年对募资投向发生变更 的4 1 家企业为研究对象，研究发现公司募资投向变更的金额与业绩呈现负相关关系。 即公司募集资金变更用途使用的资金额越多，越有害于公司价值的提升。 原红旗、李海建( 2 0 0 5 ) 通过对配股募集资金使用情况进行分析，发现资金用于投 资特定项目的公司的业绩要优于将资金用来提高财务结构的公司，而投向变更或投资进 度的变更都会对业绩产生显著的负面影响。 翟春燕( 2 0 0 5 ) 通过对募资投向变更公司的长期经营进行研究，发现变更的公司在 发展过程中会出现明显的业绩下滑状况。 薛爽、杨静( 2 0 0 5 ) 通过对i p o 募集资金的使用情况进行分析，将其分为是否投于 4 主营业务、是否投于招股说明书上既定的项目及是否闲置三类，研究上市公司对资金的 使用效率情况。研究发现，募集资金投于主营业务、投于招股说明书上既定项目、资金 未闲置所产生的效率要分别明显优于其相反的使用情况。 王文成( 2 0 0 5 ) 认为我国上市公司在现有的公司治理结构及所处的外部监管环境下， 募资投向变更的公司是在毁灭社会价值和财富，且这种毁灭程度会在变更发生后的几年 内逐渐扩大。 陈菲( 2 0 0 6 ) 研究发现，上市公司再融资时投向变更发生的概率与经营业绩呈负相 关，即经营业绩差的公司发生变更的可能性更高，而变更后的几年内，其经营业绩也会 持续恶化；同时发现再融资的上市公司在热市比在冷市更容易发生募资投向变更。 邹彩芬，许家林( 2 0 0 7 ) 通过对农业上市公司的研究发现，农业上市公司的募资投 向变更在短期内对公司业绩会产生积极作用，且具有正面的资本市场反应。陈美玉 ( 2 0 0 7 ) 研究结果是募资按既定的方式投资与公司业绩正相关，反之会产生负相关关系。 陈文斌、陈超( 2 0 0 7 ) 通过对我国a 股市场公司i p o 前后的长期盈利与成长能力 的研究，发现公司在i p o 之后的盈利能力出现显著下滑，并分析其原因可能就是公司对 募集资金的投入不足或发生募资投向变更。 刘津，郭志明，李礼( 2 0 0 8 ) 通过对2 0 0 0 2 0 0 2 年上市公司的数据分析，发现募集 资金闲置与公司绩效呈显著负相关性。肖钢( 2 0 0 8 ) 也得出类似的结论，并分析得出其 主要原因是公司的内部治理问题。李亮，周后红，黄丽琼( 2 0 0 8 ) 研究发现配股募集资 金的平均使用效率在6 年内为零，即配股募资对公司贡献微弱。 1 2 2 3 关于市场对募资投向变更行为后的市场反应研究 段特奇( 2 0 0 3 ) 首次利用我国上市公司数据对募资投向变更后的市场反应进行研究， 并认为上市公司募资投向变更行为会在市场上发生传导效应，导致股价下滑；他对我国 2 0 0 0 - 2 0 0 1 年a 股发生募资变更的上市公司研究，发现公司募资变更信息对市场反应并 不显著，与理论分析不符，但这为后来的研究开辟了一个新的视角。 翟春燕( 2 0 0 5 ) 研究发现，募资投向变更公告会在证券市场上产生负面的影响。 刘斌、段奇特、周轶强( 2 0 0 6 ) 同样认为募资投向变更会导致股价下跌，但其实证 结果与理论分析不符，得出我国募资投向变更公告不具有信息含量。池明举( 2 0 0 6 ) 研 究发现我国上市公司募资投向变更对资本市场会产生总体的负面影响，他将变更分为 i p o 与再融资变更、周末与非周末公告变更、深市与沪市变更三类，并分别对其影响因 素进行实证分析，结果表明三类变更在公告目没有明显差异，但均具有显著的影响因素， 得出我国投资者对变更的关注情形有所差异。杨全文、薛清梅( 2 0 0 9 ) 认为我国资本市 场尚不成熟以及缺乏市场有效性，因此募资投向变更会产生负面的市场反应。从此三篇 文献可以看出，目前学者对于募资投向变更行为后的市场反应研究结论并不一致。 l 绪论 硕士论文 1 2 3 评论 对募资投向变更原因这方面问题的研究主要集中于规范性研究，且现有研究主要集 中于单一方面的原因，缺少全面且深入的有关募资投向变更动机的理论分析，以及相关 实证研究予以论证，所以本文将首先通过规范性研究理论分析募资投向变更的动因，然 后使用实证研究的方法对其分析结果进行检验。另外，现有的文献主要针对主板市场上 市公司进行研究，本文拟将主板市场与中小板市场募资投向变更的行为相比较。这样， 希望本文能够综合前人的研究成果，较全面地解释上市公司募资投向变更行为，以得到 全面客观的结论。 在募资投向变更对业绩影响方面，现有研究文献主要是表明募资投向变更行为会导 致长期业绩下降，但我们通过理论分析，认为也许正是前期业绩下降，使得上市公司决 策者不得不考虑募资投向变更行为，另外，这些文献研究变更之后的业绩变动情况都是 在一个较长的时间范围内进行考察，很少涉及短期经营业绩的变化，而本文拟研究的是 募资投向变更后短期绩效以及成长能力的变化。 1 3 研究方法与创新之处 本文将上市公司募资投向变更行为作为研究对象，整体使用了规范性研究与实证研 究相结合的方法。描述我国上市公司募资投向变更的现状时，使用手工整理的数据进行 描述性统计分析；在研究募资投向变更的动因和变更对短期经营绩效和成长能力的影响 时，采用了理论分析和实证检验相结合的方法；最后针本文实证研究的结果以及我国现 有的规章制度提出了一些有针对性的建议。 本论文的创新之处在于：第一，研究视角的创新，本文将行为金融理论中经理人的 有限理性和短视性损失厌恶引入我国上市公司募资投向变更的动因研究中，更为深刻地 揭示投资决策中决策者心理因素的作用，属于研究视角和切入点的创新。第二，本文的 理论基础是新古典经济学理论、代理理论和行为金融理论，从这三个理论引出上市公司 募资投向变更的三个方面原因，即公司所处行业的市场因素、公司的治理结构以及管理 者的投资行为偏好，全面分析挖掘我国上市公司募资投向变更的动因。第三，本文全面 研究了我国a 股市场上两大板块的上市公司，包括主板市场以及中小板市场，并将主板 市场与中小板市场投资变更行为进行了比较研究。 1 4 研究思路和框架结构 本文的章节安排如下： 第一章：绪论。主要阐述募资投向变更这一问题的研究背景及研究意义，文献综述 中国外部分主要总结了与本文相关的有关投资行为的研究成果，国内文献部分分别从三 6 硕士论文 企业i p o 募资投向变更的动因与短期绩效研究 方面进行文献梳理，即募资投向变更的动因、募资投向变更对经营业绩的影响以及募资 投向变更的市场反应。最后介绍了本文的研究方法、创新之处以及本文架构。 第二章：我国募资投向变更的现状研究。主要描述了我国企业i p o 资募资投向变更 的现状和特点，依据上市公司公开披露的公告统计了其变更的原因和资金投向，并进行 了归纳和评价。 第三章：对企业i p o 募资投向变更的动因进行了理论分析，分别从理论动因和具体 动因这两个维度进行了讨论，其中理论动因主要包括新古典经济学理论、信息不对称理 论、委托代理理论和行为金融学理论这几个方面，而具体动因分内部动因和外部动因进 行阐述。 第四章：上市公司募资投向变更的动因以及绩效影响的实证分析。这部分内容分为 两方面进行，第一部分是对募集资金变更的动因进行l o g i s t i c 回归分析，对不同募集资 金变更动因的显著性和相关性进行对比分析。第二部分运用线性回归检验了募集资金变 更对短期绩效以及企业成长能力的影响。最后，通过实证研究的结果验证进行了总结。 第五章：从实证检验结果和理论分析的基础上，对规范我国上市公司资募集的使用 作出了相关的政策建议。 总体上来说，本文遵循的是从现象到原因再到对策的研究思路，根据这一思路，本 文的研究框架如下： 1 绪论 硕士论文 图1 1 论文框架图 规范性研究 2 我国募资投向变更的现状分析 2 1 上市公司募资投向变更的国内外相关制度的分析 2 1 1 我国上市公司募资投向变更的制度沿革 1 9 9 6 年1 2 月证监会颁布了中国证券监督管理委员会关于股票发行工作若干规定 的通知，该通知规定，募集资金必须按照招股说明书中规定的用途使用，如需改变， 要事先向中国证监会报告，对擅自改变募集资金用途的企业，中国证监会将对其进行处 口卫 i uo 2 0 0 0 年6 月证监会颁布了公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第三号 ( 2 0 0 0 年修订稿) 增加了上市公司在中期报告中要披露募集资金的使用情况和募资投 向变更情况的规定。 2 0 0 1 年3 月，证监会发布了证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意 见( 以下简称指导意见) ，规定中介机构有责任监督上市企业募集资金的使用情况。 指导意见中规定主承销商在新股发行之前要详细的调查该公司拟募集资金的数量和 使用情况，对于再融资的企业，主承销商应该对前次募集资金的使用或变更情况做详细 的调查，此外，在募集资金到位后主承销商还要对募集资金的使用和变更情况作出回访 报告。 2 0 0 1 年4 月，证监会发布了前次募集资金使用情况专项报告指引( 以下简称指 引) ，规定上市公司再融资需要申请发行新股时，必须要出具“前次募集资金使用情况 专项报告”，此报告由具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所向公司董事会出 具。指引规定报告中应逐项列举前次募集资金实际使用情况，包括实际投资项目、 投资金额、投资时间、完工程度、收益情况等。并将上述情况与招股或配股说明书承诺 的相关内容以列表方式逐项对照。如存在差异，应说明差异内容。如投资项目的实际收 益低于承诺收益的2 0 及以上，应予以特别说明，并对差异原因进行核验。投资项目有 变更的，说明变更项目名称、涉及金额、变更程序、批准单位及披露情况。 指引是证监会首次对披露上市公司募集资金使用情况的形式和内容进行明确的 规范，有力缓解了募资变更情况。 2 0 0 1 年1 1 月，证监会发布了关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的 通知( 征求意见稿) ( 以下简称通知) ，进一步加大了对募集资金使用的管理力度。 通知规定上市公司必须建立募集资金专户存储制度，禁止任何个人、法人或其他组 织非法占用募集资金，禁止将募集资金用于委托理财、质押、抵押或者委托贷款。通 知更为重要的意义是对募资投向变更行为做出了明确的界定：放弃或增加募集资金投 q 2 我国募资投向变更的现状分析 硕士论文 资项目；单个项目投资额变化高于2 0 ；证监会或证券交易所认定的其他情况。通知 还规范了上市公司募资投向变更的程序。 通知颁布以后，募集资金的发行、使用到回访形成了一系列规章制度，募集资 金的管理也有了一个较好的制度环境。 2 0 0 4 年5 月，证监会颁布了关于首次公开发行股票公司募集资金的审核要求 ( 以下简称( ( i p o 资金审核要求) ，该( ( i p o 资金审核要求对公司i p o 募集资金总 额做出了限定，规定公司首发募集资金筹资额不得超过其申请前一年扣除股东单独享有 的未分配利润后的净资产的两倍。这是证监会首次对i p o 筹资金额总额作出限定，也 间接的制约了上市公司募集资金变更的总额。 2 0 0 6 年5 月，发布了上市公司公开发行证券募集说明书，改说明书对募 集资金的用途做出更为详细划分，包括：用于扩大现有产品产能；用于改变现有生产经 营模式；直接投资于固定资产项目；用于对外投资或合作经营；用于向其他企业增资或 收购其他企业股份。 这是证监会首次对募集资金投资方向进行详细分类，并对投资披露内容作出具体的 要求。 2 0 0 6 年5 月，发布了首次公开发行股票并上市管理办法( 以下简称( ( i p o 管理 办法) ，与2 0 0 4 年5 月颁布的i p 0 资金审核要求相比，新( ( i p o 管理办法着重作 出了以下几点改进：第一，取消募集资金额不得超过净资产两倍的规定；第二，严格要 求发行企业的资产、财务、机构和人员的独立性；第三，对公司上市前盈利能力做出规 定，i p o 公司必须最近三年连续盈利且累计净利润不低于3 0 0 0 万元，最近三年累计经 营现金流量净额不低于5 0 0 0 万元或累计营业收入不低于3 亿元；第四，取消了一年辅 导期的规定；第五，发布了保荐人尽职调查工作指引。 2 0 0 7 年2 月，证券监督管委会发布关于进一步规范上市公司募集资金使用的通 知( 以下简称募集资金使用通知) ，募集资金使用通知规定了募集资金的闲置部 分只能用于与主营业务相关的生产经营，不得直接或间接的用于投资股票及其衍生品 种、可转债等交易。如将超过1 0 的闲置募集金额用于补充流动资金时，必须经股东大 会决议通过，并由独立董事、保荐人单独发表意见并进行披露。 2 0 0 9 年1 2 月，证监会发布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3 0 号创业板上市公司年度报告的内容与格式中规定：在报告期内募集资金或报告期 之前募集资金的使用延续到报告期内的，公司应就如下几方面对资金的运用和结果加以 说明：第一，列表说明募集资金时承诺投资项目、项目进度与实际投资项目、进度的异 同。尚未使用的募集资金，应说明资金用途及去向。第二，实际投资项目没有变更，公 司应介绍项目资金的投入情况、项目的进度及预计收益；若项目已产生收益，应说明累 计收益情况；未达到计划进度和收益的，应当解释原因。第三，实际投资项目如有变更， 堡主堡窒 垒些! ! q 薹窒塑囱銮里